導語：如何才能寫好一篇資本市場的概念，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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西方國家對內部資本市場的研究起源于20世紀70年代，國內學者對這一問題的研究尚處于起步階段，且主要集中在對國外文獻的介紹方面。本文在吸收西方學者對內部資本市場研究成果的基礎上提出內部資本市場租金的概念，并從不同角度對其內涵進行了界定和分析。這一研究對于厘清內部資本市場組建的目標以及實現這一目標應采取的措施，具有重要意義。

一、內部資本市場租金概念的思想基礎

自從Alchian、Williamson在20世紀70年代初提出內部資本市場理論后，國外學者進行了大量卓有成效的研究，其中西方學者對內部資本市場形成原因和優勢的分析，為本文提出內部資本市場租金概念奠定了重要的思想基礎。

1、內部資本市場形成的目的是降低融資的交易成本

早期研究成果顯示(Alchian,1969；Williamson,1970）內部資本市場之所以會產生并取代外部資本市場，是因為企業與外部資本市場的矛盾與摩擦，主要表現為信息的嚴重不對稱和外部資本市場的交易成本過高，內部資本市場可以通過減少矛盾與摩擦來降低交易成本。

2、內部資本市場的本質

Williamson(1970)認為內部資本市場的本質是市場行為組織化，外部行為內部化，內部資本市場具有市場激勵和組織激勵雙重機制。Gentner、Sharfstein等人(1994)認為內部資本市場與外部資本市場的最大區別在于：內部資本市場資金的供應者（集團總部）是資金使用者（集團分部）的所有者，擁有資金使用者的剩余索取權，其實質是母公司對分部資產擁有相應的所有權和控制權。外部資本市場上的資金供應者（如銀行）只有在企業不能履行其責任和義務時，才能控制相應的資產并擁有所有權。

3、內部資本市場配置資源的優勢

Weston（1970）認為專業化企業只能依靠外部資本市場配置資源，而多元化集團的內部資本市場可以復制外部資本市場的資源配置功能，并借助總部CEO的控制權促使資源向效益較高的經營單元轉移。

從融資角度來說，內部資本市場在融資規模和融資成本上具有優勢，具體表現在三個方面：第一，作為集團整體由于有較穩定的現金流保障、收益水平、較強的經濟實力和較好的信用，因而也有較多的外部市場融資機會和渠道；第二，緩解集團成員中優質公司的融資約束(Myers&Majluf，1984；Fluck，1999)；第三，降低集團成員的融資成本（Stein，1997)。

從資源配置角度看，內部資本市場的優勢表現在：第一，公司總部的控制權保證了它在分部之間重新分配資源的權威，使資金從預期產出較低的分部轉移到預期產出較高的分部，提高資源配置效率（Stein，2000)；第二，Sharfstein和Stein（1994）根據內部資本市場擁有剩余控制權的特征，認為內部資本市場相對于外部資本市場更有利于對分部監督。

西方學者對內部資本市場形成原因和優勢的研究，盡管沒有直接提出內部資本市場租金的概念，但為本文提出這一概念奠定了重要的思想基礎。

二、內部資本市場租金的內涵

經濟學中“租金”一詞的含義經歷了一個外延逐步放大的過程，內部資本市場租金在本質上是一種范圍更大和層次更高的組織租金。

1、經濟學中租金的起源和演變

經濟學中“租金”一詞的含義經歷了一個外延逐步放大的過程。租金最早起源于對地租的研究，是指付給永遠沒有供給彈性的生產要素所有者(主要指農業土地所有者)的報酬。李嘉圖認為地租是土地產品價值提高后租用肥沃土地的農場主獲得了超過平均報酬的超額利潤，提出了級差地租的概念。馬歇爾對地租原理進行了擴展，認為在短期內供給數量不變的其他各種生產要素的報酬類似于土地地租，并將其定義為準地租。薩繆爾森等經濟學家將地租理論推廣到對類似經濟現象的分析中，認為支付給生產要素的報酬超過為獲得該要素供應所必須支付的最低報酬的部分，即超過機會成本的收益定義為經濟租，因為其在一定程度上具有租金的性質?，F代租金理論擴大了租金的外延，將一切生產要素所產生的超額收益都囊括其中。如經理人的報酬部分地是由于他的能力超過邊際經理人的能力的程度決定的，由此產生的超邊際收益可以看作是支付給他的一種能力租金；工人根據他的能力所獲得的差量報酬，也可以說是一種能力租金；企業通過擴大邊界組建企業集團，獲取凈交易費用的降低和規模效益，可以看作是由于組織結構和制度安排的創新而產生的管理租金。從租金概念的演進抽象出租金的本質：一是指絕對的資源要素報酬，如地租、利息、工資等要素的價格和收入；二是指資源在不同時間、不同用途、不同組合中的差額報酬，如超額利潤、生產者剩余、消費者剩余等。

2、組織租金

對于組織租金,理論界有大致有四種不同的論述,:一是認為組織租金就是企業剩余,即企業產生的大于各要素市場價格總和的收入余額(張維迎,1996)；二是認為組織租金是超額利潤，總收益在支付了所有組織成員的保留收入，即滿足了所有成員的參與約束條件之后還有一個正的剩余（楊瑞龍,2001）；三是認為組織租金等于通過企業契約(即把要素使用權有條件地讓渡給企業家)組織生產的收益大于要素所有者單干所產生的收益總和的余額(阿爾欽和德姆塞茨,1972；周其仁,1996)；四是將組織租金規定為通過企業組織分工相對于通過市場組織分工效率的提高所帶來的收入增加(楊小凱、張永生,2000)。上述四種關于組織租金的表述雖有不同,但內涵是一致的,第一、二兩種觀點是從量上對組織租金進行度量,而后兩者是從質上對組織租金的定性規定。根據前面的分析,很明顯組織租金由兩部分構成:一是組織費用的節省(交易費用的節省減去管理費用的增加)；二是企業分工協作和集中生產而使生產力提高所帶來的效益增量。

3、內部資本市場租金的概念

企業集團組建內部資本市場的直接目的是為了取得比各成員單位獨立運作更大的收益。內部資本市場租金是指企業集團總部通過對各分部財務資源的組合運用產生大于各分部獨立運用資源的收益，這種收益具有超額收益特征，其本質是一種在更大的范圍和更高層次上的組織租金。從定性角度看，它是通過組織內部交易相對于通過外部市場交易所能產生的更高效率帶來的效益增量；從數量上看，它是一種對要素資源的組合運用收益大于獨立運用收益的差額報酬。內部資本市場的租金包括兩部分：一是凈交易費用的節約（交易費用的節約減去管理費用增加）；二是財務資源集中運作和優化配置從而提高經濟效率所帶來的效益增量。租金產生的渠道有兩個層次：一是組建內部資本市場后形成的集團化優勢在參與外部資本市場交易過程中創造的收益；二是集團內部通過資源整合和配置創造的收益。

三、內部資本市場租金與內部資本市場效率概念的比較分析

內部資本市場租金與內部資本市場效率是一對很容易混淆的概念，對它們進行比較分析能更準確地把握兩個概念的內涵。

1、內部資本市場效率

效率原本是物理學上的概念，其定義為有效輸出量對輸入量的比值。經濟效率的基本含義是指用貨幣單位計量的投入與產出之間的比率。其中投入主要是指人力、物力等經濟資源的投入，產出是指為人類提供有用物的效用。根據效率動因不同，經濟效率可分為生產效率、動態效率和配置效率。生產效率是指在一定的生產技術條件下投入產出的比率；動態效率是指通過技術革新和技術進步從而對投入產出比率的影響；配置效率是指在資源總量既定的情況下，隨資源配置的改變而形成的投入產出比率，這種配置的最優狀態稱為帕雷托最優。

內部資本市場效率是一種對各分部資源進行優化配置的效率，這種優化具體表現為在高資本回報率的分部增加投資,在低資本回報率的分部減少投資。如果在高資本回報率的分部減少投資,在低資本回報率的分部增加投資,則表明內部資本市場的資源配置是低效或者是無效的。

2、內部資本市場租金與內部資本市場效率的關系

內部資本市場租金與效率的關系可以通過它們之間的共性、聯系與區別體現出來：

二者的共性表現在：第一，研究對象都是內部資本市場資源配置所產生的投入產出問題，且主要用價值形態進行研究；第二，研究目的都是如何在企業集團資源既定的情況下實現產出的最大化。由于內部資本市場研究的對象和目一致，使得二者在研究的理論基礎也具有一定的共性。

篇2

【關鍵詞】內部資本市場 外部資本市場 比較分析

內部資本市場與外部資本市場都是企業集團資金籌集和投放的市場。企業集團的資本配置過程需要經過內、外部兩個資本市場：首先，社會資本通過外部資本市場（包括信貸市場和證券市場）把資本配置給各種不同形態的企業；其次，企業通過內部資本市場把資本配置到各個分部或子公司，并通過它們把資本配置給不同的投資項目。通過外部資本市場獲得融資增加了企業可用資源的絕對規模，而通過內部資本市場把有現金流節余的分部的資源分配給有資金需求的其他分部，或將低收益分部的資源分配給高收益分部，不僅可以提高資本配置效率，還能降低外部融資約束。然而，目前大部分企業對內部資本市場與外部資本市場認識不夠深入，對兩個市場的功效產生錯誤的理解。因此，對內部資本市場和外部市場進行比較研究有很重要的意義，不僅僅使得企業了解內外部資本市場的區別更了解他們之間的關系，有利于企業合理安排籌資，促進發展。

一、內外部資本市場概念界定

外部資本市場由一些金融中介機構組成，主要包括商業銀行、投資銀行、證券公司、養老基金、保險公司等。它們一般從事貸款、股票、債券、基金或其他資本工具的交易活動，但不從事生產活動，也不進行實物商品和服務的交易。金融中介機構從投資者或存款者那里籌集資金，然后通過信貸市場和證券市場把資金轉移給企業、政府或個人以獲取債權或股權，這些債權或股權可以長期持有，也可以通過證券市場進行交易。這種資本市場之所以被稱為“外部資本市場”是因為它處在借款企業的外部，不受企業控制。所有企業都可以利用外部資本市場進行籌資和投資。總之，外部資本市場是解決資金在不同企業之間的分配問題。

