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【關鍵詞】中小企業；股權激勵；現狀；模式；實施

一、股權激勵

近幾年，我國中小企業的生存發展環境不佳。而企業的發展，一靠資金，二靠產品，三靠人才。質量好，銷路廣，自主品牌的產品，是企業發展的根本。創自己的品牌，生產出質量好，銷售對路的產品需要專業技術人員才能完成，有了人才，企業才能發展，才能壯大。吸收人才、留住人才是當前中小企業需要解決的主要問題。怎樣吸收人才和留住人才呢？中小企業就必須借助“股權激勵”這臺“加速器和創富機器”，這是中小企業的必然選擇。股權激勵計劃在我國一些上市公司作為對職業經理人長期激勵制度，能夠使經理人以股東身份參與到企業的經營決策中去，共享企業利益，分擔風險，是使經理人勤勉盡責地為企業長遠發展服務的一種普遍做法。股權激勵計劃把企業的精英人才、企業股東的長遠利益、企業的發展很好地結合在一起，在一定程度上預防了精英人才的短期行為，防止內部人控制等侵害股東利益的行為。這一機制使得公司員工、管理層以及股東能夠為同一個目標齊心協力地奮斗，僅此作用就十分巨大，也是其他許多方法無法替代的。現代企業理論和國外許多案例證明此計劃對于改善公司治理結構，降低成本，提高管理效率，增強公司凝聚力和市場競爭力起到了非常積極的作用。

所謂股權激勵主要是指企業通過在一定條件下，以特有的方式（股票）使企業經營者有一定數量的企業股權，從而進行長期激勵的一種制度，它能夠將企業經營者的短期行為和長期行為有效結合起來，使企業經營者站在所有者的立場去思考問題，以達到企業所有者和經營者的收益共同發展的雙贏目的。即股權激勵是企業經營者和職工通過持有本企業股權的形式，是分享企業剩余索取權的一種激勵行為。

二、股權激勵模式

股權激勵是以本公司股票為標的對其公司的董事職工進行的長期性激勵。股權激勵的模式包括權益結算工具和現金結算工具。現階段我國上市公司采用的股權激勵方式有：股票期權、限制性股票、股票增值權、虛擬股票、業績股票。其中，權益結算中的常用工具包括股票期權、限制性股票、業績股票、員工持股計劃等。是公司授予激勵對象在未來一定期限內以預先確定的價格購買本公司一定數量股票并獲得規定數量的股票價格上升所帶來收益的權利。這種方式受證券市場的影響較大。其優點是激勵對象可以獲得真實股權，公司不需要支付大筆現金，有時還能獲得現金流入。缺點是公司股本結構需要變動，原股東持股比例可能會稀釋。現金結算中的常用工具包括股票增值權、虛擬股票計劃、業績單元、利潤分享計劃等。這里虛擬股票是公司授予激勵對象一種虛擬的股票，獲授人可以根據被授予虛擬股票的數量參與公司的分紅并享受股價升值的收益，但沒有所有權和表決權，也不能轉讓和出售，在離開公司時自動失效，而業績單元、利潤分享計劃是企業在年初確定一個合理的業績目標和一個科學的績效評估體系，獲受人年終根據業績和績效完成情況獲得股票。其優點是不影響公司股本結構，原有股東股權比例不會造成稀釋。缺點是公司需要以現金形式支付，現金壓力較大。而且，由于激勵對象不能獲得真正的股票。故其激勵作用有限。在這些激勵方式中激勵模式又有本質的區別，股票期權是未來收益的權利，主要作用是留住人；限制性股票是已持有的，歸屬受到限制的收益，是激勵人和吸收人；虛擬股票也是未來收益的權利，也是為了留住人，但虛擬股票不是實質性的股票認購權，是獎金延期支付，其資金來源是公司的獎勵基金。

以上的激勵模式都是針對上市公司進行的，目前我國的一些中小企業還沒有達到上市的條件，為了企業現在的發展和今后上市做準備，企業可以有選擇地借用其中的一些激勵模式吸收人才和留住人才，企業應根據不同的發展階段，行業特點，自身條件來確定實施股權激勵計劃。如虛擬投票 業績股票、員工持股計劃、利潤分享計劃等激勵模式，吸收、穩定人才，實現利益共享和風險共擔，健康有序地發展。

三、股權激勵計劃的實施

實施股權激勵計劃是一個企業對經營者既能起到激勵，又能起到約束的過程，激勵與約束是對等，然而股權激勵不是白給的，需要即定約束條件，約束條件的制定，有利于激勵目標的實現。

（1）確定股權激勵計劃的對象。中小企業確定實施股權激勵計劃的目的是什么，為什么要實行股權激勵政策？明確了實行股權激勵計劃的目的之后，企業就可以確定股權激勵計劃對象范圍，按什么行權條件去行權，是按職工在企業中的功勞、按苦勞、按疲勞、按職務、還是按對企業的貢獻來確定行權對象．企業的高級管理人員、核心技術人員、操作熟練的工人是公司的最重要的人力資源，這些人都應是股權激勵的對象。

（2）確定實行股權激勵標的數量。股權激勵標的股票的數量是股權激勵計劃別需要均衡考慮的因素。如果數量過多，對股本影響過大，可能導致股東權益攤薄；如數量過小，可能難以起到激勵作用。沒有上市的中小企業要實行股權激勵政策，在確定標的數量時可參照上市公司的標的數量來確定，也可根據自身條件來確定數量。即能起到實行股權激勵的目的，又不會使企業失去控股權。另外中小企業還需要考慮到企業將來上市時的一些問題。

（3）確定股權激勵價格。中小企業在確定激勵價格時，不可能按照上市公司那樣來確定激勵價格。它只能按照自己所要實行的激勵模式，來確定激勵價格。給實股還是給虛股，給現股還是給期股或期權，還是要打組合拳形成黃金搭檔等。以什么樣的價格，是按凈資產 還是按企業的盈利能力，怎樣確定合理價格，既不讓股東吃虧， 又要被激勵者感覺物超所值。

（4）確定激勵對象行權條件。企業為了穩定人才，激勵計劃就是一項中長期的激勵計劃。作為中長期激勵，激勵對象授予于一定的約束條件。其中科學安排好等待期、解鎖期、行權期，有利于激勵計劃的成功。①確定合理的服務期限條件。在確定服務期限為行權條件時，中小企業可參照上市公司行權時間限制來定，服務期限不應少于3年．如果服務期限太短，容易造成股東吃虧，不利于企業的發展；如果時間太長，又會使受激勵對象感到遙遙無期，人才容易流失，不利于人才的穩定。②完善業績考核指標。業績考核指標的評價是實施股權激勵的基礎．在確定授予激勵對象業績目標時，企業要參考同行業近幾年發展水平和本企業近幾年的平均水平，要高于此項標準，但要合理，結合本企業所處的行業同期性，企業的特點及企業成長期，分別確定授予和行權的業績指標。③完善勞動用工制度，建立特殊事項的處理原則。為了吸引人才，留住人才，中小企業就要嚴格按《勞動法》執行，建立建全勞動用工制度，在簽定勞動合同的同時，與受激勵對象簽定獲受激勵合同，使受激勵對象知道自己的權利和義務，人心穩定，穩定人才。

四、確定科學股權激勵操作方法

股權激勵的工具有權益結算工具和現金結算工具。用權益工具方法支付股權激勵，公司在具體操作時：

第一是股權激勵標的的來源，老股東出讓公司股份。如果以實際股份對公司員工實施激勵，一般由老股東，通常是大股東向股權激勵對象出讓股份。根據支付對價的不同可以分為兩種情形：其一為股份贈予，老股東向股權激勵對象無償轉讓一部分公司股份。其二為股份出讓，出讓的價格一般以企業注冊資本或企業凈資產的賬面價值確定。

第二是采取增資的方式，公司授予股權激勵對象以相對優惠的價格參與公司增資的權利。需要注意的是，在股權轉讓或增資過程中要處理好老股東的優先認購權問題。公司可以在股東會對股權激勵方案進行表決時約定其他股東對與股權激勵有關的股權轉讓與增資事項放棄優先購買權。

在現金結算的情況下，公司在具體操作時，需要根據現金流量情況合理安排股權激勵的范圍、標準，避免給公司的正常經營造成資金壓力。根據資金來源方式的不同，可以分為以下幾種：

首先是自有資金。在實施股權激勵計劃時，激勵對象是以自有資金購入對應的股份。由于員工的支付能力通常都不會很高，因此，需要采取一些變通的方法，比如，在股權轉讓中采取分期付款的方式，而在增資中則可以分期繳納出資或者由大股東提供擔保。其次是提取激勵基金。為了支持股權激勵制度的實施，公司可以建立相應基金專門用于股權激勵計劃。公司從稅后利潤中提取法定公積金后，經股東會或者股東大會決議，還可以從稅后利潤中提取任意公積金用于股權激勵。公積金既可以用于現金結算方式的股權激勵，也可以用于權益結算方式的股權激勵。其三是儲蓄參與股票。儲蓄參與股票允許員工一年兩次以低于市場價的價格購買本公司的股票。實施過程中首先要求員工將每月基本工資的一定比例存放于公司為員工設立的儲蓄賬戶。一般公司規定的比例是稅前工資額的2%－10%，少數公司最高可達20%。

目前我國的一些中小企業還沒有完全達到按上市公司施行股權激勵政策的要求，如果完全按上市公司的程序進行，那是不現實的。我國的中小企業在制定實施股權激勵時，既要借鑒上市公司實行激勵政策的要求，同時又要根據自己企業的特點來制定激勵政策，既起到實行激勵政策的目的，穩定了人才，又使企業利潤得到了提高，實現雙贏。

參考文獻

[1]劉乾唯,郭凱迪.中小企業股權激勵模式選擇[J].經濟與管理,2011,8.

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關鍵詞：上市公司 股權激勵 激勵效果

一、引言

激勵模式的實行是為了提高員工積極性和創造性，使之更努力有效率地工作，將企業最大利潤的實現同員工自身需要的實現相一致。在世界經濟全球化發展的當下，市場競爭的日趨激烈，保證企業的市場競爭力和穩定發展，激勵模式在一定程度上決定了企業的興哀。因此，運用優質激勵機制也成為各企業和上市公司面臨的一個十分重要的問題。上市公司激勵模式的產生還與一定的經濟環境和政策出臺相關。2005年，我國開始股權分置改革，通過股改來解禁上市公司非流通股的問題。2006年、2008年相繼出臺了相關說明，對激勵模式、授予數量等也作了進一步規范。這些辦法和會計準則以及備忘錄的連續出臺充分證明了政府對股權激勵的重視以及國人對股權激勵寄予的厚望，也為國有企業股權激勵制度的實施掃清了制度上的障礙，為加快在國內企業中開展股權激勵奠定了法律基礎和法律依據。本文以2006年上市公司公布實施股權激勵的企業為研究樣本，以企業的盈利能力、償債能力及營運能力為評價指標，對實施激勵模式前后兩年的財務指標進行對比，從而得出我國上市公司實施激勵模式的效果情況。

二、國內外研究現狀

（一）國外研究 20世紀30年代，美國經濟學家Berle和Means因為洞悉企業所有者兼具經營者的做法存在著極大的弊端，于是提出“委托理論”，倡導所有權和經營權分離，企業所有者保留剩余索取權，而將經營權利讓渡。對于高管人員激勵的實證研究主要集中在驗證薪酬的變化與公司績效變化的關系上，Masson（1971）的研究重點放在對CEO所獲薪酬與績效相關性的研究，得出高層管理者的薪酬與公司績效是正相關的結論。根據Oswald和Jahera（1991）的統計研究都表明，經營者擁有的股權比例與公司績效之間存在顯著的正相關關系。Joscow、Rose 和Shepard（1993）等還研究了高管持股與企業績效之間的關系，而且證明了經理薪酬和企業業績之間存在正相關性。Jensen和Murphy （1990）在研究了大約7700位CEO的收入和企業價值之間的關系后發現，其股東財富每增加1000美元，CEO當年和下一年的薪水和獎金平均增加2美分。美國學者Laiba Niels在1998年指出的，面對技術人才的獨立性，美國各公司的對策就是制定有競爭力的薪酬制度來同其他公司競爭，吸引更多的人才。

（二）國內研究張維迎是國內研究激勵理論并應用于中國改革實踐的代表人物之一，其運用非對稱信息經濟學和契約理論的分析框架，分析了企業組織內部的非對稱契約結構問題。林浚清等（2003）分析了1999年和2000年1111家上市公司年報，發現高管團隊成員薪酬差距與公司未來績效有正向關系；內部董事比例與薪酬差距呈正向關系。劉劍、談傳生（2005）以深交所A股上市公司為研究對象，研究表明公司績效與管理層持股之間存在“區間效應”。邱世遠、徐國棟的（2004）運用實證研究方法得出我國上市公司存在顯著的股權激勵效應，統計了我國截止2001年底，實施了股權激勵的86家上市公司，這86家上市公司的每股收益和凈資產收率遠遠大于全部上市公司相應的指標，其中，每股收益是后者的164%，凈資產益率是后者的265%，由此肯定了股權激勵的激勵效應。

