導語：如何才能寫好一篇有效證券市場理論，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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關鍵詞：有效證券市場；行為金融學；計量觀

一、有效市場假說

（一）有效市場假說主要研究股票價格與可獲得信息之間的關系。因此，根據市場可以獲得信息的類型，可以界定出三種不同程度的有效市場：

1.弱勢有效市場假說。弱勢有效市場假說認為股票價格已經充分反映了所有能夠從過去的交易中獲得的歷史信息。弱勢有效市場認為對股票價格的技術分析是無益的，投資者不能通過對歷史信息的分析而獲得超額收益。

2.半強勢有效市場假說。半強勢有效市場假說認為股票價格已經充分反映了與公司運營前景有關的全部公開可獲得的信息，包括公司公布的財務信息、分析師的預測性信息等。半強勢有效市場認為由于每個投資者都掌握著同樣的公開信息并以此決策，因此投資者利用基本面分析是徒勞的。

3.強勢有效市場假說。強勢有效市場假說認為股票價格已經充分反映了關于公司營運的所有信息，包括了內部未公開的信息和已公開的信息。強勢有效市場認為由于所有的關于公司的信息都已經反映在股票價格中，因此沒有任何方法能幫助投資者獲得超額收益。

（二）有效市場假說的假設

有效市場的存在是建立在以下三個假設之上：第一，投資者被認為是理性的，他們能夠對證券的價格做出合理的評估。第二，即使有些投資者在某種程度上是非理性的，但是由于他們的交易是隨機的而且交易策略是相互獨立的，所以他們的交易能夠相互抵消對彼此價格的錯誤影響使價格保持在真實值左右。第三，某些情況下非理性的投資者會有不同程度的非理，不過市場可以利用套利使價格恢復到真實價值附近。

二、行為金融學對有效市場假說的質疑

行為金融學是將心理學尤其是行為科學的理論引進到金融學中。行為金融學認為證券的市場價格并不是只由證券的內在價值決定，在很大程度上還受投資者主題行為的影響，即投資者心理、行為對證券市場的價格及其變動具有重大的影響。金融學理論與有效市場假說相對立，它從幾個方面對有效市場假說提出了質疑。

（一）行為金融學對三個假設條件的質疑

1.投資者被認為是理性的，他們能夠對證券的價格做出合理的評估。基于行為金融學的角度，對該假設提出的質疑包括：（1）投資者的情緒因素。當涉及到自身利益時，投資者在做出決策時必定會帶有主觀性的情緒因素。比如當市場行情較好時，很多投資者不會進行理性的分析便盲目買入大量的股票。這種情緒因素的存在使得投資者在做出決策時不可能是完全理性的，所以他們也不可能對證券的價格做出合理的評估。（2）投資者認知和處理信息能力的局限性。現實中的證券市場是非常復雜的，投資者如果要對證券價格作出合理的價值評估除投入大量時間和精力之外，還必須具備相應的專業技能。在資本市場中，存在著大量的個體投資者。時間、精力和技能方面的局限性限制了個體投資者對證券價格的評估。

2.即使有些投資者在某種程度上是非理性的，但是于他們的交易是隨機的而且交易策略是相互獨立，所以他們的交易能夠相互抵消對彼此價格的錯誤影響使價格保持在真實價值左右。假設的質疑包括：（1）代表性偏誤：代表性偏誤是指當屬于個體的某個現象片段與人們對某個總體的印象一致時，人們往往會在判斷個體是否屬于這個總體時，賦予這個片段更多的權重。（2）過度自信：過度自信是指投資者會高估自己收集的信息的準確程度。例如，一個研究股票投資的投資者可能會對自己收集的信息過度反映，而對非自己收集的信息反應不足。當新信息，比如收益報告，屬于籠統概括類型的時候，這種反應不足會更加明顯。在這些行為特征的影響下，投資者在進行決策時會出現很多違背理性原則的錯誤。非理性投資者的交易對證券價格的影響不會相互抵消。

3.某些情況下非理性的投資者會有不同程度的非理，不過市場可以利用套利使價格恢復到真實價值附近。對該假設的質疑包括：（1）理性投資者要想發揮套利的力量必須具備相應的條件。比如就總財富而言，非理性的投資者掌握的財富不能太多，否則他們將支配市場，理性投資者將無法使價格恢復到真實價值。（2）套利本身并不是完全無風險的。復雜的投資環境中蘊藏著難以估計的風險，即使是老練理性的投資者充分考慮了經濟因素變動的風險，也可能沒有動力進行套利活動。（3）交易成本的存在。獲取套利收益的投資策略成本很高，交易成本的存在可能會阻礙投資者進行套利活動。

（二）有效證券市場的異象

1.股票市場泡沫

在有效證券市場中，投資者進行理性的分析決策，股票價格充分反映了所有可以獲得的信息，所以股票市場是不會發生泡沫的。但在現實股票市場中，泡沫是真實存在的，即股價遠高于其內在價值。最為典型的股票市場泡沫是：美國2000年前后的科技公司股價泡沫現象。泡沫的存在對有效市場假說提出了嚴峻的挑戰。

2.公告后的股價漂移

如果證券市場是有效的，那么一旦公司的盈利信息公布，它就應該立即被證券市場消化，并且反映在股票的價格中。之后，對于盈利信息中的利好或利空消息，市場都不應該有進一步的反應。但是在現實證券市場中，研究表明對于那些季度收益公布利好消息的公司，對應股票的非正常報酬一般會在盈利公布后向上漂移一段時間。類似的，對于那些公布壞消息的公司的股票非正常報酬在盈利公布后會向下漂移一段時間。這種現象稱為公告后的股價漂移。公告后股價漂移的存在也對有效證券市場假設提出了嚴峻的挑戰。

三、證券市場無效支持了決策有用的計量觀

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一、現代證券投資組合理論的發展

現代證券投資組合理論,由美國經濟學教授馬柯維茨在1952年提出。其意義在于建立一個最佳投資組合,也就是股票、債券等的最優選取和最佳集合,以獲得最大的收益,同時將承擔的風險降到最低。隨著證券市場的不斷發展,現代證券投資組合理論的意義逐漸顯現出來,也呈現出自身特有的發展方向。

(一)實用化

在實際應用中,最初的現代證券投資組合理論十分復雜,一般人難以掌握,短時間內也很難得出正確的結果。同時,證券市場上的數字是不斷變化的,只要發生變化,就要重新進行組合、計算。對數字計算不甚熟練的投資者來說,這是一個艱難的過程,而即便是比較專業的投資者,久而久之也會產生厭煩情緒。為了解決這一問題,相關人士提出了簡化證券組合分析的模式和方法,大大降低了現代證券投資組合理論的運用成本,使得現代證券投資組合理論朝著實用化的方向不斷發展。

(二)自由化

如今,證券市場上的證券、基金種類繁多,投資者擁有多種選擇性。現代證券投資組合理論通過不斷完善、融合,開始變得簡明、便捷,使得投資者可以根據自身需要、喜好等因素,綜合衡量證券產品的風險和收益,進行自由組合。也就是說,現代證券投資組合理論給予投資者的自由性很強,不再將投資者固化為熱衷收集財富的形象,也不再對投資組合作出假定組合,比較來說,現代證券投資組合理論較之最初的理論模式在內容和實用性上都有了很大的進步。

二、現代證券投資組合理論的局限因素

自創立以來,我國證券市場有了長足的發展,但由于建立時間較短,在發展中也受到了一定因素的制約。

(一)證券市場本身的性質

1.風險性。我國證券市場還處于初步發展階段,其自身存在較大的風險性,使得現代證券投資組合理論通過投資組合來降低風險性的效果無法得到切實、有效的發揮。證券投資本身的風險,可分為系統風險和非系統風險。一般來說,系統風險包括政策風險、利率風險、購買力風險等。這些風險是無法通過企業自身力量規避的,因此,投資者不能依靠現代證券投資組合理論的有效應用將風險化解。非系統風險是由于企業運營、收益等因素而產生的、只對個別企業產生影響的一種不確定風險,具體包括經營風險、信用風險、財務風險等,能夠通過現代證券投資組合理論將風險分散。研究結果表明,目前,在我國證券市場的總風險中,系統風險的比例較大。也就是說,運用現代證券投資組合理論降低風險的可能性和效果都不理想。2.波動投機性。目前,我國證券市場具有新型市場的特點,受到各種不確定因素的影響,價格指數波動性大,處于高波動階段。并且我國股市的動態市盈率偏大,具有資產價格泡沫的典型特征,投機性很大,泡沫成分太多。由于自身的這種性質,導致運用現代證券投資組合理論的有效性降低。

