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關鍵詞：金融危機；中國企業；海外并購

中圖分類號：F831.59　文獻標識碼：A　文章編號：1672-3309(2011)02-23-03

隨著全球性金融危機爆發，全球資本市場的流動性降低，信貸狀況收緊，企業利潤大幅下降，大量跨國企業消減對外投資。根據聯合國貿易和發展會議的數據。2007年全球外商直接投資(FDI)流出金額為2.10萬億美元，比2006年增加了44％。而2008年及2009年的FDI驟降至1.77萬億和1.11萬億美元。同比分別下降16％和37％。然而，中國企業近期海外并購投資卻呈現出上升的趨勢。如表l所示，以中國石油、中國石化、中化集團、國家電網、中國鋁業為代表的大型央企頻頻海外出手，紛紛將受金融危機沖擊而資產價格大幅縮水的海外企業“攬入懷中”。

在全球金融危機背景下，我國企業參與海外并購不僅能夠有效提高企業自身的國際競爭力，而且對于促進我國經濟持續穩定發展也具有積極的意義。

一、中國企業海外并購激增的原因

(一)擁有更多的海外戰略資源是我國經濟發展的需要

目前的經濟發展方式決定了我國需要保有更多的戰略資源。雖然我國地域遼闊，油氣、礦藏等資源儲量豐富。但由于人口眾多，人均資源保有量在世界上還處于中等偏下的水平。因而中國想要保持經濟持續快速的增長，加強對海外戰略資源的控制和占有必不可少。從世界范圍來看。金融危機爆發前的幾年間全球經濟的快速增長使得資源在各國國民經濟增長中的作用變得日益重要，各國政府也對資源的控制力提升到了一定的高度。而金融危機的到來，使得歐美經濟遭遇重挫，企業與政府為迅速籌集資金在一定程度上放松了對海外并購的監管和審查力度，這對中國企業實施海外并購是極好的機遇。

正是出于加強對海外戰略資源控制的考慮，中國政府也不失時機地給予政策上的支持：國家發改委的一份報告中建議“從國家長遠發展戰略需要出發，當前要緊緊抓住海外并購的歷史性機遇”：商務部也明確表示，將繼續研究出臺新的政策措施，鼓勵有條件的中國優勢企業積極開展對外投資和跨國經營：其他相關部門也先后制定了財政、信貸、保險和稅收等一系列扶持政策。

(二)金融危機使海外收購的成本大幅降低

自危機爆發以來，全球各類資產價格均出現了大幅下跌。原油價格從最高的147.25美元／桶，一度跌至最低點33.20美元／桶，下跌幅度達到77.46％，基本上回到了2002-2003年的水平。而倫敦金融交易所期銅的價格也從最高的8940美元／噸跌到最低的2817美元/噸，跌幅也達到了66.49％，回到了2005年左右的水平。因此，從這些我國進口較多的資源來看，其價格已經降到了比較低的水平，基本上處于這一輪全球經濟繁榮的起點階段，較低的資源價格能夠極大地降低中國企業海外并購的成本。

隨著金融危機影響的進一步加劇，實體經濟受到的沖擊逐步顯現，一些瀕臨破產倒閉的企業急需資金注入，所以這些企業必然會在一定程度上降低其被收購的條件，而與此同時目標公司相對較低的資產價值也為中國企業能夠以較低的成本進行海外并購提供了條件。例如，2008年10月，俄羅斯盧克石油公司(LUKOIL)的股價僅為24.37美元／股，短短幾個月的時間該公司股價便從113美元下跌近80％；2009年3月。美國花旗銀行的股價甚至跌至I美元以下，其市值也從2006年底的2770億美元嚴重縮水到不到60億美元。使“1美元除了能喝一杯咖啡、買一包口香糖或一卷廁紙，還可以買一股花旗銀行的股票”。因此，金融危機所引發的經濟衰退客觀上為中國企業提供了許多能源、金融等行業物超所值的并購機會。

(三)眾多大型國企有較豐厚的資金儲備

2003年以來，我國經濟的快速發展使眾多企業尤其是大型國有企業積累了較充裕的資金，這為實施海外收購提供了資金保障。同時，債券市場、資本市場等籌資渠道的通暢為企業的融資需求提供了有力的支持。

金融危機下，加強對海外戰略資源控制的需求、中國政府明確的政策導向、海外并購成本的大幅下降以及較為充裕的資金讓國內企業可以憧憬一條中國實體經濟的跨國之路。但是，與此同時我們也必須充分意識到這條看似前途無限的跨國之路上所存在的障礙。

二、中國企業海外并購所面臨的困難

(一)對資源型企業的并購受到當地政府的嚴格管制

中國作為一個經濟大國的崛起以及在國際格局中地位的日益上升是許多既得利益國所不愿看到的。資源在國民經濟增長中所發揮的重要作用電使得外國政府不斷加強對戰略資源的控制權，特別是一些涉及國家安全、戰略儲備的資源，因此往往會對涉及資源型企業的海外收購設置嚴格的管制，而且對中國企業的海外并購更是“格外關注”。2005年8月，中海油撤回了對美國優尼科公司(Unocal)的收購要約，這也宣告此筆交易總額高達185億美元、商業目的明顯、出價非常優厚的跨國并購案失敗。其主要原因便是來自美國國會的強烈反對。一些議員以美國國家安全受到威脅為由設置了重重阻礙。同樣的事情，也發生在五礦集團并購OZminerals的交易中。五礦集團因為對國際政治阻力估計不足而被迫修改交易方案。從而在并購談判中處于下風。由此可見。政治風險是干擾中國企業海外并購的重要因素，尤其是一些涉及國家資源、能源儲備和發展戰略的重點行業的并購將會受到被并購方政府嚴格的管制。

(二)實施海外并購的經驗還比較缺乏

買賣出價過程中蘊含的復雜交易規則對于并購成敗起著至關重要的作用。例如對被并購方政府態度的協調、審批程序的熟悉、相關法律手續的了解、國際輿論的引導以及與其股東溝通談判的方式和技巧等等。中海油并購優尼科的失敗歸根結底正是由于并購經驗的缺乏。首先，對目標企業所在國政治和政治阻礙的估量不足，所選擇的并購時機也不太合適。因為當時正好趕上美國對伊拉克戰爭僵持不下、世界油價持續上漲、美國舉國上下在討論能源安全問題的時刻。加之美國政府對中國企業國有性質的擔憂，這樣的時候出手，必將會使美國人把這次并購行為與“中國”聯系起來。其次，在并購策略上也出現了嚴重的失誤，中海油并購是通過其控股70％、在香港上市的子公司進行，當公司董事會做出此重大并購決定時，必須通過香港聯交所對外公告，而對于這樣一樁交

易金額高達185億美元、交易標的公司又為重要的能源企業的并購要約。公告一經就引來競爭對手和輿論的高度關注，這樣難免會導致信息泄露和市場方面的干擾。而事實正是如此，中海汕的競爭對手雪佛龍(Chevron)及時調整并購策略，想盡一切辦法，甚至不惜冒著毀掉商譽的風險打出政治牌。最終，雪佛龍憑借其對相關交易規則的熟悉以及并購中豐富的經驗以低于中海油出價20億美元的價格獲得最終并購的勝利。

(三)對海外并購后的整合缺乏足夠的重視

一筆海外并購的交易完成僅僅是并購的開始，更重要的是如何在日后的經營運作中將被并購的海外企業與并購企業有效地整合。由于中國企業的海外并購還處于起步階段，所以大多數企業并沒有積累下成功的整合管理經驗和跨國經營管理人才。2005年，上汽集剛成功實現了對韓國雙龍汽車的控股，但隨著企業的經營，勞資糾紛、跨國企業文化的沖突、技術專利的爭奪等問題日益顯現，直接導致上汽與雙龍工會的對立。最終雙龍公司于2009年2月啟動了破產重組程序，這也宣布了上汽并購雙龍的失敗。上汽失敗的教訓正體現了中國企業并購后在企業管理經驗方面的欠缺，尤其表現在對勞資糾紛的處理上。在西方國家。勞方往往會把勞資糾紛升級到政治選舉中。因此，如何避免此類問題，將被并購企業真正“消化”，中國企業在整合管理經驗積累以及跨國管理人才的儲備方面都亟需加強。

中國企業的海外并購相比國際競爭對手而言面臨的挑戰更大。中國企業正處在“走出去”的初期。還處在一個經驗積累階段。在明確了中國企業海外并購所面臨的困難因素后，應采取什么樣的應對策略顯得尤為重要。

三、對于中國企業海外并購的幾點建議

(一)海外并購需要協調統一、一致對外

在中國經濟由大變強的進程中。中國企業應該準確把握國民經濟長遠發展的整體戰略。合理規劃出海時間表。等待恰當時機發起海外并購，實現對海外戰略資源的控制以及核心技術的收購。同時，政府也應針對企業的海外并購投資進行宏觀協調和統一管理，積極引導，避免無謂的內部競爭，使得最終參與海外并購的中國企業在與國外對手的競爭中最具優勢。從而提高并購的成功率。2005年。在竟購哈薩克斯坦石油公司(PK公司)的過程中，中國石油和中國石化都對此項目表現出濃厚的興趣，而為了避免無謂內耗。經過相關政府部門的統一協調，最終決定由中國石油作為中方的競購企業參與竟購，避免了不必要的內耗，實踐證明這樣的決定是正確的。

(二)并購前的充分準備、并購中的靈活運作以及并購后的有機整合缺一不可

中國企業在進行海外并購之前應充分準備。認真分析評估自身海外并購的條件和能力，謹慎選擇合適的并購目標企業，充分調查目標企業的實際情況，包括企業的生產、銷售、財務等一般運營因素，以及當地政府經濟環境、當地并購的法律規定、企業文化、勞工政策等信息。在并購的運作中，要注重收購對策運用的靈活性和多樣性。中國石油并購PK公司的過程中，選擇未上市的全資子公司中油國際(CNPCI)作為收購方，避免了信息的泄露和市場的干擾，運用靈活的對策“擊退”印度石油公司，利用盧克公司與PK公司的矛盾獲得PK公司董事會和股東的大力支持，通過出讓部分股份給哈薩克斯坦國家石油公司獲得哈國政府的支持。而最終并購的成功也充分證明了中石油在并購過程中策略運用的得當。在并購后的整合階段，更需要企業對影響并購雙方融合的各種阻礙進行認真分析，強化各方面關系的協調，提高管理的效率和敏感性，從而使被并購企業在經營運作、人事關系、企業文化等各個方面都能夠與并購企業有效整合。中國石油并購PK公司的成功經驗說明，中國企業的海外并購應當用長遠的眼光看待，堅持互利互惠、真誠合作的原則。實現并購雙方的“雙贏”。

(三)對海外并購的進程應循序漸進

在國際經濟持續低迷的情況下，中國企業對于國際環境的不熟悉以及跨國并購經驗的不足，使得中國企業無法通過短時間的調查、分析而準確地評估出目標企業的投資價值。所以。中國企業的海外并購的初期可以適當考慮控制投資規模，采取循序漸進的原則。更多地通過整合階段的經營、管理。完成對被并購企業真正投資價值的分析。如果此時評估的企業價值超出并購時的分析。企業發展前景廣闊。經營狀況良好，并購雙方能夠有效整合，則可以考慮適當增加持股比例。甚至可以實現完全控股；反之。則應適時縮減投資。控制風險。

總之，海外并購是中國企業國際化發展的必經之路。在金融危機背景下。對國外戰略資源控制的需要、中國政府積極的政策引導、國際資產價格的下降、海外并購成本的降低、中國企業資金的充裕等等恰恰為中國企業的海外并購提供了絕佳的機遇。中國企業也相時而動。不失時機地掀起了一股海外并購的熱潮。筆者認為，中國企業現階段更需要冷靜、理性地看待海外并購，充分認識“走出去”所面臨的挑戰，積極思考可能出現的問題的應對策略，以長遠的目光規劃企業的海外戰略發展藍圖。

參考文獻：

[1]鮑延磊，全球金融危機下中國企業的發展戰略[J]，中外企業家，2009，(02)

[2]陳本昌，中國企業海外并購的動因，東北財經大學學報，2009，(02)

[3]貢華章，企業集團財務管理―中國石油財務管理與改革實踐[M]，經濟科學出版社，2009

[4]林澤生，中國企業海外并購的宏觀經濟因素分析，工業技術經濟，2009，(08)

