導語：如何才能寫好一篇企業反并購策略，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

產業資本的黃金時代正在成為過去，金融資本已經羽翼豐滿，中國經濟步入一個新階段。2006年股權分置改革完成之后，像W這樣股權分散的公司越來越多。敵意收購必然會成為A股市場上更為常見的現象。股權極度分散的企業，正是野蠻人最鐘愛的一類目標。然而，在內地和香港資本市場，要做到防止惡意收購是很困難的，因為同股同權，企業管理層也會因持股比例低而無法掌控企業的經營決策權。中國現行《公司法》完全偏向于股東中心主義。所以我國現階段所奉行的制度與原則對股權分散的企業其實相當不利，也降低了企業對惡意并購的防御能力。

二、案例分析

（一）惡意收購

1、協商無果

在W回應不歡迎B系的聲明中，W透露，B的文化和經營風格與W不相容，而這些正是W品牌、信用的基礎，希望B集團讓W的文化得以延續的要求。但這個提議沒有得到B的回應。在多次接觸的過程中，管理層逐漸失去了對B的信心。B這種在未經W董事會允許，不管對方是否同意的情況下，所進行的收購活動為惡意收購。

2、杠桿融資

第一資金渠道，根據保監會官方披露數據，B集團Q公司2015年1-7月原保險保費收入8548億元，保戶投資款新增交費 33475億元，占總收入的80%，可見保戶投資款新增交費是Q的主要收入來源，B集團的購買資金有一部分來自萬能險，萬能險兼具保障和投資功能，萬能險可看做是從客戶手中籌集而來的短期借款，如果B持有W的股票一旦超過5%，變成長期股權投資，就成了短債長投，風險非常大，如果Q每期的經營、投資收入足以清還萬能險所支付的資本成本，那么，這樣的投資可以維持下去，但是當其經營、投資收入無法支付其資本成本時，會造成企業資金周轉不靈，資金鏈條斷裂，而W一旦被B系收購，風險就會轉移到W身上。

第二個資金渠道，則為杠桿配資。深交所要求B說明第四次舉牌W的資金來源，B集團J公司在答復函中表明，此次舉牌的資金來自自由資金和金融機構配資，J通過資管公司形成1：2 的杠桿配資，動用 965 億元資金完成對W 497% 股份增持，值得注意的是，J和7個資管計劃簽訂了補充協議，鎖定了它對W的表決權，因此J此次舉牌不能看作是一次簡單的以盈利為目的財務投資，它更看重杠桿配資給自己帶來的表決權，B對W的收購意圖顯而易見。資管計劃杠桿配資的原則是，優先保證優先級資金安全和收益，劣后資金是承擔風險，一旦優先資金發生虧損，它可能被平倉以保證優先資金的安全。B的資金風險不僅如此，B集團目前涉及到的股權質押包括3層，J質押W股權、B質押J股權、J質押Q股權，形成了復雜的連環股權質押鏈條。基于對以上杠桿資金的風險分析，我們可以得出，如果B不能取得W的實際控制權，那么杠桿配資風險依舊由B承擔，但是，隨著B股權的不斷擴增，實現對W控制權的可能性增大，B完全可以利用W來抵擋風險。

（二）股權結構

惡意并購前，W公司的第一大股東H公司以1489%的持股比例居首位，W通過“盈安計劃”持股比例達到448%，成為除H以外的第二大股東。從以上數據可以看出兩點：一是，448%的持股比例就能成為W的第二大股東，可推知W其他股東持股比例少而且股東數量多，所以，W的股權結構是相當分散的。二是，第一大股東與第二大股東間持股比例差距懸殊，在同股同權的原則下，W管理層的控制權是相當有限的。

惡意并購后，截至W股票停牌，從持股情況來看：第一大股東B集團持股2426%；A公司持股 618%，H、W管理層控制的盈安合伙基金等一致行動人合計持股約 2064%。大股東行列由H、W擴展為B、H、A、W，股權結構發生了改變，同時，W管理層的控制權也因其他股東股權的增加而削弱。從投資時間來看：B僅僅在半年的時間里就掌握了W2426%的股權，增持速度十分迅速，掌握了主動權。

三、反收購策略分析

（一）股票回購

B還未對W發起敵意并購前，在W臨時股東大會上，宣布了百億回購計劃：股票回購價調整至不超過1320 元/股，預計可回購股份不少于757576萬股。回購時間從2015年7月6日股東大會到2015年12月31日，回購資金為公司的自有資金。此次回購資金約占公司凈資產的1134%，占公司總資產197%。百億回購計劃的宣布時間晚于股權大戰的起止時間，所以，百億回購計劃并不是事后反并購策略，而是事前反并購防范策略。

回購股份在實戰中往往是作為輔助戰術來實施的。如果單純通過股份回購來達到反收購的效果，往往會使目標公司庫存股票過多，一方面不利于公司籌資，另一方面也會影響公司資金的流動性。目標公司財務狀況是制約這一手段的最大因素。

（二）股權激勵制度

W在2014年初意識到股權分散極易引來野蠻人入室，假若股價低廉，收購方很容易以很低的收購成本完成對W的吞并，W曾估計控制W只要200億元。基于對野蠻人的防范，W推出“事業合伙人制度”，試圖用這種辦法控制股權。其具體內容可分為兩部分：一是，項目跟投制。二是，股票增持計劃，這樣的合伙形式進行了兩年，事業合伙人對W的投資達到4%，使得管理層取得W的股份，相對增強了對企業的控制權。但是，W的事業合伙人制度只是為了確保公司控制權，可看作是股權激勵計劃的升級版，此制度并未改變管理層職業經理人這一屬性，也并未改變“同股同權”這一原則，即股權決定投票權和決策權的配比。所以，這項制度屬被動防御型，對抗野蠻人能起到的作用也極其有限。

（三）尋找白衣騎士

在股權之爭愈演愈烈時，A通過二級市場買入W618% 的股份，因此被猜測為B的一致行動人。W宣布停盤后沒多久，股權爭奪戰出現轉折，W和A保險同步官網發文支持對方，結成聯盟，共同對抗B集團。H公司、W管理層控制的盈安合伙基金等一致行動人合計持股約 2064%，加上A持有的 618%，已經超過B控制的 2426%，這使得W避開了被惡意并購的風險。然而，戰略聯盟對敵意并購只起到臨時作用，并不能作為長久措施。W若是從長遠利益出發，有效提到企業的防范能力，必須采取其他切實可行的措施。

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一、并購的概念及類型

企業并購即兼并與收購的統稱，一般以企業產權作為交易對象，通過現金、有價證券或者其他方式取得被并購企業部分產權。并購者的動因一般體現在獲取戰略機會以進入新的行業；完善企業的產業鏈，獲得規模效應和協同效應；買殼上市等。從雙方所處的行業不同，可以將并購劃分為三類：橫向并購、縱向并購以及混合并購。橫向并購指處于同一行業，生產、經營同一產品的企業間并購，可以減少重復設施，從而形成節約；縱向并購分為前向并購和后向并購，所謂前向并購是指企業兼并生產鏈的上游企業如供應商，而后向并購即指與下游經銷商的合作；混合并購是處于不同產業領域，產品屬于不同市場且相互之間不存在特別的生產技術聯系的企業進行的并購行為。

二、目標企業反收購的博弈分析

（一）目標公司的反并購措施。一般來說，公司可采取諸如援引反壟斷法、證券法，利用訴訟阻止并購進程等法律手段，保護本公司免受敵意并購的侵害，但最主要的、最有力的措施是經濟手段，包括“毒丸計劃”、“焦土戰術”、降落傘計劃、股份回購、尋找“白衣騎士”等等。反并購是目標公司的正當防衛，但是一些措施會造成兩敗俱傷，目標公司需審時度勢、慎重選擇戰略。例如：毒丸計劃是目標公司為防止敵意收購，讓公司背負大額高利率債務，一旦并購成功，主并方需要清償巨額債務，猶如吞食了毒丸。目標公司在意識到自己存在被收購的危險時，采取何種策略，是一個博弈問題。

（二）并購與反并購博弈

1、基本假設：（1）假設有A、B兩家公司， 主并方A有收購與不收購兩種策略選擇，目標公司B有反收購與不反收購兩種選擇。HA 、CA分別表示A公司成功并購B的收益和成本，HB、CB表示B公司反收購的收益與成本，且HA＞CA，HB＞CB；（2）并購雙方不存在共謀；（3）A、B均為理性經濟人，各自追求自身利益的最大化；（4）并購雙方都擁有自主經營權、自負盈虧。

2、反并購博弈過程分析：

目標企業B

I表示A選擇收購，B選擇反收購，此時，A的支付為HA-CA - HB，B的支付為HB-CB- HA；II表示當A 選擇收購，B選擇不反收購時，得益為(HA -CA，- HA)；III表示當B選擇反收購，A不收購時，各自的支付分別為（- HB，HB- CB）；Ⅳ表示當A不收購，B不反收購得益均為0。由上表可以看出，該博弈存在一個納什均衡（收購，反收購），即無論B選擇什么策略，對于A來說，收購是其占優策略，同樣無論A如何選擇，B均會選擇反收購。

現在我們考慮并購方有優質和非優質公司兩種類型時的博弈過程，假設

優質企業會給目標公司帶來正的收益，其凈收益為S1（S1＞0）；而非優質公司由于自身問題多多，并購并不會給其帶來直接收益，因此，設非優質企業實施收購后的凈收益為S2 (S2＜0)，但不可否認存在間接的投資收益P；目標企業被優質公司收購后，改進管理、引入優質人才，給公司注入新的活力，其得益設為V1（V1＞0），當被非優秀企業收購，公司的發展受到拖累，其凈收益為V2（V2＜0）； 雙方未達成一致并購意向時，收益均為零。得益矩陣如下：

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關鍵詞：反收購；財務策略；分析

市場經濟的高速發展，給上市公司在競爭大潮中帶來了諸多挑戰。企業并購浪潮就以前所未有的形式向上市公司襲來，在這種背景下如何應對懷有各種目的的敵意收購行為就成了被收購方不得不面對的一個難題。

一、反收購的含義

反收購是指目標公司在敵意收購中采取的旨在抵御乃至挫敗收購人行為的措施。按照并購是否取得被并購企業即目標企業同意，企業并購可以分為善意并購和敵意并購。這里的反收購是指目標公司將采取種種反收購策略來阻礙收購方實施收購。

反收購策略主要可采取修改公司章程、優化資產結構、業務整合、調整財務決策、股東權益保護、尋求法律保護、引進戰略投資者等一系列措施。本文就采取的財務應對策略進行分析。

二、典型案例分析

1986年11月至1988年10月兩年間，美國吉利公司經歷了來自佩雷爾曼―雷夫隆公司和康尼斯頓公司兩個敵意收購方的三次收購攻勢，吉利公司采取包括業務整合、調整財務決策、爭取地方政府支持、保護中小股東利益、尋求法律保護、引進戰略投資者等一系列反收購措施，成功地抵御了這些敵意收購，維持了主營業務的持續發展，并在接下來的經營中創造了高于市場預期的業績。

在上述反收購策略中最引人注目的是吉利公司采取的內部財務管理措施，通過積極的業務整合、財務杠桿、成本控制、資產管理、促進銷售等措施提高盈利能力、資產運營效率，從而實現公司價值增長。

1.業務整合。為應對敵意收購，吉利的經營戰略從多元化擴張轉向強化

核心業務，剝離非主營業務。1987年，公司出售了1971年購買的石化企業S.T.都彭公司48％的股權；公司還賣掉了數據軟件和數字學習系統20％的股份、零售眼鏡業務、諾勒公司、兩家光學產品零售商場以及美容療養企業等一些與公司發展戰略不相匹配的業務，從而提高了公司1987年的業績。

2.財務杠桿。吉利公司在1986年至1988年間持續回購股票，這是針對敵意收購采取的不得已的做法，由此公司背負了18億美元的債務。1984年至1988年間，公司的流動比率保持在1.74，速動比率保持在1.11，波動不大，這說明公司控制財務風險，尤其是控制短期財務風險的能力很強，這種能力對于公司抵御敵意收購十分重要，這也得益于公司穩健的經營風格與穩固的市場領導能力，成熟的品牌、遍布全球的龐大營銷網絡使得吉利能夠保有穩定的收入來源，進而保持穩定的短期償債能力。