Wulf（1999）認為內部資本市場的含義可以從狹義和廣義兩個層面來理解。狹義的概念僅從資金融通的角度，把企業聯合體中各成員單位之間的債權融資、股權融資、資金劃撥等形式的資金相互融通稱之為內部資本市場；廣義的概念主要是從多個成員單位進行資源配置的角度考慮。企業聯合體在協作中經常需要在成員企業之間進行資源的相互轉移，這種資源可能是技術、人力或資本，在資本轉移中的表現方式也多種多樣，不僅限于資金融通，還可以通過其他交易形式來實現資源轉移的目的。因此，只要在實質上造成了資源在成員單位之間的轉移，我們就把它看作一種內部資本交易行為，并把這種交易行為的總和稱之為內部資本市場。呂洪雁（2007）總結說，內部資本市場是使資金在企業內部流動與配置的市場。由于企業內不同的業務部門擁有不同的投資機會及現金流，為了追求企業整體利益的最大化，企業總部可以根據不同部門的投資機會，將現金流配置到最具盈利性的部門，這就形成了內部資本市場。

二、內外部資本市場優劣分析

（一）資本方面

內部資本是指企業控制的自有資本，外部資本則是指游離于企業之外的其他資本。在內部資本市場上，企業總部擁有經營不同業務分支部門，并且為企業內部的所有項目配置資本，對企業資源使用具有剩余控制權和索取權；而在外部資本市場上，外部投資者不擁有它所提供融資的企業或項目，項目的剩余控制權和索取權由經理們所有。外部資本市場資本來源廣泛，數額大。內部資本市場資本來源窄，主要是來自企業集團總部，受到集團總部籌資能力的影響。一旦企業總部財務出現問題，整個內部資本市場的資金供應鏈會斷裂。外部資本的取得需要支付一定的成本，比如企業通過發行股票，須向一些證券服務機構支付一定的承銷費等。而在內部市場中，一般是企業集團總部直接將資金分配給各個分部，交易成本沒有或者很小。

（二）信息披露要求

企業從外部資本市場籌集資金，在籌資前必須向資本市場籌集資金，在籌資前必須向投資者充分披露信息，如根據我國《公司法》和《證券法》的規定，企業在資本市場發行證券籌資，必須要公布招股說明書或債券募集說明書，在發行證券上市期間，公司的重大信息必須及時公告并定期披露年度報告。如果采用內部資本市場配置方式，集團各子公司只需要向集團總部匯報資金用途、預計投資項目未來的現金流量、項目未來的市場需求等信息，這些信息不需要經過審計和對外公布，集團也可以根據決策需要，要求子公司披露一些其他與投資項目有關的信息。

（三）融資條件約束和融資速度

外部資本市場融資條件比內部資本市場條件更嚴格。根據《公司法》、《證券法》的相關規定，企業公開發行股票必須連續三年盈利，且三年內無重大違法行為等。受這些法規的影響，外部資本市場的融資速度較慢，相比之下，內部資本市場的融資條件主要由企業集團總部設定，具體條款可根據集團發展戰略、子公司投資項目要求等靈活變動，基本籌資程序也比較簡單，因此融資速度較快。

（四）資源配置效率

外部資本市場的資源配置主要取決于市場容量、信息披露透明度、市場投資者的素質、政府對資本市場監管的效率等。而內部資本市場的資源配置效率取決于集團總部對企業集團投資戰略規劃的正確性、對子公司投資項目審核標準的合理性以及子公司信息披露的及時性和公正性等。在外部資本市場容量較小、投資氣氛較濃、市場監管效率較低的情況下，外部資本市場的資源配置效率要低于內部資本市場。

（五）投資機會發現方面

不論外部資本市場還是內部資本市場，在資本的爭奪過程，有關各個投資項目的信息會在市場中進行傳遞，市場投資者可以根據這些信息發現投資機會。不過，由于外部資本市場所披露的投資項目信息較簡略，而內部資本市場中子公司向總部提供的投資信息更詳細，所以覺得者更容易發現投資機會。

（六）對企業集團公司治理方面要求

企業從外部資本市場籌集資金，需要在組織形式、經濟效益和治理結構等方面符合要求。如按照我國《公司法》和《證券法》的規定，企業如果在證券市場上公開發行股票或債券，必須是公司制企業；企業必須連續三年盈利且盈利足以支付債券利息或股利；股票上市公司必須有完善的治理結構，包括獨立董事、董事會等內部治理結構必須功能健全。因此，企業集團若采用外部資本市場配置資本，則子公司必須在組織形式、管理水平和治理結構方面達到一定水平。當然，如果企業集團采用內部資本市場配置資源，則集團總部完全可以根據子公司投資項目的收益以及集團發展戰略配置資本，而忽略組織結構、治理結構以及以往企業業績的影響。

三、內外部資本市場相互關系分析

內外部資本市場之間有密切聯系。從動態的觀點來看，外部資本可以以權益資本的形式進入內部資本市場而形成企業的內部資本；內部資本也可以以讓渡其所代表的所有權的形式重新進入外部資本市場。二者的性質也會因此經常發生轉換。圖1顯示了內外部資本市場之間的轉換關系。內外部資本市場之間具體關系將在下文介紹。

（一）替代關系

內外部資本市場均具有資本集聚、資本分配、監督激勵和風險分散的功能，功能上的相似性使兩者相互替代成為可能。如果外部資本市場是完全有效率的，那么依靠外部資本市場就能夠實現資本的最優配置，但事實上外部資本市場遠非完全有效率。外部資本市場在一定程度上降低了資本配置過程中的信息不對稱及由此引起的交易成本。不過，由于信息不對稱始終存在，并且外部資本市場本身也由于發展階段、外部法律環境、文化等多種因素的制約，因而外部資本市場通常是不完善的。外部資本市場的不完善也為資本配置形式的創新留下了空間，內部資本市場就是替代不完善外部資本市場的一種制度安排。Khanna和Palepu（2000）認為多元化企業集團的存在取決于內部資本市場與外部資本市場配置效率的對比，內部資本市場是一種替代性的制度安排。隨著外部資本市場的發展，內部資本市場的重要性將會降低，建立和維系內部資本市場的成本將逐漸超過其收益。

（二）沖突關系

內部資本市場的存在會使大量資金留存在多分部企業（企業集團）體內循環，從而減少對外部資本市場的資金供給，這樣可能導致集團外的一些較好的項目因得不到資金而被迫放棄，進而降低社會資本的配置效率，并對經濟增長產生不利影響。

Almeida和Wolfenzon（2006）從金融與經濟發展關系的宏觀角度考察了內外部資本市場間的沖突。在存在有限承諾問題的情況下，企業外部融資需求的增加或經濟中集團化程度的下降有助于提高社會資本的配置效率。這是因為，當單分部企業所擁有的項目沒有價值時，它就會將項目資本供應給外部資本市場，資本供應和融資需求的增加提高了外部資本市場的流動性，從而使資本流向效益較高的項目。但對多分部企業（企業集團）來說，由于外部資本市場存在有限承諾問題，即便是高效益的項目也不可能完全補償其機會成本，因此，企業總部寧可把資本通過內資本市場投向集團內中等效益的項目，也不愿意把資本投放到外部資本市場中。簡言之，企業集團把資本留在集團內部，減少了對外部資本市場的資本供給，從而有害于資本的均衡分配。

（三）互補關系

外部資本市場在資本配置過程中發揮著極為重要的作用，但是，信息不對稱和問題卻使外部資本市場的配置效率大大降低。相反，內部資本市場在緩解信息不對稱、提高監督激勵力度、放松融資約束方面卻具有顯著的優勢。因而，內外部資本市場能形成一種優勢互補關系。Peyer（2002）認為，內部資本市場的發展與外部資本市場并不沖突，企業通過內部資本市場配置資本，實際上改變了它與外部資本市場的交易能力。按照這個邏輯，只要內部資本市場是有效率的，并且外部資本市場能認識到其有效性，則擁有內部資本市場的多元化企業就能更多的從外部資本市場融資，這在一定程度上會促進外部資本市場的發展；反之，外部資本市場的發展會為企業集團融資創造更廣闊的空間，從而促進企業集團及其內部資本市場規模的擴大。簡言之，內外部資本市場可以呈現出相互促進、共同成長的互補關系。這一結論與現實中的證券市場、信貸市場與企業集團、財務公司同步增長現象是相符的。

四、結論

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近來，中概股頻頻遭美國做空機構“做空”，甚至導致中概股赴美上市的大門被關閉。但事實上，在美國資本市場上，做空機構的存在是一個正常的生態，并非專門針對中國概念股而設立，后面也沒有什么陰謀可言。只是這些機構看到了“中概股”在信息披露、資本文化以及公司治理方面中美之間的巨大差異和鴻溝，利用投資者的信息不對稱進行牟利而已。

只要這些機構的存在不違法，他們就如同森林里食腐的禿鷲或者屎殼郎一樣，是一個健康的資本市場重要的組成部分。因此，對于中國公司而言，既然做空機構的存在是一種正常的生態，學會如何理性地應對比無意義的憤怒更加重要。

實事求是而言，包括渾水公司在內的美國做空機構頻頻對“中概股”發難，源于“中概股”自身存在著諸多的可以輕易做空的“概念”。

其一，中美兩國公司文化差異很大，美國資本市場已經存在了100多年之久，因為信息的不透明而付出慘重代價的美國上市公司的教訓和案例比比皆是，美國公司已經學會了如何去做一個真正的公眾公司，如何在信息方面和投資者進行良好的溝通。但是，對于很多中國公司而言，并沒有學會如何與投資者及時準確地分享信息，而這種信息的不對稱是做空機構做空的最好機會。

其二，由于國內資本市場本身的管制，以及產業方面的準入限制，中國的一些公司，如百度、360等網絡公司，必須通過復雜的“設計”和制度安排才能登陸美國資本市場。而這種復雜的設計，對于很多美國投資者而言，本身就是一種風險，如果做空機構推波助瀾，就會引發投資者的信任危機。

