導語：如何才能寫好一篇企業并購動因，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

（1）競爭優勢理論并購動機理論的出發點是競爭優勢理論的原因在于以下三方面：第一，并購的動機根源于競爭的壓力，并購方在競爭中通過消除或控制對方來提高自身的競爭實力。第二，企業競爭優勢的存在是企業并購產生的基礎，企業通過并購從外部獲得競爭優勢。第三，并購動機的實現過程是競爭優勢的雙向選擇過程，并產生新的競爭優勢。并購方在選擇目標企業時正是針對自己所需的目標企業的特定優勢。

（2）規模經濟理論古典經濟學和產業組織理論分別從不同的角度對規模經濟的追求給予解釋。古典經濟學主要從成本的角度論證企業經濟規模的確定取決于多大的規模能使包括各工廠成本在內的企業總成本最小。產業組織理論主要從市場結構效應的理論方面論證行業規模經濟，同一行業內的眾多生產者應考慮競爭費用和效用的比較。企業并購可以獲得企業所需要的產權及資產，實行一體化經營，獲得規模效益。

（3）交易成本理論在適當的交易條件下，企業的組織成本有可能低于在市場上進行同樣交易的成本，市場為企業所替代，當然，企業規模擴大，組織費用將增加，考慮并購規模的邊界條件是企業邊際組織費用增加額等于企業邊際交易費用的減少額。在資產專用性情況下，需要某種中間產品投入的企業傾向于對生產中間產品的企業實施并購，使作為交易對象的企業可以轉入企業內部。在決策與職能分離下，多部門組織管理不相關經濟活動，其管理成本低于這些不相關經濟活動通過市場交易的成本，因此，把多部門的組織者看作一個內部化的資本市場，在管理協調取代市場協調后，資本市場得以內在化，通過統一的戰略決策，使得不同來源的資本能夠集中起來投向高盈利部門，從而大大提高資源利用效率。在科學分析這一效果方面，現代財務理論和實踐的發展以及相關信息處理技術促進了企業并購財務理論的發展，也為量化并購對各種經濟要素的影響，實施一系列盈虧財務分析，評估企業并購方案提供了有效的手段。

（4）理論詹森和梅克林（1976）從企業所有權結構入手提出了成本，包括所有者與人訂立契約成本，對人監督與控制成本等，并購可降低成本，通過公平收購或權爭奪，公司現任管理者將會被代替，兼并機制下的接管威脅降低成本。

（5）價值低估理論企業并購的發生主要是因為目標公司的價值被低估。低估的主要原因有三個方面：經濟管理能力并未發揮應有的潛力；并購方有外部市場所沒有的有關目標公司真實價值的內部信息，認為并購會得到收益；由于通貨膨脹等原因造成目標企業資產的市場價值與重置成本之間存在的差異，如果當時目標企業的股票市場價格小于該企業全部重置成本，并購的可能性大。價值低估理論預言，在技術變化快，市場銷售條件及經濟不穩定的情況下，企業的并購活動頻繁。

就我國并購財務問題研究進展來講，多數是對并購動機理論進行研究，主要是從企業管理角度出發，重點探討規模經濟、買殼上市、提高管理效率等經營管理動機，對財務預期、價值增值等財務動因較少研究。對于并購的財務分析方面，理論界的焦點在于企業定價，提出了自由現金流、折現現金流、拉巴波特模型、不同支付方式的定價模型、以及市場法等多種復雜的定價方法，而對企業價值的組成內容、現金流量的構成方面、風險衡量等較少涉及。對于并購融資只是借鑒西方的理論，與我國的現實結合不深入。對于并購后的整合，多數集中于制度創新和企業文化方面，而很少探討風險防范的問題。對并購績效評價采用了多指標的回歸分析，應用較為復雜。

有必要通過對企業并購財務管理問題研究，希望能夠為規范并購行為，為企業并購的制度化，提供一些借鑒，為并購雙方提供有益的探索及思路。近年來，隨著我國社會主義市場經濟體制的逐步建立，以及現代企業制度的確立，資本集中已經是企業進行外延擴大規模的內在要求，并購正是達到這種目的的一種選擇。并購必須講求一定的經濟效益，一項成功的企業并購活動，可產生擴大生產規模，增強對市場的控制能力，進入新行業或新市場等多種協同效應。在市場經濟條件下的企業，作為一種特殊的商品，可在特定的市場（如產權交易市場，證券市場）上作為買賣的對象。我國目前許多企業經營不善，機制不活，有的甚至幾乎破產，客觀上給企業并購提供了可能。獲得諾貝爾經濟學獎的史蒂格爾教授在研究中發現，世界大的500家企業全都是通過資產聯營、兼并、收購、參股、控股等手段發展起來的，也就是說，并購已成為企業超常規發展的重要途徑。無論是上市公司還是投資者，以及中介機構和政府監管部門，都密切注意并購行為發展，公司通過產權交易獲取股份，從而取得對其他公司的重大經營以及財務決策的控制權，或施加一定的影響力，以增強經濟實力，實現財務管理目標。

并購在推動當前我國經濟發展和企業改制中起著不可磨滅的作用，但是并未達到人們的預期，原因固然表現在定位失誤、行政干預、忽視整合等方面，但是財務會計工作滯后是一個不容忽視的重要問題。與國外相比，我國在企業并購的財務問題方面還是處于起步階段，理論界已經認識到問題的重要性，有些研究人員借鑒國外做法對并購動機、企業價值評估、并購融資等相關問題作了一些探索，但是尚未取得共識，有待深入研究。而在我國，無論是加入WTO還是建立現代企業制度，都會面臨企業并購經濟行為。這就需要我們對企業并購的財務問題進行深入研究。

企業并購動因

企業作為一個資本組織，必然謀求資本的最大增值，企業并購作為一種重要的投資活動，產生的動力主要來源于追求資本最大增值的動機，以及源于競爭壓力等因素，但是就單個企業的并購行為而言，又會有不同的動機和在現實生活中不同的具體表現形式，不同的企業根據自己的發展戰略確定并購的動因。

1、并購的效應動因

在并購動因的一般理論基礎上，提出許多具體的并購效應動因。主要有：

（1）韋斯頓協同效應該理論認為并購會帶來企業生產經營效率的提高，最明顯的作用表現為規模經濟效益的取得，常稱為1+1〉2的效應。

（2）市場份額效應通過并購可以提高企業對市場的控制能力，通過橫向并購，達到由行業特定的最低限度的規模，改善了行業結構、提高了行業的集中程度，使行業內的企業保持較高的利潤率水平；而縱向并購是通過對原料和銷售渠道的控制，有利的控制競爭對手的活動；混合并購對市場勢力的影響是以間接的方式實現，并購后企業的絕對規模和充足的財力對其相關領域中的企業形成較大的競爭威脅。

（3）經驗成本曲線效應其中的經驗包括企業在技術、市場、專利、產品、管理和企業文化等方面的特長，由于經驗無法復制，通過并購可以分享目標企業的經驗，減少企業為積累經驗所付出的學習成本，節約企業發展費用，在一些對勞動力素質要求較高的企業，經驗往往是一種有效的進入壁壘。

（4）財務協同效應并購會給企業在財務方面帶來效益，這種效益的取得是由于稅法、會計處理慣例及證券交易內在規定的作用而產生的貨幣效益，主要有稅收效應，即通過并購可以實現合理避稅，股價預期效應，即并購使股票市場企業股票評價發生改變從而影響股票價格，并購方企業可以選擇市盈率和價格收益比較低，但是有較高每股收益的企業作為并購目標[12].

2、企業并購的一般動因

企業并購的直接動因有兩個：一是最大爆漲股票黑馬強力出擊,股票漲停股票行情權威專家分析,股票黑馬沖擊天天漲停化現有股東持有股權的市場價值；二是最大化現有管理者的財富。而增加企業價值是實現這兩個目的的根本，企業并購的一般動因體現在以下幾方面：

（1）獲取戰略機會并購者的動因之一是要購買未來的發展機會，當一個企業決定擴大其在某一特定行業的經營時，一個重要戰略是并購那個行業中的現有企業，而不是依靠自身內部發展。原因在于：第一，直接獲得正在經營的發展研究部門，獲得時間優勢，避免了工廠建設延誤的時間；減少一個競爭者，并直接獲得其在行業中的位置。企業并購的另一戰略動因是市場力的運用，兩個企業采用統一價格政策，可以使他們得到的收益高于競爭時的收益，大量信息資源可能用于披露戰略機會，財會信息可能起到關鍵作用，如會計收益數據可能用于評價行業內各個企業的盈利能力；可被用于評價行業盈利能力的變化等，這對企業并購十分有意義。

（2）發揮協同效應主要來自以下幾個領域：在生產領域，可產生規模經濟性，可接受新技術，可減少供給短缺的可能性，可充分利用未使用生產能力；在市場及分配領域，同樣可產生規模經濟性，是進入新市場的途徑，擴展現存分布網，增加產品市場控制力；在財務領域，充分利用未使用的稅收利益，開發未使用的債務能力；在人事領域，吸收關鍵的管理技能，使多種研究與開發部門融合。

（3）提高管理效率其一是企業現在的管理者以非標準方式經營，當其被更有效率的企業收購后，更替管理者而提高管理效率，當管理者自身利益與現有股東的利益更好地協調時，則可提高管理效率，如采用杠桿購買，現有的管理者的財富構成取決于企業的財務成功，這時管理者集中精力于企業市場價值最大化[13].此外，如果一個企業兼并另一企業，然后出售部分資產收回全部購買價值，結果以零成本取得剩余資產，使企業從資本市場獲益。

（4）獲得規模效益企業的規模經濟是由生產規模經濟和管理規模經濟兩個層次組成的，生產規模經濟主要包括：企業通過并購對生產資本進行補充和調整，達到規模經濟的要求，在保持整體產品結構不變的情況下，在各子公司實行專業化生產。管理規模經濟主要表現在：由于管理費用可以在更大范圍內分攤，使單位產品的管理費用大大減少。可以集中人力、物力和財力致力于新技術、新產品的開發。

（5）買殼上市目前，我國對上市公司的審批較嚴格，上市資格也是一種資源，某些并購不是為獲得目標企業本身而是為獲得目標企業的上市資格，通過到國外買殼上市，企業可以在國外籌集資金進入外國市場。中國遠洋運輸集團在海外已多次成功買殼上市控股了香港中遠太平洋和中遠國際。中遠集團（上海）置業發展有限公司耗資1.45億元，以協議方式一次性購買上海眾城實業股份有限公司占股份28.7%的發起人法人股，達到控股目的，成功進入國內資本運作市場。

此外，并購降低進入新行業、新市場的障礙。例如，為在上海拓展業務，占領市場，恒通通過協議以較低價格購買上海棱光實業國有股份，達到控股目的而使自己的業務成功的在上海開展；還可以利用被并購方的資源，包括設備、人員和目標企業享有的優惠政策；出于市場競爭壓力，企業需要不斷強化自身競爭力，開拓新業務領域，降低經營風險。

企業并購作為其發展的內在動力和外在壓力的表現形式，它的作用主要在于：企業的總體效益超過并購前兩個獨立企業效益之和的經營協同效應；由于稅法和證券市場投資理念等作用而產生的一種純貨幣收支上的財務協同效應；可實現企業的主營業務轉移等發展戰略。成功的企業并購可以搞活一些上市公司和非上市公司，有助于提高上市公司的整體素質和擴大證券市場對全體企業和整體經濟的輻射力；企業并購能強化政府和企業家的市場意識，明確雙方責任和發揮其能動性，真正實現政企分開；企業并購為投資者創造盈利機會，活躍證券市場；有利于調整產業結構，優化資源配置，轉變經濟增長方式。

在并購決策時，應遵循的主要原則有：并購目的上的主次分明的原則；并購后行為主體的企業化原則；實施方案的科學論證原則；并購機理上的資產核心原則；并購行業選擇上的產業政策導向原則；并購容量的整合顯著有效原則；并購進程上的漸進原則；并購重組與生產經營有機結合原則等[17].這里的所謂整合，就是并購方所擁有的與調整包括被并購企業在內的所有生產經營要素與環節的能力；所謂的以資產為核心，是指集團通過控股、參股等形式與其他企業建立起緊密的資產聯系，并購雙方的資產可否建立一種有助于提高整體效益的關系，并購方的地位取決于凈資產的多少和整體資產的獲利能力。總之，以上述原則為依據，保持企業的長期可持續發展。

