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【關鍵詞】國債期貨；利率市場化；互動關系

我國曾在1992年-1995年進行過國債期貨試點，并且很多論文對首次國債期貨試點失敗的原因進行了分析。在諸多原因中，除了政策、監管、投機、國債現貨規模等方面的原因外，利率沒有市場化也是重要原因之一。最近學術界和實踐領域對重推國債期貨的呼聲很高，我國金融期貨交易所還專門推出了國債期貨模擬交易。重推國債期貨，有利于利率市場化，有利于完善利率形成機制，應該重新推出國債期貨。

一、國債期貨的基本屬性和功能

（一）國債期貨的基本屬性

1.從金融產品的衍生關系來看，國債期貨屬于利率期貨

利率期貨，亦稱“利率期貨合約”，是以約定的價格和數量對某些特定的具有利息和期限的金融商品在將來某一時間進行交割的期貨合約。作為一種金融衍生品，利率期貨的標的資產可以是貨幣市場、資本市場的各種債務憑證，也可以是利率本身。從貨幣市場、資本市場挑選出不同期限、不同利率的國債，并以這些國債作為標的資產而形成的利率期貨，就稱為國債期貨。作為利率期貨的一種，國債期貨的本質無非是以國債作為載體、利率作為交易對象的一種金融期貨產品。

2.從票面利率形成機制來看，國債期貨合約的票面利率決定于利率變化

國債期貨交易，是指以國家財政機構發行的政府負債憑證為標的資產的期貨合約的交易。國債期貨合約票面利率是國債現貨發行票面利率、市場利率在一定時間約束下的綜合性利率。國債期貨的基本屬性就是利率屬性。

（二）國債期貨的主要功能

1.規避利率風險

國債期貨規避利率風險的功能，是通過在國債現貨、期貨市場之間進行套期保值交易來實現的。其基本原理是：由于國債期貨價格與其標的資產現貨價格的變動趨勢具有同向性，當現貨價格趨于上漲時，其期貨價格也趨于上漲，反之亦然。因此，人們可以通過在期貨市場上進行與現貨市場相反的交易來達到套期保值的目的，避免因利率波動而造成資產損失。

2.價格發現和活躍國債現貨市場功能

在國債期貨市場上，國債期貨合約的交易是通過公開競價持續進行的，每時每刻的信息都會為交易者提供買、賣決策的依據。隨著交易的進行，交易者可以不斷地根據所獲得的最新信息修正原先對市場的看法，形成新的成交價格。而這種成交價是連續公開競價和不斷糾錯的結果，具有公開性、連續性、預期性和權威性。

3.促進一級市場的國債發行

這一功能主要是通過兩類主體實現的：一類是一級市場上的國債發行承銷商。作為規避利率風險的重要工具，國債期貨可以使國債發行承銷商實現二級市場和期貨市場的套期保值，因此承銷商更有信心積極參與國債一級市場的承銷；另一類是國債二級市場中的交易商。作為國債現貨的持有者，國債二級市場的交易者必須經常在國債期貨市場進行套期保值交易，從而活躍國債二級市場，而國債二級市場旺盛的交易又會促進一級市場的國債發行。

二、利率市場化的基本內涵和實現機制

（一）利率市場化的基本內涵

利率市場化，就是逐步實現由市場資金供、求雙方共同決定利率的過程。利率是一個資金價格體系，該體系是由貨幣市場、債券市場利率和存、貸款利率，短、中、長期利率，以及本幣、外幣利率等不同市場、不同層次、不同期限和不同幣種的利率構成的。其中，國債期貨利率就是構成利率體系必不可少的一部分；由于政治、經濟環境等因素的不同，不同國家或同一國家的不同階段會導致各種利率之間呈現出不盡相同的變動規律。因此，我國利率市場化必須按照社會政治、經濟變化規律來確定利率市場化的步驟和層次，逐步實現各個金融市場利率的市場化。

（二）利率市場化的實現機制

為了實現利率完全市場化的目標，通常有兩種機制：一種是政策機制，即通過政府及其在不同時期出臺的政策來推動利率市場化進程，按照先后順序，逐步實現不同層面上的利率市場化；一種是市場機制，也就是通過金融市場需求的不斷升級和金融市場供給迎合這種需求，或者通過金融創新產品的不斷供給來開發、引致市場需求，在金融產品創新的供求互動中，逐步推進利率市場化的進程。

三、國債期貨和利率市場化的互動性

無論從國債期貨角度還是從利率市場化角度，國債期貨和利率市場化之間關系都十分密切。

（一）利率市場化內涵決定了國債期貨的產生與發展

隨著經濟的發展，在利率體系中不同市場和不同層次的利率會逐步實現市場化，若其中某一或某些層次上利率波動的劇烈程度和頻度超過了人們對利率風險損失的承受限度時，為了有效的規避利率風險，國債期貨就會在人們巨大的避險需求中應運而生，并隨著國債市場層次及其相關利率風險的增加而逐步得到發展。

（二）利率市場化機制決定了國債期貨的地位

在利率市場化過程中，如果政策機制占主導，市場機制對形成整個金融市場基準利率的促進作用很容易被削弱。于是市場機制下的國債期貨合約票面利率，就很難取得基準利率的市場地位。相反，在利率市場化過程中，在市場機制作用下，國債期貨市場反應真實的國債供求關系，國債期貨價格發現功能發揮比較充分，則會縮短基準利率遴選時間，國債期貨合約票面利率也就很容易取得基準利率地位。

（三）國債期貨的主要功能決定了利率市場化的進程

如果沒有國債期貨，或受國債現貨規模小、品種少等因素的限制，國債期貨的主要功能不能得到有效發揮，那么在國債發行、現券流通和回購交易等多層市場就會導致多種利率形成機制，使利率風險增大，從而減緩了利率市場化的進程。相反，如果有國債期貨及其跨市場的套期保值交易，同時有充足的可供國債期貨交割的債券規模和合理的品種結構，那么國債期貨的主要功能能夠正常發揮，國債期貨套期保值交易就會打破多層次市場的條塊分割，形成相輔相成的利率體系，進一步推動利率市場化的進程。

四、結論

從國債期貨和利率市場化互動關系上看，我國資本市場經過了17年的發展，目前的利率市場化進程、多層次國債市場、國債現貨規模和政策法規等方面，都形成了重推國債期貨的基礎或前提。國債發行和現貨交易利率的市場化，為國債期貨重新推出提供了重要的前提；國債發行、現貨、回購市場場內、場外市場等不同層次國債市場是重推國債期貨的現實條件；我國國債發行和存量規模迅速擴大，期限結構日趨合理，是發揮國債期貨功能的重要條件；現行的政策和法律法規體系為國債期貨的成功推出提供了重要的依據和保障。

參考文獻：

[1]吳曉求，應展宇.關于重新設立國債期貨的若干問題[J].財貿經濟，2003（10）.

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關鍵詞:國有企業;資本市場

資本市場是指籌措中長期資本的市場,它是中長期資本供給和需求的總和。資本市場既包括證券市場,也包括非證券的長期信用資本的借貸。廣義上還包括非證券的產權交易活動,既包括證券交易所之類的有形市場,也包括場外交易。在我國經濟體制處于轉軌時期,利用資本市場的直接融資將成為今后企業的重要選擇。

一、資本市場在推動國有企業改革中的作用

(一)推動國有企業建立現代企業制度

近年來,我國資本市場發展的重點是證券市場,尤其是萬眾矚目的股票市場。企業為了自己的股票能夠上市,利用直接手段來融資,必須按照《公司法》要求,對企業進行公司制的改造,并完成上市公司的規范操作。一改過去國有企業經營不透明的封閉做法,上市公司的重大經營決策和重大投資以及一年兩次的財務報表都要求公開,使股東們對企業的經營情況有更大范圍的了解和更直接的掌握。企業為了自己的股價堅挺,為了今后繼續利用這一直接融資渠道,不得不發奮圖強,在經營管理上狠下功夫,逐步完善組織制度和運作機制,向現代企業制度的目標邁進。

(二)資本市場的發展為國有企業提供了資金來源

資本市場的建立、發展為國企提供了重要的融資渠道。融資是資本市場最基本的功能之一。能夠在股市上低成本直接融資正是眾多國有企業對上市趨之若鶩的原因。在國有企業改革中,僅靠銀行的間接融資已難以滿足其巨大的資金需求。國家限制企業的規模擴張,不利于改革的深化,形成一個“資金瓶頸”。通過股市籌資來解決這個問題,已是公認的國有企業上市的最直接、最重要的目的。

(三)優化國有企業的資源配置

資本市場是市場體系的重要組成部分,市場經濟的基本功能就是靠市場機制來優化資源配置,因此,資本市場是市場配置資源機制的有機組成部分?？梢?發展資本市場的邏輯出發點是發展市場經濟,資本市場的主要功能是資源配置功能。而且,資本市場以其資本分割的標準性、資本流動的充分性、交易的統一性、成本的低廉性、評估的客觀性、產權的明確性、信息的公開性、運作的市場性等特征,充分體現了現代市場經濟中資本對利潤的追逐從而達到資源優化配置這一根本特性。

二、我國資本市場在推動國有企業改革過程中存在的問題

(一)資本市場的結構缺陷

這是我國資本市場主要的制度缺陷,中國金融體制改革明顯表現為重資本市場、輕貨幣市場,重同業拆借市場、輕票據市場,導致票據、債券等其他融資市場的發展嚴重滯后,信用工具的金融創新更是長期處于停滯狀態。作為金融基礎市場的票據市場的滯后發展,最終將制約和阻礙貨幣市場和資本市場的改革,資本市場的總體資源配置功能是很難不打折扣的。資本市場結構嚴重畸形,影響了資本市場的發展。由此造成的不良后果是資本市場難以擴大,企業融資渠道單調,造假、違規屢禁不止。

(二)投機現象嚴重

我國資本市場上,不但許多應有的法律規則不具備,而且一些已有法律也偏離了市場經濟的基本原則,市場投機性過強,難以有效配置資源。中國股票市場建立以來,關聯交易嚴重、大機構操縱市場、惡性炒作等問題始終沒有解決,導致市場波動性過大,投機性過強。交易者在買賣資本商品時,并不更多地依據于資本商品本身的價值來確定價格而是更多地尋找“非價值”的因素,以獲得更多的收益。投機成分遠遠大于投資成分。顯然,這樣的市場無法吸引追求長期穩定回報的投資者進入。在宏觀層次上,很難發揮引導資金流向、優化資源配置的作用;在微觀層次上,通過資本市場上股東權力保障機制的建立與完善,從而更好地改革企業治理結構的功能受到嚴重阻礙。

(三)治理結構不完善

我國目前的上市公司絕大多數由國企改制而來,國有企業所具備的一些弊病上市公司基本上也具備。上市公司內部法人治理結構不完善,“一股獨大”、國有股過度集中的現象導致國有產權虛設和內部人控制,也導致市場機制對經理人的約束機制的殘缺。在成熟市場經濟條件下股東對經理人員的監督和制約是通過有效率的公司價值評定和公司控制權轉移的資本市場以及其他一些制度來加以實現。但在我國目前的上市公司股本結構中,國有股、法人股占上市公司的總股本比重較大,雖然進行了股權分置改革,但中小投資者由于信息、資金的限制,“用腳投票”機制無法實現。

三、進一步發展完善資本市場以推進國有企業改革的措施

(一)規范市場主體行為,加強風險防范體系

我國資本市場在發展較快的近十年時間,正是我國經濟體制的轉軌時期。政府的職能定位相對落后于經濟形勢和證券市場的發展變化。由于缺乏完善的規章制度,“政策市”、“消息市”一直是中國證券市場運行的主要特點。當證券市場的法律地位已經明確,市場規模日益擴大,為了確保朝市場化、規范化方向發展,繼續調整政府監管理念和職能勢在必行。轉變政府職能的核心是解決政府行為的缺位與錯位問題。從目前投資者隊伍的結構和市場發展方向看,機構投資者是市場的主要力量。目前政府對機構投資者風險防范的主要對象是基金管理公司和證券公司,但市場上活躍著大批民間機構和地下基金已是“公開的秘密”。其力量逐步壯大,開始與傳統的合法機構投資者分庭抗禮。這個事實上的市場主體從來沒有受到有效的監管,的確是市場的一大風險隱患。要達到有效監管的目的,首先是使投資者身份合法化,由地下轉到地上,再用對所有機構投資者普遍適用的制度準則,規范其行為。政府對市場主體風險的防范,應立足于可能導致市場系統性風險的帶有普遍意義的風險控制。要按市場化原則防范和監管證券市場風險,需要通過法律制度將政府的監管和防范風險政策定型化、固定化、增強穩定性與透明度,能夠給予公眾一種可預見性。政策的不穩定和缺乏秩序本身也是風險的根源。

(二)建立多層次的證券市場體系

多層次的市場體系有利于形成合理的市場結構,提高市場配置資源的效率。創業版市場主要為高科技企業和有發展前景的成長性企業服務。目前,中國證監會和深圳證交所正對創業板市場的法規、交易規則和技術做了大量準備工作。正在建設之中的二板市場與主板市場相比有自己的特點:上市企業的盤子較小;上市企業多為一些新興的高科技企業;采取保薦人制度;股份全為流通股;規定了股東最低持股量及出售股份的條件;嚴格的強制性信息披露制度。

(三)加強資本市場制度建設,完善法律體系

資本市場制度建設的核心是推進資本市場的市場化進程,全面引入競爭機制。把該由市場決定的事情交給市場去辦,讓市場自主地決定進入和退出、擴張與收縮、分化與組合等問題,切實讓市場成為稀缺的資本資源最合理、最充分、最有效配置的場所。并且,鑒于證券市場的功能和效率是依靠公平、公正、公開原則來保證的,在市場化不斷推進的過程中,應調整好監管部門的行為,建立起有效的監管秩序,確保公平、公正、公開和公信“四公原則”在市場中的徹底貫徹。同時,完善法律體系,使違法違規行為能夠得到及時有效制裁,維護資本市場的有序運行。

四、結束語

中國的資本市場經過前一段的擴容已經達到相當的規模,隨著法規的逐漸完善,資本市場的發展將會有一個廣闊的前景。對于我國國有企業來說,資本市場的開放是一個不可多得的機遇,因此國有企業要抓住這個千載難逢的機會,充分利用資本市場吸收更多的資金,以壯大我國的基礎產業,構造我國的戰略性產業,從而加快國有企業改革。

參考文獻:

1、馮麗霞,范奇芳.國有企業集團內部資本市場效率的影響因素分析[J].商業研究,2007(7).