3.成本控制。1983年至1989年間，吉利公司的銷售成本占銷售收入的比重一直保持在41.88％上下，這說明公司的生產工藝與產能管理已經達到了成熟狀態；而經營費用占銷售收入的比重由1986年前的平均6.4％下降到1986年后的4.12％，綜合考慮銷售量逐年攀升情況，吉利在經營費用控制方面取得了很大的進展。同時，由于回購股票致公司總股本減少，從而使得股利支出(資本成本)占銷售收入的比重也有所下降，為公司節約了大量的現金流。

4.資產管理。1985年至1989年間，吉利公司通過資產重組，優化了資產結構，同時促進了銷售業績增長，加強了存貨管理與應收賬款管理，提高了資產的運營能力。在此期間，公司的平均存貨周轉率為2.29，1988年提升至2.38，1989年為2.36，同期的應收賬款、流動資產、固定資產、以及總資產周轉率都實現穩定增長。

5.公司價值。1986年之前，吉利公司的凈資產收益率逐年下降，由1984年的20.1％下降至1986年的3.4％，此后該指標迅速攀升，1987年為38.4％、1988年受凈資產為負數的影響為－31.74％、1989年為40.67％。按照杜邦財務分析，凈資產收益率可以分解為銷售凈利率、總資產周轉率、權益乘數三個財務指標，這三個財務指標分別代表了公司主營業務的盈利能力、總資產的運營效率和公司資產結構的合理性。幾年間(除1988年外)上述三個指標總體呈逐年上升趨勢，其中權益乘數財務杠桿直接導致了凈資產收益率的大幅上升。由此，公司價值逐年攀升，1990年公司現金流接近5億美元，1991年1月25日公司股票收盤價是1986年收購價格的兩倍；1991年12月31日，經過三次股票拆分之后，股價還是相當于當初敵意收購價格的三倍。

吉利公司采取的一系列措施(包括上述財務應對策略)扭轉了面臨敵意收購時的不利局面，從而贏得了反收購戰爭的勝利。

三、應對策略評價

通過典型案例分析，我們認為一家公司面臨并購威脅時，可以采取的應對策略很多，但最本質的是提高公司的實力，進而增加對手的并購成本。當然，前提條件是公司的管理層是有決心、有能力和有效率的，這是公司面臨敵意收購時的最好選擇，對于整個社會經濟效益的提高也是最好的選擇；因為通過有力的反收購行動阻止了某些以短期利益為目標，不惜破壞現有良性競爭環境的敵意收購行為。隨著股權分置改革工作即將全面完成，中國資本市場的全流通時代也將來臨，上市公司收購與反收購活動將呈現大幅上升的趨勢。企業如何在面臨敵意并購行為時保護好現有股東權益，吉利公司的反收購策略為我們提供了很好的借鑒。

參考文獻：

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關鍵詞:利益沖突利益平衡股東 策略

反向收購、吸收合并這兩個看似簡單的概念,在會計處理上有很大的差別,反向收購是指法律上的母公司發行股票給法律上的子公司股東,獲得該子公司控制權的合并方式。這兩種收購方式的顯著區別在于,吸收合并后,被收購的法律上的子公司要喪失法人資格;而反向收購后,并不一定如此,法律上的子公司的法人資格可以注銷,也可以不注銷。實務中,在以買“殼”上市為目的的反向收購中,法律上的被收購方(會計上的收購方)通常會注銷法人資格。其相似之處在于二者都是通過增發大量的權益證券實現對法律上的子公司的收購。在我國,目前這種方式正在成為中小企業進入海外上市的快速通道。收購成功的關鍵在于有足夠量的股權被收購。因此必須找到一個合適的點來決定控股程度,否則會出現控股比例過低無法起到反收購的效果;控股比例過高過量套牢資金的問題。

一、反收購中尋求目標公司利益平衡的理論基礎

公司的反收購涉及到收購者、目標公司股東、目標公司管理層以及其它眾多的利益相關者,各方當事人的利益相互交叉,錯綜復雜。在這些利益沖突面前,法律的立場將直接決定利益沖突中力量對比和沖突結果。

傳統的公司社會責任理論認為,公司作為一種商事組織,就是資本的聯合,因而奉行股東至上主義。然而隨著時代的發展,傳統的公司社會責任理論受到越來越多的質疑,越來越受公司契約等股東以外其它利益主體的利益也應得以保護的社會責任理論的挑戰。公司契約理論認為公司的本質是一系列契約的連接,而非僅僅是資本的聯合,股東僅是資本的投入者,公司作為合同的連接點,不但要考慮股東的利益,還要考慮各利益相關者的利益。選擇何種理論作為立法的指導原則涉及法的價值取向問題,涉及法的公平價值與效率價值何者為先的問題。事實上,公司在現代社會應當承擔更多的社會責任,已為我國越來越多的公司法學家所認同。《上市公司收購管理辦法》中除明確反收購不得違反股東利益外,也明確不得損害公司本身利益,這說明我國立法者已經考慮到公司本身利益,隱含著保護公司相關利益者的利益。而我國修正后的公司法也正是朝著這個方向邁進,它重點加強了對大股東的權利限制以及對中小股東、公司債權人的保護,而不是視股東利益最大化為唯一目的。從現代公司社會責任理論出發,立法者在反收購中的目標公司的各種利益沖突面前應采取中立態度,公司反收購立法的首要目的就在于在目標公司的眾多的沖突利益中尋求平衡的支撐點,而不僅是保護某些股東的利益。

二、反向收購的法律處理

通過發現收購方在收購過程中存在的法律缺陷,提出司法訴訟,是反收購戰的常用方式。目標公司提訟的理由主要有三條:第一,反壟斷。部分收購可能使收購方獲得某一行業的壟斷或接近壟斷地位,目標公司可以此作為訴訟理由。反壟斷法在市場經濟國家占有非常重要的地位。目標企業可以根據相關的反壟斷法律進行周密調查,掌握并購的違法事實并獲取相關證據,即可挫敗敵意并購者。第二,披露不充分。目前各國的證券交易法規都有關于上市公司并購的強行性規定。這些強行性規定一般對證券交易及公司并購的程度、強制性義務作出了詳細的規定,比如持股量、強制信息披露與報告、強制收購要約等。敵意并購者一旦違反強行性規定,就可能導致收購失敗。第三,犯罪行為,例如欺詐。但除非有十分確鑿的證據,否則目標公司難以以此為由提訟。通過采取訴訟,迫使收購方提高收購價;或延緩收購時間,以便在心理上重振管理層的士氣等。

三、反向并購的優勢

第一,操作時間短。在反向并購中,上市審批、交易和融資卻可以分步進行。買殼的上市審批是在原有的基礎上進行申報,不需經過漫長的登記和公開發行手續,時間上大為節省,辦理買殼上市大約需3～6個月。第二,費用較低。反向并購的成本大多可以事先確定,除買殼費用外,還需支付有限的律師費用、會計師費用和財務顧問費用,且這些費用有統一的收費標準,具體金額可能遠遠小于100萬美元。第三,無需IPO"窗口".IPO的市場"窗口"有時是完全關閉的,此時上市融資會變得很難。在市場走弱、IPO機會有限時,反向并購為公司上市獨辟蹊徑;而當市場走強、IPO機會增多時,很多中小公司仍會選擇反向并購作為上市工具,因為它成本低廉、過程迅速、股權稀釋較少。第四,管理層投入精力較少。反向并購無須管理層投入太多精力,只需一個能干的CFO和幾個優秀的中介律師與審計師就能完成。第五,無承銷商退出風險。一旦啟動IPO程序,企業便基本失去了對過程的控制,而由承銷商來控制。反向并購上市后的融資,發行價格則由市場來決定(而不是由承銷商),往往會高于IPO價格,而且上市后的融資對市場環境的敏感度大大降低,不管股市的方向與時機如何,融資都可以不受干擾。

四、對我國企業實施反收購策略的幾點啟示

在股權分置改革即將完成的全流通背景下,上市公司面臨的收購環境相對更為復雜。由于種種原因,公司本身存在價值被低估的情況,從而導致被收購的可能性增加。上市公司反收購的研究還需進一步深入。

第一,處理好收購與反收購的和諧發展問題。大多數中小型上市公司基礎薄弱,經營規模有限,又是處于發展階段,因而如何解決對企業收購行為的支持,同時又能有理有據地采取反收購方式保證我國幼稚產業健康發展,是反收購首先要面對的問題。第二,建立預警機制。鯊魚監視”是咨詢公司開展的一項新型業務,咨詢公司聲為目標公司收購防御策略的制定贏得時間。早期的預警系統使得企業有更多的時間來尋找接管防御的辦法,及早發現也能夠很大程度上減少為消除這種威脅所付出的費用。第三,反收購策略應多元化。在反收購過程中,一般不可能僅依賴于某一種反收購策略便能取得勝利,而應綜合采用多種反收購策略,選擇實施成本低、效益最大化的反收購策略的組合。 第四,賦予董事會適當的反收購決定權。我國的《上市公司收購管理辦法》把反收購的決定權完全賦予了股東會,并嚴格限制了董事會應對敵意收購可以采取的防御策略。

五、結語

關于我國反收購立法決定權應采取何種模式問題,學者們有諸多探討和設想,歸結起來,主要有兩種觀點:一是采用以英為代表的股東大會決定權模式,―是仿效以美為代表的董事會決定權模式。從目標公司中大股東與中小股東、股東與管理層、股東與公司債權人利益沖突角度出發,提出反收購中股東大會決定權模式為原則,董事會決定權模式為例外,并對其進行必要規制的設想,以期尋求目標公司內部的多種利益的平衡。

參考文獻

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[3] 蔣澤中.企業兼并與反壟斷問題.經濟科學出版社,2001.

[4] 郭永清,主編.企業兼并與收購事務.東北財經大學出版社.

篇5

在成熟市場中，當管理層經營不力而導致公司股價下跌時，公司將面臨被外部力量惡意收購或接管的風險，公司控制權的轉移隨時可能發生。當控制權交易不斷通過各種方式達成時，一個通過收購兼并、權爭奪、直接購買股票等方式實現控制權交易和轉移的公司并購市場就會逐漸形成。

從并購主體角度看，對于那些希望通過多元化經營來平衡風險的公司，通過并購找到了最便捷融入公司原有體系的平臺。對于希望擴大自己產品或服務市場份額的公司，通過并購可以達到目的而且消化了競爭對手（例如國美并購永樂），這樣的并購整合，有利于提高對市場存量資源的高效率再利用。

股權分置嚴重限制了我國公司并購市場的發展。中國上市公司收購從1993年“寶延風波”起至今已有十多年，在1993至1996年收購上市公司的案例寥寥無幾，從1997年眾城實業、上海鋼運等上市公司被收購起步，中國上市公司并購市場逐步形成。從圖1可見，受當時國企改革和“資產重組、資本經營”浪潮的影響，中國上市公司控制權轉移案例在1997～2002年間保持了快速增長態勢，但2003年增長幾乎停滯，2004年出現負增長。期間，通過收購流通股來進行的并購案例非常之少，99%都是通過場外非流通股的協議轉讓，而其中據統計有20％的案例屬于行政無償劃撥。由此可見，若考慮到這些實際因素，我國A股上市公司并購市場事實上仍處于很不活躍的低迷狀態。

股權分置改革徹底消除了中國證券市場“控制權僵化”這個最大的制度瓶頸，改變了制約上市公司并購市場發展的制度環境。我們預期，在全流通條件下，上市公司并購市場將會得到前所未有的發展，A股市場將進入并購新時代。

2006年8月1日最新修訂并施行的《上市公司收購管理辦法》（以下簡稱《管理辦法》）充分體現了對上市公司收購的鼓勵和規范并重的立法精神，對并購大開方便之門，有利于吸引產業資本對A股市場并購重組的興趣，提升A股市場的溢價估值預期；同時，《管理辦法》也強化了對并購的規范和監管。

