導(dǎo)語：如何才能寫好一篇國內(nèi)外企業(yè)并購案例，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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關(guān)鍵詞：并購；定價；估值；合理性；比較

中圖分類號：F74文獻標(biāo)識碼：Adoi：10.19311/ki.16723198.2016.14.014

1緒論

企業(yè)并購自上世紀90年代末期以來逐漸成為市場經(jīng)濟大環(huán)境中最為引人注目的經(jīng)濟行為。在我國，并購與重組受到了企業(yè)和政府熱情的關(guān)注和積極的實踐，希望并購成為實現(xiàn)擴張和擺脫困境的有效途徑。并購的產(chǎn)生和快速發(fā)展對整個社會資源的優(yōu)化配置、社會經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整、中國企業(yè)在國際市場中的競爭實力的增強產(chǎn)生極為深遠的影響。通過企業(yè)并購行為可以實現(xiàn)公司的擴張、調(diào)整所有權(quán)和控制權(quán)的轉(zhuǎn)移、進而達到規(guī)模經(jīng)濟。

通觀我國和世界各國各地區(qū)的企業(yè)并購案例，發(fā)現(xiàn)我國和其他國家的企業(yè)并購在定價問題上存在著顯著差異。本論文擬通過對我國和世界各國各地區(qū)的企業(yè)并購定價案例進行研究。借鑒國外比較完善的定價方法，并對我國企業(yè)并購定價的缺陷提出合理建議。

2國內(nèi)外相關(guān)研究文獻綜述

2.1國內(nèi)相關(guān)研究文獻綜述

而隨著市場經(jīng)濟體制的不斷完善，我國的企業(yè)并購也逐漸向市場行為過渡，并購活動日趨頻繁，并購競爭也更加激烈。隨之，并購定價中的許多問題也就顯現(xiàn)出來了，對此許多學(xué)者都進行了各個方面的研究，其中，比較有代表性的為以下幾種：

（1）胡麗、李松、王友群（2005）認為傳統(tǒng)的DCF方法不能對企業(yè)管理者在經(jīng)營投資中的延遲、擴大、轉(zhuǎn)換、收縮以及放棄投資等這些靈活性進行定價，因而忽略了經(jīng)營靈活性的價值。他們提出，企業(yè)總價值應(yīng)當(dāng)包括傳統(tǒng)的DCF方法計算出來的不考慮進一步投資時的傳統(tǒng)凈現(xiàn)值，以及考慮進一步投資的實物期權(quán)價值；而且這一實物期權(quán)價值可以利用期權(quán)定價的布萊克-舒爾斯（B-S）公式計算得出，這樣計算的結(jié)果才是完整的企業(yè)價值。

（2）呂卿楠和崔健在他們所寫的《實物期權(quán)理論在企業(yè)并鉤定價中的應(yīng)用》提出，企業(yè)價值可以劃分為現(xiàn)實資產(chǎn)價值和期權(quán)價值兩部分。前者可以運用傳統(tǒng)的企業(yè)價值評估方法進行評估，后者則對企業(yè)擁有的期權(quán)進行識別和評估，兩者之和即為企業(yè)價值。通過引進期權(quán)理論對傳統(tǒng)方法進行改進，可以得出并購特征和企業(yè)經(jīng)營靈活性的并購企業(yè)的出價范圍，為并購中時目標(biāo)企業(yè)定價提供了一種思路和方法。

2.2國外相關(guān)研究文獻綜述

國外對并購的研究歷史遠長于我國，并購定價的方法體系比較完整，各種方法的適用條件與估值方法都比較成熟，對我國企業(yè)并購定價有重要借鑒意義。

收益現(xiàn)值法是西方國家定價的基本方法，維斯頓在他的著作中運用統(tǒng)計分析的方法分析了公司并購對生產(chǎn)集中的影響，提出了公司價值的四種模型，分別對零增長、固定增長、超常增長緊隨零增長和超常增長緊隨固定增長進行了建模研究，被稱為維斯頓模型。

威廉姆?西蒙提出兼并的加成定價法，他研究了從1975到1991年之間上市目標(biāo)公司收購中溢價和公告前股價上漲之間的關(guān)系，從而證明競標(biāo)前公司股價上漲和公告之后股價的上漲通常沒有相互關(guān)系。他們之間幾乎沒有替代關(guān)系，漲幅是對投標(biāo)商的附加費用。這一發(fā)現(xiàn)對于估計內(nèi)線交易的成本有重要意義。它也增加了關(guān)于公共資金市場中信息在私人的收購談判中的作用。

2.3國內(nèi)外相關(guān)研究存在的缺陷

盡管國內(nèi)外關(guān)于并購定價的研究很多，但仍然存在一些缺陷，目前，國際通用的企業(yè)價值評估方法有收益法、市場法、成本法和期權(quán)法（較少采用）。這些評估方法看起來很合理但我們觀察到，絕大多數(shù)情況下實際交易價格都要高于按上述評估方法計算出來的價值，說明企業(yè)還有上述方法未計算在內(nèi)的潛在價值。

由于潛在價值的存在，上述企業(yè)價值評估方法適用于非經(jīng)營投資者，而不適用于經(jīng)營投資者，這種缺陷首先會影響企業(yè)產(chǎn)權(quán)（尤其是國企產(chǎn)權(quán)）的合理定價和外部投資者的經(jīng)營策略，進而會影響外資的功能，其在一定的政策環(huán)境下會導(dǎo)致惡意收購的大量發(fā)生，從而破壞良好的競爭秩序并危害當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟。而在這方面，還沒有形成系統(tǒng)的理論研究成果。

3中外企業(yè)并購定價的比較分析

3.1中國國內(nèi)企業(yè)并購國內(nèi)企業(yè)的定價分析

（1）我們選取1998年以來中國上市公司之間的并購作為樣本，對其交易單價和并購當(dāng)天的股價進行成對樣本檢驗，檢驗結(jié)果如表1～表3。

從表中可以看出，隨著時間的推移，交易單價和股價之間的差異性在減少，盡管差異性還是比較大。

3.2國外企業(yè)并購國外企業(yè)的定價分析

同樣，我們對所搜集到的國外上市公司并購的交易單價及其公司估價進行成對樣本檢驗，檢驗結(jié)果如表7～表9。

3.3中外企業(yè)并購定價的比較分析

以上分析表明，我國企業(yè)并購定價與國外相比存在巨大差距，而造成這種差距的原因主要有以下幾種：

（1）政府行政干預(yù)過多，政府行為取代企業(yè)行為。

從我國開始出現(xiàn)企業(yè)并購行為以來，政府就在里面充當(dāng)重要的角色。從最初的國有企業(yè)劃撥，到后來的為了國家宏觀調(diào)控強行“拉郎配”，直到現(xiàn)在還存在政府為了自身利益而主導(dǎo)的并購案例。政府在主導(dǎo)并購時，并不會像國外企業(yè)一樣做充分的前期調(diào)查、價值評估，而僅僅依靠賬面價值等，這就造成了我國企業(yè)并購定價非常不合理。

（2）評估方法使用不當(dāng)。

從下面的表格中我們可以發(fā)現(xiàn)，我國企業(yè)并購價值評估主要采用重置成本法，大約占45%，而其他評估方法中，收益現(xiàn)值法出現(xiàn)了四次，占到了樣本數(shù)的20%，在我國并購交易中使用面還不多。賬面價值法和市場比較法使用較少。由于資料所限和樣本數(shù)較少，反映的結(jié)果不一定全面準(zhǔn)確，但也能說明問題的基本情況。其實，縱觀我國二十余年來的評估實踐中，無論是并購活動中企業(yè)整體價值評估還是一般單項資產(chǎn)評估，重置成本法（包括單項資產(chǎn)加總和重置成本法）一直作為主要方法使用，其他方法僅作為輔助方法使用。

而重置成本法有其自身難以克服的缺陷，它估測企業(yè)公平市場價值的角度和途徑應(yīng)該說是間接的，雖然在理想狀態(tài)下，企業(yè)資產(chǎn)的重置費用與企業(yè)的市場價值是可以重合的。但一般情況下，企業(yè)資產(chǎn)的重置費用只是企業(yè)市場價值的一部分。

與我國不同的是，國外主要采用收益現(xiàn)值法，從形式上看，收益現(xiàn)值法似乎并不是一種估測企業(yè)公平市場價值的直接方法，但是收益現(xiàn)值法是從決定企業(yè)公平市場價值的基本要素―企業(yè)的預(yù)期收益的角度“將利求本”，企業(yè)今天的投資經(jīng)營是建立在對未來的前景預(yù)測的基礎(chǔ)上的，因此，收益現(xiàn)值法符合市場經(jīng)濟條件下的價值觀念，也是評估企業(yè)價值的一種直接方法。因此，國外并購定價方面比我國合理得多。

表10我國企業(yè)并購價值評估方法調(diào)查

估價辦法樣本數(shù)百分比重置成本法945%賬面價值法210%市場比較法15%收益現(xiàn)值法420%方法未知420%3.4對無形資產(chǎn)的評估重視不夠

在企業(yè)并購過程中，許多企業(yè)往往只注重有形資產(chǎn)的評估，而忽視無形資產(chǎn)的評估，特別是忽視賬外無形資產(chǎn)如商標(biāo)權(quán)、專利權(quán)、進出口許可證或特種經(jīng)營權(quán)等的評估。在我國企業(yè)并購發(fā)展初期，由于企業(yè)并購行為不規(guī)范，行政法規(guī)不完善，國有企業(yè)之間通常是按照賬面價值進行劃撥完成并購，無須進行資產(chǎn)評估或企業(yè)價值評估，對無形資產(chǎn)更視而不見，甚至產(chǎn)權(quán)已發(fā)生轉(zhuǎn)移，但企業(yè)免費使用的國家土地卻沒有按國家有關(guān)規(guī)定辦

4規(guī)范企業(yè)并購定價的政策建議

4.1避免行政干預(yù)，保證并購定價的客觀性

我國企業(yè)并購存在很多問題，政府行政干預(yù)過多，政府行為取代企業(yè)行為。政府從自身利益出發(fā)，為達到一定政治、經(jīng)濟目的，往往采取行政手段強行將一些嚴重虧損企業(yè)甚至是資不抵債的企業(yè)“搭配”給優(yōu)勢企業(yè)，使原來的優(yōu)勢企業(yè)背上沉重負擔(dān)，這既不利于企業(yè)的發(fā)展和企業(yè)之間的公平競爭，又不利于生產(chǎn)要素的自由流動和產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓市場的發(fā)展。

因此我們應(yīng)該明確政府的責(zé)任，完善信息披露制度，推動上市公司制度的并購活動規(guī)范化進行，避免過多的行政干預(yù)，留給市場更多的空間才能形成合理的定價體系。除此之外政府更應(yīng)該提高監(jiān)管水平，簡化審批程序，提高審批效率，防止內(nèi)部交易。

4.2重視企業(yè)價值，選擇正確的定價方法

我國企業(yè)并購定價過分倚重被并企業(yè)財務(wù)報表而忽視事前調(diào)查。財務(wù)報表對被并企業(yè)財務(wù)報表固有缺陷認識不夠：如它不能及時、充分、全面披露所有重大的信息，從而使得在并購定價時對一些重大事項未能予以考慮，影響了定價的準(zhǔn)確性。我國企業(yè)并購定價主要依據(jù)凈資產(chǎn)，而以凈資產(chǎn)定價并不能準(zhǔn)確地反映企業(yè)的市場價值。目前我國企業(yè)并購的評估方法選擇受到限制，影響到評估結(jié)果的科學(xué)性、合理性。