[5]單寶，敗走優尼科：前事不忘后事之師[J]，國際貿易，2005，(10)

[6]吳培冠，中國企業海外并購面臨的困難及時策分析，河北學刊，2009，(05)

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關鍵詞：金融危機；中國企業；海外并購

隨著全球性金融危機爆發，全球資本市場的流動性降低，信貸狀況收緊，企業利潤大幅下降，大量跨國企業消減對外投資。在此背景下，我國企業參與海外并購不僅能夠有效提高企業自身的國際競爭力，對于促進我國經濟持續穩定發展也具有積極的意義。

一、金融危機下中國企業海外并購的機遇

（一）危機背景下國際資源價格下跌幅度很大

國際石油的價格是由倫敦與紐約市場上的交易情況決定，金融危機的到來，使得石油交易大幅下降，有資料表明，原油價格下價幅度最高達77.46%。能源價格的下降不僅降低了國內人們生活成本，更重要的是它給中國企業的海外能源并購帶來了機遇。因為，中國企業的海外并購中，能源并購所占的比例越來越大，價格的下降，使得被并購成本也大大下降。另外，倫敦期銅和鐵礦石的價格均有很大的跌幅。資源價格的大幅下降，給我國企業能夠以較低的成本進行并購提供了機會。

（二）國外企業的市值在金融危機過程中縮水非常嚴重

隨著金融危機的演進，國外的企業的資產縮水非常嚴重。在流動性缺失的情況下，很多國外企業，不得不大量地出售自有資產，縮小規模，以滿足流動性的需要。這種做法使得企業資產價格下跌幅度很大，資產的折現能力也大打折扣。對于那些面臨倒閉破產的企業，它們渴求資金注入的愿望十分強烈，所以必然會很大程度上降低自己被收購的條件。這些情況，就為我國企業通過海外并購，獲取國內所缺少的能源資源、優質產業等，提供了絕好的機會；同時，國外公司已經縮水嚴重的資產價值，也使得我國企業能夠以較低的成本進行海外并購。

（三）金融危機加快了人民幣升值的步伐

2005年匯率改革以來，人民幣就在不斷的升值，金融危機的爆發更加快了人民幣升值的步伐。在人民幣大幅升值和生產要素成本急劇攀升等因素的影響下，我國出口企業承受巨大的生存壓力，金融危機后不少微利的加工外貿企業岌岌可危，為了能夠繼續生存，他們積極參與到國際并購的浪潮中。另外，隨著人民幣的升值，一定數額的人民幣可以兌換的外幣不斷增加，這使得我國企業并購的成本在降低；同時，我國企業外債還本付息的壓力得以減小，也在一定程度對我過企業參與海外并購提供了動力。

二、一段時間以來，我國企業參與海外并購出現的問題

（一）海外并購經驗的缺乏十分明顯

海外并購經驗的匱乏，在以下兩個方面表現的尤為突出：第一，對海外并購有經驗的人才缺口很大。人才的作用體現在海外并購的各個階段，從并購前的企業定位和目標企業尋找，到并購的談判過程，再到并購后的整合過程，包括公司架構、管理體系的重組和文化、語言、商業習慣的差異整合。缺乏有經驗的并購人才，必然在各個層次上影響企業并購的質量。第二，我國參與海外并購的企業不了解被并購企業所在國的法律制度，不能對海外并購的風險進行恰當合理的評估，致使并購行為的失敗，還可能導致巨大的投資虧損。

（二）對并購企業的消化吸收顯得力不從心

金融危機使實體經濟遭受很大沖擊，企業的資產市場價值大幅縮水，這個時候資金已經不能成為我國企業海外并購所面臨的困難。但是擁有充足的資金只是開展并購的第一步，還算不上最重要的一步，對并購企業的消化和吸收才是決定最終成敗的關鍵。由于我國企業對被并購目標公司的企業文化、國外的經營環境和管理方式手段缺乏相應的了解，并購對象的資產規模和經營復雜程度也會超出我國企業的控制能力，再加上對國際并購整合的經歷或者說成功經驗的缺少。這些問題如果不能有效解決，別并購企業本身，可能根本不能擺脫困境，而且并購者的經營業績也會受到拖累。

三、對我國企業在當前狀況下參與海外并購的幾點想法

（一）加大我國企業參與海外資源型企業并購的鼓勵力度

我們國家人均資源極度匱乏，要保證經濟可持續的發展，就要找到更多的資源來源通道，或者可代替性資源。金融危機發生后，國際的資源價格下降幅度都很大，很多國外企業的資產價值被嚴重低估，所以，我們應該把握機遇，爭取能夠以較合適的低成本并購國外的資源型企業，從而緩解我國對資源的渴求，實現經濟可持續發展之目的。

（二）要盡可能用外匯儲備開展海外并購

現在，我國有三萬多億美元的外匯儲備，而這些外匯儲備主要是美元資產，黃金儲備所占的比例非常低。近年來，美元的不穩定，使我國外匯儲備大幅縮水。為了達到保值增值的目的，外匯儲備的結構亟需調整，應適當減少美元儲備的規模。如果能夠充分利用美元儲備資產支持中國企業的海外并購活動，就能達到很好的效果。一方面，可以換美元儲備為有價值的實體資產；另一方面，充足的外匯儲備也可以確保我國進行海外并購的資金來源。

（三）海外并購要保持循序漸進的態度

目前的國內外背景下，經濟發展的不確定性很大，這就使得并購投資的風險在不斷增加，因此海外并購要通過循序漸進的投資來開展，不易采取絕對控股和一步到位的投資，從而規避國際環境所帶來的風險。在當前情況下，國際經濟疲軟，我國企業參與海外并購的投資規模要適當。待到全球經濟形勢好轉后，再加大控股比例。（作者單位：西南財經大學金融學院）

參考文獻：

［1］ 鮑延磊.全球金融危機下中國企業的發展戰略［J］.中外企業家,2009,(02).

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關鍵詞：并購；并購基金；私募股權基金

中圖分類號：F832 文獻標志碼：A 文章編號：1002—2589（2012）25—0065—03

一、并購基金的內涵與特征

并購基金（Buyout Fund）是指以杠桿收購的方式對目標企業進行收購的基金，通過收購目標企業股權以獲得對目標企業的控制權，并對其進行一系列并購整合、重組及優化經營，提升目標企業的市場價值，改善企業的經營業績，并通過上市、轉售或管理層收購等退出機制出售其所持股份，以實現資本增值。托馬斯在《風險經濟學》中將并購基金定義為：投資于那些已經建立的并需要改變所有權的企業的金融資本。王燕輝在《私人股權基金》中將并購基金解釋為收購基金，即是指專門從事收購活動的集合金融資本[1]。并購基金作為一種高端的私募股權投資基金，它以產權交易市場為主要投資領域，在80年代美國企業并購過程中發揮了重要作用，在我國也已經進入了快速發展階段[2]。該基金具有私募股權基金“集體投資、專家經營、分散風險、共同受益”的共性，其主要專注于從事處于成熟期且具有穩定現金流的企業并購的投資，兼具收入成長型基金與積極成長型基金的特征。

具體來講，并購基金具有以下幾個方面的特征：一是高風險。并購基金一般選擇對具有增長潛力的企業進行長期投資，投資穩健性低，投資不確定性高，具有較高的投資風險。二是高收益。一旦并購基金的并購活動能夠改善企業的經營管理，實現優化重組，提高經濟效益，并幫助企業成功實現上市，并購基金將會帶來的巨額回報。三是融資迅速。并購基金“集體投資、專家經營、分散風險、共同受益”的特點能夠促進眾多中小投資者參與到企業并購活動中，從而使得并購基金具有在短時間內融通巨額資金的能力。四是提供服務。并購基金不僅以獲取目標企業制權為目標，而且在并購活動后將會為企業的戰略制定、管理層安排、資產重組、財務管理、組織結構與業務流程再造等方面提供一系列服務與咨詢，提高企業的經營管理水平[3]。

按照并購基金與目標企業之間的關系可以將其分為參與型并購基金與非參與型并購基金兩類。其中，參與型并購基金是指并購基金在對目標企業并購獲取控制權后，向目標企業輸入監事或一些高級管理人員，對目標企業的領導層進行改組與調整，進而參與到企業的戰略制定、資產重組、財務管理、組織結構與業務流程再造等方面的企業管理活動中，提高企業的經營管理水平。參與型并購基金對東歐國家（如波蘭）現代企業制度的建立發揮了重大作用。非參與型并購基金是指并購基金并不以獲取目標企業控制權為目標，而只是作為金融中介機構為企業并購重組活動提供資金支持與相關咨詢服務，這類基金主要存在于歐美一些市場機制健全的國家[4]。

二、我國并購基金的發展現狀

我國并購基金的發展歷程經歷了10年時間，發展歷史較短，還沒有形成一個專門的行業，并購基金對我國的并購市場影響也尚不明顯。我國并購基金起步于2000年，發展于2006年，隨著我國對外國投資管制的放松以及并購重組相關法律的完善，2007年至今我國并購基金進入快速發展階段。根據清科研究中心的調查，2006—2009年4年間，共有36只針對中國市場的并購基金完成募集，募集資金大約406.74億元。2009年，我國私募股權基金募集總金額為92.48億美元，并購基金約占24.9%。從投資角度來看，2006—2009年4年間并購基金在中國市場投資了32起，投資金額約49.72億美元[5]。據2008年數據統計，并購基金在亞太地區（除日本外）的投資達到95億美元，中國和印度成為并購基金投資最為活躍的地區，占亞洲投資總額的80%左右，同時中印兩國的交易筆數達到318筆和267筆，同樣雄踞亞太各國之首[6]。但由于我國經濟環境變化較快，相關法律規范尚不完善，信用基礎相對薄弱等原因，并購基金在我國私募股權基金中所占比重仍然相對較低。

從運作角度來看，我國并購基金市場出現了一些經典案例。2004年6月，美國新橋投資以12.53億元人民幣收購深發展17.89%的股權，成為并購基金在中國市場的第一起典型并購案例。2005—2007年凱雷集團歷時三年仍未成功收購徐工機械，2006年高盛集團與鼎暉成長基金收購我國食品加工業龍頭企業雙匯集團，這些都使得并購基金在國內市場引起了極大關注。2007年12月，厚樸基金成功募集25億美元，并主要定位于中國企業并購重組領域的收購活動。2008年金融危機爆發以來，國外并購基金的對內并購受到了一定限制，從而使得國外并購基金在我國的發展有所放緩。

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摘 要：中國礦業兼并收購日益增多，迫切需要找出一種對礦產資源的合理定價方法。傳統的礦產資源價值評估方法忽視了隱含在礦產開發過程中的選擇權利。本文以山東黃金收購中寶礦業為例，將實物期權引入礦產資源價值評估中，將礦產開發過程中對礦產是否開發的選擇權利量化為價值形式，給出了礦產資源價值客觀評估的一種方法。

關鍵詞 ：礦產資源價值評估 實物期權

一、研究背景及意義

國務院提出“十二五”期間，黃金企業要著力調整和優化企業組織結構和產品結構，規范礦權設置，加快推進黃金企業兼并重組，減少企業數量，提高產業集中度，大力發展高附加值黃金深加工產品。在國家產業政策指導下，出現了大規模的礦產企業兼并重組現象。同時，中國作為全球最大的黃金生產國，近年來黃金價格下跌促使中國黃金企業走出國門收購國外礦產資源。這對于有實力、有準備的黃金企業而言將是轉型升級、打造一體化產業鏈的新機遇。

將實物期權引入礦產資源價值評估中，在理論和實踐上都有一定的貢獻。理論上，豐富了實物期權的應用范圍；在實踐上，有助于投資者發現投資機會，活躍礦產資源市場交易。本文以山東黃金收購中寶礦業為例，分析了礦產開發過程中的選擇權——實物期權的價值，體現了利用實物期權評估礦產資源價格的過程，為礦業并購的合理定價提供了客觀依據。

二、傳統礦產資源價值評估方法

礦產資源轉讓中，代表礦產資源價值的權力主要是礦產的探礦權和采礦權。探礦權是指在依法取得的勘查許可證規定的范圍內，勘查礦產資源的權利，并具有優先取得勘查作業區內礦產資源采礦權的權力；采礦權是指在依法取得的采礦許可證規定的范圍內，開采礦產資源和獲得開采的礦產品的權利。在法律的層面上，探礦權和采礦權是有區別的，但在經濟的層面上，探礦權與采礦權并無區別。礦產資源資產它同這宗資產是在探礦權名下還是在采礦權名下無關。