(二)自身的缺陷

我國證券市場的發展還不夠成熟,目前存在的主要缺陷為:市場效用不明顯;投資者結構不合理、投資觀念不成熟。1.市場效用不明顯。現代證券組合理論是建立在有效運行的證券市場的基礎上的,因此,證券市場各項作用的發揮對現代證券投資組合理論的有效應用,具有重要意義。目前,我國證券市場尚處于初級階段,在市場體系、市場運營理念和運行模式上,還存在一定的不成熟因素,制約了現代證券組合理論效用的發揮。2.投資群體存在弊端。現代證券投資組合理論對投資者的要求很高,要求投資者具有基本能夠應用這一理論對證券進行分析和選擇的能力,因此,投資者必須同時具備執行力和知識性。然而,目前我國投資者群體還不成熟,存在一定的弊端。首先,我國投資者中的個人投資者占比比較大,機構類型的投資者較少,以個人投資者為主的證券市場具有較大的不確定性,也不利于監管。其次,我國投資者的總體文化水平較低,對于專業性強、理論復雜的證券投資知識,大多數人無法消化和理解。個人投資者大多是通過口口相傳或書籍、網絡獲取投資信息,多數是一知半解,在做具體的投資決策時,要么跟風,要么盲目選擇。

三、創造有利條件,充分發揮現代證券投資組合理論的重要作用

理論指導實踐,實踐產生理論,二者相互作用的。現代證券投資組合理論對證券市場局限性的克服,健康、穩定的發展具有重要指導意義。因此,要創造有利條件,促進證券市場的健康發展,進而充分發揮現代證券投資組合理論的重要作用。

(一)發揮政府職能,減少干預

我國的證券市場是在計劃經濟時期建立的,發展時間較短,本身存在一定的弊端。而且,相關法律、法規不完善,管理方法不充分,這些掣肘之處無法運用證券市場本身的力量來消除。因此,政府要充分發揮宏觀調控作用,運用自身的職能,有效引導證券市場的健康發展。同時,政府宏觀調控的方式和力度要控制在一定的范圍內,要善于發揮政府職能的指導作用,而減少直接干預,給予證券市場足夠的發展空間。

(二)完善法律法規,監管到位

目前,現有的證券法規專業性較強,實用性差;限制范圍小,標準不明確,使得證券市場上的不規范和違規行為屢屢發生。因此,必須加快制定和完善相關法律法規,增強實用性和監督力度,保障證券市場的良好運作,維護投資者的利益。我國證券市場的管理部門眾多,常常出現交叉管理或推諉責任、不作為的現象,導致監管上漏洞重重。因此,相關部門應積極發揮自身的職能,形成獨立又相互聯系的監管模式,保證證券市場的良好運行。同時,要健全舉報監督制度,提高社會監督力度。

(三)提高信息效率

證券相關信息的順暢流通,是證券市場和投資者準確判斷風險和收益的一個重要途徑。針對我國證券市場信息效率低下的問題,相關部門要不斷加強信息的傳播效率,保證證券信息的公開性、及時性、有效性。首先,要保證證券信息被相關人員所了解,確保信息對稱。只有保證所有投資者都擁有對等的信息知曉權,才能使證券市場實現公平性原則。其次,保證所有的有效信息都能夠及時傳遞。及時、有效的信息獲取,能夠給予投資者足夠的時間去規避風險或調整投資組合。再次,確保信息以最快的速度傳遞出去,以保證其有效性。

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行為金融學研究表明投資者特別是個人投資者在思維決策方式上存在著諸多的偏差，如：過度自信、信息反應偏差、損失厭惡與后悔厭惡、羊群效應等，常常無法完全理性地判斷市場信息與有效地執行投資策略。因此大多數的證券市場中都存在著違背有效性假設的現象，對于證券市場的管理機構來說，行為金融學關于投資者行為的研究無疑為他們制定政策、進行有效監管等提供了理論上的直接支持。

一、中國證券市場中政策監管因素的基本特征

縱觀中國證券市場十幾年的發展歷史可以看到，政策監管因素在中國證券市場的運行中發揮著十分重要的作用，其在中國證券市場中的發展過程中也具有一些重要特征。

1.政策監管因素主宰著中國證券市場的發展

監管當局將對中國證券市場進行政策監管作為宏觀調控的一個手段，其對中國證券市場的控制從來就不曾放松過。在中國證券市場發展多年的歷史中，每次重要的周期（繁榮與蕭條）無不與重要的政策性因素相關聯。從中國滬深股市開市以來，中國已經歷經多次的牛市與熊市的交替輪回。其中比較重要的政策影響有1994年2月的“四不政策”救市、1995年的滬深兩市“5．19”大幅飆升、1996年以后的連續7次降息、1999年5月至7月間推出的組合利好以及2001年以后多次重大政策的出臺，管理當局的政策一次又一次地制造了繁榮與蕭條交互的市場。

2．監管當局對證券市場的政策監管手段增多

監管當局對于證券市場的政策監管隨著市場的發展，手段越來越豐富。在1995年至1997年中，管理層對于市場的調控主要通過控制擴容的速度來進行；到1999年以后，市場的政策調控手段明顯增多，手法越來越高明。

3.監管當局的監管政策目標函數正在逐漸發生變化

中國證券市場的功利性價值取向是十分明顯的。在證券市場成立之后相當長的一段時期中，市場的一個重要功能便是為國企改革和脫困服務。但近些年來，經過長期的實踐，監管當局已經逐漸認識到，僅僅從這樣一種角度來認識證券市場是不全面的，證券市場對于整個經濟系統還具有更為重要的優化資源配置的作用。因此，證券市場的政策調控目標也正在向保證證券市場的長期可持續發展演變。

4．證券市場與其他行業之間的資金互動關系影響監管政策

監管當局對于頒布政策的時機選擇是十分謹慎的。證券市場與銀行資金的互動關系決定了管理層何時采取政策調控措施，如何通過查處違法違規機構迫使資金回流。

黃宗遠（2004）在其研究中認為在中國滬深股市出現的異常波動中，由政策性因素引起的占44％，如果把市場擴容也看作一種政策性因素的話，則政策性因素的影響所占比重將達到65％，市場因素僅占23％。由此可見，政策性因素對中國證券市場具有舉足輕重的作用。

二、投資者的非理性加強了證券市場監管的必要性

在討論監管當局對股票市場監管和干預的必要性之前，應該討論一下證券市場的有效性。在研究包括股票市場在內的任何市場是否都缺乏有效性時，經濟學家們具有兩種截然不同的觀點，一部分學者認為市場在配置資源的過程中，在某些特定狀況下存在著失靈，這就需要通過政府干預來糾正市場失靈。他們認為政府干預經常會寬厚待人，而且非常見效。另一部分經濟學家則認為市場不可能存在非有效狀態，因此也不需要政府進行干預。在他們看來，政府干預從來就與溫和不沾邊而且常常因為某些原因是無效的，所以應該不惜一切代價去抵制。

在傳統金融理論基礎下就已經存在政府干預的必要性，另外根據行為金融理論，個人投資者在進行投資分析時，常常無法對所有信息與情境做出完整的解析，他們常常以個人以往經驗與直覺驟下決策，遂形成普遍存在（而非隨機存在）于投資者間的認知偏差，投資者盡管具有相當的信息與交易處理能力，亦無法全然保持理性，致使市場對股票進行錯誤定價。這就進一步加深了市場的無效性，從而增加了政府干預的必要。

行為金融學從投資者的非理這一角度出發，提供了分析投資者行為及其原因的科學途徑，通過對市場主體的個體、群體行為的分析，可以為制度框架的設置和公共政策的選擇提供更為堅實的理論基礎，從而使監管活動更加有效。

三、個人投資者行為偏差對證券市場監管的啟示

行為金融理論認為，投資者的認知偏差不僅會損害個人的利益，而且投資者間的互相傳染往往會引發出乎意料的金融危機。因此，對于監管層來說，另外一個非常重要的問題就是投資者認知偏差的系統表現是怎么樣，是否能夠通過政策、規則等對這些行為進行規范。

中國證券市場中的個人投資者占投資者總數的比例非常大，至2007年1月底，在滬深兩個證券交易所總開戶數超過8000萬戶，同時我國上市公司家數較少、資金周轉率偏高、金融商品與避險工具偏少。在這樣的市場環境中如何實現證券市場的效率性和公平性，對中國的監管當局來講是一個非常嚴峻的挑戰。因此我們更應遵循行為金融的研究成果，設立相關證券法規，藉此保障專業分析能力較差、常隨小道消息非理性起舞、看重短線投機進出的個人投資者的利益，使得投資者對證券市場的公平性與效率性深具信心，進而提升證券市場的廣度與深度，健全金融發展。

在討論市場監管時，我們可在投資者行為偏差的前提下考慮三種政策：個人投資者保護政策、最后貸款人政策和買賣約束政策。

1.個人投資者的保護政策

保護個人投資者免受公司內部人的欺詐將是中國證券市場監管當局在今后的主要目標之一。由于中國證券市場的運作時間比較短，法制建設還非常不完善，某些規章制度還存在著這樣那樣的漏洞。這樣上市公司的內部人通常會以提高報酬、轉移定價、將資產轉移至由內部人控制的公司。為了避免個人投資者的利益受到非正常的損失，政府干預的形式是要制定一系列法規制度，如：信息披露制度、對管理人員濫用和“掠奪”他人財富的法律懲處制度、破產程序中債權人利益優先制度等；還要有對制度有效執行的制度，如建立起盡職盡責的、清廉的執法機構和管制機關等。沒有對投資者的保護，證券市場將會失去其推動經濟發展的作用。