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    關于資本市場對中國經濟社會發展所起的作用,無論在學界還是在實際部門都有不同的理解。要使中國資本市場可持續發展,除了要保持實體經濟的穩定增長外,還必須從理論層面和戰略高度去理解資本市場的作用問題。但目前,不少人對資本市場作用的認識還停留在“融資”、“套現”這種膚淺的層面,僅僅從融資額和融資比例的角度來評判資本市場的作用和地位,認為資本市場的作用并不大;還有不少學者用資本市場的融資額與銀行的融資額進行比較,從而得出資本市場并不重要的結論。上述兩種認識是不正確的,低估了資本市場的作用,也在一定程度上影響了中國資本市場的發展。

    在過去的20年中,資本市場在中國經濟發展和社會進步的過程中發揮了極其重要的不可替代的作用,而且這種作用還在與日俱增。概括來說,資本市場對中國經濟社會的作用主要表現在以下六個方面[1]:

    1.資本市場作為現代金融的核心,推動著中國經濟的持續快速增長

    2010年,中國經濟總規模超過日本,位列世界第二位。2011年經濟增長預計達到9.3%,GDP總規模約44萬億人民幣,約7萬億美元,人均GDP達到5 000美元,超過中等收入國家的起點(一般認為,人均GDP 4 000美元是中等收入國家的起點)。資本市場不僅從資本籌集、公司治理、風險釋放、財富增長和提高信息透明度等方面推動了經濟的持續增長,而且大大提升了經濟增長的質量?？梢赃@樣認為,沒有資本市場的發展,今天很多看起來很成功、很強大的企業,可能已經破產倒閉了。資本市場既是企業騰飛的“翅膀”,也是中國經濟前行的動力。

    2.資本市場加快了中國社會財富特別是金融資產的增長

    經濟的發展需要財富的集聚和優化配置,社會的進步需要以財富的大幅度增加為前提。以前,我國的金融體系不發達,沒有向投資者提供可自由選擇的成長性資產。居民收入的增加主要靠增量收入,人們有了錢就存到商業銀行,存量財富缺乏成長機制,帶來不了多少新增收入。以資本市場為基礎的現代金融體系,不僅是經濟成長的發動機,而且還創造了一種與經濟增長相匹配的財富成長模式,建立了一種經濟增長基礎上的人們可自由參與的財富分享機制。資本市場的財富效應,加快了中國社會財富特別是金融資產的增長速度。1990年,中國的金融資產只有3.8萬億元,證券化的金融資產可以忽略不計。到了2010年,中國的金融資產超過100萬億元,其中,證券化金融資產(股票+債券)接近40萬億元,增長速度大大超過了同期的經濟增長速度?？梢哉f,沒有金融資產的快速增長,沒有大規模的金融資源,要維持中國經濟的長期持續增長是非常困難的。資本市場為中國經濟發展提供了源源不斷的金融資源。

    3.資本市場為中國經濟持續發展提供了有力支撐

    中國經濟要維持百年增長,沒有科學技術進步和創新,沒有產業的轉型,只想靠大規模投入,那是不可能實現的。同時,經濟增長除了科技進步是最根本的動力源以外,還要有一個使科技進步這個動力源發揮乘數效應的加速器,這就是現代金融。要讓科技進步迅速有效地推動產業的升級,使傳統產業轉變成新型產業,金融的作用不可或缺。這種金融制度不僅要媒介資金供求,而且還要能創造一種與經濟增長相適應的金融資源增長機制。在邁向現代社會的進程中,要維持經濟持續增長,金融資源或者說金融資產的大規模增長是一個必要條件。大國經濟的持續增長,是需要大規模資本投入的,需要源源不斷的金融資本的力量去推動,否則僅有科技進步是轉換不成強大的生產力的。科技進步是經濟增長的原動力、基礎、起點,現代金融制度則為經濟增長提供了杠桿化的動力,是關鍵和加速器。

    4.資本市場為中國企業的機制改革和競爭力的提升搭建了市場化平臺

    沒有資本市場,中國企業特別是國有企業,就不可能建立起真正意義上的現代企業制度。資本市場使單個股東或者少數股東組成的企業成為社會公眾公司,對中國企業來說,這是一種徹底的企業制度變革,是一種觀念的革命。資本市場的建立和發展讓中國企業擺脫了為所欲為、無知無畏的盲流心態,使中國企業逐漸形成既有約束又有激勵的現代企業行為機制,在理念和行為機制上都發生了脫胎換骨式的變化,使上市公司成為理性的行為人。同時,資本市場也為企業的資產定價提供了一種合適的機制,中國企業的價值也得到了公正的評價。2011年,在全球公司市值排名100強企業中,有9家是中國的公司。在這種巨大的變化中,資本市場發揮了特別重要的作用。

    5.資本市場推動了中國金融體系的市場化變革

    所謂現代金融體系,是指以資本市場為基礎構建的金融體系;所謂傳統金融體系,是指以傳統商業銀行為基礎的金融體系,也就是沒有資本市場或者說資本市場不發達條件下的商業銀行主導的那個金融體系?，F代金融體系不僅是資源配置的機制和媒介資金供求關系的機制,而且還是一種風險分散機制。美國2008年出現了嚴重的金融危機,如果美國沒有建立起現代金融體系和市場化的金融結構,那么,金融危機一定會引發美國經濟更為嚴重的衰退。市場化的現代金融體系,實際上在配置全球資源的同時也分散了風險。以資本市場為核心構建的現代金融體系已然具有存量資源調整、分散風險和財富成長與分享三大功能。如果在金融體系中沒有資本市場,或者說資本市場欠發達,那么,一個經濟體只能對增量資源進行配置,而難以對存量資源進行重組。金融體系對存量資源的再配置,意味著資源配置效率的極大提升,這就是中國為什么必須發展資本市場的根本原因。

    6.資本市場提供收益風險在不同層次匹配的證券化金融資產

    投資者擁有自主選擇投資品或資產的權利,這既是一國市場經濟發達程度的重要標志,也是金融市場發達與否的重要標志。給投資者提供多樣化的、收益與風險相匹配的、具有充分流動性且信息透明的金融產品,是金融體系和資本市場的基本功能。落后的金融體系,不發達或者缺失的資本市場,是不可能讓投資者實現其對多樣化金融資產進行選擇的要求的,進而也不可能為社會提供高效優質的金融服務。金融壓抑有種種表現,其中對投資者自主選擇金融資產權力的壓抑,是金融壓抑的典型形式。資本市場的大發展,將徹底釋放這種壓抑,從而使金融投資行為充滿活力和創造力,這正是經濟充滿活力的重要源泉。

    因此,在未來大力發展資本市場,是中國金融體制改革和金融體系發展的核心任務,是中國國家戰略的重要組成部分。

    二、未來10年中國資本市場的發展背景

    資本市場的發展離不開經濟、金融等因素的支持。綜觀國內外經濟、金融環境,中國資本市場在面臨較大挑戰的同時,也將面臨難得的發展機遇?？傮w而言,中國資本市場的發展,未來面臨的市場結構因素和經濟、金融環境因素主要表現在以下幾個方面:

    1.中國資本市場已步入真正意義上的全流通時代

    股權分置改革開啟了中國資本市場的全流通時代,恢復了資本市場的資產定價功能,為中國資本市場的持續發展和全面開放奠定了基礎。全流通時代的開啟,將會對中國資本市場產生一系列深刻的影響。在過去相當長的一段時期,我國將資本市場的主要功能放在IPO融資上,存量資源再配置的功能很弱。全流通之前的那些年代,每一次收購兼并重組都是掏空上市公司資源的掠奪性行為,而在全流通的背景下,資本市場的存量資源配置功能將凸現,資本市場的資產定價功能得以恢復,這將為資本市場的可持續發展奠定基礎。

    2.中國資本市場將長期面臨相對寬松的貨幣環境

    資本市場的發展離不開資金的支持,離不開適當的貨幣環境。未來一段時期,我國的貨幣環境是:外松內緊、寬緊交替。所謂外松,是指2008年國際金融危機爆發后,各國政府都采取了量化寬松的貨幣政策,以應對金融市場的大幅波動和經濟的嚴重衰退。作為應對金融危機的副產品,全球經濟進入了貨幣寬松或者說流動性過剩的時代,大宗商品和黃金價格呈現不斷上升的趨勢,到處充斥著不斷貶值的貨幣。所謂內緊,是指為應對通脹,與國際主要貨幣量化寬松的政策相對應,中國的貨幣政策將始終會對通脹保持高度警惕,穩健而趨于偏緊的貨幣政策會周期性地被采用。與其他市場不同,資本市場是資金交易的市場,發展的重要前提是存在相對過剩的流動性,因此,在宏觀經濟基本面相對穩定的條件下,寬松的貨幣政策或者說貨幣流動性過剩,將為中國資本市場發展帶來新的更大的發展機遇。雖然從2010年10月起,我國開始實施穩健的但實際上是趨緊的貨幣政策,流動性有所收緊,但整體的通貨寬松的趨勢仍然存在。

    3.中國資本市場面臨著持續性的巨大融資需求

    由于金融體系存在結構性缺陷,中國股票市場承受著很大的融資壓力,其中,商業銀行在資本市場上的融資需求巨大且持續。通常情況下,為保持每年8%的經濟增長速度,我國每年的新增貸款都在8萬億元以上。按照巴塞爾協議Ⅲ和銀監會的相關要求,8萬億元新增貸款要消耗5 000億元的核心資本,其中上市銀行占整個銀行的比例大概是70%~75%,也就是說,上市商業銀行每年可能要在資本市場融資3 000億~4 000億元。商業銀行巨大的資本需求,一方面有利于資本市場規模的擴張,從而促進資本市場的發展,但另一方面,其帶來的負面效應也是非常明顯的:一是將影響投資者的投資信心,資本市場再次淪為“圈錢”的機制。二是會加劇我國資本市場的結構性矛盾。目前我國資本市場金融企業市值已占到全部上市公司市值的40%左右,這一結構顯然不合理(美國資本市場市值位居前列的是微軟、蘋果等高科技企業以及沃爾瑪等消費性企業等),如果商業銀行繼續融資的話,無疑會加劇這一結構性矛盾,對市場形成巨大的壓力。市場之所以要承受如此巨大的融資壓力,與2008年國際金融危機爆發以來中國金融改革和創新停滯不前有關。唯有進行金融體系的結構性改革和創新,才能解決這一矛盾。

    4.中國資本市場面臨實體經濟持續增長和結構轉型的影響

    從2000年開始,中國經濟的高速增長已經持續了10年,從2011年開始,我國至少還將維持10年的高速增長。在維持高速增長的同時,我國的經濟增長模式必須進行結構性轉型,由以投資和出口拉動為主逐步轉變為以內需拉動特別是消費需求拉動為主,由外向型增長轉變為內向型增長,由粗放型發展逐漸轉變為集約型發展等。這些結構性轉型,將會在我國產業結構升級、區域經濟發展、消費需求增長等方面得到具體體現。經濟增長模式的結構性轉型及經濟的持續增長,是未來中國資本市場發展的持續動力。

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中國的經濟增長主要不是靠中國自己企業的經營表現，而是靠政府每年規模龐大的基本建設投資的支撐以及外資企業在中國持續增長的直接投資。

我們有必要先從理論上解釋一下經濟增長與企業績效之間可能存在著的關系。在通常情況下，人們都會懂得這兩者之間存在著互動式的關系，因為，企業普遍表現不佳的經濟一般是不可能有高速增長的，至少不可能使增長維持下去。反過來，如果經濟長期表現不佳，不能保持增長的話，那么企業的經營處境也就可想而知了。

如果我們對企業的績效與經濟的整體表現之間的這個關系表示認同的話，那么，我們顯然就會對中國經濟的增長表現與中國企業的績效表現所形成的劇烈反差感到困惑：不僅絕大多數中國企業的經營狀況和生產率在整體上處于不斷惡化的趨勢之中，而且至今并沒有造就出許多與中國經濟的規模和增長率相稱的、具有國際競爭力的中國自己的企業，在這樣的微觀經濟基礎看起來十分薄弱的條件下，中國的經濟又何以能持續保持高速的增長呢？

我認為，解開這個困惑的一個可能的線索是，中國的經濟增長也許主要不是靠了中國自己企業的經營表現，而是靠了政府每年規模龐大的基本建設投資的支撐以及外資企業在中國持續增長的直接投資。

在一個能保持20年高速增長記錄的大國經濟里，為什么中國的企業總體上還沒有“起飛”？

不錯，我們現在有了像海爾、聯想和希望這樣的著名大企業，但是相對于中國的經濟規模和增長率而言，可以說我們的企業至今還沒有起飛，真正形成了具有國際競爭力的企業還鳳毛麟角。

遠的不說，回顧一下我們身邊的亞洲經濟體，比如東亞的日本、韓國以及印度的經濟（其實，新加坡、臺灣和香港也有與其經濟規模不成比例的許多著名企業），我們都發現，經濟的成長伴隨著的是企業的成長?；蚍催^來說，企業的成長推動了經濟的成長。

事實上，我們是通過認識那些著名的、在國際上有競爭力的企業來認識這些經濟的發展進程的。對于日本和韓國的著名企業，大家都耳熟能詳，我只想在這里提一下印度的例子。雖然從規模上講，印度的經濟只有中國的一半，但是這些年來印度的經濟增長一直保持著不錯的記錄，有6％的增長率。而進一步看，印度在經濟成長過程中逐步壯大了它的企業，它今天實際上擁有大量在國際上具有競爭力的大企業。根據哈佛大學商學院的黃亞聲教授提供的資料，中國最大的私人企業集團是四川的劉永好四兄弟創辦的希望集團，1999年，希望集團的年銷售額約為6億美元；而印度最大的私人企業，塔塔集團Tata Group，在1995年的年銷售額就達到了72億美元，僅茶葉這一項，每年的銷售額就有1．6億美元。在制藥行業，印度最大的制藥企業之一，蘭巴可西公司Ranbaxy，在1995年的年銷售額為22億7千萬美元，而相比之下，盡管中國的藥品市場3倍于印度，但是作為中國最大的制藥企業，三九集團的年銷售額僅有6．7億美元。

