導語：如何才能寫好一篇資本市場的特點，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

經濟停滯常態化是當代資本主義典型特征

記 者：資本主義經濟危機具有周期性這一典型特征，在2008年金融危機后體現得并不典型，您如何看待這一情況？

何自力：傳統的經濟危機表現為生產相對過剩引發的經濟危機，這種經濟危機具有明顯的周期性，19世紀時大都以10年為一個周期，20世紀前半期則演變為5年左右一個周期。經濟危機的周期通常包括危機、蕭條、復蘇和繁榮四個階段，一次危機經歷四個階段后會進入一個新的危機周期，經濟危機周期性爆發遂成為資本主義經濟的典型特征。

從邏輯上講，如果經濟危機可以永遠周期性地發生，就意味著資本主義每發生一次經濟危機，都可以期待其會走出蕭條，經過復蘇而走向繁榮，資本主義經濟可以在危機與繁榮的循環交替中永遠存在下去。事實證明這個邏輯并不存在。自上世紀70年代走上去工業化軌道以來，西方資本主義經濟危機的形態逐漸發生變化，這就是生產過剩性危機演變為頻繁爆發的金融危機，與之相伴的經濟波動和停滯失去了周期性，周期的各個階段的特征也越來越不明顯，經濟的持續停滯成為常態。西方資本主義經濟停滯呈現常態化是當代資本主義的典型特征，是資本主義生產方式發生重大轉變的重要標志。深刻認識這一轉變的表現和成因，對于深刻認識當代資本主義的本質，正確把握當代資本主義的發展趨勢，科學認識資本主義的歷史地位，具有十分重要的理論意義和重大現實意義。

西方資本主義經濟停滯常態化的主要表現

記 者：西方資本主義經濟停滯常態化主要表現在哪些方面？

何自力：進入21世紀，特別是2008年金融危機之后，資本主義經濟持續停滯成為常態，其表現如下：

去工業化導致西方國家喪失物質生產能力。產業結構從早期的制造業占居支配地位發展到高度服務化，加工制造業趨于萎縮，大部分普通消費品、日用品、工業制成品等在西方國家已不生產，消費品需求主要靠進口來滿足，外貿赤字迅速擴大，產業競爭力嚴重衰竭。

福利制度難以為繼。隨著去工業化和經濟衰退的加劇，福利保障越來越缺乏足夠的財力做支撐，福利水平呈現不斷下降的趨勢，高福利已名存實亡，勞資矛盾和沖突不斷激化，社會貧富差距不斷拉大，政治動蕩不斷加劇。

經濟過度金融化，金融危機頻發。金融自由化使經濟過度金融化，金融資本憑借對資金供給的控制而支配實體經濟成為金融寡頭，通過形形的金融衍生工具巧取豪奪，財富以驚人的速度膨脹，結果是虛擬經濟的發展與實體經濟的發展嚴重脫節，最終金融危機爆發，經濟陷入全面衰退。

服務業難以支撐經濟繁榮。制造業衰退，新興高技術產業發展緩慢，是目前西方主要資本主義國家普遍存在的問題。一國經濟的基石說到底是滿足衣、食、住、行需要的物質生產活動，孤立的服務業不可能解決衣、食、住、行問題。制造業萎縮了，服務業必然緊隨其后而萎縮，整個國家的經濟將迅速陷入衰退且不可逆轉。

政府債務負擔不斷加重，公共開支難以為繼。產業空心化和制造業衰落以及資本家逃稅行為，使政府通過增大公共開支來支持福利制度變得非常困難，被迫舉債以維持公共開支，結果債務雪球越滾越大。目前所有發達資本主義國家的政府都背負著巨額債務，在經濟持續衰退的背景下，這把達摩克利斯之劍隨時會墜下。

經濟持續下行，復蘇和新的繁榮遙遙無期。金融危機期間，西方各國政府采取了一系列措施試圖挽救遭受重創的經濟，但成效甚微。目前西方國家投資疲弱，消費不振，出口乏力，通貨緊縮嚴重，經濟增速低迷。

失業率居高不下。金融危機導致嚴重失業，2013年9月美國的失業率為7.2%，青少年失業率為21%，黑人失業率12.9%，西語裔為9%。目前，歐元區17國失業率為10%以上。

中產階級分化，橄欖型階級結構轉變為金字塔型結構，階級對抗加劇。美國過去20年來的貧富收入差距明顯擴大，如今最富有的1%家庭擁有全社會近40%的財富，而底層80%的家庭只擁有全國16%的財富。隨著中產階級的沒落和在社會政治生活中平衡作用的消失，西方社會仿佛回到了財富占有極端不平等的資本主義發展的初級階段，社會階級結構重新表現為窮人和富人兩大集團的對立。

政治體制病入膏肓，政府運作效率十分低下，難以應對經濟和社會危機。西方政治哲學對政府的作用采取不信任的態度，政府僅僅被看作保護私人財產和維護國家安全的“守夜人”，否定政府對經濟活動的必要調節和干預。在實踐中，當社會出現重大經濟或社會危機需要政府出面干預時，激烈的黨派紛爭嚴重限制了政府的干預能力，致使政府缺位和難以發揮作用，任憑危機不斷惡化。美國是典型例子。

西方資本主義經濟停滯常態化具有客觀必然性

記 者：您認為，西方資本主義經濟停滯常態化的深層次原因是什么？

何自力：受幾個深層次因素的影響，工業資本主義衰落直至陷入停滯是不可阻擋的趨勢，有其必然性。

一是以私有制和雇傭勞動為基礎的基本經濟制度。西方國家的市場經濟偏重市場調節，輕視必要的政府干預，這與其實行的基本經濟制度有密切關系。西方資本主義經濟制度的核心是私有制與雇傭勞動制度，私人資本在市場經濟中占據支配地位，私人資本與雇傭勞動之間的關系具有對抗性。私人資本的本性是追求最大利潤，它構成了私人資本從事所有經濟活動的唯一動機和目標，決定了資本主義市場經濟的固有特征，即資本利益至上。在資本主義私有制條件下，私人資本最愿意接受的市場競爭秩序是自由放任和自由競爭，對任何限制和約束其謀求私人利益最大化行為的制度安排，本能地予以抵制，拒絕承擔任何以犧牲私人資本利益為代價的社會義務和責任，反對政府基于維護社會利益而對私人資本利益進行的干預和調控。

當代資本主義是生產高度社會化的社會，經濟與政治密切聯系，企業與社會高度融合，國內與國際聯為一體。但是，高度社會化的經濟與生產資料私人占有之間存在著尖銳的矛盾，使得私人利益與社會利益的矛盾具有不可調和性。例如在就業問題上，機器替代勞動與保持充分就業就是一個突出矛盾。對政府來講，為了保持社會穩定和經濟發展，必須實現高水平的就業，而對私人資本來講，利潤最大化是唯一的追求目標，為此，私人資本在生產過程中不斷用新的技術、新的機器代替工人，以期提高勞動生產率，這樣做給資本家帶來了豐厚利潤，卻給社會帶來了失業人口不斷增大的問題。資產階級政府為制止失業人口不斷增大，需要對資本家用機器替代勞動的行為進行干預和限制，這必然遭到資本家的抵制。他們要么用手投票，通過選舉政治把自己的人推到國家立法機構，讓這些人維護自己的利益；要么用腳投票，將產業轉移到別的國家，最終將失業問題甩給政府。可見，只要私有制存在，私人利益與社會利益的矛盾是得不到根本解決的，由此導致社會矛盾不斷激化，經濟發展陷入停滯.

二是以權力制衡為特征的政治法律制度。西方市場經濟體制中市場力量強大而政府地位弱小，與西方的政治制度也有密切關系。在西方的三權分立制度安排中，立法是基礎，司法是保證，行政只是立法和司法的從屬和執行機構。表面上看，社會各種利益群體都有自己的代表參與立法決策，決策過程顯示出民主性，但事實上，真正能夠影響決策的只是少數財力雄厚的利益集團，決策最終體現的是少數利益集團的意志和要求。西方政治制度中的政府是行政機構，基本職能是落實議會批準和通過的各項政策和法規。由于政府行政職能受到立法機構的嚴格制約，而立法機構又控制在少數利益集團的手中，體現少數人的意志和要求，因此，政府在本質上只是為少數利益集團服務的工具。西方的多黨制與三權分立制度相適應，主要任務是隔幾年為政府機構選擇一個掌門人，哪個政黨能夠執掌政府權力，就看哪個政黨能夠代表大資本利益集團的意志和要求，或者看大資本利益集團支持哪個政黨，愿意為哪個政黨捐出巨額競選經費。西方國家最有勢力的利益集團既操縱議會的立法過程，又控制政府行政部門首腦的選舉，政治體制淪為利益集團的馴服工具。在西方國家的政治實踐中，私人資本利益集團占有社會資源，綁架公共權力，不允許政府過多干預和限制自己的權力。在這套制度中，不同黨派為各自代表的利益集團的私利在立法機構激烈爭斗，相互掣肘和拆臺，很難就重大經濟和社會問題達成一致，決策效率極端低下，致使作為執行機構的政府難以有效發揮職能，很難及時應對、解決經濟社會發展中出現的重大問題和矛盾。

三是以新自由主義為核心的意識形態。新自由主義是流行于西方社會的主流意識形態。新自由主義形成于20世紀30年代，發展于20世紀50年代末60年代初，主要以哈耶克、弗里德曼等人發表的一系列論著中闡述的新自由主義思想為代表。新自由主義思想的主要內容是：宣揚個人高于社會的唯心主義歷史觀，將個人自由視為自由市場經濟的基礎；反對公有制，極力主張全盤私有化；倡導經濟自由主義，迷信市場自行調節，斷言市場機制可以有效地實現資源配置；反對國家干預，認為國家干預只會扭曲資源配置，降低資源配置效率，管得最少的政府才是最好的政府。自上世紀70年代以來，新自由主義在西方大行其道，在該思潮的影響下，西方國家實施了一系列旨在強化市場調節，削弱國家干預的政策措施，遂使西方市場經濟體制向更加偏向市場主導的方向轉變。這種模式對私人資本的經濟行為缺乏有力約束，對宏觀經濟波動和失衡狀態缺乏有效調控，對私人利益與社會利益的矛盾難以積極化解，導致經濟和社會矛盾日益激化。

篇2

關鍵詞：內部資本市場；組織形式；運行機制；行為

中圖分類號：F27 文獻標識碼：A

原標題：內部資本市場組織形式及運行機制的創新性研究

收錄日期：2013年5月27日

一、內部資本市場的概念

目前，國內外對內部資本市場的定義主要有三個角度，即資本市場運行范圍、資本分配機制和內外市場互補。實際當中，內部資本市場反映了一個企業除去外部資本市場，而進行的所有投融資的資源流通往來。內部資本市場的運行已經不單是多元化企業組織中的直接調用及劃撥，還包括不同企業法人間的委托貸款、為關聯企業的貸款提供擔保、關聯企業間的資本易或資產重組、集團內部的費用攤配以及虛擬企業等。本文認為：內部資本市場是存在于利益相關者構成的企業內部，為實現企業內部資本配置和完成利益相關者交易為目的的資本運行機制。

二、內部資本市場組織形式的擴展

在資源的配置過程中，內部資本市場總是具有一定結構特點的組織結構作為資金流動的載體。根據當前已有的資料，對內部資本市場的組織形式的表述存在混亂的局面，例如吳國棟（2007）將企業集團內部結算中心、內部銀行、財務公司等作為內部資本市場的組織形式；而彭惠文（2003）則將上述內容作為了企業集團內部資本市場的組織機構；張冉（2007）等則認為，內部資本市場組織形式就是承載內部資本市場運行的組織機構，他們將企業集團的組織形式看作了內部資本市場的組織形式。因此，有必要對組織形式和組織機構作一比較分析。內部資本市場的組織形式是指維持企業內部部門之間及其企業與外部之間資金交往的表現形式，它更多體現的是在既有的企業邊界內，各部門之間的關系；而內部資本市場的組織機構是維持內部資本市場正常運行的中間部門，它負責內部資本市場融資、投資及資金管理等活動，是對組織形式的具體化，所以二者既有區別也有聯系。

內部資本市場是存在于一切實行資金由總部統一調配的企業內，其各分部與總部之間因控制與被控制而共生存，最終這種控制關系可以資金的形式體現出來。因此一定程度上，企業內部因控制而形成的企業組織形式就成了內部資本市場的組織形式。常見的內部資本市場的組織形式主要有：