2.最后貸款人政策

中國政府在多年的經濟運行中一直扮演著最后貸款人的角色，在證券市場上也不例外。證券市場中存在著大量的國有股份，并且許多證券公司也同樣具有國家股份的性質，因此毫無疑問，政府的最后貸款人角色是當之無愧的。理論上來看如果市場是有效的，這種干預并沒有什么意義，因為如果證券市場一直保持在有效水平上，流動性就不會有什么問題。

但是，我們可以看到金融恐慌可導致套利失敗和市場的非有效性。這種非有效性可能會從根本上動搖金融體系和實體經濟，隨著公司抵押資產價值的大幅縮水，它們的借貸、投資和生產能力也隨之降低。這時作為最后貸款人的中國人民銀行就有責任向遭受擠兌或其他流動性困難的金融機構注入流動性資金，或者提供資金要求其他相關的金融機構接管出現問題的公司，從而有效防止證券價格的非有效崩潰和由此引發更大的清算連鎖反應及實體經濟的衰退。最近的幾次金融機構的合并案例，就是政府在幕后向有問題的金融機構提供支持的很好說明。政府干預證券市場雖然會導致其配置資源效率的降低，但也具有積極的一面，當政府執行救助政策時，風險就會大大變小。

3.買賣約束政策

中國目前在證券市場中實行對交易的最大限制就是漲跌停板政策，也就是每天股票的價格的上下浮動范圍不能超過前一日收盤價的10%。中國監管當局限制交易的目的有兩個，一個是希望可以緩和市場中的恐慌氣氛和投資者痛苦的情緒，另一個是希望這個政策可以增加投資者的交易成本，以此來抑制過度的投機行為。

個人投資者認知偏差對買賣約束政策的借鑒在于當出現市場崩盤時，監管當局應如何應對。一般來說，市場崩盤總是開始于市場泡沫，接著投資者的心理力量（如過分自信將它進一步拉升，選擇性偏差將它強化）。也就是說，認知偏差是這個過程的導火索，同時后見之明和后悔等又強化了這種偏差。總之，在行情上漲時，人們紛紛跟進；行情下跌時，人們紛紛撤出。這樣在股市處在暴漲狂跌的狀態下，漲跌停板政策確實會阻止股票價格在短時間內過度波動，雖然有些時候這個政策也會抑制由于公司的基本面變化導致的股價異動，但確實可以在短期內抑制整個市場的悲觀情緒。

其次，中國證券市場為了限制過度投機行為的發生，對于股票的交易實行T+1政策，也就是當天買入的股票只有在閉市之后才可以交割，這意味著當天買入的股票最快也只能在第二天賣出。這個規則或多或少的限制了投機的交易行為。從行為金融學的角度看，很顯然過度投機交易出現的原因大部分是“過度自信”與“代表性偏差”，而通過隔日交易政策則很好阻止了此類事件的發生。

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一、CAPM的理論意義及作用

（一）CAPM的前提假設

任何經濟模型都是對復雜經濟問題的有意簡化，CAPM也不例外，它的核心假設是將證券市場中所有投資人視為看出初始偏好外都相同的個人，并且資本資產定價模型是在Markowitz均值——方差模型的基礎上發展而來，它還繼承了證券組合理論的假設。具體來說包括以下幾點：證券市場是有效的，即信息完全對稱；無風險證券存在，投資者可以自由地按無風險利率借入或貸出資本；投資總風險可以用方差或標準差表示，系統風險可用β系數表示。所有的投資者都是理性的，他們均依據馬科威茨證券組合模型進行均值方差分析，作出投資決策；證券加以不征稅，也沒有交易成本，證券市場是無摩擦的，而現實中往往根據收入的來源（利息、股息和收入等）和金額按政府稅率繳稅。證券交易要依據交易量的大小和客戶的自信交納手續費、傭金等費用；除了上述這些明確的假設之外。還有如下隱含性假設：每種證券的收益率分布均服從正態分布；交易成本可以忽略不計；每項資產都是無限可分的，這意味著在投資組合中，投資者可持有某種證券的任何一部分。

（二）CAPM理論的內容：

1.CAPM模型的形式。E（Rp）=Rf+β（[（RM）-Rf]其中

β=Cov（Ri，Rm）/Var（Rm）

E（Rp）表示投資組合的期望收益率，Rf為無風險報酬率，E（RM）表示市場組合期望收益率，β為某一組合的系統風險系數，CAPM模型主要表示單個證券或投資組合同系統風險收益率之間的關系，也即是單個投資組合的收益率等于無風險收益率與風險溢價的和。

2.理論意義。資本資產定價理論認為，一項投資所要求的必要報酬率取決于以下三個因素：（1）無風險報酬率，即將國債投資（或銀行存款）視為無風險投資；（2）市場平均報酬率，即整個市場的平均報酬率，如果一項投資所承擔的風險與市場平均風險程度相同，該項報酬率與整個市場平均報酬率相同；（3）投資組合的系統風險系數即β系數，是某一投資組合的風險程度與市場證券組合的風險程度之比。CAPM模型說明了單個證券投資組合的期望受益率與相對風險程度間的關系，即任何資產的期望報酬一定等于無風險利率加上一個風險調整后者相對整個市場組合的風險程度越高，需要得到的額外補償也就越高。這也是資產定價模型（CAPM）的主要結果。

3.CAPM理論的主要作用。CAPM理論是現代金融理論的核心內容，他的作用主要在于：通過預測證券的期望收益率和標準差的定量關系來考慮已經上市的不同證券價格的“合理性”；可以幫助確定準備上市證券的價格；能夠估計各種宏觀和宏觀經濟變化對證券價格的影響。

由于CAPM從理論上說明在有效率資產組合中，β描述了任一項資產的系統風險（非系統風險已經在分化中相互抵消掉了），任何其他因素所描述的風險盡為β所包容。并且模型本身要求存在一系列嚴格的假設條件，所以CAPM模型存在理論上的抽象和對現實經濟的簡化，與一些實證經驗不完全符合，但它仍被推崇為抓住了證券市場本質的經典經濟模型。鑒于CAPM的這些優勢，雖然我國股市和CAPM的假設條件有相當的差距，但沒有必要等到市場發展到某種程度再來研究CAPM在我國的實際應用問題，相反，充分利用CAPM較強的邏輯性、實用性，通過對市場的實證分析和理論研究，有利于發現問題，推動我國股市的發展。

二、CAPM在我國市場的實證研究結論

CAPM理論存在著較為嚴格的假設前提，并且它將證券市場假設為一個理想的簡化的抽象的市場。首先CAPM需要一系列嚴格的假設，例如市場的有效性，信息的獲取時原成本的，每個投資者都是理性的，都按照Markowiz的均值方差模型進行投資決策進行資本配置，不存在資本的介入和貸出限制；再者，CAPM理論將所有的系統風險系數都歸于一個（相對風險）因素之中，忽略了其他因素對單個證券受益率的影響；再者，CAPM理論假設市場證券組合中有足夠多的證券從而將證券的非系統風險完全抵消掉。面對這些假設和條件，即使是在較為成熟的證券市場中也不可能滿足這些條件。因此，在前提條件不能嚴格滿足的條件下，CAPM在各個證券市場的就有適用效果的區別，也即是CAPM的理論指同現實市場的符合程度。同樣，在我國證券市場發展相對較晚的情況下，我國的證券市場還不成熟，不能滿足市場完全有效性的假定，市場上斷線投機的目的大于投資的目的，大多數投資者并非理想的理性投資者，投資決策存在盲目性，尤其是斷線投資盲目的跟莊。所以CAPM在我國的應用效果將會同實證結果存在更大的差距。CAPM在我國證券市場是否有效一直是理論界爭論的焦點。從1990年開始。許多國內學者就對CAPM在我國證券市場的實證檢驗。

在施東輝（1996）所作的實證分析中，發現系統性風險與預期收益呈現出一種負相關的關系，非系統性風險對股票收益有著重要的影響。系統性風險與預期收益不存在明顯的線性關系。陳小悅、孫愛軍（2000）檢驗CAPM在中國股市的有效性，結果表明β對中國股市的平均收益不具有解釋能力，從而否定了其在中國股市的有效性假設。楊朝軍、邢靖（1998）對我國股票市場的價格行為進行了研究。目的是檢驗風險和收益的關系是否符合CAPM理論。研究結論表明我國股票市場風險和收益關系并不如CAPM理論所預期的那樣，系統風險并非是決定收益的惟一因素；并且尚有其他因素影響股票收益率，這些因素是：股本規模、可流通股占總股本的比例、凈資產收益率和成交量。各因素對收益影響的重要性隨時間而變化。靳云匯、劉霖（2001）中國股票市場CAPM的實證研究表明無論是否存在無風險資產，都不能否定用以代表市場組合的市場綜合指數的“均值一方差”有效性。但是，股票收益率不僅與β之外的因子有關，而且與β之間的關系也不是線性的。

諸多的實證研究表明，CAPM模型并不適用于中國的股市，主要原因是股票受益率的解釋變量不只限于β還有其他因素。由此，一方面我國證券市場存在著系統性風險偏大的問題，使得CAPM所強調通過多元化投資組合消除非系統性風險來降低風險，無法發揮明顯的作用；另一方面，股票的定價與CAPM描述的機制有一定的偏離。我們只能說CAPM目前還不太適用于我國證券市場。