探礦權的公平市場價格，主要可用以下四種方法確定：地質因子法、成本法、市場法和收益法。

1.地質因子法

Woodcock1985年在評價探礦權上市財務時創立了地質因子法，1990年Kilburn基于Woodcock的方法，對每一塊礦權地確定了一個基值并據此確定整個礦權的價值，被稱為“Kilburn地質因子法”。這一地質工程方法以礦權的地理位置、蘊含的礦化價值、蘊含的物探或（和）化探靶區、蘊含的地質靶區四種性質為基礎。這四項性質又分為19個亞類，按這些亞類確定礦權的價值。這19個亞類特性被按重要程度排序并予以賦值，賦予的價值系數為1.3~10。單個礦權地價值的合計值即是礦權的總價值。1991年澳大利亞的Gouleuith特別贊同Kilburn的地質因子法。認為它可以公正地評價礦權的定量價值，同時認為，組成礦權價值的五個部分：地質、貨物市場、財務市場、股票市場、采礦權市場應單獨確定其價值。

2.成本法

一個探礦權的價值，可以用以往有意義的勘探費用加總來估算。在這一方法中，礦權價值被認為是花費的成本。如果勘探結果好，則要加上一塊，相反，勘探結果不好，則要減去一塊。即使是在過去花費的成本，也要因為通貨膨脹要進行調節。R.Lawrence（1989，1998）和Agnerian（1996）將花費的成本積累限制在過去的3~4年里，而不是統計到所有的歷史成本。根據勘探潛力多加的部分，在潛力增加時可以增加到原來的100%或只有10%，也可以不加，而潛力降低時可以減少25%。成本法的應用具體又可以分為單礦權地成本標準法與既往費用倍數法。

3.市場法

Glawile（1986、1989、1990）、R.Lawrence（1998）、Thompson（1991）、Ward和R.Lawrence（1998）都曾對市場法作過闡述。市場法估值時，參照同一大礦區下鄰近礦權的交易，或通過對比外地但同屬一個類型的礦權交易。在確定公司礦權的最終價值時要減去原礦權持有人收益的利息或權益，以及潛在的礦權使用稅。此外還要考慮因經濟周期、環保、法律和政治等敏感因素對礦權價值的影響。

實務評估中，市場法與成本法相比，在作價值取舍的最終階段，考慮后者的比重更大一些。

4.收益法

（1）標準的DCF法

將預計的礦產資源未來產生的全部的凈現金流，按照適宜的折現率折合為當前價值后加總，即得出探礦權的價值。（這里假定探礦權結后可以申請采礦權）

（2）定價選擇（帶有期權的性質）

Glarvile（1990）和Roscoe（1998）在評價未開發的礦產資源探礦權時認為，礦權被看作是一種選擇權并且具有價值，哪怕甚至在當前看來是不經濟的。這些選擇包括勘探、持有、放棄的權利；賣出或出租的權利；投入生產的權利。

除了以上比較常見的礦產資源評估方法之外，還有礦體統計（概率或概念）法、決策樹分析法（蒙特卡洛模擬）、未來勘探費用法、經驗法等方法，來對礦產資源進行評價。

現在礦產資源價值評估當中，缺乏合理有效的評估方法，忽視了開采過程中選擇權的價值。因此，實物期權評估為正確評估礦產資源的價值提供了一種參考。

三、擴張期權案例分析——山東黃金收購中寶礦業有限公司探礦權

1.案例背景

山東黃金是一家從事黃金生產的上市公司，主營黃金地質探礦、開采、選冶，黃金珠寶飾品提純加工的生產銷售等，主要產品是黃金和白銀。其規模和盈利水平在全國處于第五名左右的位置。

2011年3月8日，山東黃金董事會通過議案，擬以自有資金7.24億元收購甘肅省西和縣中寶礦業有限公司70%股權。中寶公司及其全資子公司天龍公司擁有甘肅省國土資源廳核發的“西和縣四兒溝門金礦詳查、西和縣小東溝金礦詳查、西和縣元灘子金礦普查”三個探礦權。

2012年2月20日，中寶公司資產賬面總計1.23億元，負債賬面1.12億元，凈資產賬面價值1012萬元。根據北京天健興業資產評估有限公司出具的《資產評估報告書》，中寶公司凈資產于評估基準日2012年2月20日成本法（資產基礎法）評估所表現的凈資產的公允市場價值為10.47億元萬元（含探礦權的資產的評估值為11.24億元）。山東黃金(600547)擬以自有資金收購甘肅省西和縣中寶礦業有限公司股東持有的中寶公司70%股權，交易金額為72350.7萬元。

山東黃金以相對于賬面的百倍溢價收購中寶礦業是否真正“物有所值”？下面就從實物期權的角度來評估中寶礦業三宗探礦權的價值。

2.案例假設前提

本案例中，除探礦權外的其他凈資產價值占交易價格的比例極低，因此可以忽略不計。我們粗略的將收購股份的價格看成山東黃金為了獲得三宗探礦權所付出的購買價格。

山東黃金購買中寶礦業的三宗探礦權，實際上是購買了中寶礦業潛在的黃金儲量。由于普查探礦權沒有探明儲量，未來是否能獲得有保證的礦產資源的不確定性極大，在實物交易中對于普查探礦權轉讓的價值都很低，因此，在此也忽略不計。

公司當已經獲得了探礦權后，為了大規模開采而向國家申請采礦權的費用相對于詳查探礦權來說，金額比較小，為了計算簡便，可以假定，擁有了探礦權就相當于獲得了采礦權。

3.案例中擴張的實物期權分析

未來預期凈現金流的不確定性體現在。

（1）未來是否能夠獲得預期的黃金開采量并不確定；

（2）未來黃金的價格是有波動的；

（3）未來開采成本也將隨著地質的不同而發生變化。

333、334礦產保有量（資源保有量中推斷的儲量、預測的儲量）估測的準確性值得懷疑，必須進一步勘探才能獲得結果。因此，333、334儲量所帶來的現金流入波動性過大，用傳統DCF無法正確獲得。具體地質勘測判定方法如圖1所示。

由于推斷(333)和預測部分(334)的礦產保有量是勘探人員根據經驗得出的，實際操作過程并沒有進行試采，因此，對于這部分礦體的走向、質量、數量以及開采難度并不能夠很好的掌握。而在經過一段時間的深入勘探、試采或者隨著正式開采的進行，對于這部分礦產的情況就能更詳細的了解，就可以根據成本收益估算出這部分礦產是否值得開采。當推斷和預測部分（333、334）儲量稀少、不易開采而導致開采成本會大于這部分的收益時，就可以放棄開采；當收益超過成本是，就實施開采。這種可以而不是必須的權力就是隱含在礦產資源價值中的，不能被忽視的實物期權的價值。

4.實物期權估價應用

（1）無風險利率r的確定

本案例取一年期純貼現央行票據利率為無風險利率，經計算為3.5%。

（2）標的資產價值波動的確定無風險利率.xlsx

由于無法確定實際礦產開采量的波動率與國際黃金現貨價格的波動率對標的資產價值波動率的聯合影響，本案例中，標的資產收益率的波動率取36家采掘業上市公司的年化波動率來計算，得到σ=43.89%。

（3）折現率的確定

本案例運用Sharpe的資本資產定價模型，由CAPM公式得到山東黃金的公司β為1.016。

Ri=Rf+βi*（Rm -Rf）

Rf=3.5%

Rm=市場回報率=14.52%

折現率Ri=3.5%+1.016*（14.52%-3.5%）=14.70%

在收購中寶礦業前（2011-4-23），公司曾進行定向增發，這部分現金用于了收購中寶礦業。如果用WACC可能會低估項目的必要報酬率。因此，可以用權益的必要報酬率當做這里的折現率。

（4）項目現金流分析

傳統方法按照現金流折現方法，只包括了開采探明的和控制的儲量所產生的現金流，如圖2所示。

在t1時刻（獲得采礦權后）的必要投入包括基礎設施投入、采礦設備（地上部分需要挖掘機、鏟車；地下部分需要風鉆機、壓風機、提升機）、選礦設備、提純精煉設備等等，按照市場正常價格計算大約為6000萬的必要投入。

（5）到期時間T的確定

由于在勘探過程中，會獲得更多的關于推斷和預測（333、334）的儲量的信息，在獲得采礦許可（t1）之后，公司就可以決定是否對遠景儲量進行開采。探礦權的期限一般是三年。

在t1時刻之后，公司仍然擁有是否開采推斷和預測（333、334）部分礦產的權力，根據9年的評估計算期，公司對于是否開采333、334的選擇權至少應當在3年內仍然有效（一般不可能在預測開采期的末尾才開始對333、334進行大規模開采）。因此，在本案例中，我們可以合理推定總的期權執行期限為3+3=6年。

（6）傳統方法項目價值計算過程

據甘肅有色地質勘查局天水總隊出具的詳查報告，截至評審基準日2010年11月30日，四兒溝門保有資源儲量（332+333+334）461.61萬噸，其中金礦金屬量14.98噸，平均品位3.24×10-6；伴生銀金屬量14.36噸，平均品位3.11×10-6。可采儲量304.76萬噸。開采方式為地下開采，生產規模49.5萬噸/年；評估計算期8年7個月。

小東溝金礦保有資源儲量（332+333+334）（1092.42萬噸，金礦資源量金屬量17.61噸，平均品位1.61×10-6。評估利用可采儲量729.22萬噸；先期露天開采轉后期地下開采，生產規模99萬噸/年；評估計算期8年3個月。元灘子金礦探礦權勘查面積6.37平方公里，仍處普查階段，資源量不詳。

本案例假設332占總儲量的40%，333、334各占30%。在具體的實務操作過程中，地質勘探人員一定會給出332、333、334具體的比重，只要依照案例提供的方法，帶入具體的比重數值即可。因此，案例中只介紹應用實物期權評估項目價值的方法，并不過分拘泥于具體比例數字。

332確定年凈現金流入A1

A1=（總金屬儲量*可采儲量占總儲量的比例）*332儲量占總儲量的比重（40%）*單位由噸化成盎司（*103*35.27）*（每盎司國際現貨某金屬均價-金屬開采成本（1100美元））*美元兌人民幣匯率（6.31）/開采期限（9年）

A1=（14.98*304.76/461.61+17.61*729.22/1092.42)*40%* 103*35.27*（1701.67-1100）*6.31/9+14.36 *304.76/461.61* 103 *40%*35.27*（32.568-19）*6.31/9=1.288*108 + 0.0127*108 =1.3007億

傳統方法得出的項目價值評估結果

332總現金流入=A1*（P/A，14.70%，9）= 1.3 * 108 *4.823 =6.27億

項目價值=t0時刻凈現金流入，則購買中寶礦業的項目價值為6.27億人民幣。

從凈現值的角度分析項目可行性來看，

t0時刻現金總流出=探礦權購買價+探礦費用（0.05億）=7.235+0.05=7.285億

按照傳統凈現值法

傳統NPV=-7.285+6.27=-1.015億

凈現值為負值，不值得投資。按照傳統凈現值法，山東黃金以7.235億購買探礦權是虧本的買賣。

（7）推斷、預測資源儲量（333、334）開采選擇權的期權價值

到此為止，我們還沒有計算推斷預測儲量帶來的收益。由于333、334是否有預計的數量以及開采難度并不知道，所以他們帶來的現金流入不能夠用DCF方法計算。

從t0時刻看t1以后是否開采333與334的儲量就成為了一種擴張的選擇權。地質學家建議，可以粗略的將333的儲量每3噸折合為1噸探明儲量，將334的儲量每6噸折合為一噸。則若選擇開采，333、334年現金流入A2為：

A2=（14.98*304.76/461.61+17.61*729.22/1092.42)*30%* 103*35.27*（1701.67-1100）*6.31/9*（1/3+1/6）+14.36* 304.76/461.61*103*30%*35.27*（32.568-19）*6.31/9(1/3+1/6) =0.4825+0.0048 =0.4873億