國外在并購方法的選擇上就相對科學(xué)的多，主要采用現(xiàn)金流貼現(xiàn)法、類比估值法以及衍生估值法，而每一種方法都有其使用條件。

4.3提高評估機構(gòu)和人員水平

評估機構(gòu)及人員的水平直接影響著并購定價的合理性，我國評估機構(gòu)與國外相比存在著很大的距離。并且還存在評估機構(gòu)或評估人員違規(guī)操作的現(xiàn)象。目標(biāo)企業(yè)誘使評估機構(gòu)或評估人員進行違規(guī)操作。企業(yè)并購的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓價格是在資產(chǎn)評估的前提下，經(jīng)并購雙方協(xié)商確定的。目標(biāo)企業(yè)為了實現(xiàn)其特定的經(jīng)濟目的，利用信息不對稱的客觀優(yōu)勢，有意隱瞞某些重要信息并極力夸大某些長處，并以支付高額評估費用等手段誘使評估機構(gòu)或評估人員，通過各種違規(guī)、違法的手段弄虛作假而人為造成評估價值的虛增或虛減，這勢必有損于收購企業(yè)的利益，影響企業(yè)并購事業(yè)的發(fā)展。因此，提高評估機構(gòu)及其人員的業(yè)務(wù)水平和職業(yè)道德有著非常重要的作用。

參考文獻

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篇2

巨大的稀土儲量一直被視作中國占領(lǐng)產(chǎn)業(yè)鏈高端的一大優(yōu)勢，但這種優(yōu)勢還有待鞏固。目前，國際市場稀土供應(yīng)絕大多數(shù)來自中國。不過，美國等西方國家開始尋求擺脫對中國稀土的依賴，開發(fā)本國稀土資源。對中國稀土業(yè)而言，只依賴價格和資源優(yōu)勢，路只會越走越窄，必須設(shè)法提高創(chuàng)新能力，才能真正提升中國稀土資源的能力，甚至參與整合世界稀土資源。

日前，擁有加利福尼亞山口峽谷稀土礦的美國莫利礦業(yè)公司宣布，已經(jīng)向美國證券交易委員會注冊，將通過上市募集5億美元資金用于重開并擴建該礦。這一消息引起了國內(nèi)相關(guān)企業(yè)和媒體的關(guān)注。實際上，中國稀土儲量占全世界的71.1％，是全球最大的稀土儲藏、生產(chǎn)以及貿(mào)易國，出口總量在全球占比達到80％。既然有如此大的優(yōu)勢，國內(nèi)為何對此反應(yīng)強烈?

這是因為我國稀土的競爭優(yōu)勢主要停留在資源和價格上。上世紀90年代后，中國大規(guī)模開采稀土并出口，在低廉的開采成本和幾乎沒有環(huán)境保護成本的情況下，中國廉價的稀土統(tǒng)治世界市場，大部分國家就停止了開采。依靠犧牲環(huán)境拼價格獲得競爭優(yōu)勢的稀土產(chǎn)業(yè)，甚至還不如依靠人力成本優(yōu)勢的加工制造業(yè)，屬于最低層次的競爭優(yōu)勢，也是不可持續(xù)的。

近幾年來，我國政府已經(jīng)意識到了稀土資源廉價出口問題的影響，開始采取一些限制措施，其中最為主要的就是出口配額限制，使國際稀土價格大幅度提高。不過，這種制度并沒有顯著提高中國稀土產(chǎn)業(yè)的競爭能力，只是讓部分掌握出口配額的企業(yè)獲得了暴利。可見，通過簡單的資源控制手段來干預(yù)市場，不是什么高明的競爭策略。在稀土價格上漲之后，國外的許多稀土礦重新具有了開采價值，進行開采也是順理成章的，迫使中國稀土行業(yè)到時候又只能和人家去拼價格，才使稀土企業(yè)對國外重新開采會如此敏感。

實際上，稀土產(chǎn)業(yè)的競爭絕不僅僅是控制資源那么簡單，限制出口并不能提高中國稀土產(chǎn)業(yè)競爭力。在資源不具有壟斷性的情況下，稀土產(chǎn)業(yè)的競爭優(yōu)勢和話語權(quán)牢牢掌握在技術(shù)環(huán)節(jié)。目前，我國雖然擁有多項原創(chuàng)的稀土冶煉分離提純技術(shù)，但稀土功能材料核心專利基本被國外壟斷。1985年以來，在中國申請的有關(guān)稀土類的專利4288余項，其中外國企業(yè)專利申請2188項，占我國稀土類專利總量的51％以上。一多半稀土類知識產(chǎn)權(quán)均掌握在外國公司手里，我國稀土行業(yè)的發(fā)展受到嚴重制約，拼資源儲量、打價格戰(zhàn)只能是中國稀土行業(yè)的唯一武器。現(xiàn)在我們必須換一種思路來參與國際稀土產(chǎn)業(yè)競爭，那就是鼓勵科技創(chuàng)新，占據(jù)科技制高點，只有擁有了強大的技術(shù)能力，我們才能夠提升稀土資源的價值，甚至整合全球的稀土資源。

因此，我們應(yīng)當(dāng)擯棄行政壟斷思維，取消出口配額制度，建立鼓勵技術(shù)創(chuàng)新的稅收制度，把征收的部分稅收來補貼稀土企業(yè)的研發(fā)，保護稀土資源，鼓勵產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。對附加值較低的原始礦產(chǎn)和初級產(chǎn)品，可以征收懲罰性資源稅和出口關(guān)稅，而附加值越高的稀土產(chǎn)品，出口關(guān)稅和資源稅越低。只有這樣，才能打壓依靠稀土資源獲取競爭優(yōu)勢企業(yè)的生存空間，促進全行業(yè)提升技術(shù)。只有實現(xiàn)了中國稀土產(chǎn)業(yè)從拼價格向拼技術(shù)的轉(zhuǎn)型，中國才能從稀土大國轉(zhuǎn)變?yōu)橄⊥翉妵?/p>

警惕外資“繞道”倒騰中國稀土

不久前，韓國的財團巨資入股一家中國稀土生產(chǎn)企業(yè)。有行業(yè)人士擔(dān)心，在中國對稀土原料出口控制嚴格的情況下，外資公司通過在中國設(shè)廠或者收購，簡單加工稀土產(chǎn)品的“變相出口”行為會愈演愈烈。

這種擔(dān)心不難理解，在我國對外開放程度越來越高之后，我國與國外企業(yè)之間的并購案例越來越多，但是在眾多的并購案例中，我們發(fā)現(xiàn)無論是買還是賣，往往是不合算的占多數(shù)，這一方面是我國的企業(yè)缺乏國際并購的經(jīng)驗，另一方面也說明我國相關(guān)法規(guī)存在缺陷，使得許多外國企業(yè)在法律障礙不高的情況下，以低廉價格就控制了中國的優(yōu)質(zhì)企業(yè)和戰(zhàn)略資源。一些明顯不公平的并購事件，只是引起了公眾和媒體的關(guān)注，才有政府部門介入。因此，雖然中國并未禁止稀土產(chǎn)品的出口，但是對戰(zhàn)略性資源，我們應(yīng)當(dāng)在外資并購方面加強規(guī)范，尤其是強化對外資并購國內(nèi)資源類企業(yè)的審批，從而保證國內(nèi)對稀土資源的控制力。

首先，應(yīng)當(dāng)嚴格禁止或者限制外資收購我國的資源類企業(yè)。由于我國人口眾多，雖然各類資源從總量來說比較可觀，但我國目前人均資源消耗量大大增加，資源緊缺的問題日趨嚴重，各類資源價格迅速上漲。外資如果收購我國資源類企業(yè)，他們就可以享受資源價格上升帶來的暴利，導(dǎo)致中國老百姓國民財富的流失，令人痛心。

其次，對于資源性產(chǎn)品的出口應(yīng)當(dāng)有效控制。過去，我國對稀土沒有出口限制，導(dǎo)致其長期廉價流失。在采取出口限制之后，稀土廉價流失現(xiàn)象得到遏制，價格大幅上漲，我國企業(yè)從中獲利頗豐。但是，由于我國的稀土出口采取配額制，導(dǎo)致沒有獲得配額的企業(yè)只能向有配額的企業(yè)高價購買配額，使獲得配額的企業(yè)可以坐享高額收益。這一政策不利于鼓勵公平競爭和提高經(jīng)營效益，反而激勵企業(yè)尋租，為外資繼續(xù)廉價出口稀土資源提供了操作空間。因此，對于稀土資源的出口完全可以通過關(guān)稅而非配額的方式進行，通過大幅度提高稀土出口關(guān)稅，既可以限制出口，又能將獲得的超額利潤納入國庫，而不是只屬于某些企業(yè)。即使外資通過對資源產(chǎn)品簡單加工之后出口，以規(guī)避資源出口限制的現(xiàn)象，也可以通過關(guān)稅方式有效遏制。

篇3

關(guān)鍵詞：并購；競爭；動因

中圖分類號：F27文獻標(biāo)識碼：A文章編號：1672-3198（2008）06-0007-02

2007年9月2日，中國東方航空公司和新加坡航空公司發(fā)表聯(lián)合聲明宣布，新航和淡馬錫將斥資9.23億美元購入東航24%的股份，并參與東航的管理。其中新航將支付6.02億美元，購入15.7% 的股份，淡馬錫將支付3.21億美元，購入8.3%的股份。交易完成后，東航仍然持有控制性的5l％股權(quán)。東航的資產(chǎn)負債比率將從95％下降至80.2％，不僅可以擺脫連續(xù)巨虧的困境，還能獲得新航的幫助，抗衡中國國際航空與香港國泰航空的聯(lián)合競爭。然而，這個既被政府批準(zhǔn)，又能幫助身陷困境的東航翻身的引資計劃，卻在2008年1月8日的東方航空股東大會上，遭到超過九成A股股東以及七成H股股東的反對。原本你情我愿的“東新戀”，終因中航集團的持續(xù)狙擊而被否決。

這可謂是有史以來中國國有壟斷企業(yè)之間第一次敵意收購案。而其中一點實屬罕見：東航引資計劃已經(jīng)獲得政府批準(zhǔn)，而中航集團能在冒犯政府的風(fēng)險下，運用市場手段成功實施狙擊。中航為何執(zhí)意要“橫刀奪愛”？東航又為何對國航的“高價提親”不感興趣而苦戀新航？透過其中的恩怨情仇，以企業(yè)并購的動因為出發(fā)點進行分析，一切其實并不復(fù)雜。

1 競爭優(yōu)勢理論

競爭優(yōu)勢理論認為，并購的動因根源于競爭的壓力，并購方在競爭中通過消除或控制對方來提高自身的競爭實力。企業(yè)競爭優(yōu)勢的存在是企業(yè)并購產(chǎn)生的基礎(chǔ)，企業(yè)通過并購從外部獲得競爭優(yōu)勢。并購動機的實現(xiàn)過程是競爭優(yōu)勢的雙向選擇過程，并產(chǎn)生新的競爭優(yōu)勢。

當(dāng)下，中國國內(nèi)有40多家航空公司，其中，國有或國有控股的公司不到10家，國內(nèi)競爭十分激烈。持續(xù)巨虧的東航如果能引進新航，不僅有助于擺脫困境，更能迅速提升起競爭能力，應(yīng)對激烈的國內(nèi)外競爭。

而對中航而言，一旦東航能通過“東新合作”引進新航國際一流的服務(wù)理念和水平，那么無疑東航將快速成為中航的強大對手。并且，新航獲得上海航空港的通行證，也意味著新航可以通過上海威脅國航占據(jù)優(yōu)勢的高端服務(wù)項目，這些局面對中航都是極不利的。反之，若國航入主東航，既拒新航于門外，又能把東方航空、上海航空納入囊中，將控制上海航空樞紐，從而控制國內(nèi)民航超過30%的市場份額，然后再到國際市場與頂級航空公司競爭。正是由于并購所產(chǎn)生的競爭優(yōu)勢，才會出現(xiàn)國航“橫刀奪愛”的一幕。

2 規(guī)模經(jīng)濟效益理論

規(guī)模經(jīng)濟是古典經(jīng)濟學(xué)對橫向并購的解釋，古典經(jīng)濟學(xué)從成本角度分析企業(yè)并購的動因。隨著企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模的擴大，成本在一定范圍內(nèi)會隨著產(chǎn)出量的增加而減小。通過橫向并購，企業(yè)可以迅速擴大生產(chǎn)規(guī)模，快速將各種生產(chǎn)資源和要素集中起來，優(yōu)化配置，從而提高單位投資的經(jīng)濟效益或降低單位交易費用和成本，這就是企業(yè)要進行橫向并購，擴大生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模的一個重大動因。19世紀與20世紀之交發(fā)生在西方世界的第一次并購浪潮中造就的眾多巨頭公司就是最好的例證，如美國的杜邦公司、美國煙草公司、美國鋼鐵公司、美國橡膠公司、查默斯公司等。