所有關于CAPM模型在我國股市的實證研究表明，CAPM還不適用于我國證券市場，β還不能包含所有影響股票收益率的因素，股票收益率與β的相關性并不顯著。

三、CAPM在我國證券市場應用有效性的因素分析

我國證券市場應用CAPM究竟存在哪些方面的限制是值得我們深思的問題。首先，在取得合適的、準確的股票收益率和市場收益率這些數據上有難度，降低了CAPM的可操作性；其次，我國證券市場發展時間不長，市場本身存在一定的缺陷，對于應用CAPM市場條件不夠成熟。

（一）我國證券市場本身存在的缺陷

1.非有效市場。CAPM是建立在嚴格的假設條件之上的，如要求證券市場必須是有效市場便是其中很關鍵的一項假設。所謂有效市場，指資本市場不存在資本與信息流動的障礙，即沒有任何摩擦阻礙投資。潛在的阻礙有稅收、交易成本、無風險借入和貸出的利率差等，但這些都在后來的CAPM修正模型中被逐步考慮到，如RenotdF.singer的模型，側重于討論存在個人收入稅的情況，描述不能以無風險利率借貸時的CAPM的零貝塔模式等。我們在這里針對中國證券市場的特點，可以將目光轉到信息公開化程度、股市規模這兩方面所存在的問題。

2.信息公開化程度大低。有效市場的一個重要特征是信息完全公開化，每一位投資者均可以免費得到所有有價值的信息，且市場信息一旦公開，將立即對證券價格產生影響，并很快通過證券價格反映出來，只有這樣證券價格才是其價值的真正反映，定價機制不至于被扭曲。在我國，信息披露領域存在的問題仍然十分突出。一方面法規不健全，信息披露的條項，內容、時間等技術性缺陷致使信息難以通過正常渠道全面公開；另一方面，一些信息披露責任者對各市場主體弄虛作假，特別是目前一些上市公司為了使本公司股票能順利上市發行，竟然串通中介機構，過份包裝本公司形象，甚至內外串謀炒作本公司股票，誤導投資者。在這種情況下，所有投資者并不是公平的獲得真實的信息，而那些虛假的信息更是起了誤導市場的作用，證券價格發生嚴重偏離，少數的信息操縱者通過操縱股價來獲取超額利潤，即信息壟斷導致市場壟斷。諸多實證研究表明我國證券市場是一個弱勢有效市場，信息公開程度太低。

3.證券流通比例較低。根據CAPM的假設，每一個投資者都具有完全相同的預期且按照馬克威茨方法來選擇一種組合，那么當市場達到均衡時，市場組合應是一個馬克威茨有效組合。因此我們所選取的代表市場收益率的股票價格指數應符合這樣兩個特征：所包含的股票占有市場價值相當大的份額，并要按照股票市場價格的價值平均加權法編制。現在普遍采用的上證和深證綜合指數都是依據在交易所上市的所有股票價格按加權平均法編制的，表面上似乎較好地反映了市場證券組合的特征。但問題在于，股票發行量中的國家股和法人股約占總股本的70％—80％，卻不能上市流通，將它們計入權數范圍內，所編制的指數只能反映潛在的流通市場，而不能反映流通現實市場股價的真實狀況。將之作為市場組合收益率的代表，顯然存在不合理性，而這將有待于國家股，法人股成為真正上市流通的股票后，才能得到對CAPM更具適用性的市場指數。

4.投資者結構畸形，投資觀念不成熟。CAPM假定所有投資者都運用馬克威茨投資組合理論分析、處理信息，從而采取同樣的投資態度在此基礎上再考察證券的定價機制。因此，投資者的決策的科學性和嚴密性是CAPM對現實市場有較強適用性的一項前提。首先分析一下我國投資者的構成情況。1998年底上海證券交易所公布的統計資料顯示，在上海證券登記公司開戶的1988.64萬個投資者中，個人投資者多達1982.48萬個，而屬于機構開戶的投資者僅有6016萬個，個人投資者與機構投資者之比為322：1.2.可以說，中國股市實際上是以個人投資者為主體的股市，且大多數個人投資者素質普遍較低，經驗不足，尤其缺少專業方面的知識。從全國所有證券交易網公布的信息和行情所揭示的市場情況也可以體現出他們入市帶有很大的盲目性，多數做短線炒作投機。那么要求這些投資者對預期收益率、標準差、證券之間的協方差有相同的理解顯然是不太現實的。即使是機構投資者，名副其實的也為數極少。這些所謂的機構大戶只能在股市上憑借其資金充足、信息靈通等優勢進行短線投機，并不是憑借專業投資家的素質來實施理性的、科學的操作。

（二）CAPM的假設在我國證券市場不能成立

1.證券收益率服從正態分布的假設基本不成立。多數統計數據表明：各種證券收益率并不一定服從正態分布。但是，由于投資的計劃期一般比較短（如一個月），在此期間股票價格波動有限，因此短期內股票收益服從正態分布的假設有一定的合理性。如果計劃期為一年或更長時間，這時股票收益分布確實可能出現偏移。幸好我們使用模型的正態分布假設是關于股票組合的。而不是單個股票，由于多種股票的收益的分布偏移會彼此抵消，根據中心極限定理，組合收益的概率分布還是接近于正態分布的。這時就要求我們使用資本資產定價模型時，所選股票的數目應盡可能地多，并盡可能選相關程度低的股票，以在統計上符合中心極限定理的要求。

2.無證券交易成本的假設在我國根本不成立。我國證券市場的交易費用和印花稅，買進賣出一次高達1.5％，相當于一年銀行的定期存款利息。費用是成熟證券市場（如香港、美國）的3—4倍。這也要求我們的管理層能從長期發展考慮，降低交易費用和印花稅。以便達到活躍市場、發展機構投資者的目的。

從以上分析可以看出。在我國的證券市場中CAPM的這些前提假設都不能完全滿足，這就造成了CAPM模型在我國證券市場的使用環境受到限制：再者我國的證券市場的系統性風險過大無法使非系統風險通過資產組合多元化來完全分散風險；此外模型在使用過程中樣本數據的選取難以滿足模型的要求。從而得出變量的值同理論要求有所偏差，進一步加大了模型的誤差，正是由于這些原因使得CAPM模型在我國證券市場的應用效果受到限制。但這并不排斥CAPM理論的邏輯性、所以在實際應用中應該充分考慮到變量取值的誤差和應用CAPM在各種限制條件下的各種修正模型。

四、改進的措施和改進模型的應用

CAPM模型的提出是對現實證券市場的一種簡單的抽象，但它是研究問題的基礎。在目前我國的證券市場許多條件都不能滿足其嚴格的假設前提的條件下，必須對CAPM的應用做出相應的改進，實際上自CAPM模型問世以來，許多金融學家都致力于對它的發展和修正，以使其更加符合現實的需要。一般來說，有兩種擴展模型的方向，一是放松模型所設定的一些假設。二是考慮證券投資者面臨的除不確定收益以外的其他風險。這里只討論前一種情況，也即是BMelt的零β模型，考慮有借入限制的CAPM模型。在沒有元風險借貸假設之下，提出更加普遍的CAPM形式，即Black版本：

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1.1價格和成交量在證券市場上直接表現為成交價格和成交量不同市場發展階段，證券的成交價格和成交量不同。在證券市場上，買賣雙方要想達成一致，就必須尋求一個均衡點，即雙方的利益都得到有效保證。而隨著時間的變化，利益的均衡點會發生一定的變化，即價格和成交量的變化。當利益雙方對交易的認同度和滿意度較高時，其成交量就相應上升。反之，其交易量就會下降。總體來看，成交量和價格的關系主要體現在以下幾個方面：①成交量是推動股價漲跌的動力。②量價背離是市場逆轉的信號。③成交密集區對股價運動有阻力作用。④成交量放大是判斷突破有效性的重要依據。綜合上述討論內容可知，除非雙方利益主體的實力差距過于懸殊，否則其難以克服市場作用阻力影響整個市場的價格走向。因此，要想保證證券交易市場的有效性，買賣雙方必須打破利益均衡局面，進而影響市場成交量和價格。

1.2時間和空間在進行技術分析時，分析者必須以市場價格的周期性浮動和價格升降的程度為依據，準確預測其價格的未來發展走向。時間反映了市場潛在能量的變化情況，通常表現為上升或下降。而空間則反映了價格的升降幅度。市場價格的周期性變動是價值規律作用的結果。周期的時間長度和價格的空間變動量呈正相關關系，即周期時間越長，價格的波動空間范圍就越大。逆時針曲線是根據量價理論所設計出的分析方法，其功能在于說明多頭市場和空頭市場各段的量價關系，使投資者能正確掌握最佳的買賣時機。以下的圖形是一個根據技術分析的四大要素表示對股價判斷的一個逆時針曲線圖形。