即使我們撇開中國的希望集團或者三九集團比印度的對應企業在規模上還有較大差距這個事實不談，我們也會發現，在中國，像海爾、聯想、希望這樣的企業也還是少之又少。那么，我們不禁要問，在中國經濟高速增長的這個條件下，中國自己的企業到底在干些什么呢？為什么20年來我們沒有像日本和韓國當年那樣能夠在經濟增長中成長出大量國際上有競爭力的企業呢？

無論我們對企業規模大小有什么不同的看法，只要企業的規模不是人為地整合出來的，而是市場擴張的結果的話，那么企業規模的差別就應該理解為競爭力的差別。雖然大的企業不一定有效率，但只有有效率、有核心競爭力的企業才可能從小企業成長為具有國際競爭力的大企業。

有人說，我們當前不是沒有世界級的大企業。是的，我們的確有了進入世界500強的企業集團，但是，這些企業集團主要集中在石化和天然氣行業，由于盤踞國內的壟斷地位，所以，盡管其年銷售額足以讓它們進入500強，但它們顯然并不具有國際的競爭力。因此，我們實際上需要解釋的問題是，雖然中國已經成了世界的出口基地（或者世界工廠），不斷地向世界輸出產品，為什么卻沒有“輸出”有國際競爭力的企業呢？

就現在而言，在中國的企業，主要有三大類型，首先是經過改革和改造了的約一萬家國有大中型企業（絕大多數已經是國家控股公司）；其次是數量上巨大的中小型非國有制企業或者可以簡單地稱作“民營企業”（其中很大一部分是從原來的鄉鎮企業中轉制過來的）；最后是大約44萬家外商投資企業，其中絕大多數是港澳資本在大陸投資經營的小型加工企業。在國有企業部門，除了集中在鋼鐵、能源和化工等少數行業的特大型企業因為壟斷或者受到政府對市場的保護等原因之外，大多數在競爭性生產領域的國有（控股）企業已經失去了活力，也不再成為中國經濟增長的力量源泉。

因此，我們感興趣的問題實際上應該通過討論后兩類企業（即本土民營企業和外資企業）來加以回答。這兩類企業在產權的性質和企業規模上都十分相似，只是它們的“國民身份”是不同的，一類是本土的民營企業，一類是所謂“外資”企業。毫無疑問，它們是中國經濟目前最有活力和效率的經濟部門。

過去，由于政策的原因，本土的民營企業長期以來受到了國家的種種限制而步履艱難，外資企業卻享受了很多優惠的條件而發展迅速。在外資的這種格局下，本土民營企業這么多年來也似乎只能在夾縫中生存。當然，生存在這樣的環境下并不是本土企業不能長大的決定性因素。畢竟，對于絕大多數本土小企業來說，生存環境總是有利于現有的大企業的。 為什么中國企業沒有強大？

弱小的本土企業在中國經濟里有沒有長大成強的制度？

這個制度如果有的話，就應該是金融制度，因為只有金融制度涉及到了資本所有權的流動性這個企業成長的最重要的法寶。如果我們分析大多數作為在國際上有競爭力的企業的成長經歷和背景的話，那么，我們就會發現，本土小企業從小到大、從弱到強的成長是離不開金融制度，特別是資本市場提供的幫助。應該說，幫助或者支持而不是限制本土企業的成長與壯大事實上也是金融制度的本原和最重要的功能。

幾乎可以視為一個規律的是，在發達的市場經濟里，成功的和今天有國際競爭力的大企業幾乎都是從本土民間企業成長過來的，而且絕大多數本土企業都是個人創辦或家族創辦的小規模企業。從理論上講，與官辦的大企業不同，這樣的民間企業具備了追求效率的幾乎所有的優點，同時，這樣的企業還是典型的“企業家的企業”。但仍然值得提出的問題是，為什么早期這樣的企業能夠成長為今天有國際競爭力的大企業？有人會說，因為這樣的本土家族企業有效率，因此它們可以積累更多的利潤來發展企業。但是，如果是這樣，我們也許還要等上幾個世紀才能等出這樣的世界500強企業！

在我看來，早期那些本土的和弱小的家族企業能做強做大，主要還是依賴了已經存在的資本市場的作用?？梢赃@么說，這些本土弱小企業能夠成為今天的500強，與其說是企業的成功，還不如說是資本市場的成功。就融資的功能來講，資本市場的功能也許并不是那么的獨一無二，因為銀行的功能是可以取代它的。但是，在歷史上，資本市場與銀行之所以能夠共存而不是相互替代對方，恐怕最重要的原因就在于，資本市場的存在給企業提供的不僅僅是一種籌資的渠道，更重要的是，它實際上為那些有活力的企業的成長壯大提供了快車道。因為只有在資本市場上，有效率的企業才有可能很容易地去“消滅”那些沒有效率但有投資價值的現有企業（所謂優勝劣汰）。這是一個健康的資本市場的存在給這個社會提供的最重要的整合功能。所以，如果說資本市場可以有效幫助企業的話，那么這種幫助就應該表現在企業在資本市場上獲得了能夠進行資產重組或企業所有權變更的能力和機會上面。

在西方，由于資本市場的存在，使得上市公司的并購可以在瞬間完成，不僅如此，這種并購活動的發生也可以超越空間的限制和阻隔。因此，資本市場的存在使企業的重組和企業間的并購成為十分容易的事情，而正是資本市場的這樣一個功能和優勢為有效率的企業的做強做大提供了可能性。

但是，恰恰是這個最重要的資本市場的功能在中國卻受到政策的嚴厲限制。改革開放以來，特別是20世紀90年代之后，中國的資本市場有了長足的發展，但是，這樣的發展還主要表現為資本市場的規模方面，或者僅僅集中在籌資功能方面，資本所有權的流動或者企業的并購沒有作為資本市場的主要功能加以理解，結果，盡管允許了資本市場的存在和發展，但資本的所有權卻人為地受到限制而不能在市場上自由地流動。

這些年來，中國的資本市場在發展中出現的問題受到了許多嚴厲的批評?？傮w而言，這些批評是針對中國資本市場的體制缺陷的，主要是指缺乏活力和生存能力的國有企業被鼓勵和支持在資本市場上優先獲得融資的權利，而大量有活力的本土民營企業卻不能進入資本市場。但較少被人指出的、甚至是更為致命的缺陷其實應該是資本所有權的不能流動性這樣一個事實。由于資本所有權不許流通，大規模的和經常性的企業產權交易不能夠在資本市場上發生和完成，大量有效率的本土民營企業不能順利進入做強做大的快車道。

今天，我們談論所謂企業的“核心競爭力”，在我看來，離開了資本市場，企業的核心競爭力靠單個企業自身的修行往往并不能那么容易地形成。就算企業有了自主研發和專利技術，但要迅速地在市場上成長壯大，沒有資本市場的整合功能是不可想象的。說到底，大多數企業的核心競爭力主要是企業抓住了資本市場的機遇，在市場上有效地進行企業重組和資本運作的結果。

篇5

要研究投資銀行，首先必須先了解一下資本市場，因為投資銀行是伴隨資本市場的產生而產生發展的，沒有資本市場的不斷創新與發展，就不會又投資銀行業今天的輝煌。反過來理解，如果沒有廣大投資銀行家在資本市場上的精彩表演，國際資本市場也不會象今天這樣耀眼。

1.1資本市場的概念與分類

資本市場是金融市場的重要組成部分，作為與貨幣市場相對應的概念，資本市場著眼于從長期限上對融資活動進行劃分，它通常指的是由期限在1年以上的各種融資活動組成的市場。是提供一種有效地將資金從儲蓄者（同時又是證券持有者）手中轉移到投資者（即企業或政府部門，它們同時又是證券發行者）手中的市場機制。在西方發達資本主義國家，資本市場的交易幾乎已經覆蓋了全部金融市場。

我們可以將資本市場進行分類。從宏觀上來分，資本市場可以分為儲蓄市場、證券市場（又可分為發行市場與交易市場）、長期信貸市場、保險市場、融資租賃市場、債券市場、其他金融衍生品種市場等。其中證券市場與債券市場又形成了資本市場的核心。

1.2資本市場在市場經濟中的重要作用

資本市場作為金融市場最重要的組成部分，在現代經濟當中發揮著不可替代的作用。

1.2.1資本市場能夠有效地行使資源配置功能

資本市場的首要功能就是資源配置。一個國家的經濟結構一般由四個部門組成，即企業、政府、家庭和國外部門。家庭部門一般來說是收支盈余部門，企業和政府一般是收支差額部門。盈余部門一般要將其剩余資金進行儲蓄，而收支差額部門要對盈余部門舉債，收支盈余部門將其剩余資金轉移到收支差額部門之中去（雷蒙得·W·戈德史密斯，1994）。在現代社會中，要完成這種轉化，曾經有過兩種基本的資源配置方式：即由計劃經濟性質決定的中央計劃配置方式和由市場經濟決定的資本市場配置方式。在發達市場經濟中，資本市場是長期資金的主要配置形式，并且實踐證明效率是比較高的。

1.2.2資本市場還起到資本資產風險定價的功能

資本資產風險定價功能是資本市場最重要的功能之一,資本市場也正是在這一功能的基礎上來指導增量資本資源的積累與存量資本資源的調整。風險定價具體是指對風險資產的價格確定，它所反映的是資本資產所帶來的預期收益與風險之間的一種函數關系，這正是現代資本市場理論的核心問題。資本市場的風險定價功能在資本資源的積累和配置過程中都發揮著重要作用。

1.2.3資本市場還為資本資產的流動提供服務

資本市場的另外一個功能就是提供資本資產的流動。投資者在資本市場購買了金融工具以后，在一定條件下也可以出售所持有的金融工具，這種出售的可能性或便利性，稱為資本市場的流動。流動性越高的資本市場，投資者的積極性就越高。流動性的高低，往往成為檢驗資本市場效率高低的一項重要指標。

1.3資本市場的主體

資本市場的主體通常被稱為市場參與者,在發達的資本市場中,發行和購買金融工具的市場參與者一般包括居民家庭、企業、中央政府及其、地方政府以及境外投資者.境外投資者一般包括國際機構(如世界銀行、國際金融公司、亞洲發展銀行、國際貨幣基金組織等)、外國公司以及境外個人投資者。

參與資本市場的服務企業分為金融中介企業和非金融企業，其中金融中介機構在資本市場的所有參與者中發揮著最重要的作用，。他們一般主要提供以下傳統金融服務：

1．金融中介功能。發行各種金融工具；

2．客戶進行金融資產的交易；

3．自身進行金融資產交易，為其客戶設計新類型的金融資產并將其銷售給其他資本參與者；

4．投資咨詢服務；

5．資產管理服務。

1.4中國的資本市場

1.4.1中國資本市場的發展狀況

中國的資本市場形成經歷了不太長的時間，作為其標志的中國證券市場是從1981年發行國庫券開始的。后來，上海和深圳證券交易所的建立,標志著證券交易體系開始走向規范。1992年，成立了中國證監會和中國證券委員會，相繼頒布了一批證券業方面的法律法規.至此,中國資本市場才初具框架。

中國的證券市場體系經過了10年的風雨，在這10年中，中國的資本市場迅猛發展，為中國的改革和開放起到的關鍵的作用。從證券市場來看，1991年上海和深圳證券交易所僅有上市公司14家，市價總值109.19億元。而到了2000年12月，投資者開戶數目已經達到5800多萬戶，境內上市公司有1200多家，累計籌集資金將近5000億元。另外，中國證券市場股票市值已達到4.6萬億元。占GDP的比重從1991年的0.5%上升到51%。中國的資本市場已經成為亞洲甚至世界新興市場中最活躍的市場之一。

1.4.2中國資本市場的不足

與國際上先期工業化以及新興工業化國家和地區的資本市場發展相比較，中國現行資本市場的發展狀況仍然存在諸多不足之處與問題。簡而言之，主要體現在以下幾個方面：

首先，資本市場總量規模偏小，通過資本市場直接融資規模占全社會融資總量的大約1/10，而在世界上許多國家，國家的銀行償貸間接融資與通過資本市場直接融資比例大約為1：1。

另外，資本市場內在結構不盡合理。例如，在中國證券市場上，大部分市值是被不能流通的國家股、法人股而占據，國家股、法人股和流通股的比例大約為50%、30%、20%。流動性作為資本市場的主要功能，大量的非流通股的存在，大大影響了資本市場的流動和資源配置功能的發揮。

第三，中國資本市場的運行機制不夠健全，運行秩序不很規范。由于法律環境、制度、及人為因素的影響，中國的資本市場尤其證券市場發展一直處于不很規范的狀態，法律的不健全、制度的缺陷導致了諸如虛假財務報表，虛假上市、基金黑幕、大戶操縱股價等一系列違規現象出現；由于對上市公司的監管力度不夠，導致部分上市公司只注重籌資而淡化經營、出現了一批垃圾股。由于市場的退出機制不完善，致使市場投機氣氛強烈，市場價格嚴重背離公司股票價值的情況比比皆是。

雖然中國資本市場存在以上缺陷，但是這些問題總的來講是和中國資本市場的發展階段相適應的，其他國家在發展初期或多或少都曾經出現過這些問題。中國的資本市場是發展中的資本市場，是新興的資本市場，其中蘊涵著巨大的潛能，充滿著活力和生機。

二投資銀行理論概述

在全球經濟迅猛發展的今天，資本市場作為金融市場的最重要的組成部分，發揮著越來越大的作用，而在國際資本市場的參與者當中，投資銀行應當是最活躍、發展最迅速的。可以這樣講，沒有投資銀行的努力和創新就沒有國際資本市場今日的繁榮。