企業并購財務動因

在西方，對企業并購存在種種理論上的解釋。有的理論認為并購中通過有效的財務活動使效率得到提高，并有可能產生超常利益。有的從證券市場信號上分析，認為股票收購傳遞目標公司被低估的信息，會引起并購方和目標公司股票上漲。綜合各種理論，企業產權在買賣中流動，遵循價值規律、供求規律和競爭規律，使生產要素流向最需要、最能產生效益的地區和行業的同時，還要考慮由于稅務、會計處理慣例以及證券交易等內在規律作用而產生的一種純貨幣的效益，因此，企業產權并購財務動因包括以下幾方面。

（1）避稅因素由于股息收入、利息收入、營業收益與資本收益間的稅率差別較大，在并購中采取恰當的財務處理方法可以達到合理避稅的效果。在稅法中規定了虧損遞延的條款，擁有較大盈利的企業往往考慮把那些擁有相當數量累積虧損的企業作為并購對象，納稅收益作為企業現金流入的增加可以增加企業的價值。企業現金流量的盈余使用方式有：增發股利、證券投資、回購股票、收購其他企業。如發放紅利，股東將為此支付較企業證券市場并購所支付的證券交易稅更高的所得稅；有價證券收益率不高；回購股票易提高股票行市，加大成本。而用多余資金收購企業對企業和股東都將產生一定的納稅收益。在換股收購中。收購公司既未收到現金也未收到資本收益，因而這一過程是免稅的。企業通過資產流動和轉移使資產所有者實現追加投資和資產多樣化目的，并購方通過發行可轉換債券換取目標企業的股票，這些債券在一段時間后再轉換成股票。這樣發行債券的利息可先從收入中扣除，再以扣除后的盈余計算所得稅，另一方面企業可以保留這些債券的資本收益直至其轉換為股票為止，資本收益的延期償付可使企業少付資本收益稅。

（2）籌資并購一家掌握有大量資金盈余但股票市價偏低的企業，可以同時獲得其資金以彌補自身資金不足，籌資是迅速成長企業共同面臨的一個難題，設法與一個資金充足的企業聯合是一種有效的解決辦法，由于資產的重置成本通常高于其市價，在并購中企業熱衷于并購其他企業而不是重置資產。有效市場條件下，反映企業經濟價值的是以企業盈利能力為基礎的市場價值而非賬面價值，被兼并方企業資產的賣出價值往往出價較低，兼并后企業管理效率提高，職能部門改組降低有關費用，這些都是并購籌資的有利條件。當前許多國有企業實施的技術改造急需大量發展資金投入，因此采取產權流動形式使企業資產在不同方式下重新組合，盤活存量以減少投入，迅速形成新的生產力。舉例來說，在香港注冊上市的上海實業控股有限公司拆資6000萬元收購了上海霞飛日化公司，為我國企業探索一條間接利用外資發展國產品牌的新路，霞飛雖然擁有馳名商標的優勢，但是由于缺乏資金，仍然發展緩慢，并購完成后，注冊香港的公司作為向海外融資的途徑。

（3）企業價值增值通常被并購企業股票的爆漲股票黑馬強力出擊,股票漲停股票權威專家分析黑馬,股票,個股,黑馬股票市盈率偏低，低于并購方，這樣并購完成后市盈率維持在較高的水平上，股價上升使每股收益得到改善，提高了股東財富價值，因此，在實施企業并購后，企業的絕對規模和相對規模都得到擴大，控制成本價格、生產技術和資金來源及顧客購買行為的能力得以增強，能夠在市場發生突變的情況下降低企業風險，提高安全程度和企業的盈利總額。同時企業資信等級上升，籌資成本下降，反映在證券市場上則使并購雙方股價上揚，企業價值增加，并產生財務預期效應[15].

（4）利于企業進入資本市場我國金融體制改革和國際經濟一體化增強，使籌資渠道大大擴展到證券市場和國際金融市場，許多業績良好的企業出于壯大勢力的考慮往往投入到資本運營的方向而尋求并購。

（5）投機企業并購的證券交易、會計處理、稅收處理等所產生的非生產性收益，可改善企業財務狀況，同時也助長了投機行為，在我國出現的外資并購中，投機現象日漸增多，他們以大量舉債方式通過股市收購目標企業股權，再將部分資產出售，然后對目標公司進行整頓再以高價賣出，充分利用被低估的資產獲取并購收益。

（6）財務預期效應由于并購時股票市場對企業股票評價發生改變而影響股價，成為股票投機的基礎，而股票投機又促使并購發生。股價在短時期內一般不會有很大變動，只有在企業的市盈率或盈利增長率有很大提高時，價格收益比才會有所提高，但是一旦出現企業并購，市場對公司評價提高就會引發雙方股價上漲。企業可以通過并購具有較低價格收益比但是有較高每股收益的企業，提高企業每股收益，讓股價保持上升的勢頭。在美國的并購熱潮中，預期效應的作用使企業并購往往伴隨著投機和劇烈的股價波動[16].

篇2

關鍵詞:企業并購;動因理論;協同效應;成本

中圖分類號:F270.7文獻標識碼:A文章編號:1672-3198(2009)18-0045-01

自20世紀70年代以來,企業并購領域的理論研究進展迅速,產生了大量富有成效的學術成果。以經濟學的變遷為主線,可將諸多并購理論歸集、分類如下:

1 新古典綜合理論

該理論認為,并購活動都圍繞著利潤最大化而進行,主要是因為并購能夠給企業帶來規模經濟效應。其并購理論以三個假定為前提:一是不存在問題;二是資源利用是完全有效率的;三是股市是有效率的。規模經濟理論、股東財富最大化理論、技術決定理論、市場勢力理論、壟斷利潤理論都是以該理論為依托,能夠較好地解釋某些現象。但是,新古典綜合并購理論建立在三個理想的假設前提下,而現實中每一個假設都難以實現。這就決定了它對企業并購實踐的指導作用和解釋力是有限的。

1.1 規模經濟理論

韋斯頓(1998)認為,所謂規模經濟,是指每個時期內,企業從事產品生產的業務、職能的絕對量增加時,其單位成本下降。該理論認為,企業并購活動的動因在于謀求平均成本下降,因為企業并購可以將許多生產單位置于同一企業的領導下而帶來經營上的規模經濟。Westone認為其來源有三個:一是市場營銷的規模經濟效益。他指出數個企業合并為一個企業,可以使企業的整體經濟實力增強,從而充實了企業市場營銷的經濟基礎;二是管理的規模經濟效應。雖然并購后企業的管理費用大多數為絕對增加,但由于生產布局、設備利用、技術開發和營銷能力等的改善,加之有更多的產品參與管理費用的分攤,使得生產單位產品所支出的管理費用呈下降趨勢;三是研究開發的規模經濟效應。但事實上規模經濟效應在企業并購中的重要性并非如想象的那么大。如紐博爾德(1970)在調查中發現,只有18%的企業承認合并的動機與規模經濟相關。

1.2 市場勢力理論

市場勢力理論的核心觀點是,增大企業規模將會增大企業勢力。在這個問題上,許多人認為兼并的一個重要動因是為了增大公司的市場份額,但他們卻不清楚增大市場份額是如何取得協同效應的。如果增大市場份額僅僅意味著使公司變大,那么,我們實際上是在論述前面已闡述過的規模經濟問題。事實上,增大市場份額是指增大公司相對于同一產業中的其它公司的規模。關于市場勢力問題,存在著兩種意見相反的看法。第一種觀點認為,增大公司的市場份額會導致合謀和壟斷,并購的收益正是由此產生的。所以,在發達的市場經濟國家里,政府通常會制定一系列的法律法規,反對壟斷,保護競爭。第二種觀點卻認為,產業集中度的增大,正是激烈的競爭的結果。他們進一步認為,在集中度高的產業中的大公司之間,競爭變得越來越激烈了,因為價格、產量、產品類型、產品質量與服務等方面的決策所涉及的維度巨大,層次復雜,簡單的合謀是不可能達到的。這兩種相反的意見表明,關于市場勢力的理論,尚有許多問題還沒有得到解決。

2 效率理論

該理論認為,企業并購活動能夠給社會收益帶來一個潛在的增量,而且對于交易的參與者來說無疑能提高各自的效率。以該理論為依托產生了效率差異化(管理協同)理論、非效率理論、經營協同效應理論、多角化理論、策略性結盟理論和價值低估理論。這種效率主要體現在并購后產生的協同效應上。所謂協同效應,應是指兩個企業并購后,其實際價值得以增加,產出比原先兩個企業產出之和還要大的情形,如管理協同、經營協同、財務協同等。我們認為,效率理論在解釋企業并購動機方面是強有力的。但是,并購動機到底起因于何種意義上的協同效應和效率改進,則是值得深入考慮與分析的;另一方面,效率理論主要從擴大生產規模宏觀經濟和釋放剩余管理資源提高管理效率兩方面來說明問題,所解釋的范疇是有限的,企業并購動因與效應不僅僅限于此。

2.1 財務協同效應理論

該理論認為,企業通過并購會帶來財務上的好處,具體地說就是有大量內部現金流和少量投資機會的企業擁有超額現金流。有較低內部資金生產能力和大量投資機會的企業需要額外的融資。這兩個企業合并可能會得到較低的內部資金成本的優勢。另一種觀點認為,并購后企業的舉債能力大于并購前兩個企業舉債能力之和,這就提供了投資收益的稅收節約。

2.2 經營協同效應理論

該理論認為,建立在經營協同效應基礎上的理論假設在行業中存在著規模經濟的現象,如果在并購之前企業沒有形成規模經濟,或者沒有達到理想的狀態,則并購后就提供了這樣的效果:范圍經濟時形成另一種形式的經營協同效應。因為一個企業已經具備了生產某些產品的能力,這種能力可能擴展使用到相關產品上。

3 理論

Mueller(1969)提出假設,認為人的報酬決定于企業的規模。因此,人有動機通過收購使企業規模擴大,而忽視企業的實際投資收益率。Jensen和Meckling(1976)認為,部分問題使管理者容易喪失工作積極性,或導致其額外的消費,因為這種成本將由其他大多數的所有者承擔。Fama(1980)、Fama and Jensen(1983)認為,通過報酬安排、經理市場、有效股票市場以及將企業所有權與控制權相分離的機制,可以減緩問題。當這些機制都不足以控制問題時,接管將可能是最后的外部控制機制。因這一理論還產生了控制機制論、管理主義、驕傲假說等幾種并購理論。

理論實質上源于管理層利益驅動。“兩權分離”后,控制權逐漸移位于管理層,他們日益成為經濟生活中最有力的決策者。由于管理層目標與企業目標的內在沖突,此時委托問題就變得非常突出,其變形就是管理層努力擴張企業,以使他們的薪金、津貼和地位隨企業規模的擴大而提高。但是,理論關于并購問題的論述,僅是問題的表現,而不是問題的解決方式。并購能否提高企業價值還值得質疑。因為通常情況下,并購行為并不是由股東發起的,而是由并購公司董事會或者經理代表股東策劃完成的。由于問題的存在,經理人員在作出并購決策時,能否代表股東利益就值得懷疑。我們認為,作為問題解決辦法的并購理論僅僅說明了存在嚴重問題的企業將被并購,但收購后新的問題又將出現。這種并購會破壞管理層職位的穩定性,從而有可能導致與企業長期利益相反的管理決策。在隨時存在并購威脅下,管理層往往更注重企業短期效益而忽視任何與長期效益相關的投資決策。

4 新經濟制度學理論

篇3

關鍵詞：并購；競爭；動因

中圖分類號：F27文獻標識碼：A文章編號：1672-3198（2008）06-0007-02

2007年9月2日，中國東方航空公司和新加坡航空公司發表聯合聲明宣布，新航和淡馬錫將斥資9.23億美元購入東航24%的股份，并參與東航的管理。其中新航將支付6.02億美元，購入15.7% 的股份，淡馬錫將支付3.21億美元，購入8.3%的股份。交易完成后，東航仍然持有控制性的5l％股權。東航的資產負債比率將從95％下降至80.2％，不僅可以擺脫連續巨虧的困境，還能獲得新航的幫助，抗衡中國國際航空與香港國泰航空的聯合競爭。然而，這個既被政府批準，又能幫助身陷困境的東航翻身的引資計劃，卻在2008年1月8日的東方航空股東大會上，遭到超過九成A股股東以及七成H股股東的反對。原本你情我愿的“東新戀”，終因中航集團的持續狙擊而被否決。

這可謂是有史以來中國國有壟斷企業之間第一次敵意收購案。而其中一點實屬罕見：東航引資計劃已經獲得政府批準，而中航集團能在冒犯政府的風險下，運用市場手段成功實施狙擊。中航為何執意要“橫刀奪愛”？東航又為何對國航的“高價提親”不感興趣而苦戀新航？透過其中的恩怨情仇，以企業并購的動因為出發點進行分析，一切其實并不復雜。