其三，毋庸諱言，中國很多到美國上市的企業，大多是通過美國OTCBB市場曲線上市。在曲線上市的過程中，上市利益鏈上的很多美國機構。包括律師、注冊會計師等，為了幫助企業上市，自然會對這些中國企業進行包裝。一些企業存在著一些財務造假、夸大業績、隱瞞實際情況、信息披露不合規范等行為，中國很多企業的“不誠信”在海外已經被標簽化。最近的案例就是天一藥業被做空機構質疑，美國證交會獲得的證據也證明做空機構的質疑真實可靠。

其四，中國是個很講究“關系”的國家，可是中國的公司最不擅長溝通各種“關系”，一旦出現被做空機構做空的情況，中國的公司要么沉默，要么只是無力的反駁，而不知道如何通過第三方機構安撫投資者的情緒，給人感覺好像“捂著”什么。即使在中國，對于美國做空機構做空“中概股”的行為，有近一半的網友認為中資公司確實存在問題，這值得很多中國企業反思。截至2011年底，多達42家中國概念股公司，被SEC或者美國兩大證券交易所勒令停牌或退市，其中有28家被勒令退市，1家因破產退市，6家因為股價問題被停牌至今，而其余7家完成私有化退市或退到場外交易。這些數字說明，美國做空機構之所以屢屢得逞，中國企業自身存在的問題無法否認。

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《董事會》:QFII之后,外資實際上已經進入中國資本市場,在中國資本市場生死存亡的敏感時期,外資可能起到決定性的“關鍵少數”的作用。你們怎么看外資對中國資本市場命運的影響？

Y先生:我是一直反對陰謀論的。但QFII之后,外資實際上已經成為中國資本市場的一種現實的力量,而不是以前的那種假想敵。在中國資本市場的特殊時期,外資的進入不僅增加了市場博弈的復雜程度,也使得他們的地位變得越發舉足輕重。我們既不要以陰謀論的邏輯將外資想象成那種喜歡策劃于密室的資本大鱷,也不能將外資看成純潔的天使。有許多事實表明,跨國公司在發展中國家經?？梢詳[脫在發達資本市場所受到的種種法律約束,而呈現出資本的原始性。

在中國資本市場將開（放）而未開（放）之際,外資具有相當一致的戰略利益,這足以讓我們將其假定為一個利益集團。不要將外資都想象成那種分散的、各自為陣的逐利之徒,在利益相同、條件允許的情況下,他們完全可能明智地結成一種戰略性的聯盟。

外資的影響力不僅僅在于其資本的雄厚,而在于其文化影響力的巨大。在中國本土資本力量極其脆弱的情況下,外資完全可以憑借一點點資金,就扭轉中國資本市場的根本格局,從而掌握中國資本市場最關鍵的話語權。如是,中國資本市場就隨時會成為國際資本的玩偶。

有一組數據值得我們重視,到目前為止,在海外資本市場上市的中國公司的流通市值已經超過2.2萬億人民幣,而深滬兩個證券交易所的流通市值不到1萬億人民幣。對于一個大國經濟體來說,這是一個相當危險的發展趨勢。

就外資進入中國資本市場之后的表現來看,我有一種直覺,人民幣匯率問題一天不水落石出,中國股市的局面就一天不會明朗起來。其中道理,大家應該很清楚。

P先生:我很同意。但是,我們也不必過于悲觀。事實上,有一個現成的反證,如果南極(并無貶意)有個股市,你會在意其操作性嗎？

以我個人的經歷,我并不“高看”海外機構的專業化水準。遠的不說,看看我們的香港市場即可。香港進入國際標準化最高評級的大藍籌企業,共計228家。其中,國際500強企業有73家,本土(含內地紅籌企業)155家。多年以來,海外資本從無絕對優勢,最多打個平手。

中國臺灣地區的資本市場,與香港的情況大同小異。在近期,臺灣炒的最熱的股票,就是內地概念、三通概念,但是對于這種概念,外資至今無法理解其中的道理究竟何在。

資本是“逐利”的,但前提是,你要存在與他們完全不一樣的法律以及金融管制系統,文化的落腳點,終歸是游戲規則,否則,誰也沒有必要萬里迢迢,非把“橘子皮”丟到“南極”不可。

游資更加注重的,是你所提到的“原始性”,或曰“靈性”。這決定于一個市場的“文化”,行業狀況與業務結構,則是次選――從任何角度講,只要我們自身不“過于希望”通過到別的國家的資本市場“圈錢”,甚至大量套用別國的市場規則,以期吸“大資金”進而“引狼入室”,那么,我們的市場,就會繼續依其慣性發展。

文化的免疫力在于,它“薄葬”一切“異端”,《古今概要》上說:“沙,入目而得翳,入蚌而生珠,是棄不如含也?！边@里的“棄”,是指多數時間呈“放開”;“含”,是指多數時間呈“閉合”。

“天下熙攘,利來利往?！蔽覀兯龅?也很簡單,兩句話,八個字,“當開則開,當闔則闔。”

《董事會》:抓緊落實“國九條”,是為了防范和規避股市的風險,但應從哪里著手？解決股權分置問題,是不是規避風險必然的一步？

P先生:說到底,發展資本市場,防范、規避股市的大風險,還要從經濟基礎做起。弱國無外交,弱國也無股市。這與國有公司是不是全流通關系不是很大。沒有聽說過全流通市場就不崩盤。

我們國家的股市本來很有中國特色,再堅持個幾十年,一定也會闖出一條自己的路。要我說,我可以承認月亮是外國的圓,因為這與我的關系不大,但我絕不承認股市必須是全流通的,也不承認不解決股權分置,中國股市就沒有大牛市。

在“國九條”中,對于解決股權分置,是有所授權的,但是,解決中國股市中的“利益侵害”,可以從“化解股權分置”入手。但是,我們也要懂得,其實這也是一個枝節問題――股權中必然包括資產處置權,但是,并不是必然要包括股票流通權。要點是在“股權分置”與“利益侵害”之間,并無合乎邏輯的“相互關聯”,也沒有可以進行如此“假設”的邏輯前提。

對于改革,最重要的,是要建立規則――上市公司不可能獨立地存在于一個有別于“非上市公司”的經濟大環境之下, “依法行政”很重要,除利益侵害之外的市場問題,均應從市場之中,尋求相應的解決之道。

從發達國家的市場實踐來看,任何股權結構,其實都不可能從根本上動搖“公司大股東”對于“中小股東”的“支配”地位。在任何國家,任何股市,如果大股東鐵了心，非要“竭澤而漁”,他總有辦法得逞。所以,“市場”不是一切,沒有一個國家可以依靠“市場力量”解決“利益侵害”的問題。在這方面,我們萬萬不能放松警惕,掉以輕心。

Y先生:你的這種擔心很有道理?，F在將股權分置的位置抬得太高了,這就產生了這樣一種錯覺,好像解決了股權分置,中國股市就能一了百了。其實事情并不是這樣簡單。任何一個有效的市場,都需要非常復雜的外部制度環境加以支持,解決股權分置,其實只是僅僅從股市內部解決了一個關鍵問題,但還遠遠沒有達到一個健康股市的標準。要想中國股市健康起來,并真正起到有效配置資源的作用,中國可能還有相當長的路要走。現在很多人在有意無意塑造一種全流通可以制造牛市的預期,將全流通與牛市在因果上加以聯系,是一種非常危險的傾向。更可怕的是,許多人竟然相信這一點。中國的投資者再也經不起這種思維上的顛覆了。我們要提醒投資者的是,全流通不是靈丹妙藥,其他什么東西也不是靈丹妙藥。就像你剛剛說的,“沒有一個國家可以依靠‘市場力量’解決‘利益侵害’的問題?！睆母旧辖鉀Q中國股市的利益侵害問題,需要法治,需要民主,需要一種妥協和共和的文化。在這一點上,我們還要大大地補課。這就是說,我們不僅要從內部,更要從外部去化解股市風險。否則的話,中國股市的系統風險永遠都化解不完。

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具體說，目前壓在中國股市頭上有三座大山。其一，股權分裂的大山。高達2/3的非流通股在中國資本市場與可流通股并存，既是上市公司一股獨大和一股獨霸的根源所在，又壓得中國資本市場喘不過氣來。其二，股票交易所壟斷的大山。必須盡快完成多元化、多層次化資本市場體系的建立，實現股市結構調整，擺脫“千軍萬馬過獨木橋”，假貨、贗品充斥“精品店”的被動局面。其三，股市舊文化的大山。十年發展，我們不僅沒有弄清股市的本質和基本功能，而且在臺灣股市舊文化的影響下，莊家、發牌、出局、籌碼等近二十種賭場術語在股市中泛濫，使人們技資股市如置身于賭場之中。不僅買股票的人談到股票投資總是不能理直氣壯，而且其投資行為也是以跟風撞大運取性分析和判斷。

這三座大山使今無中國資本市場的規范化發展舉步維艱。中國資本市場面臨第二個十年，這一時期的根本任務不在于擴容，而在于調養生息，進行結構調整。具體說，就是要推倒壓在中國股市上的三座大山。

本文是從資本市場基礎理論研究出發，在建立股市新文化、樹立正確投資觀問題上，作一探討。

二、股市基礎理論探討，刻不容緩

中國股市不平凡的十年是在巨大的理論爭議和現實波動中發展起來的。從早期“股份制是私有化”的政治觀點之爭，到今天中國的資本市場是否像“老鼠會和賭場”的文化歧見，這種風風雨雨始終與中國資本市場的高速擴容相伴隨。如果說，前者是主張和反對建立資本市場的兩種力量之爭，這已在“摸著石頭過河”和不辯解、不爭論的指導思想下，回避了意識形態方面很多矛盾和干擾，我們已建成了初具規模的資本市場。那么后者則主要是在主張培育發展中國資本市場的實踐中，如何使中國的資本市場得以健康發展而產生的不同觀點，盡管其都主張規范發展資本市場，但路徑的不同往往會產生不同的結果。

事實上，我國資本市場理論的研究始終落后于資本市場發展的實踐，不僅對資本市場在我國社會主義市場經濟中的作用和地位沒有論證清楚并廣為宣傳，而且對資本市場的許多概念和技術層面的資本運作分析技術也沒有形成一個良好的培訓和普及環境。令人遺憾的是，我們采用了回避爭議和矛盾的做法，這些資本市場的重大理論問題始終。沒有突破，人們普遍還在資本市場就是賭場，要么跟莊搞投機，要么隨機撞大運的投資理念中徘徊。