2技術分析的理論基礎———三大假設

2.1市場行為涵蓋一切信息這一假設的前提和基礎為有效市場假設理論，即假設證券市場中的經濟行為和金融信息是高度一致的，其信息是對稱的、準確的、透明的，不存在信息不對稱情況。在此情況下，任何市場信息都會以最快的速度反應至市場價格當中，引起價格上下波動。技術分析認為，如果一個證券市場是健康的、發展的、有效的，那么其影響其證券價格波動的所有因素都會反映在證券價格上。而研究者在進行證券市場技術分析時，只需研究市場的量價變化，分析各影響因素對市場行為的影響效果即可。總體來看，在我國當前的發展背景下，這一假設具有一定的科學性和合理性，因為任意一個影響因素都會作用于證券價格上，引起其價格變化。這一假設是研究者進行技術分析的重要前提，如果假設內容為假，則技術分析活動將難以進行下去。

2.2價格沿趨勢移動這一假設肯定了證券價格變動的規律性和周期性，即證券價格會隨著供求關系的具體發展情況發生變動。傳統的技術分析理論認為，市場中的供求關系是一對穩定的價值關系，是理性力量和非理性力量綜合作用的結果。證券價格運動反映了一定發展時期內市場供求關系的變化趨勢。一旦供求關系確定下來，其證券價格的變動就趨于平緩，證券交易活動則進入一個相對穩定的發展階段。只要供求關系存在且不易發生較大變化，證券的價格走勢就會按照其理想化狀態持續下去。這一假設也是合理的，它肯定了市場經濟的發展規律和方向，認為供求關系變化在市場經濟活動中是普遍存在的。這一假設是技術分析的核心條件和重要前提，只有承認并遵循證券價格變化的規律性，才能更好地進行證券投資技術分析活動。

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關鍵詞：金融投資 證券市場 效用

一、引言

改革開放以來，以商品市場和金融市場為代表的市場經濟體系逐漸形成，其中以央行為領導核心的金融市場和以證券行業協會為領導核心的證券市場得到了跨越式的發展。毫無疑問的是，證券市場的迅速發展不僅得益于以商品市場為代表的實體經濟的發展，更得益于金融投資中數量和結構兩方面的不斷優化。因此，本文首先介紹了與證券市場效用相關的現代金融理論并對金融投資概念進行了界定，在此基礎上分析金融投資對于證券市場的效用，為促進我國證券市場進一步發展提供建議。

二、現代金融理論與金融投資的界定

（一）現代金融理論

伴隨第三次產業革命以來世界經濟的快速發展，以貨幣市場理論和證券市場理論為主的現代金融理論同樣日益豐富。分析金融投資對于證券市場的效用至少涉及以下現代金融理論：第一，金融投資理論。金融投資歸根到底是理性經濟人效用最大化或者成本最小化的過程，因此經濟個體（包括自然人）在金融投資時首先要考慮不同證券資產的組合收益以及不同投資期限的收益率，代表性的理論包括動量交易理論等。第二，金融市場理論。金融投資對于證券市場存在效用的前提為貨幣市場與證券市場是相互關聯的，即金融投資是商品經濟的概念，代表性的理論包括機會成本理論等。第三，金融工具創新。隨著信息技術、計算機技術和數學在現代金融學中的不斷應用，金融投資的形式――金融工具得到了絕無僅有的創新。然而，金融工具創新也是一把雙刃劍，一方面能夠促進證券市場的迅速發展，另一方面也提高了證券市場的系統性風險和非系統風險，不利于證券市場的穩定。

（二）金融投資的界定

根據現代金融理論以及我國證券市場的發展實踐，本文將金融投資界定為一種證券市場的微觀行為，理性經濟人購買、流通與銷售證券市場中股票、期貨、債券等無形資產的個體行為。股票投資的主要市場為上交所和深交所，期貨投資的主要市場包括各行業（農業、科技產業等）、各地區且不同形式的期貨市場，而債券投資品種包括政府債券以及企業債券等。也就是說，金融投資影響我國證券市場的方方面面，即影響我國證券市場是否能夠有效運行的關鍵因素。

三、金融投資對于證券市場的效用分析

（一）提高證券市場深度

金融投資對于證券市場的效用涉及金融投資理論、金融市場理論以及金融工具創新等理論，因此本文在合理界定金融投資概念的基礎上進一步分析金融投資對于證券市場的效用。首先，金融投資能夠提高證券市場深度。證券市場深度主要是指證券市場交易主體數量的多少，是衡量證券市場發展水平的主要指標。由于大量貨幣資本和非貨幣資本不斷進入證券市場，在理性預期的框架下理性經濟人根據利益最大化的目標必然會涌入證券市場中去，從而增加了證券市場交易主體數量，提高了證券市場深度。此外，由于我國商品市場和金融市場的迅速發展，證券市場的規模和效率得到了質的提高，為提高證券市場深度提供了必要基礎。加之日益完善成熟的證券市場機制，金融投資在證券市場中發揮作用的同時也能夠規避風險，最大程度的促進證券市場的繁榮發展。

（二）拓展證券市場廣度

金融投資不僅能夠提高證券市場深度，根據金融市場理論，金融投資對于證券市場的效用還包括拓展證券市場廣度。證券市場廣度是與證券市場深度相對應的概念，證券市場深度是指證券市場交易主體數量的多少，即總量意義，而證券市場廣度是指證券市場交易主體類型的多樣，是反映證券市場系統性風險的主要指標。如果證券市場中交易主體類型較少或者實際參與交易的主體較為單一，那么證券市場發生系統性風險的可能性就會增加，“暗箱操作”或者“操縱市場”的概率就會提高，不利于證券市場的發展。相反，金融投資的增加不僅能夠從總量上促進證券市場的發展，而且能夠從結構上維護證券市場的穩定。具體而言，在金融投資增加的初期，證券市場的資金總量與交易主體不斷增加。在金融投資增加的中期，其結構逐漸體現，市場交易主體的類型伴隨市場競爭程度與開放程度的增加而增加，從而有利于維護證券市場的穩定發展。

（三）提升證券市場效率

提高證券市場深度為金融投資對于證券市場的前期效用，拓展證券市場廣度為金融投資對于證券市場的中期效用，而后期效用則為提升證券市場效率。這里需要注意的是，證券市場的深度、廣度與效率并非孤立存在的，在分析證券市場的過程中必須同時加以考慮，否則會出現金融投資偏誤的問題。同時，傳統意義的效率是指投入――產出的關系，而證券市場效率是指證券部門對于金融發展或者經濟發展的貢獻程度，是判斷證券市場是否健康有序發展的重要指標，具體評價方法包括DEA法等等。上文已經分析了金融投資增加初期和中期的效用，而在金融投資增加的后期，隨著金融投資總量的增加以及結構性的改善，證券市場對于實體經濟的貢獻將會大大增加。毫無疑問的是，證券市場結構性的改善對于其效率提升的作用更為重要，能夠縮小實體經濟與虛擬經濟之間的隔閡，為解決企業融資問題、規避風險提供良好的市場。

四、結束語

綜上所述，現代金融理論關于金融投資對于證券市場的效用進行了很好的歸納。然而在我國證券市場實際運行過程中不能完全照搬已有理論，需要在實際操作過程中界定金融投資的概念，并分析金融投資與證券市場的關聯。同時，本文認為至少可以從證券市場深度、證券市場廣度以及證券市場效率三個方面分析金融投資對于證券市場的效用，從而真正發揮金融投資應有的作用。最為根本的是，金融投資的主要效用為維護證券市場穩定健康發展，避免證券市場出現系統性風險的可能，為促進實體經濟或商品市場的發展做出貢獻。

參考文獻：

[1]鄭軍，林鐘高，彭琳.產權性質、治理環境與內部控制的治理效應――來自中國上市公司的經驗證據[J].財經理論與實踐，2014（02）

[2]孫一瑋.淺議金融投資對于證券市場的效用[J].科學中國人，2014（04）

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論文關鍵詞：行為金融；證券投資；后危機時代；投資策略

一、概述

金融是現代經濟的核心，而隨著證券市場的發展，投資者日益成長為證券市場上真正的主體，也成為影響國民經濟發展和資源配置的重要力量，其投資行為日益受到關注，投資者投資行為的規范程度對于證券市場資源配置效率的影響也越來越顯著。不過，從我國證券市場的現狀看，還存在諸多問題，比如，投資的高投機性問題顯著，投資過程中還存在著過高的換手率問題，導致整個證券市場頻繁波動，“短線為王”成為當下我國證券投資的流行觀點。這種投資理念使得投資者心理因素的影響力大大增強，并導致投資者的投資行為存在諸多異動。

行為金融源于現代金融理論，近年來，其在指導證券投資方面的作用凸顯。實際上，通過對傳統金理論“理性人”假說的改造和突破，該理論能夠有效解釋當前金融市場的非理性行為。行為金融代表著金融理論的發展方向，應用該理論對中國證券市場現狀進行分析意義重大。鑒于此，本文將基于后危機時代的背景，對行為金融理論進行梳理，進而分析在該理論指導下證券投資的策略。

二、行為金融的由來及發展

行為金融以應用心理學研究為工具，通過分析金融市場行為，能夠更加逼近真實市場行為，應用前景廣闊。基于有限理性、有限控制力和有限自利三大原則，行為金融學對金融活動中存在的大量的非理性行為進行了解釋，認為人們的認知、感情等心理特征都會倒是市場非有效性。在研究金融市場“特異性”過程中，人的有限理性被引入，通過分析微觀個體行為及其心理、社會動因要素，資本市場的各種現象和問題可以進行更加有效的分析。