一、全流通條件下國內并購市場的新特點

十幾年來，我國上市公司收購兼并的規模和形式都有了較大的發展，但這種發展是在股權分置的制度條件下實現

的，和海外成熟市場相比存在著較大的差異，也存在著較大的差距。海外成熟市場都是全流通市場，相關法律法規也比國內健全。

在海外成熟市場，公司收購兼并根據不同的標準可分為不同的類型和形式。

按照并購雙方所屬行業的相關性，可分為橫向并購、縱向并購和混合并購；按照并購后雙方法人地位的變化情況，可分為收購控股、吸收合并、新設合并；按照并購的出資方式，可分為出資購買資產式、出資購買股票式、股票換取資產式和股票換取股票式；按照并購是否取得目標公司同意，可分為善意收購和敵意收購；按照是否利用目標公司本身的資產來支付并購資金，可分為杠桿收購和非杠桿收購；按照收購公司和目標公司是否同屬一個國家或地區，可分為跨國并購和國內并購；根據收購的形式，又可分為協議收購、二級市場收購和要約收購。

由于經濟體制或法律環境不同，國內公司收購兼并的形式或特點和國外成熟市場存在著差異。國內上市公司的并購大多有政府參與甚至主導，市場化程度不高。收購形式上雖也有橫向、縱向、混合并購幾種，但由于并購的動機主要表現為不良國企脫貧解困，為政府財政壓力減負，而被并購對象往往是資不抵債、瀕臨破產或經營不善、虧損累累的國企公司，因此收購公司通常是實力雄厚、資金充沛的公司，并不一定是同業公司（實際上同業公司收購的案例也確實不多），所以并購形式上混合并購占的比例較大。由于股權分置的存在，上市公司股份同權不同價，因此協議收購占絕對多數，要約收購和舉牌收購的案例屈指可數。在支付手段方面，主要為現金支付。

股權分置改革后，上市公司實現了全流通，制約上市公司收購兼并的重要制度消失了，新的收購制度《上市公司收購管理辦法》也已定稿出臺，國內并購市場進入一個嶄新的時代。在新的環境下，國內上市公司的收購兼并無論內容和形式都將獲得較大的發展，并呈現出一系列新的特點。

（一）橫向并購重要性將提升，混合并購寶刀不老

自2002年以來我國經濟進入了新一輪的增長周期，投資速度連續幾年保持20%的增長，導致2005年后鋼鐵、電解鋁、焦炭、汽車等行業產能明顯過剩。2006年3月，國務院了《關于加快推進產能過剩行業結構調整的通知》，對其產業結構調整工作進行了全面的部署。產能過剩行業結構性調整的重要手段就是行業內大魚吃小魚的企業橫向并購。近期寶鋼股份收購邯鄲鋼鐵的嘗試就是鋼鐵業公司為順應產業結構調整、進一步做大做強而進行的橫向并購的一個案例。另外，中央國資委主導的對央企的整合，包括具有旗艦型母體上市公司的私有化、業務雷同上市公司的整合、輔業分離、整體上市等。可以預見，大量央企控股上市公司的私有化以及同業整合必將推動橫向并購浪潮走向。因此在新條件下，橫向并購的重要性和過去相比會得到較大的提升。

由于滬深股市大多數上市公司都是國有或國有控股企業，政府對績差、虧損國有公司的救助并不會停止。另外，為將進行股權分置改革進行到底，一些績差股、ST的股改必須借助于并購重組。讓優質公司收購消化這些不良資產仍是切實可行的手段之一，政府和國資部門不可能放棄這一有效形式。由于股改送股，上市公司大股東的持股比例都有不同程度的下降，上市公司股權分散度進一步提高，第一大股東持股比例降至控股線以下的公司數大幅增加。這就為市場鱷魚和禿鷲們結合并購重組進行二級市場運作提供了更大的舞臺，加上股市的走牛和資金過剩，估計為謀求二級市場暴利因炮制題材而催生的上市公司混合并購會相當頻繁。因此在全流通條件下，即使橫向并購的重要性會有所提升，混合并購的寶刀并不見老。

（二）協議收購仍是主要形式之一

協議收購指收購方和目標公司經過協商達成收購協議的收購方式。在股權分置時代，協議收購是控股權更迭的主要形式。由于非流通的國有股和法人股成本低廉，通過協議的方式取得上市公司的國有股或法人股，進而取得上市公司的控制權，已成為我國證券市場上買殼上市的主要方式。協議收購的特點是程序簡單直接，一旦雙方價格合適，容易獲得成功。

全流通制度環境下，由于實現了同股同權同價協議收購占絕對主流地位的局面將會改變，收購上市公司的方式將呈現“百花齊放”的局面。但可以說，協議收購仍將是市場實現控股權爭奪的一種重要形式。股權分置改革后，非流通股退出歷史舞臺，但由于中國上市的股權結構將在相當長一段時間內仍然維持前五名股東占公司總股本50%以上的格局，協議收購前幾名股東持有的股份，仍將是主要的并購模式。這將是控股權爭奪中一種較為簡便的方式。

股權分置時代，我國的證券市場中非流通股份約占2/3，國家股及國有法人股所占比重較大，基于成本的考慮，企業在并購中大都采用場外協議收購方式。“協議收購＋大宗交易”是后股權分置時代初期階段的主要收購方式。后股權分置時代的協議收購和股權分置時代的協議收購相比有很大不同，其主要特征是“協議收購＋大宗交易”，即按照大宗交易的管理辦法來協議收購流通股，買賣雙方將向證交所申請對指定交易股份按照指定價格和數量進行集中交易并公告。大宗交易的突出特點是買賣雙方可以場外協商、場內成交，是連接場外交易和場內交易的橋梁，它既滿足了股份轉讓便捷性的要求，也滿足了協議轉讓場外先期達成協議的需求。隨著非流通股完全流通的實現，企業在二級市場實現資產重組的可能性越來越大，而大宗交易制度的引入為并購重組進一步拓寬了渠道。毫無疑問，在全流通時代，協議收購的流程模式將有一些改變，即股權過戶由場外市場轉到場內市場，大宗交易將成為其基本模式。

其實，大宗交易方式進行股權受讓并達到控股地位的案例，在上市公司中并不少見，且在外資并購中較為突出。比如，擁有世界水泥市場份額5%的全球最大的水泥生產銷售商之一―HOLCHINB.V.持有“華新水泥”8576.13萬股B股,占公司總股本26.11%,是公司第一大流通股東，僅次于由華新集團有限公司代持的國有股27.87%的比例。“華新水泥”的股改對價方案為10送3股,股改后,第一大股東持股比例下降至24.13%,則HOLCHINB.V.一躍成為“華新水泥”的最大股東。其重要的方式就是HOLCHINB.V.在去年4月通過大宗交易的方式增持了“華新水泥”876.1萬股B股。

（三）舉牌收購將增多，要約收購成主流尚需時間

全流通后，協議收購的價格優勢消失了，舉牌收購和要約收購的重要性開始浮出水面，尤其是對那些股權集中度低的上市公司。相對而言，舉牌收購方式更加便捷，也具有更多的主動性。可以預見，在全流通條件下，舉牌收購的案例將增多。

按照新的《上市公司收購管理辦法》規定，能夠獲得要約豁免的情形大為減少，收購方更容易觸發要約條件。全流通后的大多數收購計劃都需要預先考慮觸發要約收購條件的可能性，要約收購由被動轉為主動。和舉牌收購相比，要約收購能更好地控制成本。在一定條件下允許收購人選擇部分要約收購的新規定，則更有利于降低收購的成本，活躍收購活動，擴大收購規模。預計經過較長時間的發展后，要約收購會成為上市公司的主流并購方式。

要約收購在股改中已有了一些經典案例。中石化私有化旗下A股上市公司的過程中，就采取了主動要約收購方式。2006年2月15日，中石化公告稱，以現金整合旗下石油大明(000406)、揚子石化(000866)、中原油氣(000956)、齊魯石化(600002)四家A股上市公司，以現金要約的方式收購旗下四家A股上市子公司的全部流通股和非流通股，其中用于流通股部分的現金對價總計約143億元。中國石化收購齊魯石化、揚子石化、中原油氣、石油大明流通股的價格分別為10.18元／股、13.95元／股、12.12元／股、10.30元／股，相對于四公司此前的停牌價，溢價分別為24.4%、26.2%、13.2%和16.9%。在要約期屆滿并生效后，四家A股上市子公司將被終止上市。

（四）外資收購將獲得進一步的發展

從宏觀層面看，世界范圍內的經濟和貿易繁榮，經濟一體化趨勢的加強是企業跨國并購興起和蓬勃發展的根本原因。各國的經濟發展、企業經營能力不平衡，地理條件、自然資源、勞動力資源的差異，形成了各國間的比較優勢。從而導致那些資金充裕、技術先進公司通過跨國并購實現迅速擴大生產和拓展市場的目的。隨著改革開放的進一步深入，我國經濟將在更大范圍和更深層次上加速融入到全球化中。由于成本比較優勢的凸現，中國正在逐步承接國際制造業向國內的轉移。這種產業轉移必將帶來國內上市公司新一輪的外資并購。另外，全球流動性的泛濫以及人民幣升值的綜合效應，也將提升國內上市公司的吸引力，從而激發外資并購的積極性。

隨著新的《上市公司收購管理辦法》、《關于外國投資者并購境內企業的規定》等法規條例的出臺，外資進入國內并購市場的通道已基本暢通。這些法規為外資并購提供了制度保障，將促使國內市場的外資并購活動更好、更健康地發展。

根據新《上市公司收購管理辦法》的規定，外資收購應當符合國家產業政策和行業準入規定，不得危害國家安全和社會公共利益。《關于外國投資者并購境內企業的規定》對涉及重點行業、擁有馳名商標或中華老字號的境內企業、存在影響或可能影響國家經濟安全因素的外資并購加強了審查和控制。我們認為，這些規定不會影響外資的正常并購，反而對引導、規范外資并購活動產生積極的影響，使外資并購更有利于我國經濟的發展，更符合我們國家的利益，最終實現雙贏。

二、海外市場反收購策略及國內上市公司的反收購嘗試

收購公司要收購目標公司，如果被收購者不同意，而收購公司要強制收購，就可能導致目標公司采取各種反收購策略，以擊退收購者的進攻。目標公司不同意的原因可能是認為相對收購方的出價，公司價值被低估，只有反收購才能提高收購價格；也可能是現有管理人員擔心職位的喪失；或者是管理人員認為收購方是綠色勒索，目的在于混水摸魚。不管何種原因，目標公司一旦啟動反收購對策，被收購的難度就會提升，收購方就會面臨收購失敗的風險；即使收購方強行收購成功，收購的成本也會大大提高。隨著并購浪潮的一浪高過一浪，收購與反收購的斗爭日益激烈，反收購策略也日趨多樣化。

（一）海外市場反收購策略

海外市場常用的反收購策略按實施時間可分為收購前和收購后兩類，即事前設防和事后對策。事前設防，顧名思義就是在收購發生前，目標公司主動采取了相應的反收購措施，以增加收購、整合的難度、成本，甚至完全杜絕收購的可能性，達到不戰而屈人之兵的效果。事后對策是指在收購事件發生后，目標公司被動地采取相應的反收購措施，以抗拒收購。按反收購策略的核心內容又可分為控制權安排、提高收購成本和降低資產質量三類。即通過相應的措施安排，強化被收購者的控制權、弱化收購者的控制權，大幅提高收購者的收購成本，改變目標公司的資產結構、剝離優質資產、提升目標公司的財務風險、降低目標公司的資產質量，最終增加目標公司收購、控制、整合的難度，降低其吸引力，從而達到擊退收購者的目的。