2002年的國內(nèi)民航業(yè)大重組，原國航與西南航、中航浙江合并，重組后的新國航在李家祥帶領(lǐng)下迅速發(fā)揮出整合優(yōu)勢。2004年至2006年，國航先后成功在香港和上海上市，一躍成為國內(nèi)實力最強的航空公司。作為三大航空集團中率先完成重組和唯一實現(xiàn)連續(xù)盈利的航空公司，國航從未掩飾過其領(lǐng)銜國內(nèi)航空業(yè)新一輪重組的決心。2007年，李家祥提出了在“天空開放”大勢之下，打造“中國民航力量”――“超級承運人”，指出只有國內(nèi)航空企業(yè)重組合并，才能做大做強，與外資進行競爭。正因如此，國航才會在東航引入新航作為戰(zhàn)略合作者的關(guān)鍵時刻在H股收集籌碼，阻擊新加坡航空入主東航，其目的是為了入主東航，發(fā)揮規(guī)模經(jīng)濟效益，最終成為行業(yè)整合者。

3 財務(wù)協(xié)同效益理論

財務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論認為，兼并可以為企業(yè)提供成本較低的內(nèi)部融資。并購發(fā)生后，目標(biāo)企業(yè)獲得收購企業(yè)大量低成本的內(nèi)部資金，能發(fā)揮財務(wù)協(xié)同效益，幫助其擺脫困境。同時，一些已進人成熟期或衰退期的企業(yè)，往往有相對富裕的現(xiàn)金流人，但是缺乏適合的投資機會。在這種情況下，企業(yè)并購在供求之間搭起了橋梁，并購企業(yè)可以提高企業(yè)資金的效益，獲得更大的發(fā)展前景，而目標(biāo)企業(yè)也得到了充裕的低成本資金，可以擺脫經(jīng)營困境或抓住良好的投資機會。

“東新戀”之所以執(zhí)意堅持，其中重要的一點正是由于巨大的財務(wù)協(xié)同效益。東航繼2006年巨虧27.8億元之后，2007年第一季度業(yè)績繼續(xù)虧損5.5億元。急需現(xiàn)金輸血的東航要想翻身，引進外部投資者是一個很明智的選擇,向新航和淡馬錫出售部分股權(quán)，能給東航帶來大量資金，以解其燃眉之急。

與東航的股權(quán)交易雖然難以對東航產(chǎn)生實質(zhì)性的影響，但對于急著“走出去”的新航而言意義重大。新航雖然是世界上市值最高的航空公司，但本地市場狹小、沒有強大的本地經(jīng)濟為支撐，盛極而衰一直是新航最大的憂慮。早在多年前新航就積極參股其他航空公司以開拓發(fā)展空間：2000年前后以6億英鎊入股英國維珍航空49%的股權(quán)； 2001年以3.2億美元入股新西蘭航空25%的股權(quán)；2002年以2億美元入股新西蘭安塞特航空公司，但三起并購案件均以失敗告終。在積累了一大筆資金之后，新航又將目光轉(zhuǎn)向了僅次于美國和歐盟的世界第三大民航市場的中國大陸市場。從中國民航未來持續(xù)高速發(fā)展的潛力和長三角在中國經(jīng)濟的龍頭地位來看，與東航的股權(quán)交易，預(yù)期能使新航可以得到豐厚的資本回報和極大的發(fā)展空間。

4 管理效率效應(yīng)理論

效率效應(yīng)理論主要來源于管理能力層次不同的企業(yè)合并所帶來效率的改善。該理論認為并購活動產(chǎn)生的原因在于并購雙方的管理效率不同，高管理效率的企業(yè)并購目標(biāo)企業(yè)之后，通過資產(chǎn)重組、業(yè)務(wù)整合，可以提高目標(biāo)企業(yè)的管理效率。

東航領(lǐng)導(dǎo)在多種場合反復(fù)表示：東航與新航及淡馬錫合作，并不僅僅是為了引進資金，東航急需的不僅僅是錢，還有國際先進的管理理念和管理經(jīng)驗。東航之所以“苦戀”新航，正因為新航是世界上最好的航空公司之一，通過新航管理層的介入和增加管理資源的投入，可以全方位提高東航的管理、航線結(jié)構(gòu)、資源配置水平等，提高東航的管理效率。正是基于管理效率的考慮,東航才會拒絕國航的“高價提親”而選擇新航。用東航董事長李豐華的話說，國航與東航合并只是“解放牌汽車加上東風(fēng)牌汽車”，而與新航合作卻能造出奔馳汽車。

5 戰(zhàn)略調(diào)整理論

戰(zhàn)略調(diào)整理論強調(diào)企業(yè)并購是為了增強企業(yè)適應(yīng)環(huán)境變化的能力，迅速進入新的投資領(lǐng)域，占領(lǐng)新的市場，獲得競爭優(yōu)勢。出于市場競爭的壓力，企業(yè)需要不斷強化自身的競爭力，開拓新業(yè)務(wù)和新市場。并購可以降低企業(yè)進入新市場的障礙，促進企業(yè)的跨國發(fā)展。

新航之所以愿意高溢價收購東航的股權(quán)，看重的并非是東行的實際價格，而是為了獲取進入上海航空港的門票，然后以上海為基地，集中大陸國際航線的優(yōu)質(zhì)客戶資源，發(fā)揮新航在高端市場的競爭優(yōu)勢，進軍中國航空的高端市場。其對新航整個航線網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)收益將大過資本預(yù)期回報，使得新航增加了抗衡馬來西亞航空、阿聯(lián)酋航空、國泰等快速天空開放的能力，有長遠的戰(zhàn)略意義。

對東航而言，國際長航線的虧損一直是東航的“軟肋”，而這恰恰是新航的長處，通過新東合作，可以利用新航的品牌效益、內(nèi)部管理、產(chǎn)品設(shè)計，以及它的網(wǎng)絡(luò)科學(xué)安排。既能擺脫東航的困境，壯大其實力，同時又能在來自海外同行的競爭不斷加劇之際維持自身的獨立性，實現(xiàn)東航的戰(zhàn)略調(diào)整。

而國航之所以執(zhí)意“搶親”，也正是基于其戰(zhàn)略調(diào)整的需要。國內(nèi)最大的航空圈分別是以北京為中心的北方航圈、以上海為中心的江浙航圈以及以廣州為中心的南方航圈，北方航圈屬于國航勢力范圍，但高端商務(wù)航線的開發(fā)空間有限；南方航圈則由于毗鄰香港，市場競爭激烈。只有江浙航圈擁有極好的市場基礎(chǔ)，而且競爭環(huán)境也不如南方航圈那樣惡劣，自然為中航所垂涎。通過并購東航或上航，迅速占領(lǐng)上海市場，鞏固和擴大其國內(nèi)航空業(yè)“領(lǐng)頭羊”的地位，是中航集團和國航最重要的戰(zhàn)略構(gòu)想之一。如果東航能通過“東新合作”引進新航的服務(wù)理念和水平，那么無疑東航將快速成為中航的對手。并且，新航獲得上海航空港的通行證，則意味著新航可以通過上海這個據(jù)點威脅國航占據(jù)優(yōu)勢的高端服務(wù)項目，這些都是嚴重威脅國航戰(zhàn)略利益的。

作為國有企業(yè)利用市場規(guī)則阻擊外資收購的經(jīng)典案例。“國航搶親”作為企業(yè)橫向并購的一個個案，雖然有其特殊性，其他的并購動因理論如：避稅效應(yīng)、買殼上市、價值低估論、管理者自大理論等或許體現(xiàn)不多，但是通過這樣的經(jīng)典案例，我們可以更深入了解企業(yè)橫向并購的種種動因。在復(fù)雜的表面和市場操作下，其真正的動因并不復(fù)雜，做大做強企業(yè)、追求利益最大化永遠是企業(yè)并購的最大動因。

參考文獻

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篇4

關(guān)鍵詞：國有企業(yè) 企業(yè)并購 財務(wù)整合

一、 財務(wù)整合的內(nèi)涵及必要性

財務(wù)整合，是并購方為達到特定目的對被并購方實施有效控制所利用的特定手段。是并購方實現(xiàn)重組并發(fā)揮各項“協(xié)同效應(yīng)”的重要保障。由于財務(wù)管理是企業(yè)管理體系的核心，而財務(wù)整合是并購后企業(yè)財務(wù)管理的重要內(nèi)容，財務(wù)整合不僅關(guān)系到并購戰(zhàn)略意圖能否落實，而且關(guān)系到并購方能否對被并購方實施有效控制以及企業(yè)并購目的的實現(xiàn)。

在我國，不少國有企業(yè)因?qū)Σ①徍筘攧?wù)整合的工作的不重視，造成并購后整合戰(zhàn)略落地較難，財務(wù)信息溝通不暢，資產(chǎn)整合效果不佳，甚至造成資源重復(fù)浪費。因此，在大力推進國有企業(yè)并購重組的過程中，研究企業(yè)并購后的財務(wù)整合問題及解決策略是十分必要的。

二、我國國有企業(yè)并購后財務(wù)整合中突出存在的幾個問題

（一）對并購后企業(yè)財務(wù)整合的重視程度不夠

通過對并購案例的分析，我們發(fā)現(xiàn)有不少國有并購企業(yè)，在并購前期制定了較為完善并購措施及方案，在并購項目過程中對被并購企業(yè)進行了較為詳細的調(diào)查，為控制了前期并購風(fēng)險，有的國有企業(yè)還委托專業(yè)機構(gòu)出具了并購項目可行性研究報告、評估報告、法律盡職報告等專項報告，但卻沒有制定并購后詳細的工作推進方案；有的企業(yè)雖然制定了方案，但執(zhí)行力度遠遠不夠，歸納起來講多數(shù)企業(yè)在前期并購結(jié)束后，認為并購工作已經(jīng)完成，從而未認真細致的開展并購后整合工作，由此產(chǎn)生并購后被并購企業(yè)財務(wù)問題發(fā)現(xiàn)不及時，資產(chǎn)整合效果不明顯等，原本前期已成功并購方案，由于并購后整合的失敗而引起整體并購達不到預(yù)期目的，甚至引起整體并購的失敗。

（二）并購后財務(wù)管理體系運行效果不佳

財務(wù)管理體系涵蓋財務(wù)管理的各個方面，具體包括：財務(wù)人員管理，會計機構(gòu)設(shè)置，財務(wù)制度確定等。其目的是為了提高會計信息質(zhì)量、保護企業(yè)資產(chǎn)安全，提高企業(yè)運行效率，促成企業(yè)價值的最大化。財務(wù)制度體系整合是并購方對被并購企業(yè)進行財務(wù)整合的關(guān)鍵，在我國，國有企業(yè)在并購后，存在著對并購企業(yè)的“重業(yè)務(wù)，重市場，輕管理”的現(xiàn)象，由于與被并購企業(yè)存在著信息不對稱，所以造成并購方對被并購企業(yè)財務(wù)系統(tǒng)的實際情況了解不充分，對并購后財務(wù)體系建立與執(zhí)行缺乏整體規(guī)劃。

（三）企業(yè)并購后對資本結(jié)構(gòu)缺乏合理安排，存量資產(chǎn)運行效率低

當(dāng)前，我國國有企業(yè)并購后出現(xiàn)了較高的負債比率。并購后企業(yè)資產(chǎn)、負債均發(fā)生了較大的變化，但由于缺乏科學(xué)完善的存量資產(chǎn)處置方案，造成并購后無效無用資產(chǎn)閑置，加上對資金缺乏良好的配置計劃，造成在大量的有息負債作用影響下，財務(wù)杠桿系數(shù)增大，資產(chǎn)收益變動異常，并購后企業(yè)因?qū)Υ媪抠Y產(chǎn)整合的忽視而造成企業(yè)整體財務(wù)風(fēng)險增加，甚至引發(fā)危機。