概括起來，中國股市有三個沒底：

1.上市公司造假沒底

上市公司造假既有資本經濟作為股權虛擬經濟監管難度大的原因，也是我國特殊國情下的一股獨大所致。上市公司是資本市場發展的基石，上市公司質量的真、假、優、劣是決定中國資本市場是投資場所還是賭場的關鍵。正確投資觀應是建立在投資人對上市公司的理性判斷并作出相應用腳投票選擇基礎上，來促使上市公司以自身價值提高給投資人帶來良好投資回報的投資機制。它是投資人對投資對象在“蛋糕做大”基礎上來實現投資人投資收益的體現，而絕不僅僅是在二級市場上機構和中小投資人之間利益分配的“零和游戲”。但中國的上市公司到底還有多少個銀廣廈、吉林通海、藍田股份，人們心里沒底。

2.政策沒底

我國資本市場政策市特征明顯，這是新興轉軌市場的必然現象。因此，政策決定股市，是把政策作為一個長期的調控手段來炫耀，使中國的股市處于一漲就怕、一怕就打、一打就跌、一跌也怕、一怕又托、一托又漲的惡性循環。最終是政府調控股市，形成典型的政策市。而人們卻看不見那只“看得見的手”，人們不知道它什么時候想干什么。

3.股市理論的探討沒底

中國股市到底是賭場、老鼠會，人們置身其中是在撞大運、爾虞我詐的場所，還是社會主義市場經濟中不可缺少的組成部分，在我國的經濟中承擔著不可或缺的重要作用。這個市場的基本功能，這個市場培育的投資人在市場經濟中究竟發揮著何種作用，都亟待理論的證明。而資本市場監管的各種政策的出臺，也是建立在正確的股市理論的基礎上。但目前我們的股市理論體系極不清晰和完善。

解決三個沒底的核心是探討并完善股市的基本理論?；A理論問題對上可以影響政策，影響決策者那只“手”；對下則可動搖資本市場投資人的信念和信心。因此，在這三個沒底當中，對我國股市基本理論的探討最為重要。

研究我國的股市基本理論，當務之急是要解決兩大問題。第一是在社會主義資本經濟條件下，股市的基本功能探討，使人們對資本市場首先有一個認識上的突破。第二是股市新文化和股權新文化的建立。解決這兩個問題，不僅能教育股民建立正確投資觀，更重要的是讓決策者和監管部門都能正確認識資本市場的本質和基本功能。在轉軌特征明顯的中國股市的監管上，有效地發揮那只看“得見的手”的作用。

三、股市基本功能探討

我國股市的每一次波動，都跟股市的基本理論不清、擾亂人們的思想密切相關。十年來，我國的資本市場發展迅速，但資本市場理論的研究卻嚴重落后于實踐。股市大討論雖然目前暫時處于平息狀態，但是只要不從根本上解決這一理論問題，一旦市場發生波動，否定我國股市的聲音，像賭場論、老鼠會論就仍會冒出來。這些理論在特殊時期，都和資本市場發展和政策的制定密切相關，監管政策直接受資本市場理論的影響。繼續采取回避態度，不論證清楚這些問題，勢必對我國資本市場今后的發展產生不良的結果。

股市的基礎理論研究應從股市的基本功能探討入手，我認為有以下四個功能：

1.資源優化配置功能

股市的資源配置功能體現在兩個環節上：其一，一級市場的資源配置功能，就中國的實情說，股市資源的配置過程主要是在一級市場通過IPO方式完成的。股市籌集的資金進入到企業，上市公司之所以能籌資，能被市場認知，在于它能提供被投資者認知的產品和勞務，在于它能生產社會需要的緊俏、盈利的產品。其二，二級市場再融資的配置功能，主要是通過上市公司的增發和配股來實現的。上市公司的持續融資功能就是社會資源再配置功能的體現，當然，二級市場的再配置同樣是向高質量的上市公司傾斜。上市公司的資本優化是社會資源配置優化的前提。

所以，股市的資源優化配置功能與上市公司的質量及信息披露的真實性密切相關。如果上市公司質量低劣，信息披露虛假，就會喪失這一功能，導致股市墮落為賭場。

2.晴雨表功能

資本市場不僅是一個資本和物的生產要素的配置場所，而且是一個國家乃至世界政治、經濟、軍事、文化信息的集散地，股票二級市場的價格與這些信息的質量正相關。因此，不僅股民而且一般民眾，不僅企業家而且政治家，不僅國內各界而且國際各方，只要和所在國的利益相關，都會關注這個市場。而一個國家、一個社會環境的變化也同樣會最先從這一市場反映出來。因此，資本市場更是一個信息場。在市場經濟崇尚資本至上的旗幟下，資本的選擇是最敏感的。在市場經濟推崇公平、公正、公開的交易準則下，這一信息的反映在理論上說也是最公平、最準確的。因此，資本市場的風向標和晴雨表功能從表象上看是市場經濟條件下人們進行交易、判斷重要的參照系，而從實質上看則反映的是社會政治、經濟形勢穩定和發展。它是中國了解世界和世界了解中國的最重要窗口。

盡管由于種種原因，如政策導市，機構操作，在某些特定的時期，大盤和個股會走出和一個國家政治、經濟形勢不相吻合的走勢，但從長期看，在正常的形勢下，股市是具有晴雨表功能的，股市價格與其價值在長期走勢上應該是一致的。它與賭場的靠賭運和賭技好壞決定輸贏是完全不同的。

3.價值發現功能

首先，價值發現功能是指在資本市場上一只股票的現實和潛在的價值，而從社會的角度說，它所表現的是一家上市公司為社會和股東現實和未來的貢獻度。這一功能和企業真實的信息反饋和評價密切相關。人們通過股市所反映出的綜合信息進行判斷和投資，指導著價格方向，進而引導資源的分配。

其次，這種價值發現使人們能夠看到某一行業、某一企業的內在價值，使人們對未來做出理性判斷。這種發現一定要符合一定客觀規律，所以它能推出一個概念，并且引導市場，人們承認這個概念，用超過人們現實中比用簡單的成本價值要高的潛力判斷去看待它，人們在股市中趨利避害的本能以及這種發現和投資人的利益相關性，決定了這個發現的過程是理性的，它標志著一個社會的理性經濟走向。

第三，在市場經濟條件下，個體趨利避害的無形之手引導整個市場經濟的規律向前發展，因此要普及整體利益與局部利益一致的思想，市場經濟承認以單一個體為本源的自然發展，倡導個體和總體利益的一致性，其奧妙在于私人在追求自身利益的同時，只要具備社會要求的理性和道德，遵守法律，恪守誠信，社會的總體利益就會得到同步放大。

4.股市的增值功能

股市的增值功能主要體現在股票的增值功能上。股票有三種價格，即票面價格，賬面價格和交易價格，在論證股票的增值功能時，票面價格無意義，交易價格不能自身證明，唯有論證賬面價格最能說明問題。股票的賬面價格又被人們稱為股票的含金量，一個公司的總體含金量是通過其所有者權益（凈資產）反映的，而凈資產是由股本、公積金、未分利潤組成的。股份公司的分配制度決定了其年度利潤分配，必須要先完成盈余公積金的提取，而這一基金的提取又決定了上市公司每股凈資產含量的提高，這決定了股票有內在增值功能。如果我們把公積金的提取當作股票增值功能的內生變量，那么上市公司通過增發和配股所導致的每股凈資產的增值功能，則是外生變量。這兩個變量從財務分析上能直觀看到股票的本金是可以增長的事實，股票的賬面價格可以從一元漲到五元，正是源于這一機理。而股票賬面價格增長導致的本金的增長是其他金融資產如儲蓄、債券所不具備的。而賬面價格的增長則是直接導致股票交易價格上升的合理因素之一。

論證股票的增值功能是我們解開資本市場作為虛擬經濟的表現形式是否應該成為我國下一步改革開放主戰場的關鍵所在。唯有論證這一功能，資本市場才能實現上市公司贏、投資人贏、市場贏的三贏局面。反之，人們就會把資本市場與賭場的“零和游戲”聯系在一起，只是像賭場一樣財富在參與各方之間的簡單重新分配，是股民之間左兜和右兜的財富搬家，而這一過程由于造假和不規范，又充滿了爾虞我詐。

資本市場具備增值功能是和賭場最重要的區別。只有論證這一功能的存在，投資人才會摒棄撞大運，學會判斷和分析作理性的投資人。當然，創造三贏局面的基礎是上市公司的業績，在真實的基礎上，企業的效益上升，直接帶來股價的上升，才能帶來資本市場的真實繁榮和投資人的獲利，而上市公司也才能實現再融資和持續發展。

四、股市新文化的建立

（一）股市舊文化批判

在中國的傳統上歷來對股市就存有偏見，這種偏見加上我國90年代股市發展初期大量借鑒海外資本市場，特別是由于翻譯文字的原因，主要是來自臺灣的股市用語，而臺灣的股市用語大都是從賭場術語衍生來的。由于我們沒有能夠進行批判吸收和投資者教育的主渠道引導，及時糾正那些不健康的、有明顯誤導的股市賭場語言，使其在二級市場股評家的口中大行其道，如莊家、籌碼、發牌、跟莊、出局、莊家洗籌、與莊共舞等近20種賭場語言，這些語言極不準確，如莊家一詞，莊家(Banker)在賭場里是指開局設賭者（通常只有賭場才具備這一資格），與閑家(Player)對賭，而把這一術語引入股市中，只有在深滬交易所作為實體也下場參與股票買賣與投資人對博時才成立。而把它用在即使是在主觀和客觀上會操縱股價的機構投資人和大戶身上也是極不準確的。在西方國家的資本市場中并無莊家一詞，那些違規的機構和大戶往往被稱作違規操縱股價者，還有一類則是合規的維護一只股票流動性和股價穩定性的機構——做市商(MarketMaker)。而我們由于沒弄明白莊家的含義，把機構和大戶都當作莊，似乎是股股有莊，跟莊成風，無莊不成市。但事實上，只要中國的交易所不下場對博，我國資本市場和西方國家一樣，根本就就有莊家，有的只是那些違規操縱股份的機構。