（二）國內上市公司的反收購嘗試

股權分置改革使上市公司的股權結構發生了很大的變化，由于非流通股股東（主要為大股東）要拿出自己的股份，平均以10送3的比例支付對價，大股東的持股比例都出現了不同程度的下降，上市公司股權結構分散度進一步提高。而新的《上市公司收購管理辦法》對收購的限制更加寬松。新辦法將強制性的全面要約收購改為全面或部分要約收購，并規定以要約方式收購一個上市公司股份的，其預定收購的股份比例均不得低于該上市公司已發行股份的5%。如此，和全面要約收購相比，收購者的收購成本就大大降低了。在支付手段方面也由原來的現金支付改為現金、證券或現金證券結合支付的方式，收購者的收購難度大為降低。在全流通的市場中，如果某只股票被市場低估，就存在通過購買二級市場股票進行收購，控制目標公司，從而實現資本增值。全流通后，資本逐利模式將發生改變，收購價值低估公司然后改組公司來實現收益的做法會成為資本增值的重要形式。在這種逐利模式下，任何上市公司價值一旦被低估，就要面臨被投機資本敵意收購的可能性。上市公司股權分散度提高、收購限制又進一步放寬，并購市場的活躍是大勢所趨。對于大股東已喪失絕對甚至相對控股權的上市公司，被收購的威脅已是客觀的現實。如果其大股東或管理層不愿意失去控制權的話，在現有法律框架下采取相應的反收購措施是必然的選擇。

那么，海外市場常用的那些反收購策略是否在國內也能被照搬運用呢？恐怕還要作細致的分析。上面介紹的一系列策略，有一部分并不符合國內的現行法律法規，不具備被上市公司采用的條件。

新《上市公司收購管理辦法》和老辦法相比，刪除了六種對反收購策略的限制性規定。按原辦法，收購人做出提示性公告后，被收購公司董事會不得采取“發行股份；發行可轉換公司債券；回購上市公司股份；修改公司章程；訂立可能對公司的資產、負債、權益或者經營成果產生重大影響的合同；處置、購買重大資產、調整公司主要業務”六種反收購措施。新辦法取消了這方面的限制，顯然為反收購策略的運用打開了空間。但是通觀整篇《上市公司收購管理辦法》，似乎是更傾向于鼓勵收購，對于反收購只是強調了其行為的正當性和對被收購公司及其股東合法權益的保護。

關于反收購，新《上市公司收購管理辦法》作了新的規定，“被收購公司的控股股東或者實際控制人不得濫用股東權利損害被收購公司或者其他股東的合法權益。被收購公司的控股股東或者實際控制人及其關聯方有損害被收購公司及其他股東的合法權益的，上述控股股東、實際控制人在轉讓被收購公司控制權之前，應當主動消除損害；未能消除損害的，應當就其出讓相關股份所得收入用于消除全部損害作出安排，對不足以消除損害的部分應該充分有效的履約擔保或安排，并依照公司章程取得被收購公司股東大會的批準。”還規定“被收購公司的董事、監事、高級管理人員對公司負有忠實義務和勤勉義務，應當公平對待收購本公司的所有收購人。被收購公司董事會針對收購所做出的決策及采取的措施，應當有利于維護公司及其股東的利益，不得對收購者設置不適當的障礙，不得利用公司資源向收購人員提供任何形式的財務資助，不得損害公司及其股東的合法權益。”

以新辦法有關規定衡量，海外市場部分反收購策略無法在國內得到運用。另外也有的策略因不符合其他規定，也不能使用，或要做相應的調整。

毒丸計劃是海外使用較多的一種反收購策略。據該策略，目標公司在被收購時可向收購方外的其他股東低價發行新股，以稀釋收購方的股權。但收購方也是目標公司的股東，毒丸計劃沒有損害被收購公司原股東的利益，但損害了另一部分股東（收購方）的利益，違反了新辦法“被收購公司的控股股東或者實際控制人不得濫用股東權利損害被收購公司或者其他股東的合法權益。”“被收購公司董事會針對收購所做出的決策及采取的措施，應當有利于維護公司及其股東的利益，不得損害公司及其股東的合法權益。”之條款，因此在法規上得不到相應的支持。

管理層收購策略在海外市場的實際操作中，一般以目標公司的資產或收入作擔保，從銀行貸款進行杠桿收購。而國內，并購的融資環境相對滯后，管理人員作為自然人不可能進行杠桿收購，因此管理層收購策略的可行性并不強。

員工持股計劃，同樣會遇到貸款問題。收購資金來源只能通過員工自己集資來實現。

綠色郵包策略，溢價向收購者買回股票，收購者的收益就是公司股東的損失，實際上真正的得益者是管理層。另外，我國對公司回購股票雖開有口子，但管理較嚴，需要經國家有關部門批準。迄今只有個別公司進行過回購，回購后還需將股票注銷掉，操作難度非常大。無論從損害股東利益角度，還是從操作層面看，綠色郵包策略在國內市場都不具可行性。

白衣騎士是海外常用的一種反收購策略，上半年全球最大的鋼鐵集團米塔爾公司收購世界第二大鋼鐵企業阿賽洛公司的過程中，就有俄羅斯北方鋼鐵公司充當了白衣騎士，最終促使收購價從186億歐元抬高到254億歐元。俄羅斯北方鋼鐵公司在米塔爾－阿賽洛并購案中純粹充當了收購方競爭者的角色。但是如果像維克斯公司擊退尤尼利華公司收購案中白衣騎士寶潔公司那樣，享有鎖住選擇權，就損害了維克斯公司原股東的利益。因此在國內，像米塔爾－阿賽洛并購案中的白色騎士策略是可以使用的。

焦土戰術和皇冠明珠都是通過降低被收購公司的資產質量來逼退收購者的。雖然敵人被驅走了，但公司本身也損失慘重，這樣的反收購策略不符合《上市公司收購管理方法》的精神。

綜上分析，在海外常用的反收購策略中，毒丸計劃、管理層收購、綠色郵包、焦土戰術、皇冠明珠等都不具可行性。

而保持控制權、相互持股、修改章程（分級分期董事制度、絕對多數條款、公平價格條款）、金色降落傘、員工持股計劃、白衣騎士、帕克曼防御術、法律訴訟等策略會得到運用。其中保持控制權、分級分期董事制度、金色降落傘以及白色騎士應會成為主流策略。

現在已有一批控股權比例較低的上市公司控股股東舉起了“反收購”大旗。包括G萬科、G美的、G伊利和蘭州黃河等上市公司，采取了修改公司章程、實施“金色降落傘計劃”等策略，擺出拒絕被并購的姿態。

其中G美的反收購的戰略布局最具代表性。

首先，引入分級分期董事制度。今年4月25日，G美的董事會、監事會通過了《關于修訂公司章程的議案》。新《公司章程》第82條規定，連續180日以上單獨或者合并持有公司有表決權股份總數的5%以上的股東可以提名董事、監事候選人，每一案例可提名不超過全體董事1/4、全體監事1/3的候選人名額，且不得多于擬選人數。第96條規定，董事局每年更換和改選的人數最多為董事局總人數的1/3。這樣的制度安排無疑為潛在入侵者制造了障礙。

其次，設置了金色降落傘計劃。新《公司章程》第96條規定，公司應和董事之間簽訂聘任合同，明確公司和董事之間的權利和義務、董事的任期、董事違反法律法規和公司章程的責任以及公司因提前解除合同的補償等內容。根據該條款，一旦公司被收購，收購者要辭退原有董事、接收控制權的話，就要付出相應的成本。

其三，確保控股權。除修改公司章程外，G美的的實際控制人何亨健實施了股權增持計劃。美的集團動用10.8億元增持G美的的股權。至2006年5月2日，何亨健億直接、間接持有G美的50.17％的股權，實現了絕對的控股。確保控股權是反收購的最根本、最有效的策略。

三、哪些公司可能成為并購對象？

要尋找捕捉可能的并購對象，不妨先分析一下收購者的動因。遵循收購者的思路進行搜尋，不失為一種有效的方法。

通常收購者收購目標公司主要基于如下的動因：

協同效應。又稱為規模經濟效應，指并購后兩個公司的總體效益大于兩個獨立公司效益的和，即一加一大于二。并購后，公司生產和經營規模擴大，引起投資和經營成本降低，從而獲得較多利潤。協同效應又分為經營協同效應、管理協同效應和財務協同效應。經營協同是由于兩個公司間存在生產要素和職能方面的互補性使得并購后可以利用對方的優勢而產生規模效應。管理協同效應指管理優效公司并購管理低效公司后，將后者管理效率提高，從而提升整體的經濟效率。財務協同效應指并購后由于稅法、會計處理以及證券交易等規定的作用而產生的純資金收益。最常見的就是合理避稅。

多元化經營。指通過并購其他行業的公司，實現多元化經營。并購后的公司一方面可以提高總收益；另一方面還可以降低單一經營所面臨的風險，增加經營的安全性；此外還可以使企業擁有靈活調整產業及產品結構的能力，減輕經濟波動的影響和沖擊。以多元化經營為目的的并購，規模一般都較大。通常，當企業的資金實力和生產集中度達到相當的規模后，多元化經營式的收購兼并會逐漸發展成為并購市場的主流形式。

收購低估資產。指收購公司以低于價值的價格收購目標公司，以便從中牟利。一般目標公司價值被低估可能有兩種情況：一是由于市場波動或事件引發的股價過度反應造成的公司價值被嚴重低估；二是目標公司擁有價值被“隱藏”的資產，比如報表上以成本反映的房地產等。收購后，收購公司可將其按實際價值出售，以賺取其間的差價。

重組再造。有些收購者專門收購資產質量不佳的公司，然后對其進行資產重組。通過資產置換，剝離劣質資產，換入優質資產，大幅提升目標公司的資產價值，然后高價出售，賺取超額利潤。在國外，這種收購者被稱為“禿鷲”。這種收購模式對收購者的資產和資源儲備要求很高，否則游戲可能會因缺乏合適的置換資產而中途卡殼，或者達不到預期的效果，使收購難以劃上圓滿的句號。

政府主導。指政府根據國有經濟戰略布局、結構性調整或者制度性變革的需要，主導國有、國有控股公司所進行的收購兼并行為。政府主導的并購行為，帶有較強的計劃經濟和行政干預的色彩，并不是或不全是按并購公司的意愿行事，也不一定符合它們的利益，但仍會推進完成。雖屬于非市場化、效用未必高的并購行為，但大型國企的收購兼并確實離不開政府的主導，這是中國的國情。

不管出于何種動因，收購者搜索“獵物”，一般都要考慮目標公司的股權結構、財務特征、盈利能力、成長性、估值水平、行業地位和行業背景。

目標公司的股權結構怎樣，是收購者必須考慮的首要問題。一般而言，除非大股東自愿出讓股權，絕對控股（大股東持股比例大于50%）的上市公司不存在被收購的可能性；相對控股（大股東持股比例介于35%～50%之間）的上市公司收購的難度較大，一旦引發收購與反收購之戰，收購成本會大幅提高；而大股東持股比例低于35%時，收購的可行性相對最好。國內上市公司的股權集中度和美國相比明顯偏高。表3列示了1994年美國公司（不僅指上市公司）內部股東控制狀況。絕對控股的公司僅占全部公司的3.6%；內部股東控制投票權在25%以下的公司占比為83.4%。而國內的上市公司，雖然股改后股權分散度有較大提升，但還是遠不如美國。至2006年8月10日，非絕對相對控股的上市公司的占比為46.84%（見表4）。顯然，國內上市公司市場化并購的可選范圍不如美國大。但是，國內上市公司絕大多數是國有或國有控股公司，只要某家上市公司成了政府主導型并購的對象，即使其大股東相對控股甚至絕對控股，收購兼并仍然可以順利進行，關鍵是要符合政策的導向，順勢而為。

財務特征（主要是負債狀況）也是收購者必須考慮的因素。如果目標公司債務沉重，償債能力又弱，收購后收購公司就要背上債務包袱，因此目標公司負債水平是收購者必須關注的，尤其對于盈利能力不強的公司，更需重視。一般而言，負債較輕的目標公司更受收購者的青睞。對于競爭優勢明顯，盈利能力強，償債能力出色的公司，負債率略高，仍可以接受。據統計，滬深兩市1362家公司平均資產負債率為51.47％。通常負債率高于平均水平的上市公司盡量回避。