行為金融理論認為，證券市場存在短期證券價格，動力效應、長期市場價格逆轉和波動性高等現象普遍存在。隨著環境變化，投資者并非總追求自身利益最大化，其后悔、過度自信、缺少反應能力等心理因素往往會導致自身的行為偏差和反常現象，金融市場的“特異性”實際上總是存在。而當前的大量事實也證明，投資者的行為方式和心理特征直接影響投資效果。因此，復雜金融市場的研究必須考慮人性的復雜多變性，自此，以投資者的心理因素為基礎的行為金融理論體系初步形成。該理論主要基礎包含三個方面：一是認知偏差理論，該理論主要研究人們的經驗主義會導致投資錯誤，復雜問題往往使得投資者存在認識限制，缺少對問題的最優分析，這種直觀推斷法使人們處理問題能夠更加簡便，但容易導致失誤。二是期望理論，該理論主要基于實驗對比，認為多數投資者是行為投資者，且其投資行為并不總是理性的，其投資的效用函數也并非單純的財富要素函數，也并非完全的風險規避型。三是行為組合理論，該理論認為投資者要考慮整個投資組合而非單個資產的風險決策分析，同時要著重考慮不同資產的相關性。這是現實投資者基本無法做到的。

三、投資策略及注意事項

行為金融學對傳統金融學理論進行了改造，對于指導投資實踐也有一定的作用。不過，限于理論和實踐的差距，其并沒有發展為完全的普遍應用的理論。后危機時代，我國證券市場的不確定性相比以前加大，在此背景下，該理論的發展，為后危機時代我國證券市場的投資策略提供了一定的參考。主要的投資策略和應注意的要點包括：

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一、證券投資風險的認定

風險主要是指事件發生后，其損失機會或損害的可能性、不確定性。證券投資中，風險和收益是一對矛盾結合體，有收益就有風險，二者存在內部的必然性。證券投資的風險可以運用科學的手段進行一定程度的預測分析，通過對對主客觀風險、市場及經營風險等要素進行控制。證券投資在運行過程中處于動態的、復雜的交互性的選擇過程，對市場的了解，對投資時機選擇，對投資品種的確定，都是影響風險和收益程度的要素。一個證券在一定時期內收益率、收盤價、上期收盤價、單位紅利及股息收入等指標產生的，都是需要在現實操作中進行評估和預測的，收益率的方差和標準測度是證券投資的重點。證券投資風險的分類標準是從多個方面界定的，根據風險構成可以分為系統風險，如利率風險、匯率風險、政治風險等，業包括相對應的非系統風險，例如企業經營風險、財務風險、操作風險等。根據操作角度一般劃分為，選擇風險和投資者風險。證券投資風險的主要表現形式就是股票、債券、衍生證券。

二、提高證券投資市場風險控制的對策

1、正確運用證券投資風險測的重點理論方法。從風險的定義來看，證券投資的風險是在證券投資過程中，投資者的收益和本金遭受損失的可能性。科學的測度理論是規避風險的重要手段，只有科學的理論，才能達到其控制目的。證券投資風險的理論主要是效用函數的概念，風險金測度模型，標準風險測度模型，隨機優勢選擇模型理論，均值———方差測度理論。值理論，下偏矩測度理論，VaR測度理論，信息嫡測度理論等。在實際操作中，新的風險測度指標主要從定量、定性及定性與定量相結合三個方面提出，在定量測度方面，主要基于損失序列、緊迫程度、分布和頻度進行風險測度;在定性測度方面，是投資者對某證券投資風險的定性判斷，在投資市場上主要是指主觀風險的評估問題;在系統測度方面，兼顧指標的定性和定量兩個方面，將兩者有機地結合起來，使其平衡單方測度可能產生的矛盾。

2、強化對風險的預測與控制。證券投資風險主要分為非系統風險的控制和系統風險控制。風險預測是為了更好地控制風險，證券投資風險的預測主要是計算出各標準時段內投資風險，形成風險時間序列，然后對其進行預測。預測的準確性和可靠性，這里使用組合預測的方法，使預測模型更具有對環境變化的適應能力。非系統風險，主要控制方式是確定各類投資的權重，實現投資的多樣化，對風險本質的認識及測度指標的定義是風險預測和控制的基礎。系統風險的控制主要方法是利用金融衍生工具，如股票指數、期貨進行系統風險的控制研究，在確定多個證券的情況下，設定滿足預期的約束條件，進而確定各類投資的權重，通過目標收益率與期望收益率進行比較，作為風險控制的分界線。設定股票投資組合即現貨、股票指數期貨、觀測時期數，組合現貨持有量，保證在一定預期收益的前提下，投資風險最小。現貨與期貨組合后的收益率可通過目標收益率、期望收益率及調整后的現貨收益率計算得出，進而實現對風險投資的優化。

3、降低政府對證券市場的干預作用。市場存在一定的缺陷，市場的自由調控作用難以對資源進行有效的配置和優化，政府需要選擇多種方式對證券市場進行調控，對證券投資實施法制建設和監管，并且把握調控的力度。在相關法律法規的參與下，杜絕證券市場中出現無序競爭的現象，證券市場具有復雜的經濟體系它的運行和發展需要有一定的法律依據，實現對市場主體的調節和規范作用。有關證券市場的法律、法規及相關政策、規則發生變化，可能引起證券市場價格波動，使投資者存在虧損的可能，投資者將不得不承擔由此造成的損失。機構投資者具有信息、資金上的優勢，個人投資者盲目跟從就容易導致投機風氣的盛行，對機構投資者進行有效的培養，并有效發展證券投資基金，是證券市場健全的方式。如果能深入分析有關企業或公司的經營材料，并不為表面現象所動，看出它的破綻和隱患，并作出冷靜的判斷，則可有效回避經營風險。

4、規避市場風險的存在方式。在某些特殊的情況下，政府會改變發展證券市場的戰略部署，出臺一些扶持或抑制市場發展的初期，在社會經濟比較繁榮時，市場風險來自各種因素，每種股票價位變動，其公司利潤有保證，歷史數據詳細的分析，是要掌握趨勢，了解收益的持續增長能力，了解其循環變動的規律。有的企業受其自身的經營限制，其股價出現不穩定狀態，就要選擇買賣時機，當股價低于標準誤差下限時，可以購進股票，當股價高于標準誤差上限時，最好把手頭的股票賣掉。注意投資期，經濟氣候好時，股市交易活躍，經濟氣候不好時，股市交易必然凋零，不要把股市淡季作為大宗股票投資期，根據歷史資料分析，正確地判定當時經濟狀況在興衰循環中所處的地位。股市得變化對經濟氣候的反映更敏感，不可抗力因素導致的風險，上市公司所處行業整體經營形勢的變化，或者經營決策重大失誤等，使投資者的交易委托無法成交或者無法全部成交，投資者將不得不承擔由此導致的損失。證券產生影響的風險，它通常是由某一特殊的因素引起，與整個證券市場的價格不存在系統、全面的聯系，而只對個別或少數證券的收益產生影響。

5、綜合性風險的防范。綜合性風險主要包括經營風險、購買力風險、利率風險。在現實生活中，所有企業都受全局性因素的影響，這些因素包括社會，政治，經濟等各個方面。在購買股票前，要認真分析有關投資對象，與那些經營狀況不良的企業或公司保持一定的投資距離，在購買股票前，要認真分析有關投資對象，研究它現在的經營情況以及在競爭中的地位和以往的盈利情況趨勢，如果能保持收益持續增長、發展計劃切實可行的企業當作股票投資對象，較好地防范經營風險。在規劃和政策既定的前提條件下，政府應運用法律手段，經濟手段和必要的行政管理手電引導證券市場健康、有序地發展。在通貨膨脹期內，應留意市場上價格上漲幅度高的商品，從生產該類商品的企業中挑選出獲利水平和能力高的企業來。周期波動是經濟發展過程中常見的現象，我國經濟在年度間的頻繁波動是一種隨機波動，盡量了解企業營運資金中自有成份的比例，利率升高時，會給借款較多的企業或公司造成較大困難，從而殃及股票價格，而利率的升降對那些借款較少、自有資金較多的企業獲公司影響不大。由于通貨膨脹、貨幣貶值給投資者帶來實際收益水平下降的風險，它是與整個股票市場或者整個期貨市場或外匯市場等相關金融投機市場波動無關的風險，由特殊因素引起的，股民可通過投資的多樣化來化解風險，對證劵投資中的風險需要有宏觀與微觀上的認識，防止易變的收入將導致收益和現金流量的不確定。