三、股票期權激勵模式特征比較

（一）股票期權模式與業績股票 通過回顧國內外企業應用過的各種股權激勵模式并對其進行研究分析，本文最終歸納出股票期權、限制性股票、業績股票、業績單位、股票增值權、虛擬股票、經營者持股、員工持股、延期支付幾種股權激勵主要的激勵模式。股票期權模式是國際上最為經典、使用最為廣泛的股權激勵模式，上市公司授予激勵對象在未來一定的期限內予以預先確定的價格和條件購買本公司一定數量股票，具有長期的激勵作用，能鎖定期權人的風險，降低了激勵成本，激勵的力度比較大，具有很大的吸引力。限制性股票在我國被越來越多地使用，上市公司按照預先確定的條件授予激勵對象一定數量的本公司股票，激勵對象只有在工作年限或業績目標符合股權激勵計劃規定條件的，才可出售限制性股票并從中獲益，限制性股票的要求具有可操作性，特別合適于對研發人員和銷售人員的股權激勵。業績股票，又稱為業績股權，是企業確定一個合理的年度業績目標，若激勵對象經過卓有成效的努力后實現了股東預定的年度業績目標，則會贈予激勵對象一定數量的股票。業績股票是一種“獎金”的延遲發放，具有長期激勵的效果，并具有較強的操作性和約束作用。業績單位模式與業績股票模式基本相似，只在價值支付方式上有差異，業績股票是授予股票，而業績單位是授予現金，不受股價影響。

（二）股票增值期權與經營者持股股票增值權是一種相對簡單易行的股權激勵模式，公司給予激勵對象一種權利。高管層可在規定時間內獲得規定數量的股票股價上升所帶來的收益，但不擁有這些股票的所有權，自然也不擁有表決權、配股權。股票增值權持有人在行權時，直接對股票升值部分兌現，并且該模式的審批程序簡單。虛擬股票在我國股權分置改革之前最常用，也是高科技企業的常用模式，通常公司予以公司高管一定數量的虛擬股票，對于這些虛擬股票公司高管沒有所有權，但與普通股東一樣享受股票價格升值帶來的收益以及享有分紅的權利，這樣其發放不會影響公司的總股本和所有權結構，避免因股票市場不可確定因素造成公司股票價格異常下跌對虛擬股票持有人收益的影響，并具有一定的約束作用。經營者持股是指經營者持有一定數量的本公司股票并進行一定期限的鎖定。該模式在上市公司高管中廣泛采用，較高的管理層持股比例反映出公司管理層對公司發展的信心，向市場傳遞一種良好的信號。員工持股模式是指由公司內部員工個人出資認購本公司部分股份，并委托公司進行集中管理的產權組織模式。上市公司建立員工持股模式可以改善上市公司治理機制，在一定程度上有利于完善監督機制，企業和個人都能夠獲得可持續發展。

四、上市公司股權激勵模式效果分析

（一）上市公司股權激勵模式現狀分析 2006年至2009年，是我國股權激勵相關配套政策不斷完善和細化的過渡年，是我國股權激勵在政策層面上真正進入了成熟的時期。2006年，先后有42家上市公司公布了股權激勵方案。股權激勵類公司在方案公布后每股日漲幅為0.58%，為同行業平均漲幅0.27%的兩倍多，股權激勵類上市公司業績遠超同行業其它公司，“股權激勵”已成為二級市場的一大題材。2006年，股權激勵為上市公司高管帶來覺財富。31家采用股票期權模式的公司中，平均每家上市公司激勵對象的行權總收益為1.62億元。2007年，隨著公司治理專項活動的結束，一些上市公司也推出了激勵模式。雖然從數量上說2007年推出股權激勵方案遠不如2006年多，但是質量卻有了顯著的提高。近年來財政部、國資委、證監會等監管部門加強了對股權激勵的監管與指導，國內上市公司股權激勵逐步走向了科學規范。2008年，隨我國股權激勵政策的成熟，股票估值水平回歸理性，我國股權激勵迎來了轉折性的機會。2008年公布股權激勵方案的上市公司共58家，實施股票期權激勵模式的有44家，為我國上市公司實施股權激勵以來年度公布數量的新高。2009年，關于股權激勵的相關配套政策不斷完善和細化，我國的股權在政策層面上真正進入了成熟完善期。我國上市公司18家首次公布股權激勵模式方案，企業數量是自2006年以來第二低的年份，但方案的質量明顯提高，合規性顯著增強，11家企業采用了股票期權激勵模式。（表1）、（表2）體現了我上市公司激勵模式具體實施情況，從（表1）可以得出，我國上市公司主要采用股票期權、限制性股票、股票增值權、業績股票、復合模式五種股權激勵模式。股票期權是被比較廣泛運用的股權激勵模式，在我國上市公司實施的股權激勵模式中占較大的比例。股票期權是企業賦予高管層的一種選擇權，能較好協調高管層與股東的利益，能鎖定期權人的風險。股票期權根據二級市場股價波動實現收益，因此激勵力度比較大，同時股票期權受證券市場的自動監督，具有相對的公平性，因此股票期權成為目前主流的股權激勵模式。通過（表2）可以看出，我國上市公司主要采用股票期權、限制性股票、股票增值權、業績股票、復合模式五種股權激勵模式。股票期權是被比較廣泛運用的股權激勵模式，在我國上市公司實施的股權激勵模式中占較大的比例。

（二）上市公司股票期權激勵模式效果分析本文選取2006年我國上市公司實施股權激勵的公司作為樣本，數據采集從2004年至2008年，以確保前后各年的統計數據進行比較。相對于其他主要采用凈資產收益率的評價模式，本文從盈利能力、營運能力和償債能力出發，結合財務指標分析企業業績的綜合情況見（表3），從（表3）可以看出，在盈利能力方面，股票期權激勵模式沒有出現所期待的激勵作用，兩項指標呈現下滑的趨勢。表明企業創造利潤不多，資產的利用效率不高，說明公司在增加收入資金使用等方面未取得良好的效果。在償債能力方面，若股權激勵對企業的短期償債能力的提高是有幫助的，那么這些企業的流動比率應當是有所提高的。而反映長期償債能力的資產負債率越小，表明企業的長期償債能力越強。所以反映流動比率的上升，而反映資產負債率的下降是最佳的償債能力的體現。通過（表3）很清楚地看到兩個指標，說明股票期權激勵模式對公司的償債能力提高是有幫助的。在營運能力上該激勵模式表現出了良好的激勵效果，表現了企業在存貨管理、資金運營等方面的改進。在其他條件不變的情況下，存貨周轉越快，一定時期企業營運能力越高。通過（表4）可以得到，在盈利能力方面，企業創造利潤的能力和企業資產利用效果不佳，在業績股票模式實施后兩項指標沒有出現預想的趨勢。在償債能力方面，實施激勵模式后企業的流動比率呈現上升趨勢，而資產負債率有下降的幅度，體現了企業償債能力的增強。在營運能力上，企業在2008年營收賬款周轉率有小幅的下挫，存貨周轉率上升，這表面企業在實施激勵模式后流動性變強，經營相對順利。分析（表5）得出，在盈利能力方面，在2006年實施激勵模式后，兩項指標均出現下降的現象，但在2008年兩項盈利能力指標出現反彈趨勢，說明在2008年企業的盈利能力逐漸找回強勢狀態。在償債能力方面，企業實施復合型激勵模式后，流動比率上升同時資產負債率逐漸下降，這說明企業的長、短期償債能力增強。營運能力上，企業的銷售能力減弱，但資產流動加快。（表6）中的各項財務指標表明，在企業盈利能力上，兩項指標均有上升的狀態，說明企業的創造利潤能力及利用資產的效率，在限制性股票激勵模式的實施后企業在這段時間內收益水平的增高。而償債能力方面，流動比率下降同時資產負債率升高，企業在這段期間內償債能力出現問題，指標的這種體現與良好的償債效果相反。營運能力上，存貨周轉率下降，資產流動變強。

（三）上市公司股票期權激勵結果分析在盈利能力方面，股權激勵并沒有起到令人期待的激勵作用，四種激勵方式的兩項指標絕大多數都呈現下滑或平行趨勢。在償債能力方面，雖然在分析中短期償債能力未出現提升，但長期償債能力有了較為明顯的提高，這在一定程度上顯示了股權激勵的長期效果。在營運能力方面，股權激勵的效果是相對明顯的，兩項營運指標從側面表現了企業在存貨管理、資金運營等方面的改進。

五、結論

鑒于以上的分析，在2006年上市公司所公布的股票期權、業績股票、限制性股票和復合模式四中股權激勵方案中，宣布實施復合模式的企業，在實施激勵模式后相對其他激勵模式實施效果顯著，從企業所需考慮的盈利能力、償債能力及運營能力方面基本達到了所預期的目標。對于實施復合型激勵模式的企業，復合模式綜合采用了多種股權激勵模式，幾種不同激勵模式的組合，彌補了單一激勵模式在實施中的不足，可行性比較高，可以達到對激勵對象中長期的約束效果。不同激勵模式的結合，細化了企業對經營者及工作人員長期激勵的給予要素及對其的約束細節，使企業的“委托――”關系更加透明化，讓委托雙方在合作的處理中“有法可循”。這樣的激勵模式方案及其實施后的效果，對今后我國上市公司選擇實施激勵模式有很大意義的借鑒。股權激勵制度作為一種有效的人了資本激勵制度與現代企業制度，在我國企業中逐步引入股權激勵制度就是一個必然的趨勢。但由于我國的市場經濟體制只是初步建立，資本市場尚不成熟，因此，現階段我們應在全面科學認識股權激勵制度的基礎上，創造條件，逐步引入，穩妥推進。企業在實施股權激勵模式時，要仔細分析企業自身情況和外部環境，選擇適當的股權激勵模式，沿著正確的激勵方案實施路徑，才有可能達到預期的激勵目的。對于上市公司來說，只有科學有效的激勵模式才能有效支撐上市公司的經營管理與戰略發展。

*本文系遼寧省軟科學項目“遼寧經濟轉型發展路徑研究――提高遼寧裝備制造業的制度創新性研究”（項目編號：2010401029）及2010年沈陽科技計劃項目“提升沈陽裝備制造業競爭力資本結構優化和風險防范模式研究”（項目編號：F10-193-5-52）的階段性成果

參考文獻：

［1］周建波、孫菊生：《經營者股權激勵的治理效應研究――來自中國上市公司的經驗證據》，《經濟研究》2003年第5期。

［2］劉劍、談傳生：《管理層持股與公司績效:一項基于深圳股票市場的實證研究》，《南京審計學院學報》2005年第4期。

［3］邱世遠、徐國棟：《上市公司股權激勵的實證分析》，《財經論壇》2004年第12期。

［4］徐向藝、王俊華、鞏震：《高管人員報酬激勵與公司治理績效研究》，《中國工業經濟》2007年第2期。

［5］Masson， R..Managerial Motivations: Earnings and Consequent Equity Performance， Journal of Political Economy，1971.

［6］Joscow Paul, Nancy Rose and Shepard Andrea. Regulatory Constraints on CEO Compensation, Economic Activity-Microeconomics,1993.

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關鍵詞：股權激勵；自主創新；創新者分層

中圖分類號：F27 文獻標識碼：A

收錄日期：2016年5月28日

一、引言

當前，中國正處在傳統增長動力不足、經濟結構加速轉型的嚴峻形勢下。2016年1月，主持召開中央財經領導小組第十二次會議，研究供給側改革方案，提出要提高全要素生產率。供給側有勞動力、土地、資本、創新四大要素，就勞動力要素而言，應著力推進人力資本對物質資本的結構性替代過程，構建人力資本投資與回報機制，全面提升人力資本價值；就創新要素而言，要明確以企業為主體的創新體系，優化科技資源和創新要素配置。在供給側改革中創新要素無疑是一大核心，依靠創新挖掘新的增長點，創造新供給，釋放經濟增長新活力。而創新要素與勞動力要素之間又有著內在聯系，因為創新人才的培養與人力資本價值的實現是密切相關的。那么，如何通過提升人力資本價值來促進自主創新？如何充分利用這兩者之間的深層次聯系？本文基于當前供給側改革和“大眾創業、萬眾創新”的大環境，結合國內外文獻研究和對于中國民營企業的調查分析，從股權激勵角度，通過研究股權激勵與企業自主創新能力的關系，構建人力資本價值與企業自主創新兩者之間的相互作用機制，從而實現供給側改革中兩大要素的有機結合。

二、文獻綜述

企業股權激勵范圍的研究，國內外已有研究大致分為三個方面：

（一）對于高管層股權激勵的研究。Jensen、Murphy（1990）從信息不對稱的角度考慮了CEO股權激勵的必要性。王燁等人（2012）通過對上市公司的實證研究分析，發現管理層權力越大，越容易引發機會主義行為，從而弱化股權激勵的有效性。張晨宇等人（2015）通過建立結構方程模型，驗證了其原有假設，提出管理層權力與利益趨同效應呈現背離趨勢，管理層權力越大，越易引發其短視行為，對于企業績效的改善效果不明顯。

（二）對于核心骨干員工股權激勵的研究。Alberto Petronl、Plerlulgl Colaclno（2008）通過376個研發工程師的問卷調查，系統地分析了目前在激勵工程師的管理實踐上的問題，并評價了這種激勵機制對于工程滿意度整體等級的相關貢獻。劉曉蕾（2008）結合中國民營企業實際，將人力資本進一步劃分經營性、專業性和一般性人力資本，并通過分析其需求特性，構建了一套多層次的人力資本激勵模式。

（三）對于全員持股的研究。對于許多企業對所有員工實行股票期權激勵機制這一事實，Paul、Scott（2004）進行了原因分析。通過對激勵對象的橫截面回歸分析，否決了對廣泛性股票期權計劃的獎勵性解釋，并發現人才保留的解釋和數據相一致。