2.1投資銀行的定義

投資銀行這個名字其實名不副實，它主要從事同證券相關的業務但并不從事商業銀行業務。美國著名金融投資專家羅伯特·庫恩根據投資銀行業務的發展和趨勢曾經對投資銀行下過如下四個定義：

（1）任何經營華爾街金融業務的銀行，都可以稱為投資銀行。這是對投資銀行的最廣義的定義，它不僅包括從事證券業務的金融機構，甚至還包括保險公司和不動產公司。

（2）只有經營一部分或全部資本市場業務的金融機構才是投資銀行。這是對投資銀行的第二廣義的定義。因此，證券包銷、公司資本金籌措、兼并與收購，咨詢服務、基金管理、風險投資及證券私募發行等都應當屬于投資銀行業務。而不動產經紀、保險、抵押等則不屬于投資銀行業務。

（3）更狹義的投資銀行業務的定義僅包括某些資本市場業務，例如證券包銷，兼并收購等，另外的資本市場業務，例如基金管理、風險投資、風險管理和風險控制工具的創新等則應該排除在外。

（4）最狹義也是最傳統的投資銀行的定義僅把在一級市場上承銷證券、募集資本和在二級市場上交易證券的金融機構當作是投資銀行。這一定義排除了當前世界各國投資銀行所現實經營著的許多業務，因而顯然已經不合時宜。

國際投資銀行界普遍認為，以上第二個觀點最符合美國和現代世界投資銀行的現實狀況，目前是投資銀行的最佳定義。

2.2投資銀行業的發展簡史

在國際投資銀行發展歷史當中,英國和美國的投資銀行發展歷程是最具特點的,其他國家投資銀行的發展在很大程度上參照和模仿了它們模式，以下是歐美投資銀行業發展的簡單回顧。

2.2.1歐洲商人銀行的發展

投資銀行萌芽于歐洲，其雛形可以追溯到15世紀歐洲的商人銀行。早在商業銀行發展以前，一些歐洲商人就開始為他們自身和其他商人的短期債務進行融資，這一般是通過承兌貿易商人們的匯票對貿易商進行資金融通。由于這些金融業務是由商人提供的，因而這類銀行就被稱為商人銀行。

歐洲的工業革命，擴大了商人銀行的業務范圍，包括幫助公司籌集股本金，進行資產管理，協助公司融資，以及投資顧問等。20世紀以后，商人銀行業務中的證券承銷、證券自營、債券交易等業務的比重有所增大，而商人銀行積極參與證券市場業務還是近幾十年的事情。在歐洲的商人銀行業務中，英國是最發達的，它在世界上的地位僅次于美國，另外德國、瑞士等國的商人銀行也比較發達。

2.2.2美國投資銀行的發展

美國的投資銀行業發展的歷程并不很長，但其發展的速度在全球是首屈一指的，近幾十年來，美國的投資銀行在全球一直處于霸主地位。研究全球的投資銀行業，最重要的就是研究美國的投資銀行，美國的投資銀行業始于19世紀，但它真正連貫的歷史應當從第一次世界大戰結束時開始。

（1）《格拉斯－－斯蒂格爾法》以前的投資銀行。

1929年以前，美國政府規定發行新證券的公司必須有中介人，而銀行不能直接從事證券發行與承銷，這種業務只能通過銀行控股的證券業附屬機構來進行。這一時期，所有商業銀行和投資銀行都從事證券（主要是公司債券）業務，這一階段投資銀行的最大特點就是混業經營，投資銀行大多由商業銀行所控制。由于混業經營，商業銀行頻頻涉足于證券市場、參與證券投機，當時證券市場出現了大量違法行為例如：虛售（WashSales）、壟斷（Corners）、大進大出（Churning）、聯手操縱（Pools）等。這一切都為1929---1933的金融和經濟危機埋下了禍根。

1929年到1933年爆發了世界歷史上空前的經濟危機，紐約證券交易所的股票市值下跌了82.5%，從892億美元下跌到156億美元。美國的銀行界也受到了巨大沖擊，1930-1933年美國共有7763家銀行倒閉。

1933年美國國會通過了著名的《格林斯一斯蒂格爾法》。金融業分業經營模式被用法律條文加以規范，投資銀行和商業銀行開始分業經營。許多大銀行將兩種業務分離開來，成立了專門的投資銀行和商業銀行。例如，摩根銀行便分裂為摩根·斯坦利（MorganStanley）和J.P摩根。有些銀行則根據自身的情況選擇經營方向。例如，花旗銀行和美洲銀行成為專門的商業銀行，而所羅門兄弟公司（SolomonBrother）、美里爾·林奇（MerrillLynch）和高盛（Gold-manSachs）等則選擇了投資銀行業務。

（2）70年資銀行業務的拓寬。

在《格林斯一斯蒂格爾法》頒布以后,美國的投資銀行業走上了平穩發展的道路。到1975年，美國政府取消了固定傭金制，各投資銀行為競爭需要紛紛向客戶提供傭金低廉的經紀人服務，并且創造出新的金融產品。這些金融產品中具有代表性的是利率期貨與期權交易。這些交易工具為投資銀行抵御市場不確定性沖擊提供了有力的保障。投資銀行掌握了回避市場風險的新工具后，將其業務領域進一步拓寬，如從事資產證券化業務。這種業務使得抵押保證證券市場迅速崛起。

（3）80年代以后美國投資銀行發展

80年代美國為了放松對市場和機構的管制，先后頒布了一系列法律和法規，如1980年頒布的《存款機構放松管制機構法》以及1989年頒布的《金融機構重組、復興和強化法》,1983年實施了"證券交易委員會415條款"（SECRule415），這些對投資銀行業產生了極為深遠的影響，使美國投資銀行業在80--90年代取得了長足的進步，產生了大量金融創新產品。80年代初的經濟衰退結束后，美國的利率開始從歷史最高水平回落，大量的新發行股票與債券充斥市場，出現了不夠投資級的垃圾債券（JunkBond）。大量垃圾債券的發行給投資銀行提供了巨大的商機，并影響了美國投資銀行的歷程。

隨著世界經濟和科技的迅猛發展，80年代以后，尤其是到了90年代，國際上投資銀行業發生了許多變化。主要是國際型大型投資銀行機構規模越來越大、投資銀行重組大量出現、高科技發展帶來投資銀行業務的革命、創新業務大量涌現等等。

2.3投資銀行的內部環境

2.3.1投資銀行的組織形態

從組織形態上來看，國際投資銀行一般由兩種形態：一種是合伙人制；另一種是股份公司制。其中絕大多數國際投資銀行采用的是后者。

投資銀行的合伙人制可以追溯到15世紀歐洲的承兌貿易商號。這些家族經營的企業一代一代的繼承，慢慢的由開始的獨資性質變為數個繼承人按份共有，成為合伙企業形式。早期的投資銀行都采用了合伙人制。在世界上，比利時、丹麥等國的投資銀行僅限于合伙人制，德國、荷蘭的法律雖允許股份制，但其投資銀行也只采用合伙人制。在美國的六大投資銀行中，只有高盛仍采用合伙人制。到現在高盛已經有將近200個合伙人。

19世紀50年代，歐美各資本主義國家公司立法開始興起，到20世紀50年代趨于完善。投資銀行以合伙人制向股份公司制組織形態過度。現代國際投資銀行普遍采用股份制。美林于1971年完成了全部改制過程，1986年摩根·斯坦利（MorganStanley）也由合伙人制改為股份制。在新加坡、巴西等國現在只允許投資銀行采用股份只形態，合伙制則被禁止。

2.3.2投資銀行的經營模式

投資銀行與商業銀行之間存在著根本的區別,各國對兩者的處理也各不相同。以美國和日本為代表的是分業經營模式，而德國則采用混業經營模式。

1933年通過的《格林斯一斯蒂格爾法》在法律上確定了美國分業經營的基本模式。商業銀行與投資銀行業務實行分業管理。保證了美國金融與經濟在相對穩定的條件下持續發展。二戰后，美國將其經濟與金融體制移植到了日本，1948年日本《證券交易法》規定銀行和信托機構不得經營投資銀行業務，這類業務應該由證券公司從事，日本的證券公司其實就是專業投資銀行。由于美國投資銀行業在全球的霸主地位，許多國家在制定投資銀行方面的有關法律法規上都沿用了美國模式。

混業經營在歐洲國家是比較多的，除德國以外，瑞士、奧地利、荷蘭、比利時、盧森堡等國都采用了混業經營模式，又稱全能銀行制度（UniversalBankingSystem）?；鞓I經營使得銀行能夠便利地進入各種金融市場，在這一點上混業有著分業無可比擬的優勢。但由于混業經營的風險較大，需要更加健全的銀行體制和嚴格的監督管理制度的支持。

2.4投資銀行業務

2.4.1投資銀行的傳統業務

傳統的投資銀行業務主要就是投資銀行協助企業、公司和個人客戶籌集資金，并且幫助客戶交易證券。

(1).證券承銷業務

證券承銷是投資銀行最原始的業務之一，最早的投資銀行的業務收益主要就來自與證券的承銷。在承銷的過程中，投資銀行起了極為關鍵的媒介作用。投資銀行承銷的證券范圍很廣，它不僅承銷本國中央政府及地方政府、政府部門所發行的債券，各種企業所發行的債券和股票，外國政府與外國公司發行的證券，甚至還承銷國際金融機構，例如世界銀行、亞洲發展銀行等發行的證券。證券的承銷分為公募和私募兩種.投資銀行承銷證券由四種方式：（1）包銷。（2）投標方式。（3）盡力推銷。（4）贊助推銷。投資銀行的承銷收益主要來自差價或叫毛利差額（Grossspreed）和傭金（Commission）。

(2).證券交易

投資銀行參與二級市場證券交易主要有三個原因，同樣，他們在二級市場扮演著做市商、經紀商、交易商的角色：

第一，在完成證券承銷以后,投資銀行有義務為該證券創造一個流動性較強的二級市場,以保持該種證券的流動性和價格穩定。一般在證券上市以后，承銷商總是盡量使其市價穩定一個月左右的時間，這就是投資銀行在二級市場上的做市商業務。

另外,投資銀行接受客戶委托,按照客戶的指令,促成客戶所希望的交易,并據此收取一定的傭金，這就是投資銀行的經紀收入。

第三，投資銀行本身擁有大量的資產，并接受客戶委托管理著大量的資產，只有通過選擇、買入和管理證券組合，投資銀行才能獲得證券投資收益。這就是自營和資產管理業務。另外，投資銀行還在二級市場進行風險套利、無風險套利等業務活動。

(3).兼并收購業務

投資銀行所支持的收購兼并活動,在一個國家乃至整個世界上都是最富有戲劇性,最引人入勝的。投資銀行在收購和兼并的過程中扮演了不同的角色。它不僅為獵手公司服務，也在為獵物公司服務：

首先，投資銀行替獵手公司服務。替其物色收購對象，并加以分析。并且提出收購建議.提出令獵物公司的董事或大股東滿意的收購條款和一個令人信服的收購財務計劃，幫助獵手公司進行財務安排,以促成交易的完成。

投資銀行同樣也為獵物公司服務：判斷獵手公司的收購是善意的還是惡意的。如果對方是敵意收購，則與獵物公司制定出防范被收購的策略,如果判斷對方是非敵意收購，那么投資銀行便以獵物公司的立場向獵手公司提出收購建議，并向獵物公司提出收購建議是否公平與合理及應否接納對方建議的意見。

2.4.2投資銀行的創新業務與延伸業務

隨著投資銀行競爭的逐漸加大,僅靠傳統業務已經很難維持投資銀行迅猛發展的需要,投資銀行作為最活躍的金融部門，從70年代以來不斷開拓創新業務，并且取得了巨大的成績，既活躍了資本市場，增加了投資者的投資選擇，也為自己賺了巨額收益。

(1).財務顧問

財務顧問就是投資銀行作為客戶的金融顧問或經營管理顧問提供咨詢,策劃或運作,一般可分為三類:其一是按照公司、個人或政府的要求,對某個行業、某種產品、某種證券或某個市場進行深入的分析與研究，提出較為全面的、長期的決策參考資料。其二是宏觀經濟環境等因素發生突變，使某些公司、企業遇到困難時，投資銀行往往主動地或被邀請向有關公司、企業出謀劃策，提出應變措施，諸如重新制定發展戰略、重建財務制度、出售轉讓子公司等，化解這些公司、企業在突變事件中帶來的壓力與困難。其三是在公司兼并和收購的過程中，投資銀行作為，幫助咨詢，策劃直到參與實際運作。從目前情況看，投資銀行在第三類業務中正發揮越來越大的作用。

(2).項目融資

項目融資是以項目的財產權益作借款保證責任的一種融資方式.從理論上講,項目融資的貸款方主要看融資項目有無償債能力,評估和保證的范圍以項目為限。因此,一旦貸款發生風險，貸款方只能以項目的財產或收益作為追索的對象，不涉及其他財產和收益即要求項目公司、項目公司的股東或第三方（包括供應商、項目產品的購買者、政府機構等）做出某種保證或承諾，但這種保證和承諾僅僅停留在投資者將不會放棄投資項目，承諾某種支持或保證項目的收益的層次上。貸款方并不要求借款人提供金融機構提供的還款保證，更無須出具政府擔保。借款方將項目資產和收益均抵押給貸款方。

由于項目融資無金融機構擔保，也無政府擔保，全靠項目投資者的信用和項目本身的前景，這樣，僅從市場角度看起來不錯的項目還遠遠不夠，還必須樹立良好的信用形象，投資銀行的介入將有利于增加項目的可靠性，有利于爭取到信用級別較高的投資者參加。運用項目融資的方式要訂立一套嚴謹的合同來轉移和分散風險，投資銀行有各種專業人才，通曉項目所在地的法律、法規和各種慣例，能夠盡力維護合同雙方的利益，使合同得以順利執行。投資銀行還可以運用自己的各種渠道，為項目尋找合適的貸款人，也能為貸款方找到好項目。版權所有