（一）M型組織形式。M型組織形式，就是在一個企業內部對具有獨立的產品和市場、獨立的責任和利益的部門實行分權管理的一種組織形態，也稱為事業部型。事業部是一些相互聯系的單位的集合，同時也是一個分權單位，具有足夠的權力，能自主經營。它具有以下兩個特點：一是每一個事業部都可以看作是一個獨立項目的利潤中心，這方便了對各個項目的績效考核。尤其在組織內部進行資源配置時具有信息優勢；二是M型組織內負責內部資本市場正常運行的組織機構，例如財務部門、內部銀行通常扮演著企業內部投資中心和資金管理中心的角色。

（二）H型組織形式。相對于M型組織結構，H型組織形式則依靠擁有其他公司一定表決權的股份，以達到行使控制權或從事經營管理的公司。從組織管理的角度而言，控股公司是比事業部制更加分權化的組織，子公司擁有完全獨立的法人地位，控股母公司對于子公司日常的財務資金運作也不能任意干涉，而只負責重大的投資決策。但是，很多人認為這種過于分散決策的組織形式使決策單位之間缺乏應有的協調，母公司也沒有掌握必要的信息以評價和協調各單位的計劃與決策。因此，在H型組織形式內，很難實現資本的有效配置。在實際操作中，控股公司不僅擁有子公司在資本財務上的控制權，而且擁有經營的控制權，并對主要人員的任命和重大政策方針的確定有決定權，甚至直接派人去經營管理，控股母公司仍然有著絕對的控制權左右子公司的運作，母公司的戰略方針、經營理念、管理經驗等都可以通過這種控制關系輸入子公司。雖然母子公司都是獨立的法人實體，對于整個控股企業，內部資金的運作要受到外部法律制度的約束，但只要存在這種具有“權威”性質的控制關系，組織內的資本分配行為就會存在。當然，子公司的發展必須符合控股公司的總體戰略規劃，子公司的存在是母公司戰略投資的一個組成部分，母公司也會根據戰略的需要和子公司的業績情況決定對子公司追加或減少投資。

但是，新興市場條件下，企業對市場上出現的機遇具有敏感性，一些利益集團并不是以資金形成的控制關系存在的，而是由技術組成的臨時聯盟，這些聯盟也存在于總部與分部之間、企業集團與企業外部市場的資金往來，這進一步豐富了內部資本市場的組織形式。

（三）內部資本市場組織形式的擴展——虛擬企業組織形式。虛擬企業是經濟全球化和信息技術快速發展的產物，它是由一些相互獨立的業務過程或企業組成的暫時性的聯盟。在這一聯盟中，每一個伙伴各自在諸如設計、制造、分銷等領域貢獻出自己的核心資源，并相互聯合起來，實現技能共享和成本分擔，以把握快速變化的市場機遇。作為一種全新的組織形式，虛擬企業突破了傳統企業組織的有形界限，弱化了具體的組織形式，強調對企業外部資源的有效整合、互補，來迎合某一快速出現的市場機遇。

虛擬企業與企業集團都是一種松散型的企業聯盟形式，但二者內部資本市場的形成和運行有所不同。在企業集團內部資本市場中，要求成員企業的經營戰略與集團的總體戰略保持一致，成員企業不能同時加入兩個企業集團，集團與成員企業之間具有較強的經濟與行政聯系，成員企業加入或脫離企業集團往往具有一定的條件和限制。而虛擬企業大多是就某一市場機遇而形成的聯盟，形式上比較靈活，成員企業（伙伴）的加入與脫離相對自由，但是維系他們之間的關系最終還是資金。因此，虛擬企業下的內部資本市場具有短暫性的特點，但對于總部與分部，內部資本市場與外部資本市場之間，依然存在資金的周轉與劃撥。

三、內部資本市場運行機制重新描述

在研究內部資本市場運行方面，已有的研究文獻存在如下的疏漏：首先，只是簡單的描述了資金的往來，并沒有對外部資本市場與內部資本市場、總部與分部的約束機制進行詳細說明；其次，內部資本市場的運行，只關心集團總部與分部之間的資金活動，沒有關心各分部之間的資金往來。各分部之間的交往最終會引起分部價值的波動，在內部資本市場資金約束的條件下，內部資本市場資金易追逐高效益項目，如果不考慮分部間的資金往來，受道德風險的影響，極易引起分部管理層的尋租行為。

內部資本市場運行機制應在企業總部的整體宏觀調控下對資源配置起基礎性作用，通過內部轉移價格杠桿和競爭機制，把資本配置到效益較好的部門和環節。即利用“計劃機制”將每一生產經營過程的業績同整個企業的業績聯系起來。評價整個企業的業績，利用“市場機制”提高每一生產經營過程的業績，最終實現企業整體價值的提升和社會總資本的周轉效率。我們把上述內部資本市場運行機制稱為“交叉有效的運行模式”。這種模式的內部資本市場基本上符合“有計劃的商品經濟”和“社會主義市場經濟”概念。結合內部資本市場組織形勢的擴展，本文認為內部資本市場運行機制如圖1所示。（圖1）

上述描述了內部資本市場運行的簡單模型，它可以從三個方面進行理解：一是內部資本市場與外部資本市場的資金交往關系。這種交往更多的體現在當企業整體需要資金時，外部資本市場可以作為其資金的一種來源，同時外部資本市場出現投資機會時，內部整體又會利用資金進行投資；二是企業內部資本市場自身的資金聚集與分配過程。這一方向的配置過程較側重于企業整體和集團總部與分部之間的資金往來；三是分部與分部之間存在的資金來往。本文將在下文中對內部資本市場的資金來往作進一步的闡述。

四、基于組織形式及運行機制的內部資本市場行為分析

（一）內部資本市場的投資行為

1、投資的目標定位。從投資角度來看，企業整體投資體現出比各分部更具有戰略性，它不僅要考慮內部資本市場內各企業的戰略性發展方向，還要特別重視整個企業的整體戰略性發展問題。內部資本市場投資目標就是各種投資活動所要達到的預期目的，它是指導企業投資活動的方向和評價各項投資活動是否合理有效的基本標準。企業投資目標是投資管理的核心內容。本文認為，內部資本市場的投資目標應是企業核心競爭力下的企業價值最大化。內部資本市場下的企業集團的核心競爭力就是對企業所擁有的資源進行有效配置與組合，以使企業整體在實際的競爭環境中表現出強大的生存和發展能力，增加企業的價值。

2、內部資本市場的投資決策。企業內部資本市場的內部投資會引起集團內部的多重反饋，如投資增加可導致生產能力的增大以至引起產品產量的增加以及企業整體經濟效益的提高，從而又可以增加集團的投資。傳統財務投資決策較注重某一時點的結論，同時定性與定量的方法并為相互制衡。另外，對于后期出現的風險機遇表現，傳統方法的反映更為遲鈍。針對動態的市場形勢和復雜的投資環境，本文認為，內部資本市場的投資決策方法更應偏向靈活的投資系統。系統動力學可以很好地解決這一問題。

系統動力學不僅解決了時點性的問題，通過計算機網絡技術，將預期的結論實時進行修改，以此做出最佳選擇。根據系統動力學的建模及模擬過程，通過以下八個步驟來進行：一是調查研究，收集資料。判斷系統動力學的適用性；二是確定建模目的；三是定性分析，確定系統邊界；四是根據內部資本市場具體情況，確定系統中各種有關投資的變量；五是畫出因果關系圖和流圖；六是輸入全部方程和參數；七是利用計算機進行仿真模擬，修正模型，并通過調控參數，得出多個投資方案；八是分析投資方案，做出決策。

（二）內部資本市場的融資行為。如果將內部資本市場的資金來源等同于內部來源的話，則企業內部資本市場的研究會受到很大的限制，因此本文對內部資本市場可支配資金的內涵進行拓展，即無論資金來源于何處，只要其在總部統一的控制之下，就視其為內部資本市場可予以支配的資源。以此為起點的研究，對我國內部資本市場的研究才具有現實意義。

內部資本市場首先所面對的是其能否融到企業集團整體發展所需的資金。內部資本市場采用的是集中的融資方式，這種方式符合成本效益的原則和規律發展的要求，便于企業整體編制預算。按照企業資金來源的不同，企業內部資本市場資金融通包括外部融資和內部融資。

內部資本市場籌資，通過專門機構的統一管理，可以分散整體的經營風險和財務風險。對于虛擬企業，整體的籌資活動不存在，因此當出現資金短缺時，其主要通過成員企業之間的相互信用融資、相互拆借和相互投資等方式進行調節。這些方式下的籌資風險更多的體現在伙伴企業之間、盟主企業與伙伴企業之間，當他們之間信息披露不充分時較容易爆發籌資風險。當然，如果企業整體在進行融資時提前已預知風險，則作為融資整體有必要采取相關的防范策略對其進行化解。

（三）內部資本市場的資金管理行為。從經營對象來看，內部資本市場與資金集中管理都是企業資金，而且兩者存在的前提一般都是多元化經營的企業，但兩者有本質區別：內部資本市場是企業的戰略安排，從長期來考慮企業內部資金運作；而資金集中管理只是企業的一種戰術安排，側重于企業短期利益。目前，國內大多數企業對內部資金的運作還停留在資金集中管理層面，沒有上升到內部資本市場的戰略高度。因此，資金管理是在內部資本市場下的一種戰術安排。這種戰術安排的“平臺”主要有結算中心、內部銀行和財務公司等模式，這些模式從其功能上來說，都在不同程度上發揮了內部資本市場的作用。它們是內部資本市場發揮作用的組織載體。

（四）內部資本市場的關聯交易行為。關聯交易已成為我國上市公司普遍存在的交易行為。根據相關規定，在企業財務和經營決策中，如果一方有能力直接或間接控制、共同控制另一方，或對另一方施加重大影響就可視為“關聯方”。這是判斷關聯方關系的基本標準。可見，判斷關聯方的關鍵在于控制與被控制的關系，上市公司與關聯方之間總存在著或強或弱的控制與被控制的關系，這就導致一方對另一方擁有一定程度的剩余控制權，而剩余控制權正是內部資本市場優勢的根源所在。“控制權”將上市公司的關聯交易和上市公司內部資本市場緊緊聯系在一起。

關聯交易與上市公司內部資本市場具有一定的相關性。關聯交易一定程度上反映了內部資本市場的運行狀況。雷門德（Reimund，2003）對德國集團公司內部資本市場進行研究時，用集團公司對外披露的對附屬子公司和關聯公司的應收和應付款項余額表示集團內部資本市場規模。但是并不是所有的關聯交易都可以度量上市公司的內部資本市場。

五、小結

內部資本市場是存在于利益相關者構成的企業內部，為實現企業內部資本配置和完成利益相關者交易為目的的資本運行機制，其組織形式不僅僅表現在傳統的H型和M型，還表現為虛擬企業形式。為適應全新的內部資本市場結構，本文對內部資本市場的運行機制進行了重新構建，并采用“交叉有效的運行模式”。

主要參考文獻：

[1]鄭迎迎.內部資本市場及其對企業價值的影響：理論綜述[J].經濟評論，20O7.

[2]周業安，韓梅.上市公司內部資本市場研究[J].管理世界，2003.11.