三、國有企業(yè)并購后財務(wù)整合應(yīng)關(guān)注的重點及措施

（一）以并購目的為導(dǎo)向，充分認識企業(yè)并購后財務(wù)整合的重要性

增值是企業(yè)并購的根本目的，確切的講是為了實現(xiàn)“1+1>2”。要想達到這一目的，并購企業(yè)必須將被并購方納入自身的控制之下，通過科學(xué)的整合改善企業(yè)經(jīng)營管理、降低產(chǎn)品成本、提高經(jīng)濟效益，充分發(fā)揮企業(yè)并購的各項協(xié)同效應(yīng)（經(jīng)營、財務(wù)、市場份額等），發(fā)揮并購雙方核心競爭力，真正做到雙贏。企業(yè)并購意圖能否落實，并購目的能否實現(xiàn)，最主要是看并購以后企業(yè)的整合是否成功，而財務(wù)整合往往是各項整合的關(guān)鍵。因此，并購企業(yè)應(yīng)當(dāng)高度重視并購后的財務(wù)整合工作。筆者認為并購方應(yīng)組建專門的財務(wù)整合小組來完成整合工作，并明確工作小組的責(zé)任與權(quán)力，并購方應(yīng)當(dāng)以并購戰(zhàn)略目標(biāo)實現(xiàn)的為基礎(chǔ)，統(tǒng)籌制定財務(wù)整合戰(zhàn)略性規(guī)劃，通過對兩個企業(yè)不同財務(wù)戰(zhàn)略的調(diào)整，達到資源優(yōu)化配置的目的。

（二）依據(jù)并購企業(yè)實際情況，建立或完善整合后財務(wù)管理體系

1、整合財務(wù)管理目標(biāo)

財務(wù)管理目標(biāo)是指引企業(yè)各項財務(wù)工作的方向標(biāo)，整合財務(wù)管理目標(biāo)，是并購后企業(yè)財務(wù)整合的首要任務(wù)。企業(yè)特別是民營企業(yè)被國企并購后，由于企業(yè)戰(zhàn)略定位與企業(yè)文化的差異不同，二者的企業(yè)財務(wù)管理目標(biāo)可能大相徑庭，所以必須整合雙方的財務(wù)管理目標(biāo)。并購方應(yīng)站在一定的高度，結(jié)合并購企業(yè)已有的財務(wù)管理目標(biāo)以及具體情況，重新確定一個統(tǒng)一的財務(wù)目標(biāo)，這樣可以有效的避免并購后雙方目標(biāo)不一致造成矛盾沖突，財務(wù)整合小組應(yīng)協(xié)調(diào)并購雙方統(tǒng)一財務(wù)管理目標(biāo)。

2、整合企業(yè)財務(wù)制度體系

財務(wù)制度體系整合是并購方對并購后企業(yè)進行有效控制的手段，財務(wù)制度體系的整合將為并購后企業(yè)財務(wù)管理奠定基礎(chǔ)。財務(wù)制度體系整合具體包括：一是統(tǒng)一制定符合并購方的會計核算要求的會計制度，如確定統(tǒng)一會計核算期間、會計政策、會計估計等，并以此為基礎(chǔ)進行會計核算。二是針對并購企業(yè)業(yè)務(wù)特點，規(guī)范并購企業(yè)的經(jīng)營管理流程，建立經(jīng)營管理工作中的財務(wù)管理控制點，收集關(guān)鍵控制點財務(wù)信息，分析控制點指標(biāo)數(shù)據(jù)，以便防范會計核算風(fēng)險。三是建立完善的財務(wù)信息網(wǎng)絡(luò)體系，保證并購企業(yè)的運營信息能夠及時準(zhǔn)確地傳遞到并購方，提高財務(wù)信息的及時性和會計核算電算化的覆蓋面，為管理層經(jīng)營決策提供及時可靠數(shù)據(jù)。

3、整合財務(wù)組織機構(gòu)和崗位職能

為達到財務(wù)管理的要求，落實崗位職責(zé)，并購方應(yīng)當(dāng)及時整合財務(wù)組織機構(gòu)并進行相應(yīng)的崗位分工。整合要以權(quán)責(zé)明確，管理科學(xué)，以提高財務(wù)管理的效率為標(biāo)準(zhǔn)。此外，在財務(wù)組織機構(gòu)和崗位整合的過程中，還要注意集權(quán)、分權(quán)相結(jié)合。整合后的組織機構(gòu)應(yīng)保證被并購企業(yè)內(nèi)部縱向各層次之間的財務(wù)關(guān)系得到妥善處理。整合后還應(yīng)注重對企業(yè)財務(wù)人員后續(xù)業(yè)務(wù)的培訓(xùn)，提高財務(wù)人員的業(yè)務(wù)水平，加強財務(wù)人員的風(fēng)險意識，為并購后企業(yè)培養(yǎng)一批符合企業(yè)財務(wù)管理優(yōu)秀財會人員。

4、整合業(yè)績評估考核體系

業(yè)績評估考核體系的整合是提高被并購方經(jīng)營績效的基礎(chǔ)，在績效控制方面，既要制定科學(xué)合理的考核指標(biāo)，又要建立嚴格的考核獎懲制度，保證控制系統(tǒng)的有效運轉(zhuǎn)。完善績效評價體系選擇考核指標(biāo)一般要做到，第一，結(jié)合并購企業(yè)實際情況，建立定量與定性相結(jié)合的指標(biāo)管理體系。財務(wù)指標(biāo)主要包括確定獲利能力指標(biāo)、償債能力指標(biāo)、運營能力指標(biāo)，要注重中長期財務(wù)管理目標(biāo)的設(shè)定，依據(jù)年度完成情況適時調(diào)整指標(biāo)和指標(biāo)考核權(quán)重。第二，國有企業(yè)作為并購方對被并購方管理層考核時，在企業(yè)績效制度框架內(nèi)可允許被并購方根據(jù)經(jīng)營業(yè)績和各項指標(biāo)的完成情況，提取獎勵基金，用于團隊或個人的獎勵。此外，要對虧損企業(yè)或子公司的具體情況提出明確的減虧、扭虧指標(biāo)，并對責(zé)任人嚴格考核。

5、完善預(yù)算管理控制制度

預(yù)算管理已成為現(xiàn)代企業(yè)特別是集團公司經(jīng)營管理的主要手段，通過加強全面預(yù)算管理，并購方可以使被并購方的經(jīng)營目標(biāo)與其利益保持一致。同時通過預(yù)算控制手段并購方可以對各被并購方的成本費用進行間接管理，并且可以延伸到被并購方的經(jīng)營環(huán)節(jié)。預(yù)算指標(biāo)管理完成情況也可作為并購方對被并購方業(yè)績評估的主要依據(jù)。

6、完善內(nèi)部控制制度，健全內(nèi)部控制機構(gòu)

企業(yè)在并購過程中或并購?fù)瓿珊螅杓皶r了解被并購方現(xiàn)有的內(nèi)部控制制度及手段，對被并購方現(xiàn)有業(yè)務(wù)流程進行梳理，要加強對內(nèi)控方法、內(nèi)控監(jiān)督等內(nèi)容的完善，使內(nèi)部控制更加符合企業(yè)的實際情況。對于被并購方內(nèi)控機構(gòu)設(shè)置不到位、內(nèi)控實施手段流于形式，要責(zé)令盡快整改完善。要確保內(nèi)控機構(gòu)的獨立性與權(quán)威性，為達到良好的制衡作用，內(nèi)控的實施不應(yīng)受到外部因素的干擾。另外還應(yīng)重視企業(yè)的風(fēng)險識別工作，切實的做好企業(yè)內(nèi)部審計，建立多層級風(fēng)險防線，保證企業(yè)健康發(fā)展。

（三）提高資產(chǎn)運行效率，實施存量資產(chǎn)整合

存量資產(chǎn)整合是并購后企業(yè)提高資產(chǎn)運行效率，發(fā)揮整合協(xié)同效應(yīng)的主要手段，同時存量資產(chǎn)整合也是并購后財務(wù)整合的重要內(nèi)容之一。在并購規(guī)模較大的情況下，企業(yè)還應(yīng)成立專門資產(chǎn)整合小組，對并購后存量資產(chǎn)的整合工作進行統(tǒng)一的協(xié)調(diào)，資產(chǎn)整合一般遵循以下步驟：

1、鑒別資產(chǎn)

首先應(yīng)將資產(chǎn)進行統(tǒng)一盤點與分類，摸清存量資產(chǎn)所處的狀態(tài)，其次從資產(chǎn)剩余使用壽命、替代性、維護成本、重置成本等方面對資產(chǎn)進行劃分，將資產(chǎn)區(qū)分為高效資產(chǎn)和低效資產(chǎn)。將占用資源大，貢獻低的資產(chǎn)作為整合重點，鑒別資產(chǎn)應(yīng)從企業(yè)實際出發(fā)，鑒別工作應(yīng)由熟悉產(chǎn)品生產(chǎn)流程與企業(yè)資產(chǎn)狀況的人員擔(dān)任。

2、統(tǒng)籌利用存量資產(chǎn)

并購后，依據(jù)資產(chǎn)使用價值最大化的原則，并購方可以統(tǒng)籌劃分雙方企業(yè)的資產(chǎn)，充分利用雙方資源，合理消耗存量資產(chǎn)，提高資產(chǎn)流動性，這樣不僅可以節(jié)約整合成本，而且還能發(fā)揮并購帶來的協(xié)同效應(yīng)。

3、合理處置資產(chǎn)

企業(yè)應(yīng)成立資產(chǎn)處置小組，該在充分考慮風(fēng)險與收益的情況下，確定并購后企業(yè)存量資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)和存量資產(chǎn)范圍或區(qū)間，根據(jù)鑒別資產(chǎn)的狀況和結(jié)果，對于缺乏的資產(chǎn)應(yīng)該補齊，對于價值大、使用率低、維護成本高的無效資產(chǎn)可以選擇出售、租賃等多種方式進行處理。剝離不利于增強企業(yè)核心能力的資產(chǎn)，調(diào)整各資產(chǎn)的分布情況，提高資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)速度。

四、結(jié)束語

國有企業(yè)并購后財務(wù)整合工作屬于一項系統(tǒng)繁瑣的工程， 涉及到企業(yè)管理的方方面面，所以，實際進行財務(wù)整合時，并購方必須予以高度重視，并建立相應(yīng)的機構(gòu)對財務(wù)整合工作進行統(tǒng)一協(xié)調(diào)，明確財務(wù)整合的目標(biāo)，依據(jù)實際情況適時進行調(diào)整，從而實現(xiàn)財務(wù)整合效應(yīng)，保證并購后企業(yè)的健康發(fā)展。

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篇5

[關(guān)鍵詞]股權(quán)分置改革 企業(yè)并購 估值方法 應(yīng)用研究

股改作為資本市場一項基本性制度改革,對我國原有的企業(yè)并購估值理路及并購估值方法產(chǎn)生極大影響,我們不得不思索在股改完成后如何使用西方經(jīng)典估值方法。筆者擬從分析股改對并購市場的影響入手,研究股改后如何引進西方經(jīng)典估值方法,以及如何結(jié)合非市場化估值方法進行估值結(jié)論驗證工具。

一、 問題的提出

在西方成熟市場上,大規(guī)模并購依托的是資本市場的流動性,而這正是股改前我國資本市場并購活動缺乏活力的制度。股改的目的就在于解除這一基本的制度,進而形成流動性充沛的資本市場,恢復(fù)市場定價功能。可以展望,股改后,無論是并購的驅(qū)動力,還是并購的估值方式都將發(fā)生根本性改變。

股改為應(yīng)用經(jīng)典估值方法創(chuàng)造條件。就估值環(huán)境而言,股改將使傳統(tǒng)估值方法在全流通背景下失去獨立使用的條件。在全流通時代,作為整體置換主流方法的重置成本法的地位也將受動搖。如果完全以賬面評估價值作為定價基礎(chǔ),必然會忽略商譽價值的存在,這種方式的資產(chǎn)交易會損害收購方的利益。就實踐操作而言,股改的完成將減小我國企業(yè)并購估值的難度,使得當(dāng)前西方流行的并購估值方法在我國的適用性增強。但另一方面,作為轉(zhuǎn)型時期的市場經(jīng)濟,我國企業(yè)并購仍將面臨著一個與西方企業(yè)不同的市場環(huán)境,因此在借鑒西方企業(yè)并購估值方法時仍要結(jié)合我國特點進行必要的改進,才能使得參與并購企業(yè)的評估價值最大程度地接近企業(yè)真實價值。