對于股權激勵與企業自主創新關系的研究大體可以分為兩種：（1）企業股權激勵和創新投入的關系研究。Tien（2012）發現高科技公司在創新投入上存在慣性影響效應，并提供了關于CEO薪酬激勵如何連續影響公司在研發投入上的行為趨勢的證據。Wu Tu（2005）認為二者的聯系是建立在閑置資源和公司績效兩個因素上的，他分析得出當閑置資源很豐富或公司績效很高時，CEO股票期權在研發投入上的積極影響會更突出；（2）企業股權激勵和創新產出的關系研究。齊菲（2014）從創新產出角度構建股權激勵影響模型，將專利申請數、專利授權率和無形資產比率作為創新產出指標，評估股權激勵對創新產出的效果。Guan Ma（2003）研究了決定企業產出水平的7個創新能力因素，并認為多種創新資產的相互作用和協調是實現可持續的產出增長的重要路徑。

以往對于股權激勵與自主創新的關系研究大多從管理層持股比例上切入，研究其對企業創新投入的影響，而從創新產出角度的考慮較為缺乏。

三、股權激勵下企業自主創新存在的問題

（一）股權激勵的范圍不合理，激勵人群與創新人群的范圍尚不重合。企業的創新能力體現在兩個方面：一方面是管理創新；一方面是技術創新。企業如果想要提高自己的自主創新能力，就應該要保證激勵對象盡可能準確地覆蓋更多的創新者。目前，國內大部分實施股權激勵的企業存在兩種情況：一種是激勵對象集中在高管層，顯然這樣的激勵范圍忽略了對技術創新激勵的考慮，本應受到激勵的核心技術員工被忽視，不利于生產技術的創新突破；另一種是全員持股，這種激勵全體員工的方式毫無疑問可以激勵到所有的創新者，但也是引發了另一個問題，創新并不是每一個人都具備的潛質，在企業中，對于年齡、學歷、能力、職務、心理偏好等方面進行綜合考量，有些員工是很難做出創新之舉的，如果不加重點地進行全員激勵，不僅會造成資源上的浪費，也使得整個激勵制度看上去更像是一場觸手可及的福利，而不是一種需要努力的激勵。

（二）股權激勵的力度不合理，缺乏區分度和相對化考慮。隨著股權激勵制度的完善，許多企業開始突破最初的狹義股權激勵范圍，對核心員工進行激勵。但大多數企業對這部分員工都是籠統地加以激勵，沒有在核心員工中對激勵對象進行進一步的區分。現實中大多是給出行權條件，員工達到后便可行權。核心員工之間缺乏顯著的區分度，更像是一種平均化的激勵。而員工的創新熱情其實是不一樣的，有積極和消極之分。當積極的員工做出不同的創新績效卻得不到區別的激勵時，顯然他的創新動力就會被阻礙，這就導致員工的創新潛質并沒有得到充分的發揮。

與此同時，我們發現如果相對于總收入來說，普通員工的股權激勵力度偏小，在普通員工的收入中股權激勵所占的比重偏小，如果想要充分地實現股權激勵讓員工有企業主人的感覺的作用，員工得到的股權激勵應該能在很大程度上去影響他的總收入，如果即便得到了股權激勵，也只是起到錦上添花可有可無的作用的話，員工就會很難有熱情去挖掘他們的創新潛力，而這也就是現實的情況。

（三）股權激勵的指標不合理，過于絕對且與創新關聯度小。一方面目前最常用的股權激勵指標是平均凈資產收益率和凈利潤增長率，它們更多地都是和企業的業績去進行對接，但是當我們從希望股權激勵能夠促進創新的角度來考慮時，很少有股權激勵制度的指標能夠直接反映企業的自主創新能力狀況，這就容易使得員工更注重于通過非創新的方法來達到股權激勵的指標，也就起不到我們激勵創新的目的；另一方面目前的指標過于絕對化，僅站在現在的角度，同公司過去的業績進行對比，關注于自身的成長性，卻缺乏與同行業的比較，事實上，目前很少有企業會把類似相較于同行業平均水平百分比這樣的指標納入股權激勵計劃，這就導致我們股權激勵的環境缺乏競爭性，這使得公司對于發展的認識局限于自身，不利于公司培養對于創新的急迫感以及對新技術的引進。

（四）激勵方式單一，不符合員工的異質性風險偏好。現有的主流股權激勵方式有兩種：股票期權和限制性股票。從資金上來看，股票期權是一種看漲的期權，員工無需墊付資金；而對于限制性股票，員工在一開始就需要墊付大量的資金等待解鎖。從權利義務的角度來看，在行權期內，受股票期權激勵的員工可以根據當時的股票市價選擇行權或是不行權，也就是說員工基本不會發生虧損的狀況，而對于限制性股票，員工承擔了更大的義務，一旦股價跌破當初的授予價格，員工就會產生虧損。從激勵的強度來看，一方面限制性股票雖然承擔更大的風險，卻也能夠帶來更高的收益，因此比股票期權具備更強的激勵效果。我們認為，對于普通員工層，尤其是在企業時間不長的員工，積蓄薄弱，難以承擔限制性股票的先期投入；另一方面由于對公司的前景不明，讓其承擔義務風險更大的限制性股票可能會使其產生抗拒，削弱激勵效果。而對于高管層，資金力量更強，能夠負擔起墊付資金，對企業的前景更加了解，且承擔更大的義務享受更高的收益也符合其與企業同呼吸共命運的要求。

四、通過股權激勵提升企業自主創新能力的建議

根據國內外學者已有的理論研究和實證檢驗，我們分析了當前中國上市公司的股權激勵機制，發現其中仍存在一些問題，某種程度上抑制了企業自主創新能力的提高。基于此，我們提出以下幾點建議：

（一）擴大激勵范圍，重視對技術創新人員的激勵。根據《中國企業自主創新能力分析報告》，一個企業自主創新能力的評價指標可以包括以下四個：潛在技術創新資源指標、技術創新活動評價指標、技術創新產出能力指標、技術創新環境指標。其中，產出能力是對技術創新成果的最終評價，是評價企業技術創新能力最直接、最重要的指標。我們過去大多只狹義地理解股權激勵，認為股權激勵是一種職業經理人以一定形式獲取公司部分股權的長期性激勵制度，因而激勵對象側重于高管層，對創新型人才的激勵關注較少。而通過周浩、徐海峰、李瑤等人對于CEO股權激勵與企業創新投入的關系研究，可以發現，對高管層的股權激勵更多影響的是企業的創新投入。趙登峰、齊菲等人對于股權激勵和企業創新績效的研究表明，對技術創新人才的激勵是企業創新產出能力提高的主要因素。因而，要提高企業的自主創新能力，需要擴大現有的股權激勵范圍，將激勵輻射到技術創新型人才上，通過股權激勵，滿足其對自我成長和發展的深層次需要，盡可能地規避了由于信息不對稱帶來的道德風險，實現核心技術員工與企業的長期利益趨同。在留住企業創新資源的同時，也起到了吸引創新人才的作用，為企業不斷注入新鮮血液。

（二）引入創新型人才篩選機制，實現核心員工分層。在構建篩選機制時，我們借鑒了華為的員工分層實踐。華為的員工可以分為三類：普通勞動者、一般奮斗者、有成效的奮斗者。對于不同類別的員工，華為給予不同程度的回報。與華為分類的衡量標準不同，我們的人才篩選機制根據創新能力的不同，將員工分為：一般勞動者、消極創新者、積極創新者。一般勞動者主要為普通生產線員工、員工，其創新能力低，因而不在股權激勵的對象范圍內，無需施以股權激勵，只需定期給付適當的工資薪酬即可。消極創新者和積極創新者指那些處在對創新要求較高的崗位上的，具備一定創新能力的員工，二者的區別在于，消極創新者缺乏積極主動的創新意識的員工，屬于被動創新者；而積極創新者擁有主動創新意識和創新意愿，屬于主動創新者。由于這種差別，對二者的股權激勵也應有所不同。但這種差別是相對的，即二者并沒有嚴格的界限劃分，因而可以通過股權激勵機制設計上的完善，來實現二者之間的轉化。在消極創新者中，搭建一個“員工提升機制”，消極創新者可以通過綜合考核提升至積極創新者；而積極創新者中也要引入“員工退出機制”，積極創新者若沒有通過綜合考核，將退化至消極創新者。

（三）構建多層次、復合式股權激勵模式。許多理論和實證研究都證明了限制性股票或股票期權在促進企業自主創新上都各自存在問題。那么，這兩種激勵模式是否存在運用上的針對性？徐寧、彭慧斌進行了二者的比較研究從企業基本特征、股權結構、治理結構、經營現金流方面對兩種激勵模式的適用傾向進行了探討，但其主要站在企業層面的相對宏觀視角探討。基于此，我們引入了一種“復合式人才股權激勵模式”，站在員工層面的相對微觀視角探索兩種模式的應用傾向性。

由于限制性股票和股票期權在風險、激勵力度、激勵效果等方面存在差異，因而我們對不同的創新者采取不同的股權激勵模式。對于消極創新者，采用股票期權模式；對于積極創新者，采用限制性股票模式。消極創新者相對積極創新者，其對企業發展的風險承受能力較差，而股票期權的模式下，員工可以選擇行權獲益，也可以選擇放棄行權，并不會有直接經濟損失，適合風險規避者。同時，其激勵力度較限制性股票也更小。由于股票期權定價一般較高，能獲取的收益相對限制性股票較少，但這種模式能帶來更好的激勵效果，其給予了消極創新者較大的彈性增長空間，更能服務于“員工提升機制”――由于行權價格較高，基于理性人的假設，消極創新者會更加努力，以求提升股價，獲取更多收益，更能刺激消極創新者向積極創新者的轉化。并且，這種激勵力度上的差異也體現出了積極創新者與消極創新者之間的區分度。

（四）提升員工對股權激勵的認可度，增強員工對企業文化與價值的認同。我們一直在談如何通過股權激勵機制自身的完善來促進企業創新能力的提升，但忽視了對股權激勵機制最初選擇上的考慮，即創新型人才是否有意愿參與企業股權激勵機制，形成與企業未來發展的長期利益趨同。而這就需要從員工對企業價值的認可度上切入，企業文化某種程度上可以說是領導者自身的意識選擇和行為塑造，而這種理念如何傳遞給員工，如何使其真正理解并主動踐行，則需要建立上下級之間的良好溝通機制，通過一定的溝通和反饋，向員工宣傳企業文化理念和發展前景。同時，也可以通過開展定期員工培訓、大力推廣模范榜樣等方式，提升員工對企業發展的認可度、樹立共同價值觀。當員工自愿主動地接納企業文化時，其自然而然會有意愿通過股權激勵機制建立其與企業更深入的聯系，從而參與到企業進一步發展當中。

主要參考文獻：

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[5]劉曉蕾.民營企業人力資本與激勵機制研究――以蘇州LZ公司為例[D].揚州大學，2007.6.

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摘 要 股權激勵是為解決委托――問題,從企業長期戰略考慮而設計的激勵手段。本文就在激勵計劃的制定中所要考慮的三個主要問題――激勵模式的選擇、激勵對象的確定和考核指標的設計――進行探析,希望能對我國企業的實踐有所借鑒。

關鍵詞 股權激勵 激勵模式 業績評價

一、問題的提出

在所有權和經營權分離的情況下,企業的所有者委托人經營管理自己的資產,經理人行使所有者授予的權力。企業所有者和經理人之間存在著委托――的關系。

新制度經濟學認為,當人們為與自己關系不密切的他人做人時就會出現一個問題。即如果人得知,委托人對人的行為細節不很了解或保持著“理性的無知”,因而自己能夠采取機會主義行為而不受懲罰,那么人就會受誘惑而機會主義的行事[1]。在一個企業中,經理人和所有者的目標往往是不一致的,企業所有者的目標就是要保持企業的長期穩定發展,經理人的目標是謀取個人利益的最大化。這二者之間目標的不一致會對企業的健康穩定成長帶來不利的影響。因而,建立一套有效的激勵和約束機制來引導經理人的行為對于企業的健康成長是必不可少的。

股權激勵就是一種通過對企業的經理人分配一定股權的形式,使他們能夠以股東的身份參與企業的經營決策、分享利潤、承擔風險,避免經理人的短視行為,激勵經理人為企業的長期發展而服務的一種激勵方法。股權激勵制度在國外已經是一種比較成熟的激勵方式,但是在我國的企業中并沒有得到廣泛的利用。截止2008年3月31日,我國只有91家上市公司公布了96份股權激勵的預案。其中,進入實施階段的更是少數。股權激勵制度作為一種從國外引入的激勵方式,在我國企業的具體應用中還應考慮到我國相關企業的實際情況。本文就該制度在設計時應該注意的問題略作探析。

二、股權激勵模式的選擇

目前,常用的股權激勵模式主要有以下兩種:限制性股票和股票期權。限制性股票是指,以相關指標作為績效考核標準,由公司提取一部分基金購買本公司的股票并授予獲獎人員,但是對這部分股票的出售設定限制條件。這種限制條件可以是時間限制、數量限制,或二者兼有。股票期權是指,公司授予激勵對象的一種權利,激勵對象可以在規定的時期內以事先確定的價格購買一定數量的本公司流通股票,但也可以放棄該權利。受激勵對象在行權時也會受到時間和數量的限制,而且購買股票的資金需由受激勵對象自行支付。

這兩種股權激勵模式都有著比較廣泛的應用。我國采用限制性股票這種激勵模式的企業有上海家化、格力電器、萬科等。與限制性股票相對應,股票期權的激勵模式應用更廣泛一些。目前,我國采用股票期權模式的國有企業有瀘州老窖、遼寧成大、博瑞傳播;民營企業主要有七匹狼、蘇泊爾、康恩貝、寶新能源等。