333、334總現金流入=A2*（P/A，14.70%，9）= 0.4873* 108 * 4.823 =2.35億

根據合理假設，兩個礦的開采前期投入為6000萬元。在t1時刻，可以將333、334的儲量看做標的資產，對333、334的開發、投入費用看做執行價格。當經過勘探階段的深入勘探后，如果333、334儲量不大，而且開采難度比較大，就可以放棄而不是必須開采。這里包含的就是擴張的實物期權。

（8）實物期權價值評估方法一：應用三期二項樹模型

由上面的分析計算可以知道，

S= 23500 X=6000 （單位：萬） T=6 t=T/3=2

u= eσt =1.86 d= e-σt =0.54

p=(ert-d)/（u-d）=0.4034 1-p=0.5966 ert=1.0725

n期二叉樹模型公式

C0=e-nrt∑[n!j!n-j!pj1-pn-jmax?(Sujdn-j-X，0)]

fuuu=23500* u3-6000=145219

fuud=23500* u2*d-6000=37903

fuu(持有)=p*fuuu+(1-p) fuud=75705

fuu(執行)= 81301-6000=75301

由于fuu取fuu(持有)與fuu(執行)之中較大的，因此“持有”能夠獲得更大的價值。

取fuu= fuu(持有) =75301。其他期權值均可以通過以上方式通過從后往前倒推獲得。最后的到實物期權的價值是23500萬，即2.35億人民幣。

由傳統凈現值法的到的項目價值再加上實物期權的價值就得到了購買中寶礦業這一項目的真正價值為2.35+6.27=8.62億元。

此時，從項目可行性角度考慮這個項目的凈現值為-1.015+2.35=1.335億元。是一個利潤比較可觀的可行項目。

五、案例啟示

礦產資源價值評估過程中，由于標的資產——實際開采出的礦產資源的價值受到國際礦產資源價格與實際開采量不確定性的影響，所以礦產資源價值的確定并不能簡單的應用傳統的礦產資源評估方法來評估。

實物期權方法的引入為礦產資源實際價值的評估提供了一種很好的方法。由于礦產資源未來價值的不確定性很大，隨著勘探、開采過程的繼續，我們對于保有儲量中推斷、預測（333、334）的儲量大小、分布、開采難易程度都有了更深的了解，獲得了更多的信息。這就可以更好的決策是否開采這些推斷、預測（333、334）的儲量。這種可以而不是必須的權力給了企業決策很大的靈活性，這就是所謂的實物期權。如果在礦產資源評估中，忽視了這種選擇的權力，僅僅使用傳統折現現金流方法評估項目的價值，往往不能得出正確的價值評估結果。

實物期權的引入為礦產資源交易提供了客觀的價值評估依據。使企業的決策者能夠更好的做出決定，找到凈現值真正為正的項目。

參考文獻：

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作者簡介：

篇5

關鍵詞:金融危機;跨國并購;財務風險;人力資源整合;文化風險

一、引言

隨著我國經濟的發展,“走出去”戰略的實施,我國企業跨國并購活動也日益增多,跨國并購已經成為我國企業對外直接投資的主要方式。

2007年下半年美國發生次貸危機,繼而引爆波及全球的金融危機,使世界各國經濟受到重創,在全球經濟不景氣的氛圍中,全球跨國并購活動明顯減速,特別是歐美等發達國家的跨國并購活動銳減。據統計,2008年上半年全球跨國并購交易額比2007年下半年下降了29%,2008年的全球交易額僅為6730億美元,而在2007年是16370億美元。

然而,我國企業利用此次機會,加快了走出去的步伐。例如,2007年10月工商銀行以約54.6億美元的對價收購南非標準銀行20%的股權。2008年7月中化國際通過其子公司中化國際新加坡以131億元人民幣收購GMG Global Ltd(在新加坡交易所上市)51%股權。2009年中國石化以72.4億美元收購瑞士Addax石油公司、中石油24億美元收購新加坡石油96%股權。2010年3月吉利以18億美元收購沃爾沃的股權和相關資產。據統計,中國企業跨國并購交易額2002年僅為2億美元,2010年第一季度披露的交易額達17.65億美元,相比于2009年增幅達到了271.6%。

金融危機給我國企業跨國并購帶來發展的機遇,國外能源和資源價格大幅下滑、我國企業尋求國際競爭力的提高、政府相關部門的積極鼓勵等諸多因素促使我國企業跨國并購活動增多。在金融危機后的新環境之下,我國企業從事跨國并購會遇到更多的風險和問題,企業應該如何正確選擇跨國并購的時機和對象,以及在財務風險管理、人力資源整合、文化風險管理等方面應注意什么問題來提高并購成功率,顯得尤為重要。

二、跨國并購中時機和對象的選擇

跨國并購是一種對外直接投資行為,也是公司發展的戰略行為。如果高層決策人對本公司整個發展戰略沒有一個清晰的框架結構和清醒的認識,很容易出現戰略決策上的重大失誤。跨國并購是一個極其復雜的過程,這個過程應建立在堅實的戰略基礎上,考慮所有可能影響并購的因素以及并購的結果。企業必須明確進行跨國并購的目的,對并購目標企業進行深入細致的分析,確認對目標企業的并購能否增強企業的競爭力和促進企業長遠發展;對并購活動進行系統周密的計劃,對可能出現的意外情況做好充分準備并提出解決方案;選擇切實可行的并購模式和并購方案,使企業避免并購風險和遭受經濟損失,以實現并購目標。我國企業開展跨國并購的戰略選擇:一是要“先內后外”。它要求企業在取得國內領先地位的基礎上,逐步進入國際市場,通過國際貿易和小規模投資充分了解國外的市場、技術、管理、文化之后,再考慮跨國并購。二是“由小及大”。它要求企業在進行跨國并購時,先瞄準規模較小的國外企業,逐步積累談判技巧以及與國外企業融合的經驗之后,再考慮并購規模較大的國外企業。

對于電子信息、通信等技術類行業來說,一般希望客戶群能及時接受推入市場的該技術產品,為了能更快實現這個目標,我國企業可以從新興市場入手,例如東歐市場、東南亞市場、非洲市場等,由于那里的市場處于起步階段,消費者的購買方式和消費需求尚處于接受引領的狀態,當地的品牌忠誠度較低,這就大大降低了我們的市場進入成本。等到作大規模,作強實力,建立了品牌在國際市場上一定的知名度后,再考慮進軍發達市場,搶占發達市場。

選擇新興市場而非發達國家市場作為某些行業企業海外并購的首選,另一個重要的原因就是并購一旦成功后,緊接著就是長期的運作和整合。只要該新興國家市場的法律環境是有利于投資者的,我國企業就可以運用當地相當低的勞動力資源和土地資源,節約運輸和經銷成本,直接在該國市場上進行銷售。此外,有些國家的法規中會對在當地投資建設廠房的企業提供較低的市場準入門檻和一些優惠政策,這些都是發達國家市場無法比擬的優勢,十分適合某些類型的企業初次走出國門進行跨國并購的情形。

三、跨國并購中的財務風險管理

所謂財務風險是指在企業的財務系統客觀存在的,由于各種難以或無法預料和控制的因素作用,使企業實現的財務收益和預期的財務收益發生背離,因而造成蒙受損失的機會和可能。企業跨國經營遭受財務風險非常多見,要有效防范財務風險,必須做到以下幾點。

一是充分做好自我評價。需要對企業目前的經濟情況、預期發展進行分析和預測、找出企業目前經營中存在的問題以及需要改進的地方。研究市場環境對企業影響,并分析企業的成長機會,對自身的價值進行量化評價,并對企業資產情況進行分析評價,包括現有資產的利用、經營情況、資本結構的合理性等。再分析并購對企業流動性、對企業價值造成的影響,評價并購對企業的經營風險、財務風險以及并購對企業資本結構的影響。

二是拓寬信息渠道,合理運用企業價值估價模型,降低價值評估風險。并購企業應盡量避免惡意收購,在并購前對目標公司進行詳盡的審查和評價。并購方可以聘請投資銀行根據其發展戰略進行全面策劃,捕捉目標企業并且對目標企業的產業環境、財務狀況和經營能力進行全面分析,從而對目標企業未來收益能力做出合理的預期。另外,采用不同的價值評估方法對同一目標企業進行評估,可能會得到不同的并購價格。鑒于我國目前的客觀條件,為提高價值評估的準確性,降低財務風險,我們可以根據并購動機和目標企業的實際狀況來選擇評估方法。三是利用金融工具規避匯率風險。有多種金融工具可以規避匯率變化帶來的財務風險。如簽訂遠期外匯買賣合同,即企業在進行跨國并購前與外匯銀行簽訂購買或出售外匯的遠期合同,以在未來的某個時間以現已確定的匯率買賣兩種貨幣。再如套期保值,即企業在進行跨國并購前,同時買進或賣出合同外幣,使實物交易與資本交易的期限、幣種、金額相同。還可以利用外匯期權,包括買入看漲外匯期權和買入看跌期權。

四是拓寬融資渠道,降低融資風險。企業在條件允許下發展股票融資,充分利用可轉換債券,并借鑒杠桿收購融資。發行普通股籌資沒有固定的股利負擔,籌資風險較小。而對并購來說,發行可轉換債券融資方式不僅使企業能以比普通債券更低的利率和較寬松的契約條件出售債券,而且提供了一種能比現行價格更高的價格出售股票的方式。另外,企業也可以采用杠桿收購等先進的融資方式,不僅能迅速地籌措到資金,而且收購一家企業要比新建一家企業速度更快、效率更高。

四、跨國并購中的人力資源整合

無論是對企業還是對個人,并購都可以算得上是一場大的變故,并購事件本身以及其他由此帶來的變化,將給組織的成員帶來心理上的焦慮、不安和緊張,這種心理上的沖擊和影響將導致員工之間以及對組織的不信任、自我保護、抵制變化等行為,并且可能影響員工的身心健康,從而使企業的生產率下降,經營業績受損。而且,心理上的壓力及并購后權力與利益的重新分配,會導致大量員工特別是高級管理、專業技術人才等核心人力資源的主動離職,從而進一步造成人力資本和企業經營業績的損失。從更深的層面來說,并購對雙方的企業文化都將帶來影響,而跨國并購所導致的民族文化與企業文化的沖突將相互交織在一起而更加凸顯,成為人力資源整合的最大障礙。另外,企業并購中人力資源整合問題不只是一種內部事務,還會影響到企業同供應商、銷售商和顧客的關系。因為企業并購中的人力資源整合問題會影響到企業系統和網絡的有效運行,并且在一定程度上影響到與外部的連接和協調,進而影響到并購后企業的經營績效。

人力資源整合包括留住核心人才和裁減多余冗員。面對不同的文化和民族人力資源整合也是并購整合中最困難的部分之一。人力資源的儲備和員工之間的相互協作程度共同影響了企業的發展,為了保證企業并購后有效的達到預期的目標,我國企業在跨國并購后的人力資源整合中應注意以下問題:

第一,穩定人才,尤其對并購客體企業的專業性人才全力挽留,謹慎選擇主管人員。第二,緩解員工壓力,時時注意并購客體企業員工的心理影響。明確新企業的目標,合理的進行崗位分工,減輕員工的不安全感。第三,慎重裁員,對并購主體企業員工和并購客體企業員工的減裁都需要慎重考慮,建立明確的合理的標準,減少恐慌。第四,建立有效的激勵機制和獎懲措施,激發員工的創造力和主動性。

五、跨國并購中的文化風險管理

文化風險是企業在跨國經營過程中,由于文化環境因素的復雜性、不確定性,使企業經營活動的實際收益與預期收益目標相背離,甚至導致企業經營活動失敗的可能性。文化風險因素很多,包括種族差異風險、管理差異風險、市場差異風險、信息理解差異風險等。文化風險給中國企業跨國并購帶來潛在障礙。因此,企業要從事跨國經營,除必須了解進入國家的市場及其運作規則外,還必須了解其社會文化、人際交往規則、企業管理模式及其背后的文化因素,對影響企業管理活動和管理模式的文化層面進行細致分析,采取有效措施防范跨國并購中的文化風險。

首先,注重文化差異的識別。在從事跨國經營之前必須對東道國的文化(如風俗、價值觀、消費觀念等)進行詳細的調查,從而對當地企業的文化背景有一個深刻、全面的了解,找出兩國文化的差異。