顯然，股市舊文化是導致中國資本市場不能健康發展和中小投資人不能建立正確投資觀的重要原因。我們必須徹底摒棄從臺灣引進的股市舊文化理論，首先從凈化股市語言入手。廢止莊家之類的賭場用語，而用機構違規者和價格操縱者取而代之，使資本市場和賭場區分開，一掃投資人“跟莊”的賭場風氣。在中國證券市場開展股市，把投資者教育扎扎實實的搞起來。

（二）股市文化與股權文化的關系

當前中國資本市場正在探討股權文化，股權文化的核心是通過誠信文化培育有良好道德素質和專業技術水平的職業經理人隊伍，來保護價小投資人的利益，形成良好的上市公司治理結構和組織制度。從某種意義上說，股權文化是股市文化的重要內容。開展股市不僅要和投資者教育聯系起來，也要和股權文化基本理論的探討聯系起來。當前由于上市公司造假現象嚴重，我們迫切需要在中國的資本市場開展誠信運動，開展股權文化的目的是樹立上市公司經營者從股東利益最大化的角度考慮企業的利益最大化。

如果說股權文化是從公司的角度考慮文化和誠信問題，那么股市文化則是從資本市場的角度考慮文化和誠信問題；如果說股權文化是強調經理人的道德水平的提高，那么股市文化則涉及到監管部門、中介機構、上市公司、投資人等方方面面文化和道德素養的提高。

中國資本市場的當務之急是解決股市的新文化，解決了股市的新文化問題，股權文化的探討就會迎刃而解。

（三）股市新文化的內涵

在中國資本市場開展股市，形成中國的股市新文化。具體包括三個方面：

1.思想建設——正確的投資現

開展投資人教育，建立股民的神圣使命感和通過市場“看不見的手”承認人們在追逐自身盈利動機的驅使下，作出市場短線品種的選擇，而這一過程也正是增加社會共同財富，推進我國改革開放事業的過程。這是一個投資人從傳統的勞動參與到個人物化勞動——所形成的資本參與的進程，充分調動投資人對國家建設事業的參與意識，使參與者的盈利動機與國家經濟的發展有機統一，這是對傳統上以犧牲奉獻來促進國家利益發展的重要補充。因此在這一過程中，投資人應該引以為榮，并值得人們贊譽。應該從正面去倡導這種投資者的道德與使命，而那種認為投資股市發不義之財的偏見必須被摒棄。

2.文化建設——科學侑專業知識的投資理念

在正確投資觀的指引下，必須普及股市運作的科學專業知識和法律意識，提高投資者的專業素質，形成科學的投資理念，具體包括：(1)作理智的投資人，正確認識資本市場的風險防范；(2)學會對上市公司質量判斷的基本知識，科學選股，不盲目跟風，實現資本市場價值與價格一致，作理性投資人；(3)熟悉資本市場的法規政策，對各種證券欺詐、操縱市場等違規行為能夠防范，增強自我保護；放棄“跟莊”心態，開展股市的。社會要提高不誠信的成本，只有提高投資人本身的素質及理念。

通過投資人正確投資規和科學投資理念的建立，使之放棄撞大運和賭及跟莊共舞的心態，要從根本上學習財務知識，客觀分析股票，這是我國資本市場真正走上成熟、健康之路的根本保證，也是當前證券監管部門開展投資者教育的重要工作內容。

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［關鍵詞］公司成本；籌資資本；投資決策；資本成本決策

1 資本成本的概念及意義

1.1 什么是資本成本

從投資者角度看,資本成本是資本市場投資特定的項目所要求的收益率,或者也可以稱之為機會成本。也就是說如果有更具吸引力的投資選擇(更高的期望收益率),投資者將轉移其投資。從企業角度看,資本成本是企業為實現特定的投資機會、吸引資本市場資金必須滿足的投資收益率。如果企業資本收益率低于投資者要求的收益率,則難以在資本市場上吸引投資者；反之大大高于投資者要求的收益率,資本成本將導向大批的投資者進行投資。

1.2 資本成本的實際意義

資本成本簡單地說應該是一種預期的收益率。資本成本取決于投資項目的預期收益風險,由資本使用決定。不同企業、同一企業不同投資機會和不同企業的資本成本不同,即資本成本的形成及存在是多樣的。資本成本不是企業自己設定的,而是由資本市場評價,必須到資本市場上去發現。資本成本的核算必須是在一定的市場環境前提下進行的,而且其必然存在于資本市場中。資本成本隱含的價值理念體現在企業投資、融資、經營等活動的評價標準上。

(1)資本成本可以作為企業取舍投資機會的財務基準,或貼現率。只有當投資機會的預期收益率超過資本成本,才應進行該項投資。資本成本起到了基礎性對比數據的作用。

(2)資本成本用于企業評估內部正在經營的業務單元資本經營績效,為業務、資產重組或繼續追加資金提供決策依據。只有投資收益率高于資本成本,業務單元繼續經營才有經濟價值。資本成本是一種用來衡量生產經營過程中的臨界基準。

(3)資本成本可以作為企業根據預期收益風險變化,動態調整資本結構的依據。預期收益穩定的企業可以通過增加長期債務,減少高成本的股權資本來降低加權資本成本。

(4)資本成本可以作為資本市場評價企業是否為股東創造價值、資本是否保值增值的指標。資本成本作為評估企業資本經營業績和價值創造狀況的指標已受到關注。

2 資本成本決策的重要意義

2.1 資本成本決策與經營理念

在經營理念上,企業需要了解資本成本的實際意義,但主要應致力于正確地進行投資、經營和融資決策,不必過分關注資本成本數值。由于企業的性質不同,資本成本對一個企業經營理念的影響可以分為兩種形式,一種是規避資本成本；一種是重視資本成本。

建立和推廣資本成本理念的目的,并不在于精確計算實際上不能準確估算的資本成本數值,而在于促進企業樹立為股東創造市場價值而不是賬面價值的經營理念和股東價值最大化的財務目標。資本成本是資本市場對企業的外部評價指標之一,其估算應該由資本市場來完成。在目前我國資本市場未形成資本成本估算方法和數值共識時,企業不必過分關注本企業資本成本具體數值,特別是以技術創新為經營哲學的成長型公司。

由上述分析可見,資本成本對成熟型企業的影響更為明顯,該屬性企業在經營過程中會通過各種方法來相對的降低資本成本,用平穩、長遠的發展來對待資本成本；而對于增長型的企業,由于企業的收益遠遠大于投入,所以對資本成本甚至不予考慮,但隨著企業的發展都會達到一個平穩的增長過程,資本成本就會表現得越來越重要。

2.2 資本成本與融資決策財務分析

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【關鍵詞】柜臺市場 證券公司 證券市場

目前，我國的柜臺交易市場主要以新三板為主體，證券公司參與柜臺交易市場建設并行，各地股權交易所作為補充的多層次的結構。隨著國家對場外交易市場的建設規劃及相關政策的出臺，監管機構鼓勵自愿的，有條件的，證券公司，積極參與柜臺交易市場的建設。

1 柜臺交易市場概念

柜臺交易市場簡稱OTC（Over-The-Counter）市場，又稱店頭市場或場外交易市場，指在證券交易所以外的場所進行證券買賣的市場。和平時所說的主板市場不同，柜臺交易市場沒有固定的場地，沒有規定的成員資格，沒有統一的嚴格的規章制度可循，主要采取報價交易或一對一協商交易方式，交易多樣化、個性化的非標準產品。

2 我國柜臺交易市場發展現狀

目前我國場外市場主要包括兩個層次：（1）全國性OTC市場即“新三板”，如2012年9月，經國務院批準全國股份轉讓系統試點范圍擴大至北京中關村、天津濱海、武漢東湖和上海張江等4家國家級高新園區；（2）地方性OTC市場，如天津股權交易所、上海股權托管交易中心、重慶股權交易中心和深圳前海股權交易中心等。

因為在中國OTC市場起步晚，發展時間短，有一個突出的問題就是目前我國柜臺市場規模偏小。截至2014年5月底，全國中小企業股份轉讓系統（新三板）的掛牌公司股票發行相關情況顯示，2014年1―5月掛牌公司股票發行規模達到47.10億元，分別由30家證券公司推薦的企業。新三板掛牌企業數量為788家，總股本是269.36億股。

3 證券公司柜臺交易市場定位

按照《證券公司柜臺交易業務規范》的界定，證券公司柜臺交易是指證券公司與特定交易對手方在集中交易場所之外進行的交易或為投資者在集中交易場外之外進行交易提供服務的行為。證券公司柜臺交易市場是為柜臺交易業務提供服務、區別主板市場的私募市場。通過對柜臺交易業務的發展，產品開發和設計，可以提高證券公司為滿足客戶的流動性和風險管理的目標需求的能力，并且在產品研發的基礎上，提高其托管和結算，支付，交易，投資，融資和其他證券公司的基礎功能，發展證券市場結構和市場服務能力，最大限度地提高證券公司的資本中介作用，進一步促進證券公司傳統交易業務創新和發展，以利于提升證券公司的主要競爭力。

4 證券公司參與柜臺交易市場建設的必要性

柜臺交易市場是我國多層次資本市場體系的一個重要組成部分，能夠為經濟發展籌集大量資金，同時也是為風險投資提供退出通道，在促進風險投資發展的同時，帶動高科技企業的成長和產業結構的升級，完善上市公司的退出機制，更能保障證券市場的良性發展。

4.1 建設背景

2010年，“十二五”規劃中就已經明確說明，“加快多層次資本市場體系建設，顯著提高直接融資比重，穩步發展場外交易市場”，可見作為多層次資本市場體系根基的柜臺交易市場，已經在當時就提到監管層的日程上。

2011年以來，國務院常務會議多次明確指出：“進一步推動交易所市場和場外市場建設，促進多層次資本市場健康發展”；2012年5月，中國證監會《關于推進證券公司改革開放、創新發展的思路與措施》中，明確允許證券公司探索建立面向適合的客戶銷售適當的產品的柜臺交易市場。為證券公司開展柜臺交易業務奠定了政策基礎。