二、股改后并購估值方法應(yīng)用探析

(一) 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法應(yīng)用探析

現(xiàn)金流量折現(xiàn)法作為西方經(jīng)典估值方法,在我國股權(quán)分置時期極少實踐應(yīng)用,本部分將對該種估值方法在全流通背景下適用性進行探析。

1.適用性探析

股權(quán)分置時期,我國學(xué)者對其理論研究論證結(jié)果多是呼吁將其照搬過來直接引用,而就技術(shù)層面來看,鮮有上市公司利用該方法作為并購估值方法使用,究其原因,主要是在于股權(quán)分置時期,我國資本市場并非發(fā)達完善的資本市場,在確定現(xiàn)金流量折現(xiàn)法兩大難點,即未來現(xiàn)金流量的預(yù)測與資本成本的估算這兩方面都無法達到。

在股權(quán)分置時期,并購是掏空上市公司資源的重要手段,所以并購方較少關(guān)注上市公司未來的發(fā)展和盈利能力。股份分置改革結(jié)束后,并購方需要理性地關(guān)注企業(yè)因正常生產(chǎn)盈利而獲得股票價格的提升,進而獲得投資回報。在全流通背景下,一個成熟完善的資本市場逐步形成,故嘗試將現(xiàn)金流量折現(xiàn)法適當(dāng)修改后加以使用將極具實踐意義。

2.難點探析及應(yīng)用建議

(1)凈利潤預(yù)測環(huán)節(jié)

對目標(biāo)企業(yè)未來幾年的凈利潤的預(yù)測是現(xiàn)金流量折現(xiàn)法評估的起點和基礎(chǔ),合理預(yù)測的未來凈利潤是能否成功評估目標(biāo)企業(yè)價值的關(guān)鍵。國際成熟的資產(chǎn)評估師將企業(yè)劃分為利潤加速增長期和穩(wěn)定期,據(jù)此建立模型。西方國家具有穩(wěn)定的市場經(jīng)濟環(huán)境和擁有經(jīng)驗豐富的專業(yè)人才,中介機構(gòu)在預(yù)測企業(yè)未來現(xiàn)金流量時極少出現(xiàn)分歧,從我國來看,機構(gòu)對各上市公司的預(yù)測差異極大。筆者隨機抽取化肥行業(yè)一家上市公司來做各機構(gòu)未來三年的盈利預(yù)測分析,具體數(shù)據(jù)見表1。

從上表看,各機構(gòu)對云天化2007年每股收益預(yù)測值預(yù)測,其中光大證券最為樂觀(每股收益預(yù)測值1.57元),國信證券最保守(每股收益預(yù)測值1.16元),兩者相差0.41元,該差額占2006年已公布每股收益(1.09元)的38%;在對云天化2008年市盈率預(yù)測中,申銀萬國預(yù)測值為12.97倍,海通證券預(yù)測值為15.33倍,這兩者差異也較大。鑒于機構(gòu)并未逐一披露對每一家上市公司盈利預(yù)測依據(jù),我們無法對其預(yù)測值合理性進行判斷,僅從上表整體分析,不同機構(gòu)的預(yù)測結(jié)果差異較大,使得利用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法作為并購估值方法時并購需進行甄別。

(2)企業(yè)計提各項準(zhǔn)備環(huán)節(jié)

在新企業(yè)會計準(zhǔn)則下,固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)等長期資產(chǎn)的減值損失一經(jīng)確認不得轉(zhuǎn)回。這是與國際準(zhǔn)則主要的差異之一,也將對我國引用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法產(chǎn)生重大影響。這是因為,規(guī)定企業(yè)計提減值準(zhǔn)備不得回轉(zhuǎn)后,對于計算企業(yè)所得稅而言,減值準(zhǔn)備與折舊沒有區(qū)別,故會計師在確定企業(yè)當(dāng)期應(yīng)繳企業(yè)所得稅金額時將與以往有所區(qū)別,對企業(yè)所得稅的影響也就是對企業(yè)當(dāng)期現(xiàn)金流出的影響,最終影響到企業(yè)當(dāng)期的現(xiàn)金流量凈額。

以上只是作為一個研究點來剖析股改結(jié)束后在并購中使用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法中可能會與經(jīng)典模型取值存在差異的方面。現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是目前西方最科學(xué)、最成熟的評估方法,也是對模型中各項參數(shù)取值最敏感的,西方國家之所以能將該種方法作為主流評估方法,依賴于成熟、穩(wěn)定的資本市場和具有豐富經(jīng)驗的專業(yè)評估師。在我國,股改為使用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法提供了前提條件,要使此經(jīng)典估值方法作為我國評估主流方法,更需要評估師在未來并購案例中積累經(jīng)驗,將其調(diào)整為適合我國企業(yè)的模型。

(二)可比交易法應(yīng)用探析

可比交易法也是西方經(jīng)典估值方法,在我國股權(quán)分置時期一直沒有實踐應(yīng)用,本部分將對該種估值方法在全流通背景下適應(yīng)性進行探析。

1.適用性探析

可比交易法在西方國家得到廣泛使用,在我國股改時期作為輔助的估值方法也得到一定的運用。但因其對參照并購交易趨同性要求較高,而股權(quán)分置使各上市公司并購交易基本情況不具有可比性,故理論界和并購實踐都未對其適用性進行探討。筆者認為,此方法無論對并購環(huán)境還是對目標(biāo)企業(yè)特點、并購交易動機等都相當(dāng)敏感,股改結(jié)束后的短期內(nèi)也不宜作為主流評估方法。不過,可比交易法作為西方流行估值方法,在我國形成成熟穩(wěn)定的資本市場后一定會作為主流估值方法來使用,故,作為一種前沿探討,仍有必要對其在我國使用情況和發(fā)展進行分析。

2.難點探析及應(yīng)用建議

可比交易法需要確定兩個“類似”,即類似的目標(biāo)企業(yè)與類似的并購交易動機。只有在保證這兩項條件滿足的前提下才具備使用可比交易法的可能性。對于“類似”的內(nèi)涵,需要我們在未來并購實踐中摸索和總結(jié)。作為一種經(jīng)驗的積累,在股改對價方案中,不少上市公司在闡述股改對價依據(jù)時對價方案均提及由某種“類似股改方案測算而來”,這就說明了可比交易法在我國使用時具有的其他評估方法所無法比擬的優(yōu)勢。

在分析類似并購交易的成交價格時,無法區(qū)分不同的收購者對目標(biāo)企業(yè)溢價比率的估計,因而,可嘗試采用平均溢價倍數(shù)作為評估依據(jù)。以并購相似可比公司交易時的平均溢價倍數(shù)作為評估依據(jù),即統(tǒng)計同類公司在被并購時,并購方公司支付價格的平均溢價水平,再用這個溢價水平計算出目標(biāo)企業(yè)的價格。這種方法可更多適用于資本市場上公開標(biāo)購的上市公司。

可比交易法體現(xiàn)交易直觀及公平的特點在股改結(jié)束后作為并購估值的輔助方法將會廣泛使用,這將為這項估值方法提供寶貴的原始數(shù)據(jù)和實踐經(jīng)驗,以使其在適當(dāng)?shù)臅r候成為主流估值方法。

(三) 重置成本法應(yīng)用探析

重置成本法作為股權(quán)分置時期并購估值主流方法,長期以來無論其優(yōu)點或弊端業(yè)界都有了較多的探討,本部分嘗試將其在全流通市場中的適用性進行探析。

1.適用性探析

國資委《關(guān)于規(guī)范國有企業(yè)改制工作的意見通知》、《企業(yè)國有資產(chǎn)評估管理暫行辦法》規(guī)定國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓底價的確定主要依據(jù)資產(chǎn)評估的結(jié)果,同時要考慮產(chǎn)權(quán)交易市場的供求狀況,國有資產(chǎn)交易應(yīng)當(dāng)以資產(chǎn)評估結(jié)果作價為參考依據(jù),且當(dāng)交易價格低于評估結(jié)果的90%時,應(yīng)當(dāng)暫停交易。由于在股改結(jié)束后的較長一段時期,國有上市公司仍將占上市公司的重要成分,故在對整體企業(yè)資產(chǎn)進行評估時,特別是以國有企業(yè)改制為目的的整體企業(yè)資產(chǎn)評估過程中,重置成本法仍將作為主要估值方法。

2.難點探析及應(yīng)用建議

重置成本法作為目前我國主要估值方法,除了考慮防止國有資產(chǎn)流失外,也與目前評估界專業(yè)能力受限有直接關(guān)系。相關(guān)法規(guī)規(guī)定,對上市公司進行評估時,除采用重置成本法以外,還要運用收益現(xiàn)值法進行驗證,但實際上大部分企業(yè)嫌麻煩或因其他技術(shù)方面的原因,而完全擯棄收益現(xiàn)值法。采用重置成本加和法評估出的結(jié)果是企業(yè)的所有資產(chǎn)的價值,而不是企業(yè)的價值,極易造成對商譽等無形資產(chǎn)的漏評,導(dǎo)致企業(yè)實際價值與評估價值產(chǎn)生重大差異。

三、結(jié)論及政策建設(shè)

比較我國資本市場和成熟市場,兩者之間的最大區(qū)別就在于股權(quán)分置。在西方成熟市場,并購活動依托于流動性,而我國股權(quán)分置是制約資本市場流動性的制度因素。股權(quán)分置時期的并購活動是為并購方掠取超額利益,實現(xiàn)投機價值的行為,其估值方法都是協(xié)議形式而非市場化的模式。本文正是在此背景下,研究股改對我國企業(yè)并購動因產(chǎn)生的影響,進而剖析了股改對并購估值方法產(chǎn)生影響的程度。通過分析,筆者發(fā)現(xiàn),股改促進了我國上市公司并購從非市場化模式向市場化模式轉(zhuǎn)換,在這樣的并購背景下,政府應(yīng)該引導(dǎo)并購雙方摒棄非市場化的估值方法,轉(zhuǎn)而選擇以市場化估值方法進行估值定價。股改完成了我國資本市場一項重要的基礎(chǔ)性制度建設(shè),在全流通形成后的較長一段時間,我國仍無法形成完成成熟的資本市場,通過筆者論證,全流通形成后的一段時間,不能完全照搬西方經(jīng)典估值方法,而應(yīng)該選擇以市場化估值方法為主,非市場化估值方法為輔的綜合估值定價體系。

參考文獻:

[1]吳曉求.股權(quán)分置改革后的中國資本市場.北京:中國人民大學(xué)出版社,2006;84-92

[2]李增泉.掏空、支持與并購重組-來自我國上市公司的經(jīng)驗證據(jù).中國知網(wǎng).經(jīng)濟研究電子版,2005;1

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【關(guān)鍵詞】 資產(chǎn)專用性； 會計穩(wěn)健性； 并購績效； CAR值

【中圖分類號】 F270 【文獻標(biāo)識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2017）08-0087-07

一、引言

國際收購熱潮最初爆發(fā)于20世紀90年代后期，有關(guān)并購的理論研究也已有近百年的歷史。“并購重組是否創(chuàng)造價值”是并購重組研究的首要課題，因為并購重組作為資源配置和外部治理的手段，其作用直接體現(xiàn)在并購主體企業(yè)的績效上。面對市場經(jīng)濟中的壓力，企業(yè)為取得進一步發(fā)展，很可能違背市場經(jīng)濟發(fā)展原則，采取較為激進的會計方法，損害會計信息質(zhì)量。會計穩(wěn)健性作為一項重要的會計準(zhǔn)則和公司治理機制，有助于提高會計信息質(zhì)量，保護公司財務(wù)報表使用者和利益相關(guān)者，獲得更多關(guān)鍵資源，提高公司績效。并購定價是并購中最難以把握的核心環(huán)節(jié)，在影響公司并購定價的諸多因素中，資產(chǎn)專用性是一個不可忽略的關(guān)鍵因素。戰(zhàn)略管理理論認為，企業(yè)的各種資源都要為形成企業(yè)的核心競爭力服務(wù)，公司的專用性資產(chǎn)是具有稀缺性和不可替代性，專用性資產(chǎn)能夠給企業(yè)帶來豐厚的價值。