其次,制定風險控制戰略。當中國企業文化占有明顯優勢時,企業的跨國經營可以采用延續母國文化為主導文化的戰略,在企業進行決策和行動時,以這種比較強勢的母國文化作為指導。而在東道國文化占有明顯優勢情況時,企業則需采取東道國文化導向戰略,調整自己的經營戰略,積極適應當地文化,降低文化風險。

再次,加強跨文化溝通和培訓。企業應加強跨文化的溝通和培訓,包括對對方民族文化及原公司文化的認識和了解;跨文化溝通與沖突的處理能力培訓;大力提倡、推廣應用國際化工作語言,并進行語言培訓,在企業內部形成學習與使用多種語言的風氣;采取多種措施增強員工的文化敏感力和文化適應性等。

最后,實施本土化經營策略避免文化沖突。這里所說的本土化經營策略主要是指人力資源的本土化。人力資源的本土化可以滿足東道國相關法規要求,方便中國企業在東道國拓展市場、站穩腳跟,避免當地對中國企業的抵觸行為,盡量減少中國企業與當地文化融合過程中產生的沖突。

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篇6

【關鍵詞】海外并購　文化盡職調查　策略

【中圖分類號】F271【文獻標識碼】A【文章編號】1004-6623（2012）06—0080-04

引言

2011年我國以并購方式實現的對外直接投資為429億美元，占當年總流量的62.5％。2012年上半年中國實現非金融類對外直接投資354億美元，其中跨國并購占同期對外投資總額的1／3。隨著經濟的快速發展，中國企業海外并購的規模不斷擴大，但成功率偏低。統計數據顯示，中國公司發起的并購交易中，超過70％以失敗告終，而西方國家企業發起的并購交易，其失敗率僅為40％。根據庫柏斯-萊布蘭會計咨詢公司對參與并購的高級管理人員進行的調查，85％的被調查者提到，“目標公司管理層態度和文化差異”是造成并購失敗的原因，59％的被調查者提到“文化融合好”是促成并購成功的原因。文化差異和文化整合已經成為企業跨國并購的重要影響因素。我國企業海外并購的目標企業大多處于歐美等西方國家，文化上存在的巨大差異，成為影響中國企業海外并購質量的重要因素。

一、文化盡職調查現狀

盡職調查又稱為謹慎性調查（Due　Diligence　Investigation），指收購企業和目標企業達成初步合作意向后，收購企業對目標企業中與本并購有關的情況進行現場調查、資料分析的一系列活動。盡職調查對于買方而言有兩種目的：首先，決定并購成功與否、并購是否盈利的關鍵，在于充分獲得目標企業的相關信息，通過盡職調查可以充分填補買賣雙方的信息不對稱缺口，減少并購失誤，從這個角度來說盡職調查是企業風險管理的策略之一。其次，盡職調查者不僅應該關注并購風險，更要關注并購收益，盡量避免“合規者心理”，而采取“投資者心理”，從這個角度來說，盡職調查屬于投資收益評估的重要構成部分。基于上述兩種不同的目的，盡職調查可以劃分為寬闊視野盡職調查和狹窄視野盡職調查。前者覆蓋了被并購企業的幾乎所有方面，需要花費大量的時間，而且對目標公司有大量的要求；后者的內容比較集中、簡練，只集中于保證交易完成所必需的法律和財務問題。文化盡職調查是指并購企業對目標企業的內部企業文化和外部文化環境進行深入調查，了解目標企業的企業文化現狀和發展趨勢，并購企業的文化與目標公司戰略機會的契合度，并購企業與目標企業的企業文化的兼容性等內容，以及并購企業文化環境與目標企業文化環境的兼容與沖突情況。

我國企業在海外并購中，受以下幾個方面因素的制約而對文化盡職調查的重視度不夠。

首先，由于受發展歷史的限制，企業自身還沒有形成成熟的企業文化體系。在計劃經濟時代，企業的主要目標在于完成上級部門下達的生產任務，企業經營管理主要局限在企業內部，缺乏競爭性的經營環境，企業文化粗放簡單。改革開放之后，經過多年的發展，形成了企業文化的基本意識，但是對企業文化的認識整體比較膚淺，企業文化更多停留在企業的公關宣傳層次上，企業文化自身的體系不夠完整。

其次，缺乏對文化整合的系統觀，認為企業文化整合是并購完成之后的事情。并購中的文化整合是影響并購成功與否的關鍵因素，跨國并購牽涉的文化因素更加復雜，因此對企業跨國并購的文化整合必須有更加全面的系統思維。企業跨國并購中的文化整合應該是貫穿整個并購過程的系統工程，文化盡職調查是獲得并購雙方企業文化、企業外部文化環境現狀，評估雙方企業文化兼容性的重要步驟。

第三，受傳統盡職調查影響，企業并購盡職調查很少覆蓋文化盡職調查。傳統并購盡職調查，側重于目標企業的財務狀況和相關的法律風險調查，而對企業文化、人力資源等與人相關的并購風險沒有足夠的關注。企業并購過程中主要聘請律師事務所、會計事務所來進行盡職調查，由于專業知識和人才的限制，這些機構很難提供專業的企業文化盡職調查。

二、文化盡職調查的實施

（一）文化盡職調查的實施步驟

要保證文化盡職調查的效果和效率，文化盡職調查必須遵循嚴格的操作程序。文化盡職調查主要包含以下幾個步驟：聘請專業文化調查公司或成立專家調查小組；制定文化盡職調查計劃；與目標企業簽訂《盡職調查保密協議書》；制定盡職調查清單與問卷調查表，向目標企業發放；對目標企業提供的資料進行研究；對目標企業員工和相關方面進行調查；形成文化盡職調查報告。文化盡職調查可以單獨進行，也可以與法律和財務盡職調查結合進行。在組織形式上，可以聘請第三方文化調查公司或自己成立專家調查小組，并購企業需要對文化調查專家的能力、資質和工作方案進行全面審核和評估，最終確定專家組人選。文化盡職調查計劃是對文化盡職調查目標、方法、形式、最終成果呈現等的一個系統安排，文化盡職調查計劃必須有效而且具有良好的操作性。

（二）文化盡職調查的主要內容

并購文化盡職調查的主要內容包括企業經營的內部文化與企業經營的外部文化環境。企業經營的內部文化主要是指目標企業的企業文化，而企業經營的外部文化環境，則是指目標企業所處的地理區域所承載的民族文化，以及企業外部經營環境中的主流商業文化。

企業文化植根于民族文化與商業文化之中，是企業組織多年經營發展中形成的特定經營理念、價值觀、思維方式、行為準則等，它同時也物化為企業氛圍、規范、符號和哲學。對于企業文化自身應該包含哪些內容，國內外學者有不同的理論分析，但是總結起來企業文化主要包含了位于企業文化中心的企業理念體系和位于的企業行為規范，企業理念體系主要包括企業精神和企業制度，行為規范包括行為層和物質層。每個層次中都有具體的實質性內容來說明該層次的內涵，如物質層主要包括企業的標識、象征物、員工服飾等，而制度層主要是指企業的各種規章制度。

（三）文化盡職調查的主要方法和渠道

文化盡職調查的主要方法包括文獻資料研究法和實地調研法。具體來說，文獻資料研究法是利用目標企業提供的資料和能夠獲得的各種公開資料來進行的研究，而實地調研法主要包括對企業員工和相關利益者進行的訪談，以及對目標企業和其相關企業與機構進行的實地考察。文獻資料主要包括目標企業內部文獻資料和外部文獻資料。實地考察主要包括對目標企業的人事制度、管理制度、工會制度、薪酬制度、企業文化建設等的考察，對目標企業員工的行為觀察和訪談，初步總結出目標企業的企業文化體系。除此之外，還需要對目標企業的供應商和客戶進行調查，通過他們對目標企業的評價了解目標企業的企業文化情況。

（四）文化盡職調查的成果體現

成果需包含企業文化現狀報告，企業經營宏觀文化環境報告，并購雙方企業文化兼容性報告。企業文化現狀報告主要根據所獲得的資料和實地調查結果形成。其內容應該包括企業文化的多層次構成因素、企業文化的多維度分析，企業文化與企業發展戰略及市場競爭環境的契合程度等。企業經營宏觀文化環境報告，建立在對目標企業所在區域的民族文化和主流商業文化的調研基礎之上。報告更多關注對文化環境的結論性描述，同時更多地將目標企業的宏觀文化環境與并購企業的文化環境進行對照，著重分析其差異性。并購雙方文化兼容性報告，立足于對并購雙方企業文化進行的對比研究。兼容性分析需要從企業文化的精神核心層到物質表層對兩種文化進行全面的剖析和比較，力圖尋找兩種企業文化的結合點和分歧點，并對兩種企業文化的融合可能性進行深入分析。

三、關于我國企業文化盡職調查的策略建議

（一）充分重視文化盡職調查，加強其戰略管理

由于我國企業跨國并購的歷史比較短，經驗不充分，企業跨國并購的風險意識和風險管理能力比較弱，對盡職調視不夠，對文化盡職調查更是缺乏必要的重視。企業決策者應將并購中的文化風險管理納入企業并購戰略管理，賦予文化盡職調查與法律盡職調查和財務盡職調查同等重要地位，加強對文化盡職調查的資金和人員投入，從而保障文化盡職調查的效果。要建立文化盡職調查的戰略管理體系。首先，企業可以根據發展戰略需要制定跨國并購規劃，對并購目標、并購策略、目標并購企業特點等進行初步界定。企業根據并購規劃對潛在的目標企業進行預先調研，建立潛在目標企業文化數據庫，將文化盡職調查的時間提前；其次，建立跨國文化盡職調查的理念。跨國并購的文化盡職調查應該包括企業文化和企業宏觀文化環境兩個層次的文化盡職調查，這樣可以為企業跨國并購提供全方位的文化數據。第三，加強對文化盡職調查結果的評估。由于文化的抽象性，文化盡職調查有可能陷入形式主義的陷阱。企業必須制定嚴格的文化盡職調查目標和成果管理制度。

（二）突破“合規者思維”，利用“投資者思維”挖掘目標企業的文化優勢

“合規者思維”在盡職調查中主要體現為將盡職調查作為風險甄別的措施，只要盡職調查中沒有發現潛在的風險，即認為目標企業是合格的被并購對象。我國企業往往出于習慣思維和成本節約的考慮，在文化盡職調查方面也更多只是考慮目標企業的文化與并購企業文化的兼容性，但是較少深入思考目標企業的企業文化中積極的、先進的因素，以及如何將這些因素吸收到本公司的文化之中，對本公司文化進行優化和改造。“投資者思維”在企業文化盡職調查上，主要表現為對目標企業與并購企業在文化上的差異采取客觀和寬容的態度，發掘目標企業的文化相異點與企業發展戰略的相關性，如果這些文化相異點對目標企業的業績有正向促進作用，符合并購企業對目標企業未來發展的戰略期望，則應該采取包容和吸收的態度，而不應機械地將所有文化相異點歸結為文化沖突源而加以否定。我國企業在企業文化建設方面相對薄弱，大多數企業還沒有形成特色鮮明的強勢企業文化，在跨國并購的文化盡職調查中，企業可以充分調研目標企業的企業文化中的先進因素，在文化評估中采取客觀和開放的思想。對于相異文化，根據企業戰略發展目標，確定其積極文化因素和非積極文化因素，在全面分析的基礎上形成客觀的企業文化盡職調查報告。

（三）構建、提煉鮮明的企業文化體系

文化盡職調查的目的之一，是確定目標企業與并購企業的企業文化的兼容性，從而決定是否并購，以及并購之后的整合策略。無論是考察文化的兼容性還是文化整合策略，其中一個重要的前提，是并購企業自身必須有主旨明確的企業文化體系。沒有鮮明的企業文化，就會使企業文化趨向泛化和模糊化，無法保證文化比較的客觀性和科學性。企業文化的弱勢會限制并購后文化整合策略的選擇余地，增加文化整合的難度。能夠進行跨國并購的中國企業，大都是國內行業內的領軍企業，由于缺乏企業文化戰略管理的意識和經驗，很多企業的企業文化特征不明顯，企業文化流于形式和膚淺化，缺乏深度挖掘，企業文化與企業發展戰略和愿景的契合度不高。企業應該立足于核心競爭優勢和長期發展戰略目標，認真梳理和挖掘企業當前文化中與企業長期發展目標和戰略契合度高的優質文化因素，形成完善的企業文化內核。通過企業制度、企業形象等將這些文化內核物化和顯化，同時通過大量的培訓和嚴格日常管理，將企業文化內化到員工的意識中，強化企業文化的集體意識，從而形成企業文化的自強化機制。