(3).基金管理

投資基金是一種由眾多不確定的投資者將不同的出資份額匯集起來，交由專業投資機構進行操作，所得收益由投資者按出資比例分享的投資工具。投資基金實行的是一種集合投資制度，集資的主要方式是向投資者發行股票或受益券，從而將分散的小額資金匯集為一較大的基金，然后加以投資運作。投資基金是一種復雜的投資制度。它強調分權，制衡。由于認購和贖回機制不同，投資基金分為封閉式與開放式兩大類。投資基金是發達國家投資者常用的投資方式，投資銀行作為發起人或基金經理人活躍在此領域。

(4).資產證券化

1970年由美國政府國民抵押協會擔保發行的第一批公開交易的住宅抵押貸款債券可視為資產證券化的先驅。進入90年代以后，資產證券化開始從美國向世界擴張，從國內資金市場向國際資金市場延伸，由在岸市場向離岸市場擴展。所謂證券化是指將缺乏流動性但能夠產生可預見的穩定現金流的資產，通過一定的結構安排，對資產中風險與收益要素進行分離與重組，進而轉換成為在金融市場上可以出售和流通的證券的過程。

資產證券化是一種與企業發行股票、債券籌資步同的新型融資方式。傳統的證券融資方式是企業以自身產權為清償基礎，企業對債券本息及股票權益的償付以公司全部法定財產為界。資產證券化雖然也采取證券的形式，但證券的發行依據不是公司全部法定財產而是公司資產負債表中的某一部分資產，證券權益的償還不是以公司財產為基礎，而是僅以被證券化的資產為限。資產證券的購買者與持有人在證券到期時可獲得本金和利息的償付，證券償付資金來源于擔保資產所創造的現金流量。如果擔保資產違約拒付，資產證券的清償也僅限于被證券化資產的數額，而金融資產的發起人或購買者無超過該資產限額的清償義務。

(5).證券網上交易

隨著INTERNET的普及和信息時代的到來,在線經紀和網上交易給傳統的證券市場帶來了革命性的沖擊,證券業面臨著巨大的變革與挑戰.有報告預測網上證券交易商的資產從1999到2003年將增長7倍以上,從4150億美元到30000億美元。許多大型國際投資銀行紛紛進入證券網上交易領域,并且出現了專門經營網上交易的經紀商。

(6)風險投資（創業投資）

風險投資（VentureCapital），也稱創業投資，是由職業投資人投入到新興的、迅速發展的、有巨大競爭潛力的企業（特別是中小型企業）中的一種股權資本；風險投資是由專業投資機構在自擔風險的前提下，通過科學評估和嚴格篩選，向有潛在發展前景的新創或市值被低估的公司、項目、產品注入資本，并運用科學管理方式增加風險資本的附加值。

風險投資公司曾為諸如微軟、英特爾、康柏、戴爾、思科、太陽系統、聯邦速遞等公司提供了最初啟動資本，這些公司都已在各自的行業中成為領先者。雖然風險投資的發展歷史只有20年的時間，但國外的投資銀行已經把它培育成利潤的主要來源之一。同時，因為創業投資的大力幫助，全球的高科技產業以迅猛的速度全面發展，已經成為世界經濟增長的亮點。

以上簡單介紹了投資銀行的傳統業務和部分的創新業務，其實在現代國際資本市場當中，投資銀行的金融創新活動已經是日新月異，新的業務品種在不斷的涌現，創新業務已經成為投資銀行業生存和發展的生命線。

篇6

1.1資本市場在市場經濟中的重要作用

資本市場作為金融市場最重要的組成部分，在現代經濟當中發揮著不可替代的作用。

1.2資本市場的概念與分類

資本市場是金融市場的重要組成部分，作為與貨幣市場相對應的概念，資本市場著眼于從長期限上對融資活動進行劃分，它通常指的是由期限在1年以上的各種融資活動組成的市場。是提供一種有效地將資金從儲蓄者（同時又是證券持有者）手中轉移到投資者（即企業或政府部門，它們同時又是證券發行者）手中的市場機制。在西方發達資本主義國家，資本市場的交易幾乎已經覆蓋了全部金融市場。

我們可以將資本市場進行分類。從宏觀上來分，資本市場可以分為儲蓄市場、證券市場（又可分為發行市場與交易市場）、長期信貸市場、保險市場、融資租賃市場、債券市場、其他金融衍生品種市場等。其中證券市場與債券市場又形成了資本市場的核心。

1.2.1資本市場能夠有效地行使資源配置功能

資本市場的首要功能就是資源配置。一個國家的經濟結構一般由四個部門組成，即企業、政府、家庭和國外部門。家庭部門一般來說是收支盈余部門，企業和政府一般是收支差額部門。盈余部門一般要將其剩余資金進行儲蓄，而收支差額部門要對盈余部門舉債，收支盈余部門將其剩余資金轉移到收支差額部門之中去（雷蒙得·W·戈德史密斯，1994）。在現代社會中，要完成這種轉化，曾經有過兩種基本的資源配置方式：即由計劃經濟性質決定的中央計劃配置方式和由市場經濟決定的資本市場配置方式。在發達市場經濟中，資本市場是長期資金的主要配置形式，并且實踐證明效率是比較高的。

1.2.2資本市場還起到資本資產風險定價的功能

資本資產風險定價功能是資本市場最重要的功能之一,資本市場也正是在這一功能的基礎上來指導增量資本資源的積累與存量資本資源的調整。風險定價具體是指對風險資產的價格確定，它所反映的是資本資產所帶來的預期收益與風險之間的一種函數關系，這正是現代資本市場理論的核心問題。資本市場的風險定價功能在資本資源的積累和配置過程中都發揮著重要作用。

1.2.3資本市場還為資本資產的流動提供服務

資本市場的另外一個功能就是提供資本資產的流動。投資者在資本市場購買了金融工具以后，在一定條件下也可以出售所持有的金融工具，這種出售的可能性或便利性，稱為資本市場的流動。流動性越高的資本市場，投資者的積極性就越高。流動性的高低，往往成為檢驗資本市場效率高低的一項重要指標。

1.3資本市場的主體

資本市場的主體通常被稱為市場參與者,在發達的資本市場中,發行和購買金融工具的市場參與者一般包括居民家庭、企業、中央政府及其、地方政府以及境外投資者.境外投資者一般包括國際機構(如世界銀行、國際金融公司、亞洲發展銀行、國際貨幣基金組織等)、外國公司以及境外個人投資者。

參與資本市場的服務企業分為金融中介企業和非金融企業，其中金融中介機構在資本市場的所有參與者中發揮著最重要的作用，。他們一般主要提供以下傳統金融服務：

1．金融中介功能。發行各種金融工具；

2．客戶進行金融資產的交易；

3．自身進行金融資產交易，為其客戶設計新類型的金融資產并將其銷售給其他資本參與者；

4．投資咨詢服務；

5．資產管理服務。

1.4中國的資本市場

1.4.1中國資本市場的發展狀況

中國的資本市場形成經歷了不太長的時間，作為其標志的中國證券市場是從1981年發行國庫券開始的。后來，上海和深圳證券交易所的建立,標志著證券交易體系開始走向規范。1992年，成立了中國證監會和中國證券委員會，相繼頒布了一批證券業方面的法律法規.至此,中國資本市場才初具框架。

中國的證券市場體系經過了10年的風雨，在這10年中，中國的資本市場迅猛發展，為中國的改革和開放起到的關鍵的作用。從證券市場來看，1991年上海和深圳證券交易所僅有上市公司14家，市價總值109.19億元。而到了2000年12月，投資者開戶數目已經達到5800多萬戶，境內上市公司有1200多家，累計籌集資金將近5000億元。另外，中國證券市場股票市值已達到4.6萬億元。占GDP的比重從1991年的0.5%上升到51%。中國的資本市場已經成為亞洲甚至世界新興市場中最活躍的市場之一。

1.4.2中國資本市場的不足

與國際上先期工業化以及新興工業化國家和地區的資本市場發展相比較，中國現行資本市場的發展狀況仍然存在諸多不足之處與問題。簡而言之，主要體現在以下幾個方面：

首先，資本市場總量規模偏小，通過資本市場直接融資規模占全社會融資總量的大約1/10，而在世界上許多國家，國家的銀行償貸間接融資與通過資本市場直接融資比例大約為1：1。

另外，資本市場內在結構不盡合理。例如，在中國證券市場上，大部分市值是被不能流通的國家股、法人股而占據，國家股、法人股和流通股的比例大約為50%、30%、20%。流動性作為資本市場的主要功能，大量的非流通股的存在，大大影響了資本市場的流動和資源配置功能的發揮。

第三，中國資本市場的運行機制不夠健全，運行秩序不很規范。由于法律環境、制度、及人為因素的影響，中國的資本市場尤其證券市場發展一直處于不很規范的狀態，法律的不健全、制度的缺陷導致了諸如虛假財務報表，虛假上市、基金黑幕、大戶操縱股價等一系列違規現象出現；由于對上市公司的監管力度不夠，導致部分上市公司只注重籌資而淡化經營、出現了一批垃圾股。由于市場的退出機制不完善，致使市場投機氣氛強烈，市場價格嚴重背離公司股票價值的情況比比皆是。

雖然中國資本市場存在以上缺陷，但是這些問題總的來講是和中國資本市場的發展階段相適應的，其他國家在發展初期或多或少都曾經出現過這些問題。中國的資本市場是發展中的資本市場，是新興的資本市場，其中蘊涵著巨大的潛能，充滿著活力和生機。

二投資銀行理論概述

在全球經濟迅猛發展的今天，資本市場作為金融市場的最重要的組成部分，發揮著越來越大的作用，而在國際資本市場的參與者當中，投資銀行應當是最活躍、發展最迅速的?？梢赃@樣講，沒有投資銀行的努力和創新就沒有國際資本市場今日的繁榮。

2.1投資銀行的定義

投資銀行這個名字其實名不副實，它主要從事同證券相關的業務但并不從事商業銀行業務。美國著名金融投資專家羅伯特·庫恩根據投資銀行業務的發展和趨勢曾經對投資銀行下過如下四個定義：

（1）任何經營華爾街金融業務的銀行，都可以稱為投資銀行。這是對投資銀行的最廣義的定義，它不僅包括從事證券業務的金融機構，甚至還包括保險公司和不動產公司。

（2）只有經營一部分或全部資本市場業務的金融機構才是投資銀行。這是對投資銀行的第二廣義的定義。因此，證券包銷、公司資本金籌措、兼并與收購，咨詢服務、基金管理、風險投資及證券私募發行等都應當屬于投資銀行業務。而不動產經紀、保險、抵押等則不屬于投資銀行業務。

（3）更狹義的投資銀行業務的定義僅包括某些資本市場業務，例如證券包銷，兼并收購等，另外的資本市場業務，例如基金管理、風險投資、風險管理和風險控制工具的創新等則應該排除在外。

（4）最狹義也是最傳統的投資銀行的定義僅把在一級市場上承銷證券、募集資本和在二級市場上交易證券的金融機構當作是投資銀行。這一定義排除了當前世界各國投資銀行所現實經營著的許多業務，因而顯然已經不合時宜。

國際投資銀行界普遍認為，以上第二個觀點最符合美國和現代世界投資銀行的現實狀況，目前是投資銀行的最佳定義。

2.2投資銀行業的發展簡史

在國際投資銀行發展歷史當中,英國和美國的投資銀行發展歷程是最具特點的,其他國家投資銀行的發展在很大程度上參照和模仿了它們模式，以下是歐美投資銀行業發展的簡單回顧。

2.2.1歐洲商人銀行的發展

投資銀行萌芽于歐洲，其雛形可以追溯到15世紀歐洲的商人銀行。早在商業銀行發展以前，一些歐洲商人就開始為他們自身和其他商人的短期債務進行融資，這一般是通過承兌貿易商人們的匯票對貿易商進行資金融通。由于這些金融業務是由商人提供的，因而這類銀行就被稱為商人銀行。

歐洲的工業革命，擴大了商人銀行的業務范圍，包括幫助公司籌集股本金，進行資產管理，協助公司融資，以及投資顧問等。20世紀以后，商人銀行業務中的證券承銷、證券自營、債券交易等業務的比重有所增大，而商人銀行積極參與證券市場業務還是近幾十年的事情。在歐洲的商人銀行業務中，英國是最發達的，它在世界上的地位僅次于美國，另外德國、瑞士等國的商人銀行也比較發達。

2.2.2美國投資銀行的發展

美國的投資銀行業發展的歷程并不很長，但其發展的速度在全球是首屈一指的，近幾十年來，美國的投資銀行在全球一直處于霸主地位。研究全球的投資銀行業，最重要的就是研究美國的投資銀行，美國的投資銀行業始于19世紀，但它真正連貫的歷史應當從第一次世界大戰結束時開始。

（1）《格拉斯－－斯蒂格爾法》以前的投資銀行。

1929年以前，美國政府規定發行新證券的公司必須有中介人，而銀行不能直接從事證券發行與承銷，這種業務只能通過銀行控股的證券業附屬機構來進行。這一時期，所有商業銀行和投資銀行都從事證券（主要是公司債券）業務，這一階段投資銀行的最大特點就是混業經營，投資銀行大多由商業銀行所控制。由于混業經營，商業銀行頻頻涉足于證券市場、參與證券投機，當時證券市場出現了大量違法行為例如：虛售（WashSales）、壟斷（Corners）、大進大出（Churning）、聯手操縱（Pools）等。這一切都為1929---1933的金融和經濟危機埋下了禍根。

1929年到1933年爆發了世界歷史上空前的經濟危機，紐約證券交易所的股票市值下跌了82.5%，從892億美元下跌到156億美元。美國的銀行界也受到了巨大沖擊，1930-1933年美國共有7763家銀行倒閉。

1933年美國國會通過了著名的《格林斯一斯蒂格爾法》。金融業分業經營模式被用法律條文加以規范，投資銀行和商業銀行開始分業經營。許多大銀行將兩種業務分離開來，成立了專門的投資銀行和商業銀行。例如，摩根銀行便分裂為摩根·斯坦利（MorganStanley）和J.P摩根。有些銀行則根據自身的情況選擇經營方向。例如，花旗銀行和美洲銀行成為專門的商業銀行，而所羅門兄弟公司（SolomonBrother）、美里爾·林奇（MerrillLynch）和高盛（Gold-manSachs）等則選擇了投資銀行業務。