篇3

關鍵詞：民辦高校；資本市場；問題；透視

中圖分類號：F032.1 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2013）05-0-01

《民辦教育促進法》頒布實施以來，我國的民辦高校得到了迅速的發展，截至2012年4月，教育部公布的民辦普通高校達到403所。民辦高校作為民辦非企業單位，在財務管理和運作模式上與企業基本相同。在服務類別中，民辦高校屬于社會教育服務，具有較強的公益性，所以它又具有不同于企業的特點。與公辦高校相比，民辦高校主要是由社會組織或者個人利用民間資本投資舉辦的，因此，投資主體的不同，和資金來源的民間性決定了民辦高校和公辦高校的不同。即其運作模式呈現多樣化的特點，在保證了教育公益性的同時還要突出經濟效益。

在市場經濟條件下，融資最主要的途徑是通過資本市場募集，因為資本市場具有透明度高、運作效率高、市場監管規范等特點。民辦高校利用資本市場進行融資，可為民辦高校籌集大量資金，增加了社會的教育投入，擴大高等教育的供給，緩解民辦高校缺少資金注入這一短板。利用資本市場的融資規則也提升了民辦高校經費使用的效率，增強了民辦高校成本效益理念，同時也加強內部財務管理。從另一層面來看，資本市場與民辦高校的有效融合，也推動了資本市場的發展，可成為我國資本市場新的投資領域和新的利益增長點。現階段，我國民辦高校對于參與資本市場融資的力度不大，筆者就其部分原因，結合實際工作經驗進行透析：

1.民辦高校產權不清

民辦高校的產權關系是指投資主體與高校之間形成的責、權、利關系。按現在的規定，民辦高校的產權，在辦學行為存續期間歸舉辦者所有，資產不得用于抵押、轉讓、擔保和分配；學校終止辦學行為后，通過資產清算將剩余財產返還或折價返還給舉辦者，清算值與舉辦者最初的投入值大致相當，其余部分由審批機關統籌安排。也就是說，只有在學校解散后，舉辦者所投入的資金才能得以返還。舉辦者除了與學校經營過程中所獲得的持續性積累無緣之外，同時還得承擔因貨幣貶值、通貨膨脹等造成的經濟損失。我們呼吁，政府應該盡快制訂相關辦法，以法律、法規的形式來界定民辦高校的產權。只有明晰了民辦高校的產權，才能激發舉辦者注資行為的積極性，才有可能吸引更多的民間資金參與到民辦高校辦學中。

2.民辦高校利用資本市場進行融資的渠道有限

民辦高校利用資本市場進行融資服務的主要包括在以后勤服務為代表的輔助部門和以校辦科技產業為主的附設部門。而教學、科研等部門很難利用資本市場資金。構建通暢的融資渠道對民辦高校而言是一項系統工程。在優化民辦高校融資環境的同時，國家還必須對相關制度進行創新和改革。據1997年國務院頒布實施的《社會力量辦學條例》第六條的規定：“社會力量舉辦教育機構，不得以盈利為目的。”對投資者而言進行投資的動機就是盈利，獲利是資本的本性。目前，我國參照公辦教育的模式在對民辦教育的取費額、稅點以及有關政策的制定上，顯得政府控制力太強，缺乏以市場需求為主的導向性。在過分追求民辦教育的公益性和平等性的同時，民辦教育的投資者也就無法獲得既得利益。依照現行政策，舉辦者注（投）資如同捐資，很難吸引民間資本進行投資。

3.民辦高校與資本市場結合形式單一

根據國家權威部門統計，我國民辦高校目前的收人來源除學費收入以外，67.13%的學校存在雜費收入，而只有10%左右的學校有捐贈、政府撥款、校辦產業上交利潤等融資渠道，所獲收入比重很低。民辦高校獲得捐款的金額較低，國家和地方政府對民辦高校注入的資金不足，民辦高校本身就缺少科研成果、缺乏科技轉化能力，校辦產業的盈利就更低了。唯有學雜費是民辦高校唯一穩定的收入來源。

資本市場介入民辦高校的形式往往限于銀行的存款和少量的國債專項資金。民辦高校通過這些渠道取得的資金是有償使用的，需要按期還本付息的。絕大多數高校一學年的收入，在支付人員薪酬、教學、科研等項目后，所剩資金只能勉強的用于償還銀行貸款利息，加之缺乏“造血功能”，依靠其自身的力量難以按期償還銀行貸款，一部分民辦高校陷入了以貸還貸的惡性循環之中。能在商業銀行獲得貸款的民辦高校少之又少。

4.與之相關的法律、法規不夠完善

我國民辦高校在近30年發展歷程中，在很長的時間段里都沒有頒布一部與發展民辦高等教育相關的法律、法規，從而導致民辦高校缺乏辦學行為規范，更使得民辦高校的投資者的利益得不到保障。在《民辦教育促進法》及《民辦教育促進法實施條例》等法律法規中，明文規定了任何形式辦學都不得以營利為目的。資本的動力是逐利性，其終極目標也是逐利性。在現有的法律、法規中，尚未對民辦高校融資有關的各種事項進行明確規定。因立法的缺失，從一定程度上已經影響到了民辦高校投資者的積極性，甚至產生了投資恐慌。制約了民辦高校辦學條件的改善和資金的再注入。

5.我國的資本市場仍不完善

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關鍵詞：多層次；資本市場；融資；轉板

隨著我國加入WTO，我國的經濟與國際接軌，改革我國現有的資本市場已成為當務之急，因此建立和發展多層次資本市場是我們當下應該重點考慮的問題。一般而言，資本市場具有資源配置、價格發現、風險管理和公司治理四大功能。而在多層次資本市場下，這些功能將得到充分的發揮，使得資源配置更加的合理，資金運轉效率得到提高。提升融資比例離不開多層次的資本市場，與發達國家相比，我們的多層次資本市場還有很大的差距，但這也給了我們在這方面提升的空間，在借鑒美國等發達國家多層次基本市場的基礎上，我們應結合自身的優勢和特點建設我國的多層次資本市場。

一、我國多層次資本市場的現狀

我國的多層次基本市場主要分為三個層次，分別為主板市場、二板市場和場外交易市場。由于各個企業在其自身的發展過程中所面臨的風險是不同的，所需要的資金也不會一樣，這就決定了資本市場的分層。

1.主板市場

（1）A股市場。我國的多層次基本市場主要為滬市A股市場和深市A股市場，一些大型的，知名的為我們熟知的企業一般在這兩個主板上市，他們處于我國整個多層次資本市場的最高層。

（2）B股市場。我國的B股市場是隨著我國證券市場的不斷發展而出現的。它的面值是用人名幣注明，買賣需要通過外幣來進行，在境內證券交易所上市。從1991年底，它的上市經過了從地方到國家統一管理的階段，可以說它在我國證券市場的發展過程中起到了一定的特殊作用。也許在不久的將來，B股市場要合并于A股市場，從而推出證券市場的歷史大舞臺。

2.二板市場

針對一些中小企業來說，他們的知名度不如大型企業，因此在主板市場上很難獲得資金，尤其是對于一些新型的高新技術企業來說。它們要想獲得資金上的支持，就只能退而求其次，在二板上市，來發展自己的企業。

（1）中小板市場。中小板市場在深圳，從進入的規則和條件上來講，一些中小企業要想進入主板和中小板市場是一樣的，這個市場只是一個小型的主板市場，中小型企業借助于這個平臺融集到資金，然后用來發展，然后再在主板市場上市，歸根結底，中小板市場就是一個跳板。

（2）創業板市場。創業板市場與中小板市場及主板市場最大不同的地方就是它的入市條件比較低，因此適合一些新的小型企業從中獲得融資的機會。鑒于我國的小型企業多于我國的大型企業，相信以后創業板市場上的企業會多于主板企業，成為人民大眾重點關注的一個版塊。

3.場外交易市場

目前中國的場外交易市場主要指代辦股份轉讓系統和地方產權交易市場， 條塊結合的場外交易市場體系等。

（1）三板市場。三板市場是代辦股份轉讓系統，其包括新舊兩個三板市場。老三板市場包括： 原STAQ、 NET 系統掛牌公司和退市公司。 新三板市場是指自 2006 年起專門為中關村高新技術企業開設的中關村科技園區非上市股份有限公司股份報價轉讓系統。

（2） 產權交易市場。原體改委及財政、 國資系統組建的產權交易所和由科委系統組建的技術產權交易所兩大部分組成了“地方產權交易市場”。主要的程序就是以做市商或會員制交易，承擔產權股權轉讓、 資產并購、 重組等業務。這些機構的發起人基本上都為當地的政府。

二、我國多層次基本市場面臨的主要問題

多層次的資本市場是一個社會經濟發展到一定程度的必然產物。近些年來，隨著經濟的發展，越來越多的公司的成立，資金成為許多公司發展的攔路虎，因此，越來越多的融資形式出現在我國的資本市場中，這就促使我國建立并形成多層次的資本市場，盡管我國的多層次資本市場尚處于剛剛起步的階段，在許多方面發展的還不成熟，某些方面還有待改進，但是還是促進了我國企業的發展，下面簡單的列示一下我國多層次資本市場中存在的問題。

1.中小企業融資困難。我國的中小企業與大型企業相比，無論是在企業的規模上還是在企業的知名度以及發展成熟度上講，都處于劣勢，因此投資者很不愿意把資金投給這些企業。給企業的融資和發展帶來了困難。主要便現在（1）小企業每次的貸款比較少，而這也帶來了極大的貸款成本。從銀行的角度講，由于大企業的資金流比較穩定，償還能力也強，因此銀行都喜歡把錢貸給知名的大型企業。（2）對于小企業來說，處于成長期，他們面對的融資風險是非常大的，因此面臨的企業的經營失敗率也是很高的。（3）銀行面對一些小企業的融資要求，為了自身的利益需求，他們一般不愿意冒風險，因此他們會抬高小企業貸款的條件，致使一些小企業無法滿足自己的融資需求。4.我國的資本市場雖說有了一定的層次，但是相比較美國等一些發達國家來講，形勢仍然比較單一，給中小企業的融資帶來了困難。

2.進退市制度不健全。從國際資本市場的發展史來看，為適應企業發展的不同階段和投資者不同的風險偏好，資本市場不應、也不可能具有單一的結構和層次，而必須細分為不同層次的市場，以最大程度的實現資本市場的均衡。

一般看來，資本市場應該是具有多層次的，且應該具有一定的遞進性。轉板機制，應該是一個多層次資本市場應該考慮和重點研究的問題。也就是說，一個企業在底層的資本市場發展壯大，符合進入上一層資本市場的條件，就可以進入上一層資本市場，從而獲得更大發展的機會。相反，一些企業由于經營不善，就應該從上一層資本市場退出來，進入下一層資本市場，這樣的機制才算合理。

在我國，多層次的資本市場發展的還不是十分成熟，尚未形成完善、有效的多層次資本市場。首先，我國的二板市場與主板市場的對接還存在著問題，進退市機制還不是很完善。其次，還沒有統一監管的場外交易市場，直接使一些沒有資格上市的小企業缺乏直接融資的平臺。另外，我國現在只有相應的退市機制，沒有對應的進階機制。例如：A公司因經營不善從主板市場可以退到二板市場，但當它的經營業績上去之后，不能重新返回主板市場。這也是我國多層次基本市場的問題，也是下一步我國構建更加完善的多層次資本市場需要重點考慮的問題。

三、解決我國多層次資本市場問題的對策

1.發展夾層融資和集合債券。夾層融資和集合債券也許是當今我國一個解決小企業融資的可考慮的方法。夾層融資是中長期的債務融資，它本身沒有擔保，但是帶有投資者的認購權，如期權等。這樣投資者可以獲得更大的收益。集合債券是指中小企業之間，可以選擇構成一個小型的企業族，然后以族為單位進行融資合作，這樣他們之間可以構成一個信用等級，以吸引投資者的目光。

2.建立多層次基本市場的金融監管體系。這里所說的金融監管體系是指與我國多層次資本市場現在的狀況和特點相匹配的監管機構，并且與其他監管機構，例如：銀監會、保監會、證監會等金融監管機構取得更深層次的合作。與此同時，各個金融機構也應該重視自己內部控制制度的建立。這樣投資者才會放心讓他們管理。這樣一來，我國的多層次資本市場才會給中小企業提供一些更廣泛的融資渠道，并使其公平。如此我國的中小企業就會有更好的發展機會，并且其根本的利益不會受到損害。

3.完善升級專版機制。截至到目前為止，在我國的多層次基本市場上，還沒有一個完善并科學的升級轉板機制出現。盡管在實際中，有一些小企業確實同過股份代辦轉讓系統實現了在深交所的中小板或者創業板上市。但是從嚴格的意義上來講，這些企業的上市并不是通過轉板升級而上市的，而是經過我國證監會的首次公開發行股票的行政許可而得以上市，如果不通過證監會的申請許可而直接向上一層級的曾本市場進軍，現在并沒有什么可行的辦法。所以加快建立更加完善與合理的推進市制度及方式應該是使我國的多層次資本市場能夠與國際社會接軌的當務之急。應該受到相關部門的高度重視。

參考文獻：

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[4]牛江寧.多層次資本市場下小企業融資環境分析.投資理財.2012