1 競爭優勢理論

競爭優勢理論認為，并購的動因根源于競爭的壓力，并購方在競爭中通過消除或控制對方來提高自身的競爭實力。企業競爭優勢的存在是企業并購產生的基礎，企業通過并購從外部獲得競爭優勢。并購動機的實現過程是競爭優勢的雙向選擇過程，并產生新的競爭優勢。

當下，中國國內有40多家航空公司，其中，國有或國有控股的公司不到10家，國內競爭十分激烈。持續巨虧的東航如果能引進新航，不僅有助于擺脫困境，更能迅速提升起競爭能力，應對激烈的國內外競爭。

而對中航而言，一旦東航能通過“東新合作”引進新航國際一流的服務理念和水平，那么無疑東航將快速成為中航的強大對手。并且，新航獲得上海航空港的通行證，也意味著新航可以通過上海威脅國航占據優勢的高端服務項目，這些局面對中航都是極不利的。反之，若國航入主東航，既拒新航于門外，又能把東方航空、上海航空納入囊中，將控制上海航空樞紐，從而控制國內民航超過30%的市場份額，然后再到國際市場與頂級航空公司競爭。正是由于并購所產生的競爭優勢，才會出現國航“橫刀奪愛”的一幕。

2 規模經濟效益理論

規模經濟是古典經濟學對橫向并購的解釋，古典經濟學從成本角度分析企業并購的動因。隨著企業生產經營規模的擴大，成本在一定范圍內會隨著產出量的增加而減小。通過橫向并購，企業可以迅速擴大生產規模，快速將各種生產資源和要素集中起來，優化配置，從而提高單位投資的經濟效益或降低單位交易費用和成本，這就是企業要進行橫向并購，擴大生產經營規模的一個重大動因。19世紀與20世紀之交發生在西方世界的第一次并購浪潮中造就的眾多巨頭公司就是最好的例證，如美國的杜邦公司、美國煙草公司、美國鋼鐵公司、美國橡膠公司、查默斯公司等。

2002年的國內民航業大重組，原國航與西南航、中航浙江合并，重組后的新國航在李家祥帶領下迅速發揮出整合優勢。2004年至2006年，國航先后成功在香港和上海上市，一躍成為國內實力最強的航空公司。作為三大航空集團中率先完成重組和唯一實現連續盈利的航空公司，國航從未掩飾過其領銜國內航空業新一輪重組的決心。2007年，李家祥提出了在“天空開放”大勢之下，打造“中國民航力量”――“超級承運人”，指出只有國內航空企業重組合并，才能做大做強，與外資進行競爭。正因如此，國航才會在東航引入新航作為戰略合作者的關鍵時刻在H股收集籌碼，阻擊新加坡航空入主東航，其目的是為了入主東航，發揮規模經濟效益，最終成為行業整合者。

3 財務協同效益理論

財務協同效應理論認為，兼并可以為企業提供成本較低的內部融資。并購發生后，目標企業獲得收購企業大量低成本的內部資金，能發揮財務協同效益，幫助其擺脫困境。同時，一些已進人成熟期或衰退期的企業，往往有相對富裕的現金流人，但是缺乏適合的投資機會。在這種情況下，企業并購在供求之間搭起了橋梁，并購企業可以提高企業資金的效益，獲得更大的發展前景，而目標企業也得到了充裕的低成本資金，可以擺脫經營困境或抓住良好的投資機會。

“東新戀”之所以執意堅持，其中重要的一點正是由于巨大的財務協同效益。東航繼2006年巨虧27.8億元之后，2007年第一季度業績繼續虧損5.5億元。急需現金輸血的東航要想翻身，引進外部投資者是一個很明智的選擇,向新航和淡馬錫出售部分股權，能給東航帶來大量資金，以解其燃眉之急。

與東航的股權交易雖然難以對東航產生實質性的影響，但對于急著“走出去”的新航而言意義重大。新航雖然是世界上市值最高的航空公司，但本地市場狹小、沒有強大的本地經濟為支撐，盛極而衰一直是新航最大的憂慮。早在多年前新航就積極參股其他航空公司以開拓發展空間：2000年前后以6億英鎊入股英國維珍航空49%的股權； 2001年以3.2億美元入股新西蘭航空25%的股權；2002年以2億美元入股新西蘭安塞特航空公司，但三起并購案件均以失敗告終。在積累了一大筆資金之后，新航又將目光轉向了僅次于美國和歐盟的世界第三大民航市場的中國大陸市場。從中國民航未來持續高速發展的潛力和長三角在中國經濟的龍頭地位來看，與東航的股權交易，預期能使新航可以得到豐厚的資本回報和極大的發展空間。

4 管理效率效應理論

效率效應理論主要來源于管理能力層次不同的企業合并所帶來效率的改善。該理論認為并購活動產生的原因在于并購雙方的管理效率不同，高管理效率的企業并購目標企業之后，通過資產重組、業務整合，可以提高目標企業的管理效率。

東航領導在多種場合反復表示：東航與新航及淡馬錫合作，并不僅僅是為了引進資金，東航急需的不僅僅是錢，還有國際先進的管理理念和管理經驗。東航之所以“苦戀”新航，正因為新航是世界上最好的航空公司之一，通過新航管理層的介入和增加管理資源的投入，可以全方位提高東航的管理、航線結構、資源配置水平等，提高東航的管理效率。正是基于管理效率的考慮,東航才會拒絕國航的“高價提親”而選擇新航。用東航董事長李豐華的話說，國航與東航合并只是“解放牌汽車加上東風牌汽車”，而與新航合作卻能造出奔馳汽車。

5 戰略調整理論

戰略調整理論強調企業并購是為了增強企業適應環境變化的能力，迅速進入新的投資領域，占領新的市場，獲得競爭優勢。出于市場競爭的壓力，企業需要不斷強化自身的競爭力，開拓新業務和新市場。并購可以降低企業進入新市場的障礙，促進企業的跨國發展。

新航之所以愿意高溢價收購東航的股權，看重的并非是東行的實際價格，而是為了獲取進入上海航空港的門票，然后以上海為基地，集中大陸國際航線的優質客戶資源，發揮新航在高端市場的競爭優勢，進軍中國航空的高端市場。其對新航整個航線網絡產生的協同效應收益將大過資本預期回報，使得新航增加了抗衡馬來西亞航空、阿聯酋航空、國泰等快速天空開放的能力，有長遠的戰略意義。

對東航而言，國際長航線的虧損一直是東航的“軟肋”，而這恰恰是新航的長處，通過新東合作，可以利用新航的品牌效益、內部管理、產品設計，以及它的網絡科學安排。既能擺脫東航的困境，壯大其實力，同時又能在來自海外同行的競爭不斷加劇之際維持自身的獨立性，實現東航的戰略調整。

而國航之所以執意“搶親”，也正是基于其戰略調整的需要。國內最大的航空圈分別是以北京為中心的北方航圈、以上海為中心的江浙航圈以及以廣州為中心的南方航圈，北方航圈屬于國航勢力范圍，但高端商務航線的開發空間有限；南方航圈則由于毗鄰香港，市場競爭激烈。只有江浙航圈擁有極好的市場基礎，而且競爭環境也不如南方航圈那樣惡劣，自然為中航所垂涎。通過并購東航或上航，迅速占領上海市場，鞏固和擴大其國內航空業“領頭羊”的地位，是中航集團和國航最重要的戰略構想之一。如果東航能通過“東新合作”引進新航的服務理念和水平，那么無疑東航將快速成為中航的對手。并且，新航獲得上海航空港的通行證，則意味著新航可以通過上海這個據點威脅國航占據優勢的高端服務項目，這些都是嚴重威脅國航戰略利益的。

作為國有企業利用市場規則阻擊外資收購的經典案例。“國航搶親”作為企業橫向并購的一個個案，雖然有其特殊性，其他的并購動因理論如：避稅效應、買殼上市、價值低估論、管理者自大理論等或許體現不多，但是通過這樣的經典案例，我們可以更深入了解企業橫向并購的種種動因。在復雜的表面和市場操作下，其真正的動因并不復雜，做大做強企業、追求利益最大化永遠是企業并購的最大動因。

參考文獻

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【論文摘要】文章從以下四個方面詳細分析了企業并購的關鍵動因經營協同效應：(1)經營協同效應的來源；(2)經營協同效應的實現；(3)經營協同效應的價值評估；(4)經營協同效應的理性思考，并采用定性與定量相結合的方式進行闡述

協同效應是企業并購成敗的關鍵，而作為效益之一的經營協同效應更是尤為重要，而且它能給企業帶來十分顯著的經濟效益。所以深入研究經營協同效應是很有必要的。

一、經營協同效應的來源

并購的協同效應是指通過并購實現并購企業雙方企業資源之間的共享和互補，使達到并購后企業的整體價值大于各自獨立經營時價值的簡單的總和的效果，主要包括管理協同效應，經營協同效應和財務協同效應。經營協同效應主要指的是由于經營上的互補性，使得兩個或兩個以上的企業合并成一家企業之后．其整體的經濟效益大于兩個獨立企業效益的算術和。其來源可以從以下兩方面考慮：

(一)經營協同效應與橫向并購

1．從橫向并購考慮，經營協同效應一個最主要的來源是規模經濟。當企業進行橫向并購時，工廠規模迅速擴大。這是企業可以通過對工廠資產進行調整，使達到最佳經濟規模的要求。從而使生產成本最低來達到協同效應；企業也可以在保持整體產品結構不變的情況下，實行產品的單一化生產，集中在一個工廠大量生產．以減少產品轉換帶來的不必要的損失，從而達到協同效應。另一個層次是企業規模經濟，通過并購是很多企業置于同一企業領導下，可以通過節省費用等來實現規模經濟進而實現協同效應。

2．從橫向并購考慮，范圍經濟也是個不可忽視的來源。范圍經濟是指利用一些具體的技能，或利用正用于生產具體產品或者提供服務的資產，來生產相關的產品和提供相關的服務。要達到范圍的滿足兩個條件：首先是不同產品之間必須存在可以共享的投入要素；再就是一旦這些投入被用于生產一種產品，則它們可以被第二種產品的生產過程免費利用，再不要耗費任何成本。

(二)經營協同效應與縱向并購

經營協同效應也可以從縱向并購獲得。縱向并購。是對生產工藝或經營方式上有前后關聯的企業進行的并購，是生產、銷售的連續性過程中互為購買者和銷售者的企業之間的并購。縱向并購也可以獲得規模經濟進而達到經營協同效應，將同行業中處于不同階段的公司結合起來可以避免相關的聯絡費用和各種形式的交易費用。

盡管在市場環境下，如果具有競爭性供給得不到滿足時，存在通過擬定合同來避免摩擦的可能性。但一些環境因素和相關的人為因素會使人們在擬定、履行和強制執行這些合同時付出高昂的代價。他還試圖確定出這些摩擦的來源，正是這些摩擦最終導致了交易是在企業內部(通過兼并)而不是在市場上進行。此外。相當重要的是通過企業縱向并購可以獲得投入要素供給．減少企業外部環境中的不確定因素，降低風險成本。

二、經營協同效應的實現

如何在企業并購后盡快實現經營協同效應是企業并購完成初期急切要完成的任務。一般來說，企業在并購策劃期就有一個怎么實現經營協同效應的計劃的。要想達到實現經營協同效應．先得分析下影響其實現的因素。影響的因素很多．主要體現在兩個大的方面上：企業并購前期的戰略及并購后的整合。并購前期的策略包括多方面的因素，主要有對目標企業的評估，并購的手段，并購過程中的交流等。并購后的整合包括戰略整合，人力資源整合。文化整合等。明確了影響經營合同效應的因素所在。下面就能有針對性地分析實現的方法策略．這主要有以下幾點：

1．選擇最合適的目標企業

選擇目標企業是企業并購的第一步，也是最關鍵的一步．目標企業的好壞直接關系到并購經營協同效應的實現。故企業應先分析自己的經營模式和特色，然后再對目標企業的經營理念模式等進行詳細的分析，了解二者合并后發展的潛力，看=者是否能達到經營互補，相得益彰的效果。如預計達不到，則應該放棄并購。

2．制定行之有效的并購方案和采取合理的并購手段

幾乎所有的并購都能帶來節省支出的機會，并購得成本降低效應也是已經得到大家認可的，但實際上這些應該都當是在并購發生后被列入第二層次進行考慮的問題，需要予以優先考慮的。是并購后的協同效應(當然包括經營合同效應)的增長。而要促進經營協同效應，必須先制定好的并購藍圖，是否有明確的規劃就像是并購雙方是否能正確處理并購后事務的量尺，它能預示到雙方在并購后期各項整合的順序排列、執行和說明等步驟中能否都處置得當。并購手段也是要實現經營協同效應不可忽略的因素。比如如采用敵意并購的方式，使得并購成本遠遠高于其他收購方式的成本。