目標公司的盈利能力和成長性是關系到并購整合后能否發揮協同效應的關鍵因素，因此也是收購者選擇并購對象的重要指標。無論是追求協同效應還是多元化經營，具有較好的盈利能力和成長性的公司總是首選。以收購低估資產為目的的并購，目標公司盈利能力強、成長性好，有利于以后出售；對于有富裕資產的公司，公司盈利能力和成長性達到一般水平就可以了；對于專門收購績差公司進行重組再造的禿鷲，目標公司只要不是嚴重虧損即可滿足要求。通常用凈資產收益率和主營收入增長率來考察目標公司的盈利能力和成長性。

估值水平低于公司價值，表明目標具有收購價值。一般以公司的賬面價值結合市場價值進行考量，常用的指標就是P/B。不同的行業，其P/B的分布是不同的。對于一般制造業，P/B小于1.5，表示目標公司具有較高的收購價值。

目標公司行業地位是以協同效應和多元化經營為目的的并購所必須重視的。行業地位越高，表示公司在業內的競爭力越強，市場占有率也越高，有利于并購后公司規模效應的實現，并購的價值也越高。在國外，以追求協同效應的并購都非常注重目標公司的行業地位。從近年國內發生的外資并購案來看，外資青睞的都是行業內排名前5名或前10名的所謂行業龍頭公司。

行業背景包括行業集中度和行業政策。行業集中度由低到高，是行業發展的必然規律。在行業生命周期演變的過程中，并購始終是促進行業集中度提高的重要途徑和手段。因此行業集中度低的上市公司，容易成為并購的對象。或者說，這種行業中的上市公司發生并購的概率要大于集中度高的行業。表5列示了我國主要行業集中度。通常，集中度小于30%的行業并購機會較多，并購價值也高。

（作者為申銀萬國證券公司研究員）

延伸閱讀

《上市公司收購管理辦法》完善了并購游戲規則

高善文

2006年8月1日最新修訂并頒行的《上市公司收購管理辦法》（以下簡稱《管理辦法》）充分體現了對上市公司收購鼓勵和規范并重的立法精神，對并購大開方便之門，有利于吸引產業資本對A股市場并購重組的興趣，提升A股市場的溢價估值預期；同時，《管理辦法》也強化了對并購的規范和監管。

一、《管理辦法》的主要特點

綜合來看，《管理辦法》的主要特點有以下兩方面：

1、降低收購成本。允許部分要約收購，降低了收購成本。根據《管理辦法》第三章，原來面向全體股東的強制要約（全面要約）收購已改為由收購人選擇的要約收購方式，賦予收購人更多的自主抉擇空間，收購人可以面向部分股東要約收購（部分要約）。由于不再是強制性要約收購，收購人只要獲得了相對控制權就可以達到目標，因此大大降低了收購成本和難度，基于此，我們預計部分要約收購將在今后的收購中得到普遍運用。

2、收購價款支付方式多樣化。長期以來，我國上市公司并購案例中，約80%的收購對價支付方式是現金，其他一些方式如承擔債務、資產置換、股權拍賣等都處于輔助地位。由于支付手段單一，現金消耗過大，使得公司并購市場門檻很高，令大量具有擴張意向的潛在收購者望而生畏，被迫放棄收購打算，這一方面導致了并購市場需求方的有效競爭不足，公司控制權的真正價值未得到充分發現；另一方面，也使收購方因支付巨額現金而陷入資金緊張的局面，影響了其收購后的整合運作實力和效果。

國外大型企業之間的并購幾乎都是上市公司之間的換股合并，如我們都熟悉的波音－麥道、時代華納－美國在線案例、康柏－惠普案例、克萊斯勒－奔馳、聯想-IBM、國美-永樂等并購案例，交易金額高達數十、數百甚至上千億美元，如果沒有換股作為合并的支付手段，這么大的交易金額對參與合并的任何一方都是無法接受的。

《管理辦法》第36條規定，收購人可以采用現金、證券、現金與證券相結合等合法方式支付收購上市公司的價款。同時，《管理辦法》還將“證券”細化為“在證券交易所上市交易的證券”、“未在證券交易所上市交易的證券”，使得收購方在價款支付方面有了更靈活的選擇。尤其是規定“未在證券交易所上市交易的證券”也可用于支付收購價款，這就使實力收購方可以以未上市的股份來換股，達到未上市的資產通過換股方式注入上市公司，從而提升上市公司的質量。譬如近期G上港通過換股并購實現大股東整體上市的模式有望繼續得到模仿和推廣。

可以預期，今后我國上市公司收購支付手段將變得日益多樣化，不再局限于現金收購。“換股收購”、“現金＋股權”、“現金＋債券”、“定向增發”等支付方式將日益得到應用。這將大大降低收購難度，提高收購效率，從而刺激收購者的積極性，使上市公司股本擴張和資產擴張能力得到極大提升，上市公司將可能借此呈現爆發性增長。

二、收購方式多樣化，更加靈活方便

篇6

然而，隨意確定公司的潛在收購者，并不比完全缺乏退出戰略好多少。充分準備的創業者，應該對一切問題都了然于心，對于潛在收購方的了解應當不亞于對自己公司的了解。

了解目標企業的并購模式往往需要經過一番調查研究。通過公開報告以及媒體的相關報道（源自投資者的股份組成表），可以獲得一些大企業集團的并購數據。在確認一個收購者時，企業創始人應該準備好回答以下三個問題。

1.這家企業是否確實通過并購獲得發展？其并購的頻次如何？真正通過收購發展的公司經常采用并購策略，甚至擁有非常忠實的并購伙伴，以及一以貫之的并購策略。一般而言，大型多元化企業并購的可行性更高，因為他們有充足的現金流，而且由于規模及業務范圍的限制，其內部創新非常難。

2.一個典型的收購案例是怎樣的？一旦確定一家公司傾向于通過收購創業公司，那么下一步就是弄清楚他們收購什么樣的公司。他們的收購史，是否反映了這家公司對收購目標的規模和階段的要求？如果一家企業的并購目標是規模為5000萬至1億美元的公司，是否與你公司的目標及發展時間表吻合？除卻市值這個因素，其他維度――諸如利潤模式，員工總數――哪個因素是最為重要的？將這些主要因素轉化為合理的機會窗口，是關鍵的第二步。

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1、跨國并購風險的分類

按照時間發生的先后順序，企業在并購過程中可能遇到的主要風險可以劃分成并購前、并購中和并購后三大類風險。

1.1、并購前風險

投資風險。企業并購是一項直接的對外投資。一般都需要較多的資金投入，其目的是為了取得預期的回報。企業并購后能否產生協同效應，能否取得預期投資收益，會受許多因素的影響，其結果具有不確定性，這種不確定性構成企業并購的投資風險。

戰略選擇風險。企業并購首先是物色并購對象。戰略選擇風險來自兩個方面，一是動機風險，即并購企業在選擇目標企業時，如果不是從自身的發展戰略出發，而是單純地將并購作為融資手段，或進行盲目擴張，這樣，并購后，因規模過大而產生規模不經濟，反而使企業背上沉重包袱；另一方面是信息風險，即在選擇目標企業時，對其基本情況缺乏深入了解，尤其是當目標企業已經進行了“包裝”，如隱瞞了大量債務、擔保事項等，待并購后才顯露出來，將使并購企業債務壓力加大、徒增財務風險。

法律風險。法律風險主要表現在三個方面：

第一、反壟斷的規定。在西方國家，為了維護公平競爭的需要，大都制定了一系列反壟斷法案，這些法案常常使得一些精心策劃的并購計劃落空，或在并購實施過程中遇到重重阻礙。第二，法律中對并購的具體規定，在操作中提高了并購的成本。第三，由于法律法規不完善，使企業在并購過程中的行為得不到正確引導或規范，或使并購雙方的正當權益得不到法律保障，增加了并購的風險。

1.2、 并購中風險

定價風險。企業間進行并購，由于涉及到目標企業資產或負債的全部或部分轉移，需要對目標企業的資產、負債進行評估。對標的值進行評估，是雙方能否成交的價值基礎，也是雙方談判的焦點所在。從資產清查來看，資產評估部門在有限的時間內，不可能對目標企業進行徹底清查，一般只能采取抽樣核算方法，并且由于評估方法、評估參數和標準不同，都會導致評估結果存在一定的誤差。同時，由于我國資產評估行業處于發展階段，在評估的技術或手段上尚不成熟，這種誤差可能更加明顯。

融資風險。一般而言，并購行為需要大量的資金支持，但無論哪種融資途徑，都存在著一定的融資風險。主要原因是并購活動會占用企業大量的流動資源，從而降低對外部環境變化的快速反應能力和適應能力，增加企業運營的風險。

反并購風險。在通常情況下，目標公司對并購行為持不歡迎或不合作的態度，因為目標企業多為劣勢企業，若并購成功，目標企業的領導及其有關人員的既得利益將會受到威脅。所以，企業并購往往會受到被并購方的抵制，尤其在強行并購時，更會激起目標企業的強烈反對，甚至會動員一切力量，采取一系列反并購措施進行防御和反抗。反并購不僅使并購方的收購成本大大增加，還加大了企業并購后的整合難度，很可能直接導致并購的最終失敗。

1.3、并購后風險

經營風險。指企業并購后，難以實現規模經濟與優勢互補，或者并購后規模過大，管理跨度增大而產生規模不經濟，從而未能達到并購預期目標而產生的風險。經營風險產生的原因主要是并購總體方案策劃疏漏或者預測有誤所致，也可能是并購后，市場發生較大變化等導致并購后企業無法按原方案進行生產與銷售而產生的風險。

整合風險。整合風險主要有三個方面。第一，企業并購后，在經營上、生產上、技術上不能達到預定的協同效果，這種風險容易導致破產。第二，整合風險還可以表現在并購后人事上、制度上、文化上不能按照預先設計的并購規劃有效整合，使得新老企業運行相互抵觸，產生內耗，從而拖累優勢企業。第三、規模不經濟與范圍不經濟。對于混合并購而言，若企業向不相關的產業涉入過深過寬，會由于技術和管理經驗的不足而走向范圍不經濟。因此，企業在發展的不同階段擴張無度將是潛在的巨大風險。

2、跨國并購中主要風險的防范措施

2.1、法律風險防范

詳細研究國內外關于跨國并購的法律政策。充分了解并購的雙方所在國關于跨國并購的法律規定是中國企業做出跨國并購戰略決策的先決條件。要對目標公司所在國的并購法規有一個詳細的了解，詳細研究其在跨國并購監管方面的政策，并對其法律作進行分析。

聘請專業咨詢人員。法律風險不僅包括外國法規對我國公司進入該國時形成的障礙，同時包括并購協議合法性、并購程序合法性等方面的風險和訴訟風險。在制定協議時利用合同法上諸如擔保制度、合同解除制度等能不同程度地防范并購風險，但是要更妥善地解決這一問題，就需要聘用律師、會計師等專業咨詢人員參與并購過程，并做出協議條款安排。

針對不同國家的法律采取不同的支付方式。企業并購的支付方式有很多種，比較常用的就有現金支付、股票支付、債務支付以及綜合證券支付等。但是在跨國并購中，采用股票支付方式經常會遇到某些法律上的障礙。所以，要有效防范中國企業跨國并購中的法律風險，還必須結合支付方式的選擇這一手段。針對不同國家的法律制度來選擇不同的支付方式，雖然可能不能實現并購成本的最小化，但是卻使得并購切實可行。

2.2、融資風險防范

拓寬融資渠道，降低融資風險，就要發展股票融資，充分利用可轉換債券，借鑒杠桿收購融資市場。經濟發達國家的實踐證明，解決并購融資單靠一種途徑、一種方式收效甚微，必須通過多種渠道，多種方式加以解決。