三、結語

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一、公共利益論簡述

公共利益論是二十世紀二十年代世界性經濟金融危機之后提出的。這種理論認為，監管的基本出發點就是要維護社會公眾的利益，而公眾利益涉及千家萬戶、各行各業，維護公眾利益只能由國家法律授權的機構來行使。市場難免存在缺陷，純粹的自由市場必然會導致自然壟斷與社會福利的損失，并且還存在外部效應和信息不對稱帶來的公平問題。在現實經濟中通常存在以下幾個方面的市場失靈：自然壟斷。假設在社會理想的產出水平下，只有一個廠商從事生產，該產業的生產成本最小化，那么此時的市場就是自然壟斷市場。處于該行業中的每個公司都會在利益驅動下爭相兼并擴張，之后形成壟斷市場而不是自由競爭的市場。壟斷者通過限制產量、抬高價格，使商品價格超過邊際成本而獲取超額利潤，必然帶來導致市場效率的喪失。"外部效應。外部效應是指未被交易雙方包括在內的額外成本或額外收益。在提供商品及服務時，如果社會利益或成本與私人利益或成本之間存在差異，那么自由競爭就無法實現資源的有效配置。盡管私人之間可能通過協議來解決外部效應問題，但達成協議的交易費用往往過高，而市場監管卻能有效地消除外部效應。信息不對稱。在商品生產者和消費者之間，信息分布往往不對稱，一般而言生產者比消費者擁有更多的信息。生產者從自身的利益出發，而不是按優質優價的原則來出售商品。這樣在相同的價格水平下，銷售質量更好的生產者被迫退出市場以逃避損失，而質量較差的生產者則乘機占領市場，出現“劣貨驅逐良貨”的現象。信息不對稱要求更多的信息披露，使消費者能夠據此區分產品質量的高下，監管正是消除信息不對稱的有效方法。由于市場存在上述缺陷，公共利益論認為在市場失靈的情況下對其實施監管能提高公共利益。

二、我國證券市場監管的現狀及存在的主要問題

以前，證券市場監管主要由中國人民銀行主管，體改委、國家工商局等其他政府機構及上海、深圳兩地地方政府參與管理的形式。成立國務院證券委和中國證監會以后，證券監管由國務院證券委負責，中國證監會作為證券委的執行機構，承擔起對我國證券市場的監管任務。國務院撤銷了證券委，同年確認中國證監會為證券監管的主管機關。隨著證券市場的發展，我國證券法律制度也逐步建立起來，如《公司法》、《國庫券條例》、《股票發行與交易管理暫行條例》、《禁止證券欺詐行為暫行辦法》、《證券交易所管理辦法》、《公開發行股票公司信息披露制度》、《證券市場禁入制度》等一系列證券法律法規均已頒布執行。作為根本大法的《證券法》的出臺，進一步確立了中國證券市場法律規范的框架。以滬深交易所設立為標志，中國證券市場短短十幾年走過了國外證券市場上百年的自然演進的發展過程，應當說政府的積極推進功不可沒，然而毋庸諱言，年輕的中國證券市場在快速成長的過程中還存在不少問題：!監管制度缺乏長遠規劃。中國證券市場從無到有，發展到現在的規模，成績斐然。然而，由于市場發展迅猛，政府監管部門疲于應付大量繁雜的日常事務性工作，不經意忽略了對市場發展急待解決的根本的監管制度建設。為了盡快解決一些短期凸#顯的問題，往往采取急救辦法，甚至以行政命令的方式強行調控市場，雖然暫時緩和了事態，但是很可能為日后的市場發展和監管工作帶來了意想不到的隱患。監管存在滯后性和弱效性。盡管我國證券監管機構近年來加大了對欺詐與操縱的打擊力度，但行政監管往往是事后監管，監管存在顯著的滯后性和弱效性。

滯后性。從違規行為的發生到監管機構做出處罰，往往歷時彌久，監管行為存在明顯的滯后性。如“中科創業”、“億安科技”操縱股價行為在發生數年以后才被發現，而“瓊民源”事件的查處過程竟長達兩年。另一方面，監管力量相對有限，調查費用不菲，一些市場欺詐行為未被處理，成為漏網之魚，使違法者產生僥幸心理，鋌而走險。(’弱效性。對違規行為處罰顯得過輕。如民源海南公司動用銀行貸款和透支操縱“瓊民源”股價非法獲利))萬元，查處后除了沒收非法所得以外，僅處以警告和罰款了事。實際上，對上市公司違規行為的處罰卻轉嫁到公司股東身上，并無過錯的中小股東往往受害最深。對應承擔直接責任的違規公司的高管人員處罰過輕，弱化了監管效果。"證券監管決策缺乏科學性。目前我國的證券監管體制決定了中國證監會是證券市場的唯一監管機構，一方面提高了證券監管決策實施的權威性，但另一方面卻可能有損決策的科學性。我國的證券監管機構作為政府代表，除了承擔監管職責以外，還擔負著培育和完善證券市場的職能，而當前經濟體制改革中的焦點問題———金融體系的創新與改革———是一項牽涉到方方面面的系統工程，這些背景決定了不同領域的金融法規政策之間存在高度的相關性和制約性。比如，證監會的某項措施可能符合單一證券監管目標的最優化，但由于與其他金融管理機構處于分割狀態，其監管決策未必能達到國家整體金融及經濟發展的最佳效果，因此證券監管決策缺乏科學性在所難免。對投資者的保護機制不夠完善。海外成熟的證券市場對投資者的保護主要有以下幾個途徑：

投資者教育機制。對投資者在證券市場基礎知識、證券法律法規等方面加強教育，尤其是加強市場風險教育，有利于投資者熟悉市場、認識市場運作的客觀規律，就像對適齡兒童進行系統的免疫接種一樣，打預防針對增強自我保護能力大有好處。投資者訴訟機制。投資者可以通過集團訴訟等方式，對作出虛假信息披露的公司提訟，并且比較容易獲得相應的賠償。投資者賠償機制。國外的證券市場通常設有賠償基金：一方面，可以提高投資者入市的積極性；另一方面，可以構建防范系統風險的緩沖機制，由市場風險引起的損失可以得到有效的賠償。目前，我國的投資者教育機制剛剛起步，投資者訴訟機制和賠償機制還未真正建立并發揮作用。

三、完善我國證券市場監管的對策建議

證券市場在國民經濟中的地位和作用越來越重要，可以預見隨著證券市場的發展證券監管將面臨前所未有的挑戰。與中國證券市場的實際情況相適應的高效率的證券監管是保障我國證券市場健康發展的重要前提。以下從監管法律制度建設、上市公司監管、獨立董事制度、證券市場監管體制等四個方面提出完善我國證券市場監管的對策和建議：對證券市場監管法律制度建設問題，應從以下方面入手：

確立證券市場監管機構的法律地位，進一步明確證券監管機構法律地位的條款和細則；加強立法建設，增強證券監管法律制度體系的完備性和配套性，提高法律體系的統一性和整體性；增強證券監管法律法規的科學性和可操作性，強化法制內容的實效性；-’建立健全證券監管法律法規的實施機制，杜絕有法不依的現象，加大執法力度；適應證券網絡化和市場開放的發展趨勢，盡快制訂適宜的相關監管規章制度。從規范和發展兩方面抓好上市公司的監管工作。在加強上市公司監管的同時，努力為上市公司的健康發展創造良好的外部環境，以監管激勵上市公司持續發展。加強證監會派出機構監管職能，建立健全派出機構監管績效考評機制。重點加強上市公司信息披露監管，增強信息披露的有效性。加強上市公司監管的制度建設，切實搞好上市公司監管工作。"獨立董事制度。首先，確立獨立董事應有的社會地位，提高獨立董事參與上市公司最大決策的程度，培育并建立獨立董事人才庫；其次，明確區分獨立董事與監事會的不同職責，充分發揮獨立董事在上市公司規范運作中的作用；最后，加強關于獨立董事的法規和各項規章制度落實的監督，完善獨立董事制度運行的外部環境。#建立一個主體多元化，結構多層次，相互協調又相互制衡的高效的證券市場監管體制，逐步改變目前僅由證監會單方面壟斷監管規則制訂的局面，縮小行政監管直接作用于市場的范圍。讓證券交易所和證券業協會等自律監管主體來填補行政監管收縮后留下的空白，強化自律監管對行政監管的制衡，多方面約束并盡可能減少政府機構執法中腐敗現象的發生。除了上述幾個方面的問題以外，值得一提的是，對監管者的監督在我國幾乎還是一片空白，因此要努力推動監管的法制化和市場化，建立有效的權力制衡機制，包括內部制衡機制和外部制衡機制，保障公眾及媒體的監督權力，強化社會輿論監督。

摘要：證券市場是信用制度與市場經濟發展到一定階段的產物，是一個風險高度集中的市場，具有風險來源廣、傳導性強和社會危害巨大等特點。目前我國證券市場監管的現狀與飛速發展的現實要求還存在很大的差距。本文從證券市場監管的理論依據出發，分析了我國證券市場監管的現狀及存在的主要問題，提出了完善我國證券市場監管的對策建議。

關鍵詞：證券市場；自律監管；行政監管

參考文獻：

曹鳳岐等，證券投資學（第二版）北京：北京大學出版社，

鄭燕洪，信息不對稱、道德風險與市場紀律———國際金融監管新趨勢的模型解析特區經濟

篇10

關鍵詞：證券市場；自律監管；行政監管

證券市場作為金融市場的重要組成部分，對國民經濟的發展起著及其重要的推動作用。證券市場特有的籌集資金、資產重組、公司價值發現及風險提示等功能是市場經濟條件下，一國經濟健康、穩定運行的必要條件。由于證券市場運作機制復雜、資本虛擬性等原因，產生風險的可能性極大。實踐表明對證券市場進行監管可以提高運行效率，防范和化解風險，使證券市場更好地為國民經濟服務。