3．并購過程中全過程的交流

并購的決定過程中總是帶給人一種不確定的感覺。這種感覺不僅存在于職員之間，還存在于供應商、客戶甚至是股東之間。向股東闡明并購的計劃和目標是很重要和必須的，但是僅僅如此卻是遠遠不夠的。企業要想更好的達到并購的期望值，則得在并購后及時地全面地與更大范圍的關聯人士進行溝通。讓他們得以從中了解企業并購交易的潛能，從而因這項并購而使企業獲得更多來自內部和外部的支持。

4．并購完成后有效的整合

并購整合是多方面的，首當其沖的是整合企業之間文化的沖突不管企業文化差異是出現在交易達成前還是交易達成后。并購過程中最難解決的就是不同企業的文化差異的問題。把不同的文化揉合在一起是實現經營合同效應的關鍵，而揉合的關鍵又在于又在于做好企業文化的分析、定位以及整合計劃。其中整合又必須做好以下幾點：首先，制訂有效的整合計劃和尊重對方的業務行為：其次，慎重對待對方的管理者；最后，制訂過渡政策及注重整合的速度和融合。

三、經營協同效應的價值評估

經營協同效應能給企業帶來可觀的收益，然而這收益的價值是多少呢?這就難確定了，但可根據未來現金流和企業的加權平均資本成本可以粗略算出結果。首先，經營協同效應一般表現為成本降低，銷售收入增加。然而并購后銷售增量產品至少得花幾年時間．并購后銷售收入減少的例子也有很多，故這里我們只是以并購后成本降低這種情況來解釋經營合同效應價值的計算。

經營協同效應會使并購后公司的價值增值。增值的多少應該就是經營協同效應帶來的價值。下面以范例來說明如何計算、評估企業的經營協同效應價值。假設兩家獨立的企業財務數據如下：

為計算方便，以上數據均屬假定，且假設兩企業都處于穩定時期，增長率固定并沒有所得稅。則兩企業單獨評估的價值為：

企業甲的價值=EBITI(加權資本成本一增長率)=20／(10％一5％)=400

企業乙的價值=EBIT／(加權資本成本一增長率)=30／(10％一5％)=6O0

若不考慮協同作用則并購后價值為400+600=1000，考慮經營協同效應(這里以降低成本為主要表現形式)，假設兩企業并購財務數據為：

(這里注意的是如果原來企業增長率和資本成本不一致的話，并購后加權資本成本和增長率也是變化的，為計算方便易懂，故假設兩企業該數據相等)很明顯．發生協同效應的價值比沒有發生協同效應的價值有所增加．其增量應該就是經營協同效應的價值。其等于80／5％一1000=600。以上的計算純屬一種簡單的估計方法，在實際中，經營協同效應的價值是很難評估的。一方面是由于這種評估是建立在諸多不確定的假設上，含有較大的風險和主觀臆測等不確定因素；另一方面經營協同效應通常是無形，很難量化的。因此，要做好對經營協同效應的價值評估。需要從實際中出發，依靠實踐經驗和企業家的敏銳地洞察能力。

四、經營協同效應的理性思考

由并購凈值=協同效應一并購溢價這一公式可以知道。要使并購的價值越大。就得使并購溢價最小或者協同效應達到最大。經營協同效應作為協同效應的一種，也不例外的要求達到最大，才能使并購得到最大價值。然而。由上我們可以知道．經營協同效應的價值是很難在實際中得到量化的，這就使得我們不得不重新理性思考經營協同效應。

1．經營協同效應的有限

的確經營協同效應能給企業帶來意想不到的收益．然而美好的東西往往都是有限制的。許多并購失敗的原因都是由于管理層過高的估計了并購后的經營協同效應。經營協同效應的作用毫無疑問是有限制的，而且限制的條件近乎苛刻。

2．經營協同效應的相對

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關鍵詞：企業并購 動因 核心競爭力

一、企業并購及其類型

企業成長理論認為：企業成長發展的途徑一般有兩條，一是企業依靠自身內部資源和能力的積累，實現漸進式的成長（內部成長）；二是企業通過與外部企業進行聯合或者并購，整合以后迅速壯大自身的資源規模和能力，實現階梯式跳躍的成長（外部成長）。并購是一種外部交易型戰略，可成功推動企業生命周期曲線的縱向擴展。

企業并購的形式很多，與產業戰略角度中的橫向一體化戰略、縱向一體化戰略及多元化戰略相對應，可歸納為三種主要類型：（1）橫向并購。即具有競爭關系的、經營領域相同或生產同質產品的同行業之間的并購。（2）縱向并購。即從事同類產品的不同產銷階段的企業之間所進行的并購，也就是產業鏈上下游企業之間的并購。

二、企業并購的動因

關于企業并購動因的理論有很多，主要包括：效率理論、產業組織理論、資產組合理論（多元化戰略理論）、理論、自大假說、價值低估理論。本文在以上理論的基礎上，結合中國企業的實際情況，總結出以下企業并購的動因：

（一）企業橫向并購的動因

（1）追求規模效益，擴大生產規模和市場份額

（2）減少競爭者，降低競爭強度。

（二）企業縱向并購的動因

（1）控制資源

部分縱向并購的目標是通過對上游原料供應商和下游銷售渠道的控制，實現經營管理的協同效應，同時，對上下游企業并購，提高原材料和銷售渠道對并購方的依賴，更是有利的控制競爭對手的活動。

（2）產業鏈延伸，提高供應鏈競爭優勢和價值

在競爭環境多變的條件下，企業之間的競爭逐步轉變成為供應鏈或產業鏈之間的競爭。很多產業鏈上的核心企業，都希望整合整個供應鏈或產業鏈，實現在行業取得或鞏固其競爭優勢。如果成功的并購且很好的整合并購各方的資源，則確實實現供應鏈的價值提升，包括對顧客的反映速度的提高、供應鏈成本的整體下降、供應鏈信息的共享等。

（3）獲取財務協同

并購會給企業在財務方面帶來效益，這種效益的取得是由于稅法、會計處理慣例及證券交易內在規定的作用而產生的貨幣效益。

（三）企業混合并購（多元化）的動因

從混合并購來看，其動因主要是尋求協同效應、產業效應和風險分散效應。

（1）分散風險，投資新的產業，尋找新的利潤增長點

當前，許多企業通過跨行業并購，涉足新的產業。尤其是許多利潤率相對較低的傳統行業，往往熱衷于通過混合并購的方式進入利潤率相對較高的新興產業。從我國上市公司并購的實證結果來看，我國上市公司混合并購中的效應并非如預期的那么高，而是呈現下降的趨勢。有鑒于此，我們強調在混合并購過程中，必須根據企業的內外部條件作出相應的決策，不要盲目多元化，確保主營業務的做大做強。

（2）獲得管理協同效應

有些企業進行混合并購的目的是利用現有企業積累起來的管理經營經驗、能力、知識、人力資源等方面的資源，通過混合并購，迅速取得在擴大經營范圍的同時取得企業之間的協同，實現資源在并購企業之間的快速嫁接和流轉，但是，往往在這些資源的流轉和整合過程中面臨巨大的不確定性和風險。

三、企業并購的成效影響關鍵因素分析

根據上述并購動因，基于戰略考慮的并購，影響并購成功與否或成效的因素有很多，包括：外部條件的變化，并購方自身的原因，政府的干預，信息完全性，并購過程的操作，本文認為最關鍵和最核心的影響因素有兩個：其一是企業并購是否有利于企業核心能力的形成和提升，其二是并購后的資源有效整合。

（一）核心能力是衡量并購成效的關鍵之一

對企業來說，其動機大體上都是從外部獲得各種資源（包括有形資源和無形資源）和整合外部企業的一些能力。對于不同的企業來說，資源和能力是具有異質性的，不同企業在獲得稀缺性的機會是不平等的，但決定企業獲得這些資源的深層次原因在于企業間的核心能力的差異。因此，并購的成效關鍵之一是否有利于提升競爭能力。

（二）有效資源整合是企業并購成效的關鍵因素之一

企業并購過程中，整合是關鍵的環節之一。可以說企業并購的價值創造最終依賴于能力的整合管理，它是價值創造的來源和并購成功的重要保證。同時，資源整合的有效性往往決定并購的成效。有時，從戰略、核心能力建立等角度看，有些并購是對企業有利的，但是往往由于整合資源過程處理不好而使得并購雙方都受到打擊，甚至使并購雙方都陷于困境。

四、啟示

通過企業并購，實現企業的迅速做強做大，為很多企業所熱衷。但是企業并購同樣面臨巨大的風險，為此，企業必須站在更高的角度，從戰略的動因謹慎考慮并購的必要性，并從企業自身的實際情況認真研究是否有利于核心能力的建立以及是否能夠實現資源有效整合的可行性，進而綜合評價并購的價值。在我國現階段，并不是每個行業的規模經濟性都同樣明顯，并不是所有的企業都具有并購的迫切要求，不能要求所有的行業都實施并購戰略。不同企業采取什么策略，我們應區別對待。

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關鍵詞 中外企業 跨國并購 動因分析

隨著跨國公司的迅速擴張，20世紀90年代中后期以來，國外企業不斷掀起一輪又一輪的跨國并購。而中國企業在自身實力逐步增強又面臨國外貿易壁壘，國內資源貧乏等種種困境下，也開始踏上跨國并購的漫漫征程。

我國企業海外并購始于20世紀80年代后期，進入21世紀，中國海外跨國并購呈現多樣化的特點，不僅以華立為代表的民營企業也加入成為投資主體，而且投資的動因也日趨多樣化。本文主要就這一時期的中國企業跨國并購動因進行歸納分析。

1 國外跨國并購動因

(1)管理協同理論。該理論認為，如果一家公司其管理能力超過了公司日常管理的需求，該公司可能會收購另一家管理效率低的公司，使其過剩的管理資源得以充分利用，從而將被收購公司的非管理性組織成本與收購公司過剩的管理成本有機組合在一起，達到管理協同，提高企業價值。

(2)規模經濟理論。該理論從規模經濟的角度解釋了并購動機。通過實現規模經濟，可以達到降低成本，提高技術開發能力和生產效率的目的。該理論隱含的假設前提是，在企業并購活動之前，公司的經營水平或規模都未達到實現規模經濟的要求。

(3)財務協同理論。該理論認為盈利的企業可以與一個有累積稅收損失和稅收減免的企業進行合并，從而實現合法避稅的目的。大多數國家稅法都有此項稅收優惠政策。這些稅收政策的優惠對于那些內部投資機會短缺而現金流動又很寬余的公司而言，是一個實施購并的直接動機。

(4)價值低估理論。該理論認為，當購并公司發現由于通貨膨脹等原因造成目標公司的股票市價低于重置成本時，或者由于購并公司獲得一些外部市場所不了解的信息，認為目標公司價值被低估時，就會采取購并手段，取得對目標公司的控制權。

(5)交易費用理論。該理論認為，市場交易是有代價的，獲取信息、談判、簽約是有成本的。通過形成一個組織，并允許某個權威（企業家）來支配資源，就能節約某些市場運行成本。企業之間的并購也是為了減少交易的成本，變較高的外部交易成本為較低的內部管理成本。

由于跨國并購的復雜性遠遠高于普通的國內并購行為，以及中外跨國企業實力懸殊，我們發現這些理論不能完全解釋中國企業的跨國并購的動因。首先，中國企業大多不存在管理能力過剩問題，而是存在跨國經驗的管理人才奇缺。 其次，許多中國企業國內規模已經很大，而國內生產成本又遠低于國外生產，追求規模經濟也不是中國企業跨國并購的原因。再次，從并購企業及其所在國來看，國內企業顯然也并非為避稅兼并國外企業，發達國家的稅負往往較高。最后，價值低估和交易費用理論也不足以解釋中國企業跨國并購的主要原因。為分析中國企業跨國兼并的動機，我們從2001年1月到2005年3月，在收集到29家實施跨國并購的中國企業中，可以看出，①中國企業跨國并購的主體仍是國有控股企業，但以華立為代表的一些民營企業作為新興力量也加入進來，這表明民營企業在逐步壯大。②跨國并購對象以歐美發達國家的企業居多，這體現出中國企業繞開貿易壁壘，獲取西方技術、品牌、銷售渠道，拓展國外市場的努力。③企業的跨國并購涵蓋制造、傳媒、電訊、紡織、能源、醫藥、IT等多個行業，制造業在其中所占比例高達60％，這顯示了中國企業尤其是制造企業的實力近年來逐步增強。④并購以橫向并購居多，這說明中國企業兼并根本目標是為增強企業在本行業的地位和國際競爭實力，由于橫向并購是在生產相似或相同產品之間進行的，企業較為熟悉，風險較小，整合容易，這也有利于中國企業規避風險。⑤并購的涉及金額在不斷增大，出資方式由單一的現金購買，轉向現金并購、控股并購、杠桿并購、股換股等多種方式完成并購，TCL并購就采用了資產入股、股票互換等方式，減少了現金支出。同時，有些中國企業與海外公司結為戰略聯盟共同完成收購，比如中國石油聯手馬來西亞國家石油公司（PETRONAS）收購赫司印尼控股公司（AHIH），整個收購涉及1.64億美元，雙方各占一半股份。這些方式分散了企業的資金壓力，減少風險。