（2）70年資銀行業務的拓寬。

在《格林斯一斯蒂格爾法》頒布以后,美國的投資銀行業走上了平穩發展的道路。到1975年，美國政府取消了固定傭金制，各投資銀行為競爭需要紛紛向客戶提供傭金低廉的經紀人服務，并且創造出新的金融產品。這些金融產品中具有代表性的是利率期貨與期權交易。這些交易工具為投資銀行抵御市場不確定性沖擊提供了有力的保障。投資銀行掌握了回避市場風險的新工具后，將其業務領域進一步拓寬，如從事資產證券化業務。這種業務使得抵押保證證券市場迅速崛起。

（3）80年代以后美國投資銀行發展

80年代美國為了放松對市場和機構的管制，先后頒布了一系列法律和法規，如1980年頒布的《存款機構放松管制機構法》以及1989年頒布的《金融機構重組、復興和強化法》,1983年實施了"證券交易委員會415條款"（SECRule415），這些對投資銀行業產生了極為深遠的影響，使美國投資銀行業在80--90年代取得了長足的進步，產生了大量金融創新產品。80年代初的經濟衰退結束后，美國的利率開始從歷史最高水平回落，大量的新發行股票與債券充斥市場，出現了不夠投資級的垃圾債券（JunkBond）。大量垃圾債券的發行給投資銀行提供了巨大的商機，并影響了美國投資銀行的歷程。

隨著世界經濟和科技的迅猛發展，80年代以后，尤其是到了90年代，國際上投資銀行業發生了許多變化。主要是國際型大型投資銀行機構規模越來越大、投資銀行重組大量出現、高科技發展帶來投資銀行業務的革命、創新業務大量涌現等等。

2.3投資銀行的內部環境

2.3.1投資銀行的組織形態

從組織形態上來看，國際投資銀行一般由兩種形態：一種是合伙人制；另一種是股份公司制。其中絕大多數國際投資銀行采用的是后者。

投資銀行的合伙人制可以追溯到15世紀歐洲的承兌貿易商號。這些家族經營的企業一代一代的繼承，慢慢的由開始的獨資性質變為數個繼承人按份共有，成為合伙企業形式。早期的投資銀行都采用了合伙人制。在世界上，比利時、丹麥等國的投資銀行僅限于合伙人制，德國、荷蘭的法律雖允許股份制，但其投資銀行也只采用合伙人制。在美國的六大投資銀行中，只有高盛仍采用合伙人制。到現在高盛已經有將近200個合伙人。

19世紀50年代，歐美各資本主義國家公司立法開始興起，到20世紀50年代趨于完善。投資銀行以合伙人制向股份公司制組織形態過度。現代國際投資銀行普遍采用股份制。美林于1971年完成了全部改制過程，1986年摩根·斯坦利（MorganStanley）也由合伙人制改為股份制。在新加坡、巴西等國現在只允許投資銀行采用股份只形態，合伙制則被禁止。

2.3.2投資銀行的經營模式

投資銀行與商業銀行之間存在著根本的區別,各國對兩者的處理也各不相同。以美國和日本為代表的是分業經營模式，而德國則采用混業經營模式。

1933年通過的《格林斯一斯蒂格爾法》在法律上確定了美國分業經營的基本模式。商業銀行與投資銀行業務實行分業管理。保證了美國金融與經濟在相對穩定的條件下持續發展。二戰后，美國將其經濟與金融體制移植到了日本，1948年日本《證券交易法》規定銀行和信托機構不得經營投資銀行業務，這類業務應該由證券公司從事，日本的證券公司其實就是專業投資銀行。由于美國投資銀行業在全球的霸主地位，許多國家在制定投資銀行方面的有關法律法規上都沿用了美國模式。

混業經營在歐洲國家是比較多的，除德國以外，瑞士、奧地利、荷蘭、比利時、盧森堡等國都采用了混業經營模式，又稱全能銀行制度（UniversalBankingSystem）?；鞓I經營使得銀行能夠便利地進入各種金融市場，在這一點上混業有著分業無可比擬的優勢。但由于混業經營的風險較大，需要更加健全的銀行體制和嚴格的監督管理制度的支持。

2.4投資銀行業務

2.4.1投資銀行的傳統業務

傳統的投資銀行業務主要就是投資銀行協助企業、公司和個人客戶籌集資金，并且幫助客戶交易證券。

(1).證券承銷業務

證券承銷是投資銀行最原始的業務之一，最早的投資銀行的業務收益主要就來自與證券的承銷。在承銷的過程中，投資銀行起了極為關鍵的媒介作用。投資銀行承銷的證券范圍很廣，它不僅承銷本國中央政府及地方政府、政府部門所發行的債券，各種企業所發行的債券和股票，外國政府與外國公司發行的證券，甚至還承銷國際金融機構，例如世界銀行、亞洲發展銀行等發行的證券。證券的承銷分為公募和私募兩種.投資銀行承銷證券由四種方式：（1）包銷。（2）投標方式。（3）盡力推銷。（4）贊助推銷。投資銀行的承銷收益主要來自差價或叫毛利差額（Grossspreed）和傭金（Commission）。

(2).證券交易

投資銀行參與二級市場證券交易主要有三個原因，同樣，他們在二級市場扮演著做市商、經紀商、交易商的角色：

第一，在完成證券承銷以后,投資銀行有義務為該證券創造一個流動性較強的二級市場,以保持該種證券的流動性和價格穩定。一般在證券上市以后，承銷商總是盡量使其市價穩定一個月左右的時間，這就是投資銀行在二級市場上的做市商業務。

另外,投資銀行接受客戶委托,按照客戶的指令,促成客戶所希望的交易,并據此收取一定的傭金，這就是投資銀行的經紀收入。

第三，投資銀行本身擁有大量的資產，并接受客戶委托管理著大量的資產，只有通過選擇、買入和管理證券組合，投資銀行才能獲得證券投資收益。這就是自營和資產管理業務。另外，投資銀行還在二級市場進行風險套利、無風險套利等業務活動。

(3).兼并收購業務

投資銀行所支持的收購兼并活動,在一個國家乃至整個世界上都是最富有戲劇性,最引人入勝的。投資銀行在收購和兼并的過程中扮演了不同的角色。它不僅為獵手公司服務，也在為獵物公司服務：

首先，投資銀行替獵手公司服務。替其物色收購對象，并加以分析。并且提出收購建議.提出令獵物公司的董事或大股東滿意的收購條款和一個令人信服的收購財務計劃，幫助獵手公司進行財務安排,以促成交易的完成。

投資銀行同樣也為獵物公司服務：判斷獵手公司的收購是善意的還是惡意的。如果對方是敵意收購，則與獵物公司制定出防范被收購的策略,如果判斷對方是非敵意收購，那么投資銀行便以獵物公司的立場向獵手公司提出收購建議，并向獵物公司提出收購建議是否公平與合理及應否接納對方建議的意見。

2.4.2投資銀行的創新業務與延伸業務

隨著投資銀行競爭的逐漸加大,僅靠傳統業務已經很難維持投資銀行迅猛發展的需要,投資銀行作為最活躍的金融部門，從70年代以來不斷開拓創新業務，并且取得了巨大的成績，既活躍了資本市場，增加了投資者的投資選擇，也為自己賺了巨額收益。

(1).財務顧問

財務顧問就是投資銀行作為客戶的金融顧問或經營管理顧問提供咨詢,策劃或運作,一般可分為三類:其一是按照公司、個人或政府的要求,對某個行業、某種產品、某種證券或某個市場進行深入的分析與研究，提出較為全面的、長期的決策參考資料。其二是宏觀經濟環境等因素發生突變，使某些公司、企業遇到困難時，投資銀行往往主動地或被邀請向有關公司、企業出謀劃策，提出應變措施，諸如重新制定發展戰略、重建財務制度、出售轉讓子公司等，化解這些公司、企業在突變事件中帶來的壓力與困難。其三是在公司兼并和收購的過程中，投資銀行作為，幫助咨詢，策劃直到參與實際運作。從目前情況看，投資銀行在第三類業務中正發揮越來越大的作用。

(2).項目融資

項目融資是以項目的財產權益作借款保證責任的一種融資方式.從理論上講,項目融資的貸款方主要看融資項目有無償債能力,評估和保證的范圍以項目為限。因此,一旦貸款發生風險，貸款方只能以項目的財產或收益作為追索的對象，不涉及其他財產和收益即要求項目公司、項目公司的股東或第三方（包括供應商、項目產品的購買者、政府機構等）做出某種保證或承諾，但這種保證和承諾僅僅停留在投資者將不會放棄投資項目，承諾某種支持或保證項目的收益的層次上。貸款方并不要求借款人提供金融機構提供的還款保證，更無須出具政府擔保。借款方將項目資產和收益均抵押給貸款方。

由于項目融資無金融機構擔保，也無政府擔保，全靠項目投資者的信用和項目本身的前景，這樣，僅從市場角度看起來不錯的項目還遠遠不夠，還必須樹立良好的信用形象，投資銀行的介入將有利于增加項目的可靠性，有利于爭取到信用級別較高的投資者參加。運用項目融資的方式要訂立一套嚴謹的合同來轉移和分散風險，投資銀行有各種專業人才，通曉項目所在地的法律、法規和各種慣例，能夠盡力維護合同雙方的利益，使合同得以順利執行。投資銀行還可以運用自己的各種渠道，為項目尋找合適的貸款人，也能為貸款方找到好項目。

(3).基金管理

投資基金是一種由眾多不確定的投資者將不同的出資份額匯集起來，交由專業投資機構進行操作，所得收益由投資者按出資比例分享的投資工具。投資基金實行的是一種集合投資制度，集資的主要方式是向投資者發行股票或受益券，從而將分散的小額資金匯集為一較大的基金，然后加以投資運作。投資基金是一種復雜的投資制度。它強調分權，制衡。由于認購和贖回機制不同，投資基金分為封閉式與開放式兩大類。投資基金是發達國家投資者常用的投資方式，投資銀行作為發起人或基金經理人活躍在此領域。

(4).資產證券化

1970年由美國政府國民抵押協會擔保發行的第一批公開交易的住宅抵押貸款債券可視為資產證券化的先驅。進入90年代以后，資產證券化開始從美國向世界擴張，從國內資金市場向國際資金市場延伸，由在岸市場向離岸市場擴展。所謂證券化是指將缺乏流動性但能夠產生可預見的穩定現金流的資產，通過一定的結構安排，對資產中風險與收益要素進行分離與重組，進而轉換成為在金融市場上可以出售和流通的證券的過程。

資產證券化是一種與企業發行股票、債券籌資步同的新型融資方式。傳統的證券融資方式是企業以自身產權為清償基礎，企業對債券本息及股票權益的償付以公司全部法定財產為界。資產證券化雖然也采取證券的形式，但證券的發行依據不是公司全部法定財產而是公司資產負債表中的某一部分資產，證券權益的償還不是以公司財產為基礎，而是僅以被證券化的資產為限。資產證券的購買者與持有人在證券到期時可獲得本金和利息的償付，證券償付資金來源于擔保資產所創造的現金流量。如果擔保資產違約拒付，資產證券的清償也僅限于被證券化資產的數額，而金融資產的發起人或購買者無超過該資產限額的清償義務。

(5).證券網上交易

隨著INTERNET的普及和信息時代的到來,在線經紀和網上交易給傳統的證券市場帶來了革命性的沖擊,證券業面臨著巨大的變革與挑戰.有報告預測網上證券交易商的資產從1999到2003年將增長7倍以上,從4150億美元到30000億美元。許多大型國際投資銀行紛紛進入證券網上交易領域,并且出現了專門經營網上交易的經紀商。

(6)風險投資（創業投資）

風險投資（VentureCapital），也稱創業投資，是由職業投資人投入到新興的、迅速發展的、有巨大競爭潛力的企業（特別是中小型企業）中的一種股權資本；風險投資是由專業投資機構在自擔風險的前提下，通過科學評估和嚴格篩選，向有潛在發展前景的新創或市值被低估的公司、項目、產品注入資本，并運用科學管理方式增加風險資本的附加值。

風險投資公司曾為諸如微軟、英特爾、康柏、戴爾、思科、太陽系統、聯邦速遞等公司提供了最初啟動資本，這些公司都已在各自的行業中成為領先者。雖然風險投資的發展歷史只有20年的時間，但國外的投資銀行已經把它培育成利潤的主要來源之一。同時，因為創業投資的大力幫助，全球的高科技產業以迅猛的速度全面發展，已經成為世界經濟增長的亮點。

以上簡單介紹了投資銀行的傳統業務和部分的創新業務，其實在現代國際資本市場當中，投資銀行的金融創新活動已經是日新月異，新的業務品種在不斷的涌現，創新業務已經成為投資銀行業生存和發展的生命線。

篇7

現在，是到了雙方博弈市場底線的時刻了。

2008年2月，當人們依舊在期待春節和雪災過后的股市能有所表現，至少能改變單邊下跌的局面時，一場再融資“血案”卻不經意間降臨。

人們悲哀地發現，部分上市公司的大股東們似乎在用實際行動告訴大家兩個重點：第一，我們的股票不值這么多錢；第二，股改雖然完成了，但我們圈錢的決心沒有絲毫動搖。

這個發現對投資者的心理打擊遠遠勝過美國可能發生的經濟危機。也遠遠超越了“5?30”之類的政策震蕩。現在，已經不是展望股市“高點”在哪里的時刻，而是尋找“底線”的關鍵時點了。

再融資前赴后繼

中國平安擬1600億元的融資引爆股市暴跌序幕，浦發銀行隨后也拋出400億元的融資方案。此后，市場更一路傳聞中石化600億元融資、大秦鐵路500億元融資以及中國聯通600億元融資。

每一次傳言的流出，都必然伴隨傳言對象的一陣急跌，以及大盤的猛挫。不過，很快大家發現，這些傳言有真有假。

2月22日，受融資500億元謠言影響，大秦鐵路當天跌停，而當天大秦鐵路便發表聲明稱，董事會迄今未討論過再融資事項。同時，關于中國聯通將有巨額融資計劃的傳言也隨之喧囂塵上。2月25日，中國聯通執行董事佟吉祿公開表示，傳聞純屬謠傳，公司不存在通過證券市場向投資者公開再融資的計劃。不過其股價已經被傳聞打掉了15％左右。