國內(nèi)外學(xué)者研究資產(chǎn)專用性主要是研究其對資本結(jié)構(gòu)的影響，對會計穩(wěn)健性的經(jīng)濟后果的研究主要在投資效應(yīng)和融資效應(yīng)方面，很少著眼于公司績效方面，但是公司的壯大發(fā)展和價值提升一般都要依賴于兼并與較好的公司績效，所以本文研究資產(chǎn)專用性與會計穩(wěn)健性對并購績效的影響，致力于為上市公司在并購后根據(jù)自身資產(chǎn)特性和會計政策提高公司績效提供一定的理論借鑒。

二、文獻綜述

（一）資產(chǎn)專用性與并購

資產(chǎn)專用性對并購的影響主要從并購可能性、并購定價和并購績效三方面研究。

從資產(chǎn)專用性對并購可能性的影響看，理論上有兩種觀點。一是陳玉罡等[1]運用楊小凱的超邊際分析模型研究資產(chǎn)專用性對并購的影響，發(fā)現(xiàn)公司并購行為發(fā)生的可能性與資產(chǎn)專用性程度顯著正相關(guān)。二是上市公司橫向并購的可能隨著資產(chǎn)專用性程度的增加先升后降，并且并購后企業(yè)價值上升得更快，而且這種作用會受到環(huán)境不確定性的影響[2]。

在理論上，資產(chǎn)專用性有助于主并方制定合理的并購價格，降低并購溢價。并購中并購方實際支付的交易價格的上限是并購?fù)顿Y的價值，綜合利用資產(chǎn)專用性，可以為并購行為制定合理的定價范圍，為公司未來創(chuàng)造更多的價值。資產(chǎn)專用性可以為并購后的公司獲取難以模仿的、稀缺而適用的戰(zhàn)略資產(chǎn)，以及為并購公司未來培育發(fā)展核心競爭力創(chuàng)造基礎(chǔ)，資產(chǎn)專用性可以通過影響并購的投資價值影響并購定價[3]。周煜皓[4]認為并購價格是并購事件中最重要的元素，并購價格包含目標(biāo)方的內(nèi)在價值和并購后產(chǎn)生的經(jīng)濟效率兩個部分，公司的資產(chǎn)專用性可以通過影響并購溢價來影響并購價格，最終影響并購績效。

理論上，資產(chǎn)專用性對并購績效主要有三種觀點。一是持負向觀點，Spiller[5]曾以美國上市公司的縱向并購事件為樣本，以并購雙方之間的地點距離作為資產(chǎn)專用性的替代變量，發(fā)現(xiàn)公司的資產(chǎn)專用性與短期并購績效（累計異常收益率）負相關(guān)。二是倒U型觀點，趙丹霏等[6]研究發(fā)現(xiàn)，民營上市公司中產(chǎn)權(quán)比例較高的公司，資產(chǎn)專用性對公司績效的影響呈現(xiàn)非線性的倒U型；股權(quán)比例較低的公司，資產(chǎn)專用性對公司績效具有顯著的負向影響作用。三是資產(chǎn)專用性與并購績效正相關(guān)：艾青[7]研究發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)專用性越高，公司的橫向并購和縱向并購的并績效越好，并提出在我國現(xiàn)階段，并購要理性，要考慮適合自己的資產(chǎn)，建立核心競爭力，而不應(yīng)該盲目擴張。Shenoy et al.[8]發(fā)現(xiàn)以研發(fā)支出密度為資產(chǎn)專用性的替代變量與累計異常收益率正相關(guān)。李青原等[9]實證研究發(fā)現(xiàn)，并購交易雙方的資產(chǎn)專用性程度越高，主并方的并購財富效應(yīng)越大，并且隨著并購雙方縱向關(guān)聯(lián)程度的增加和地區(qū)產(chǎn)權(quán)保護程度的下降，資產(chǎn)專用性與主并方并購績效之間的正相關(guān)關(guān)系會更加顯著，結(jié)論支持了交易費用經(jīng)濟學(xué)的理論預(yù)測。

（二）會計穩(wěn)健性與并購

從并購角度研究會計穩(wěn)健性對投資的影響時，會計穩(wěn)健性對并購績效的影響主要有兩種觀點。一是會計穩(wěn)健性可以通過及時確認損失來約束管理層過度投資的行為，所以會計穩(wěn)健性越高的公司，并購后的業(yè)績越好，企業(yè)的會計穩(wěn)健性促使企業(yè)做出正確的并購決策[10]。于江等[11]將會計穩(wěn)健性分為條件穩(wěn)健性和非條件穩(wěn)健性，并得出了同樣的結(jié)論。持不同觀點的是：李維安等[12]認為會計穩(wěn)健性對并購績效的正向影響只限于長期并購績效，作者將公司并購績效分為長期績效和短期績效，運用CAR作為短期并購績效指標(biāo)，BHAR作為長期并購績效指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)會計穩(wěn)健性與上市公司的長期并購績效之間顯著正相關(guān)，但會計穩(wěn)健性對公司短期并購績效的影響并不顯著。

在并購風(fēng)險上，Kravet et al.[13]提出會計穩(wěn)健性會促使管理者做出風(fēng)險較低的投資決策，并且公司的債務(wù)契約對這一關(guān)聯(lián)關(guān)系具有推動作用。這說明會計穩(wěn)健性會使公司避免高風(fēng)險投資導(dǎo)致的大面積虧損。

（三）國內(nèi)外文獻述評

從國內(nèi)外文獻綜述可以看出，對企業(yè)并購的研究時間較長，相關(guān)的理論分析和實證研究比較豐富，主要集中在并購績效、并購定價等方面。在并購績效的影響因素方面主要有并購規(guī)模、支付方式、并購溢價等。

會計穩(wěn)健性作為企業(yè)會計信息質(zhì)量的重要特征，對企業(yè)的經(jīng)營、投資和融資活動都具有重要影響，資產(chǎn)專用性作為公司不可替代的、無法模仿的價值型資源，對并購定價、并購可能性和并購績效具有顯著影響，學(xué)者們的研究廣泛卻不夠深入。雖然學(xué)者們在資產(chǎn)專用性對并購績效影響以及會計穩(wěn)健性對并購績效的影響兩方面都有研究，但是還沒有將資產(chǎn)專用性和會計穩(wěn)健性結(jié)合在一起研究二者共同對并購績效影響的文獻。本文決定把資產(chǎn)專用性和會計穩(wěn)健性相結(jié)合，采用實證研究方式同時研究二者對并購績效的影響。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）資產(chǎn)專用性對短期并購績效的影響

資產(chǎn)專用性是交易成本經(jīng)濟學(xué)的核心概念，側(cè)重于從資產(chǎn)所有者的角度研究交易活動和治理機制。交易費用經(jīng)濟學(xué)理論認為，公司并購的目的主要是解決公司專用性資產(chǎn)投資不足的問題。

理論上，資產(chǎn)專用性與短期并購績效正相關(guān)，主要原因有：一是資產(chǎn)專用性較高時，公司發(fā)生并購行為更容易形成規(guī)模經(jīng)濟，提高公司績效。二是資產(chǎn)專用性較高的公司，資產(chǎn)用途比較單一，公司一旦并購失敗，破產(chǎn)的風(fēng)險較大，破產(chǎn)時資產(chǎn)清算價值較低，很難彌補投資者的損失。資產(chǎn)專用性越高，公司在選擇并購目標(biāo)時會更加謹慎，并購成功率更高，并且公司發(fā)生并購事件后，能夠獲得經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)、管理協(xié)同效應(yīng)和財務(wù)協(xié)同效應(yīng)，有助于維護投資者的利益，所以公司宣告并購行為能夠增強投資者對公司的信心。三是公司資產(chǎn)專用性較高時，由于雙方資產(chǎn)匹配程度較高，信息不對稱程度降低，并購方能夠制定合理的并購價格，降低并購溢價，提高投資效率。據(jù)此，本文提出第1個假設(shè)。

H1：資產(chǎn)專用性與短期并購績效正相關(guān)。

（二）會計穩(wěn)健性對短期并購績效的影響

會計穩(wěn)健性是指上市公司會計信息質(zhì)量的一個重要特征，能夠緩解股東與管理者、公司內(nèi)部與外部投資者之間的信息不對稱程度。

會計穩(wěn)健性較高的公司，處理會計信息時更加謹慎，能夠及時地反映“壞消息”，而對“好消息”確認的速度較慢，并能夠抑制管理者向上的盈余操縱行為。雖然會計穩(wěn)健性高的公司提供的財務(wù)報告較為真實可靠，但是由于會計穩(wěn)健性處理謹慎，公司財務(wù)報表反映的公司盈利能力、經(jīng)I能力、償債能力和發(fā)展能力等會在一定程度上降低，甚至比公司真實的能力更低，當(dāng)外部公眾在比較不同公司的財務(wù)報告時，會喪失對該公司的信心，降低對其的期望值。據(jù)此，提出本文的第2個假設(shè)。

H2：會計穩(wěn)健性與短期并購績效負相關(guān)。

（三）資產(chǎn)專用性、會計穩(wěn)健性與短期并購績效

目前還沒有文獻直接對資產(chǎn)專用性、會計穩(wěn)健性和并購績效三者之間的關(guān)系進行研究。

資產(chǎn)專用性較高的公司，資產(chǎn)退出價值較低，公司的經(jīng)營風(fēng)險較大，比較容易形成規(guī)模經(jīng)濟，但是資產(chǎn)的用途專一，不夠靈活，并且資產(chǎn)退出價值較低，一旦破產(chǎn)，債權(quán)人風(fēng)險較大，而會計穩(wěn)健性能夠及時地確認公司的“壞消息”，對“好消息”的確認較為延遲，能夠有效降低公司內(nèi)部和外部的信息不對稱程度，減輕資產(chǎn)專用性較高帶來的負面影響，并且并購能夠產(chǎn)生財務(wù)協(xié)同效應(yīng)、經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)和管理協(xié)同效應(yīng)，對公司的長遠發(fā)展具有重要作用，所以資產(chǎn)專用性較高的公司采用穩(wěn)健的會計政策，能夠減輕資產(chǎn)專用性帶來的負面效應(yīng)，放大正面效應(yīng)，提高并購績效。據(jù)此，提出本文的第3個假設(shè)。

H3：資產(chǎn)專用性和會計穩(wěn)健性的交互項與短期并購績效正相關(guān)。

四、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文所選用的樣本是2008―2015年滬深A(yù)股上市公司并購案例中的主并方，相關(guān)數(shù)據(jù)通過Wind資訊收集。出于研究的需要，對樣本做了如下的篩選：（1）剔除金融行業(yè)相關(guān)的并購事件；（2）剔除跨國并購事件；（3）剔除外企并購的并購樣本；（4）如果主并方在首次公告日內(nèi)宣布若干起并購事件，選取并購金額較大的事件，其余的予以剔除；（5）剔除數(shù)據(jù)或信息缺失的并購事件；（6）剔除已經(jīng)退市的公司；（7）剔除創(chuàng)業(yè)板上市公司。

本文涉及到的指標(biāo)主要包括資產(chǎn)專用性、會計穩(wěn)健性和并購績效，各項指標(biāo)的數(shù)據(jù)主要來自于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。如有個別數(shù)據(jù)無法在國泰安中收集，則通過Wind數(shù)據(jù)庫、百度、新浪財經(jīng)和巨潮網(wǎng)等平臺進行手工收集。

（二）變量設(shè)計

1.短期并購績效

短期并購績效是指并購事件發(fā)生的前后短時間內(nèi)并購企業(yè)從并購事件中獲得的累計超額收益率（CAR）[14]。與短期并購績效對應(yīng)的研究方法為事件研究法。事件研究法是指從股票市場的角度研究并購前后企業(yè)股票價值的變化，給企業(yè)帶來的累計超額收益率。鄧子來等[15]、明隆[16]的研究表明我國的資本市場已經(jīng)達到弱勢有效，所以采用證券市場的股票異常波動來計量公司的并購績效是可行的。