2 跨國并購動因

根據各企業對外宣稱的并購動機和有關資料，我們歸納出中國企業跨國并購的動因。

（1）繞開貿易壁壘。近年來，隨各國關稅的普遍降低，貿易保護主義有所抬頭，尋求合法而隱秘的保護工具的國家越來越多，他們為企業出口設置重重障礙，形式表現為：①進口配額限制，比如歐盟給予中國彩電企業40萬的進口配額。②反傾銷調查。國際反傾銷案件數量正呈螺旋式上升趨勢，作為WTO新成員和出口大國的中國已成為遭受反傾銷指控最多的國家。不久前，繼歐盟之后，美國又揮起反傾銷大棒，對中國彩電征收高達20%~25%反傾銷稅，使企業出口成本大為增加，產品價格毫無優勢，幾乎退出美國市場，對這些貿易壁壘措施，中國企業為擴大國外市場，尤其打入歐美發達國家市場不得不通過并購或直接投資繞開貿易壁壘。比如TCL收購施耐德、海爾收購意大利一冰箱廠，這些并購都使企業生產當地化，代替出口，從而立足東道國，繞開關稅非關稅壁壘，減少東道國障礙，同時也通過兼并減少市場競爭對手。

（2）獲取技術、品牌和分銷渠道。首先，并購可以使企業獲得目標企業的技術，技術是中國企業的軟肋，核心技術的缺乏使中國企業頻頻被國外企業索要高額專利費，為改變這種狀況，技術處于相對劣勢的中國企業往往將國外有技術優勢的企業作為收購目標以獲取專利技術、技術人才。其次，對于歐美高度發達和成熟的市場，新品牌的進入是異常困難的，巨額廣告費用、營銷費用等進入成本是相當高昂的。中國企業大多缺乏國際性品牌，這使產品在國際市場銷售不暢，只能貼牌生產賺取低廉的加工費，在這種情況下，兼并當地已有品牌是一條捷徑。最后，并購可以獲得原有企業的分銷渠道，利用這些分銷渠道以及被并購企業同當地客戶，供應商多年建立起來的信用，使企業不僅迅速在當地市場占有一席之地，還順便將跨國企業的產品引入該市場。

（3）多元化經營。并購較之新建企業減少進入不熟悉領域面臨的不確定風險和高成本壓力，有效的降低了進入新行業的壁壘，實現多元化經營，并且企業可以利用被并購企業取得原料的有效途徑，生產技術，原有銷售渠道，政府的優惠政策，已占有的市場份額，順利進入新行業。以美國為例，建廠需經過EPA(有關廠外污染的)和OSHA（有關廠內安全生產問題）的嚴格審查方能取得營業許可，而并購無此麻煩，周期較短。比如，萬向除UAI外已吸收兼并國外16家企業，涉足海外保險業，華立收購飛利浦CDMA研發部門，進入資金技術人才門檻較高的通訊領域等。

（4）獲取優質資產。跨國公司面對激烈的國際競爭，進行的“回歸主業，強化核心業務”的戰略，剝離非核心的資產或者目標企業迫于暫時的經營困境，低價賣出部分資產，都為中國企業提供了獲取優質資產的機會。中國網通就是利用亞洲環球電訊陷入的經營困境，以8 980萬美元的低價擁有其1.6億美元的資產。

（5）資源。中國飛速，國內有限的資源難以滿足經濟快速發展的需要，而世界上越來越多的國家對初級形態的資源出口采取限制政策，對石油等礦產資源的需求使海外投資成為中國企業利用國外資源的必然選擇。由此產生中石油，中海油的海外并購。

（6）海外借殼上市。這種動機往往不是中國企業主要動機，如浙江萬向并購美國UAI，獲得品牌和銷售渠道，客觀上也實現了上市，可以進行股權融資。

最后，政府的推動在企業的跨國并購中也是不可忽視的因素，從跨國并購的主要力量仍是國有企業可以稍見端倪，此外，國家對企業的跨國并購在政策和資金方面給予大力支持。國務院2004年7月第20號令《關于投資體制改革的決定》中對海外投資作出新的改革的規定，2004年10月，國家發展改革委員會《境外投資項目核準暫行管理辦法》（2004年第21號），都對包括跨國并購在內的海外投資給予政策支持，隨后，國家發展改革委員會和中國進出口銀行聯合了《關于對國家鼓勵的境外投資重點項目給予信貸支持政策的通知》，對境外資源的開發、利用國際先進技術的兼并收購安排了的“境外投資專項”。

可見，中外企業由于發展階段、經濟實力的差距，在跨國并購上的動因迥然不同，國外跨國公司是為了實現管理、財務協同，擴大規模，節約交易成本，而中國企業是為了繞開貿易壁壘，獲取國際化的品牌、技術、銷售渠道，得到優質資產，資源等目標。

需要特別指出的是，跨國并購較國內并購更為復雜，存在巨大風險。根據美國麥肯錫公司針對116起世界性著名企業并購調查，成功比例僅23%。為此，中國企業必須保持冷靜頭腦，對跨國并購的風險有清醒的認識，做好充分的準備，有長遠的戰略規劃和明確的并購目的，正確對自身進行定位，選擇、經濟穩定自由的國家和合適的企業，充分了解目標國的等環境，恰當的選擇融資方案以達到并購的成功。

1 史建三.跨國并購論[M].上海：立信出版社，1999

2 弗雷德·威斯通（美） S·鄭光（韓），唐旭譯.兼并·重組與公司控制[M].北京： 經濟出版社，1998

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關鍵詞：電商企業；并購動因；并購風險

一、引言

目前互聯網電子商務網站競爭激烈，樂蜂網內部戰略決策不足，管理系統失效以及無法將流量充分轉換。而唯品會，主要優勢在服裝上，在美妝方面發展力度不夠。在這種情況下，唯品會通過并購的方式，補足自己的短板，擴大自己在美妝行業的市場份額，從而產生1+1>2的結果，進而獲得超~利潤。

但是，在市場經濟中，情況復雜多變，風險隨時發生，我們不得不將風險化到最低，因此如何將并購理論運用到我們上市公司中并且能夠帶來并購價值，這值得我們去研究。

二、唯品會收購樂蜂網動因分析

（1）唯品會和樂蜂網用戶的匹配度非常高。唯品會以服裝為核心，樂蜂網以化妝品為核心，二者的結合很容易形成中國時尚電商龍頭品牌的效應。另外，樂蜂網女性用戶超過90%，與唯品會的用戶結構十分契合，因此，雙方在營銷活動中的用戶有很大比例會相互轉化，進而，大大縮短了品牌扎根用戶心中的時間周期。

（2）唯品會一直是一家以限時折扣為主要模式的閃購平臺，其最強的類目仍然是服裝，但在化妝品方面仍然有待發力。而樂蜂網也開始出現向平臺轉型的跡象，不斷向服飾箱包等領域延伸。收購完成之后，二者可以取長補短，在品牌、供應鏈以及營銷層面結合更緊密。

（3）唯品會和樂蜂網定位相似，產品有小部分重合，但互補性更好。兩者強強聯合，能形成聚合效應，運營得當能對行業產生巨大的影響，甚至徹底改變當前市場競爭格局。這種組合使他們有機會把新起步的中小電商壓制住，進一步穩固自己的行業領先地位。

三、唯品會收購樂蜂網風險識別

企業并購可以實現自身多元化發展戰略，通過資源優化配置提升企業整體價值。但是，不同行業的監管政策加之復雜的商業環境，使得投資風險依然很大，因此，企業要具有敏銳的識別風險能力：

（一）經營管理整合風險

唯品會收購樂峰主要因為雙方在模式、資源、平臺及受眾方面能有一個很好的互補作用。目前，樂峰網仍然保持著獨立發展，但是唯品會在收購樂蜂網75%股權后，陸續派駐高管進入樂蜂網，因此樂蜂網之后的發展勢必會受唯品會的影響。例如目前樂蜂網追開始了特賣模塊，其新版首頁也由原來的商城平臺模式，正式轉型為特賣加商城模式。總而言之，唯品會和樂蜂網在經營管理整合方面要從競爭角度出發，充分考慮企業的業務。消費者等各方利益相關者，避免失去長期發展的方向。

（二）業務整合風險

對于唯品會來說，其最看重的是樂蜂網的化妝品商家資源。與服裝尾貨相比，化妝品供應鏈難以整合，貨源稀少。目前，國際大品牌占化妝品銷量的三分之二以上，沒有一定的量，品牌商不供貨。網購打破了原有的價格體系，線上線下競爭十分激烈，而與傳統渠道相比，電商的銷售占比還是偏低。2013年中國美妝行業銷售額為365億美元，其中B2C美妝電商銷售額占比僅10.2%。因此唯品會希望借助樂蜂網來補足自己的短板，進而分得化妝品這塊大蛋糕。但是由唯品會給樂蜂網的定位是獨立經營，并且相比之下唯品會名氣較大，流量也較大，使得出現了兩者業務重疊的風險以及“自家人”直接競爭的局面。

（三）客戶整合風險

互聯網企業最重要的就是流量，在收購樂蜂網之后，唯品會并沒有將化妝品電商業務交給樂蜂網運營，而是依然獨立推自己的化妝品電商業務。而唯品會雖然流量高于樂蜂網，但除了偶爾幾次大活動外，平時很少對樂峰網直接引流，因此兩家網站幾乎是平行向前的，缺乏更多有效的交集和協同，也并沒有將客戶有效地整合在一起。

四、對電商企業并購和發展的建議

（一）合理并購，切勿盲目自大

企業在進行并購活動時，要制定有效的戰略目標，對企業戰略目標進行綜合分析，確認戰略目標是否符合企業自身的經營特點，不能盲目擴大企業規模。有些實力較低的企業，往往過于樂觀，從而在并購活動中遭受損失，此外企業管理者往往容易被自大情緒感染導致支付了過高的并購價格。

中國電商行業發展迅速的同時，也暴露出許多問題。唯品會收購樂峰網意在分享化妝品類這塊大蛋糕，為電商行業內格局變化提供了可能。企業要分析自己的弱勢，與其他企業進行聯合，不斷提高自己的知名度、影響力以及盈利能力。總而言之，唯品會通過收購樂蜂網使得其在日益競爭激烈的電商行業中脫穎而出。

（二）擴大知名度，引進更多知名名牌

唯品會的主要貨源渠道是靠與二三線品牌商合作，通過低價拿到過季貨源以及尾貨以限時搶購的模式進行快速分銷，其主要客戶群在二線城市，在三線、四線城市客戶群也較多。與一線城市相比，二三四線城市對品牌的認識不夠即時，但現在其品牌一是也在逐漸增加。所以唯品會原來的“時間差”戰略不能繼續吸引新客戶也限制其在一線城市的發展。所以唯品會要擴大知名度，加強與國內外知名品牌合作，盡可能將更多的知名品牌吸引到唯品會的平臺上。

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20世紀90年代以來，隨著國際市場競爭日趨激烈，產業技術的迅速更新，跨國公司的經營也處于動態調整中。而且，跨國并購作為以企業微觀產權市場交易為載體的國際資源配置現象，必然與國際市場價格機制和企業內在戰略管理機制同時相關。近10年來以橫向、善意、強強聯合為主導的跨國并購表明，保持持久的核心競爭優勢，是實施跨國并購的重要戰略驅動力。因此，跨國并購的分析重點逐步向企業的國際化發展戰略、人文和技術整合能力、國際經營經驗、組織學習能力、資源稟賦特征等內生變量轉移。這些企業能力變量與其國際競爭優勢密切相關，并隨著企業國際發展階段的不同而不斷內生變化，并與外部宏觀和產業因素相互作用，對企業保持國際核心力發揮關鍵作用。就此角度而言，跨國并購便是在企業能力變量的動態調整過程中，有助于培育國際競爭優勢的組織變革。下面將對國際上與企業能力理論相關的跨國并購研究最新進展、主要局限和發展方向進行綜述評析。