篇5

關鍵詞:資本市場;運行效率;配置效率

中圖分類號:F830.9文獻標志碼:A文章編號:1673-291X(2009)23-0106-03

一、關于資本市場有效性的涵義與范疇的界定

資本市場既是一個有形的資本融通平臺,又是一個無形的資源配置系統,更是一種組織的、社會的資本交易關系。目前,中國學界對資本市場的研究,多集中在狹義資本市場概念層面,即指包括了股票市場、債券市場、投資基金市場、衍生工具市場等在內的證券市場,這一方面突顯出中國“大資本市場”客觀上尚不成熟,存在結構上的不健全,另一方也體現了證券市場在廣義資本市場中的絕對影響性,本文討論的資本市場的范疇沿襲狹義資本市場概念,并將對資本市場中的股票市場進行集中的考察,但其中的債券市場等也是不可忽視的討論范疇。

關于資本市場有效性的界定,傳統經典理論是圍繞著信息效率展開的(哈瑞?羅伯茨,1967;尤格尼?法瑪,1970)。近年來,這一領域的研究逐漸傾向于配置效率角度,如山東大學徐濤博士的專著《中國資本市場配置效率研究(一個制度經濟學的分析)》就專門研究了資本市場配置效率問題,凡此種種,在此不多贅述。基于以上考量,本文論述的資本市場有效性包括了資本市場的運行效率與資本市場的配置效率兩個層面,前者指市場本身的運作效率,包含了證券市場中股票交易的暢通程度及信息的完整性,股價能否反映股票存在的價值;后者指市場運行對社會經濟資源重新優化組合的能力及對國民經濟總體發展所產生的推動作用能力的大小[1]。

二、中國資本市場總體特征及其效率分析

近年來,我國資本市場發生了轉折性的變化,但部分體制性、機制性、結構性的問題仍制約著中國資本市場功能的發揮。從整體角度來看,我國資本市場基礎性制度建設仍尚待完善,服務于國民經濟的功能并未發揮應有的效用,這與我國經濟發展速度不相適應。

1.多層次資本市場結構開始形成并逐漸發揮效用

經過多年不懈的努力,我國資本市場的層次結構縱深發展取得了很大的成就,形成了目前資本市場的四級結構: (1) 主板市場,即設立于1990年的深圳與上海證券交易所市場,股權分置改革的順利完成,使得主板市場功能進一步發揮,上市公司結構也發生了較大變化,主要體現在境外上市的優質大型企業開始加快A股上市的步伐,截至2009年6月8日,主板市場上市公司合計1 603家,上市證券2 260只,總市值高達187 707.7億元。(2)中小企業板市場于2004年在深圳證券交易所設立,現已成為我國多層次資本市場的重要組成部分。截至2009年6月8日,中小企業板有273家,總市值達到9 790.88億元,而在2008年年初這一數據幾近11 560億元。隨著我國中小企業經營能力的不斷提升,這一市場的功能將愈加明顯。(3)為非上市股份公司和退市公司服務的代辦股份轉讓系統,即我們所謂的三板市場。為妥善解決原STAQ、NET系統掛牌公司流通股的轉讓問題,2001年6月12日經中國證監會批準,代辦股份轉讓工作正式啟動,7月16日第一家股份轉讓公司掛牌。為解決退市公司股份轉讓問題,2002年8月29日起退市公司納入代辦股份轉讓試點范圍。截至2009年5月底,在該系統掛牌的企業共計55家。與此同時,代辦股份轉讓系統股份報價轉讓試點范圍正在醞釀進一步擴大。(4)正在積極籌備,逐步啟動的創業板市場,旨在為暫時無法上市的中小企業和新興公司提供融資途徑和成長空間,這一市場的創建將大大推動中國多層次資本市場體系建設和機制建設。相對于主板市場,創業板是一個前瞻性市場,注重于公司的發展前景與增長潛力。

2.中國資本市場運行的整體性特征

有效運行的資本市場中交易進行的暢通程度高,市場信息相對完整,市場價格能夠有效、完全、準確地反映市場信息以及交易標的內在價值;市場競爭水平高,約束機制強;市場運行有序性好,運行機制靈活度高,可控程度強。但從中國資本市場目前的運行特點來看,在諸多方面與有效運行的資本市場相比存在較大的差距,呈現出比較明顯的弱有效性。首先是市場運行信息質量差,與資本市場運行相關的宏觀經濟信息、管理決策信息常常處于不透明、缺乏連續性的狀態,市場參與者難以以此作為“預期函數”的因子進行理性預期。其次,資本市場運行的穩定性和接受控制信號的反映靈敏度共同反映市場運行的可控程度,然而中國資本市場接受外部信息的靈敏度不高,中央銀行貨幣政策的變動所引起的證券市場貨幣供求關系變化的反應時滯相對較大,反應能力有所欠缺。由于缺乏良性發展應有的自身調節與平抑價格波動的能力,中國資本市場運行的可控程度不高,價格波動劇烈。再次,目前中國證券市場運行機制上存在著許多缺陷,市場環境缺乏必需的規范化、條理化、完善化,市場主體對宏觀調控和市場準則的接受程度和反映程度欠缺,運行秩序缺乏有序性。最后,資本市場的競爭從根本上說是以企業的經營成果和成長性為依據的,但中國證券市場上,證券價格的變動往往與公司經營業績、管理水平、信譽等指標相背離。市場競爭在這種情況下演變成了“非效率操縱”可以炒作的信息在定價中起了關鍵的作用,投資人因此只關注企業消息面的變化,而忽視了企業本身的發展,放棄行使監督管理的權利,造成資本市場約束機制薄弱。

3.中國股票市場的高風險性

證券市場的風險與收益的匹配情況,能夠基本說明該證券市場的價值發現功能,直接反映資本市場運行效率。大量的實證研究表明,中國股票市場風險與收益間關系不顯著,市場呈現高風險性,有效性不強。如李道葉(2007)采用異方差模型對我國9只較早上市的股票進行了實證分析,分析結果表明,我國股市“風險波動的特征既有明顯的時變性、簇集性及共動性”[2],這意味著,股票市場風險與收益間關系不顯著。而徐少華、鄭建紅(2003)采用中國股市更早期間的數據(1995年1月至2001年12月)進行風險收益相關度研究也得出結果:“從歷史看整個市場,風險與收益不相匹配,當投資者面臨著較大的風險時,并不意味著可能獲得較大的收益。”[3]這說明,中國股票市場在長期上呈低效性。

從中美股票市場風險比較角度來看。股票市場風險水平經常用收益方差б和風險收益率來反映。在1991―1999年評估期內,中國股票市場風險即收益率方差高達69.28%,而美國股票市場收益率方差只有12.21%。收益率方差比較結果說明中國股票市場風險水平遠高于美國。為了得出收益與風險的關系,計算得出中美股票市場的平均收益率與風險的比值,即風險收益率,結果是:中國為0.55%,美國為1.77%,美國風險收益率遠大于中國,這也說明中國股票市場風險非常高[4]。

就中國新發股票市場初始收益率(IR)而言,我國一直存在著高初始回收益現象。劉中學、林福永(2005)以1993年至2003年上市的交易資料完整的1 133只新股為研究對象,得出統計數據顯示,“A股市場新股IR平均高達257.88%,約為美、英、日、德、香港等發達股市的5―10倍”。[5]而中國人民大學的王通過對2006年6月到2007年12月在滬深兩市發行的177只新股的描述性統計分析,也得出實證結果顯示,上海市場初始回報率均值是76.9%,標準方差0.525;深圳市場初始回報率均值是1.672,標準方差1.205。兩個研究結果表明,高收益率是中國股票市場的長期現象。從評估期內年度收益率數據變化看,雖然中國股票市場平均年度收益率非常高,但離差大。這說明中國股市年收益率不穩定,股市波動大。這從一個側面反映出中國股票市場的短期風險較大。

4.中國資本市場制度環境的內在缺陷和結構的不合理性從根本上制約資本市場配置效率

第一,中國現行的證券發行制度是一種建立在盡責審查基礎上的核準制,盡管具體方式與原來的審批制有所不同,但股票發行中仍帶有較強的計劃管理色彩,證券法仍然保留了公司債券發行審批制,形成了核準制與審批制并存的制度結構。事實上確立了證券發行審核制度的二元結構。中國社會科學院法學研究所陳研究員認為,這種二元結構嚴重的影響了證券市場的運行與發展,最終反映在證券發行審核制度的二元結構加大了證券市場運行成本上[6]。而由于證券市場引進競爭和風險機制的力度不強,新股定價不能反映市場投資者對股票的需求,定價的準確程度大打折扣,在一定程度上制約了資本市場對資源的配置效率。

第二,信息披露程度不高。信息披露通過影響股票交易價格的形成而影響金融資源的配置效率,信息披露的完全性是資本市場運行有效的重要條件。但中國上市公司信息披露制度不規范、內容不完全、真實程度不強,甚至出現虛假信息等等,這進一步加劇了中小投資者與上市公司之間的信息不對稱,投資者的利益難以保障,并破壞了正常的市場秩序,影響市場的有效運行。

第三,市場退出機制缺乏規范性。實施上市公司退市機制是促進中國資本市場穩妥、健康、高效運行的必要途徑和有效手段,作為市場自然的新陳代謝,讓劣質公司從市場退出,優質公司進入不僅減輕公司壓力,而且有助于保證上市公司質量和維護有資者利益。中國證券市場的退出機制的出臺嚴重滯后于資本市場的發展,2001年才實施的退出機制對上市公司又寬容有余。這樣,退出機制缺乏規范化、經常化、制度化,成為資本市場有效配置資源的制約。

第四,資本市場監管機制存在缺陷。資本市場監管機制是維護資本市場正常、高效、有序運行的有效手段,但中國資本市場在監管機制上存在諸多不足,如監管部門在資本市場政策取向和落腳點的大幅度轉變經常打亂人們對市場的預期,基層部門無所適從;監管的法律體系尚不完善,規范市場的法律、法規制定工作嚴重滯后;監管的手段和技術有待提高和完善,監管的主體過于集中,自律組織作用較小,市場參與者普遍缺乏自律意識等,這都不利于維護市場的平衡運行。

第五,股票分散性與股票流通性不強。與發達資本市場上市公司股權分散、強管理者、弱所有者相比,中國上市公司一股獨大,使上市公司的行為表現為大股東的行為,易導致大股東控制公司的現象。而由于大股東國有股產權不清晰,內部人控制現象突出,企業為了自身穩健、長遠發展,寧愿到境外上市。此外,以美國為例,美國上市公司的股票只有普通股和優先股之分,即美國上市公司股票是全流通的,這給其股票流動創造了環境,所以二級市場隨之發展迅速。在股份制改革前中國上市公司的股票有法人股、國有股、外資股、公眾流通股之分,而能流通的只有1/3的股份,因此,造成了同股不同價、不同權的現象,即使改革后也未能使所有的股份都運轉起來。這種股權分散格局幾乎成為中國股票市場一切制度性缺陷的根源,制約著中國股市規范化和市場化進程。

而就我國債券市場而言,市場交易主體相對單一,銀行間債券和交易所兩個市場處于分割狀態;債券品種結構極不合理,企業直接融資市場極不平衡;市場交易工具單一,基本上是國債和金融債,企業債、可轉債數量少,幾乎可以忽略不計,而且在債券的期限上也比較單一,我國的國債和金融債主要是長期債,少有短期債;債券市場流動性差,還沒有形成合理的收益率曲線等特點使得債券市場債券市場發展明顯滯后于股票市場,債券市場對企業融資作用非常有限。

三、對中國資本市場低效性深層次原因分析

從制度發展與變遷角度來說,中國資本市場的發展過程在某種意義上帶有強制性過濃的色彩,在資本市場形成、發展和運行的過程中摻入了大量的政府意志,在一定程度上阻礙了資本市場的市場化進程。這造成了看似制度供給過剩,實則有效制度供給不足。從產權制度角度講,一方面,在一個完善的市場經濟中,憲法賦予各類型的產權以平等的地位,使其能在一個公平的環境中進行競爭。而中國不同類型的產權的根本地位長期處于不平等狀態,再加上產權界定不清,使得私有產權在資本市場的競爭中長期處于弱勢地位,使中小企業發展在一定程度上受到了限制。另一方面,產權的缺失成為資本市場功能發揮的深層障礙。現代企業的產權結構特點表現為高度分散化和所有權與經營權的分離,而我國企業產權結構則與之相反,這種不合理的產權結構體現了產權缺失的多樣性。最重要的是中國非市場選擇的產權制度安排,可以說是中國資本市場自身完善的根源,政府對產權的盲目干預降低了資本市場產權融通的效率,同時,社會產權分布牢牢掌控在政府手中,致使市場資源配置的功能根本不能有效發揮。