其中，Pi，t是公司i在第t日的股票價格，Pi，t-1是公司i在第t-1日的股票價格，SRi，t是公司i在第t日的股票增長率，Ii，t是公司i在第t日的指數(shù)回報率，Ii，t-1是公司i在第t-1日的指數(shù)回報率，IRi，t是公司i在第t日的指數(shù)回報率，ARi，t表示i公司第t日的超額收益率，CARi（ta，tb）是i公司在[a，b]這一段時間內(nèi)的累計超額收益率，即i公司短期并購績效的替代變量。

2.資產(chǎn)專用性

無形資產(chǎn)是企業(yè)無法被其他企業(yè)模仿的資產(chǎn)，是企業(yè)核心競爭力的重要基礎(chǔ)，所以本文根據(jù)周煜皓等[17]的研究，采用無形資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比值作為公司資產(chǎn)專用性的替代變量。

其中，InvAi，t是i公司t年度的無形資產(chǎn)凈額，TAi，t是資產(chǎn)總額，ASSi，t表示公司的資產(chǎn)專用性大小，ASSi，t越大，資產(chǎn)專用性越大。

3.會計穩(wěn)健性

鑒于邱月華等[18]、張長海等[19]通過采用不同的會計穩(wěn)健性計量模型相互校驗的方式，發(fā)現(xiàn)C_SCORE指數(shù)模型在我國資本市場中的適應(yīng)性最好，所以本文采用C_SCORE指數(shù)模型衡量會計穩(wěn)健性。

C_SCORE指數(shù)模型是Khan et al.[20]在Basu1997年提出的盈余-股票收益率模型的基礎(chǔ)上，設(shè)計了G_SCORE衡量反映“好消息”的及時程度，C_SCORE衡量及時反映“壞消息”的增量，并將C_SCORE作為公司的穩(wěn)健性定量指數(shù)。模型如下：

模型中Pi，t-1為上一年度年末收盤價；EPSi，t為年基本每股收益；RETi，t為年個股回報率；SIZEi，t是用資產(chǎn)總額的自然對數(shù)表示的公司規(guī)模；MTBi，t是公司市賬比，通過股權(quán)市值/股權(quán)賬面價值衡量；LEVi，t是資產(chǎn)負債率；G_SCOREi，t表示會計盈余對“好消息”的反應(yīng)程度；C_SCOREi，t表示相對于“好消息”而言，會計盈余對“壞消息”反應(yīng)程度的增量，即會計穩(wěn)健性指標(biāo)。

【⒖嘉南住

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篇7

近年來隨著我國經(jīng)濟的快速發(fā)展，如何“走出去”通過股權(quán)并購方式獲取海外資源一直是我國企業(yè)的夢想，全球性金融危機的爆發(fā)給我國企業(yè)實施海外并購帶來了機遇和挑戰(zhàn)。收購海外資源不僅有利于我國企業(yè)建立完整的產(chǎn)業(yè)鏈，降低成本，而且有利于保證我國原材料供應(yīng)，并取得行業(yè)內(nèi)的話語權(quán)。2008至2009年，我國企業(yè)海外并購一直保持增長態(tài)勢，特別是2009年，我國企業(yè)海外并購交易在全球經(jīng)濟衰退中逆市增長。盡管我國企業(yè)海外并購在數(shù)量上成果顯著，但經(jīng)濟效應(yīng)卻未能達到預(yù)期目標(biāo)，根據(jù)Dealogic的數(shù)據(jù)顯示，2009年中國企業(yè)跨境收購的失敗率達12%，為全球最高；2010年雖降至11%，卻仍居全球首位。而美國和英國公司2010年從事海外收購的失敗率僅為2%和1%。

海外并購的經(jīng)濟后果，一直是國內(nèi)外金融經(jīng)濟學(xué)研究的熱點問題。國內(nèi)外學(xué)者通常采取事件研究法和會計研究法。事件研究法側(cè)重于對短期績效的考察，檢驗并購是否會為股東帶來超常收益（Jensen&Ruback，1983；Healy，Palep&Ruback，1992；Renneboog 2001；

Rene，2005；Madura，2007）；會計研究法則主要以會計指標(biāo)作為評價指標(biāo)，考察并購事件對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的影響（李梅，2010）。國外大部分學(xué)者的研究表明，跨國并購能為收購方創(chuàng)造價值、增加財富。Santos，Errunza and Miller（2008）研究了1990~2000年間美國企業(yè)跨國并購中的財富效應(yīng)，認為跨國并購不會導(dǎo)致價值損毀；Pyykkt（2009）研究表明，以科技為導(dǎo)向的跨國并購所帶來的協(xié)同作用能增加收購方的股票市場的價值；Halt和Kiymaz（2009）研究表明，收購方在跨國收購公告期間會獲得正的財富回報，同時收購方的財富增加會因國外目標(biāo)公司的行業(yè)分類和地理位置的不同而有區(qū)別，收購發(fā)達國家的公司會獲得較高的財富效應(yīng)，且財富回報與GNP增長率顯著相關(guān)（王剛，張金鑫；2010）。國內(nèi)學(xué)者劉平（2003）對國外企業(yè)并購績效理論、實證檢驗結(jié)果和研究方法進行了述評，認為現(xiàn)有的實證檢驗結(jié)果大體上支持了理論研究，但在企業(yè)獲取超額收益這一問題上，仍存在分歧。李梅對中國上市公司海外并購進行了實證研究，認為海外并購事件存在一定的公告效應(yīng)，但市場并不看好中國企業(yè)走出國門，中國上市公司的海外并購給股東帶來了顯著的財富損失。

從上述文獻可以發(fā)現(xiàn)：國外研究海外并購績效的文獻比較豐富，大部分學(xué)者認為跨國并購能為收購方創(chuàng)造價值增加財富。由于我國企業(yè)海外并購起步較晚，研究國內(nèi)企業(yè)海外并購的樣本較少，特別是研究金融危機背景下我國企業(yè)海外收購資源的文獻更少，并且海外收購能否帶來財富效應(yīng)尚無一致結(jié)論。筆者認為，從戰(zhàn)略層面看，我國企業(yè)海外并購搶占資源有利于國內(nèi)企業(yè)建立完整的產(chǎn)業(yè)鏈，從而降低成本，保證原材料供應(yīng)，并取得行業(yè)內(nèi)的話語權(quán)；從經(jīng)濟后果看，成功的企業(yè)戰(zhàn)略并購能產(chǎn)生多方面的協(xié)同效應(yīng)與規(guī)模效應(yīng)，國有企業(yè)海外戰(zhàn)略并購能產(chǎn)生正的經(jīng)濟后果，特別是在此次金融危機中通過海外并購獲取資源儲備的企業(yè)，在危機過后一定能享受豐厚的回報。筆者通過研究中金嶺南成功并購澳洲上市公司PEM這個案例來驗證這一觀點，并通過此案例梳理、總結(jié)也一些海外并購獲取資源的成功經(jīng)驗，以便為我國企業(yè)“走出去”進行股權(quán)收購提供有益借鑒。

二、中金嶺南海外并購案例分析

（一）并購過程 2009年2月，澳大利亞PERILYA LIMITED（簡稱“PEM公司”）股東大會通過中金嶺南公司收購PEM公司50.1％的股權(quán)的方案，PEM公司將以定向增發(fā)的方式向中金嶺南公司出售約1.98億股的股份。中金嶺南公司通過其在香港設(shè)立的全資子公司，以每股0.23澳元的價格，認購PEM公司定向配售的約1.98億股可流通普通股股票，總投資約合人民幣2億元。同年年底中金嶺南公司通過配股將控股比例增加至52%。此舉宣告中金嶺南公司成功收購海外優(yōu)質(zhì)礦山資源，并一舉成為中國國有企業(yè)首家絕對控股收購發(fā)達國家資源的企業(yè)。因全球金融危機的爆發(fā)使國際大宗商品價格急劇下跌，導(dǎo)致全球相當(dāng)多鉛鋅礦山生產(chǎn)處于虧損狀態(tài)。PEM主要從事基本金屬的勘探和鉛鋅開采業(yè)務(wù)，由于金融危機2008年面臨著巨額虧損和現(xiàn)金流問題，其股票價格大幅下挫，甚至低于其每股凈資產(chǎn)。中金嶺南公司抓住機遇，成功對PEM實施絕對控股并購，對于中國企業(yè)拓展海外資源開發(fā)模式具有開創(chuàng)性意義，對鼓舞中國企業(yè)開展海外并購將產(chǎn)生積極的影響。

（二）并購動機 主要考慮以下方面：

（1）推進國際化經(jīng)營戰(zhàn)略。中金嶺南是以鉛鋅生產(chǎn)為主業(yè)的資源型上市公司，通過多年對國內(nèi)鉛鋅資源的考察，中金嶺南認為目前在國內(nèi)尋求儲量大、品位高的鉛鋅礦的開發(fā)或合作開發(fā)的可能性較小，必須走國際化經(jīng)營的道路。收購PEM公司，能掌控大儲量、高品位的資源，有利于發(fā)揮中金嶺南鉛鋅采選的技術(shù)優(yōu)勢，有利于推進中金嶺南的國際化經(jīng)營戰(zhàn)略。

（2）掌控國外資源，緩解國內(nèi)礦產(chǎn)資源供應(yīng)不足的困境。由于鉛鋅金屬消費需求快速增長，我國礦山生產(chǎn)和二次資源的利用量已不能滿足國內(nèi)市場的需求，每年需要從國外進口大量鋅精礦和鉛精礦。通過投資控股PEM公司，中金嶺南將掌握國外鉛鋅礦產(chǎn)資源儲量約323萬噸，部分填補我國經(jīng)濟快速發(fā)展對鉛鋅資源的巨大需求，符合我國政府鼓勵資源型企業(yè)走出國門，面向世界的產(chǎn)業(yè)政策。

（3）獲得良好回報。國際鉛鋅市場價格具有周期性波動的特點。2007年，LME鋅價高達4200美元/噸，鉛價最高達3000美元/噸。受金融海嘯的影響，國際市場鉛、鋅價分別下跌至1095美元/噸和1167美元/噸，全球大多數(shù)鉛鋅精礦生產(chǎn)企業(yè)處于虧損狀態(tài)。在此背景下，PEM股票價格大幅下挫，甚至低于其每股凈資產(chǎn)。中金嶺南認為，鉛鋅金屬是各國國民經(jīng)濟發(fā)展所需的基本有色金屬。目前市場價格應(yīng)屬金融海嘯所導(dǎo)致的非理性下跌，隨著國際金融市場的逐步恢復(fù)，市場基本供需調(diào)節(jié)功能將促使鉛鋅價格恢復(fù)至理性水平。同時，目前遠低于生產(chǎn)成本的金屬市場價格，使PEM公司的股價遠低于其應(yīng)有的水平，為中金嶺南低成本控股PEM公司提供了良好的機會。雖然該項投資在短期內(nèi)不能取得投資收益，但隨著全球經(jīng)濟復(fù)蘇，上述投資必將取得良好的投資回報。

（4）PEM公司財務(wù)信息公開透明，會計核算謹慎穩(wěn)健。作為澳大利亞公開上市的公司，PEM公司的財務(wù)信息按規(guī)范程序?qū)ν馀叮尚哦雀撸该鞫群谩Ｍ瑫r，中金嶺南在開展盡職調(diào)查時發(fā)現(xiàn)，PEM公司已根據(jù)市場情況在2008會計年度大幅計提了無形資產(chǎn)及固定資產(chǎn)減值，歷史遺留問題少，充分反映了其謹慎、穩(wěn)健的會計核算政策，也大大增強了中金嶺南入股該公司后抵御市場風(fēng)險的能力。

三、中金嶺南海外并購的經(jīng)濟后果：資本市場的證據(jù)

（一）分析方法本文擬采用事件研究法分析中金嶺南并購PEM

公告前后股東短期財富變動情況，考察合并公告日（2009年2月5日）前后交易日股票價格的市場反應(yīng)。以超額收益率AR的變化及累計超額收益率CAR作為驗證公司股東財富變動的重要指標(biāo)，進而分析并購事件的發(fā)生對中金嶺南股東短期財富效應(yīng)帶來的影響和變化。為了檢驗中金嶺南并購PEM是否存在財富效應(yīng)，對于超額收益AR和累積超額收益CAR的符號進行顯著性檢驗，如果AR和CAR顯著為正，說明中金嶺南并購PEM的公告增加了股東財富，否則說明此次公告并購沒有增加股東財富，不存在財富效應(yīng)。