1．國際化戰略與組織形態論。企業的國際化戰略包括業務層和企業層兩個方面。公司層國際化戰略包括三個類型：國際本土化(multi―domestic strateSie8)、全球化(global strateSies)和跨國戰略(Transnational StrateSy)。國際本土化就是將戰略和業務決策權分散到各個國家的戰略業務單元，由這些單元向本地市場提供本土化的產品。國際本土化注重每個國家內的競爭，認為每個國家的市場需求、行業結構、政策法律和社會意識都不相同。實施國際本土化戰略能夠對每個市場的需求特性做出更準確的反應。全球化戰略則認為不同國家市場的產品更趨于標準化，應采取由母國總部集中控制的國際化戰略，即不同國家的業務單元互相依靠，由總部進行一體化管理。跨國戰略是國際本土化和全球化的結合，試圖實現全球化協調性和本土化的靈活性的統一。戰略管理學認為企業層面國際戰略的選擇依據是目標戰略資源的特性。Rug-mall和Verbeke定義了兩種企業專屬優勢(Finn―SpecificAd-vantages，FSA)。一種是地域限制性的(10cation―bound)。顧名思義，這種資源優勢局限于某一地區不可轉移流動，如營銷網絡、品牌優勢等；另一種是非地域限制性的(non―location―bound)如技術知識、管理能力等。這些優勢不受地域限制，但在不同企業之間可能難以整合，或本國企業為保持壟斷優勢不愿擴散給合作者。若企業國際化是為了尋求東道國某種地域限制性資源，則傾向于國際本土化戰略，賦予國外子公司較大的獨立性，使其能靈活適應東道國的市場環境，充分發揮該地域限制性優勢資源。反之，若企業具有并想保持自身某種非地域限制性優勢，則會實施全球化戰略，以保證本國母公司對分公司的控制力度。

近期另一些研究將系統論和組織形態學的異質同形(i-somorphism)范疇運用到跨國公司的國際組織結構中，并以此為分析跨國并購成因的切入點。異質同形是指任何組織無論基本功能和行為目標如何，都必須不斷變更自身結構，內化各種外部制度要求，藉此合法生存地位，因而形成不同組織與周圍制度環境的同構化趨勢，即“異質同形”。從系統論角度看，跨國公司母公司與國外子公司可視為相互關聯的一系列組織的集合。Kostova和Zaheer，Rosenzweig和Singh，Davisetal等都指出，跨國公司子公司面臨著內部與外部雙重同形化的壓力。前者是指要與其母公司的組織行為協調，后者則是指要與東道國相關利益群體相融，兩種壓力的重要性根源于企業選擇的國際化戰略。他們認為如果實施全球化戰略，則主要受母公司的組織模式影響，如果是國際本土化，則與東道國制度的同形化更為重要。反之的相互作用將決定跨國企業的進入方式。更進一步，兩種壓力則會選擇新建投資這種控股程度最高的方式；相反，如果滿足外部同形化，則會通過并購發展海外分支。

Harzing將上述系統論和公司層國際化戰略的觀點融合起來，通過對22個國家122家跨國公司的調查發現，如果跨國公司各地區差異較大，則會偏重采取國際本土化戰略，通常將以并購方式發展海外分支，以靈活地適應當地的市場環境。反之，如果強調企業全球經營的整體協調性，則會采取全球化戰略，保持總部的權力集中度，此時采取新建的可能性更大。另如Brouthers和Brouthem通過考察136家進入歐洲的日資企業發現，日本在20世紀80年代開辟歐洲市場時主要采取國際本土化戰略。由于與當地文化差異較大，日資企業更青睞于收購，以便比新建投資更容易取得東道國合法地位。

2．企業組織能力論(Organizatioaal Capability，OC)。組織能力論沿用了行為經濟學的有限理性和演化理論的基本邏輯。與交易成本理論不同，組織能力論把企業視為一系列內嵌知識型資源的集合體，并通過企業的動態和復雜交錯的組織過程轉化為企業的特有技能。該理論認為市場失靈不是來自外部合作者的機會主義行為，而是在傳遞和吸收隱形資源時各個企業內生的組織能力差異。組織能力論將判斷企業內部化可行性的視角放在價值創造上，而不局限于節省交易費用，強調與其他企業合作即使會產生較高的交易成本，但如果能從中拓寬企業的能力邊界，依然可能提高企業的核心競爭力。

Madhok沿用了組織能力論的“價值創造觀”，并結合所有權優勢資源特性，提出進入模式選擇的新命題。他認為，是否通過并購實現市場內部化的決策及效果，既與并購雙方優勢資源的互補性和可吸收性等產業技術因素相關，也決定于收購企業吸收和利用各種隱性知識的組織能力。企業知識的隱含性越高，或者在國外要從事的業務的技術特性、市場環境極大地超出現有經驗，則組織各種隱形知識的成本和風險都十分可觀，此時通過合資模式獲取這些外部資源比建立并購或新建子公司更合理，這不僅可以減少因組織能力缺陷造成的內部化成本，還可以避免新建投資因運作上的路徑依賴導致的吸收新資源的剛性。

同樣基于組織能力論，Hennart、Park和Morosini等人分別考察日本和意大利跨國公司在合資新建與并購之間的選擇，都發現如果投資者研發越密集，對企業的組織能力要求越高，則合資比并購更受青睞，因為這樣更容易在新企業中整體移植自己設計的管理系統；Brouthers和Brouthels對多地區樣本的研究進一步表明，發達國家高技術產業通常采取新建投資的方式進入發展中國家，因為企業的技術、管理、人力等隱性資源的優勢并購后很難有效整合或擴散到其他合作者。他們還指出如果投資者對目標企業的部分互補性資源感興趣，則只有這部分有價值的資源易于消化，即能夠較容易地被剝離提取出來時才會采取收購行為，否則采取合資可能是更理想的選擇。

3．動態能力與組織學習論(Dynamic Capabilities)。

Teece、Pissano、Shuen和Winter把企業動態能力定義為企業在復雜多變的經營環境中，能夠迅速適應制度慣例的變革、靈活調整經營模式、及時整合和重組內外部資源、補充資產技能，從而自我更新競爭優勢的能力。自我更新的主要途徑是企業組織不斷學習知識和訣竅、適應制度慣例變革。本質上講，組織學習能力反映了企業為適應外部社會生態環境變化，周而復始地積極積累經驗所形成的長期生存方式。

并購與新建投資的基本差異是，企業通過購買其他企業的股權將其納入自己的經營體系，因此比新建企業增加了雙方在經營思想、管理模式和員工協作等方面的企業文化方面的整合風險。整合風險的重要來源之一是出資國和東道國之間的社會文化差距。不少研究者發現社會文化差距對進入模式的選擇有顯著影響。鑒于此，近年一些學者試圖將組織學習能力與國際經驗積累結合起來，分析與進入模式的內在聯系。這一視角的研究剛剛興起，尚未形成統一的研究結論。早期觀點認為，考慮到潛在整合難度，文化差異越大，實施合資或新建企業的可能性就比收購更高，而文化具有相似性的國家之間的收購會更為頻繁。

然而Hamel、Vermeulen和Barkema；Beckman和Haun?sehild將動態能力與組織學習論引入進入方式的決策分析，得出了不同結論。他們認為，并購可以促進跨國企業向東道國合作者吸取和補充經營經驗，還有助于獲取競爭對手的更多信息；而新建投資只是在利用企業既有的知識和經營模式，比并購更容易形成認知學習惰性和日常運作的路徑依賴，因此不利于企業增強動態能力。這一假說與不少對發達國家的實證研究結果是吻合的。如Morosini等人對52家實施跨國并購的意大利的MNC發現并購雙方所在地的文化和社會制度差異與并購后的績效呈顯著正相關關系。他們認為具有學習性組織特征和動態能力的企業，可以通過與文化差異較大的東道國企業合作，及時適應具有比較優勢的新制度規范，拓寬企業的管理經驗、豐富經營模式、激發創新思維，挖掘出更高的潛在價值。

Barkemaetal等人、Vermeulen和Barkema延續這一思路，比較考察了跨國并購與新建投資在企業的績效表現和存活率，證實當兩地的文化意識差異大、并購后企業需要雙重文化適應的情形下，由于新建投資企業存在組織惰性，靈活適應外部制度慣例的動態能力較差，因而生存持久性明顯低于跨國并購的海外分支，從另一角度驗證了基于拓寬知識邊界、提高企業動態能力的跨國并購內在動機。

4．國際經營階段論(Organizational Learning theory)。交易費用論認為，由于收購比新建企業簡單，投資成本和風險也較小，故缺少跨國經營管理經驗的企業更偏向于從購并方式開始拓展國際市場，而豐富的國際經營經驗有助于高控制度的進入方式(獨資新建)的成功實施。Brouthers和Brouthers、Barkema和Vermeulen均發現區域多樣性，海外投資歷史、母國出口所占營業額比重等國際經營經驗指標，與實施新建投資的可能性顯著正相關。

Johanson和Vahlne也發現，跨國公司是否對外并購往往受制于與目標企業之間的“心理距離”。如果母國與東道國文化背景越大，兩國的“心理距離”也越遠，這會嚴重阻隔跨國公司與東道國市場的信息交流，直接增大并購后企業的整合風險。因此，跨國公司通常會選擇人文環境相似的國家為并購東道國，或先通過合資和新建子公司積累經驗，再以漸進方式，進入文化背景較生疏的地區。

Huber、Cavusgil、Bambergel和Cui等學者將組織學習能力范疇引入交易費用的研究框架，發展出國際經營的動態階段論。他們認為，管理者要善于洞察國際市場環境、把握時機，通過不斷進行組織變革和經營創新，分階段地推進國際化進程。隨著自身經驗和資源稟賦的積累，逐漸提高進入方式的控制程度。具體而言，企業在國際化起步階段，應先全面搜集海外市場信息；在此基礎上，如果觀測到海外投資潛在收益可能性，可從出口和技術許可證等非股權模式開辟東道國市場；在對東道國有較深了解并有足夠的市場基礎上，再拓展并購、合資、戰略聯盟等形式的合作，最后通過獨資興建企業，將東道國的優勢資源合理整合到跨國企業內部。

同樣根據組織學習論，Kogut和Singh、Hennart和Park等人的研究卻未發現國際經驗與進入方式存在顯著聯系。這說明，文化差異的實際影響效果還需綜合考慮母國市場降低文化不確定性的能力和母國企業的文化風險偏好程度及長期國際化路徑選擇。

Barkema和Vermeulen還發現產品多元化與新建投資的可能性呈非線性關系。他們認為盡管國際經驗積累有助于產品多元化，但是過度分散的產品類型也有害于企業整體的信息管理。因此，產品極度多元化反而說明企業的經營認知能力較低，此時企業更傾向于采取并購投資的方式。

5．資源基礎理論(resource―basedperspective)。資源基礎理論以Madhok提出的“價值創造觀”為出發點，認為選擇何種進入方式取決于本國企業核心資源與東道國目標資源的產業特征和相互關系。是否采取并購在于雙方企業的資源整合能否提高企業核心能力和創造更大價值。

Anand和Delios首先將企業的優勢資源按照地域流動性進行分類，把知識技術訣竅、研發能力等無形資產視為上游資本，把產品營銷網絡、品牌優勢等與市場競爭相關的資源視為下游資本。前者比較容易在國際上擴散，即不受地域限制被替代，而后者則流動性差即難以隨投資的地域變化而轉移。因此，他們支持Mitchell的觀點，認為如果東道國在技術和R&D方面有相對優勢，則跨國公司會傾向于收購當地企業以提高技術優勢，相反，如果跨國公司在東道國下游資本方面處于劣勢，需要在當地補充時，收購擁有這些下游資源的東道國企業將是明智的選擇。Anand和Delios結合OIL的分析范式進一步指出，投資者是否通過跨國并購所要獲取的東道國戰略資源的性質不同，對自身核心資源的優勢水平要求也不盡相同。如果目標資源是品牌、營銷能力等下游資源，則只有其核心的技術知識等上游資源在行業內具有絕對優勢，采取并購比新建企業更加便捷；如果跨國并購的動機在于拓展技術密集型等上游資源的壟斷地域，則只要其核心資源在東道國具有相對優勢，就可以通過并購實現。類似地，馮春麗和劉海云的模型分析也指出，對于東道國在技術上處于國際劣勢地位的產業，跨國公司傾向于合資或獨資，而在較高技術產業，跨國公司更傾向于股權合并。

另一些基于交易費用理論的分析從內部化的可行性角度分析了資源特性與選擇進入模式的關系。如Kim和Hwang，Delios和Beamish，陳浪南等，以及Brouthers和Brouthers等的研究發現，企業核心資源(主要是無形和知識性資產)的壟斷