2012年12月，中證協了《證券公司柜臺交易業務規范》，文件中不僅明確界定了證券公司柜臺交易的產品、進行柜臺交易的業務資格及有關要求，而且首批選擇了七家證券公司進行業務試點。到目前為止，證券公司的柜臺市場基本明確建設方向，成為證券公司業務創新的政策保障

此外，證監會領導也在近兩年的全國證券期貨監管工作會議中，多次提到發展多層次資本市場體系，建立證券公司柜臺交易市場的必要性。可以看出，柜臺交易市場作為多層次資本市場體系的重要組成基礎，將迎來蓬勃發展的新時期。

4.2 建設的必要性

柜臺交易市場作為我國多層次資本市場體系的“塔基”，無論從規范資本市場結構角度，還是從滿足資本市場多元化投融資需求角度，建設發展我國柜臺交易市場都有其必要性和緊迫性。

（1）是促進多層次資本市場規范發展的必要基礎。從西方國家成熟資本市場結構看，均呈現出“正金字塔”型結構，金字塔頂部是主板的藍籌市場，底部是發展規模龐大的場外交易市場。我國目前的資本市場結構呈現“倒金字塔”型，資本市場的結構失衡直接影響我國資本市場的健康發展，導致我國直接融資占比不足。因此，我國發展柜臺交易市場是完善我國多層次資本市場體系的必要選擇，是促進我國資本市場結構回歸“正金字塔”型的必由之路。

（2）是滿足投資者多元化投資需求的必要措施。目前，由于主板市場交易品種有限，無法滿足投資者對交易品種及風險的多元化需求。從近兩年信托產品、銀行理財產品等其他金融產品的市場規?？矗顿Y者對金融產品的需求旺盛，柜臺交易市場將重點關注客戶的金融服務需求。通過發展柜臺交易市場，交易包括債券、理財、基金、信托等各類金融產品，為市場投資者提供各種投資品種和工具，滿足投資者多元化的產品和風險需求，進而有利于資本市場的良性健康發展。

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關鍵詞:會計目標;受托責任觀;決策有用觀

會計目標是財務會計概念框架的邏輯起點,其回答的主要問題是:誰是會計信息的使用者;會計信息使用者需要什么信息;在使用者需要的信息中,哪些信息可由會計來提供。會計目標是會計學中一個最基本最原始的概念,是貫穿財務會計概念框架的一條主線,其貫穿于會計學的始終,同時,會計目標是指導會計準則和制度制定,以及從事會計實務工作的根本出發點,有什么樣的會計目標就有什么樣的會計準則、會計實務和會計報表(陳毓圭,2003)。鑒于會計目標在財務會計中的重要作用,本文擬對我國會計目標的定位進行分析。

一、會計目標的兩種觀點

對于會計目標的研究,會計界有兩種主要觀點――“受托責任觀”和“決策有用觀”。

(一)受托責任觀

隨著股份公司的產生和發展,企業的所有權和經營權普遍分離,委托-關系廣泛存在。兩權分離后,委托-關系的存在使得企業的委托方(所有者)主要關注企業資本的保值增值,受托方(經營者)承擔了合理有效的管理和使用企業資源,并如實向委托方報告受托責任履行情況的責任,委托方根據受托方提供的會計信息,評價其經營業績,并決定其報酬及是否續聘。此時會計為滿足現實資產所有者的信息需求,重在提供有關經營業績的計量及結果的信息,這時的會計目標稱為“受托責任觀”。在受托責任觀下,會計信息主要著眼于過去,特別強調財務會計信息的可靠性,因而主要以歷史成本計量屬性對財務報表要素進行計量。法國、德國、日本等國家的會計目標屬于“受托責任觀”。

(二)決策有用觀

隨著資本市場的發展,受托責任觀受到了挑戰。20世紀30年代以后,在西方,尤其是在美國,資本市場得到了空前的發展。高度發達的資本市場,使企業的投資者和債權人數量眾多且分散,在這種情況下,委托-關系不像以前那樣清晰、明確了。此時要求會計為資本市場現實的和潛在的投資者及債權人提供信息,以便于他們做出合理的決策。信息使用者不僅關注企業現在的經營業績,而且更加關注企業未來的經營情況,尤其是企業未來創造現金流量的能力,因此財務報告的目標在于為資本市場的信息使用者提供決策有用的信息。所以,從資本市場出發,將會計目標概括為,向現實的和潛在的信息使用者提供有助于他們進行經濟決策的財務信息即是會計目標的決策有用觀。決策是面向未來的,投資者所關心的是資產未來的市場價值,所以,決策有用觀更加注重財務會計信息的相關性和有用性,主張采用公允價值等非歷史成本計量屬性對財務報表要素進行計量。美國、英國、澳大利亞等國的會計目標屬于“決策有用觀”。

(三)受托責任觀與決策有用觀的關系

“受托責任觀”和“決策有用觀”都是在兩權分離的背景下形成的,但受托責任觀所依賴的經濟環境主要是資源所有權和經營權分離的狀態,所有者保留對資源的處置權,因而會計主要反映經營者的經營成果,無需反映企業資產價值的變動。另外,所有者和經營者之間的委托-關系是明確的、穩定的,所有者對經營者的監督是直接的、日常的,這主要是資本市場發展的初期及之前的情況。

決策有用觀是在資本市場發達的環境下形成的,所有者和經營者的聯系是通過資本市場建立的,經營者的權力有所擴大,不僅負責企業的日常經營管理,而且擁有對企業資源的處置權,因而投資者需要會計信息能反映企業資產價值的變動。另外,在資本市場高度發達的情況下,股權變得十分分散,單個的投資者無法對企業的經營者進行日常的監督,兩者之間的委托-關系變得十分模糊,因此,受托責任觀下的委托-關系決策隨著資本市場的發展變為投資者的投資決策。所以說,決策有用觀是受托責任觀的繼承與發展,是會計適應經濟環境變化發展的結果。

二、我國財務會計目標的定位

我國新準則在總則的第4條規定:“財務會計報告的目標是向財務會計報告使用者提供與企業財務狀況、經營成果和現金流量等有關的會計信息,反映企業管理層受托責任的履行情況,有助于財務會計報告使用者做出經濟決策?！笨梢?基本準則所規定的會計目標是“受托責任觀”與“決策有用觀”的融合,而且會計信息反映受托責任要優先于決策有用性。

會計目標是受多種因素影響的,一國的政治、經濟等都會影響其會計目標的定位。

(一)政治因素

政府對經濟的干預程度是決定會計目標定位的重要因素之一。我國實行的是以生產資料公有制為主體,多種經濟成分共存的所有制結構,到目前為止,國有企業在國民經濟中仍占主導地位,而且市場機制尚不成熟,所以,國家的宏觀管理在整個國民經濟管理中,仍然發揮著主導作用。國家是主要的投資者和管理者,會計目標定位應以滿足國家宏觀經濟管理需要,維護國有資產的安全、完整,并實現保值、增值為首要目標。

(二)經濟因素

我國的資本市場與美國等發達國家相比,還有很大的差距,我國的資本市場尚不夠成熟和完善,還不能對資源配置起基礎性作用。企業大量資金的取得,主要還是靠從銀行貸款,只有少部分資金來源于資本市場。因此,會計信息要能反映受托責任的履行情況。但是近年來,我國的資本市場也有了很大的發展,上市公司的比重大幅提高,流通股比例增加,社會公眾持股比例上升,這使得會計信息使用者的范圍有了較大的增加,他們對會計報表批露的信息有了新的要求,即要求會計能提供對決策有用的信息。因此,會計信息不僅要反映受托責任的履行情況,而且也要提供對決策有用的信息,所以我國的會計目標定位是“受托責任觀”與“決策有用觀”的融合。

(三)會計信息使用者對信息需求影響的因素

會計信息的使用者,不僅包括政府,而且還包括機構投資者和個人投資者。由于我國有為數眾多的國有企業,因此政府要求會計信息能反映企業的財務狀況和經營成果,以期對經營者進行有效的考核和評價。機構投資者在證券市場上的投資數額巨大,有自己的理財專家,他們對財務報告有較強的分析能力,他們會通過對財務報告的分析,做出是否投資的決策,所以,他們是會計信息的重要使用者,要求會計能提供與決策相關的信息。個人投資者,一般財務分析能力有限,他們對信息的需求程度較低。所以,在當前,會計目標的定位既要滿足國家對經濟宏觀調控的需要,又要滿足其他投資者對會計信息的需求。

(四)教育因素

在一些發達國家,如英美等國家,其國民的一般教育水平和會計人員的專業技術水平較高,這有利于會計提供相關性的信息,但我國的一般會計人員的素質與資本市場的信息使用者的素質都較低,此時把會計目標完全定位于決策有用性,則不利于會計目標的最終實現。

綜上所述,考慮多種因素對會計目標的影響,我國會計目標的定位是適合我國當前經濟發展需要的。

三、會計目標定位的國際趨同

美國FASB的第l號財務會計概念公告關于企業財務報告的目標,認為財務報告的目標是滿足投資者、債權人等報告使用者的投資決策需要,即決策有用觀。

國際會計準則理事會(IASB)將財務報表的目標定位于決策有用觀和受托責任觀,但同時認為受托責任觀是從屬于決策有用觀的。

我國基本準則參考了IASB的編報財務報表的框架,但并不完全照搬,而是把財務報表提供的企業財務狀況、經營成果和現金流量等信息定為兩個用途,而且把反映企業管理層的受托責任放在目標的第一位。在該目標定位下,我國的基本準則提出了對會計信息質量特征的要求,可靠性和相關性被優先予以考慮,兩者是主要質量特征,而且把可靠性又列于相關性之前,這與我國的會計目標定位是相適應的。這樣的目標定位是符合我國當前資本市場發展狀況的,新準則在立足本國國情的基礎上,積極保持與國際會計準則的趨同,充分體現了我國新會計準則的科學性與前瞻性。

美國制定會計準則的歷史久遠、制度成熟,且成果卓著,是世界各國效仿的榜樣,也是唯一能與國際會計準則爭奪全球統一會計準則地位的國家會計準則。但在2006年7月6日,FASB和IASB聯合了《財務報告概念框架:財務報告目標與決策有用的財務報告信息的質量特征(初步意見)》,將財務報告的目標定位于決策有用觀,認為財務報告的目標是提供有助于現在和潛在的投資者和債權人以及其他信息使用者進行投資、信貸和類似資源配置決策的信息。該聯合框架認為,決策有用觀包括了受托責任觀,因為用于評價管理層受托責任履行情況的信息本身就屬于資源配置決策所需要的信息。在該目標定位下,聯合框架提出了對會計信息質量特征的要求,其基本質量特征依次為相關性、如實反映、可比性(包括一致性)和可理解性。另外,從2005年起,歐盟要求其所有上市公司按照國際會計準則編制財務報表。

由此可見,會計準則的國際趨同是大勢所趨,我國的新準則已在實質上與國際趨同。會計目標是準則制定的指導方向,隨著我國資本市場的成熟與完善,越來越多的投資者、債權人及其他利益相關者出于對自身利益的維護,希望通過財務報告了解企業的經營狀況,預測企業未來的現金流量,需要企業提供更多與決策相關的信息,此時,會計目標的決策有用性將占據主導地位,受托責任的履行情況將包括在決策有用性中。所以說,當前會計目標的定位是與我國的市場經濟環境相適應的,但隨著我國市場經濟與國際接軌,會計目標也將隨之與國際會計準則的目標相一致,即最終以決策有用觀作為我國準則的會計目標。

參考文獻:

1、呂志明.財務報告目標探討[J].財會月刊,2007(10).