四、幾點建議

不難看出,中國資本市場的種種缺陷根源自于其制度的缺失。整個股票市場系統因此而非體系化,無法正常發揮其多樣性的功能與資源配置作用,所以效率低,不穩定性大。

筆者認為,提高資本市場效率首先要解決基礎性制度缺失這一根本問題。由于產權是對各種資源或生產要素的權利,因此,設置產權就是對資源的一種配置,產權的變動必然也會同時改變資源格局,甚至影響和決定資源配置的調節機制,所以必須大力推進產權制度改革與創新。歸屬清晰、權責明確、保護嚴格、流轉順暢的現代產權制度,同時也是規范上市公司的治理結構和質量的保障,而嚴規范、高質量的上市公司無疑對整個資本市場效率提高發揮基礎性作用。

對中國資本市場的完善與發展來說,筆者認為,近期,應該以創業板的推出與運行為契機,加快資本市場機制建設與完善,尤其是上市公司退出機制與股票發行與定價制度,在制度層次上為國內企業上市提供一個便利的環境。而整體意義上的中國資本市場發展的根本路徑則在于推動產權制度的變革和創新,打破原有的經濟制度的路徑依賴,構建符合市場規律和功能特征的制度體系,這樣才能充分實現資本市場的效率延伸和結構擴容。在具體的改革過程中,應該從以下幾個方面努力:第一,加強市場監管,提高股票市場信息披露的質量,從而提高投資者保護程度,使資本市場宏觀上保持穩定。第二,通過合理成熟的制度約束,進一步發展股份轉讓系統,探索和完善場外轉讓機制,促進內地資本市場健康良性的發展。第三,研究適應多層次市場建設需要的交易制度創新,研究建立不同市場層次間的轉板機制,以改善市場深度、加速價格發現過程,增強市場有效性。第四,一個成熟的市場,應該能夠提供給合格的企業以便利多樣的融資渠道,滿足不同資質企業的上市要求,從而留住優質企業,形成逐漸有深度和廣度的資本市場,所以,應在做好制度規范的基礎上積極引入國內外機構投資者構建多層次資本市場。最后,創新市場監管措施,完善監管法律。進一步加強資本市場監管,切實增強監管的針對性和有效性,這樣才能使市場保持透明、規范和公平,增強各方面對資本市場的信心,從而在整體上推進中國資本市場的效率。

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篇6

關鍵詞：內部資本市場；資源配置效率；融資約束；多元化決策

一、引言

內部資本市場產生于美國，由美國經濟學家威廉姆森1975年提出，上世紀90年代末成為關注的熱點。內部資本市場的研究多半是伴隨著企業多元化戰略的興起和并購重組的日益頻繁而逐漸活躍起來的。國外對內部資本市場的研究主要集中在三個方面：一是研究內部資本市場是有效的資源配置（如Gertner，Scharfstein和Stein，1994）還是無效的資源配置（Jensen，1993，1999）；二是對內外部資本市場之間關系的研究，即共生（如Williamson，1995和Peyer，2000等）、危害（如Inders和Muller，2003等）或消亡的關系（Guilien，2000等）；三是發展中國家企業內部資本市場的正面效應（如FauveihHounston和Naranjo，1998）和負面效應等（如Claessens等，1999）。

當前，我國正面臨著以增強企業核心競爭力為目標的特殊時期，發展具有國際競爭力的大型企業集團，是我國今后企業改革和發展的重點。在外部資本市場欠發達的情況下，對我國內部資本市場的研究有以下4個方面的重要意義：

第一，隨著企業規模的擴張，企業集團日益成為經濟活動的重要主體，其內部資本市場的資源配置問題和資金管理問題也逐漸成為理論和實際關注的焦點。

第二，針對我國公司治理尚不完善，問題比較嚴重，股權集中度普遍偏高的特殊問題，控股股東有很強的利益侵占動機，內部資本市場的存在很可能為控股股東進行利益輸送創造條件。因此，如何將內部資本市場和公司治理問題緊密結合起來分析和探討，將為我們提供一個嶄新的研究視角。

第三，隨著網絡信息的發展，國內研究型數據庫（如CSMAR等）的建立為內部資本市場的研究提供了大量的數據，有效地彌補了前期研究樣本小、數據跨度時間短的局限性，大大提高了對內部資本市場研究的說服力。

第四，隨著企業集團附屬公司數量增加，附屬公司和母公司之間的信息傳遞成本、監督、控制成本也將不斷增加，內部控制是保證企業有效運行的重要手段，如何將內部資本市場和內部控制緊密結合，將為我們研究內部資本市場提供另一個新的方向。

二、中國對內部資本市場與融資約束之間關系的研究

邵軍、劉志遠（2006）通過理論模型，說明了企業集團內部資本市場具有放松融資約束的功能。總部能夠從外部市場籌集到比單個成員企業更多的資金，能夠在集團內部進行有效率的配置，而且隨著成員企業數目的增加，融資效率將得到進一步加強。

趙紅梅（2007）基于我國企業集團內部資本市場對成員企業投融資的效率分析，表明內部資本市場由于在監督、激勵和資本的重新配置以及低融資成本等方面具有不可比擬的優勢，能起到提高集團成員企業的投融資效率，但是我國內部資本市場并未充分發揮提高集團成員企業投融資效率的功能。

盧建新（2007）構造了一個多分布企業內部跨期資本配置模型，把內部資本市場“有效率論”和“無效率論”結合到一起。研究表明，若通過內部資本市場重新配置并能誘使兩個經理努力工作的情況下，內部資本市場的效率可能高于地域或等于兩個單分布企業組合的效率，而不是其中的某一種結果；其強化不同分部之間的生產力差異，并重視管理激勵，進而降低配置成本。

魏馨、徐榮（2008）借鑒Hyun-HanShinYoungSPark的方法對中國上市公司進行研究，選取了290家上市公司，并將其分為兩組。168家國資委下屬有多家上市公司企業集團和122家非國資的僅有一家上市公司的企業，其結論與Shin和Park（1999）對韓國財閥中內部資本市場的運作情況研究結論不同。研究表明，中國企業集團內部資本市場的非有效性現象非常突出，導致內部資本市場異化的原因，是我國H型組織架構的上市公司第二委托-關系較為復雜，即大股東侵占小股東權益問題嚴重。

三、中國對內部資本市場相關問題的實證研究

我國對內部資本市場相關問題的實證研究包括以下幾個方面：

蘇冬蔚（2003）基于對數單位模型（logitmodel），對內部資本市場的配置效率與多元化決策之間的關系進行實證研究。但是由于我國上市公司未能提供企業集團內各經營單位的財務數據，不能直接研究資源配置效率和企業價值之間的關系，筆者間接地分析了母公司與外部資本市場現金流狀況對多元化決策的影響。如果多元化程度與母公司同外部資本市場的現金流入/流出呈負相關，即多元化程度高的公司與外部資本市場的金融交易少，則資本市場可能較為有效；反之，若呈現正相關，則內部資本市場就可能無效。其次，筆者分別通過Logit模型和Tobit模型探討我國上市公司內部資本市場效率和多元化決策之間的相關性。研究表明，兩模型的估計結果基本一致，表明價值高的上市公司具有較高的多元化程度，對外部資本市場依賴程度小的公司具有較高的多元化程度，在一定程度上從側面說明了內部資本市場較為有效。盡管研究結果具有間接性，但是為后續的研究提供了參考。如寒張璋（2006）借鑒蘇冬蔚的方法建立數學模型，選擇中國滬深股市A股中的電信和計算機板塊的66家公司為樣本，分析其在2002～2004年的財務數據。研究結果表明，在高新技術企業中內部資本市場較為有效，適當運用內部資本市場的配置功能可以增加企業價值。

曾亞敏、張俊生（2005）選擇中國1998～2000年進行股權收購的上市公司為樣本，檢驗了自由現金流量假說和內部資本市場假說對中國上市公司收購動因的解釋能力。經驗分析結果顯示，上市公司收購前后的會計業績變動和市場業績變動與公司融資約束程度基本上無關，否定了內部資本市場假說。

涂罡（2007）以2000～2004年在滬深A股市場發行上市的山東公司為研究樣本。結果表明，在公司治理機制不健全的情況下，內部資本市場功能發生異化，隸屬于企業集團的公司更易發生占款；多元化經營有助于大股東侵占上市公司資金；大股東占款金額與關聯企業數呈正相關關系。

饒靜、萬良勇（2007）以1999～2001年為樣本年度，從內部資本市場與外部融資互動的視角考察了集團內部資本市場行為如何影響到上市公司外部股權融資行為。研究表明我國特殊的經濟環境決定了上市公司所處的集團內部資本市場具有典型的機會主義特征，這種機會主義的集團內部資本市場運作是上市公司偏愛配股融資的重要動機之一。而大股東的這種機會主義行為一方面是由于大小股東之間的委托問題引起；另一方面源于更為深刻的制度根源，如金融抑制環境、政府干預等。

四、中國對內部資本市場相關問題的個案研究

周業安、韓梅（2003）通過對華聯超市借殼上市進行案例分析。筆者認為，中國上市公司以國有股為主的股權結構特征為內部資本市場發揮作用提供了廣闊的空間。分析強調，通過適當的內部市場設計來實現內部資本市場和外部資本市場的互補，進而放松股權融資約束，造就集團內部投資機會的均等。在此過程中涉及到公司治理問題、相應的法律法規及券商行為等問題。

萬良勇、魏明海（2006）以三九集團和三九醫藥為例，分析了我國企業集團內部資本市場的運作形式、困境以及實現內部資本市場優化資本配置功能的條件，指出非相關多元化會加劇內部資本市場中的信息不對稱。此外，約束缺位及激勵扭曲，導致的問題也會影響到我國企業集團內部資本市場的有效性。楊棉之（2006）基于內部資本市場理論，以華通天香集團為例作了分析，得出原本是為了提高資本配置而存在的內部資本市場卻部分被異化為進行利益輸送的渠道，同時沒有發現企業進行明顯的跨部門交叉補貼證據。李寧波、邵軍（2007）以華立系的內部資本市場為例，研究大股東的內部資本市場運作對其附屬上市公司價值的影響。研究表明在當前的資本市場環境下，作為一個整體的“系族企業”所構造的內部資本市場為大股東進行關聯交易，侵占中小股東的利益提供了方便。

吳國棟（2007）以三九集團的內部資本市場困境為案例，重點分析該集團內部資本市場的活動與治理問題及其內部資本市場所面臨的困境，指出三九集團應該通過以下途徑提高內部資本市場的配置效率。首先是出讓非相關多元化業務，做強主營核心業務；其次是變革組織結構，減少層級控制；最后是加強內部控制，建立保障機制和激勵機制等。

此外，部分學者結合具體的行業特征對內部資本市場進行了深入分析，如呂洪雁（2007）結合國有及國有控股企業集團自身的特點，尤其是煤炭行業整合重組過程中的特殊問題，探討了內部資本市場運行的機制、模式及效率。冀凝煜（2007）基于建筑行業中的大型企業集團，就建筑行業中內部資本市場的有效性及其優勢和存在的問題進行了詳細的闡述。

五、對我國內部資本市場研究的評價

通過對以上內部資本市場研究文獻的歸納和整理，受到我國對內部資本市場研究優勢和不足的影響，主要表現在以下五個方面：

第一，近年來，尤其是2004年以后，我國對內部資本市場的研究在研究方法上較以往有長足改進，采用實證研究和個案研究方法的文獻數量在不斷增加，大大提高了對內部資本市場研究的說服力。隨著對中小股東權益的保護，關于大股東如何通過內部資本市場輸送利益的實證文獻在近兩年也有所增長，主要歸因于：首先，國內相關數據庫的建立和完善，為現有的實證研究提供了較為詳實的數據，但是對內部資本市場的配置效率及與之相關的多元化程度均缺乏直接的衡量標準；其次，是現有的文獻個案研究較多，典型的案例研究較多，缺乏對中國大企業、大集團的整體性和系統性研究，再加之個案研究自身的局限性，其結果推廣仍有待進一步考究和探討。