性和獨占性越強，或特有資源的隱含性越高(如生產組織技術和經營管理經驗等不易在不同的組織間轉移擴散)，或特有技術決竅的比較優勢愈明顯，投資者越傾向于獨資新建和控股收購等控制程度高的進入模式。因為市場交易會使這些專有的優勢資源貶值，而通過并購實施內部化的整合成本和難度也較大。另外為了分擔巨額研發經費和分散技術創新的風險，則以戰略聯盟或強強并購為宜。

二、研究缺陷和發展方向

盡管跨國并購決策理論的研究已得出不少具有突破性的實證結果，但還尚未形成如OIL分析范式這樣邏輯緊密、成熟完整的理論體系，主要有以下幾個缺陷。

第一，現有研究結論存在差異。這一方面受實證檢驗樣本對象、考察時期等方面局限性制約，也和分析因素不全面有關。如對于國際經營經驗，同樣基于組織學習論，Huber及Cavussil根據經營經驗與進入方式控制程度的正相關關系推出國際經營階段論，而Kogut和Sinsh等學者則未發現國際經營經驗對進入方式的選擇有顯著影響。又如Brouthers和Brouthers發現投資規模越小，一般更傾向于采取新建方式，而Hennart和Reddy等學者則得出相反的結論，即目標企業規模越大，對其實施兼并的整合風險越高，此時采取合資經營的方式更為明智。Cho和Padmanabhan等學者則未發現投資規模與國際市場進入方式有顯著關聯。

第二，研究視角缺乏相互協調性。如組織能力論把文化差異和心理距離作為整合風險的標志，因此與實施并購為負相關關系。而持組織學習與動態能力觀點的研究則認為文化差異可以拓展企業的知識邊界、激勵創新能力，提升企業潛在價值，因此文化差異反而采取并購較新建投資為宜。實際上對于同樣的外部因素，對進入模式可行性的具體影響不僅取決于樣本企業的組織能力和風險偏好，還與企業的國際化戰略導向有關。因此如何針對不同的樣本特征、綜合多種影響因素、選擇恰當的分析視角還有待探索。

第三，研究對象比較片面。一方面，現有研究大多以發達國家為投資母國的并購為主要研究對象，而對新興市場和發展中國家發起的跨國并購的動機和影響機制還僅有劉易斯?威爾斯和唐納德?萊克勞等十分有限的研究。發展中國家對發達國家為東道國的軟環境的分析也十分欠缺，如政策與法制的開放度、文化包容性等，這些都是發展中國家能否成功“走出去”的重要決策因素。特別是近年來不少新興市場和經濟增長迅速的發展中國家企業，在國際化進程起步階段即向發達國家實施并購，對此蛙跳現象，現有跨國并購理論尚不能作出充分解釋。另一方面，現有研究大多以跨國公司為樣本，這些結論是否適合于中小企業，以及如何加以修正都仍待研究。

第四，研究思路不完整。大多數實證研究采取因素分析法或回歸模型法判斷選擇的決策因素，卻忽視了結合事后績效來全面分析跨國并購決策的實際有效性。實際上國際投資方式的選擇是跨國企業發展中的動態連續性戰略，是否選擇跨國并購與其決策的有效性往往具有內生互動關系。大多以因素分析法或Iogit回歸法判斷選擇的影響因素，實際上將績效與戰略決策隔絕了。因此應建立更精確的內生選擇模型，如把并購與新建投資的事后績效及存活率納入模型。

第五，研究方法不充分。目前對于企業內在的營運能力、獨特優勢、國際經驗等無形資源的度量仍不成熟健全，尚無準確度量的理想方法。這也有礙于精確研究企業層面的跨國并購動因。未來針對跨國并購選擇動因的研究可以沿著兩個方向深入。

其一，稟承折衷理論的三因素研究范式，針對跨國并購的新特征，豐富跨國并購在所有權優勢、內部化優勢、區位優勢方面的特有內涵。并結合企業一般并購的影響因素，分析通過跨國并購如何能夠實現國內并購無法獲得的全球性協同效應。為此，在研究方法上，一是要拓展內生性計量模型，將并購決策、運作和績效全面結合起來分析；二是充實樣本對象，加強對新興市場和發展中國家，以及中小企業并購問題的考察；三是建立多維度有機結合的影響因素體系，不僅包括傳統國際直接投資涉及的宏觀產業因素，更需關注企業特定因素。如Dunning已開始關注外部資源對跨國公司競爭優勢的意義，將戰略聯盟整合到OIL范式中，進而中將并購因素納入OIL模型，這些都為該領域研究提供了可以借鑒的思路。

其二，結合企業能力理論的前沿進展，從企業資源、戰略和內生能力角度重新構造和完善跨國并購的微觀決策模型。在新經濟時代對于企業本質的認識，不應僅僅局限于替代市場交易的內部化組織，而是從企業價值創造的角度出發，強調企業是創造、吸收、傳遞和更新隱形(特別是技術和知識)資源的社會性組織。本文所述的國際戰略管理論、組織能力論、動態能力和組織學習論、資源基礎論等正是以此為邏輯起點，從不同角度揭示管理要素、知識要素、實體要素三位一體的企業資源和能力體系是生存和發展的基礎，也是企業價值和核心競爭力的源泉。任何經營、管理、資產整合和組織變革等各種企業行為的根本目標都是獲取保持核心競爭力的資源和能力。企業能力論和資源基礎論學派已開始構建基于企業國際化核心競爭力和戰略資源的跨國并購理論模型，這也有助于更深入地理解國際經濟一體化背景下企業邊界的合理確定。

篇9

[摘要]本文對現有企業的并購動因理論進行回顧，并探討了期權在企業并購中的運用，認為期權價值是影響企業并購行為的重要因素。

[關鍵詞]企業并購期權期權價值

企業并購就是企業以現金、證券和其他方式購買取得其他企業產權，使目標企業喪失法人資格或改變法人實體，從而獲得目標企業的控制權的經濟行為。實證分析顯示：我國上市公司在并購后的二三年內經營效率沒有明顯提高，甚至多數公司的資產收益率還出現了下滑趨勢。這些現象無法用傳統的并購理論來進行合理的解釋。本文試圖從期權價值的角度來解釋企業并購的動因。

一、現有企業并購動因理論

在企業價值最大化的背景下，企業并購存在許多具體原因。經濟學家從多個角度對并購活動加以解釋，形成多種并購理論。Brouther(1998)認為,并購動因可以分為經濟動因、個人動機和戰略動機三類。Weston等（1998）將現有文獻中的并購動機分為戰略驅動的并購、管理層無效驅動的并購、管理層利益驅動的并購以及股市無效驅動的并購四類。綜合國內外學者的研究成果，可以將企業并購動因歸為:實現管理協同、追求市場控制能力、追求規模經濟效益、降低成本、分散風險、應對市場失效、增加管理特權等。

現有理論從不同角度對企業并購動因進行了分析，為正確認識企業并購動因提供了重要依據。但是這些理論適用于理想狀況下的并購，不能完全解釋現實中越演越烈的并購浪潮。筆者通過案例分析，得出結論：并購中的期權價值不可低估。

二、基于期權視角的企業并購活動分析

期權是賦予持有人以指定價格買進或賣出一定數量標的物的權利。收購目標企業（標的物）是存在風險的。因為在整合過程中，企業內外環境時刻在變化，企業需要不斷更新和調整原有的計劃。正是由于有了這種變化，企業便擁有了選擇創造價值的權利。

這種可能的期權包括擴張（或緊縮）的期權和放棄的期權。擴張（或緊縮）的期權是指當條件有利時，它允許目標公司擴大生產，當條件不利時，它則允許目標公司緊縮生產。由于這種期權的存在，許多看似不合理的并購也成為可能。為了更清楚地說明期權對并購的影響，現假設有一企業，預期的各年現金流量情況如下表:(單位:元)

為簡化問題，假定現金流量都已經貼現。如果用常規的凈現值法來評估這起并購，凈現金流NPV1=－1000000－50000+2000000×25％+1000000×50％－100000×25％＝－75000<0。計算結果為負，該起并購并不可行。但是倘若目標企業的生產能力有足夠的彈性，當市場需求旺盛時，通過擴大生產來增加銷售，現金流也隨之增加。如表中的現金流由2000000調整為2500000。當市場萎縮或前景黯淡時，可適當抽離資金，壓縮生產線，縮小損失幅度。如表中的現金流由－100000調整為－50000。調整后的凈現金流為:NPV2=－1000000－50000+2500000×25％+1000000×50％－50000×25％＝62500>0。這充分說明擁有了這種擴張(或緊縮）的期權之后，表面上沒有價值的并購完全是可行的，特別是那些凈現金流量雖為負值，但只是略低于零的并購。

放棄的期權是指并購某目標企業之后又出售該企業或轉到其他行業，當出售所得即企業的放棄價值大于企業未來現金流量或轉行所創造的現金流量時，企業便應該行使放棄的期權。在并購案例中，部分企業因整合不力等原因不能為股東帶來價值的時候，并購方會通過出售該資產套現，轉投到資產收益率更高的行業中去。因此，從這個角度來看，行使放棄期權其實也是企業資產重組的根本目的。仍以上述企業為例，一旦擁有了目標企業的處置權，就為放棄期權創造了條件。假設三年后目標企業的市場價值為400000元，轉行提供其他商品或服務經估算能帶來正的現金流600000元。那么轉行提供其他商品或服務對本企業有利（選擇Max(400000,600000)=600000）。如上表最后一列所示，調整后的凈現金流NPV3=－1000000－50000+2000000×25％+1000000×50％+600000×25％＝100000>0。這起并購在理論上是完全可行的。

三、相關啟示

從上述分析可以看出，期權價值是企業并購活動中不可忽略了重要因素。并購企業更應該關注目標企業未來的發展潛力與應變能力，在并購之前，應做好目標企業的評估工作，判斷是否存在著期權，期權的價值到底有多大。

參考文獻:

[1]王:企業并購整合-基于企業能力論的一個綜合性理論分析框架.武漢大學出版社,2002

篇10

兼并是指兩個或多個企業按某種條件組成一個新的企業的產權交易行為。而收購是指一個企業以某種條件取得另一個企業的大部分產權,從而居于控制地位的交易行為。在這里,所謂“以某種條件”通常表現為現金、證券或二者的結合。人們習慣將兼并與收購一起使用,簡稱并購。有效的并購活動對于克服企業資產存量效率低下,實現資源優化配置,提高資產利用效率具有重要意義。根據并購活動中并購企業和目標企業所屬行業及所生產產品的上下游關系,可以將企業并購活動分為橫向并購、縱向并購和混合并購三類。伴隨著新并購類型的出現和新并購浪潮的發生,經濟學對于并購動因的解釋也不斷發展和完善。古典經濟學從降低成本和擴大市場份額的角度解釋企業并購的動機,這種解釋主要適用于橫向并購,其對縱向并購的解釋,則不能讓人滿意。現代企業理論從降低交易費用和成本的角度解釋并購的動機,但對混合并購的解釋不能令人滿意。企業并購作為一種市場經濟條件下的企業行為，在西方發達國家100多年的發展史上經久不衰，特別是進入20世紀90年代以來，企業并購更是愈演愈烈，其規模之大、時間之長、影響之廣前所未有。事實上，企業并購作為市場經濟發展的產物，已經成為西方發達國家一個十分重要的經濟現象。在當今市場經濟發達的國家中，企業越來越重視利用并購這一手段拓展經營，實現生產和資本的集中，達到企業外部增長的目的。因此，深人研究企業并購問題，在當前對指導我國國有企業的資產重組，以實現國有企業資產的優化配置，促進企業經濟效益的提高，具有十分重要的現實意義。下面對企業并購的動因及我國企業并購中存在的問題作一淺析。并購是企業的一種直接投資行為,其根本動因在于利潤最大化,這一根本動因是隱藏在作為根本動因表現形式的形形的直接動因之下的。引發企業并購行為的動因是多元的,是一個復雜的體系。在每個企業都以利潤最大化作為經營目標的情況下,資源的稀缺決定了競爭是不可避免的,并購動因很大程度上來源于競爭的壓力。并購可以提高企業的競爭力,更重要的是并購(主要是橫向并購)可以直接將市場上的競爭對手置于自己的控制之下。從這一角度看,并購可謂是市場競爭的最高形式。因此,與追求利潤最大化的根本動因相聯系,提高競爭力的要求也是重要的并購動因。而且不同的并購活動背后的動因常常無法用單一的理論來解釋。并購是一個多因素的綜合平衡過程,既有有利的因素,也有不利的因素,并購活動是在企業內因和外因的交互作用下產生和發展的,因此,在實際進行并購的決策時,要結合企業自身的特點進行全面的分析與論證,這樣才能對并購的績效作出正確的評價。企業并購的一般動機為：(1)獲取戰略機會。并購者的動因之一是要購買未來的發展機會。當一個企業決定擴大其在某一特定行業的經營時,一個重要戰略是并購那個行業中的現有企業,而不是依靠自身內部發展。原因在于:第一,直接獲得正在經營的發展研究部。門,獲得時間優勢,避免了工廠建設延誤的時間;第二,減少一個競爭者,并直接獲得其在行業中的位置。企業并購的另一戰略動因是市場力的運用。兩個企業采用統一價格政策,可以使他們得到的收益高于競爭時的收益。因為:大量信息資源可能用于披露戰略機會,財會信息可能起到關鍵作用,如會計收益數據可能用于評價行業內各個企業的盈利能力;可被用于評價行業盈利能力的變化等,這對企業并購十分有意義。(2)降低企業經營風險。企業通過橫向并購和縱向并購可以增強企業在行業內的競爭力,并通過規模經濟、市場占有率和市場控制力的增強而降低經營風險。而通過混合購并可以實現多元化經營,這樣,當某一行業不景氣時,可以由其他行業的生產經營來支撐,從而使企業可以增強抵御不可預見的突發性環境變化的能力,使企業能較穩定地發展。(3)獲得經驗共享和互補效應。并購可以取得經驗曲線效應。在很多行業,尤其是對勞動力素質要求較高的行業中,當企業在生產經營中經驗積累增多時,單位成本有不斷下降的趨勢。經驗的積累可以大幅度提高工人勞動熟練程度,使經驗—成本曲線效果顯著,從而具有成本競爭優勢。企業通過購并,不但獲得了原有企業的資產還可以分享原有企業的經驗,形成有利的競爭優勢。另外,企業通過并購還可以在技術、市場、產品、管理,甚至在企業文化方面取長補短,實現互補效應。(4)獲得規模效益。企業并購可以獲得企業所需要的資產,實行一體化經營,實現規模經濟企業的規模經濟是由生產規模經濟和管理規模經濟兩個層次組成的。生產規模經濟主要包括:企業通過并購對生產資本進行補充和調整,達到規模經濟的要求,在保持整體產品結構不變的情況下,在各子公司實行專業化生產。管理規模經濟主要表現在:由于管理費用可以在更大范圍內分攤,使單位產品的管理費用大大減少。同樣,這種規模經濟也可大大降低企業的營銷費用,使企業可以集中人力、物力和財力致力于新技術、新產品的開發。(5)實現借殼上市。目前,我國對上市公司的審批較嚴格,上市公司的殼資源比較短缺。某些并購并不是為獲得目標企業本身,而是為了獲得目標企業的上市資格。通過買殼上市,企業可以在資本市場上直接籌集其所需要的更多的資金,可以大大提高企業及其品牌的市場知名度,等等。這些恰恰是目前許多企業把目光瞄準上市公司的很重要的一個原因。(6)降低進入新行業、新市場的障礙。當企業尋求不斷發展和面臨所處行業市場萎縮時,都可能將投資轉向其他行業或市場。其動機一是可以通過投資新建方式擴大生產能力,二是可以通過并購的形式來實現。采用投資新建的方式時,往往會受到原有企業的激烈反應,還可能面臨原有企業擁有的專門技術、積累的經驗、取得原料的有利途徑以及政府的優惠政策等不利因素。而通過并購方式進入新行業和新市場,其進入障礙就可以大大降低。因為企業的并購并沒有給行業和市場增添新的市場能力,短期內行業和市場內部的競爭結構不變,所以引起價格戰或報復的可能性減少。同時,購并方企業可以獲得現成的原材料供應渠道、產品銷售渠道,可沿用目標企業的廠房、設備、人員和技術,能在較短的時間內使生產經營走上正軌,獲得盈利。企業并購的財務動機為：(1)避稅因素。由于股息收入、利息收入、營業收益與資本收益間的稅率差別較大,在并購中采取恰當的財務處理方法可以達到合理避稅的效果。在稅法中規定了虧損遞延的條款,擁有較大盈利的企業往往考慮把那些擁有相當數量累積虧損的企業作為并購對象,納稅收益作為企業現金流入的增加可以增加企業的價值。企業現金流量的盈余使用方式有:增發股利、證券投資、回購股票、收購其他企業。如果發放紅利,股東將為此支付較企業證券市場并購所支付的證券交易稅更高的所得稅,回購股票易提高股票行市,加大成本,而用多余資金收購企業對企業和股東都將產生一定的納稅收益。在換股收購中,收購公司既未收到現金也未收到資本收益,因而這一過程是免稅的。企業通過資產流動和轉移使資產所有者實現追加投資和資產多樣化目的。并購方通過發行可轉換債券換取目標企業的股票,這些債券在一段時間后再轉換成股票。這樣發行債券的利息可先從收入中扣除,再以扣除后的盈余計算所得稅。另一方面企業可以保留這些債券的資本收益直至其轉換為股票為止,資本收益的延期償付可使企業少付資本收益稅。(2)籌資因素。并購一家掌握有大量資金盈余但股票市價偏低的企業,可以同時獲得其資金以彌補自身資金不足。籌資是迅速成長企業共同面臨的一個難題,設法與一個資金充足的企業聯合是一種有效的解決辦法。由于資產的重置成本通常高于其市價,在并購中企業熱衷于并購其他企業而不是重置資產。有效市場條件下,反映企業經濟價值的是以企業盈利能力為基礎的市場價值而非賬面價值。被兼并方企業資產的賣出價值往往出價較低,但兼并后企業管理效率可以提高職能部門改組可以降低有關費用,這些都是并購籌資的有利條件。當前許多國有企業實施的技術改造急需大量發展資金投入,因此應采取產權流動形式使企業資產在不同方式下重新組合,盤活存量以減少投入,迅速形成新的生產力。(3)投機因素。企業并購的證券交易、會計處理、稅收處理等所產生的非生產性收益,可改善企業財務狀況,同時也助長了投機行為。在我國出現的外資并購中,投機現象日漸增多,他們以大量舉債方式通過股市收購目標企業股權,再將部分資產出售,然后對目標公司進行整頓再以高價賣出,充分利用被低估的資產獲取并購收益。(4)企業增值因素。通常被并購企業股票的市盈率偏低,低于并購方,這樣并購完成后市盈率就可維持在較高的水平上,通過股價上升使每股收益得到改善,從而提高股東財富價值,因此,在實施企業并購后,企業的絕對規模和相對規模都得到擴大,控制成本價格、生產技術和資金來源及顧客購買行為的能力得以增強,能夠在市場發生突變的情況下降低企業風險,提高安全程度和企業的盈利總額。同時企業資信等級上升,籌資成本下降,反映在證券市場上則使并購雙方股價上揚,企業價值增加,并產生財務預期效應。(5)財務預期效應因素。由于并購時股票市場對企業股票評價發生改變而影響股價,成為股票投機的基礎,而股票投機又促使并購發生。股價在短時期內一般不會有很大變動,只有在企業的市盈率或盈利增長率有很大提高時,價格收益比才會有所提高,但是一旦出現企業并購,市場對公司評價提高就會引發雙方股價上漲。企業可以通過并購具有較低價格收益比但是有較高每股收益的企業,提高企業每股收益,讓股價保持上升的勢頭。在美國的并購熱潮中,預期效應的作用使企業并購往往伴隨著投機和劇烈的股價波動。

二、企業并購的財務分析

1、一般意義上的財務分析從財務決策的角度出發,無論是財務并購還是戰略并購,只有當企業能增加企業的價值,即并購效益要大于并購成本時才可行。企業并購的經濟收益(R)指并購后新企業的價值大于并購前并購企業和目標企業的價值之和的差額。假定A公司并購B公司,并購后A公司的價值為VAB,則企業并購的經濟效益為:R=VAB-(VAVB)只有當R>0時,經濟上才是可行的。企業并購成本(C)指并購企業因并購發生的全部支出。并購企業的全部支出包括:并購過程中所支付的各項費用,如咨詢費、談判費和履行各種法律程序的費用等,記為C1;并購目標企業的應付價款,記為C2;并購后的整合成本,記為C3。設因企業并購,并購企業所發生的全部支出為C,則并購成本可表示為C=C1C2C3。對于并購企業來說,只有并購收益大于并購成本才可行。對于目標公司來說,如果C2<VB,于己不利,不會同意被并購。企業并購的凈收益(NR)指企業并購的經濟收益減去并購成本后的凈額。企業并購的經濟收益是并購活動中產生的全部經濟收益,這個收益要在主并企業和目標企業之間進行分配。對于并購公司來說,來自并購活動的凈收益為:NRA=R-C對于目標公司來說,凈收益為:NRB=C2-VB只有在分配后雙方的凈收益為正時,并購才可能成交。2、會計角度上的并購財務分析（一）現金收購的財務分析假定企業甲擬收購企業乙。設V甲為甲企業的市場價，V乙為乙企業的市場價值，V甲乙為并購后聯合企業的市場價值。成功的并購前提條件是：這也就是說，并購后聯合企業的現金流量現值應大于并購前兩個企業現金流量現值之和，并購才應進行。就甲企業而言，并購后帶來的收益應該高于并購所支付的成本，否則，并購在經濟上是不可行的。現金收購是一種由收購者以支付現金取得目標企業所有權的收購行為。收購是否經濟合理的判定條件為：式中：為企業甲為收購企業乙所支付的成本，由于收購行為常會引起企業乙股票價格上升，所以主要包括企業乙的原市場價值和溢價部分。如果企業乙被收購后，不組成新的聯合企業，而是在企業甲的控制下獨立經營，那么收購成功與否的評價標準是：式中：為企業乙在企業甲控制下的市場價值；為企業乙在被收購前的市場價值；為企業乙因被收購而引起的溢價；為因收購而引起的企業乙的溢價率。顯然，對企業甲而言，也存在收購后的市場價值大于其收購前的市場價值。企業甲收購企業乙的最低和最高的價格標準應是：（1）最低收購價———指在既定的投資報酬率的條件下，目標企業（企業乙）可包含溢價的市場價值，即：式中：為目標企業第t年的現金凈流量；為目標企業的預測期限;i為既定的投資報酬率；g為目標企業預測期限后每年現金凈流量的固定增長率；L為目標企業目前的負債。在預測期后，假定目標企業每年現金凈流量的增長率固定為g，上式才成立。(2)最高收購價———指目標企業(企業乙),在收購企業(企業甲)的控制下，產生協同效應后所能形成的新的市場價值，即：式中:表示目標企業在收購企業控制下第t年的現金凈流量。成功的收購應有。（二）股票收購的財務分析企業并購的目的，在于最大限度地增加股東的長期財富。因此采用股票收購方式進行企業并購時，必須兼顧并購雙方股東的利益。其衡量的標準是：企業股票的市價是否超過其并購前的水平。因此，在確定調換比率時，并購雙方通常關注的是并購對每股收益（EPS）的影響。股東都希望并購使其每股收益得到增加，而不希望被稀釋。并購價格AP對EPS的影響如下圖所示。顯然，并購后的每股收益隨并購價格AP的提高而不斷下降。當時，(并購前每股收益)；當時；當時，。那末，臨界并購價由什么來決定的呢?設：為并購后的收益總額；為并購企業并購前所發股票數；為并購企業的股票市價；為協商的并購價格；為被并購企業(目標企業)并購前所發股票數；為并購企業為實行并購而必須增發的股票數。則并購后每股收益為：其中：并購價格.，X為股票交換率，X*為并購企業為并購目標企業所需增發的股票數。假定：(并購企業并購前的收益)(目標企業并購前的收益)所以，當股票交換率時，則有，此時并購價格即為臨界并購價格，即此時的股票交換率也就是臨界股票交換率。三、結束語與國外上百年的企業并購歷程相比,我國當前企業并購活動仍然十分幼稚,在規模上、方式上、動因及成效方面均有很大的差距。特別的是,有相當數量涉及有關上市公司的并購案例均帶有明顯的投機因素。這些并購事件對廣大投資者、投資機構造成了重大的損失,也有損于資本市場的健康發展。本文通過對并購的一般理論認識和并購財務分析的闡述，基本上為我們在評論并購的財務分析上提供了一個框架。

參考文獻：

1：艾青向正軍，企業并購的動因與理論分析，中南財經政法大學學報，2004第2期雙月刊總第143期

2：淺析企業并購的動機，《發展論壇》2003年第6期

3：劉磊，關于我國企業并購動因的分析，哈爾濱商業大學學報，2004年第1期總第74期