2、葛家澍.創新與趨同相結合的一項準則――評我國新頒布的《企業會計準則―基本準則》[J].會計研究,2006(3).

3、王莉麗.新準則視野下的會計目標[J].財會研究,2008(7).

4、陳國輝.財務呈報的歷史觀、信息觀與計量觀[J].會計之友,2007(7).

5、財政部會計準則委員會.會計基本假設與會計目標[M].大連出版社,2005.

篇9

關鍵詞：內部資本市場 組織機構 配置效率

自從20世紀60年代內部資本市場（ICM）這一概念提出以來，眾多學者進行了研究。盡管不同學者對內部資本市場的研究有不同的角度和重點，但我們發現資本市場的配置效率問題是不可回避的焦點。由于信息不對稱等原因，外部資本市場資本配置效率受到質疑。學者們發現，在企業組織內部資金的配置行為始終存在，且有一定的優勢。內部資本市場可以作為外部資本市場的替代。

內部資本市場存在于多單位的M、H型企業集團。分權程度不同、產權特點各異，運作模式等方面有共性，也有各自的特點。兩種類型的企業集團內部資本市場配置都是控制權在財務方面的體現，其效率如何取決于“剩余財權”的配置效率。不同組織結構的企業集團“剩余財權”的配置也各有特點。

一、內部資本市場運行的微觀環境

（一）U型組織結構

19世紀末20世紀初，西方大企業普遍采用的是U型結構，也叫一元結構，是按企業內部生產、銷售、開發等職能，劃分成若干部門的縱向一體化組織。這種單一企業的組織機構保持了直線制的集中統一指揮的優點。U型結構中央集權高度集中、組織結構單一，其內部資金流動并未引起研究者的關注，本文在此也不做贅述。

（二）M型組織結構

20世紀初，通用汽車公司針對U型結構的缺陷，創造了M型組織結構。M型組織結構，又稱為事業部制組織結構，是一種多單位的企業體制，按產品、客戶、地區等設立半自主性的經營事業部。較之U型結構，M型組織結構的分權程度高。但各個事業部并不是獨立的法人實體，仍然是企業的內部經營機構，如分公司。

20 世紀中期，美國的聯合兼并浪潮造就了一批采用M型組織結構進行多元化經營的聯合大企業。隨著企業規模的急劇膨脹，企業內部資金的流動規模也隨之上升。以 Alchian和 Williamson 為代表的新制度經濟學家在對聯合大企業內部資金流動的研究中，提出了“內部資本市場”（Internal Capital Market）的理念。此后，學者們以聯合大企業為研究對象，對內部資本市場的參與者行為、效率等方面進行了一系列后續研究。M型組織結構是目前學者研究內部資本市場最多的類型，并以此為基礎得出豐碩成果。

（三）H型組織結構

H型組織結構即控股公司結構。母公司持有子公司部分或全部股份，以產權為紐帶，憑借對子公司的控制權，控制和管理企業集團的資金運動和生產經營活動。較之M型結構，H型結構由于各子公司都是獨立法人，獨立性較強，因而分權程度高。母公司對子公司實施整體資源戰略，尤其是內部資金的整體規劃，由于涉及到控制權等諸多問題，無法通過簡單的行政命令達到目的。

早期的研究認為H型組織結構不存在內部資本市場。從20世紀90年代中期開始，學者們開始認識到H型公司也是內部資本市場存在的主要組織形式。與西方國家H型組織的特點不同的是，在我國大股東股權集中的H型企業集團遠多于股權分散的企業集團。其中以國有企業集團和民營金字塔式的“系”族企業最為典型，也是目前學術界研究的熱點。

二、內部資本市場的運作模式

（一）交易類型

內部資本市場運作是指企業集團內部成員之間財務資源的交換與分配，這依托于內部資本市場交易行為。

Triantis（2004）將內部資本市場上的交易分為五種類型：一個項目的現金被用于另一項目；出售一個項目的資產，所得收人用于另一個項目；以一個項目的資產作抵押，為另一個項目進行貸款融資；兩個項目共同負擔一筆支出；項目之間以內部價格進行產品和服務的交易。魏明海和萬良勇（2006）指出內部資本市場運作的9種方式：集團內部的借貸，集團內屬于資本配置行為的產品或服務往來，集團內資產、股權轉讓，集團內擔保，集團內委托租賃存款，集團內委托投資、增資，集團內票據貼現融資，集團內部的資產租賃，代墊款項。

內部資本市場交易既包括交易雙方直接進行，不通過第三方中介的直接交易行為，如資產的擔保、轉讓等；也包括依托集團內的中介組織作為資本市場運作的載體，按照特定規則進行的間接交易行為。

（二）運作載體

企業集團內的承擔內部資本市場運作功能的中介組織主要是指結算中心、內部銀行、財務公司等，它們作為內部資本市場運作載體承擔了企業集團內部的大部分交易。

內部結算中心通常設于財務部門內，不具法人資格。以吸收存款的方式集中集團內各企業暫時閑置的分散資金，以發放貸款等形式分配給集團內需要資金的企業，主要承擔資金結算、信貸、投資和籌資以及監管和信息反饋功能。同樣，內部銀行也是集團“總部”的一個職能部門，不是獨立的法人實體，其職能主要體現在集中資金并調劑余缺、加速流動資金周轉、疏通內部結算渠道以及實施資金監控等方面。

由于M型企業集團中，各分部都是單一的法人實體，不具備法人資格，且“總部”集權度一般較高，“總部”對各個分部有較強的權威，控制能力更強，因此“總部”在外部資本市場上以企業集團的名義進行集中融資，再通過結算中心或內部銀行分配給各部門或分部。

最適合H型組織結構的是財務公司模式。財務公司除了一般的存貸款、結算等現金管理服務，也承擔為集團公司募集資金，評估和監督業務單位的業績、評估融資計劃并決定資本配置，監控子公司和投資項目資金使用的功能。

H 型組織結構企業內部多法人，控股企業和子公司都有資格獨立地在外部資本市場上以各自的名義進行融資，也可以由“總部”集中融資。各子公司具有完全獨立的財權，集團公司“總部”不直接干預子公司的資金取得和使用。財務公司是獨立的法人企業，按照市場競爭機制與其他企業等價交換，符合外部法律制度的規范，更容易被具有獨立法人資格的集團成員企業接受。

（三）配置中心

無論是否通過以上平臺進行運作，企業集團均存在一個“總部”作為配置中心對集團資金實施管控。內部資本市場是企業集團內部各部門配置資金的機制，M 型組織結構的集團“總部”及 H 型組織結構的母公司（或控股公司）便是擁有這一配置決策權的機構，在此統稱為“總部”。

無論企業組織處于何種形式，“總部”這一權威在集團企業整個內部資本市場的運行過程中起著支配性的作用，但控制力度和方式不同。外部資本市場配置資金主要是依靠市場機制，內部資本市場更多的是依賴于“總部”依靠權力或權威、等級制度并配合使用價格機制。

M 型“總部”對各分部的控制力更強，對各個分部的財務配置進行全局管控，甚至可以通過依靠權力或權威、等級制度以行政命令對資源進行直接配置。H 型組織的子公司對資金配置有高度的分配權，集團“總部”在資金上的控制力度比M型組織弱。由于擁有控制權，在實際操作中仍然對子公司的財務具有較大配置權，以間接配置形式為主，但配置往往更具隱蔽性，方式更靈活多樣，并隨著企業集團的發展，以各種方式不斷創新和發展。

三、內部資本市場的配置效率

從交易中資金的流向來看，內部資本市場運作體現為資金的流入流出，具體體現為資本集聚和資本配置。這也是內部資本市場被稱之為“資本市場”的原因之一——具有資本集聚和資本配置的功能。資本配置是指按照一定的原則將集聚的資金配置到各個相互競爭的項目中。

（一）制度經濟學的角度

從制度經濟學的角度來看，企業和市場這兩種資源配置機制，可以相互替代。內部資本市場就是介于企業和市場之間的一種內部資源配置機制。

市場配置資源需要付出交易成本，包括搜尋交易對手的費用、監督費用等；企業是降低交易成本的一種形式，當市場交易成本過高時，人們傾向于用企業代替市場來配置資源，交易活動便會從市場轉移到企業內部。但企業配置資源需要付出成本等內部管理成本，當企業規模過大時，管理成本過高，企業會通過市場交易來購買而不是自己生產。

企業集團內部資本市場則是以內部中介組織為載體，用內部市場交易來替代純粹的市場和單一組織，以降低市場失效和組織失效。一方面，它替代外部資本市場，節約凈交易成本，通過統一管理以較低的內部交易成本替代較高的市場交易成本；另一方面，作為一個獨立法人，受集團行政干預較少，又可以節約管理協調成本。