雖然限制性股票和股票期權都是一種長期激勵模式,但兩者還是存在以下不同:

第一,就風險性來說,限制性股票模式中的受激勵對象往往會承擔更多的風險。他們一旦接受該種激勵方式,就必須購買公司的股票,如果股票出現貶值則要承擔相應的損失。而對于股票期權模式,遠期的行權價是根據現行市價來確定,如果未來公司股票價格低于行權價,則受激勵對象可以選擇不行權。相反,則受激勵對象就會直接從股票價格的上漲中收益。所以說,限制性股票的風險要大于股票期權。Bryan、Hwang & Lilien(2000)研究發現,限制性股票對于激勵經理人投資于有風險性但能增加公司價值的項目方面效果較差。因為他們會擔心,出現虧損會造成公司股價下跌,從而給自己帶來損失。

第二,股票期權模式容易造成經理人的機會主義行為。該模式涉及兩個重要的時間點,授予日和出售日。一方面,行權價一般都是以授予日的價格作為參考來制定。行權價對于受激勵對象的重要性不言而喻,它直接決定了受激勵對象購買該股票的成本。任何人都想以一個較低的價格來購買股票。所以,這就會導致企業經理人員的一些機會主義行為。經理人可以通過信息操縱來降低授予日股票的價格,比如在授予日之前向市場散布不利消息,從而降低行權價。Aboody & Kasznik(2000)發現,公司在股票期權授予日更有可能推遲公布利好消息而提前不利消息,通過機會主義批露信息來最大化他們所持有的期權薪酬[2]。 另一方面,獲得股權激勵的經理人的收益主要來源是行權價和出售價之間的差價。因此,為了獲得較高的收益,經理人就會通過各種方法來提高出售日的股票價格。所以說,股權期權模式更容易造成經理人的機會主義行為。

第三,用于購買股票的資金來源的不同對企業會產生不同的影響。在限制性股票模式下,為受激勵對象購買股票的資金來源主要是企業自身。當企業的經營狀況達到預期目標時,企業一般是從所獲得的凈利潤中來提取資金為受激勵對象購買股票。當提取的資金數量較多時,就會占用企業大量的流動流,這會對公司經營活動產生不利影響。而在股票期權模式下,資金來源是受激勵對象自身,所以這不會對企業的現金流產生影響。

三、股權激勵對象的確定

股權激勵的主要目的是為了平衡企業的長期目標和短期目標,保持企業所有者和經營管理者的利益目標一致。因此在選擇激勵對象時,必須以企業的戰略目標為導向,選擇對企業的成長有價值的人員。

具體選擇哪一些人員作為企業的激勵對象會呢?從國外股權激勵制度的實施過程來看,在企業中最先獲得股權激勵的是高級經營管理人員,在美國上世紀80年代掀起了經理人股權激勵的熱潮。企業由掌握關鍵管理技能的經理人所控制,不管是理論模型還是企業實際業績,都證明了將經理人作為股權激勵的對象,使經理人集企業控制權和利潤的索取權于一身,充分激發了經理人的積極性,提高了企業業績。在90年代,隨著新技術的發展,尤其是在信息和生物等行業的高新技術企業,企業的核心技術人員在股權激勵對象中占據越來越多的席位。這種激勵制度的安排直接導致了美國90年代經濟的高速發展,形成了對高新技術產業的全球霸主地位。

目前來看,我國企業股權激勵對象中占主要地位的還是經理人以及核心技術人員。但是,也有很多的實踐證明,在進行股權激勵對象的選擇時,或許我們應該考慮的不止于此。

光明乳業于2002年通過了《關于提取管理層激勵基金的提案》,用1000多萬激勵基金在流動市場購買了897497股流通A股,分別分配給四位高管:董事長王佳芬,董事呂公良,副總裁張華富,郭本恒[3]。然而,光明乳業這一僅限于高層的股權激勵計劃并沒有將子公司的中層管理人員包括在內,這令子公司的管理人員缺乏為公司盡職盡責的動力,因為無論他們怎么努力,最終受益的都是公司的高管。光明乳業后來出現的一系列問題不能說與此無關,如2005年鄭州的“回爐奶”事件,杭州生產基地的虛假生產日期事件。我們認為,光明這一股權激勵計劃導致了相反的效果,把公司的中層管理者全部排除在外并不是一個明智的選擇。直接的后果是,遍布各地的公司中層管理者不再以企業的長期價值為取向,機會主義的行為損害了光明的品牌價值。

與此相對應的是,光明的一大競爭對手――蒙牛的管理層卻將其從股權激勵中獲得的收益的絕大部分反饋給了蒙牛和蒙牛的員工,而不是獨占利潤。這有利于建設企業團隊精神,實現全部員工的激勵,令員工們覺得,公司的利益是大家的利益,從而員工能更好地以蒙牛為核心。

因此,對于股權激勵對象的選擇要充分考慮確定之后的效果。如果確定不當,不但達不到預期的目的,還可能造成相反的結果。

四、考核指標的設計

對受激勵對象進行獎勵需要達到一定的預期目標才能執行,這就要求企業設計出一套有效的考核指標體系。從目前各個國家的實施情況來說,制定股權激勵考核指標主要有兩大基礎:一是企業財務指標,另一個是股票市場。企業財務指標主要是以企業在一定時期的經營成果計算出來的指標,比如凈資產收益率、凈利潤增長率、每股收益等。以股票市場作為評價的基礎是針對上市公司而言,以股票價格、股票回報率等作為評價的標準。財務指標基礎是相對直接的表征企業的經營成果,股票市場基礎則是間接的表現企業的經營狀況。

采用財務指標作為考核的依據主要優點有:數據較容易取得,計算簡便。但是在具體的實踐中還是存在著一些缺陷:第一,財務指標的取得都是以會計報表為基礎,這樣,有些經理人就會片面追求短期的利潤指標,蓄意粉飾財務報表,忽視企業連續改進和企業創新方面的投入。第二,不能夠衡量經理人為企業長期利益上的貢獻。我們實施股權激勵的目的是為了引導企業核心人才為企業的長期戰略目標服務。但是,財務指標的考核標準反映的是企業過去或者現在的經營狀況,不能衡量經理人在研發等方面為企業長遠利益所做的貢獻[4]。這就會忽視了經理人對企業長期利益的貢獻,對經理人來說也是不公平的。

采用股票市場作為考核基礎,相對來說有比較好的市場基礎。股東的價值可以通過股價得到較好的反映,企業經營的優劣、項目前景的好壞都將直接由公司股價的變動來體現。但是我們認為該基礎也是具有一定的缺陷:第一,國內股票市場的不完善性。以市場表現作為基礎的一個條件是,企業的股票價格變動必須有效地體現企業的業績和經營狀況,否則就不能起到應有的激勵作用。根據經濟學家法瑪對有效市場的定義和分類,目前我國的股票市場還是弱有效的股票市場,各項研究報告也都證明我國股票市場的不完善性。第二,影響股票價格的因素較多,難以全面反映企業的經營狀況。當國家整體經濟運轉良好,利率較低,股價就很容易上升,這并非出于經理人的英明決策。然而,當國家整體經濟處于衰落時期,即便經理人表現出色,業績明顯高于同行的水平,也難以有效得提高股價。第三,股價容易受到操縱。目前,我國股市監管法規不夠完善,法規的執行力度不夠。同樣,在公司內部,治理結構不夠完善,高層管理人員擁有較大話語權,這樣就容易導致經理人的機會主義行為。

由此,我們可以看出目前所采用的兩種業績評價基礎有各自的優勢,同時也存在著許多缺陷。在我國股權激勵的實踐中,應該充分汲取這兩者的優勢,并參照企業的實際情況,設計出適合企業的考核標準。

五、結論

目前,股權激勵在我國公司中應用并不是十分廣泛,許多公司申報的股權激勵草案都沒有得到批準,且不久前,有幾家公司紛紛叫停了股權激勵計劃。由此看來,股權激勵在我國運用的并不成熟。大多數公司在設計股權激勵計劃時都是在模仿國外公司的實踐,顯然,這種舶來品在我國具有一定的不適應性。所以我國企業在選取股權激勵模式時要結合本國股票市場的特點以及自身企業的發展特點,盡量使激勵模式發揮出更大的作用。

參考文獻:

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[3]劉浩,孫錚.西方股權激勵契約結構研究綜述――兼論對中國上市公司股權激勵制度的啟示.經濟管理.2009(4):166-172.

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關鍵詞：管理層激勵股票期權EVA獎金制度

創建簡便高效的企業激勵機制一直是現代企業管理學亟待解決的問題之一，激勵機制不完善也是影響我國企業經營者及員工充分發揮其作用的主要因素。在對我國上市公司關于股權激勵機制的調查結果中發現：在市值最大的50家企業中，98％的紅籌股公司擁有股權激勵方案，H股公司的數字約為40％，即使是制度尚不完善的A股市公司，已經或正在啟動相關方案的亦在30％左右，越來越多的上市公司為高管制定股權激勵計劃。

一、股票期權及其激勵效應

上市公司管理層股票期權作為一種企業長期激勵機制，20世紀70年代起源于美國，并且在90年代取得了巨大發展，以股票期權為主體的薪酬制度已經基本取代了以工資和年度獎金為主的傳統薪酬制度。股權激勵是指通過經營者獲得公司股權形式給予企業經營者一定的經濟權利，使其以股東的身份參與企業決策，分享利潤，承擔風險，從而勤勉盡責地為公司的長期發展服務。其激勵效應具體表現在以下幾個方面：

(一)弱化委托――矛盾

股權激勵的結果是管理層成為股東，其個人利益與公司利益取向一致，經營者在追求自身利益最大化的同時實現了所有者利益的最大化，因此可以有效弱化“委托――”矛盾。不僅如此，由于管理人員的職位越高，其所持股份的數額也越大，個人收益和風險也越大，相應的責任心也會越強。這種制度對管理層既是動力，又是壓力，可促使其對企業更加盡心盡責。

(二)有利于避免短期行為，提高管理層的決策水平

在以短期激勵為主的薪酬制下，經理人員往往會追求任職期間內的短期經營業績，而放棄一些有利于企業長期發展的投資項目。但在一項決策不但會直接影響公司的利益，也會間接地影響自己的個人利益時，管理層在決策上就會反復斟酌、權衡以選擇最佳和最實際可行的決策，這在某種程度上有利于減少輕率的短期行為。

(三)股權激勵下的開放式股權結構有利于股份公司的穩定和吸引優秀的人才

股權激勵制度不僅針對公司現有員工，而且為公司將來吸納新員工預留了同樣的激勵資格。這種承諾給新員工帶來了很強的利益預期，具有相當的吸引力。同時，股票期權也能夠吸引和留住對企業未來成功的核心人才，尤其是出色的經理人才和高新技術人才。

(四)有利于增強投資者對公司股票的信心

上市公司管理層持股的情況每年應在公司披露重大事項的文件中予以披露。當股民看到某些高級管理人員持股的數量較多時，就會覺得公司的高級管理人員與自己共同分擔著公司在未來經營中可能遇到的風險，會增強對該公司股票的信心。尤其是在公司遇到市場壓力，公眾對公司前途各執一詞時，高級管理人員能在允許認購的額度內盡可能多認購本公司的股份，對穩定股民信心有極大作用。

二、股票期權激勵中存在的問題

(一)股票期權在解決委托――問題上的有效性不足

理論上，股票期權激勵制度把經營者和所有者聯系起來，能夠有效避免經營者的短期行為，可以降低委托――成本。但事實上，經理人并不會像股東那樣來考慮問題。一方面，在市場總體表現良好的情況下，為了個人利益的最大化，其經營行為更具風險性，促使公司發生并購或出售活動以帶動公司股票價格的上升。另一方面，經理人員利用掌控公司內部信息的權力，在公司授予經理人股票期權前夕，通過推遲向外公司的利好消息或提前向外公司的利壞消息，以此促使公司股票價格下跌，進而降低授予價格，在授予股票期權之后，又采用同樣手段提升股價，以此來獲取更多的收益。可見。股票期權在解決委托――問題上也并不如人們想象的那么有效。

(二)雖然股權激勵制度采取了多樣化和差異化的模式，但缺乏統籌考慮，可能會造成公司員工收入懸殊

股權激勵力度太大，經營者與職工的收入差距會進一步擴大，可能會激化員工矛盾，同時成本上升，會影響到公司和股東的收益；股權激勵力度太小，雖然成本下降。但對經營者的激勵較少，不利于調動經營者的積極性。

(三)市場環境的完善直接影響著股票期權激勵效應的發揮

由于股票期權激勵是通過股票市場價格來產生作用的，因而股價的影響因素關系到期權能不能發揮激勵效應。股票期權理論假設將公司股價的升降主要歸于經理人的表現。在經濟高速發展期，這種假設的認同度可能會比較高，但在經濟發展的波動期，特別是在經濟整體急劇下滑時，這種假設就不可靠了，股價在很大程度上會受到市場影響。

三、EVA激勵機制的內容及特點

20世紀80年代以來，在美國出現了一種引人注目的業績評價方法――EVA(economic value added)方法。與傳統的激勵方法相比，與EVA相聯系的激勵機制有著更多的優勢。EVA的基本計算公式為：E―VA=NOPAT-C％×Tc。其中，NOPAT是稅后經營利潤，C％是加權資本成本，TC是占用的資本(包括股權資本和債務資本)。簡言之，EVA就是超過資本成本的投資回報。顯然，EVA指標考慮了債務融資與股本融資的總體規模與結構比例，能綜合反映企業投入資本的規模、稅后平均的資本成本以及資本收益，更直接、真實地反映了企業資本運營的增值情況。