發展股票融資。普通股融資與其他籌資方式相比具有發行普通股籌措資本具有永久性，無到期日，不需歸還等優點。

充分利用可轉換債券融資。采用這種融資方式不僅使企業能以比普通債券更低的利率和較寬松的契約條件出售債券，而且提供了一種能比現行價格更高的價格出售股票的方式。

借鑒杠桿收購融資。對于企業而言，采用杠桿收購這種先進的融資策略，不僅能迅速地籌措到資金，而且收購一家企業要比新建一家企業來得快、效率高。

2.3、整合風險防范

制定清楚的前景規劃和戰略。企業前景規劃是全面并購整合的基礎，在并購過程中對企業目標有一個清晰的認識和規劃非常重要。缺乏愿景或拙劣的愿景都可能導致整合風險，使并購夭折

確定管理層責任。超過半數以上的企業不能盡快成立管理層，或確定其責任，這無疑將導致混亂。沒有管理層，每個人的職責就難以確定，可能造成溝通中的誤解，形成不確定因素和負面的激勵作用。而快速建立管理層，可以避免出現管理真空現象，從而有效地推動整合進程朝前發展。

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關鍵詞:文化風險并購文化審慎管理策略

在經濟全球化背景下,企業跨國經營和并購活動日益頻繁,企業不可避免地面臨著外來競爭以及多元文化的沖突,所有的管理者都需要用全球化觀念來考慮本企業的經營與管理,都要考慮文化差異給企業帶來的影響。是否重視跨文化管理正在成為影響現代企業經營成敗的關鍵因素。如何正確認識和識別企業經營中的文化差異與風險并積極采取應對策略,以增強企業的抗風險能力,是現代企業面臨的重要課題。

文化因素對企業經營活動的影響

關于文化的概念最早定義來自英國文化人類學家泰勒,他認為文化是指知識、信仰、藝術、法律、道德、風俗以及人類作為社會成員所獲得的其他能力和習慣的復雜整體。在跨文化管理產生以前,關于文化及文化的差異性和相似性的研究僅限于文化人類學家。在企業界,盡管人們已經認識到文化環境與公司決策的相關性,但在國內經營環境中,很少有企業把它作為一個主要的因素加以考慮,管理學界也很少注重文化的研究。然而經濟全球化趨勢推動了企業界和管理學界對文化與經營管理關系及其重要性的認識不斷深入。

(一)霍夫斯泰德的理論

20世紀80年代,隨著霍夫斯泰德提出民族文化的四個維度以來,文化對企業經營活動的影響日益引起人們的關注。霍夫斯泰德從文化比較的角度提出文化不是一種個體特征,而是具有相同的教育和生活經驗的群體所共有的心理程序。不同的群體、區域和國家的這種程序互有差異,這是因為他們的“心理程序”是在多年的生活、工作和教育環境中形成的。群體本身無法感受到自身文化,文化需要比較才可以顯示出各自的特色。霍夫斯泰德提出了描述和表征民族文化類型的四個維度,即個人主義與集體主義、權力距離、不確定性規避、生活的數量與質量。他對40個國家的文化特征進行了研究,其成果有助于管理者認識民族文化的差異。

(二)特龍彭納斯的理論

上世紀90年代特龍彭納斯對工商管理活動中文化的多樣性進行研究,提出關于民族文化分析的七個維度具體包括以下幾個方面:

普遍主義與特殊主義。普遍主義認為可以對“什么是好的,什么是對的”加以界定,并總是可以據此加以運用;特殊主義則與此相反,在特殊主義文化中更看重關系和環境的特定責任,不很看重抽象的社會符號。從這一維度來看文化對企業經營活動的影響,普遍主義主張普遍地按規則和程序去做以保證公平和一致性,特殊主義鼓勵靈活性以適應特殊情況的要求。

個人主義與公有主義。個人主義鼓勵個人的自由和責任;公有主義鼓勵個人為群體的利益而工作。在個人主義文化中人們崇尚個人成就和獨立承擔責任,而在公有主義文化中決策經由代表傳回組織后再決定,人們崇尚集體成就,集體承擔責任。

情感內斂與情感外露。不同文化對表達情感的接受程度是不同的。在北美和西北歐,商業上的關系是典型的工具性關系,情感被認為是干擾。其前提假設是我們應該類似機器一樣,以便使其運轉更有效。但是在有些文化中,商業是個人的事情,人的全部的情感被認為是恰當的。

具體專一與廣泛擴散。在專一型文化中管理是與報償相關的目標和標準的實現,私人和公務上的日程是彼此分開的;在擴散型文化中管理是一個不斷改善的過程,而且質量也借此得到改善,私人的和公務上的問題彼此滲透。

成就與歸屬。成就主導文化要求對人們依靠技能取得的成就給予回報;歸屬主導文化尊重人們基于以往經驗的身份和地位。

對時間的態度。各個國家看待時間的方式也不同。在一些國家,人們過去取得的成績并不那么重要,更重要的是要知道他們為將來制定了什么計劃,而在另一些國家則與此相反。這些是對公司活動會產生很大影響的文化差異。在一些文化中時間被認為是以串聯著不同事件的直線方式向前流逝的,其他的文化把時間看作是過去、現在和將來以環形方式在運動,這造成了在制定計劃時實行的戰略、投資、對國內培養人才及引進人才等方面的看法上有很大差異。

對環境的態度。對環境的態度方面也可以發現重要的文化差異。從其對企業經營活動的影響來看,內控型文化主張將精力集中于我們擅長的事情上;外控型文化主張要適應顧客的要求。特龍彭納斯在比較差異的基礎上,提出了每一維度的兩個對立面如何走向協調的方法,并將其歸納為具體的經營技巧和管理技巧。特龍彭納斯的研究表明,文化對企業經營的影響是廣泛、具體而深刻的,不僅影響到產品的銷售,而且影響企業內部的組織結構、決策方式、領導風格、管理技術應用、信息溝通等一系列活動。

文化風險的成因與根源

在探討文化對企業經營活動的影響時,人們多運用“文化沖突”這一概念,本文中筆者運用“文化風險”的概念旨在說明文化這一不確定性因素的影響給企業經營活動帶來損失的可能。赫斯切認為文化風險產生于那些追求全球投資戰略的公司。因不同的社會習慣而存在的產品市場差異,使人們難以預測哪種產品會在外國市場上受歡迎。他舉例說在美國、加拿大和英國,早餐麥片極受歡迎,是最盈利的行業之一。但是,在法國、德國、意大利以及其他很多國家,早餐麥片就不怎么受歡迎,利潤也不高。企業經營中的文化風險直接作用于產品和市場,從其成因來看,文化風險則存在并作用于企業經營的更深領域,主要有以下方面。

(一)跨國經營活動引發的文化風險

跨國經營使企業面臨東道國文化與母國文化的差異,這種文化的差異直接影響著管理的實踐,構成經營中的文化風險。在一種特定文化環境中行之有效的管理方法,應用到另一種文化環境中,也許會產生截然相反的結果。隨著經濟全球化進程的加快,各國公司、企業跨文化的經濟活動日益頻繁,大量跨國公司的出現使一個公司內部的跨文化經營管理活動大量增加。由于文化不同,跨國經營管理中產生了許多誤會和不必要的摩擦,影響了公司工作的有效運行。如20世紀70年代肯德基首次進入香港市場的失敗,迫使其重視和利用文化因素,注重將自身產品和服務與當地民族文化、地區文化結合。正如英國市場營銷專家史狄爾先生所評價的:“當年家鄉雞進入香港市場,是采用與美國一樣的方式。然而,當地的情況,要求它必須修改全球性的戰略來適應當地的需求。產品的用途和對產品的接受程度,受到當地的風土人情影響,食物和飲品類產品的選擇亦取決于這一點。當年的雞類產品不能滿足香港人的要求,宣傳的概念亦不適當。”文化因素是各國企業特別是跨國經營企業走向經濟全球化時面臨的巨大挑戰,企業必須具備識別和處理文化風險的能力,才能立于不敗之地。(二)企業并購活動引發的文化風險

并購活動導致企業雙方文化的直接碰撞與交流。近年來企業并購活動異常活躍。以我國企業為例,既有一國之內的企業并購,也有跨國并購,如海爾自1995年兼并青島紅星電器,到1998年底總共成功兼并了18家虧損企業;2004年年末,聯想以17.5億美元的價格并購了IBM公司的PC業務。根據聯合國貿易發展委員會最新統計數據顯示,我國企業累計以并購形式發生的對外直接投資,從1988年到1996年年均僅有2.61億美元,從1999年開始,并購額逐年增加,2003年達到16.47億美元。企業并購能夠更有效地配置社會經濟資源,然而并購成功與否取決于多種因素。在并購活動中許多企業往往把注意力集中在金融財務和法律方面,很少關注組織文化可能帶來的問題。而許多并購案例證明,文化整合恰恰是并購過程中最困難的任務。尤其對于跨國并購而言,面臨組織文化與民族文化的雙重風險。因為一個組織的文化是其所有成員共同遵循的行為模式,是保證其成員的行為能夠確定地指向組織目標的某種思想體系,如果一個組織之中存在兩種或兩種以上的組織文化,對于任何一個成員來說,識別組織的目標都將是困難的,同樣,在為達成組織目標而努力時,判斷應當針對不同情景做出何種行為也會是困難的。因為在這種情況下,組織的價值觀直至其行動慣例都會是模糊不清的。所以企業并購活動中,如何正確評估所面臨的文化差異的基本特征及風險,探詢科學有效的管理策略,是企業并購必須面對和解決的一個重要現實問題。

(三)組織內部因素引發的文化風險

組織文化的變革、組織員工隊伍的多元文化背景會導致個人層面的文化風險。越來越多的組織從不同的國家和地區招募員工,廣泛開展跨國跨地區的經濟合作與往來,從而使組織內部的價值觀念、經營思想、與決策方式不斷面臨沖擊、更新與交替,進而在組織內部引發多種文化的碰撞與交流。即使沒有并購和跨國經營,企業也會面臨組織文化與地區文化、外來文化的交流問題以及組織文化的更新問題。所以,由于員工隊伍多元化、組織文化變革等內部因素引發的文化風險雖然不如并購和跨國經營中的風險顯著,但由于其具有潛伏性和持續性,也會給企業的經營活動造成十分重要的影響。

文化之所以會構成企業經營中的風險,其根源在于文化差異。特龍帕納斯在分析文化的概念時認為,社會互動或有意義的交流,以人們相互交往前就存在處理信息的共同方式為前提,它們對于跨文化經營與管理有著重要的意義。交流雙方相互依賴,因為他們共同構成了一種相關聯的意義體系:一個群體對一種情境共有的解釋。在經營管理中進行有意義的互動要有一個絕對的前提,即存在共同的預想。當交流對象的預想一致時,雙方對其意義便有了相同的理解。一種特定的組織文化或職能文化不過是群體若干年來在解決所面臨的問題和挑戰時形成的自我組織的方式。文化通過人們期望的和歸結于環境所共享的意義的不同而相互區別。文化一旦形成便具有很強的穩定性和繼承性。每個國家、地區、組織甚至每個人都是一個文化系統。所以當各種文化系統在企業經營活動中相遇時,這種文化差異便潛在地構成了無法避免的文化風險。企業經營中的文化風險若不加以控制和規避,會釀成文化沖突并導致決策效率低下、組織渙散、溝通中斷,使企業蒙受巨大損失,最終可能使企業走向衰敗甚至滅亡。因此,企業必須積極面對文化風險,制定正確的風險管理策略。

企業文化風險的管理策略

(一)文化整合

文化整合不僅是影響企業并購成功與否的關鍵因素,而且對促進企業文化的變革具有重要作用。所謂文化整合,就是指組織要適應外部環境、社會文化氛圍、組織制度的變化,將構成組織文化的各異質文化要素統合為一個有機整體。對于企業具體的并購活動而言,通常采用的文化整合策略主要有:注入型,如海爾經常采取注入式的文化整合模式,在并購活動中第一步是“克隆”海爾文化及其管理模式,使被兼并企業了解、適應,直至自覺按照海爾的組織文化和管理模式進行思考和行動,從而激活“休克魚”,使其與海爾集團融為一體。融合型,并購雙方認識到構成組織的兩個或多個文化群體的異同點,但并不是忽視或壓制這些文化差異,而是通過文化間的相互補充和協調,形成全新的統一的組織文化。促進型,當強文化與弱文化相遇時,在尊重文化差異的前提下,強文化吸收弱文化中合理的部分,并做出適應性調整,使原有的文化功能更加完善。隔離型,在跨國并購中,若雙方文化背景和組織文化風格迥然不同,甚至相互排斥或對立,在文化整合的難度和代價較大的情況下,正確識別文化差異,彼此尊重對方的文化,保持雙方文化的獨立性。