（二）內部資本市場運行的有效性是企業財權配置效率的體現

內部資本市場的配置效率歷來是研究的熱點問題。如果內部資本市場配置資源是有效率的，就可以產生良好的經濟后果。然而目前的研究結論相悖，內部資本市場有效論與無效論都有大量的數據支持。實際上，內部資本市場并不必然具備經濟性，其是否有效并不是一個非此即彼的命題。內部資本市場的運行是企業集團內部治理的內容之一，有效性是企業財權配置效率的體現。

何進日等（2007）認為企業財權是企業產權的核心權能，是體現財務權責結構的一系列權利束的總和；它是側重從財務關系方面反映財務本質屬性的核心概念。“財權=通用財權+剩余財權”。發軔于不完全財產契約中非完備部分的“剩余財權”就傳承了剩余公司治理所強調的企業效率價值觀，最大化企業組織租金，以效率價值觀為導向。

內部資本市場是否有效取決于企業集團財權配置的效率如何，是企業“剩余財權”配置效率的體現，也是企業集團控制權在財務方面的體現。如果企業集團的控制權配置是有效率的，那么擁有“剩余財權”的“總部”將以效率為導向，引導內部資本市場將資本配置到最適合的投資項目上，內部資本市場將是有效率的；如果企業集團本身由于等問題導致控制權配置無效，內部資本市場的資源配置也將失去經濟性，甚至成為利益輸送的工具。

M型企業集團“總部”對分部的有絕對的控制權，內部資本市場配置效率不高源于“剩余財權”的配置效率不高。究其原因，主要在于內部人控制導致的問題。內部管理者的尋租行為導致企業過分擴大融資規模，資本配置不當、投資缺乏效率的不良后果。

H型企業集團母子公司之間是以產權為紐帶的獨立法人，有獨立的財權，內部資本市場配置需要較高的協調成本。但由于“剩余財權”的存在，無論財務公司等內部組織如何完善，“總部”總能通過各種不斷創新的手段實現對子公司進行財務控制，實現內部資本運作。H型企業集團主要的問題是母公司作為大股東與子公司的中小股東之間由于控制權導致的問題。

從形成機制來看，不少H型企業集團在形成之初就是通過企業重組和借殼上市形成的，本身就帶有明顯的機會主義傾向，母子公司之間問題突出、內部資本市場先天不足、淪為母公司利益輸送的隧道就不足為奇了。

綜上所述，M型企業集團主要是內部人控制導致的問題。H型企業集團主要的問題是母公司作為大股東與子公司的中小股東之間由于控制權導致的問題。關注不同類型企業集團“剩余財權”的配置特點，將為內部資本市場治理提供新的思路。

參考文獻：

[1]馮麗霞.內部資本市場：組織載體、交易與租金[J].會計研究，2006（8）.

[2]馮麗霞，孫源.不同組織結構內部資本市場運行機制比較[J].財會通訊，2008（2）.

[3]左和平，龔志文.內部資本市場：治理結構、機制與有效性[J].會計研究，2011（3）.

篇10

關鍵詞：資本市場；投資工具多樣化；完善建議

一、我國多層次資本市場體系概念探析

一般來說由于各企業的規模、成熟度以及面臨的風險程度不同，對資本投資市場就產生了不同的需求，而根據投資主體的不同投融資需求所建立起來的不同層級的資本市場，就被稱為多層次資本市場體系，以滿足不同企業對不同資本市場的需求。這里的“多層次”即指市場形態應該是呈現出金字塔式的多層次架構，包括全國性的交易所市場，分散的區域性市場，區域性場內市場和集中的場外市場等多個層次。

二、多層次資本市場體系發展的必然性

（一）不同企業的不同階段對資本市場的需求是不同的

經濟合作與開發組織對企業融資特點的分析報告顯示，企業對資本的需求不是固定不變從一而終的，企業發展的階段不同對資本的需求也是不一樣的。這就要求資本市場能夠滿足不同企業在不同階段的需求，所以要建立并完善不同層次的資本市場，以服務企業差異化的金融需求，也可以使企業根據其所處的不同發展階段和不同階段的不同融資需求來選擇更適合其發展的融資手段。

（二）不同的投資主體對投資品種的需求存在差異

資本不是一個簡單的抽象概念，而是不同持有者所擁有的工具和資產。資本市場中各種各樣的投資者，其投資喜好以及對投資產品的需求也呈現出不同的特點。另外，每個投資者獲取信息的途徑也是多種多樣的，在分析信息能力方面也存在諸多差異，這也大大增加了投資者需求的復雜性。將不同風險程度和不同特征的投資工具進行分類發行和分場所交易，也符合我國資本市場的投資特點，這樣就在客觀上建立起了我國的多層次資本市場。多層次資本市場體系的建立完善，有利于投資者風險識別能力的提高，使投資者的投資選擇更加多樣化；同時也使市場信息披露更加充分，進一步促進我國資本投資市場的健康、持續發展。

（三）多種投資工具與投資品種多樣化的需求

資本市場有諸如股票，債券期貨，資產證券化等多種投資工具的投資工具。不同類型的投資工具與投資品種對交易市場的需求也不同有所不同。因為交易成本與交易率的影響，即使是同一標的，也會產生不同的交易市場，如我國的場內市場與場外市場。

三、我國多層次資本市場體系存在的缺陷

目前，我國雖然建立了上交所和深交所作為我國的交易所市場。在場外市場方面，包括證券公司的代辦股份轉讓系統，中關村試點和各地的產權交易中心。但是與發達國家的資本市場相比，還有諸多缺陷與不足。

（一）交易所市場的競爭受到嚴重的行政干預

證券交易所是依據國家相關法律設立，并為證券的集中競價和有組織的交易提供場所，設施和規則的特殊法人。它既不直接買賣證券，也不決定證券的價格，只為買賣證券的當事人提供場所和各種必要的條件和服務。它具有市場自我調節的功能與作用，而交易所之間的充分競爭更有利于其自律功能與市場調節作用的發揮。隨著互聯網的發展，電子化交易逐漸取代了固定場所交易，但這不能成為限制競爭的理由。通過交易所市場之間的競爭，更有利于市場監管、上市條件、公司監管、交易模式等方面存在的問題，并能探索出更為有益的完善建議和措施。但是目前我國深圳和上海證券交易所在高級管理人員的任命、證券的發行審核、上市審核以及退市條件等方面都是由證券監督管理委員會決定的，甚至一些企業應該在什么地方上市也由行政部門決定，而且對上交所和深交所的職能發展也做了行政劃分，上交所主要集中和發展大型成熟企業，而深交所則只能發展中小企業。另外，隨著我國經濟的高速發展，區域易所發展不充分的問題也變得越來越突出。

（二）三板市場的發展受到嚴格限制

2001年6月29日，我國證券業協會開設了證券公司代辦股份轉讓系統，其目的是為了更好地解決原STAQ、NET系統掛牌上市公司和交易所退市公司的股份轉讓問題。除了退市公司對該系統的需求外，它并沒有其他功能可以吸引上市公司，也缺乏明確具體的法定轉板規則，同時采用單獨的賬戶與滬深股相區別，這樣的規定使得在三版市場上市的公司數量極少，交投也一度低迷。到2005年12月31日，也只有公司42家，股票46支掛牌證券公司代辦股份轉讓系統。由此可以看出，三板市場并不是一個由下而上自發形成的資本市場，而是政府做出的應急之舉，以規避從主板市場退市的公司引發風險風暴的可能。

（三）中關村試點的推廣和發展不夠充分

2006年1月16日，經過國務院的批準，證券公司代辦股份轉讓系統的功能有所拓展，即允許中關村科技園區的非上市股份有限公司進入該系統進行股份試點轉讓。但從目前進展情況來看看，這種嘗試帶有更多的實驗性特點，作為私募股權的交易市場，中關村試點的推出并不能得到投資者和企業的認同。從制度層面看，這一系統在推出的時候，沒有對“轉板”、“退市”、“私募股權”和“企業的重大重組”等這些核心問題做出明確具體的規定，這也使得企業或投資者的投資預期無法得到有效保障。

四、我國多層次資本市場體系的完善

（一）對主板市場的資源和管理進行規范整合

上交所和深交所作為我國目前主要的兩個證券交易市場，二者在板塊結果和功能定位方面存在交叉現象，造成資本市場資源的混亂。明確這兩個交易所市場的分工是完善我國多層次資本市場的必然選擇，為突出上海證券交易所的分工，將大型和成熟企業集中到上交所進行交易，而深交所集中交易中小企業。上市公司在提高經營業績的同時，要嚴格依照法律規定進行運作，以實現運作機制的規范化和市場化，規范并完善資本市場的監管職能，使上海證券交易所成為我國多層次資本市場的中心，未來可以成為影響亞洲甚至全球的中心資本市場之一。

（二）規范創業板市場

目前在深圳證券交易所內過多的板塊層次大幅度增加了交易所的管理難度，包括主板市場企業，中小板市場企業和創業板市場企業。為了避免創業板市場的混亂，我們可以把2000年10月之前上市到深交所主板市場的企業調整到上交所進行交易，同時將創業板市場分成兩個板塊，一個是原中小板市場，另一個是創業板市場。中小板市場仍然執行原來的上市標準、監管要求，遵循嚴格的退市機制，集中交易創新能力強、科技含量高、經營業績良好且管理規范的中小企業。而創業板市場的上市標準要低于中小板市場，上市程序和退市機制也相對簡單，它集中交易高成長性的新型企業，通過這樣的市場淘汰機制不僅可以規范創業板市場，也可以為主板市場篩選出更優質的企業。

（三）建立并完善適應多層次資本市場協調運轉的機制

為資本市場的協調發展，建立健全相關的法律體系，首先需要證券法和公司法做出相應的調整，比如為使私募活動合法合規，證券法可以做出相應的規定即允許場外市場交易的存在；其次要完善不同層次市場之間的對接和轉板機制，使企業能夠自由有序的轉到適合自身發展的市場層次，進而保持我國多層次資本市場的健康持續發展；最后要堅持統一與分層相結合的市場監管機制，“統一”是指將各層次要統一接受證監會的監管，同一市場層次接受相同的監管標準，“分層”則指證監會下設專門機構對不同層次的市場實行分別監管，同時要盡可能的發揮行業自律作用，讓社會監督也參與到資本市場的監管中來。

參考文獻：

[1] 王國剛.建立多層次資本市場體系保障經濟的可持續發展[J].財貿經濟，2004（4）.