一、公共利益論簡述

公共利益論是二十世紀二十年代世界性經濟金融危機之后提出的。這種理論認為，監管的基本出發點就是要維護社會公眾的利益，而公眾利益涉及千家萬戶、各行各業，維護公眾利益只能由國家法律授權的機構來行使。市場難免存在缺陷，純粹的自由市場必然會導致自然壟斷與社會福利的損失，并且還存在外部效應和信息不對稱帶來的公平問題。在現實經濟中通常存在以下幾個方面的市場失靈：自然壟斷。假設在社會理想的產出水平下，只有一個廠商從事生產，該產業的生產成本最小化，那么此時的市場就是自然壟斷市場。處于該行業中的每個公司都會在利益驅動下爭相兼并擴張，之后形成壟斷市場而不是自由競爭的市場。壟斷者通過限制產量、抬高價格，使商品價格超過邊際成本而獲取超額利潤，必然帶來導致市場效率的喪失。"外部效應。外部效應是指未被交易雙方包括在內的額外成本或額外收益。在提供商品及服務時，如果社會利益或成本與私人利益或成本之間存在差異，那么自由競爭就無法實現資源的有效配置。盡管私人之間可能通過協議來解決外部效應問題，但達成協議的交易費用往往過高，而市場監管卻能有效地消除外部效應。信息不對稱。在商品生產者和消費者之間，信息分布往往不對稱，一般而言生產者比消費者擁有更多的信息。生產者從自身的利益出發，而不是按優質優價的原則來出售商品。這樣在相同的價格水平下，銷售質量更好的生產者被迫退出市場以逃避損失，而質量較差的生產者則乘機占領市場，出現“劣貨驅逐良貨”的現象。信息不對稱要求更多的信息披露，使消費者能夠據此區分產品質量的高下，監管正是消除信息不對稱的有效方法。由于市場存在上述缺陷，公共利益論認為在市場失靈的情況下對其實施監管能提高公共利益。

二、我國證券市場監管的現狀及存在的主要問題

以前，證券市場監管主要由中國人民銀行主管，體改委、國家工商局等其他政府機構及上海、深圳兩地地方政府參與管理的形式。成立國務院證券委和中國證監會以后，證券監管由國務院證券委負責，中國證監會作為證券委的執行機構，承擔起對我國證券市場的監管任務。國務院撤銷了證券委，同年確認中國證監會為證券監管的主管機關。隨著證券市場的發展，我國證券法律制度也逐步建立起來，如《公司法》、《國庫券條例》、《股票發行與交易管理暫行條例》、《禁止證券欺詐行為暫行辦法》、《證券交易所管理辦法》、《公開發行股票公司信息披露制度》、《證券市場禁入制度》等一系列證券法律法規均已頒布執行。作為根本大法的《證券法》的出臺，進一步確立了中國證券市場法律規范的框架。以滬深交易所設立為標志，中國證券市場短短十幾年走過了國外證券市場上百年的自然演進的發展過程，應當說政府的積極推進功不可沒，然而毋庸諱言，年輕的中國證券市場在快速成長的過程中還存在不少問題：!監管制度缺乏長遠規劃。中國證券市場從無到有，發展到現在的規模，成績斐然。然而，由于市場發展迅猛，政府監管部門疲于應付大量繁雜的日常事務性工作，不經意忽略了對市場發展急待解決的根本的監管制度建設。為了盡快解決一些短期凸#顯的問題，往往采取急救辦法，甚至以行政命令的方式強行調控市場，雖然暫時緩和了事態，但是很可能為日后的市場發展和監管工作帶來了意想不到的隱患。監管存在滯后性和弱效性。盡管我國證券監管機構近年來加大了對欺詐與操縱的打擊力度，但行政監管往往是事后監管，監管存在顯著的滯后性和弱效性。

滯后性。從違規行為的發生到監管機構做出處罰，往往歷時彌久，監管行為存在明顯的滯后性。如“中科創業”、“億安科技”操縱股價行為在發生數年以后才被發現，而“瓊民源”事件的查處過程竟長達兩年。另一方面，監管力量相對有限，調查費用不菲，一些市場欺詐行為未被處理，成為漏網之魚，使違法者產生僥幸心理，鋌而走險。(’弱效性。對違規行為處罰顯得過輕。如民源海南公司動用銀行貸款和透支操縱“瓊民源”股價非法獲利))萬元，查處后除了沒收非法所得以外，僅處以警告和罰款了事。實際上，對上市公司違規行為的處罰卻轉嫁到公司股東身上，并無過錯的中小股東往往受害最深。對應承擔直接責任的違規公司的高管人員處罰過輕，弱化了監管效果。"證券監管決策缺乏科學性。目前我國的證券監管體制決定了中國證監會是證券市場的唯一監管機構，一方面提高了證券監管決策實施的權威性，但另一方面卻可能有損決策的科學性。我國的證券監管機構作為政府代表，除了承擔監管職責以外，還擔負著培育和完善證券市場的職能，而當前經濟體制改革中的焦點問題———金融體系的創新與改革———是一項牽涉到方方面面的系統工程，這些背景決定了不同領域的金融法規政策之間存在高度的相關性和制約性。比如，證監會的某項措施可能符合單一證券監管目標的最優化，但由于與其他金融管理機構處于分割狀態，其監管決策未必能達到國家整體金融及經濟發展的最佳效果，因此證券監管決策缺乏科學性在所難免。對投資者的保護機制不夠完善。海外成熟的證券市場對投資者的保護主要有以下幾個途徑：

投資者教育機制。對投資者在證券市場基礎知識、證券法律法規等方面加強教育，尤其是加強市場風險教育，有利于投資者熟悉市場、認識市場運作的客觀規律，就像對適齡兒童進行系統的免疫接種一樣，打預防針對增強自我保護能力大有好處。投資者訴訟機制。投資者可以通過集團訴訟等方式，對作出虛假信息披露的公司提訟，并且比較容易獲得相應的賠償。投資者賠償機制。國外的證券市場通常設有賠償基金：一方面，可以提高投資者入市的積極性；另一方面，可以構建防范系統風險的緩沖機制，由市場風險引起的損失可以得到有效的賠償。目前，我國的投資者教育機制剛剛起步，投資者訴訟機制和賠償機制還未真正建立并發揮作用。

三、完善我國證券市場監管的對策建議

證券市場在國民經濟中的地位和作用越來越重要，可以預見隨著證券市場的發展證券監管將面臨前所未有的挑戰。與中國證券市場的實際情況相適應的高效率的證券監管是保障我國證券市場健康發展的重要前提。以下從監管法律制度建設、上市公司監管、獨立董事制度、證券市場監管體制等四個方面提出完善我國證券市場監管的對策和建議：對證券市場監管法律制度建設問題，應從以下方面入手：

確立證券市場監管機構的法律地位，進一步明確證券監管機構法律地位的條款和細則；加強立法建設，增強證券監管法律制度體系的完備性和配套性，提高法律體系的統一性和整體性；增強證券監管法律法規的科學性和可操作性，強化法制內容的實效性；-’建立健全證券監管法律法規的實施機制，杜絕有法不依的現象，加大執法力度；適應證券網絡化和市場開放的發展趨勢，盡快制訂適宜的相關監管規章制度。!從規范和發展兩方面抓好上市公司的監管工作。在加強上市公司監管的同時，努力為上市公司的健康發展創造良好的外部環境，以監管激勵上市公司持續發展。加強證監會派出機構監管職能，建立健全派出機構監管績效考評機制。重點加強上市公司信息披露監管，增強信息披露的有效性。加強上市公司監管的制度建設，切實搞好上市公司監管工作。"獨立董事制度。首先，確立獨立董事應有的社會地位，提高獨立董事參與上市公司最大決策的程度，培育并建立獨立董事人才庫；其次，明確區分獨立董事與監事會的不同職責，充分發揮獨立董事在上市公司規范運作中的作用；最后，加強關于獨立董事的法規和各項規章制度落實的監督，完善獨立董事制度運行的外部環境。#建立一個主體多元化，結構多層次，相互協調又相互制衡的高效的證券市場監管體制，逐步改變目前僅由證監會單方面壟斷監管規則制訂的局面，縮小行政監管直接作用于市場的范圍。讓證券交易所和證券業協會等自律監管主體來填補行政監管收縮后留下的空白，強化自律監管對行政監管的制衡，多方面約束并盡可能減少政府機構執法中腐敗現象的發生。除了上述幾個方面的問題以外，值得一提的是，對監管者的監督在我國幾乎還是一片空白，因此要努力推動監管的法制化和市場化，建立有效的權力制衡機制，包括內部制衡機制和外部制衡機制，保障公眾及媒體的監督權力，強化社會輿論監督。

參考文獻：

曹鳳岐等，證券投資學（第二版）北京：北京大學出版社，

鄭燕洪，信息不對稱、道德風險與市場紀律———國際金融監管新趨勢的模型解析特區經濟