(二)跨文化培訓

進行跨文化培訓是跨國經營企業在全球化背景下開展業務活動中規避文化風險的有效工具。為了加強員工對不同文化傳統的反應與適應能力,促進不同背景的員工之間的溝通與理解,必須進行跨文化培訓。跨文化培訓的內容應包括:對對方民族文化及原組織文化的認識和了解;文化的敏感性、適應性的培訓;語言培訓;跨文化溝通及沖突處理能力的培訓;對對方先進的管理方法及經營理念的培訓。通過跨文化培訓不僅可以規避文化風險,而且可以提高決策效率、促進信息溝通、增強企業的凝聚力。

(三)文化審慎法(CulturaldueDiligence)

文化審慎法主要用于對企業并購中的文化風險進行評估,它包含五個步驟:第一是收購前篩選,主要任務是組建文化審慎小組來收集目標企業文化物件、價值觀和假定方面的信息;第二是宣布收購后的綜合性文化測評,即在第一步基礎上對雙方企業的組織文化、經營方式等進行定量與定性分析;第三是認知沖突、風險、機會和成本,根據第二步所收集的綜合信息,測量兩家企業的文化差異,確定這些差異帶來的風險和成本;第四是設計并實施合并后的行動計劃,主要任務是選擇并實施文化整合的具體策略;最后是合并后對所發現事實的監控和證實,這個階段文化審慎小組要繼續關注并排解企業文化問題,監控整個并購過程的有效進行。

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[論文關鍵詞]并購；法律風險；防范機制；企業

在建立現代企業制度的進程中，企業并購是實現產業結構優化、合理利用資源和促進經濟可持續發展的重要戰略，隨著市場經濟的發展和經濟的轉型，我國企業并購進入市場化的轉型整合期。當前許多企業在實施并購實踐中出現諸多的問題和后遺癥，影響了企業的穩定和發展，進而引起不良的社會后果，不能達到并購的目的，存在決策不明智、運作不規范、內容不合法等多方面的問題，其中對并購法律風險的認識不到位、防范法律風險的機制不完善是非常重要的原因。

企業并購包括兼并和收購兩種行為方式，是一項涉及政策、法律、財產、勞動等多個層面的綜合工程，而充分認識并購的法律風險和積極構建防范機制，則是推動和保證企業并購順利完成的基本前提，是實現企業規模擴張和持續發展的重要保障。

一、企業并購中的法律風險

并購的法律風險是指企業在實施并購行為時因為法律環境變化或違反法律而遭受損失的可能性。關于并購法律風險的內容，人們對此進行了一些有價值的探討。

有的認為它包括并購實施前的決策風險、并購實施過程中的操作風險和并購后的整合風險；有的從宏觀、微觀方面進行了分析；有的從實際問題的的角度進行了探討；人們還對企業境外并購、跨國并購存在的法律問題進行了多方面的研究。在借鑒相關研究成果的基礎上，我們著重從引起并購法律風險的原因方面，立足國內企業并購的視角，對并購的主要法律風險，進行考量和分析。

(一)由于信息不對稱而引發的法律風險

所謂信息不對稱是指交易雙方的一方擁有相關的信息而另一方沒有，或一方比另一方擁有更多的相關信息，從而對信息劣勢者的決策造成不利影響。而信息不對稱而引發的法律風險是指企業在并購過程中對收購方的了解與目標公司的股東和管理層相比，可能存在嚴重的不對稱，給并購帶來法律責任上的不確定因素。

作為并購中最常見和影響最大的法律風險之一，由于信息不對稱的存在，被并購企業基于自身利益的追求，會存在向并購方隱瞞對自身不利的那些信息，甚至杜撰有利的信息。現實中比較多的是被收購方隱瞞一些影響交易談判和價格的不利信息。從并購方的方面看，作為多種生產要素、多種關系交織構成的綜合系統的企業，極具復雜性，信息的不對稱使得并購方很難在相對短的時間內，能做到深入了解被并購對象的盈利狀況、資產質量(例如有形資產的可用性、無形資產的真實性、債權的有效性)、產品質量、市場前景、勞動關系等，這就導致在實施并購后，極易陷入“利益陷阱”，引發企業的法律風險。

(二)由于法律不對稱而引發的風險

不同國家的法律制度和法律體系由于國情文化背景不同，相關的法律規定不同，而使當事人權利義務不對稱。跨國并購受不同國家的法律制度的約束與調整，因此，這種法律的不對稱，極易導致并購出現法律隱患。同樣，國內也同樣存在法律不對稱的風險，我國企業并購法，散見于不同時期公布的法律文件中，有關并購的法律法規不健全，政策措施尚不配套規范，甚至還有漏洞與沖突之處，而且，針對一時之需，沒有長遠規劃，突出表現在法律層次較低，且缺乏穩定性，同時規范之間規定不一致，有些甚至相互沖突。

有序、高效的企業并購需要有健全的法律和有效的配套法律政策措施作保證。改革開放以來，我國的企業并購有了很大發展，但是有關企業并購的法律和政策仍不配套，致使有些地方出現了在程序和合法性上都有問題的隱形并購，甚至還有許多欺詐和違法犯罪行為發生。比如有些地方政府以制定、地方性法規的形式，使某些主體擁有某些特定的并購權利。國內法律體系不健全容易導致企業的法律風險和法律糾紛，從而影響國內并購市場的發展。

(三)由于融資和支付引發的風險

每一項并購活動背后幾乎均有巨額的資金支持，企業很難完全利用自有資金來完成并購過程。融資風險是由于企業在收購過程中往往需要注入大量資金，企業在籌資過程中所采取的籌資方式會導致自身的財務結構發生變化，從而引起財務和經營風險的發生。這主要體現在企業的資金在時間和數量上是否可以保證需要，融資方式是否適合并購動機，現金支付是否會影響企業正常經營等方面。

影響主并企業的融資風險有兩大因素：一是融資能力。即企業如何利用企業內、外部的資金渠道按時足額的籌集到資金，這是關系到企業并購活動能否成功的關鍵所在；二是融資結構。包括企業資本中債務資本與股權資本結構。企業融資結構是否合理，是影響融資風險的一個主要因素。企業通常可采用自有資金、借款、發行債券、發行股票等融資渠道。如果債務融資的資金需要量與期限結構沒有根據并購資金需要量與資本結構的現狀來安排，就會因并購后利息負擔過重而影響正常的生產經營，使企業陷入財務困境，從而也導致財務法律風險的發生。

(四)產權不明、主體不適格導致的風險

企業產權明晰化是企業并購順利實現的基本前提。由于對被并購企業的產權沒有進行界定或界定不合理，或者未向有關部門辦理相關法定手續，導致產權不明，并購后容易造成并購方與被并購企業產權相關人的產權確認糾紛，極易造成股東之間、新老股東之間對資產價值和應承擔的義務發生爭議。國有企業的所有權，形式上屬于全民所有，實際上則屬于主管部門所有，企業只是作為經營者，國有企業的產權是模糊的；集體企業的產權，由于歷史的原因，也帶有“準全民”的性質。雖然企業改革要求建立產權清晰的現代企業制度，但在具體的實施過程中，有的企業行政隸屬關系幾次變更，有的合并、分立，由全民變集體，或者由集體變民營等等，這些并購主體的不規范性，都直接影響企業并購的過程，容易引發風險和爭議。

(五)由并購協議、程序帶來的風險

實踐中，企業并購協議和程序違反法律規定的情況，并不少見。并購協議必須按照法律規定的實質要件(如關于特殊行業準入的限制和禁止性規定、信息披露等規定)和程序規定(如并購國有企業中的掛牌交易程序報告、公告、股份轉讓和過戶登記手續、有關機關的審批程序等)簽訂和履行，否則不僅可能導致協議無效，而且可能產生并購爭端，甚至引發訴訟。并購方式安排的風險主要指對并購企業人力資源及資產債務整合中存在的風險，這些問題如果解決不恰當極有可能導致并購方與目標方的糾紛，甚至導致并購后企業無法正常運轉。

(六)由行政干預導致的風險

公司并購一般來說應是純粹的市場行為，是企業根據其對市場的判斷主動做出的決定。然而在我國企業并購的“政府主導”仍然存在，許多并購都是政府與企業“共同努力”的結果，出現并購主體“雙元化”。在西方市場經濟發達國家，企業并購始終是企業行為，政府一般不介人，更不指令，而是作為并購活動的裁判進行行政協調。在我國，政府出于發展地方經濟的動機，經常通過優惠政策等手段強制或鼓勵并購，政府主導型的并購仍然頻繁發生，帶有強烈的行政色彩，違反企業意愿強行并購，限制了企業并購市場的規模，影響了企業并購的效果以及資源的有效流動，阻礙了市場“優勝劣汰”作用的發揮，往往給予并購企業帶來整合上隱患和風險。

在市場經濟體制下，企業的并購應當遵循法律和市場的規律，并成為企業自主的經濟法律行為。當前協議并購是我國并購的主導方式，要約并購是最完全的市場主導并購方式，而隨著市場經濟的不斷完善以及股權分置改革的結束，股份在全流通基礎上的要約并購將取代協議并購，成為我國主要的并購方式。

(七)由目標公司反收購引起的風險

在對一個企業進行收購時，企業可能出現的反應要么是同意被收購，要么是反對被收購，“非此即彼”。如果企業同意被收購，這種收購被稱為“善意收購”，反之則叫做“惡意收購”或“敵意收購”，這里的“惡意收購”絕不帶有貶義成分，它是一種純商業行為。

由于有些并購并不是兩廂情愿的，目標公司在面臨敵意收購或惡意收購時，為了爭奪公司控制權，被并購企業則可能會不惜一切代價來設置障礙來進行反收購。

如，國外常用的措施有：(1)訴訟。目標企業可請求法院禁止收購進行，給自己采取有效措施進一步抵御被收購提供機會和爭取時間。(2)肉搏戰。即目標企業乘進攻企業全力收購本企業之際，大量收購對方股票，造成相互收購，以擊退進攻企業對本企業的收購。(3)白衣騎士。即選擇與本企業關系好的企業，讓他們來進行收購。(4)棄寶護身。當獲知進攻企業并購自己是為了某一重要信息或資源，而自己又無力與之抗衡時，主動讓出這種資源，以避免對方收購自己。(5)焦土戰術。即采取各種方式現行將目標企業拋空，降低目標企業的價值，使其失去對進攻企業的吸引力。(6)金色降落傘。當目標企業發現將被收購時，對本企業管理人員支付高額補償，從而增加收購方需支付的價格。(7)送服“毒藥丸”。目標企業將大量發行高利率短期債券，從而迫使對方不得不考慮并購后所承擔的沉重包袱，從而減弱甚至取消并購意圖。

目標企業通過這些反并購手段，無論是嚴重的自殘行為，還是過分關注管理層利益，或者是與法律規定相沖突，都在相當程度上損害了目標公司自身的利益，當然，其系列反收購的活動會極大的增加了并購的難度和風險，嚴重影響了并購企業計劃的實施。從并購公司方面看，既增大了并購活動的成本和支出，又需要花費相當的時間和人力進行應對，以至導致得不償失，或者與目標企業兩敗俱傷，并可能引發更多的法律風險和危機。

二、企業并購中法律風險的防范機制

企業并購是復雜的系統工程，其作為一種市場法律行為，在客觀上存在著包括上述法律風險在內諸多風險隱患，在科學認識這些風險的基礎上，積極構建并購法律風險的防范機制，是保證企業并購順利實現和并購企業健康發展的關鍵。這里從企業自身的角度，就并購法律風險機制的建設，結合國內外企業并購的經驗和做法，提出以下建議。