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【論文摘要】2009年金融危機在給企業帶來不利影響的同時，也給企業和市場發展提供了機遇。隨著政府一系列宏觀調控政策的出臺到位和經濟的逐步復蘇，在我國提出要扶持大企業，支持并購重組，實施“走出去”發展戰略背景下，我國將迎來一次新的企業并購浪潮。本文通過分析我國企業并購的現狀、存在問題和發展趨勢，提出當前金融危機下存在企業并購的有利條件，并為我國更好地開展企業并購提出相應建議。

2008年全球金融和經濟危機全面爆發，隨著金融危機向實體經濟蔓延，各國政府紛紛出臺各種政策，希望借此來緩減金融危機對實體經濟所造成的影響。在當前金融危機背景下，我國四萬億投資和出臺《關于十大產業調整振興規劃》，刺激我國經濟發展和規劃我國產業發展。此次金融危機給我國經濟發展帶來挑戰的同時，也帶來了機遇。在十大產業政策規劃中對9個產業明確提出要扶持大企業，支持并購重組，這必將引起我國企業新的并購浪潮。

一、我國企業并購的現狀及存在問題

2008年以來，中國企業的并購活動日益活躍。并購活動呈現出縱向并購增加、大量中小企業加入并購大軍、國內企業與國外企業的聯動并購頻繁等趨勢。尤其是海外并購活動比較活躍。當前形勢下，企業并購對于中國實現產業優化升級，積極參與國際競爭具有重要意義。受金融危機的沖擊，全球企業并購步伐放緩，并購交易額明顯下降，但是中國還是一枝獨秀。2008年我國并購交易創下了1643億美元歷史新高，增幅18％。但是，從我國企業并購的發展歷程可以看出，在相當長的一段時期內，中國企業并購不能稱為真正意義上的并購。由于我國特定的環境和體制，中國企業并購中仍然存在著很多具有“中國特色”的問題。縱觀企業并購的歷史，其中有成功的典范，也不乏失敗的案例。據統計，國際上大型企業并購案例中失敗的占近三分之二，重組十年后公司仍成功運營的比例只有25％。從思科公司并購20多家企業成功到美國時代華納與美國在線重組的問題不斷，從我國TCL集團并購湯姆遜到平安并購富通等的成敗得失，都說明了并購失敗的一個重要原因在于并購后的整合不成功。

1、我國企業并購中存在過多行政干預

企業并購是一家企業在市場上獲得另一個企業整體或部分資產和控制權的一種市場行為。企業并購是一種企業自愿的市場行為。可是在當前我國企業的并購活動中，行政干預色彩一直很濃厚，當政府以不適當的方式介入時，一般意義上的市場行為、經濟行為就會因為兩者在動機和評估體制上的不同而發生扭曲。從現實情況來看，我國企業并購很多是為了救濟另一家瀕臨倒閉的企業，讓一家效益好的企業去兼并這家企業以避免出現社會問題。還有一種l隋況是有些地方政府為了打造上市公司，要求幾家效益好的企業進行并購重組以達到上市目標。這種“救濟型”并購效果并不佳，沒有達到生產要素的有效組合和資源的優化配置，有可能還造成效益好的企業被拖垮。另外一種情況確實把優勢資源進行組合，但是，并購后沒有進行很好的整合，只是為了達到上市的目的進行簡單的相加而已。所以，多數行政干預方式下的企業并購的效益和效率比較低。

2、管理制度和管理模式沒有很好的整合

企業成功并購后，就面臨著如何整合，尤其是當兩個企業的管理模式和管理制度存在很大的差別時。兼并方如何把自己的企業管理制度應用到被兼并方以及兩者在經營管理中出現的沖突都會影響到企業的正常運營進行。采取怎樣的整合措施，使企業并購后在管理制度和管理模式上能夠盡l陜磨合相融，這是企業并購后管理者面臨的主要問題。

3、人力資源整合難度較大

在我國企業并購的案例中，出現很多由于企業并購后，各企業的員工利益受到影響，員工鬧事的現象。同時在并購活動過渡期，企業的動蕩和模糊狀態使員工之間、員工與企業之間的信任程度降低，自我保護意識加強，容易造成并購過渡期中的消極怠工和生產效率的下降。因此，企業并購后，必須要進行員、理阻力克服與行為整合。

4、忽視并購后的企業文化整合

企業所處的行業不同，其經營模式和企業文化也不同。由于并購企業與目標企業所處的行業不同，他們的企業文化也就存在明顯差異。雖然企業并購主要是資產和業務的整合，但是我國企業并購往往忽視企業文化的整合，總是不談企業文化整合對并購的實際影響力。但是企業文化整合往往是整合的關鍵。

二、金融危機下我國企業并購的有利條件

經濟危機給企業并購產生不利影響確實存在，但是有利于促進企業并購的因素仍然在發揮作用，有些因素正是危機本身的產物，這些因素包括低廉的資產價格，產業重組造就的投資機會，新興產業如新能源、環境相關產業的迅速擴張等，這些因素將遲早會啟動新一輪的我國企業并購。

1、政策機遇

國家正在推進產業優化升級，而并購是促進產業結構優化升級的重要途徑，不但能夠給企業帶來生產和經營的規模效應，增強協同效應，節約交易成本，而且通過縱向和橫向并購可以使企業更好地參與市場，提高競爭力。國務院《關于十大產業調整振興規劃》中，對9個產業明確提出要扶持大企業，支持并購重組，這必將引起國內企業新的并購浪潮。國家提出“走出去”的發展戰略帶動我國一部分有實力的企業紛紛跨出國門，開展海外并購。這些都為我國企業并購提供了政策保障。

2、我國宏觀環境良好

盡管受全球經濟整體衰退的拖累，我國經濟受到一定程度影響，但在財政刺激方案的刺激下，2008年我國經濟仍保持著相對較高的增長速度，2009年經濟的內在活力開始恢復，整體經濟出現止跌啟穩的跡象。這給我國企業并購提供了一個很好的發展環境。

3、市場機遇

金融危機和嚴峻的經濟周期為公司低價收購資產提供了機會。這給我國一些擁有大量現金的公司收購被低估的資產提供了很好的機遇。股票價格的大幅走低也會導致新一輪的企業并購和產業結盟趨勢。 三、金融危機下國內企業并購的發展趨勢

金融危機給我國企業的發展帶來了機遇和挑戰。隨著我國一系列政策的出臺和經濟的逐步復蘇，2009年我國有可能出現各類投資和會資金到資本市場購買低價產權資源的情況，資本市場有可能成為企業并購重組的主戰場。當前，中國企業并購正顯現出以下四大趨勢。

1、企業縱向并購日益活躍

在當前金融危機情況下，企業要在激烈的市場競爭中取得現降低生產成本的一個重要手段。我國企業將出現為降低企業運行成本，提高企業經營效益，增強企業發展動力，以整合生產下游要素，構筑企業新的價值鏈的企業并購。預計今后幾年里，縱向并購仍會以兩位數增長。

2、以同行業整合、推動企業由大變強、由強變優的橫向并購將全面展開

我國提出要在各個行業整合出一批大型企業集團。近年來，同行業之間的企業并購比較多。從2008年企業并購熱點看，成交金額同比出現較大漲幅的行業分別是工程建筑業、文化產業、農業、制造業、房地產業和資產管理業。2009年，以1O大產業振興規劃為契機，企業橫向并購重組將在更大范圍、更多行業、更寬地域展開。

3、大型企業間的強強聯合加速，混合并購將會漸入

我國提出國內大型企業上市目標和政府部門積極推進科研院所并人大型企業集團，實現產學研一體化，提升企業自主創新能力。這種政策在2009年將促使國內大型企業進行主輔分離和資源整合，以實現主業板塊或集團整體上的目標，也促使科研院所重組到大型企業集團。為了尋求新的發展目標，大型企業之間的強強聯合將加速度進行。這種態勢將促使混合并購曰益活躍。

4、企業異地結盟、異地并購趨于活躍

大企業與地方政府的經濟合作正在大規模展開。地方政府與大型企業之間的合作，異地并購的不斷展開，將大大推進市場資源在更大范圍、更廣領域、更高水平的優化配置，加快中國經濟的轉型升級步伐，實現國民經濟又好又快的發展目標。

四、更好地發展我國企業并購的建議

1、進一步健全企業并購的法律體系

建議制定一部《企業并購法》，對于我國企業并購做出專規定，作為并購法律體系的核心，完善企業并購相關的主體法律和部門規章。此外，應該減少我國并購法與其他法律的沖突，盡量向國際通行規則靠攏。在制定或完善產權交易法、資產評估法、勞動法、社會保障法、金融法、稅法等方面的法規時，也應考慮到企業并購的因素。

2、轉變政府角色，使政府成為企業并購的引導者和監督者

政府對企業并購應在宏觀上進行指導，運用產業政策指導企業并購，避免企業盲目并購，使產業結構在企業并購中達到最優化。由于企業并購行為一般是以企業利潤最大化為導向的，因此，有可能只有利于并購雙方，不利于整個社會。政府需要以監督者的身份制定監管政策對之加以控制和調整，及時制止那些損害市場效率和妨礙公平競爭的并購活動的發生。因此，在企業并購中，政府的作用體現在為企業提供良好的環境，制定經濟規劃、產業政策方面。

3、做好企業并購后的整合工作

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【關鍵詞】并購；民營企業；財務風險

一、民營企業并購中存在的財務風險

民營企業并購中的財務風險是指由于并購定價、融資、支付、償債、運營等各項財務決策所引起的企業財務狀況惡化或財務成果損失的不確定性。或者說，企業并購的財務風險是一種價值風險，是各種并購風險在價值量上的綜合反映，是貫穿企業并購過程中的不確定性因素對預期價值產生的負面作用和影響。財務風險在企業并購風險中處于非常重要的地位，小到支付困難，大到企業破產，都和財務安排不當有關。

(一)目標鎖定階段的財務風險

目標鎖定階段是并購的前期準備，也稱事前階段。企業在并購前必須對被并購企業的市場環境、行業前景及生產能力和企業價值做詳細的了解和評估。同時又要對本企業的自身價值和企業并購能力做出正確的衡量。目標企業的選擇、評估過程中可能會存在以下風險：

目標企業過去的運營狀況等信息披露的是否全面，如果是上市公司相對來說會全面一些，并購企業獲得信息相對容易一些。如果不是上市公司，那么信息獲取方面相對困難一些。另外，我國會計師事務所提供的審計報告水平不盡相同，有的披露的不夠充分，有的披露的不夠真實，這都使得并購企業處于劣勢地位，無法全面真實的了解目標企業，進而出現過高支付，使并購企業負責率過高，陷入困境。

（二）并購交易階段的財務風險

并購交易階段也稱事中階段，這階段最重要的工作就是融資和支付。由于企業選擇的支付方式和融資策略不同，從而會出現融資風險和支付風險。

企業并購通常需要大量的資金，因此企業在籌集大量資金，選擇融資方式時出現風險，我們通常稱其為融資風險。融資方式包括內部融資和外部融資，外部融資又包括權益融資和債務融資。如何利用內部融資和外部融資在短期內籌到所需資金是企業并購能否成功的關鍵。選擇內部融資還是外部融資需要根據并購企業狀況，如大量采用內部融資，就要看企業并購冬季了。企業外部融資的渠道主要有：銀行貸款、發行債券、股票、認股權證等。如果對目標企業只是短時期擁有，就需要大量的短期資金，這樣就可以選擇成本相對較低的短期借款，但還本付息負擔重。安排不當就會出現財務危機。若要長期持有，就應根據資本運營結構來確定融資方式。不論采取何種融資方式，都可能出現融資風險，這就需要根據目標企業情況，選擇適當的融資方式，降低融資風險。

企業并購過程中的支付方式主要有三種：現金支付、股票支付、混合支付。當前，國外大企業并購普遍采用換股并購或混合并購支付模式。我國民營企業的并購中則多以現金支付為主，現金支付不但簡易，而且目標企業股東樂于接受，有利于并購的順利進行。但同時現金支付也會給企業帶來較高的風險，使企業在并購后承擔過高的財務風險，不利于企業日后的發展。如何選擇支付方式事關重大，因此，我國民營企業應當借鑒外國經驗，選擇適當的并購方式。