EVA機制下的經理人員獎金有多種計算方法，其中較常用的是“直接法”。即經理人員獎金將直接根據當年度和前一年度的EVA值來計算。公式為：獎金=M1×(EVAt-EVAt-1)+M2×EVAt。其中EVAt和EVAt-1分別是當年和前一年的EAV的實際值；M1和M2是加權系數，M1反映了EVA的變化值在確定經理人員當年獎金時的比重，且無論變化值的正負，M1均取正值。M2反映了當年EVA值在確定管理人員當年獎金的比重。如果當年EVA為負，則M2自動為零。

其特點主要表現在以下幾個方面：

(一)它賦予了管理者和所有者一樣關注企業成功與失敗的心態，能激發管理者的積極性和創造性，引導和塑造其行為方式．促使經營管理者更注重企業的長遠發展

經營管理者作為理性的經濟人，為了實現個人利益的最大化，在進行經營決策時必然會把EVA的持續改善作為首要的考慮條件，從而也就保證了股東的權益資本不斷得到更好的回報。

(二)EVA激勵機制使經營者和股東達到了利益上的統一，克服了經營者的粉飾行為

以EVA為基礎的評價體系表明，只有經營者實現EVA的增值，也即增加企業所有者財富的價值，才能獲

得獎勵。因而能促使經營管理者按照股東財富最大化原則，按照促進企業長遠發展的原則選擇方案和制定經營決策。同時，在EVA激勵機制下，經營者要為所擁有及使用的資本付相應的費用，從而，經營管理者在使用股東的權益資本時，必須要考慮成本，從而能夠站在股東的立場上進行經營管理。

(三)EVA獎金計劃及其優越性

在EVA獎金計劃下，可以建立上不封頂、下不保底的獎金制度。設置預期EVA增量目標值，如果管理者完成了預期的EVA增加值，將會得到100％的目標獎金，如果EVA的增加值超過了目標值，管理者所得獎金就會超過目標獎金，超額越多，獎勵越多，獎金沒有上限。獎金下不保底，管理人員要對自己很差的經營業績承擔責任、接受懲罰，與企業股東一起承擔經營失敗的風險。要獲得EVA獎金，管理人員就必須改善自己的業績。EVA激勵機制獎金方案的另一個特點是“獎金庫”的設置。獎金庫中留置了部分超額EVA獎金，只有EVA在未來數年內維持原有增長水平，這些獎金才發還給經營者。如果EVA下降了，滾入下一年度的獎金就會被取消，“獎金庫”使經營者承擔獎金被取消的風險，能鼓勵其做有利于企業長期發展的經營決策，并謹慎地權衡收益與風險，從而有效地避免短期行為。

(四)EvA對員工的激勵可以一直滲透到管理層底部，有更廣的激勵范圍

許多影響EVA的重要經營指標都與一線管理人員甚至普通員工的行為相關，并且能為其直接控制。這些指標反映的經營信息與一組財務業績指標聯系起來，直接解釋了EVA的變化，正因為如此，EVA幾乎滲透到企業管理的各個角落。

篇6

相比之下，我國上市公司股權激勵制度的發展嚴重滯后，這與我國證券市場的飛速發展是極不相稱的。我國目前已經加入了WTO，上市公司將面臨來自國內外的雙重競爭，如何采用合理的激勵方式留住核心人才成為當務之急，加強對股權激勵的理論研究與實務探討有重大的意義。

關鍵詞：股權激勵、股票期權、上市公司

Share Ownership Encouragement and Corporate Governance

Abstract

In the United States， firms are using employee stock options more frequently and in sharply large quantities than just a decade ago. This trend is particular significant for high tech companies， such as Microsoft and Ebay. This great change can amalgamate employee’s benefit with company’s interest and reduce company’s principal-agent cost remarkably. While in China， for the limitation of law system， employee stock options are scarcely used by the listed companies. As China has entered into WTO， China’s listed companies will face more rigorous competition from inland and abroad. It’s urgent and very necessary for China to loosen policy restriction and allow the listed companies employee stock options and other stock-based employee compensation plans to motivate and detain their employees， especially senior managers and key technicians.

Key words: share ownership encouragement， stock options， listed company

目 錄

一、序言1

二、文獻回顧1

三、業績報酬系統2

（一）期望激勵理論2

（二）內在回報與外在回報3

四、激勵的屬性與類型3

（一）激勵系統的重要屬性3

（二）激勵的類型4

五、股權激勵概述4

（一）什么是股權激勵4

（二）股權激勵的種類與方式4

（三）各股權激勵模式的比較6

六、股票期權計劃在中國的運用7

（一）股票期權計劃的激勵原理7

（二）中國實行股票期權計劃已取得的進步8

（三）中國實行股票期權計劃仍存在的問題11

七、案例分析14

八、總結15

附錄16

資料來源和參考文獻16

一、序言

現代公司制度在擴大企業規模、促進經濟發展的同時也給人們提出了公司治理的問題。在公司治理結構中，董事會受公司的所有者即股東們的委托，對公司事務制定計劃、做出決策，并負責對公司的經理層進行選聘和監督，由其聘任經理來執行董事會的決議，因而說，董事會在公司治理結構中起著一個重要的橋梁作用。因此筆者認為，公司內部治理的核心是公司董事會的治理，公司治理的關鍵是董事會和經理層各自內部制度的建設以及兩者之間的激勵約束機制的建設，而這種激勵約束機制集中體現在經理的薪酬制度上。

近年來，公司實踐在經理人員的薪酬激勵制度上最重要的探索成果就是股權激勵機制。股權激勵是指，通過向經理有條件的授予股權的形式，使經理人員能夠以股東的身份參與公司決策、分取紅利、考慮公司的長遠發展。因而，股權激勵是完善公司治理，降低成本的一種積極有效的治理措施。

股權激勵最初發端于美國。目前，美國經理的收入中來源于股票期權等長期激勵的收入已經占到了相當大的比例。2004年美國七位最高薪酬的CEO，長期激勵收入平均占薪酬總收入的75％。而我國高管2005年的基本工資占其薪酬總額的85％，與績效相聯系的可變薪酬比例很小，除基本工資外的短期激勵為15％，長期激勵幾乎為零。近期來隨著《公司法》、《證券法》等一些法規的修訂和與之相關的新法規的陸續出臺，以及股權分置改革的順利進行，我們也將會迎來中國股權激勵市場的明媚春天。

本文主要介紹股權激勵方式的激勵原理、實施辦法、方案設計以及相關的會計準則和稅收規定，還試圖結合我國建立現代公司治理制度的現實情況與實際特征，分析探討了在我國實施股權激勵所面臨的重大問題，并提出可行的解決方案。

本文主要分為以下幾個部分：上述引言部分是對本文研究的內容、目的、意義的介紹；其次是對業績報酬系統、激勵以及股權激勵的介紹；第五部分的重點是中國股權激勵的實施；第六部分會針對一個成功的股權激勵案例給予分析，尋求其成功的原因；最后是結論以及一些建議。

二、文獻回顧

雖然股權激勵受到不少投資者的歡迎，但是學術界對于股權激勵的公司治理效果卻存在著廣泛的爭論。早期西方財務理論中存在兩種有關股權激勵效果的假設：一種是“利益一致”假設（convergence of interests）；另一種是“防御”假設（entrenchment hypothesis）。Jensen和Meckling認為所有權和經營權分離導致的成本會隨著股權激勵帶來的經營者持股比例的增加而降低，因為經營者在職消費由自身承擔的成本增加，所以侵占股東利益的可能性降低，即“利益一致”假設。Fama和Jensen指出，隨著股權激勵的實行，經營者持股比例超過某一水平，經營者擁有足夠的投票權確保自身在公司的地位和福利，從而促使其追求非公司價值最大化目標，這就是所謂的“防御”假設。

由于股權激勵的大力運用，導致經營者持股比例發生變化。西方學者在關于經營者持股與業績之間的關系的實證研究結果上，也存在兩種相反的結論：一種結論認為二者有關，例如Morck et al.考察了Tobin’s Q和經營者持股比例之間的關系，發現經營者持股比例在相對較低的0-10%時，“利益一致”假設成立，當經營者持股比例很大（超過20%）時，“防御”假設成立。另一種結論認為二者無關，例如Demsetz和Lehn將1980年美國511家公司的賬面利潤率同各種不同的股權集中度指標進行回歸分析，發現它們之間不存在顯著的相關性。

造成這些矛盾結論的部分原因在于：上述西方學者較少從股權激勵機制的角度研究經營者持股問題。Core 和Larcker從企業與經營者簽訂契約的角度，認為在截面數據回歸上經營者持股比例與業績無關，他們考察了美國1991年的1995年采用“目標經營者持股計劃” （target ownership plans）公司，這些公司要求經營者增加持有本公司股票，直到達到公司的（經營者持股金額與其年薪金額的比例）最低限額。他們發現該計劃實施后的2年中這些公司取得了超額的股票和會計報酬率，得出采取增加經營者持股的激勵制度會增加公司治理效果（企業業績）的結論。

近年來，國內不少研究人員對上市公司經營者股權激勵問題作了許多探討。魏剛發現高級管理人員受到股權激勵不大，持股水平偏低，“零持股”現象比較普遍。高級管理人員持股沒有達到預期的激勵效果。童晶駿將實施股權激勵上市公司的業績與全體上市公司的業績進行比較，發現實施股權激勵對我國上市公司提高業績有一定的效果，但不太明顯。張俊瑞等發現高管人員年度報酬對數與高管人員持股比例有不穩定的正相關關系。周建波、孫菊生的研究結果表明：成長性較高的公司，公司經營業績的提高與經營者因股權激勵增加的持股數顯著正相關。強制經營者持股、用年薪購買流通股以及混合模式的激勵效果較好。但是該研究的樣本量較小，原始樣本只有34家上市公司。

三、業績報酬系統

有人把業績報酬系統和私有制一道作為資本主義的標志，在他們看來，沒有良好的業績報酬系統，現代企業就不可能有效的運轉。事實上，當所有者們第一次雇用管理者管理他們的資本時，業績報酬就已經出現了。在中世紀早期和中后期，分享去往遠東和新大陸的航海貿易的利潤，工業革命后的計件工資，以及現代企業的利潤分享，都是業績報酬的例子。業績報酬體現了這樣一個廣為接受的信念：如果想激勵人們為實現組織目標而努力，就必須按他們達到的業績水平給予獎勵。

（一）期望激勵理論

期望理論認為，人們采取某種行為方式，是因為他們認為這種方式將產生有價值的回報。在這一理論下，補償的作用在于當個人的行為促進了組織目標的實現時，向他們提供相應的價值回報。

圖1 期望理論

圖1描述了期望理論。企業建立激勵系統，這一系統對推進企業目標實現的個人成果或行為給予回報。個人努力培養自己的知識和技能以做出適當的決策，這些決策所產生的結果為他們提供了他們所重視并一直追求的回報。

美國心理學家和管理學家波特和勞勒在期望理論的基礎上發展出了更為完善的激勵模型，即波特—勞勒模型。

圖2 波特—勞勒模型

如圖2所示，一個人的努力程度（激勵的強度和發揮的能量）取決于績效（報酬的價值）和期望值（通過努力達到高績效的可能性及該績效導致特定結果的可能性）。而工作的實際績效由主要取決于員工所作的努力，但它也受到個人從事該項工作的能力（知識和技能）和他對所做工作的理解（對目標、所需的活動及有關任務的其他因素的理解程度），以及環境因素的影響。

（二）內在回報與外在回報

通過圖2可以看出，工作績效會帶來報酬，其中有些報酬是內在的，也有的屬于外部報酬。

內在回報產生于一個人的內心，如出色地完成一項工作的成就感，實現個人價值觀或信仰的滿足感等。體驗內在回報不需要他人的介入。企業可以通過工作設計、企業文化和管理風格為個人創改造體驗內在回報的條件，但個人仍需獨立地感受或體驗內在回報。外在回報是一個人給予另一個人的，外在回報包括表彰、獎品、獎章、獎勵等，當然也包括以業績為基礎的報酬，即激勵報酬或業績報酬。

這些報酬再加上個人對這些報酬是否公平合理的評估，如認為報酬是公平的，將導致個人的滿足。實際的績效和得到的報酬又會影響以后個人對期望值的認識；同樣個人以后對效價的認識也將受滿足與否的影響。于是，該理論體現了這樣一種良性循環：激勵努力績效獎勵滿足努力績效獎勵滿足……

四、激勵的屬性與類型

（一）激勵系統的重要屬性

從根本上講，建立激勵系統的目的是為了使所有者的利益和管理者的利益相一致。為了實現這個目的，管理者必須對以下幾個問題有清楚的認識：

1． 對于他們的工作，衡量哪些業績變量；

2． 他們的行為如何影響這些業績變量；

3． 業績變量如何轉化為個人報酬。

如果管理者對這個因果過程沒有清楚的理解，激勵系統就會失去促進或影響決策制定行為的能力。業績評價系統的結果被用于將業績和雇員個人報酬聯系起來。這個過程就是圖1所要說明的內容，它把個人業績同報酬聯系起來，從而使報酬具備了激勵功能。

應注意業績評價系統的結果或者說業績指標在這里所發揮的關鍵作用，因為它為個人動機和企業目標間建立了聯系。這些結果或業績指標必須具有這樣的性質，即當個人追求這些結果時，他們推動了企業目標的實現。因此，這些業績指標必須能夠體現個人的工作如何為企業目標做出貢獻。該項工作為業績指標所忽略的地方，也將為個人所忽略或輕視。