(一)慎重選擇目標公司

公司并購要想降低法律風險，首先在于選擇合適的并購對象。在并購實施之前，并購企業應該做好深入細致的調查，衡量目標公司價值，做好并購項目可行性研究。一般要對目標公司所處的行業，目標企業業務與并購企業業務的關系，目標公司真實的財務狀況和經營業績、人力資源等方面進行充分調查、研究和評估，為并購決策提供可靠依據。在自身資源方面，企業應該考慮自身特點和實際，希望成為什么公司，通過并購實現什么樣的并購戰略和企業是否有能力來實現并購目標。目標公司的確立要與企業發展的現實、規劃和戰略相適應，與企業的可持續發展相結合。

如果目標公司涉及的相關法律問題眾多、發展前景不樂觀，勢必會給企業發展帶來問題和風險。要選擇合適的并購對象，應盡可能采用協議并購形式，要約收購一般屬于敵意并購，容易導致股價異常波動，國家對此限制較多，法律風險相對較大。協議收購一般屬于善意并購，并購交易對股價影響較小，法律風險相對也較小。而且，通過雙方協商溝通，還可以達到信息交流、相互理解的目的，降低并購交易的其他風險。

(二)并購目標的法律調查

并購涉及的法律情況是多方面的，要根據每一并購行為的具體情況來確定調查項目和提綱，并根據各案的實際情況來確定調查手段。法律調查是企業決策的依據，要嚴謹慎重，務求全面準確。從實施調查的內容看，主要包括：A．目標企業的法律地位及股權或產權狀況；B．目標企業的資產狀況；C．目標企業的債權債務；D．目標企業的訴訟、仲裁及政府處罰狀況(現實的和潛在的)；E．目標企業的勞動人事制度；F．被并購企業負責人的責任問題等。另外，要特別關注并購目標的主體資質問題。并購是市場經濟主體之間的產權交易，這一產權交易的主體是否具有合法資質是至關重要的，若交易主體存在著資質上的法律缺陷，輕則影響并購的順利進行，重則可能造成并購方的重大損失，甚至造成并購失敗。

(三)確定符合實際的并購方案

在近幾年我國企業的并購中，無論是境外企業與境內企業之間或是國內企業之間的并購，最常見的情況有以下幾種：第一，對破產企業的收購與兼并。包括整體收購(同時承擔原企業的債權、債務)、部分收購(只購買原企業的全部或部分資產或承擔部分債權、債務)或聯合收購(由多家企業對破產企業進行收購)。第二，以控股為目的的收購與兼并。多數是采用以現金分期到餃購買股份或股份置換，獲得企業控股權。另外還有通過股票市場收購上市公司股票，以達到控制上市公司股權及經營權的目的。第三，以實現資源合理配置、資產優化組合為目的的收購與兼并。可以是資產互換方式、股份互換方式或同時伴以現金購買份或資產、以資產兌換股份等多種形式同時進行。

從宏觀上講，企業策劃并購方案時可以參考為以下幾種形式：第一，購買式并購；第二，承債式并購；第三，吸收股份式并購；第四，控股式并購。這些并購方式各有其特點，企業應根據并購的目的和實際，靈活進行選擇和確定。

(四)嚴密安排并購協議條款

為了規范并購行為，國家已制定并將繼續制定一系列調整并購行為的法律、法規，其中既有規范具體并購行為的，也有規范并購策略的，既有促進并購行為的，也有限制某些并購行為、策略的。并購協議是并購交易的法律表現，嚴密的并購協議條款是主動防范各類已知和未知法律風險的重要保障。一般而言，在并購協議中采用通用條款和特殊條款來保護并購交易安全。從內容看，股權(產權)轉讓的主要條款包括：定義條款、股權(產權)轉讓、聲明與保證、股權(產權)轉讓的價格、轉讓程序(主要是雙方對企業管理權的交接手續)、轉讓后企業的股權(產權)結構、企業債權債務的處理(主要規定在合同所確定的基準日前后企業所發生的債權債務的分割與責任的承擔)、保密、雙方的權利與義務、職工的安置、違約責任、不可抗力、合同的終止、法律適用和爭議的解決、通知和送達、其他。另外，涉及并購國有企業協議的必須審批，履行相應的法律程序。

(五)合理安排融資方式

避免并購的融資風險主要是按時足額地籌集到資金，保證并購的進行，如何利用企業內部和外部的資金渠道，在短期內籌集到所需的資金是關系并購活動能否成功的關鍵。確定和創新融資方式，增強資金保障能力，必須遵循資本成本和風險最小化原則。首先，測算好企業可利用自有資金的數量和時間。其次，推算企業償債的能力和負債融資的風險臨界規模，這對于合理負債融資和避免財務風險具有重要作用。最后，確定并購的股權融資規模，要使并購融資結構中的自有資本、債務資本和權益資本要保持適當的比例。

融資渠道解決的是資金來源問題，融資方式解決的是通過什么方式取得資金的問題，二者之間有著密切的聯系。同一融資渠道的資金往往可以采用不同的方式取得，一定的融資方式既可能只適用于某一特定的融資渠道，也可能適用于不同的融資渠道，企業在進行融資決策時，應認真分析各種融資渠道和融資方式的特點及適用性，尋求兩者的最佳對應。并購對資金的需要決定了必須綜合考慮各種融資渠道。如果企業進行并購只是暫時持有，就需要投入相當數量的短期資金才能達到目的，可以選擇資本成本相對較低的短期借款方式，但還本付息的負擔較重，企業若屆時安排不當，就會陷入財務危機。如果買方是為了長期持有目標公司，就要根據目標企業的資本結構及其持續經營的資金需用，來確定收購資金的具體籌集方式。

(六)聘請高水平中介機構提供服務

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與醫院重組不同,醫院并購是指兩個或多個醫院公司通過收購兼并成為一個經濟實體,通常是由一家在資本上占優勢的醫院公司吸收一家或多家醫院。醫院并購有利于優勢醫院公司迅速實現低成本資本擴張,在市場競爭中占據有利地位。醫院并購可使加盟醫院利用優勢醫院的知名度和市場影響迅速提高自己在市場競爭中的地位。

根據兼并收購的醫院公司與被兼并收購的醫院公司之間的相互關系,醫院并購可以分為橫向并購、縱向并購和混合并購三種類型。

二、醫院并購的過程

醫院并購的并不是簡單的醫院買賣,并購過程一般包括三個階段:戰略準備階段、交易階段和交易完成后的整合階段。

三、我國醫院并購過程中的風險分析

(一)戰略準備階段風險

1、決策風險

規模過大的風險。醫院并購的目的是為了達到規模經濟。但是,并購后,可能導致規模過大,組織結構錯綜復雜,管理溝通困難,責權利結合不緊密等現象,反而變成規模不經濟的結局,使并購以失敗而告終。

多元化風險。許多非醫療企業也想通過并購進入醫療領域,盲目進入新行業的結果,往往會因為缺乏經驗,不熟悉醫藥行業的技術、設備、管理、市場等,最后只得無功而返。

并購時機風險。時機的選擇對于醫院并購至關重要,時機不對,醫院并購就不能達到其預期目標,而且可能會帶來巨大損失。

2、政策風險

(1)政府行政干預風險

醫院并購涉及產權的轉移和人事的變動,現階段我國的現實情況是醫院的產權關系不明晰,政府即是管理者又是所有者的雙重身份決定了我國醫院并購的特殊性。由于政府沒有實現真正意義上的管辦分離,當政府介入醫院并購的具體事務時,很難與社會管理職能有所區分,所有者追求利潤最大化的目的就難以實現。

(2)法律風險

中國目前對國有企業的股份制改造及與外資的合作, 特別是參與并購重組等資本運營的活動時, 仍然缺乏一個明確的操作規則與流程, 換言之還沒有制定好游戲規則, 這游戲就變的隨心所欲, 機會大, 風險也就越大。外資并購重組國有醫療機構時, 同樣面臨上述的法律風險。如其中的土地評估、固定資產評估、品牌評估及市場評估等均無法可依, 導致談判曠日持久、隱患多多。

(二)購買交易階段的風險

1、談判風險

在醫院并購中,目標醫院在掌握的信息量方面處于有利地位。因為目標醫院對其自身資產負債情況、經營發展情況等了解最清楚,而并購方相對來說則了解的不如目標醫院那樣清楚。這樣雙方信息的不對稱必然使并購工作增添風險。

2、反并購風險

反并購風險是指目標醫院在面臨被并購的潛在危險或現實攻擊時,目標醫院可以通過采取對策來進行防御,使并購方不能順利按原計劃實施并購。在當前我國醫院并購的實際操作中,存在地方政府力推醫院改制促進并購,而被收購的公立醫院對并購行為持不歡迎和不合作態度,可能會制定反收購策略或對并購采取不合作態度,致使并購成本增加,對并購方構成相當大的風險。

3、簽約風險

當并購雙方充分協商并取得一致意見,下一步就是簽訂合同。買賣雙方都想在簽訂合同時回避與轉嫁風險。簽訂合同時因很多因素的影響,并購方一旦考慮欠周,就會導致風險。

(三)并購后整合階段風險

1、經營整合風險

經營整合風險是指醫院并購后,如果無法產生經營協同效應、財務協同效應、管理協同效應和市場份額效應,就難以實現規模經濟與優勢互補,不能達到并購預期目標而產生的風險。

2、人力資源整合風險

醫院并購完成后,除了對資產的重組處,還涉及到人事的重組,在我國實施醫院并購時,最難處理的就是人員問題。國有機構轉化為非公機構, 事業單位轉化為企業, 原有人員的身份必須轉變。由于醫院性質和市場化程度較低, 從享受無限權利的國有事業單位職工到不再是原來無限的關系而是雙向選擇的就業關系,醫院職工承受力相對較弱, 在實施過程中往往會需要相當大的努力和大環境的支持。并購方往往會被要求安置被并購醫院的員工或支付相關成本,如果并購醫院處理不當,很可能會因此而背上沉重的包袱,增加醫院的管理成本和經營成本,嚴重的還可能影響社會安定,可見人力資源的整合風險從一定程度上直接影響醫院并購的成敗。

3、醫院文化整合風險

在并購前,并購醫院和被并購醫院由于都有其獨特的發展歷史,因此形成了各自不同的醫院文化,醫護人員對其原來的工作環境相對較熟悉,在工作中也形成了一種固定的工作關系,如醫護關系、醫技關系等。而一旦醫院并購后,必然帶來兩種不同醫院文化的沖撞,醫護人員在一個新的環境中也需要有一定的時間來相互了解和磨合,以產生相對固定的工作關系,被并購醫院的醫護人員也需要時間來適應并購醫院的醫院文化。

四、我國醫院并購過程中的風險管理

(一)我國醫院并購風險管理的前提條件

醫院的并購活動應該屬于一種市場行為,但在當前國有醫院的并購活動中,政府或行業主管部門出于各自的政治或經濟利益,對醫院的并購活動介入很深,行政干預、“拉郎配”、短期行為的現象比較嚴重,因此,只有按照管辦分離、產權清晰、責權清晰、管理科學的原則建立規范的現代醫院制度,醫院的并購活動才能逐漸實現市場化、科學化,才能符合企業運作的規律和自身發展的要求,才能有健康的決策、監督機制作為保障,這是醫院并購風險管理的前提。

(二)建立科學的并購風險管理機制

在并購過程的每個階段,都要建立風險預警、風險監測、風險評價、風險控制、風險預防的完整體系,在風險管理的人員組織、操作程序、管理手段、運行制度等方面要有嚴格保障,使醫院并購活動的每個環節都處于可控狀態,將各種潛在的風險消滅在萌芽狀態。

(三)精心策劃,慎重選擇并購目標和并購方式

并購活動作為實現醫院長期戰略的重要手段,必須與醫院的發展戰略保持一致。對并購對象要仔細分析,搞清對目標醫院的并購能否增強自身的競爭力和促進醫院長遠發展。

(四)與專業中介機構充分合作

中介機構的專業經驗、專業手段和中立性能增強并購活動的科學性、客觀性。同時由于中介機構能為其專業工作如調查數據、并購程序、法律文書、工作意見等承擔責任,與中介機構的合作可以分散和規避并購風險。