（三）運營整合階段的財務風險

運營整合階段是并購的最后階段，也是最重要的階段。據統計，近一半多的并購失敗企業最終失敗在并購整合階段。因此，對運營階段要倍加關注。運營階段包括整合資源、生產運營、歸還債務等活動。在這些活動過程中會產生流動性風險、償債風險等財務風險。

目標企業的行業背景、企業狀況可能與并購企業有所不同。因此，并購企業經營起來會耗用一段時間，在這段時間里，并購企業可能會遭到損失。

企業并購后，由于債務負擔過重，可能導致企業致富困難。尤其是采用現金支付的企業在并購時，使用了大量的流動資金。并購后，如果資金投入跟不上，企業必然舉債，這就造成目標企業的債務比率升高，股東權益下降，也會給并購企業帶來一定的風險。

（四）其他財務風險

1、財力不足風險

企業改革的不斷深入,伴隨著推進投資主體多元化的步伐。一些民營企業忽視了收益往往發生在遠期,而成本發生在近期,對自身實力認識不清,高估自己的整合能力,在資金實力、技術能力、管理能力還不足的情況下,僅憑一時熱情采取并購行為。這種超過自身財務能力進行并購“蛇吞象”式的并購行為,往往使民營企業陷入進退維谷的困境,財務協同效應無法產生。

2信息不對稱風險

在并購過程中,信息是非常重要的。目標企業從自身利益考慮,往往不會在提供信息時使自己暴露無遺,并購方就不能順利獲得反映目標企業真實財務狀況和經營成果的完整信息資料,處于不利地位的民營企業承擔著最終導致并購決策失敗的風險。這種現象稱為“信息不對稱風險”。

3、非理智財務決策風險

企業并購活動是企業面對激烈的市場競爭為了生存和發展而主動選擇的一種企業擴張的發展戰略。然而,中國企業并購中一部分不完全是市場經濟行為。政府出于挽救虧損國有企業、妥善安置職工、維護社會安定等方面的考慮,鼓勵優勢企業并購劣勢企業。而有些民營企業為了取得地方政府的支持,不從自身實力出發,明知不可為而硬著頭皮并購,并購決策從一開始就潛伏著風險,給將來的發展帶來了負面效應。

4系統風險

我國現階段一些企業并購帶有一定程度政府推動的特色,這種推動通常會以給并購方帶來經濟利益的“優惠政策”的形式出現。政府承諾的優惠政策實際上是對民營企業的一種補償。政府從整個宏觀經濟、社會穩定出發,為了解決國有困難企業嚴重虧損的難題,會向民營企業承諾一些如資產定價、稅收優惠、土地出讓等方面的優惠政策。然而有些收購案例中優惠政策最終未能實現,究其原因有以下幾種:

一些政府官員當時為盡快促使并購完成,做出超越自身權限(如稅收減免、土地出讓等) 的承諾。

某些部門上一屆領導許下的承諾由于其調任,下一屆領導不予兌現。我國目前還沒有形成一個健全、有效的社會信用機制,對此缺乏相應的約束治理辦法。

二、民營企業防范財務風險的對策

民營企業參與國企改制重組是一個涉及面廣、政策性強的系統工程。它的成敗不但影響到民營企業自身的發展,更影響到國有經濟進行戰略性調整和國有企業進行戰略性改組的整體布局。為了防范這一過程中可能出現的財務風險問題,以下幾點需要引起足夠的重視。

（一）民營企業參與國有企業改制重組

民營企業要對自身實力有充分認識,量力而行,不要超越自身財務能力而僅憑一時熱情盲目并購。國有企業不同于民營企業,其目標多元化、體制復雜,必須在進入前充分了解,要樹立可持續發展觀,忌超過自身財力盲目做大。比如個人養老金問題、國有職工身份轉換問題、離退休職工醫藥費報銷問題、企業辦社會職能分離問題以及國有企業的隱性債務問題等,這些問題加重了民營企業并購中的負擔。針對這一難題,可以采取的策略是在并購時,只買資產,不買產權和人,不承擔債務。這種并購模式稱為資產并購,即由國有困難企業出資產,民營企業出現金,共同組成一個新企業。利用國有企業的設備、場地、技術等方面的優勢,與民營企業管理、市場、經營的優勢,深挖國有企業的潛力,為民營企業所用,實現揚長避短,優勢互補。其好處是負擔輕,能順利解決隱性債務和職工安置等問題。

（二）信息對稱化

首先,民營企業要努力消除信息不透明、不公開現象,通過多方大量收集信息改善并購方所面臨的信息不對稱。民營企業可以聘請會計師事務所協助,利用其專業和經驗優勢,核查目標企業所提供的財務報表數據是否準確反映了該企業的財務狀況,特別是對資產負債、現金流量、獲利能力應予以深入核查,及時發現可疑之處。在并購決策時,選擇風險較小或基本上沒有風險的方案,降低風險發生的可能性和損失的程度。

其次,企業并購過程中對目標企業價值的評估是確定并購交易價格的關鍵。企業并購工作的核心是資產評估,它對目標企業資產價值科學評價的同時也為企業并購提供了可靠的依據。實施并購的一方希望以適當的價格(能使并購方的投資獲得滿意的回報) 對并購對象進行并購,但真正能做到這一點的企業并不多。在資產評估上,可以借鑒國際通行的盡職調查,全面考慮影響企業價值判斷的各項影響因素,對國有企業價值進行準確地評估。既不能讓國有資產評估價值高于國有企業凈資產的真實價值,使民營企業蒙受損失,也不能讓國有資產評估價值低于真實價值,避免國有資產流失。一些國有企業的賬面價值并不能代表企業的真實價值,企業價值有許多賬外因素和隱性成分。民營企業可以與目標企業簽訂責任書,明確相互責任,保證信息披露達到準確、完整和真實的標準。

（三）優化決策程序

政府應當大力鼓勵、支持、引導民營經濟發展。一方面,要加快制定完善對民營企業重組國有企業有利的政策;另一方面,對于并購中出現的問題,政府有責任積極配合民營企業解決。同時,民營企業在進行并購決策時,應當借助資產評估機構、律師事務所等中介機構,充分利用他們的優勢。中介機構作為獨立第三者能夠提供公正、專業、中立的判斷,確保民營企業的權益,降低民營企業并購國有困難企業的財務風險,在深化國企改革中達到雙贏的結果。（四）妥善處理好與政府的關系

民營企業要充分利用政府提供的機會,更要加強自身判斷能力。重點是消除并購過程中的摩擦和阻力,強化政府有利角色,營造一個有利于民營企業重組國有困難企業的良好的政務環境。同時,民營企業不能過分依賴政府所承諾的優惠政策,應當根據國有企業與市場的實際情況做出決策,只能將優惠政策作為或然條件,而不是并購的基本條件。

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篇9

企業并購，是企業之間的兼并和并購行為，是企業法人在平等自愿、等價有償的基礎上以一定的經濟方式取得其他法人產權的行為。企業并購一般有收購控股、吸收合并和新設合并三種方式。收購控股是企業在并購后雙方都不解散，并購企業收購被并購企業的股份占有控股地位;吸收合并是并購后被并購企業解散，并購企業進行兼并、整合;新設合并是在企業并購后雙方企業都解散，進行重新整合成立新的企業。本文主要探討收購控股并購。企業并購是企業為了快速獲得競爭優勢，調整產業結構、擴張規模、改善經營困境的重要途徑。但是在并購的過程中出現越來越多的失敗案例，通過對諸多案例分析，我們發現企業并購不是兩個企業的簡單組合，而是以控制為基準，對兩個企業的優勢資源進行科學配置，在并購過程中對戰略、管理、財務等方面必須進行系統性的有效整合，通過對企業核心競爭能力優化、提升，為企業創造更多的新增價值的機會，促進企業健康可持續發展。

企業并購的財務整合是運用財務管理手段對財務關系、財務活動、財務事項等方面進行整合，達到企業之間的財務管理工作更協調高效的過程。財務整合是并購方對被并購方實施有效控制的最佳手段，很大程度上影響企業并購成敗。

二、國有企業并購后控股企業財務整合現狀分析

（一）控股企業財務整合認識不夠

企業的管理團隊在并購前對并購目標、并購形式和相關的準備工作都有完整的方案設計，因為這些對并購成功與否至關重要，但是在并購完成后往往忽視并購的系列整合工作或者對整合工作不重視，沒有形成一個完整有效的并購整合工作方案，整合過程中缺乏落實、監督，導致最后企業并購失敗。比如，控股企業在財務整合過程中，管理層認為財務整合就是簡單報表的整合，雙方簽訂《財務委托管理協議》，根據公司重組整合工作實際，財務委托管理按照合并基準日，委托方將被移交單位的相關賬面資產負債等財務事項委托受托方管理，受托方擔負資產保值增值職責。對于歷史遺留問題，委托方有義務配合受托方處理相關事宜。協議簽署完成，也就認為控股企業財務整合完成，忽視了財務整合需要包含的其他內容，如財務目標、會計人員及組織機構、財務管理制度體系、會計政策及會計核算體系、存量資產、現金流轉、內部控制等方面的整合，只有對財務整合各個方面的進行系統性的銜接，才能構成一個完整的財務體系。

（二）控股企業財務整合管理權與股權相分離

企業并購后管理層必須要重視并購后的管理整合策劃，需要做好管理權移交，把并購企業和被并購企業整合成為一個“大家族”。如果被并購企業有多方企業控股，在整合過程中需要重視原有控股企業股權整合，否則容易導致管理權和股權相分離，造成上級分管企業與控股企業業務上的同業競爭，控股企業市場開發受制于分管企業，同業競爭處于劣勢，使得股東之間產生糾紛，在財務整合時造成企業財務管理目標的不一致，不利于對下屬子公司的財務管控，影響企業經營效益，最終可能導致并購重組危機。

（三）控股企業財務整合重管控輕法治

國有企業在企業并購后，一般都按集團財務控制，對企業之間的財權關系進行明確規定，以確保母公司對子公司的控制。企業并購與整合過程也需要兼顧企業法治建設，法制建設必須依據《公司法》，同時根據《公司法》制定公司章程。在現實中，國有企業并購后，會因母子公司層級關系、管控權限或并購前的控股企業組織調整，并購企業的控股地位使其在管理中處于強勢決策地位而導致被并購企業的“三會”流于形式，內部矛盾制約企業的財務決策，造成企業的管理、經營不順暢，會嚴重影響企業的業務發展。

（四）控股企業財務整合存在管理機制運行問題

組織機構是企業并購后整合實現企業存在價值的所有資源和能力，其本質是為實現組織戰略目標而采取的一種分工協作方式。組織結構搭建得好，管理才能跟得上，運營效率才能提升，因此解決運營效率問題首要是解決組織效率問題。國有企業并購后，被并購企業的上級企業管理職責定位不夠明確，缺乏統一協調，往往會出現決策層、執行層與監督層的權責不分，造成管理混亂;在企業財務整合工作開展中沒有清晰明了的整合方案或計劃，容易造成財務整合工作的混亂或效率極其低下。比如：決策層與執行層權責不分。控股企業領導層董事長、總經理均是上級分管企業的領導班子兼任，同時二人的薪酬均在上級分管企業發放，控股企業日常經營管理最重要的兩位領頭人掛職，造成決策過程不知道找誰決策，決策責任由誰承擔，出現推諉扯皮，最終導致決策時機錯過或無疾而終。財務組織架構因管理權與股權分離，產生雙頭領導，權責不清晰，導致財務工作重復率高，效率低下。

（五）控股企業財務整合存量資產管理效率問題

企業財務存量資產管理整合是對企業內所有不良債權、不良投資、不良資產等進行整理、清理和處置，是提高資產運營效率快速、有效的途徑和方法，也是并購后企業降低經營風險的重要手段。

國有企業并購后集團企業會存在大量的存量資產，由于缺乏系統、跨區域性等科學的存量資產處置方案，難以盤活低效或無效的閑置資產，也會造成企業資產虛增，整體財務風險加大，同時造成財物嚴重浪費。比如：控股企業因國家對能源消費體制的轉型業務趨于萎縮，公司車輛閑置一大批，然而，并購重組之后成立了新的省區企業，又重新購置或租賃新車輛，這就造成集團企業存量資產過剩，財物過度浪費。