據不完全統計，在2008年的頭一個月，提出再融資預案的公司多達26家，融資金額接近2500億元，而去年同期僅有13家，融資金額也不過百億元，去年全年的再融資額只是2800億元。

大盤自去年10月底開始調整以來，指數不斷突破一個又一個心理防線的關口。以歷史為鑒，A股2001年綿延至2005年的大熊市不過是從2245點跌至998點，且耗時5年，而此波暴跌僅僅5個月都不到，已經將指數從最高點斬去三分之一，其中的重災區如中石油、中國平安和中國人壽等，均從最高價被腰斬。有好事者至今仍在討論現在是“牛市下半場”還是“熊市上半場”，其實，以指數跌幅計，現在差不多已經進入“熊市下半場”了。

單純的理性價值回歸式的大跌并不可怕，但檢視暴跌的背景卻令人“不寒而栗”。就在謠傳大秦鐵路和中國聯通要再融資消息的前一天，證監會再批新基金，大量媒體已在預測“紅色星期一”。然而，兩傳聞輕松擊潰前述利妤，引發恐慌性下跌，可見市場脆弱程度。

更可怕的是，這種原該是“變態”表達方式的毫無理性的暴跌已成“常態”。最近兩個月來，市場聞“增發”必暴跌，聞“周邊股市下挫”必暴跌，聞“貨幣從緊政策不變”必暴跌……

擴容壓力空前

其實，除了這些謠傳的再融資傳聞外，那些已經確定的市場擴容壓力也已經堪稱空前了。

根據WIND資訊提供的信息，2008年存在上市傳聞或已經進入上市程序的公司高達179家，中國再保險、中國人保、中移動、國開行和南方電網等都榜上有名。這些大盤股的融資規模難以預估，但每一只都會成為檢驗市場承接能力的測試標尺，而這還不包括創業板推出后的融資需求。按照市場普遍預期，創業板打包上市的方式將可能為2008年市場帶來近200家上市公司。

更嚴重的預期壓力來自“股改后遺癥”。大批解禁期滿的非流通股股東將給市場帶來難以想象的沖擊，統計數據顯示，2008年將有1300多億股各類限售股進入流通，它們帶來的市值增量超過3.01萬億元，而目前兩市A股流通市值總額也不過8.99萬億元的規模。也就是說，即使沒有新的動作，各類解禁股就將使2008年市場自行擴容30％。

一位曾在股改期間擔任多家地方國資委對價談判顧問角色的人士對記者表示：“當初，從第二批股改試點結束，正式啟動全面股改時，A股就進入了不斷上漲的牛市狀態。這在很大程度上麻痹了投資者，以為股改是，一場誰都不要付出成本的盛宴。似乎大股東只要‘10送3’就能在未來流通，而急于分享牛市成果的投資者也認為牛市里只要通過股改就能賺錢。很少有人想到，2年或者3年后大股東真的把手里的流通股出來時市場會暴跌?！?/p>

造成這場擴容潮壓力的另一重因素是通脹。由于擔心通脹難以控制，央行的貨幣政策開始從緊，其調控目標包括2008年全年信貸增速將有30％左右的降幅。貨幣從緊可能帶來企業經營中的流動性緊張，從而使解禁股成為解決資金問題的現實手段。

此外，有分析人士指出，類似平安這樣超大規模再融資并非個案，而且迎合了宏觀經濟管理者的一種傾向。如果真是這樣的話，可想而知還要有多少筆天量再融資等著出爐。

知名財經評論人士葉檀即持這種觀點。她認為：“根據國資委規劃，國資委掌管的央企數量要從150家減少到80到100家，這意味著在僅剩的兩年中，至少將有二分之一至三分之二的央企要重組改制，除了國資委主管的央企，我國的金融機構、各地方政府掌管的地方國資，無不處于整合的過程之中。其規模不在央企之下。整合并購的資金從何而來?答曰：大部分將來白干資本市場。”

“惡意”還是“善意”

2008年2月25日，在全國輿論的聲討中，證監會新聞發言人對“再融資門”進行了一番表態。

證監會表示，上市公司再融資是資本市場的重要功能，是市場實現資源優化配置的重要方式之一，但絕不應是惡意“圈錢”行為。證監會提醒上市公司在作出再融資決策前，應根據市場情況和自身實際需求，慎重考慮籌資規模和時機，以及投資者的承受能力。據介紹，目前，中國平安的融資議案仍處于履行公司內部法定程序階段，尚未向監管部門提交融資申請。在該公司向證監會正式提交融資申請后，證監會將按照法律法規的規定，依法審核，督促公司強化信息披露。

然而，中國平安的新聞發言人也迅速表態稱：“公司再融資方案按照法律規定處在履行內部法定程序階段，公司會根據市場的情況，慎重考慮籌資時機、規模及資本市場的承受能力，嚴格按照法律的要求辦事。公司的基礎是穩固的，戰略是清晰的，財務是謹慎的……”

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[關鍵詞] 優化資源配置 再融資績效 平均凈利潤PDL模型

證券市場最重要的功能是優化資源配置。要運用證券市場規律來配置資源，必須對上市公司的募集資金使用效率有正確的認識。與西方較成熟的證券市場相比，對中國大陸的證券市場上市公司募集資金的使用效率還需要進一步深入研究和實證分析。

目前，國內關于再融資的研究及與此相關的企業運營績效的研究主要集中于股權結構與企業經營績效的關系，多采用多元線性模型予以分析。

優化資源配置是證券市場的主要功能之一。一般來說，資金運用的效率高于平均水平的上市公司具有更強的資金營運能力，因此研究再融資額與資金運用效率的關系并構建再融資資金營運效率一般模型有助于規范和指導一般上市公司的再融資行為，提高再融資績效。但是，就目前而言，無論是國外還是國內的研究，從行業和企業的角度的研究都占據主體，少有從資本總體效率角度去考查資源配置效率的研究。故本文擬從資本市場整體角度考察上市公司的資金運作效率，探索客觀評價再融資績效的可行方法。

一、數據分析及平均凈利潤PDL模型的構建

從資本市場整體角度講，有再融資行為的上市公司每年的資產總額、普通股股東權益總和、負債總額和凈利潤總額反映了證券市場資金運作的基本情況。本文采用從CSMAR數據庫中收集整理得到的數據，對1992年到2006年在滬、深證券市場募集資金的上市公司資本規模、資本運營、募集資金使用效率及影響資金使用效率的因素等大量統計數據進行分析，發現：平均凈資產收益率與平均資產、平均普通股股東權益、平均負債、平均凈利潤相關性均不顯著。

由于平均凈利潤可以反映資本市場總的資金運作效率，可以反映社會資本投入使用后社會資本的增值情況，所以本研究以上市公司平均凈利潤為參考依據，考察影響資金運用效率的因素及其關系。據統計分析，平均凈利潤與平均資產、平均普通股股東權益、平均負債、平均應收賬款周轉率、平均每股收益均顯著相關，其中與平均普通股股東權益相關程度最高；平均凈利潤與平均資產負債率、平均流動比率、平均存貨周轉率、平均凈資產收益率相關性不顯著。

以平均資產、平均普通股股東權益、平均負債、平均應收賬款周轉率和平均每股收益作為平均凈利潤的解釋變量，考察是否可以建立多元線性回歸模型?？紤]到解釋變量之間可能存在多重共線性，故假設被解釋變量和解釋變量各序列均為平穩，運用EVIEWS 5.0對模型進行多重共線性檢驗，結果：序列無自相關，D-W檢驗通過；擬合效果好，F檢驗通過。但是對平均凈利潤作ADF原序列檢驗，結果：t統計量值是-1.268058，大于顯著水平為10%的臨界值，說明該序列為非平穩的。

如果換作ARMA模型，需確定平均凈利潤是否單整，因此對其做一階差分序列進行單位根檢驗，ADF檢驗結果：檢驗t統計量-3.493599，小于顯著水平為5%的臨界值，可以在96.71%的置信水平下拒絕原假設，認為該序列不存在單位根，該序列為一階單整序列。對平均普通股股東權益和平均每股收益分別做一階差分序列進行單位根檢驗，結果：均為一階單整序列，置信水平分別為93.92%和 99.43%。

由于平均普通股股東權益和平均凈利潤之間存在明顯線性關系，而平均普通股股東權益與平均每股收益之間相關程度較弱，可以檢驗這三個序列之間是否存在變量組合之間長期穩定的比例關系，可以考慮采用多項式分布滯后模型即PDL模型。用EViews 5.0對序列平均凈利潤作三階滯后無約束模型分析，輸出結果為：R2=0.998346，修正的R2=0.996692，均大于0.8接近1，擬合效果好，模型的擬合優度高。F檢驗的伴隨概率=0.000008，F檢驗通過，回歸方程高度顯著。由于D―W檢驗失效，采用LM檢驗代替，檢驗結果拒絕原假設，檢驗通過。

用PJJLRt表示第t期的平均凈利潤，用PJPTGGDQYt表示第t期的平均普通股股東權益，用PJMGSYt表示第t期的平均每股收益，則模型為

二、績效評價

用平均凈利潤PDL模型可以對我國滬深股市具有再融資行為的上市公司的資金運作效率從社會資金積累角度做考察，將上市公司的相應數據代入平均凈利潤PDL模型，如果該公司第t期的凈利潤與當期該公司期初總資產之比大于平均凈利潤與當期再融資公司總資產之比，則該公司資金運作效率高于平均水平，反之則低于平均水平。

三、結論

由上述計量分析可知：

1.由于資本市場尚不成熟，我國滬深股市有再融資行為的上市公司從總體上來講，凈資產收益率與總資產、負債、普通股股東權益、凈利潤、資產負債率、流動比率、應收賬款周轉率、存貨周轉率、每股收益、每股凈資產等重要財務指標相關程度均較低，因此，目前我國股市對上市公司再融資行為以凈資產收益率作為惟一判斷標準存在著明顯不足。

2.從整個社會資本增值的角度考慮，應當將上市公司運用資金所產生的凈利潤與該公司現有資本的比值作為衡量其再融資績效的考察依據，本文研究所得出的平均利潤PDL模型可以作為完成該項工作的一種有效工具。

參考文獻:

[1]Korajczyk Robert A, Levy Amnon： Capital structure choice: macro economic conditions and financial constraints[J]Journal of Financial Economics, 2003,1

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《理財周刊》：美聯儲指令摩根大通收購貝爾斯登，這種直接走到“前臺”的救市行為，是否意味著美聯儲判斷金融危機已不可避免?

李剛：貝爾斯登事件是美國次級債風暴所釀成的典型惡果。作為美國第五大“投行”，如果它真的破產，勢必引發全球金融市場的大地震。因此，不但貝爾斯登在主動尋找戰略合作者，美國的其他金融集團甚至美聯儲也都在為避免金融危機的發生而努力。當然，現在說金融危機已經不可避免還為時過早，但有一點是肯定的，即美聯儲已經認識到，如果任由事態繼續發展下去，后果不堪設想。

次級債所直接涉及到的資金數目并不是很大，但它直接造成了“信心緊縮”。事實上，雖然美國不斷在降息，但市場上的貨幣流動性一直都是保持一定量的，關鍵是次級債危機牽涉到一系列高杠桿率的衍生產品，對它們的認知存在著極大的信息不對稱，很容易讓人產生恐慌心理――雖然市場不缺錢，但信心極度緊縮。這不但會對金融市場造成打擊，更重要的是會對美國的實體經濟造成巨大沖擊。特別需要關注的是，2001年以后，美國的經濟增長模式以借貸消費為支撐，大部分家庭都是零儲蓄、高負債，而資本市場和房地產市場集聚了美國的大量財富，次級債恰恰與兩者都有密切關聯，一旦兩個市場集體出現問題，對美國的打擊，毫無疑問，將是巨大的。

《理財周刊》：美聯儲是在流動性過剩的情況下，尤其是美元巨幅貶值的情況下，繼續向市場輸入流動性。我們知道，貨幣是有乘數效應的，會不會出現這樣一種情況：半年或一年以后，次級債風暴帶來的影響逐漸退潮，但這些輸入的流動性卻卷起了更狂暴的泡沫、帶來了更巨大的市場波動?

李剛：這個問題涉及到道德風險。美聯儲作為一個公共機構，主要功能是維護貨幣的穩定。但現在，美聯儲不但成為了銀行等金融機構的“最后救活者”，而且還為投行這樣的冒險者承擔責任、付出代價，不得不令人懷疑它“拿著公眾的錢解決私人的問題”。

在我看來，美聯儲此舉實際上是在兩難境地中所不得不作出的決定。一方面，它害怕次級債風暴繼續擴大，危及美國經濟增長，造成世界性的恐慌，出現全球性金融危機；但另一方面，它也必須考慮到，如果流動性過剩繼續惡化，美元貶值與物價上漲交互影響，會形成惡性循環，同樣危及美國利益。因此，美聯儲現在要在通貨膨脹與經濟增長之間尋找到一個平衡點。

但現在美國恰恰找不到新的經濟增長點，它靠的還是財富效應基礎上的負債消費型拉動。如果不能給一點時間、給一個周期，來讓美國發現新的經濟增長點，美國的經濟就會衰退得很嚴重、跌得很深，而這不符合各方面的利益。在這種情況下，幾害相權，經濟衰退的影響更可怕，所以美聯儲的決定還是值得認可的。它可能是突破了傳統的功能定位，但在現在這種傳統經濟理論已經無法解釋的局面下，美聯儲選擇維護經濟增長，無可厚非。

《理財周刊》：美聯儲的非常規行為，對中國有什么影響?對中國有哪些啟示?中國是不是也需要調整一下調控、管理的方向和手段?