盡管明晰性和理解性反映了業績評價系統為確保決策者理解業績和報酬之間的因果聯系所必須具備的技術性特征，業績評價系統還必須反映一些行為性特征。

第一，也是最重要的，個人必須相信這個系統是公正的。例如，衡量并獎勵雇員認為他不能控制的業績使業績評價系統受到削弱或喪失激勵作用；設立雇員覺得非常困難或根本不可能達到的業績標準也會抑制業績評價系統的激勵作用。關鍵是雇員必須相信他能用正當手段影響與其報酬相聯系的業績指標。如果沒有這一信念，業績評價系統將完全喪失激勵的作用。

第二，個人必須相信企業的激勵政策是公平的。例如，獎勵高級管理人員上百萬美元，而只獎勵裝配工至多幾百美元，這將在企業內形成只有高級成員才受重視的氛圍。在這種氛圍下，一個很好的激勵系統也會變得不那么有效。

第三，激勵系統必須及時提供獎勵，以強化決策制定、業績評價和報酬之間的聯系。隨著時間的推移，在決策制定者的意識里，業務活動和報酬的聯系會逐漸淡化，但及時地獎勵能夠增強決策者對業務活動和報酬的理解。

（二）激勵的類型

激勵的類型是指對不同激勵方式的分類，激勵方案可按以下幾個標準進行區分：

1． 即期的和長期的

即期的激勵通常采取以當期業績為基礎的現金或股票報酬形式；長期的激勵通常采取購股權的形式，它的價值與公司普通股的長期表現相聯系。

2．現金的和權益的

激勵可以采取現金的形式或權益的形式（股份、購股權、虛幻股份和業績股份）。雖然現金和權益報酬都可以既與短期業績相聯系，又與長期業績相聯系，但是現金通常與短期利潤業績相聯系，而權益則常與公司普通股的長期價格表現相聯系。

3．貨幣性和非貨幣性

激勵可以是現金或擬現金形式、或者是特權和其他非貨幣性權利。特權有多種形式，最普遍的特權包括人壽保險、使用公司的小汽車、以優惠利率從公司貸款等。有時達到一定職位就可以獲得一定特權，有時特權又是根據非正式的業績評價授予的。其他非貨幣性激勵包括用獎狀進行正式的表彰，參加為準備提升的人員設立的人力開發計劃，這些激勵經常以非正式業績評價為基礎。

本文集中研究股權激勵，這并不意味著其他形式的激勵不重要，而是因為隨著《上市公司股權激勵管理辦法》的出臺，股權激勵在中國的使用將越來越頻繁，筆者認為有研究的需要。

五、股權激勵概述

（一）什么是股權激勵

相對于以“工資+獎金+福利”為基本特征的傳統薪酬激勵體系而言，股權激勵使企業與員工之間建立起了一種更加牢固、更加緊密的戰略發展關系，目前，基本工資和年度獎金已不能充分調動公司高級管理人員的積極性，尤其是對長期激勵很難奏效。而股權激勵作為一種長期激勵方式，是通過讓經營者或公司員工獲得公司股權的形式，或給予其享有相應經濟收益的權利，使他們能夠以股東的身份參與企業決策﹑分享利潤﹑承擔風險，從而勤勉盡責地為公司的長期發展服務。

股權激勵的理論基礎來源于現代企業管理中的委托理論。委托理論中提出的成本主要有兩部分結構：一部分是由信息不對稱產生的監督成本；另一部分是由信息不對稱產生的道德風險成本。如果作為委托人的股東建立一套最適當的激勵機制，使得作為人的經營者為他們的最大利益而行動，那么成本就將大大降低。只有給予經營者一定比例的企業利潤，使經營者的經營業績和企業收益相關聯，才能達到經營者為股東的利潤最大化服務的目的。而股權激勵的功能是讓經營者持有企業股份，使其和股東一起分享企業剩余利潤，從而把經營者個人收益和企業經濟績效相聯系，促使其為公司利潤最大化服務。

在國際上，股權激勵計劃是上市公司比較普遍的做法。一般觀點認為，股權激勵計劃可以把職業經理人、股東的長遠利益、公司的長期發展結合在一起，可以一定程度防止經理人的短期經營行為，以及防范“內部人控制”等侵害股東利益的行為。此外，現代企業理論和國外實踐證明股權激勵對于改善公司治理結構，降低成本﹑提升管理效率，增強公司凝聚力和市場競爭力起到非常積極的作用。

（二）股權激勵的種類與方式

股權激勵在西方發達國家應用很普遍，其中美國的股權激勵工具最豐富，制度環境也最完善，以下是一些典型的股權激勵模式：

1．股票期權（Stock Option）

也稱認股權證，實際上是一種看漲期權。是指公司授予激勵對象的一種權利，激勵對象可以在規定的時間內（行權期）以事先確定的價格（行權價）購買一定數量的本公司流通股票（行權）。股票期權只是一種權利，而非義務，持有者在股票價格低于“行權價”時可以放棄這種權利，因而對股票期權持有者沒有風險。

實施股票期權的假定前提是公司股票的內在價值在證券市場能夠得到真實的反映，由于在有效市場中股票價格是公司長期盈利能力的反應，而股票期權至少要在一年以后才能實現，所以被授予者為了使股票升值而獲得價差收入，會盡力保持公司業績的長期穩定增長，使公司股票的價值不斷上升，這樣就使股票期權具有了長期激勵的功能。

股票期權模式目前在美國最流行、運作方法也最規范。隨著20世紀90年代美國股市出現牛市，股票期權給高級管理人員帶來了豐厚的收益。股票期權在國際上也是一種最為經典、使用最為廣泛的股權激勵模式。全球500家大型公司企業中已有89％對高層管理者實施了股票期權。

2．限制性股票計劃（Restricted Stock Plan）

是指事先授予激勵對象一定數量的公司股票，但對股票的來源、拋售等有一些特殊限制，激勵對象只有在規定的服務期限以后并完成特定業績目標（如扭虧為盈）時，才可拋售限制性股票并從中獲益，否則公司有權將免費贈與的限制性股票收回或以激勵對象購買時的價格回購限制性股票。也就是說，公司將一定數量的限制性股票無償贈與或以較低價格售與公司高級管理人員，但對其出售這種股票的權利進行限制。公司采用限制性股票的目的是激勵高級管理人員將更多的時間精力投入到某個或某些長期戰略目標中。

3．經營者持股（Executive Stock）

即管理層持有一定數量的本公司股票并進行一定期限的鎖定。激勵對象得到公司股票的途徑可以是公司無償贈予；由公司補貼、被激勵者購買；公司強行要求受益人自行出資購買等。激勵對象在擁有公司股票后，成為自身經營企業的股東，與企業共擔風險，共享收益。參與持股計劃的被激勵者得到的是實實在在的股票，擁有相應的表決權和分配權，并承擔公司虧損和股票降價的風險，從而建立起企業、所有者與經營者三位合一的利益共同體。

4．員工持股計劃（Employee Stock Ownership Plan，縮寫為ESOP）

是指由公司內部員工個人出資認購本公司部分股份，并委托公司進行集中管理的產權組織形式。員工持股制度為企業員工參與企業所有權分配提供了制度條件，持有者真正體現了勞動者和所有者的雙重身份。其核心在于通過員工持股運營，將員工利益與企業前途緊緊聯系在一起，形成一種按勞分配與按資分配相結合的新型利益制衡機制。同時，員工持股后便承擔了一定的投資風險，這就有助于喚起員工的風險意識，激發員工的長期投資行為。由于員工持股不僅使員工對企業運營有了充分的發言權和監督權，而且使員工更關注企業的長期發展，這就為完善科學的決策、經營、管理、監督和分配機制奠定了良好的基礎。

職工持股是一種新型企業財產組織形式。在這種制度下，員工既是勞動者，又是財產所有者，通過勞動和資本的雙重結合組成利益共同體。這樣，即便是企業的普通“打工仔”也能成為企業資產的擁有者，成為“小資本家”，從而實現“勞者有其股”的理想。

5．管理層收購（Management Buy Out，縮寫為MBO）

又稱“經理層融資收購”，是指公司的管理者或經理層（個人或集體）利用借貸所融資本購買本公司的股份（或股權），從而改變公司所有者結構、控制權結構和資產結構，實現持股經營。同時，它也是一種極端的股權激勵手段，因為其它激勵手段都是所有者（產權人）對雇員的激勵，而MBO則干脆將激勵的主體與客體合而為一，從而實現了被激勵者與企業利益、股東利益完整的統一。

通常的做法是，公司管理層和員工共同出資成立職工持股會或公司管理層出資（一般是信貸融資）成立新的公司作為收購主體，一次性或多次通過其授讓原股東持有的公司國有股份，從而直接或間接成為公司的控股股東。

除了以上這些形式，股權激勵還包括虛擬股票（Phantom Stock）、延期支付計劃（Deferred Compensation Plan）、股票增值權（Stock Appreciation Rights）、股票獎勵（Stock Award）、業績股票（Performance Stock）、業績單位（Performance Unit）、賬面價值增值權（Net Asset Appreciation Right）、儲蓄—股票參與計劃（Saving-Stock Participate Plan）等。

（三）各股權激勵模式的比較

股權激勵很好的體現了人力資本的產權特征，通過讓經營者獲得公司股權，從而給予經營者一定的經濟權利，使他們能夠以股東的身份參與企業決策、分享利潤、承擔風險，從而勤勉盡責地為公司的長期發展服務，并實現股東和經營者之間的共贏。

表1 各股權激勵模式之間的比較

激勵模式

六、股票期權計劃在中國的運用

股權激勵機制的重要形式之一是股票期權計劃，主要針對公司高管人員和高級技術人才的激勵，快速成長的科技公司大多采用股票期權計劃，這也是美國硅谷創業科技公司造就富翁的搖錢樹，微軟、GOOGLE都是通過股票期權制造大量億萬富翁。去年在納斯達克引起轟動的中國搜索網絡引擎——百度公司，也是通過股票期權批量制造百萬富翁。

盡管國外股權激勵制度已經取得了迅速的發展，我國股權激勵制度卻剛剛處于起步階段，國內許多上市公司進行了積極的探索，以下以中國實行股票期權已取得的成果和面臨的問題進行闡述。

（一）股票期權計劃的激勵原理

所謂股票期權是指公司授予內部員工在未來一定期限內以事先確定的價格或條件認購公司股票的權利，股票期權的被授予者可以在等待期結束后至有效期結束前的期間內以事先確定的價格或條件購買上市公司的股票，也可以放棄行使該股票購買權，一般說來，股票期權不得轉讓，不得用于擔保和償還債務。

我們假設被授予人

4．信息披露制度逐漸健全

從美國等發達國家來看，上市公司實施股票期權計劃時必須按照既定的規則來進行相關的信息披露，一般來講股票期權計劃的信息披露包括以下內容：

（1）贈與時應當給與披露。公司應當在贈與時就股票期權贈與的數量、行權價格、有效期限、高管人員獲贈情況等進行公開披露，并報證監會和交易所備案。

（2）行權日應提示公告。行權日到來之前，公司應提前公告。在行權日結束及股票登記完成以后，公司應就行權的數量、行權價格以及高管人員行權情況、股票期權持有的情況進行披露。

（3）定期財務報告中的披露。公司應在年報、中報中披露公司股票期權計劃的有關情況及高管人員持有的股票期權情況及獲得其它薪酬的數目。國外對這一方面有嚴格的限定，比如：美國證券交易委員會在1992年2月規定上市公司必須詳細披露公司高管人員的薪酬結構、當年股票期權行權數量以及未行權股票期權價值等信息。除此之外，美國證券交易委員會還要求公司提供首席執行官以及其他四位收入最高的高級管理人員的既往三年的薪酬情況等。

以上三方面內容，在新制定的《上市公司股權激勵管理辦法》的第五章實施程序和信息披露中也有了相應的規定。信息披露制度的越發完善，也為股權激勵在中國的更好的發展鋪平了道路。

（三）中國實行股票期權計劃仍存在的問題

1．上市公司治理結構問題

由于所有權與經營權的分離，引致問題，即經理人員與出資者潛在利益的不一致性，產生內部人控制。國有控股上市公司存在的突出問題是內部人控制，即經理層作為內部董事實際控制著公司的經營決策活動。由于國有控股上市公司通常由國有企業改制而成，原國有企業的高級管理人員成為股份公司的董事和經理人員，他們在很大程度上控制著企業的經營決策，容易形成內部人控制的局面。內部人控制一般可以通過三個方面進行考察：其一是董事長與總經理的兩職合一；其二是董事會成員的構成；其三是監事會成員的構成。從而也就暴露了我國上市公司在治理結構方面有一些缺陷，主要表現為：

（1） 上市公司兩職合一現象比較嚴重

圖4 我國滬深兩市上市公司兩職合一情況表

就董事長與總經理的兩職合一問題，吳際蓮2004年對2001年滬、深兩市隨機的301上市公司進行的統計反映了我國上市公司兩職合一的具體情況，詳細情況見圖4。

圖4的統計中將上市公司兩職狀態分為兩支完全分離（內部董事不是公司高級管理人員，包括總經理、副總經理、財務經理及其他部門經理）、兩職部分分離（公司內部董事占管理人員人數比重在60%以上）和兩職完全合一（公司內部董事占據了全部公司總經理、副總經理、財務經理的位子）。統計結果顯示：在滬、深兩市301家樣本公司中兩職完全合一的上市公司有45家，兩職部分分離的上市公司有97家，兩職完全分離的上市公司有159家，到2001年兩職完全分離的上市公司有52.8% ，雖然比1998年 改善了許多，但是兩職合一的情況在我國上市公司出現比例還是很高的。