（二）中金嶺南超額收益率分析 圖1顯示了中金嶺南海外并購公告的市場反應(yīng)，中金嶺南（000060）在［12/16/2008，3/19/2009］期間的超額收益率均值為0.918%，累計超額收益率為55.1%。中金嶺南超額收益率AR和累計超額收益率CAR均為正，這說明中金嶺南在此期間跑贏深圳成指的整體收益水平，中金嶺南并購PEM的公告增加了股東財富，存在財富效應(yīng)。可以判斷，投資者對于這起并購交易的前景持有樂觀的預(yù)期。

四、中金嶺南海外并購的經(jīng)濟后果：財務(wù)與非財務(wù)指標(biāo)證據(jù)

（一）財務(wù)指標(biāo)在短期內(nèi)并未充分顯現(xiàn)并購的財富效應(yīng) 本文選擇2005～2009年5年財務(wù)指標(biāo)的數(shù)據(jù)進行實證檢驗，以便進一步分析中金嶺南在收購PEM公司后2009年度財務(wù)指標(biāo)與這5年平均數(shù)相比短期內(nèi)是否有顯著提高，從財務(wù)上判斷此次對PEM的收購是否使財務(wù)指標(biāo)得到顯著改善。為對比分析中金嶺南并購財富效應(yīng)，主要從四個維度進行考察分析，即獲利能力、發(fā)展能力、償債能力、營運能力。

（1）盈利能力并未得到明顯改善。從圖2中金嶺南最近五年的盈利能力指標(biāo)反映的情況看，中金嶺南公司盈利能力經(jīng)歷了一個快速上升后快速下降又緩慢上升的過程，其主要原因在于2008年受到金融危機的影響，公司的營業(yè)收入驟然下降，但其營業(yè)成本卻未見明顯下調(diào)，致使各項盈利指標(biāo)在2008年降至最低點。2009年開始緩慢上升，但與5年平均數(shù)仍有較大差距，這說明中金嶺南公司2009年的海外收購并沒有使盈利指標(biāo)得到明顯改善。

（2）成長能力指標(biāo)處于良好水平。從表1可知，2009年的資本積累率比2008年增長近20%，表明2009年資本積累增多，企業(yè)資本保全性增強，應(yīng)付風(fēng)險、持續(xù)發(fā)展的能力提升。2009年總資產(chǎn)增長率比2008年增長了45.59%，表明中金嶺南在這段時期內(nèi)資產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模擴張的速度加快，2005年至2009年的資本保值增值率都大于100％，說明企業(yè)有經(jīng)濟效益，資本在原有基礎(chǔ)上實現(xiàn)了增值，利潤總額增長率和營業(yè)收入增長率除了2008年受金融危機的影響為負增長外，其他年份都是正增長。因此，從成長能力指標(biāo)來看，中金嶺南公司的海外并購已初見成效，受金融危機的影響逐漸降低，經(jīng)營規(guī)模不斷擴大，各指標(biāo)在行業(yè)水平處于良好水平，具有一定的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

（3）財務(wù)風(fēng)險進一步擴大。從圖3中可知，中金嶺南的海外并購已影響到2009年的償債能力指標(biāo)，各項償債能力指標(biāo)在2009年都發(fā)生較大幅度的變化，流動比率等短期償債能力指標(biāo)總體呈下降趨勢，資產(chǎn)負債率等長期償債能力指標(biāo)呈上升趨勢，海外并購導(dǎo)致財務(wù)風(fēng)險增加。

（4）營運能力指標(biāo)呈現(xiàn)下降趨勢。從圖4可知，2005年到2008年中金嶺南公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)能力指標(biāo)呈上升趨勢，但在2009年下降趨勢非常明顯；2005年～2009年存貨周轉(zhuǎn)率和流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率基本持平，沒有較大的變化；應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率從2005年～2007年呈上升趨勢，但是從2007年～2009年不斷呈下降趨勢。總體看，2009年度中金嶺南各項周轉(zhuǎn)率指標(biāo)都不同程度有所下降，說明海外收購在短期內(nèi)并沒有使?fàn)I運能力得到提升。

從上述財務(wù)指標(biāo)的變化趨勢來看，中金嶺南公司并購PEM公司使得中金嶺南公司財務(wù)風(fēng)險加大，營運能力呈下降趨勢，但公司的盈利能力已開始緩慢上升，預(yù)計公司成長前景良好。總體上看，并購的短期財富效應(yīng)不顯著。

（二）整合效果明顯，發(fā)展前景好 首先，PEM公司經(jīng)營業(yè)績明顯改善。PEM在2008年度（2007年7月1日～2008年6月30日）虧損1.4億澳元，正常經(jīng)營生產(chǎn)已難以維持。中金嶺南公司控股PEM公司后，即在2009年2月1日至6月30日的會計期間，PEM公司成功實現(xiàn)扭虧為盈，稅后凈利潤超過200萬澳元；2009年6月30日至12月31日，稅后凈利潤超過2850萬澳元，經(jīng)營業(yè)績得到明顯改善。同時，隨著經(jīng)營業(yè)績的改善，PEM公司的股票價格開始大幅回升，股票價格最高升至0.55澳元。按最近一月的平均價格0.49澳元計算，比中金嶺南公司賬面投資成本（0.23澳元）升值113%。2009年底實施配股后，PEM公司的盈利能力和發(fā)展?jié)摿M一步增強。2010年凈利潤7420萬澳元，增長超過100%，其股票價格最高升至0.75澳元。中金嶺南公司也將從PEM公司獲取更多的投資收益，2010年中金嶺南凈利潤7.07億元，比2009年增長70.68%，其中超過1.4億元凈利潤是由PEM公司貢獻的。

其次，中金嶺南的國際化經(jīng)營戰(zhàn)略已初步實現(xiàn)。PEM公司擁有的鉛、鋅、銀、銅、金等資源儲量豐富，在澳大利亞擁有超過6000平方公里的探礦權(quán)，資源潛力十分巨大。中金嶺南控股PEM公司，可使中金嶺南公司掌控320萬噸的鉛鋅礦資源和其他探礦權(quán)，提高了對國際資源的控制力，有利于發(fā)揮公司鉛鋅采選的技術(shù)優(yōu)勢，有利于推進公司的國際化經(jīng)營管理水平，有利于提升公司盈利能力及可持續(xù)發(fā)展能力。

中金嶺南公司利用控股子公司PEM作用海外資源收購平臺，打開海外資源開發(fā)的大門，不斷加強海外開發(fā)力度，進一步提高在國際礦業(yè)的影響力，向更具競爭力的國際化一流企業(yè)邁進。2010年1月，PEM公司完成對加拿大全球星礦業(yè)公司100%股權(quán)收購。通過此次收購，中金嶺南公司新增的資源量包括79萬噸銅、43噸金，178噸銀、9.3萬噸鎳、8萬噸氧化鋰。產(chǎn)品多元化發(fā)展格局避免了經(jīng)營單一品種的潛在風(fēng)險，盈利增長點更加廣泛，使公司無論在國內(nèi)還是海外都具備相當(dāng)?shù)母偁幜Α?/p>

五、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論分析 通過對金融危機背景下中金嶺南并購PEM公司經(jīng)濟后果的分析，可以得出以下結(jié)論：第一，中金嶺南并購PEM的公告增加了股東財富，存在財富效應(yīng)。可以判斷，投資者對于這起并購交易的前景持有樂觀的預(yù)期。第二，財務(wù)指標(biāo)在短期內(nèi)并未充分顯現(xiàn)并購的財富效應(yīng)，海外收購在短期內(nèi)并未顯著改善中金嶺南的業(yè)績指標(biāo)，但成長能力指標(biāo)已顯示公司的發(fā)展?jié)摿Α５谌薪饚X南并購PEM整合效果顯著，屬于戰(zhàn)略性收購，這主要體現(xiàn)在PEM公司經(jīng)營業(yè)績的改善和中金嶺南國際化經(jīng)營戰(zhàn)略的實現(xiàn)。筆者認為，中金嶺南并購PEM公司實現(xiàn)了其戰(zhàn)略目標(biāo)，屬于戰(zhàn)略性并購，從較長的一段時間看，并購能夠真正增加公司價值，具有財富效應(yīng)。

（二）經(jīng)驗及建議 通過研究中金嶺南并購澳洲上市公司PEM這個案例，可以梳理出一些海外收購獲取資源的成功經(jīng)驗，為我國更多的企業(yè)“走出去”提供有益借鑒。

（1）確定交易動因、明確戰(zhàn)略并購目的。戰(zhàn)略是決定海外資源類并購項目成功與否的首要問題。清晰、明確的發(fā)展戰(zhàn)略告訴決策者為什么實施海外并購、如何選擇合適的并購目標(biāo)以及如何確定最合適的并購方案。金融危機下如何把美元資產(chǎn)轉(zhuǎn)為資源資產(chǎn)成為國家的積極政策導(dǎo)向，在此政策環(huán)境下，并購應(yīng)該以雙方各自的核心競爭優(yōu)勢為基礎(chǔ)，考慮企業(yè)國際化經(jīng)營發(fā)展戰(zhàn)略需要。中金嶺南收購PEM公司體現(xiàn)了公司在鉛鋅領(lǐng)域?qū)I(yè)化的深化和經(jīng)營海外資源的需求，通過收購強化了企業(yè)核心競爭力，取得了良好的財富效應(yīng)。

（2）做好并購前的準(zhǔn)備工作。謹慎選擇并購對象，認真進行估值，并確保交易結(jié)構(gòu)合理。要想并購海外企業(yè)，首先要掌握國際慣例，熟悉當(dāng)?shù)卣撸貏e應(yīng)該了解和研究目標(biāo)企業(yè)所在國的法律制度和文化環(huán)境，對并購對象進行詳細的調(diào)查，不僅關(guān)注資源以及相關(guān)的資產(chǎn)，還應(yīng)該關(guān)注目標(biāo)企業(yè)自身的技術(shù)、管理結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)模式、財務(wù)狀況等方面。有色金屬行業(yè)涉及到國家資源能源安全問題，對于這類行業(yè)企業(yè)的并購，還應(yīng)該了解并購對象所在國的政治制度，重視與當(dāng)?shù)卣３至己藐P(guān)系，在取得當(dāng)?shù)卣S可后，應(yīng)就并購模式進行合理選擇。

（3）并購過程中坦誠溝通、滿足各方利益相關(guān)人訴求。中國的國有企業(yè)受到了來自外國監(jiān)管機構(gòu)的限制，主要出于政治上的考量或者僅是出于對本地就業(yè)和企業(yè)的保護。海外并購過程要和利益相關(guān)人及時、坦誠溝通。并購主體和并購目標(biāo)在不同政治、社會、經(jīng)濟環(huán)境中，涉及到諸多利益相關(guān)人，、合作共贏。特別是國外公司把中國企業(yè)看成是政府的延伸，對國有企業(yè)的決策機制、收購后的發(fā)展戰(zhàn)略存在疑慮。因此，在并購過程中，要顯示公司商業(yè)運作和決策的獨立性，強化產(chǎn)業(yè)資本對目標(biāo)公司長期發(fā)展的關(guān)切，實現(xiàn)雙方長期共贏。

（4）高度重視并購后的各項整合工作。并購后整合的內(nèi)容包括戰(zhàn)略整合、管理整合、資產(chǎn)業(yè)務(wù)整合、財務(wù)整合和企業(yè)理念整合文化等，只有整合管理得當(dāng)，企業(yè)才能系統(tǒng)性的提升自身價值和經(jīng)營管理能力。整合可以在聘請專業(yè)化、國際化的管理團隊或保持原有經(jīng)營團隊穩(wěn)定的基礎(chǔ)上進行。中國企業(yè)在收購海外企業(yè)整合管理人員過程中，尤其要關(guān)注該國勞動法和法律框架，保持管理團隊的穩(wěn)定。中金嶺南公司收購PEM公司，除了派出3名董事外，管理團隊仍然保留PEM公司原有人員，保證了整合工作有序進行。

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