第二，把內部資本市場與公司治理緊密結合起來的研究文獻較少，結合中國特殊制度背景展開研究也較為薄弱。在我國，公司治理尚不完善，問題比較嚴重，股權集中度普遍偏高，不僅存在股東和經理之間的關系，還存在大股東和小股東之間的關系。因此，在外部資本市場欠發達的情況下，控股股東有很強的利益侵占動機，內部資本市場的存在很可能為控股股東進行利益輸送提供運作的平臺，同時也使公司治理問題更加復雜化。因此，將內部資本市場和公司治理問題如何緊密結合起來，將提供一個新的研究視角。

第三，將內部資本市場和外部資本市場結合起來，進行系統性研究的文獻較少，尤其是探討二者之間互動關系的文獻則更少。盧建新（2006）利用比較制度分析方法研究了內外部資本市場的制度特征、效應以及不完全信息等問題，得出了提高內部資本市場中信息完整性的建議，其主要是從組織安排方面提高信息的完整性。但是如何發揮內外部資本市場之間相得益彰的互補特性，仍需深入的探討。

第四，從內部資本市場角度探討企業多元化經營失敗的文獻較少。將二者結合在一起研究的文獻主要偏向于對多元化企業內部資本市場的演化軌跡和運作機制進行規范研究，缺少實證研究。在我國采用多元化發展戰略的企業較多，但是多元化企業經營并不盡如人意（如春蘭，三株、巨人等）。因此，如何使多元化經營和內部資本市場之間形成相輔相成、相互促進的關系，并不斷提高公司業績仍有待進一步研究。

第五，企業集團內部控制制度的完善和提高，在一定程度上能降低內部資本市場的監督成本、信息傳遞成本和成本。因此，如何充分發揮內部控制的作用，為內部資本市場功能的實現建立保障機制，使其與內部資本市場相關的成本和收益之間達到有效均衡，仍有待今后不斷深入研究。

【參考文獻】

[1]楊棉之.內部資本市場公司績效與控制權私有收益——以華通天香集團為例分析[J].會計研究，2006，（12）.

[2]萬良勇，魏明海.我國企業集團內部資本市場的困境與功能實現問題——以三九集團和三九醫藥為例[J].當代財經，2006，（2）.

[3]周業安，韓梅.上市公司內部資本市場研究——以華聯超市借殼上市為例分析[J].管理世界，2003，（11）.

[4]曾亞敏，張俊生.中國上市公司股權收購動因研究:構建內部資本市場抑或濫用自由現金流[J].世界經濟，2005，（2）.

[5]盧建新.內部資本市場與外部資本市場——基于不完全信息的比較制度分析[J].首都經濟貿易大學學報，2006，（2）.

[6]邵軍，劉志遠.“系族企業”內部資本市場有效率嗎？——基于鴻儀系的案例研究[J].管理世界，2007，（6）.

篇7

一、關于中國當前貨幣市場與資本市場關系理論研究的總體思考

在FSI提交的主題報告中，吳曉求教授首先指出，在金融市場飛速發展的今天，中國金融領域有很多理論問題需要進行研究。在他看來，以下幾個理論問題在中國目前尤為重要：

（1）貨幣市場與資本市場的關系問題。

吳曉求教授認為，由于客觀的、歷史的種種原因，我國的貨幣市場發展要比資本市場發展滯后。但從總體上說，資本市場發展到一定程度，如果沒有貨幣市場的發展來支持，資本市場很難有進一步的發展。沒有相應的貨幣市場，資本市場的發展缺乏風險規避和風險流動的調節機制。因而在現階段，研究貨幣市場與資本市場的關系對于中國金融體制改革具有重要意義。

隨著金融體系的發展，貨幣市場與資本市場的關系是否發生了微妙的變化？這些變化的原因及特點是什么？這都是需要認真研究的問題。我們的研究不能停留在二者只是相互依存、相互發展的關系這個層面上，應該深入研究一下市場運行狀態的改變、資產形態的改變以及資產流動性的提升對貨幣市場與資本市場關系的影響是否存在？國際游資的大規模流動使得兩個市場的界限不是很清楚。雖然我們可以從期限上來劃分兩個市場的界限，但是從資金本身的性質來看，有時是很難劃分的，所以還應研究資本市場和貨幣市場在實踐中應如何區分的問題。

（2） 銀行信貸資金與股票市場發展之間的關系。

吳曉求教授認為，貨幣市場和資本市場關系理論研究的背后含義就是銀行的資金和資本市場的關系問題，或者更明確的說，就是研究信貸資金在什么條件下、通過什么管道進入資本市場的問題，以及如何設計這種有益的、必要的管道。他認為這一問題的解決，需要對國內外的發展歷史做出清理：首先要理清貨幣市場與資本市場之間的理論關系；其次，國外在歷史上銀行資金進入資本市場上的管道有哪些，這些管道有什么積極作用和消極作用，制定什么樣的規則來規避這些消極作用？第三，我國目前在打通資本市場和銀行體系關系時有哪些通道和規則，哪些通道是有益的、哪些是有害的？有些管道無論是對貨幣市場還是對資本市場都是有害的，有些管道則對資本市場有利，對銀行自身的業務有所提升。對這些問題需要進行正確的評價，需要作詳細研究。 吳曉求教授在報告中指出，銀行信貸資金無論通過什么管道進入資本市場，都有一個如何認識潛在的信用危機問題。實際上，“中科系”事件已經給我國提出了這個警示。雖然商業銀行信貸資金原則上不能進入資本市場，但股票質押貸款政策在銀行資金與資本市場之間建立了一個管道。在股票質押貸款過程中客觀上存在一個信用創造問題，因此我們要關注這種信用創造可能引發的資本市場的潛在風險和危機。

（3）金融業的發展與監管模式問題。

吳曉求教授談到嚴格意義上的金融業的分業發展要求資金界面分得非常清楚。在這種模式下，銀行信貸資金無論通過什么方式進入資本市場都是不允許的。但實際上我國在一定程度上已突破了《商業銀行法》的某種界限，所以分業發展的模式實際上已經慢慢地受到挑戰，銀行資產已潛在地包括了股票這種股權性資產。我國傳統商業銀行如果不尋找新的業務平臺、不創造新的投資工具、不改變資產結構，將難于接受來自各方面的競爭。所以，如何正確看待這種分業發展和分業監管的模式，是一個重要的研究課題。 （4） 貨幣政策和資產價格的關系問題。

吳曉求教授認為這個問題的政策含義就是貨幣政策制定應在什么范圍內、什么程度上來關注資產價格的變化。這涉及到貨幣政策是否有效、貨幣供應量是否充足以及資本市場上資產價格的變化是否真的反映經濟增長的實際狀態等問題。 資本市場和銀行體系作為現代金融體系的重要組成部分，兩者既是競爭的對手，又是協作的伙伴，兩者截然分離的時代已經不存在了。如何建立一個包括發達的貨幣市場和健康的資本市場在內的金融市場體系，是提高我國的金融競爭力的重要步驟，也是我們面臨的一個戰略性課題。

二、資產價格與貨幣政策

FSI報告系統梳理了國內外關于“資產價格與貨幣政策”這一問題的理論研究。

FSI研究組認為，自70年代以來，隨著信息技術的發展，金融創新、放松管制和金融全球化使得主要以美國為代表的工業國家資本市場發展日益深化與廣化，傳統的貨幣政策目標與操作體系面臨著愈來愈多的挑戰。過去20年來，各國中央銀行雖然在控制商品與勞務的通貨膨脹方面已經取得很大成效，但是對于資產價格的膨脹，卻難有對策。80年代末,日本、北歐資產價格膨脹引發的“泡沫經濟”對其經濟造成了長期不利影響； 90年代后期以美國為代表的西方各國資產價格明顯地偏離實體經濟上漲的趨勢更是引起了決策部門普遍擔憂。例如，美聯儲主席格林斯潘多次呼吁有關方面加強對資產價格與貨幣政策關系的研究。

FSI研究組認為，近幾十年來，世界各國資本市場發展迅速，各種可交易金融資產總量急劇增加，因而，金融資產價格的變化對各種宏觀經濟變量影響越來越大。這種制度性變革對貨幣政策的影響主要體現在以下兩個方面：

（1）傳統的貨幣政策，立足于保持幣值穩定，多將商品和勞務的價格作為目標；但是一般價格水平的反映的是當期消費成本的變化，如果居民財富總量中金融資產比重較大，從整個生命周期的角度看，金融資產價格的變化也會影響當期的消費選擇和消費成本，因此，至少從理論上看，將一般物價水平作為貨幣政策最終目標是不完全的。實踐中，人們還發現，資產價格的過度上升往往出現在一般價格水平比較穩定的時期。

（2）貨幣政策的傳導過程中，傳統的、教課書式論述的是凱恩斯的理論，即央行的政策調整先影響市場短期利率，再傳導到長期利率，影響投資水平，進而影響實際經濟。但是，在這一過程中，如果資產存量較大，短期利率的變化，會引起各種資產價格相對水平的廣泛調整，通過財富效應影響消費，通過企業凈價值變化影響企業的借貸成本和借貸能力，從而影響社會信用規模和實際經濟活動。

FSI研究組認為，雖然從理論上不能說明資產價格的變化對貨幣政策的意義，但是在實踐上，目前各國中央對貨幣政策操作是否要考慮資產價格因素普遍持較為謹慎的態度。其中主要原因在于，資產價格的變化在很大程度上受變動不拘的心理預期左右，定價基礎很難把握，中央銀行缺乏影響、控制資產價格的有效手段。如果貨幣政策將資產價格納入調控范圍，可能會引起投資者的“道德風險”，導致資產價格更大的波動。

三、貨幣市場與資本市場關系的實證研究：國際視角

為了動態地把握貨幣市場與資本市場的關系，FSI報告系統研究了成熟市場國家的貨幣市場與資本市場的關系以及這些國家銀行資金進入證券市場的監管及其演變，樣本為美國、德國和日本。FSI研究組希望從這些樣本中找到一些規律性的東西，供我國金融市場的發展提供借鑒。

（1）國際貨幣市場與資本市場關系的演變

FSI研究組分別對二戰以來，特別是20世紀60年代末金融創新浪潮以來美國、日本以及德國三個國家資本市場與貨幣市場關系的演變作了歷史的回顧。

1、美國。美國自60年代掀起的金融創新浪潮，極大的推動了貨幣市場的發展，突出表現在貨幣市場涌現出許多新的工具，如大額可轉讓存單（CD），出現了新的子市場，如商業票據市場、可轉讓存單（CD）市場等。80年代后，美國貨幣市場與國際貨幣市場的關系日益密切，尤其是歐洲美元市場的迅速膨脹使得兩者的關系更加復雜。美國國內貨幣市場的發展和強大的國際貨幣市場為美國資本市場的發展提供了強有力的支撐，與資本市場共同構建起美國以直接金融為主的金融模式。 2、日本。70年代末，日本啟動了以金融自由化、市場化和國際化為主要內容的金融改革，進而相繼建立和發展了拆借市場、票據市場、回購市場、大額定期存單轉讓市場、銀行承兌票據市場等貨幣市場，并先后向證券公司開放，極大的解決了證券公司的短期流動性需求，同時也為證券市場的發展提供了巨額的資金支持。隨著1998年的“大爆炸”，日本銀行、證券和保險開始實行混業經營。銀行業和證券業的融合打破了貨幣市場和資本市場的傳統界限，銀行和證券公司通過各自在資本市場和貨幣市場上的綜合性業務將貨幣市場和資本市場密切的聯系起來，實現了資金在兩個市場的無障礙自由流動，資本市場和貨幣市場逐步走上了相互融合的發展道路。 3、德國。德國金融體系的典型特征是占統治地位的“全能銀行”。全能銀行不僅提供銀行服務，還從事有價證券業務，很多貨幣市場和資本市場的工具都是由商業銀行創造出來并由其來操作的。德國金融體系的這一特點導致了德國的資本市場對其貨幣市場較強的依賴性。