（2） 上市公司外部董事比例明顯較低

董事會成員的構成，是衡量上市公司內部人控制的另一項重要指標。由于我國上市公司股權結構的特殊性，公司內部人控制程度較高，并且國有股權比重與上市公司內部人控制呈正相關。根據抽樣調查顯示，我國設有外部董事的上市公司占樣本公司總數的50.52%，其中第一大股東對公司進行完全控制的公司 ，設有外部董事的比率僅為14.3% 。

圖5 我國上市公司的內部人控制比例

1998年研究者以“內部人控制度” 對上市公司內部人控制程度進行分析，發現在其所搜集的406家樣本公司中，每公司平均擁有董事9.7人，其中外部董事3.2人，內部董事6.5人，平均內部人控制度為67.0% ，并且上市公司內部人控制度與股權的集中呈高度正相關，具體構成如圖5。

（3）我國上市公司監事會受內部人控制嚴重

監事會是監管公司管理層經營活動的督察機構，以保證上市公司的經營活動的公平、公正，不偏離公司全體股東的利益。但遺憾的是，由于我國相當一部分公司的監事會成員大多數有內部人來承擔，檢查督察功能較弱。

表2的調查資料部分反映了我國上市公司監事會受內部人控制的情況 。

表2 我國上市公司監事會控制權分布情況表

2．員工業績評定標準問題

我國目前有些上市公司對于管理層與普通員工在何種情況下可以獲得股票期權沒有科學的界定方法，比如，有的上市公司規定如果年底上市公司凈資產收益率超過同期銀行活期存款利率兩個百分點，該上市公司的管理層就可以獲得股票期權，這種界定辦法實際上是不科學的，在高速通貨膨脹時，上市公司管理層可能很難獲得股票期權；在目前利率一再調低的情況下，該管理者只需要使上市公司凈資產收益率達到2.72% 就可以獲得股票期權，而實際上凈資產收益率為2.72%的上市公司連配股權都不能獲得。

如果實行全員股票期權計劃，則不僅要考核管理者的業績貢獻以確定分配給他們的股票期權，還同時應該考察一般職工的貢獻狀況，以合理分配股票期權額度。從國外公司的現有方法來講，對于技術人員以及公司中層管理人員而言，公司一般在期初制定出以研究項目或部門業績為基礎的年度計劃，在年底根據計劃完成情況和個人對項目的貢獻來評定個人業績，國外常用的幾種員工業績評定方法包括：

（1）評定量表法（graphic rating scales）

評定量表法是一種最古老又最常用的業績評定方法。這種方法是把一系列績效因素羅列出來，如工作的質與量、知識深度、合作性、可信度、勤勉度、誠實度、主觀能動性等，同時列舉出跨越范圍很寬的工作績效等級，例如從“不令人滿意”到“非常優異”。在進行工作績效評價時，首先針對每一位下屬雇員從每一項評價要素中找到最能反映其績效狀況的分數。然后將每一位雇員在各評價要素中所得分值加總，即得到其最終的工作績效評價結果，該方法的好處是可以進行定性和定量的分析。

（2）強制分布法（forced distribution method）

這種評價方法的大致步驟為：首先將待評價的雇員姓名分別寫在小卡片上，然后根據每一種評價要素對雇員進行評價，最后根據評價結果將這些代表雇員的卡片放在相應的業績等級上。使用這種方法來評定業績確定股票期權贈與數量比較方便，只要確定各業績等級對應的股票期權贈與數量，就可能控制股票期權贈與總量。

（3）配對比較法（paired comparison method）

其基本做法是，將每一位雇員按照所有的評價要素與其他雇員進行比較。在運用配對比較法時，首先應當列出一張表格，其中表明所有需要評價的雇員的姓名以及需要評價的各個工作要素。然后，將所有雇員根據某一類要素進行配對，適用“+”（好）和“-”表明誰好一些、誰差一些，最后，將每一位雇員所得的“+”次數相加，比較各員工獲得“+”次數的多少來決定股票期權在員工之間的分配。

而我國大部分上市公司沒有完整的職工貢獻的考核指標體系，很容易在員工之間分配股票期權時出現不公平的現象，從而使股票期權的激勵作用下降。

七、案例分析

2007年1月30日，蘇寧電器出臺了股權激勵方案，目的很明顯，就是為了穩定中高層管理團隊，并且穩定投資者對其未來業績增長的信心。目前股價雖然高，但其發展后勁將被市場進一步挖掘。

蘇寧電器股票期權激勵計劃（草案）摘要詳見附錄，要點如下：

1．授予期權數量和對象：擬授予激勵對象2200萬份股票期權，占激勵計劃公告日公司股本總額的3.05%，分幾次授予。第一次授予的期權數量為1851萬份，主要授予公司高管人員共34名，剩余394萬份股票期權授予“董事長提名的骨干人員和特殊貢獻人員”，該部分名單在07年12月31日才列明具體人員名單。

2．行權價格：首次授予的期權行權價格為公告前一日收盤價66.6元，行權額度上限為獲授股票期權總額的20%。

3．行權條件：蘇寧電器2006年度的凈利潤較2005年度的增長率達到或超過80%，且2006年度的每股收益不低于0.9元；2007年度的凈利潤較2006年度的增長率達到或超過50%，且2007年度的每股收益不低于1.35元；2008年度的凈利潤較2007年度的增長率達到或超過30%，且2008年度的每股收益不低于1.75元。如表3所示：

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【關鍵詞】 股票期權；公允價值；估值；B-S估值模型；二項式估值模型

2006年，我國財政部頒布的企業會計準則體系謹慎、適度、有條件地引入了公允價值計量模式。對于不存在活躍市場的、無法取得熟悉情況并自愿交易的各方最近進行的市場交易中使用的價格資料的，也無法參照實質上相同或相似的其他資產或負債等的市場價的金融工具，要求采用適當的估值技術確定其公允價值。筆者注意到，以期權方式進行股權激勵的上市公司較多地運用了定價模型確定其公允價值。期權公允價值的估值技術較為復雜，本文對期權定價模型的適用條件、如何選擇估值模型等問題進行探討，以期對估值技術在實務中的應用有所幫助。

一、股票期權公允價值估值模型及其適用條件

股票期權的公允價值可以利用B-S估值模型、二項式估值模型和蒙特卡羅模擬等估算。

（一）B-S估值模型及其適用條件

B-S估值模型（即Black-Scholes估值模型）是美國芝加哥大學教授希爾?布萊克（Fisher Black）和邁倫?斯科爾斯（Myron Scholes）于1973年提出的期權定價模型。由這一模型估計確定的期權價值是建立在一系列的假設條件之上的，其假設包括有：1.期權價格服從對數正態分布；2.市場無摩擦，即不存在稅收和交易成本；3.在期權有效期內，無風險利率和期權收益率的波動是恒定的；4.在期權有效期內無紅利及其它所得；5.期權到期前不可實施行權，即為歐式期權。歐式期權是指買方執行合約的時間只能在合約期滿時的期權。

B-S估值模型的計算公式為：

其中，C 為期權的價值；S 為該期權對應的標的資產的現行市場價格；L 為執行價格或履約價格；e 為自然對數的底數；r 為無風險利率，以連續復利計息；t 為期權的有效期；σ為期權預計價格波動率；N（d1）、N（d2）為標準正態分布變量分別在取值小于等于d1、小于等于d2的概率。

如果期權在有效期內有股息等收益，并假設期權股息收益率為q，則上述公式應修正為：

雖然B-S估值模型有嚴格的假設條件，但在實際應用中很難與之相符。事實上，我國的股票期權多為美式期權，即買方可以在合約期滿前的任何一個交易日執行合約的期權；期權的價格變化并不絕對服從對數正態分布，其價格變化經常是不連續的；對股票期權而言，即使不考慮股利分配，股票價格也可能出現跳躍；現實中的資本市場存在交易摩擦，存在交易成本。所以從理論上說，B-S模型不太適合在我國股票期權中應用。

（二）二項式估值模型及其適用條件

二項式估值模型是由三位美國學者約翰?考科斯（John Cox）、史蒂芬?羅斯（Stephen Ross）和馬克?盧賓斯坦（Mark Rubinstein）于1979年提出的期權定價模型。二項式估值模型假設每一個時期市場只出現兩種可能狀態：期權價格的上升或下降，而且上升或下降的比例是穩定的；投資者風險中性，即期權的價格與投資者風險偏好無關。

在不考慮期權股息收益時，n期的二項式估值模型的計算公式為：

其中，C 為期權的價值；S 為該期權對應的標的資產的現行市場價格；L 為執行價格或履約價格； r為無風險利率；n為期權在有效期內的價格變動次數；u是期權價格每次上升變動的比例；d是期權價格每次下降變動的比例。假如要考慮期權的股息收益，那么上述公式同樣要進行修正。

歐式期權和美式期權的主要區別在于行權方式的不同。由于二項式模型對行權方式沒有限制，所以它對歐式期權和美式期權都適用。相對而言，我國的股票期權比較適宜選用二項式模型進行公允價值估算。盡管二項式模型克服了B-S模型因假設條件過多帶來的局限，但是該模型也存在應用難點，比如期權在有效期內價格變動次數n的設定與估算所得定價的可靠性有著直接關系，n越大，期權價值估算結果越正確，但是計算量也越大，效率較低，不借助于計算機程序難于計算出結果。

此外，蒙特卡羅模擬也是一種在西方國家應用比較廣泛的權證定價方法，它由S.M.烏拉姆和J.馮?諾伊曼在20世紀40年代提出，其基本思想是通過模擬標的資產價格的隨機運動路徑來獲取相應權證價值的期望值。這種方法在我國的股票期權估值中應用較少，此處不作贅述。

二、股票期權公允價值估值模型的應用現狀

公允價值是指在公平交易中，熟悉情況的交易雙方自愿進行資產交換或者債務清償的金額，新準則體系中主要應用于交易性金融資產、可供出售金融資產、應付債券、股票期權和其他金融資產、金融負債的計量。由于股票期權一般沒有形成活躍的市場，無法取得并可靠計量其公允價值，一般多用估值模型來估算。常用的股票期權公允價值估值模型包括B-S估值模型、二項式估值模型和蒙特卡羅模型。

筆者在上市公司2007年年度報告中選擇采用股票期權激勵方式、并應用了期權估值模型的上市公司，從中抽取16家公司樣本進行分析。

（一）股票期權估算模型選用統計

16家樣本公司的股票期權均為分期行權，這與證監會頒布的《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》中的有關規定一致。其中有14家公司明確選用B-S估值模型對公允價值進行估值，有2家公司明確選用二項式估值模型。具體情況如表1所示。

顯然，我國上市公司選用B-S估值模型的家數遠遠大于選用二項式估值模型的家數，而且樣本中沒有一家公司是明確選用蒙特卡羅模型的。

（二）股票期權估值模型選用參數披露情況統計

筆者從上述隨機選取的16家公司樣本中發現，樣本公司并沒有都按有關部門的要求披露估值模型選用的參數，其中披露的有10家，未披露的6家。具體情況如表2所示。

估值模型選用的參數與公允價值估算結果極其相關。由表2可見，有37.5%的樣本公司可能會因沒有披露估值模型的參數而影響信息使用者對該公司相關信息的理解。

三、股票期權公允價值估值模型應用的案例分析

筆者以實例說明不同估值模型的應用及其差異分析。

（一）T公司股票期權激勵計劃概要

T公司以定向發行方式于2006年12月31日一次性授予激勵對象1 000萬份本公司股票期權，有效期3年，分三期行權，即在滿足規定的行權條件下，于自授權日起滿一年后的下一交易日、自授權日起滿兩年后的下一交易日、自授權日起滿三年后的下一交易日分別按20%、30%和50%（200萬份期權、300萬份期權和500萬份期權）行權。

（二）T公司對估值模型參數的選用

T公司采用了獨立評估師提供的估值模型主要參數，假設具體數據如表3所示。

（三）運用二項式估值模型計算結果

根據二項式估值模型和上述參數，計算得出的T公司一次授予、分三期行權的每份股票期權于授權日的公允價值分別為4.4303 元、4.2779 元及3.4511 元。

用二項式估值模型估算期權公允價值，可以充分考慮分期行權的可能性。該期權在授權日的公允價值為:

4.4303×1 000×20%+4.2779×1 000×30%+3.4511 ×1 000

×50%=3 894.98（萬元）

（四）運用B-S估值模型計算結果

方案1：假定T公司股權激勵計劃采用的權益工具由“三個”有效期分別為一年、兩年和三年，期權數量分別為200萬股、300萬股和500萬股的到期一次行權的股票期權所構成。根據B-S估值模型和上述參數，計算得出T公司“三個”股票期權計劃每份股票期權于授權日的公允價值分別為4.5505 元、4.1371 元及3.6491 元，整個計劃1 000份期權在授權日的公允價值為：

4.5505 ×200+4.1371 ×300+3.6491×500=3 975.78（萬元）

方案2：假定T公司股權激勵計劃采用的權益工具為有效期為2.3（即：1×20%+ 2×30% +3×50%）年的到期一次行權的股票期權。根據B-S估值模型和上述參數，每份股票期權于授權日的公允價值為4.2559元，該期權在授權日的公允價值為4 255.9萬元。

方案3：假定T公司股權激勵計劃所采用的權益工具為有效期為2（即：（1+3）/2）年的到期一次行權的股票期權。根據B-S估值模型和上述參數，每份股票期權于授權日的公允價值為4.1371元，該期權在授權日的公允價值為4 137.1萬元。