李剛：中國市場，不管是資本市場還是房地產市場，都有自己的特殊性，主要還是內部結構性的問題，而且與美國的發展階段也不一樣。從歷史上來看，美國每10年爆發一次金融危機，其根源都在于金融容量不斷擴大，要求沖破原有的金融制度框架，而金融危機就是其表現形式。最終結果則都是通過制度的調整，推動金融業的發展。

但有一點是一樣的：在中國，現在的問題也是“信心”。

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關鍵詞：高新技術企業；融資體系；多層次資本市場

中圖分類號：F830.1文獻標志碼：A文章編號：1673-291X（2010）25-0064-03

高新技術企業作為技術創新的主體，在其發展過程中對資金的依賴程度較高。由于風險的存在，使得高新技術企業融資艱難。如果不能很好的解決這一問題，將阻礙高新技術企業的發展。本文認為高新技術企業應建立以多層次資本市場體系為主，以銀行間接融資體系和金融創新體系為兩翼；在多層次資本市場中，以創業板市場為主導，以主板市場和場外交易市場為兩翼的融資體系。

一、多層次資本市場體系的構建

（一）完善創業板市場，為高新技術企業提供上市融資的場所

創業板市場主要是相對主板市場而言的，其上市條件較為寬松，上市標準、規范化要求等方面低于主板市場，比較注重考察企業的技術領域、研究與發展資金在銷售收入中的比例、技術人員的組成結構與水平等。在高新技術企業的創業初期，風險投資是其主要的資金支持。但是，高新技術企業要迅速成長為世界級的公司，其需要的巨額資金是靠以分散投資為原則的風險基金所不堪勝任的。高科技公司進入成長期之后，風險基金逐步淡出，而它們又不能在主板市場上籌資，因此迫切需要一個支持自己發展的資本市場，創業板市場正好滿足了這類企業的要求，為它們提供了籌資機會，從而直接推動了高科技企業的發展。

創業板的推出，使高新技術企業可以通過股票市場直接融資，避免銀行間接融資中風險與收益高度不對稱的情況，使承擔高風險的股本投資人獲得高收益，進而吸引社會將更多的資金投入到高新技術企業，形成良性循環；同時，在資本市場上，通過股權的分散化和股票二級市場的流動性，能夠有效地分散風險和有效地增強整體金融系統抗御風險的能力。

中國可參照美國的納斯達克股票市場，英國的未正式上市公司股票市場、日本的第二板股票及香港創業板市場的經驗，直接繼承和運用主板市場現行有關法律法規，并根據自身特點有所創新，完善創業板市場，充分發揮創業板市場的后發優勢，為風險投資基金提供股權市場“出口”，擴大高新技術企業的融資渠道，促進對高科技領域的投資，推動中國高新技術企業的發展，加快經濟結構的調整與升級，拉升經濟增長。

（二）利用主板市場對傳統產業結構技術改造

目前，中國的深滬A股市場（主板市場），主要為國有企業改革服務。在上市公司的殼資源還極為稀缺和珍貴的形勢下，發行上市的公司傳統產業占有較大比重，技術結構也以中低技術為主，從現實出發，中國的高新技術企業既要充分重視高新技術成果自身直接工業化的發展，更要高度重視并挖掘高新技術對現有產業改造的巨大潛力。高新技術企業除了在政府的傾斜和扶植下，直接進入資本市場，還可以通過“買殼上市”、“借殼上市”、“受殼上市”來“曲線救國”，借用技術入股、資產置換、股權受讓等形式來達到上市目的。這樣不僅使上市公司有了概念題材，又使稀缺的“殼”資源得到有效使用，達到高新技術企業與資本市場的有機結合，使傳統的產業結構注入科技術含量，提高資本市場的內在質量。

在中國資本市場中，高新技術企業的數量還不太多，這已成為中國知識經濟難以啟動的根本原因。所以，要對高新技術企業進行現代股份制公司的改造優先安排高科技上市指標和額度。除了在國內安排上市外，還可以創造條件在海外資本市場進行融資。促進高新技術企業走國際化和規?；l展的道路。另一方面，主板市場既可以為成長期高新技術企業提供資本來源，又可為成熟期的高新企業的風險資本提供退出通道。高新技術產業發展到成熟階段時，要進一步發展規模，間接融資已不能滿足其需要，要籌集更多的社會資金，必須依靠資本市場，通過股票上市籌集資金，具有融資量大、資金可長期使用等特點。在資本市場的直接融資模式下，既能保證資金籌集與使用過程中較高的透明度，又避免間接融資的黑箱操作和與此相聯系的高風險、低效率，促使社會資金配置到生產率最高的產業。

（三）發展和完善場外交易市場

場外交易市場在高新技術企業融資體系中起到重要的補充作用。場外交易市場掛牌交易的企業或品種是不具備目前主板和創業板上市條件的企業、科技成果等，或者并不希望在公開資本市場上市的企業以及還不滿足證券市場上市條件的企業產權、股權等，場外交易市場面向特定的投資者群體。場外交易市場主要功能如下：

1.為更高層次的資本市場提供優質的上市企業資源。場外交易市場通過其資源配置功能的發揮，解決了企業成長過程中對資本、技術、管理和產業整合等多方面的需求，使企業步入良性發展的軌道。而其中有的企業在規模、業務成熟度和可持續發展能力等方面都得到了提高，具備了企業公開上市的條件，同時在場外市場上獲得資本市場規范運作和信息披露等方面的輔導，場外交易市場為高級資本市場――創業板市場和主板市場培育優質的上市企業資源，是高級資本市場的基礎，是大多數科技型、成長型企業公開上市的孵化市場。經過場外交易市場孵化的企業，可以保護公開資本市場的健康發展，維護投資者的信心，促進經濟健康發展。

2.承接從高層次資本市場退市的企業。盡管公開資本市場對企業的上市要求很高，但企業的發展是動態的，當上市企業不再滿足公開資本市場條件時，將啟動交易所的企業退市程序，而企業又沒有破產清算。這樣為了保護廣大投資者的利益，特別是中小投資者的利益，需要有交易平臺繼續為他們服務。由于場外交易市場的特殊性，完全可以成為退市企業的承接平臺，承接從主板市場和創業板市場退市的企業。

（四）主板市場、創業板市場與場外交易市場的關聯性分析

主板市場為層次最高的、全國性的、集中的場內交易市場，主要面向進入產業化階段中后期和市場化階段的高收益低風險的知名企業。主板市場可以作為創業資本的撤除渠道之一。二板市場是與證券交易所主板市場相對應的另一種證券交易市場的統稱，一般來說，在二板市場掛牌上市的多為具有增長潛力的高科技中小型企業，上市條件無論是企業規模還是盈利要求都比主板市場寬松。場外交易市場主要解決高新技術企業創業過程中處于初創階段中后期的高新技術企業融資。

二、銀行間接融資體系的構建

（一）建立和完善高新技術企業信用擔保體系

1.改變政府財政性擔保的主導地位，鼓勵和促進互助擔保機構與商業擔保機構的發展和擴大，拓寬擔保資金來源，通過政府預算撥款、擔保費、社會捐贈、定向募集和會費等各種渠道來獲得擔保機構可持續發展資金。

2.建立擔保機構的風險分散機制。風險的防范、控制、分解和化解及風險補償機制是擔保機構正常運轉的重要環節，高新技術企業開發面臨的巨大風險可能使擔保機構不愿為其融資提供信貸擔保，為了防范信用擔保所存在的極大風險，可以按比例擔?；虿扇∫恍╋L險補償形式，如事先約定對成功項目收到一定回報，利用高新技術企業的機器設備、知識產權等進行反擔保等；建立擔?；鸷驮贀；鹬贫龋驗橹袊膿C構規模小，實力弱，對一些數額大，同時風險也不確定的高新技術企業貸款無法承擔起擔保申請，所以應由政府支持，或政府、銀行和企業聯合支持，建立風險擔?；鸷驮贀；穑灾С指咝录夹g企業的發展，這樣不僅會擴大擔保規模和分散擔保機構的經營風險，而且也能提高擔保機構自身的償付能力。

3.建立完善的高新技術企業資信評估制度。中國經濟改革基金會國民經濟研究所所長樊綱教授認為，民營企業貸款難問題的根本原因在于機制的問題，民營企業一直沒有信用記錄，而國有銀行的貸款為防范風險必須要考慮信用問題，這就無形中把民營企業排除在融資體制外。擔保業務實際上是對信用的一種保障，缺乏作用信息，擔保機構對民營高新技術企業提供擔保的風險和成本就大為上升，所以要強化高新技術企業的信用觀念，逐步建立起一個按作用等級來確定是否貸款和擔保的評估制度。對于信用高的企業，可以給予優惠的擔保條件，對于信用差的企業，則不與擔?；蛱岣邠l件，同時實施反擔保。

（二）創新商業銀行經營理念，擴大高新技術企業的信貸投入

對于高新技術企業來說，它們擁有的是知識產權、產品品牌、技術成果等無形資產，而缺乏土地、不動產等有形資產。商業銀行若固守傳統的信貸方式，則易失去投資機會；因此，應創新經營理念，可以用知識產權、產品品牌、技術成果等無形資產做抵押品，這樣既擴大自己的業務范圍，有為高新技術企業的發展提供了外部資金來源。當然從“三性”原則出發，在擔保抵押前必須對企業進行嚴格的評估。

美英等國的金融機構除對高新技術企業發放定期貸款外，還對高新技術企業開展透支或貸款承諾業務。透支或貸款承諾實際上是金融機構與借款人之間的遠期合約，通過特定的合約條款，能在一定程度上減少金融機構與借款企業之間的信息不對稱問題，有助于金融機構加強放貸后的事后監督；同時在一定程度上，可以減少企業獲得貸款后的道德風險。中國商業銀行也應借鑒美英提供的這種服務，鼓勵金融機構向信用好的高新技術企業提供授信貸款服務。

三、金融創新體系的構建

金融創新能為投資者和發行者提供廣泛的金融工具選擇范圍，使金融市場的交易品種增加，投資者能據以進行多元化的投資組合，在保證收益的同時轉移或分散風險，降低交易成本。金融創新包括融資方式與融資制度方面的創新等，可有效解決高新技術企業中的金融抵制問題，促使其更好地發展。

（一）利率市場化

正如麥金農所說：“人為的低息貸款或貼補性信貸可能既無必要也不明智，在信貸充足的地方，放款和借款的高利率，會產生一種經濟發展所需要的動力，它會促發新的儲蓄，改變低效率投資，從而推動技術改造。反之，那種維持金融資產低利率或負數利率及限制貸款發放的政府政策，往往不能刺激儲蓄或阻止低效率投資?！彼砸鉀Q中國民營高新技術企業的融資困境，不能僅依賴于財政補貼或成立專門的政策性銀行發行優惠利率貸款，而必須放寬利率管制，逐步推進利率市場化，由市場自主決定貸款利率，允許商行對其所提供的便利服務收取合理的額外費用，實現風險和收益相匹配的經營原則，避免損害自身利益。推行市場化的利率，一方面，能使高效益的民營科技企業與國有大企業在市場上平等地進行融資，獲得了金融抑制下無法獲得的發展資金；另一方面，還可促使國有企業和民營科技企業提高資金使用效率，實現資金的有效配置。

（二）資產證券化

資產證券化的實質是將缺乏流動性，但具有可預期收入的高新技術企業信貸資產，通過發行證券的方式予以出售。資產證券化有利于促使資產升水，并使高新技術企業的經營風險被分散到眾多的投資人手中，同時在打包和重組過程中，高新技術企業將會被再創造。銀行也通過資產證券化使貸款成為具有流動性的貸款，增加資產負債表的安全性，改善資產質量，緩解資產充足壓力和提高金融系統的安全性。

（三）發展融資租賃業務

高新技術企業在創業之初，缺乏資金購買研究開發所需的昂貴的儀器設備，用融資租賃方式可以很好地解決企業的設備需求，達到融資目的，是一種有力、新型的資金來源。高新技術企業利用此方式的分期付款、還租方式靈活、受限制少、又能租用到先進設備等特點，可分散風險、解決資金不足，且租用期滿后還可選擇購買設備所有權，一舉兩得，大大提高了資金的利用率。

（四）鼓勵建立各種層次的投資銀行

投資銀行業務的核心便是幫助企業資產重組、兼并、收購，從資本市場的角度來幫助企業融資，并為客戶管理提供有關財務和投資咨詢服務。其管理資產的經驗和投資變換能力是其他商業銀行所缺乏的。投資銀行可以幫助發展成熟的高新技術企業上市，從而使風險投資順利地從高風險的企業中撤出，以進行新一輪的風險投資。另外，投資銀行也為那些雖然發展并不成熟、但已具備一定實力和條件、需要融資的高新技術企業，進行以私募形式為主的融資，從而使公司迅速達到上市水準。

（五）建立風險投資機制

1.營造有利于風險投資發展的政策法律環境。風險投資涉及到社會公眾籌資和向風險企業投資兩個階段的行為，牽涉到較為復雜的契約關系，加上它自身的高風險性質，需要一個完備的政策法律環境保障其正常運行。首先，建立風險投資業的法律支持系統。高新技術企業創業需要風險投資家同技術專家的密切結合，其中關鍵是要處理好知識產權即技術入股的問題，應當取消知識產權作價入股的限制，嚴厲打擊知識產權侵犯行為。通過制定相關立法確認風險投資企業的性質、設置條件、經營目標、投資方式、投資方向等，將風險投資與常規投資區別開來，明確規定風險投資企業的權利與責任，防止風險投資信貸化和永固化。對風險企業放寬無形資產比例，允許管理層持有一定量的經營股，以作為一種優惠和激勵。其次，創建有利于風險投資發展的稅收政策。對高新技術企業實行減免所得稅的優惠政策，提高科研人員個人所得稅基數。為調動科研人員積極性和創造性，真正體現按勞分配和按生產要素分配相結合的原則，吸引和留住優秀科研人才，對于科研人員在技術成果的轉讓和技術服務方面的所得，應給予按應納稅額減征一定百分比的優惠。第三，建立健全風險投資中介服務體系。風險投資涉及風險資本、風險投資公司、中介機構、風險企業等要素。中介機構集中了各方面的專業人才，能夠彌補風險投資家和風險企業家的不足，為風險企業和風險投資公司提供智力的支持。因此，必須建立和健全中介服務體系，為風險企業的發展和風險投資公司的運作提供融資、投資以及提供科技、法律咨詢等中介服務。中介機構是否健全是衡量一國風險投資業是否發達的重要標志之一。