三、國有企業并購后控股企業財務整合的建議措施

（一）高度認識企業并購后財務整合的重要性

企業并購的目標是通過企業核心競爭力的優化和提升，為企業提供可持續發展的利潤增長，實現“1+1>2”的整合效應。為實現企業并購的最終目標，并購企業必須對被并購企業在管理、財務、文化等方面進行一系列的有效整合，充分發揮企業并購的各項協同效應，發揮并購雙方核心競爭力，真正做到雙贏。所以財務整合是企業并購整合中的核心所在。企業管理層應該在企業并購后高度重視財務整合工作。筆者認為并購方應成立專門的財務整合專員來完成整合工作，明確專員的責任與權力，領導、組織被并購方的財務人員，在整合的過程中對財務各項工作要做到規范化、合理化、系統化、信息化，推動財務體系在整合工作中平穩有序、高效完成。企業財務整合后，財務報表數據盈虧能快速體現企業并購的成功與否。

（二）強化企業并購后控股企業管理權與股權的融合

企業并購首先是建立在股權收購的基礎之上，但是由于我國國有企業規模較大，在并購之前其下屬企業眾多，包括全資、控股、參股企業。企業并購后整合速度最快的就是管理整合，管理整合常被終止于管理權的移交完成，沒有對其下屬企業繼續進行徹底的股權整合，往往會造成下屬企業的管理混亂。國有企業管理層級調整，對于全資、參股企業來說沒有什么影響，但是原來的控股企業格局會發生很大變化，會出現由于管理者的偏好未能正視企業的現狀和戰略規劃，進而嚴重制約企業發展后勁的現象。要實現企業并購雙贏的目標，并購企業對被并購企業的股權結構要充分進行分析并給出合理的股權和管理權的解決方案，強化企業管理權與股權融合，制定科學合理的近期及中長期的戰略管理規劃，一方面讓各股權方能充分認可并能實施，另一方面也對管理層實行EVA等激勵考核體系，調動其積極性，快速推動企業的戰略目標實現。

（三）企業并購后控股企業管理管控和國家法規相融

企業管控需要注重企業法治管理，而企業法治管理包含有《公司法》和《公司章程》、公司規章制度等。在企業并購后，國有企業一般都實行集團控制，在管控的規則體系方面重點是集團層面的管理規則，一方面規范了集團的決策模式;另一方面是對集團內部各職能部門的責權界定。這些管理規則主要體現在：集團向下屬子公司如何行使權力并承擔責任;對子公司的授權如何進行，包含代表責任的經營和管理指標的確認方式等。企業在形成集團后制定系統化的管理規則，是為了實現集團管控模式而制定的一系列解決方案;但是法律是國家管理的規則，規則是企業管理的法律，二者相輔相成、相得益彰，只有在充分認可并有效整合下才能做到有理有據，也不存在相互矛盾甚至對立之處。集團企業可以臨時成立專門的管理領導小組，對各企業進行相關法制、管理培訓，并定期組織內部的稽核、糾偏活動，確保企業的良性、可持續發展。

（四）不斷優化企業并購后控股企業組織機構

企業的組織機構優化必須緊緊圍繞“四個有利于”來激發組織機構的活力，即有利于執行母子公司使命與戰略，完成業務布局，促進可持續的盈利能力;有利于通過政策與制度的制定來指導子公司開展業務，高效完成企業業績;有利于企業組織、協調、兼顧好放權與管控的和諧統一，提高制度、流程執行效率;有利于統一整合與資源調配，有效幫助子公司提高經營業績，激發全員活力，面向市場、服務客戶。組織機構的優化基于管理流程的優化，依賴于制定健全且運行良好的內控制度。“三重一大”事項是法人治理結構重要內容，企業應建立領導班子成員集體決策制度，依據單位實際，明確“三重一大”的內容、審批程序、監督和考核方式等，制定相應內控制度。“三重一大”事項通常關系到企業的長遠發展，一旦脫離領導班子集體決策，極可能導致企業經營失敗或者滋生腐敗。同時，企業組織架構需要隨著業務增長、變化發生轉變，所以要定期進行企業內部人力資源組織架構評估，一方面避免企業的組織機構臃腫、效率低下，另一方面也要避免組織機構過于簡化不利于企業核心業務的推動，制定科學、精簡、高效的組織機構對企業的快速發展相當重要。

（五）增強企業并購后控股企業存量資產的整合

在企業并購之后，對存量資產整合是快速提高企業資產運行效率并能發揮整合協同效應的一項重要的工作，這也是財務整合主要工作內容。企業并購之后，特別是國有大型企業，都有可能存在處于不同行業、不同發展階段的企業，這些企業或多或少都會存在現金流量的不平衡性。企業在并購后，會出現規模龐大的資金流，如何實現資金統一調度，提高資金利用效率，是財務整合重點關注的。比如：有的行業處于發展初期需要大量資金，而部分企業處于成熟期存在大量現金流量盈余，我們可以通過財務整合進行有效的財務資金調劑，提高資金周轉并高效運用;并購后存在著大量的低效無效存量資產，處于同行業不同發展期的企業間可以相互調劑集團企業內的閑置資產，積極有效盤活低效無效資產，為合并后的企業注入活力，讓整個存量資產在集團內部流動起來。在做好企業資產整合方面，財務部門必須充分掌控企業所有的資產，通過分析，架起內部跨部門的溝通橋梁，以對閑置資金、資產等快速反應。

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我國加入WTO之后,市場競爭更加激烈,企業必須努力加大規范化經營,降低成本,提高利潤。之中,兼并、收購是發揮規模效應,提高競爭力的捷徑,該方式成為大多數企業的最優選擇。今年3月28日,中國浙江吉利控股集團有限公司與美國福特汽車公司在瑞典哥德堡正式簽署收購沃爾沃汽車公司的協議,亦是實踐之一。并購能迅速擴大企業的經營規模,提高綜合競爭能力,但并購失敗的現象也是十分普遍的。1993年庫波斯*萊布蘭會計與咨詢公司對英國公司的收購經歷進行了一次調查,調查覆蓋了20世紀80年代末至90年代初英國最大的一些公司進行的金額最少為1億英鎊的大型收購,包括50宗交易。調查的方法是對英國最大的100家公司的高層管理人員進行深入訪談,在接受調查的總裁中,約54%的人認為并購是失敗的。在失敗的原因中,認為缺乏并購后的整合計劃的占80%。

并購整合在企業并購中地位十分重要。相關學術與商業研究機構近幾十年來對并購行為進行了分析研究,發現并購之后可能會出現以下現象:被并購企業管理層及雇員的承諾和奉獻精神的下降造成被并購企業生產力降低;對不同的文化、管理及領導風格的忽視造成沖突增加;關鍵的管理人員和員工逐漸流失,這種情況一般發生在交易完成后的6至12個月之內;客戶基礎及市場份額遭到破壞;大約三分之一的被并購企業在5年之內又被出售,而且幾乎90%的并購沒有達到預期效果。這些現象都和并購完成后的整合不成功密切相關。究其原因,主要是由于并購后的整合較為失敗,財務整合績效普遍較差。

二、企業并購財務整合的效果評價分析――以東盛集團并購潛江制藥為例

企業并購財務整合的協同效應主要表現出:節稅效應、財務的規模經濟、為內部產生的現金尋找更好的投資機會,是實現有效快速擴張的關鍵。并購重組向來是東盛集團的擅長之道,東盛于2002年并購潛江制藥以來,雙方的整合成效怎樣,東盛雄厚的資金和先進的管理模式的引入是否增強了潛江的持續發展能力,不能簡單看公司銷售額和利潤的增降幅度,而應綜合分析并購前后幾年的情況,科學評價并購給潛江帶來的影響。

(一)償債能力

用股東權益比率和流動比率分別來反映上市公司的長期和短期償債能力。這兩個指標的值越大,表明上市公司的償債能力就越強。以潛江制藥為例,潛江制藥以上指標在并購整合前后的變化情況如表1所示。

從上表可知,并購后潛江制藥的股東權益比率和流動比率是在逐年下降。在并購前,企業的股東權益比率是非常高的。并購后,2003年潛江增加了自發性的負債,總資產也由于合并范圍增加、公司實現盈利以及自發性負債相應增加所致,所以2003年企業的股東權益比率下降到80.27%,這是比較恰當的比率;2004年企業資產有所增加,是由于公司實現盈利以及增加負債所致。由此股東權益比率又有所下降。并購前企業的流動比率也非常高,說明企業流動資金占用過多,沒有得到充分的利用,降低了資金的獲利能力。而并購后,2003年企業的流動比率為2.68,說明企業資金的利用率非常好,2004年為1.27,也接近較好水平。因此可知,并購后企業的長短期償債能力都很好,反映了企業并購在這方面的整合是非常成功的。

(二)資產管理能力

上市公司經過財務整合后,資產質量的提高也應表現為上市公司的資產管理能力的提高,富有成效的財務整合能夠提高資產方面的管理能力。用應收賬款周轉率、總資產周轉率和存貨周轉率三個指標來反映上市公司在資產管理方面的能力,其指標值越大,則表明上市公司資產管理能力越強。潛江制藥以上指標在并購整合前后的變化情況如表2所示。

并購后潛江制藥的存貨和總資產的周轉率都明顯高于并購前,這說明潛江制藥提高了存貨和總資產在生產經營過程中的運營效率。在應收賬款方面,并購后潛江制藥加強了應收賬款催收力度,同時通過對有效資產的收購,減少了應收賬款。從上述各項指標數據可看出潛江制藥被并購后第一年的業績確實有所改善,說明并購行為給潛江制藥帶來了生機,和并購前相比,總體的發展趨勢是上升的。

(三)主營業務狀況

主營業務的發展是企業實現長遠目標的基礎。采用主營業務鮮明率和主營業務利潤率來反映主營業務狀況。指標值越大,表明其主營業務狀況越好。另外,主營業務鮮明率反映主業突出情況,該指標越大,反映主業越鮮明,突出主業的多元化經營,既分散了風險,又取得了良好的投資回報,財務較穩健。反之,則主業模糊,會弱化企業的核心競爭力,財務不安全。因此選擇了主營業務利潤和主營業務鮮明率來反映潛江制藥的成長能力。潛江制藥以上指標在并購前后的變化情況如表3所示。

可以得出,并購以后潛江制藥的主營業務利潤是逐年增長的,而主營業務利潤率和主營業務鮮明率是逐年下降的。營業利潤并購前后都是逐年下降。經分析可知,2004年企業的主營業務利潤率比上年減少13.75個百分點,主要因為該年度醫藥商業收入占全部收入的比重為75.69%,較上年同期增加26.98個百分點,而醫藥商業的毛利率僅為5.43%。這導致企業的主營業務利潤率下降。2004年主營業務利潤為8436.26萬元,同比增加2641萬元,增幅為45.57%,增加的主要原因系本期潛江制藥和其控股子公司湖南時代陽光醫藥商業有限公司主營業務收入的增加及潛江制藥的主營業務利潤率上漲;2004年營業利潤為815.46萬元,同比減少239.01萬元,減幅為22.67%,減少的主要原因系營業費用和管理費用增長。

從以上的各項指標數據可看出潛江制藥被并購后業績有所改善,說明和并購前相比,總體的發展趨勢是趨好的。并購給潛江制藥帶來了新的思維和管理,帶來了新的發展機遇,潛江制藥抓住機遇,正持續穩定地向好的方向發展。筆者認為,僅憑這些財務數據就斷定并購和整合成功或失敗還是有些武斷,因為整合是個長期、全面、深入的過程,短期內效果仍不明顯,潛江制藥目前仍有一些問題,比如營業費用和管理費用還在上升,這些問題不能在近期內得到有效地處理,必將影響到公司未來的持續發展能力。

三、結論

通過本文的觀點闡述以及結合實際案例分析,可以得到以下結論:

第一,企業并購成功與否不是僅僅依靠被并購企業創造價值,而在更大程度上依靠并購后的整合。

第二,財務整合是一項基礎性工作,對于并購后設立的新企業,只有統一財務管理方式,健全財務運作體系,加大財務協同力度,并購戰略意圖才能有效貫徹,并購方才能對被并購方進行有效管理和控制,才能準確反映并購的實際效果。