（2）國際信貸資金與資本市場關系的演變

在歷史的考察貨幣市場與資本市場關系的基礎上，FSI研究組深入地考察了美、日、德三國信貸資金與資本市場發展之間的聯系。

美國的金融業非常之發達，金融市場的深度、廣度和靈活度很大，這不僅得益于中央銀行得力的監管，也與美國整個金融體系的構架密不可分。在美國，金融體系從微觀到宏觀是一個統一的網絡體系，金融機構對資金如何運作完全是金融機構自身微觀層面上的選擇，監管部門只是通過一系列法律法規構建出一個框架加以督促和約束。因此，在信貸資金進入證券市場方面，美國金融監管當局并沒有明文限制，更多的是靠金融機構自身進行的微觀層面的管理。美國的這種模式對我國的借鑒意義就在于應該將著眼點放在健全和發展整個金融體系上，其中重中之重是加強各經濟、金融主體在微觀層面上的管理。 德國的金融市場比較落后，證券業發展遠遠滯后于銀行業務的發展，這與其強大的全能銀行體制有關。商業銀行不僅提供信用，還包攬了很多證券業務。這種銀行業和證券業混業經營的全能銀行占主導地位的間接式金融體系為信貸資金有序進入證券市場創造了條件。 日本的模式存在兩極化的趨勢，1998年以前一方面它對金融業實行嚴格的分業管制，另一方面其金融制度又是以銀行間接金融為核心的。這樣就造成了對銀行信貸資金流入證券市場的嚴格管制。但是隨著金融自由化浪潮的推進和金融大爆炸計劃的實施，日本也在逐步放松對銀行業務的限制，銀行資金流入證券市場也逐漸獲得了一些合法的渠道。

四、關于我國銀行信貸資金進入股票市場的政策研究

貨幣市場與資本市場的關系以及銀行資金進入證券市場的管理政策的中國部分，是報告的重要內容。在報告中，FSI研究組集中探討了以下三個問題：

（1） 我國銀行信貸資金進入股票市場的歷史回顧。

FSI研究組指出，銀行信貸資金進入股票市場的問題在我國并不是一個新問題，可以說，中國股票市場這10年的發展過程中，這一問題總是以或明或暗的不同表現形態出現。1997年6月，中國人民銀行下發了《關于禁止銀行資金違規流入股票市場的通知》，這在當時來說是必要的。1999年7月1日開始實施的《中華人民共和國證券法》第一百三十三條明確規定：“禁止銀行資金違規流入股市”。1999年的下半年開始我國金融監管當局對銀行信貸資金入市在監管態度上出現了變化，先是允許證券公司和基金管理公司進入銀行間同業市場，繼而又允許符合條件的證券公司以自營的股票和證券投資基金券作質押向商業銀行借款，從而為銀行信貸資金間接進入股票市場提供了兩條合法通道。在我國股票市場進入到一個新的發展階段，商業銀行經過多年的改革風險管理水平有了顯著提高之后，允許銀行信貸資金通過證券公司和基金管理公司間接入市，應該說時機是比較成熟的。

（2） 2000年銀行信貸資金進入股市的規模測算與路徑分析。

FSI研究組認為2000年中國股市具有典型的資金推動型牛市特征，其中銀行信貸資金進入股市是推動股價上揚的重要因素。我們估計，到2000年底，我國進入股市的銀行信貸資金存量在4500—6000億元左右，占流通股市值的28%-37%。其中有相當部分是違規進入的。銀行信貸資金進入股市的具體路徑有以下幾條：（1）證券公司和基金管理公司進入銀行間同業市場融入資金，用于自營。這條路徑進入股市的資金余額在800-1000億元。2000年銀行間同業拆借市場一個月以內（含一個月）交易量占全部交易量的88.4%，其中7天的交易量占63.7%，這與2000年一級市場新股申購凍結資金量屢創新高之間有著一定的聯系。（2）證券公司向銀行申請股票質押貸款，并將獲得的資金投入股市，估計為400-500億元左右。（3）企業挪用銀行貸款進入股票市場，規模應在3000—4000億元左右。2000年1-12月累計金融機構貸款增加額13300多億元，其中短期貸款增加7870億元。我們通過圖表分析發現，金融機構貸款增加較多的月份，往往也是股票成交金額較大的月份。（4）其他途徑，如個人貸款炒股，來自境內外的銀行外匯信貸資金，國家股配股資金有一部分來自銀行貸款，企業集團財務公司購買股票等，約在300—500億元左右。

（3） 關于銀行信貸資金進入股票市場的若干政策建議。

FSI研究組認為我國應允許銀行信貸資金合理有序進入股市，但同時也必須加強對銀行信貸資金進入股市的監管。具體建議如下：

1）繼續允許證券公司和基金管理公司進入銀行間同業市場，繼續允許證券公司向銀行申請股票質押貸款，但必須規范運作。現階段我們的政策是制止銀行信貸資金違規進入股市，禁止銀行信貸資金直接入市，但絕不是要禁止銀行信貸資金進入股市； 2）開明流，堵暗渠。在開明流方面，主要是要積極準備并在適當時候推出非券商股票質押貸款，包括開辦企業股票質押貸款和個人股票質押貸款。在開明流的同時，要切實堵暗渠，企業和個人除了股票質押貸款可以用于購買股票之外，不得用其他任何貸款炒股；

3）銀行信貸資金進入股市最大的問題是金融風險問題，監管部門要完善銀行信貸資金入市規則，努力防范金融風險；

4）完善統計監測制度，適時調控銀行信貸資金入市行為；

5）及時調整對銀行信貸資金入市的管理政策，必要時修改有關法規；

6）各金融監管部門要統一政策，加強協調與配合。

前 言

貨幣市場和資本市場的關系是我國金融市場發展到今天需要著重研究的問題。由于客觀的、歷史的種種原因，我國的貨幣市場發展要比資本市場發展滯后。總體來說，資本市場發展到一定程度，如果沒有貨幣市場的發展來支持，資本市場很難有進一步的發展，因為，沒有相適應的貨幣市場，資本市場的發展缺乏風險規避和風險流動的調節機制。現階段，研究貨幣市場與資本市場的關系對中國金融體制改革具有重要意義。大概有以下一些問題需要研究： 1、金融發展到今天，貨幣市場與資本市場的關系是否與以前一樣？是否發生了微妙的變化？這些變化的原因、特點是什么？這都是需要認真研究的問題。我們的研究不能停留在研究二者只是相互依存、相互發展的關系這個層面上，應該深入研究一下市場運行狀態的改變、資產形態的改變、資產的流動性的提升對貨幣市場與資本市場關系的影響是否存在？研究資本市場和貨幣市場在實踐中應如何區分，因為資本流動性的改善和提高是一種趨勢。國際游資的大規模流動，使得兩個市場的界限不是很清楚。雖然，我們可以從期限上來劃分兩個市場的界限，但是從資金本身的性質來看，有時是很難劃分的，所以這個問題需要加以研究。 2、貨幣市場和資本市場關系研究的背后含義是銀行的資金和資本市場的關系問題，更明確地說，研究的是信貸資金在什么條件下、通過什么管道進入資本市場的問題，以及如何設計這種有益的、必要的渠道。這要對國內外的發展歷史作出清理。首先要理清貨幣市場與資本市場之間的理論關系；其次，國外在歷史上銀行資金進入資本市場上的管道有哪些，這些管道有什么積極作用和消極作用？制定什么樣的規則來規避這些消極作用，以及我國目前在打通資本市場和銀行體系關系時有哪些通道和規則？對這些問題需要進行正確的評價，需要作詳細研究。 3、銀行信貸資金無論通過什么管道進入資本市場，都有一個如何認識潛在的信用危機問題。實際上，“中科系”事件已經給我們提出了這個警示。雖然商業銀行信貸資金原則上不能進入資本市場，但股票質押貸款政策在銀行資金與資本市場之間建立了一個管道。在股票質押貸款過程中客觀上存在一個信用創造問題，這要引起我們注意，要關注這種信用創造的可能引發的資本市場的潛在風險和危機。

4、金融業的發展和監管模式問題。嚴格意義上的金融業的分業發展，要求資金界面分得非常清楚，在這種模式下，銀行信貸資金無論通過什么方式進入資本市場都是不允許的。但實際上我國在一定程度上已突破了《商業銀行法》的某些界限，所以分業發展的模式實際上已經慢慢地在受到挑戰，銀行資產已經潛在地包含了股票這類股權性資產。我國傳統商業銀行如果不尋找新的業務平臺、不創造新的投資工具、不改變資產結構，將難于接受來自各方面的競爭。所以，如何正確看待這種分業發展和分業監管的模式，是一個重要的研究課題。 5、商業銀行的競爭力問題。商業銀行業務中，如果還是傳統的業務占主導地位，從國際趨勢看，這肯定是沒有競爭力的。所以，需要研究貨幣市場和資本市場的關系、研究信貸資金進入股市及其管理政策問題，即要研究商業銀行在不擴大風險基礎上來擴大其業務平臺以提高其競爭力，尤其是商業銀行如何擴大其邊緣性業務，這是一個很重要的課題。

6、我們應認真的梳理一下，目前有多少種管道使得銀行的信貸資金流入股市，其中哪些是有益的、哪些是有害的。有些管道無論是對貨幣市場還是對資本市場都是有害的；有的管道則對資本市場有利，對銀行自身的業務有所提升。

篇8

開始實施的改革開放政策，啟動了我國經濟從計劃體制向市場體制的轉型，資本市場應運而生。我國資本市場從無到有，從小到大，從區域到全國，規模不斷壯大，制度不斷完善，經營機構和投資者不斷成熟，逐步成長為一個在法律制度、交易規則、監管體系等各方面與國際普遍公認原則基本相符的資本市場。

雖然我國資本市場在自身建設和發展過程中，對社會經濟發展的影響日益增強，發揮功效的范圍和程度日益提高，但資本市場發展過程中積累的遺留問題、制度性缺陷和結構性矛盾，制約了市場功能的有效發揮，阻礙了資本市場的可持續穩定發展。在過去的一年中，作為國民經濟晴雨表的證券市場經歷了大起大落。在股權分置改革的最終完成、上市公司業績的大幅提升、資金流動性過剩成為拉動2006-2007年牛市行情的“三駕馬車”，上證綜指于2007年10月16日創下6124.04點的歷史新高后便步入頹勢。2007年10月26日上證綜指第一次跌破5500點，雖很快于2007年11月1日反彈至6005.13點，但隨即又踏上新一輪跌途。2007年11月28日跌至4778.73點，2008年4月22日跌至2990.79點后因印花稅率調低引發政策性反彈，但回升至5月6日的 3786.02點便草草終結。此后，股市再無像樣的反彈，9月16日更是創下1974.39點的近期新低。奧運行情上漲預期夢破滅重創了投資者的信心，也折射出證券市場設計功能的基本喪失。

由于建立初期的整體環境和市場本身制度設計上的局限，客觀上積累了一些深層次問題和結構性矛盾：一是我國資本市場賦有為國有企業解困的使命，這種狀況造成了證券市場發展先于非證券化資本市場發展、股票市場發展快于企業債券市場發展、交易所場內交易發展先于場外交易市場發展、只有現貨市場沒有證券期貨期權及其他金融衍生商品市場等一系列資本市場結構的不合理現象；二是當前上市公司的結構無法全面反映國民經濟的發展特點和趨勢，影響上市公司規范發展的問題依然突出；三是發行體制市場化改革有待深化，交易機制、登記結算的法規制度和風險管理體系有待完善，股票市場和債券市場的有效性有待提高；四是資本市場上散戶投資者較多，機構投資者相對占比較少，導致投資者結構不均衡；五是現有證券公司的整體規模偏小，盈利模式同質，行業高度分散，整體創新能力不足，綜合競爭力較弱；六是法律、誠信環境有待完善，監管有效性和執法效率有待提高。

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生物產業是可持續發展產業，加快生物產業的發展,不僅有利于應對當前金融危機的影響，擴大內需,而且對我國進行經濟結構調整，提高自主創新能力具有重要的戰略意義。因此，加大對生物產業的財政金融支持,促進生物產業的發展,具有重大的戰略意義。

一、財政金融對我國生物產業支持的總體態勢

我國生物產業企業發展的資金來源主要有企業自籌、政府的財政撥款、金融機構貸款、資本市場、風險投資、信用擔保等多種形式。我國生物產業的財政金融支持力度較弱，無論是政府的財政支持,還是金融機構貸款,規模都不大。資本市場發育不完善,投資額較少,風險投資較弱。

1. 政府的財政支持

生物產業的發展階段，從技術研發、產品開發,到產品推向市場,再到實現產業化,政府的財政撥款一直是生物產業發展的主要的資金來源。雖然國家的這些財政資金支持了生物產業的發展,針對生物產業的發展,政府還設立了產業發展基金。但是同電子信息產業等高技術產業相比，國家在生物產業的投資比較弱。政府對生物產業的財政撥款是有限的，對于生物產業的進一步發展來說,算是杯水車薪。有些企業因項目缺少資金支持,加上體制機制方面的因素而破產。

2. 金融支持

生物企業大多數是中小企業，不具有規模優勢。長期以來,我國的金融制度處于金融抑制當中，由政府主導的金融配置的方向是國有企業，中小企業被抑制在金融安排之中。金融市場安排具有高度集中性,銀行承擔著國有企業改革的任務，中小企業受到所有制和規模上的歧視。再加上中小企業的信用水平差，缺少有效的抵押擔保等，這些因素使得中小企業從金融機構取得貸款更難。中小生物企業在發展初期，主要是一些技術、知識、專利等無形資產,而這些無形資產很難成為銀行貸款的抵押物，中小生物企業很難從銀行獲得貸款,存在著所謂的信貸配給現象。

    3. 資本市場

1992年以前,我國生物產業的發展主要是靠國家的財政投入。隨著資本市場的完善和發展,一部分效益好、市場前景比較好的生物企業獲得了直接在資本市場融資的機會,但是與其他產業相比，生物企業的規模比較小，融資能力有限。同時我國資本市場的結構比較單一，主板市場和中小企業板,尤其是中小企業板塊存在著股權分裂的現象,法人股無法流通,無法使風險投資有效退出。中小企業板塊上市的標準和程序，使得只有業績突出、科技含量高的中小企業才能上市,在上市標準、監管方式等方面限制了生物產業上市融資。所以,創業板市場有待進一步完善，門檻有待進一步降低，以進一步改善生物企業的融資狀況。

4. 風險投資

20世紀90年代，隨著風險投資這種投資方式的興起,我國生物產業的融資渠道進一步拓寬。但是目前我國的風險投資對生物產業的投資還處于起步階段,風險投資的制度還不完善,相應的法律法規還不完善,從而限制了生物產業風險投資的發展。除此之外,對于風險投資公司，我國還缺乏相應的政策支持，如風險投資公司的稅收負擔比較重,風險投資的退出機制不完善等,這些都導致生物企業尤其是中小企業通過風險投資這種方式融資的力度較弱。

二、完善財政金融支持的著力點

1. 完善生物產業發展的財政投入機制

隨著我國經濟結構的調整，我國的財政支出結構也要調整,要增加對生物產業的財政預算,設立專門的生物產業發展專項資金，重點支持具有自主知識產權創新的項目，發展科技研發機構,設立科技創新專項資金,重點支持科技攻關,增加生物產業科技研發的財政預算。

用好財政補貼。采取財政補貼的方式，支持生物企業進行技術引進和技術創新,加快生物產業的產業化步伐。國家開發銀行和農業發展銀行也要對符合條件的生物企業進行貸款,促進生物企業發展。對國家重點支持、鼓勵發展的生物產業產品、生物能源、材料等給予相關的稅收政策。

2. 積極促進生物產業發展的金融體系創新

建立生物產業金融支持的監測制度，預防金融風險。中國人民銀行應該建立對生物產業金融支持的監測制度,將生物企業納入監測的范圍之內。定期對生物企業進行企業家信心指數、企業景氣指數進行分析，及時分析國際市場的生物產業發展狀況，了解生物產業的國際國內市場需求，建立有效的生物產業風險預警指標體系，構造相關的數學模型來分析相關指標與生物產業發展及金融系統風險的相關性。為采取相關的措施來預防金融風險提供理論基礎，同時要加強金融創新。金融約束下的生物產業融資不足在某種程度上是一種市場失靈的現象，這就需要政府以“有形的手”進行調節,但是，就金融創新本身來說則是一個非常復雜的工程。相關部門應從金融政策、金融市場、金融機構和金融產品等各個方面進行創新。

從生物產業自身來看,首先,企業應培育良好的信用環境,沒有良好的信用文化和健康的信用環境，中小企業融資很難順利開展,針對目前社會信用淡薄的問題，應盡快建立健全中小企業信用體系,加強信用文化建設;培育生物企業管理者的信用意識，提倡和宣揚信用觀念，在‘‘有借有還”的良好信用環境下改善金融機構與生物企業之間的關系。其次,生物企業自身要積極深化改革,進一步完善自身體制機制,優化管理方式,大力引進適合自己的中高級人才，建立適合自身特點的科學治理結構。要建立健全管理制度,夯實管理基礎,推進管理創新。最為重要的是要建立規范透明、真實反映企業狀況的財務制度，加強財務管理,定期向利益相關者提供全面準確財務信息,減少信息不對稱。大力推進自身信用制度建設，切實提高信用意識和信用水平，樹立良好的企業形象。

3.充分發揮資本市場對生物產業發展的發動機作用

近年來,我國公開資本市場得到了較大的發展，為各類企業提供了融資的新機會和新渠道。其中，許多生物企業通過資產置換借“殼”、買“殼”上市等的方式在公開資本市場上進行了有效的融資。自2004年6月中小企業板開設以來，—部分效益好的生物產業企業得到了直接上市籌資的機會,這就在一定程度上推動了我國生物產業的發展，同時,也在某種程度上促進了資本市場的進一步發展。但是,從我國資本市場的總體規模上看，與其他產業相比較,生物產業在資本市場上獲得直接上市的幾率都是比較低的。另外，國內資本市場與國外相比,結構比較單上市公司股權分裂，國家股、國有法人股、法人股無法上市流通,使公司即使實現公開上市,創投資金也無法退出。目前，深圳中小企業板還算不上真正意義上的創業板,只能說是金融創新的一種過渡形式，因此,我們應該進一步完善我國資本市場,發展多樣化的資本市場。

積極發展我國生物產業的內部資本市場，自力更生解決資金問題。所謂內部資本市場,就是由擁有多個經營單位的企業集團總部和各成員企業參加的集團企業內部的資本融通市場。相對于外部資本市場,公司內部資本市場能夠更有效地獲得相關信息,對于內部的資源配置也具有外部資本市場所不具有的優勢。第一，融資成本較低。內部資本市場上的資金需求者和資金提供者之間信息比較透明，這就在某種程度上避免了因信息不對稱而帶來的融資成本過高問題。另外，內部資本市場可以避免各種手續費等交易費用，也可以減少由于過多的股東和債權人介入而帶來的費用問題。第二，內部資本市場可以大大提高資本配置效率。因此，在我國現在外部資本市場不發達的情況下，生物企業應適當地傾向于投資的多元化,構建多元化的內部資本市場。

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[關鍵詞] 股指期貨 套期保值 規避風險 國際化

2007年4月22日，《期貨公司金融期貨結算業務試行辦法》《證券公司為期貨公司提供中間介紹業務試行辦法》以及《期貨公司風險監管指標管理試行辦法》正式實施，意味著股指期貨上市的法規基本出齊。股指期貨，這一中國資本市場已探討數年之久的金融衍生產品，其推出終于被提上日程。

一、股指期貨及其特點

股指期貨，是以某一具有代表性的股票價格指數作為標的物的金融期貨,是由交易雙方事先訂立的，同意在未來某特定時間，按約定好的價格進行股價指數交易的一種標準化合約。作為一種金融期貨產品，它具有套期保值、價格發現、投機獲利、資產配置等功能。

與一般期貨相比，股指期貨具有以下特點：一是需通過清算機構以保證金形式交易，交易成本低，杠桿比率高；二是以“點”位表示價格，通過將股票指數的點位換算成貨幣單位后的差價進行交易；三是沒有具體的實物形式，交割方式只能是現金，實行每日結算制度；四是引入賣空機制，有利于規避系統性風險。

二、股指期貨的推出對我國市場的積極作用

當前我國資本市場并不完善，還存在較嚴重的功能缺陷，迫切需要開發新的金融衍生產品來進行補充和完善。推出股指期貨，將對我國資本市場的持續穩定發展發揮積極作用。

1.推出股指期貨將有效規避股票市場的系統風險。我國資本市場還不成熟，系統性風險在投資風險中占主導地位，市場缺乏有效控制風險的工具，一直阻礙股市的進一步發展。而股指期貨，正是風險管理的一種強有力的工具，幫助投資者進行收益的鎖定。投資者可通過參與股指期貨交易，利用股指期貨套期保值。投資者買進或賣出股指期貨合約，與現貨市場上個股股價變動進行對沖操作，補償因現貨市場發生不利變動所帶來的實際損失，確保投資收益，從而達到轉移股價風險，規避系統性風險的目的。

2.股指期貨能滿足不同投資者需求，保護長期投資者利益，穩定股市。股指期貨既能做多又能做空的雙向機制，有效抗衡了我國嚴重的單邊市場現象。股指期貨引進的做空機制，使機構投資者可從原來的買進之后只能等待股價上升的單一模式，轉變為雙向投資模式，投資者運用股指期貨合約，無論市場漲跌，都能最大限度規避風險，確保收益。另外，投資股指期貨相當于投資整個股指所含份額的證券組合,開辟了新的交易品種和投資渠道，滿足更多投資需求。同時豐富了避險工具,將增進投資者對長期投資策略的信心，促使長線投資者特別是機構投資者趨于更加理性的投資，促進股市長期穩定的發展與持久活躍。

3.股指期貨交易能分散市場承銷商風險，改進和完善一級市場股票發行方式，保證新股順利上市。目前,我國發行股票的方式使得承銷商風險很大，若開展股指期貨交易，便可為承銷商提供規避風險的工具。承銷商可在包銷股票同時，預先賣出相應數量的股指期貨合約，以規避二級市場總體價格下跌的風險，鎖定利潤，實現保值。這樣極大降低了承銷風險，促進了股票發行方式的改變，保證了新股順利發行上市。

4.開展股指期貨交易，能完善我國金融市場體系，提高政府宏觀調控的能力。金融期貨是健全資本市場不可或缺的組成部分，推出股指期貨，能夠建立完善的金融宏觀調控機制。股指期貨為政府提供了一種行之有效的的市場調控手段和工具，完善了風險防范機制和監控機制。股指期貨市場有效性高，流動性強，政府的各種舉措信息能快速傳播到機制中發揮作用，極大提高了宏觀調控的有效能力。

5.股指期貨交易將促進我國資本市場發展的國際化，提升國際競爭能力。金融產品交易品種創新和金融衍生產品的多樣化，是資本市場國際化進程中的重要一步。股指期貨現已成為國際資本市場的重要投資手段，是一國資本市場發達重要標志之一。在國際金融自由化和資本市場一體化趨勢下，開展股指期貨能將我國金融市場與國際金融市場接軌，增強我國市場的國際競爭力，是我國入世后的必經之路。

三、我國推出股指期貨已到成熟時期

1.證券市場的時期成熟。一方面我國證券市場迅速發展，技術條件較完備，為股指期貨的推出奠定了較成熟的現貨市場基礎，要實現資本進一步深化，需要股指期貨的推出；另一方面，我國期貨市場的試點積累了大量經驗，為股指期貨的開展創造了條件。

2.投資者時期成熟。我國不斷增加的投資者特別是機構投資者，對證券市場風險的認識日益全面，規避風險意識日漸增強，投資行為日趨理性，為股指期貨的運行準備了合適的交易主體。大量投資者對避險工具的強烈需求，是其推出的潛在動因。

3.我國市場法規與監管體系日益成熟，政府監管力度逐漸增強，為股指期貨的發展提供了有力的保障，有助于股指期貨推出后規范安全運作，減少不法操作，保證市場秩序，進而促進資本市場平穩發展。

4.國際上發達的資本市場擁有成熟的股指期貨交易，我國大可根據我國資本市場特色，有效借鑒國際上在合約設計，風險監控等方面的成功經驗，力爭使股指期貨推出后，盡快與國際接軌。

四、結語

在國際金融一體化的趨勢下，我國資本市場的進一步發展將必然需要推出股指期貨，這也是中國加入WTO后的客觀要求。本文分析了股指期貨的機理、特點，重點探討了其對我國市場的積極作用，提出了現階段我國已具備條件推出股指期貨。

參考文獻:

[1]馬剛譚營:我國開設股指期貨的必要性分析[J].黑龍江對外經貿,2005

[2]趙保國武志:開展股指期貨交易――我國證券市場發展的現實選擇[J].中央財經大學學報,2002