（五）運用不同估值方法的差異分析

從上述四種估算結果可以看出，二項式模型估算的公允價值最低，為3 894.98萬元；B-S估值模型方案2估算的公允價值最高，為4 255.9萬元，與二項式模型估算的相對差異最大，為9.266%；B-S估值模型方案1與二項式模型估算的相對差異最小，為2.074%；B-S估值模型方案3與二項式模型估算的相對差異為6.216%。采用不同的估值方法，公允價值的估值結果存在一定差異，實例分析如表4所示。

四、結論與啟示

如前所述，我國上市公司推出的以權益結算的股權激勵方案中，基本都約定分期行權，因而更適宜選用二項式估值模型確定期權的公允價值。那么，本文樣本公司中87.5%選用B-S模型對股票期權估值，是不是意味著我國上市公司對估值模型的選擇不當呢？筆者認為不能一概而論。在以下四種情況下，用B-S模型替代二項式模型不會對計算結果產生較大影響：一是如果將分期行權的股票期權視作若干個具有不同有效期的到期一次行權的股票期權，那么，針對各個到期一次行權的股票期權， B-S估值模型是適用的，由此可最終得出分期行權股票期權公允價值的估值并使其擁有一定的準確性；二是如果股票期權數量不是很大，用B-S估值模型替代二項式模型所造成的偏差，對公司財務信息的總體影響也就顯得不太重大；三是對于有效期較短或必須在授予后很短的時期內行權的股票期權，用B-S估值模型替代二項式模型所造成的偏差對會計信息的影響并不重要；四是利用二項式模型估算期權價值時，期權有效期內考慮的階段數n越多，結果越可靠。當階段數不斷增多，并假設期權價格變化是連續的，那么該模型恰好收斂于B-S模型，所以在一定的有效期內，只要使階段數n的取值足夠大，就有理由以B-S模型替代二項式模型。

股票期權公允價值估值模型選用的恰當與否，直接影響會計信息的相關性。雖然筆者目前無法判定各種估值模型孰優孰劣，但是上市公司不能因此而利用估值模型進行利潤操縱。筆者期望監管部門制定和完善有關公允價值估值的信息披露規范，以便加強監督。同時，也期望財政部門出臺有關公允價值估值的會計準則應用指南，以利于指導企業在實務中正確地運用公允價值，提高會計人員、審計人員的業務素質。

【主要參考文獻】

[1] 秦浩. 權證產品理論定價與市場定價偏離度分析.金融教學與研究，2006，（5）：47-49.

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關鍵詞：創始人 控股權 融資策略

一、引言

無數企業的經驗教訓表明牢固保持有作為的企業創始人對企業股權的控制對于企業穩定發展具有非比尋常的意義。因為控股權的反復更迭會消耗掉企業大量的資源，極易使企業陷于內部爭斗中，無法專注于技術開發、經營管理、市場拓展和業務發展等企業工作，也不利于形成穩定的核心價值觀和企業文化，使企業無法形成合力，共同推動企業健康成長。本文主要討論企業創始人在企業不同的發展階段如何通過股權設計、企業章程或投資者協議保護等方法實現自身對企業主導權的牢固控制。

根據經典的企業管理理論，企業的發展階段大體上分為創立階段、成長階段、成熟階段和衰退階段等四個階段。四個階段各有不同的特點，也對應著企業不同的控制股權策略。保持企業創始人對于企業的控制權在前三個階段最為重要，在衰退階段保持對企業的控制權沒有意義。衰退階段的企業往往更需要考慮如何平穩的退出或者實現轉型發展，所以本文只考慮企業創始人在企業發展的前三個階段的保持控股權的策略。

二、企業創立階段保持控制權的策略

基本策略：要盡可能的從股權上占據控股地位；在股權比例不占優情況下，用其他方法實現對股權的控制。

在企業的創立階段，企業的發展前景不明朗，市場占有率和品牌影響力都偏弱，在融資時往往處于弱勢地位。在這個階段企業創始人保持控制權的關鍵在于與引進的戰略投資者或者風險投資者之間的談判博弈。而談判博弈的關鍵在于企業創始者能夠規劃出美好并且可行的遠景，同時展現出充分的實力能夠帶領企業真正地走向輝煌。

具體操作方法有：一是在投資者協議或者企業章程中加入控制權條款。比如可以在相關協議中約定，無論企業如何發展，融資數量如何巨大，股權如何被稀釋，企業創始人始終在董事會中占據控股董事地位。二是企業創始人以讓渡財產收益權的方式換取對經營決策權的控制。創始人可以與風險投資者之間簽訂委托協議，即股份的所有權及相應的收益權歸風險投資者所有，但基于股權之上的投票權或者說對企業的經營決策權和管理權歸企業創始人所有。但這些近似于霸王性的條款對于風險投資者來講通常是難以接受的，因為風險投資者之所以肯把資金投在前途不明朗的項目上，是因為項目存在成功的概率，而根據風險收益回報原則，風險投資者承擔了非常大的項目失敗虧損風險，他們必然會要求企業在成功概率下的高回報。所以企業創始人保持控制權的關鍵在于與引進的戰略投資者或者風險投資者之間的談判博弈。

三、企業成長階段保持控制權的策略

基本策略：保持內源融資和外源融資的平衡；制定特殊條款，防范股權融資、管理層危害和內部分裂。

成長階段是企業創始人的控股權最容易被奪取的階段。造成企業創始人控股地位喪失的根源在于隨著企業的發展壯大，企業需要更多的依賴外部資金的支持，而外部資金的支持往往會以股權要求為代價，尤其是對于有核心資源、成長潛力大的中小企業來說更是如此。企業在成長階段發展的關鍵是如何以相對較小的代價爭取到盡可能多的資金幫助企業做大做強。

企業成長階段需要較多資金，此時融資策略的選擇對于企業創始人保持企業控股權至關重要。這時首先需要企業創始人在內源融資和外源融資兩種選擇之間保持一種平衡。如果企業過多的采用內源融資，有可能因為資金短缺無法研發必要的先進技術或者拓展更有潛力的市場而錯失發展壯大的機會，或者被資金充足的競爭者收購。而如果企業過多的采用外源融資，則有可能嚴重影響控股地位，喪失在企業的話語權。較為理想的一種狀態是企業創始人在不喪失控股地位的前提下成功撬動外部力量把企業做強做大。

企業基本的策略是在內源融資方面盡可能不導致小股東有強烈抵觸情緒或者嚴重影響其發展信心的前提下，減少分紅收益，增加留存收益用以使企業實現更為長遠的發展，這個環節需要向小股東做好解釋溝通工作，增強其發展信心，使小股東能夠真心誠意地幫助企業跨越式發展。在外源融資方面優先考慮直接借款或者發行債券的方式籌得資金，目前有很多商業銀行、投資企業等金融機構設計了針對中型企業或者中小企業的融資產品，成功的有潛力的企業有很多的選擇，企業只有在非常有必要時才考慮股權融資。

但從另外一個角度來講，股權融資尤其是企業上市股權融資是能夠顯著提升企業品牌影響力，非常有利于企業長遠的發展。企業可以通過上市股權融資獲得更強的影響力，也可以在一定程度上促進管理的規范、制度的健全、技術的革新。但企業在股權融資時，也需要一定的股權設計策略。國外常用的一種巧妙的股權設計方式是差別股權或者AB分類股權方法。具體操作方法是針對上市之前的股票和上市之后的股票賦予不同的投票權重，比如上市之前的股票A類與上市之后的股票B類的投票比例是8 1。如果A類股票發生上市交易，則其自動變為B類，這樣就保證了企業創始人始終擁有較多的投票權。但這種方法目前在我國的法律范圍內是不被允許的，僅限于理論討論的范疇。

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【摘要】本文基于人本資本結構理論,從人本資本視角出發,對企業人本資本結構進行了劃分,并以32家上市公司的數據作為樣本,就人本資本對我國上市公司業績的影響進行了實證分析。實證分析發現,人本資本結構能夠很好地解釋公司的業績。

【關鍵詞】資本結構;人力資本;人本資本;公司業績

在商品經濟發展的漫長的初級階段,商品生產者自己經營自己的作坊,在這一時期,“企業”的經營者即是“企業”的所有者,他們純粹是為自身的利益打算。但是這種生產經營主體不僅生命周期短暫,而且技術創新能力差,生產能力低下。隨著生產力的發展,現代意義上的企業出現,而且規模越來越大,出現了委托—現象,企業的所有權和經營權相分離。由于企業所有者和經營管理者的信息是非對稱的,于是產生了經營約束、監督和激勵問題。隨著企業規模的擴大和控制資源的增多,在發達的資本市場的作用下,企業的股東數量不免越來越大,即企業的所有權難免十分分散,單個小股東既沒有動力,也無法承擔巨大的成本去監督和激勵企業的經營者,于是在相互分離的股東中產生了所謂的“搭便車”現象,企業的治理結構便越來越傾向于經理層,出現了被貝利和米恩斯(BerleandMeans,1932)所稱的“經理革命”,公司的治理中心由股東轉移到經理層。為了制衡經理層權利的失衡,又產生了所謂的“資本覺醒”。公司的治理結構在所有者和經營者之間不斷地尋找制衡點。在這一過程中,各種因素對公司業績的影響成為學者研究的主要領域之一。

一、相關研究回顧

傳統的公司理論認為,資本雇傭勞動,企業是圍繞資本所有者籌建起來的資源和契約的集合體,對公司價值的研究,自然而然的多是從資本結構這個視角來進行的。資本結構對公司價值的影響大致經歷了凈收益理論、凈營業收入理論、傳統理論、MM理論、權衡理論、委托—理論、信號揭示理論、啄序理論、控制權理論和產業組織理論這幾個理論階段。Masulis和RonaldW等研究發現,公司債務與權益比同普通股的期望收益呈正相關關系,國外學者更多的是研究公司治理結構對公司業績的影響。Lapozta(1999)和ThomsenPedersen(2000)就研究了股權集中度對公司業績的影響;國內陳小悅和楊晨(1995)研究發現,上海證券交易所上市公司的收益同負債權益比呈負相關關系。其他的相關研究結論各異,既有發現公司財務杠桿率同公司業績正相關的,也有發現他們負相關的或不相關的。隨著信息技術經濟的發展,人力資本要素得到了很高的重視,1979年諾貝爾經濟學獎得主西奧多·W·舒爾茨指出:“人力是社會進步的決定性因素。人力(包括人的知識和技能)只有通過一定方式的投資,掌握了知識和技能的人力資源才是一切生產資源中最重要的資源。”于是,如何激發企業經營者知識和技能的潛力,充分發揮人力資本的作用,成為研究的新方向。美國學者Jensen和Meckling(1976)認為,持有較少公司股份的管理者不能最大化股東財富,因為他們有動機追求在職消費所帶來的好處,但是,實施股票計劃可以激勵管理者選擇和執行能增加股東財富的行動和投資機會。Mehran(1995)隨機抽取了153家公司的數據進行實證研究后發現,CEO持股比例與公司業績呈正相關關系;Morck,Shleiferh和Vishny(1988),McConnell和Servaes(1990),Hermalin和Weisbach(1991),Griffith(1999)研究發現,CEO的持股比例同公司業績相關,但并不是單調線性的相關關系;Himmelberg,Hubbard和Palia(1999),Palia(2002)通過實證研究發現,管理層持股與公司業績不相關或弱相關關系。關于管理層持股與公司業績之間的關系,國內學者的實證研究也得到兩種截然相反的結論:袁國良、王懷芳和劉明(1999),魏剛(2000)等發現管理層持股與公司績效沒有顯著關系或不相關;劉國亮和王加勝(2000),石建勛(2003)和葛文雷、荊虹瑋(2008)等卻發現管理層股權激勵水平與公司業績的正相關關系在統計上是顯著的。2001年,中國證券監督管理委員會指導意見,指出要求上市公司增設獨立董事以來,獨立董事制度是否對公司治理和業績起到了積極作用,一直是學術界研究的問題。熊俊順和許敏(2008)隨機抽取了滬市390家上市公司的數據,研究發現獨立董事制度同公司凈資產收益率之間并沒有顯著相關關系;高軍(2006)選取上海證券交易所制造業板塊中上市公司作為研究樣本,發現獨立董事對公司業績有促進作用;朱治龍和王麗(2004)以及呂兆友(2004)的研究也得到相似結論。

針對世界經濟發展的新趨勢,傳統的資本雇傭勞動在一定程度上有所動搖,管理層股權激勵、技術入股、專業技術人員入干股、風險投資的價值導向等充分說明:對于信息技術經濟時代稀缺的具有異質性的人力資本,已呈現出人力雇傭資本的態勢。我國學者盛明泉、倪國愛、丁勝紅等在論證最優資本結構存在的同時,揭示了資本結構的人本思想,即企業的最優資本結構是人能力的最優條件,核心是人本資本結構理念。本文試圖從人本資本的視角,探求人本資本結構對公司業績的影響。

二、研究理論及假設

本文從人本資本角度對公司治理的要素進行劃分,從而形成人本資本結構。人力資本雇傭、吸引物質資本,物質資本圍繞人力資本組成公司實體,資源配置影響權利,權利作用于資源。各種異質性的人力資本決定資源配置,而資源配置影響權利分配。企業經理人擁有經營管理專業知識,獨立董事擁有專業領域專門知識,投資者擁有資本的投資導向能力,核心技術人員擁有特殊知識和技能,普通員工擁有勞動能力,這些人力資本相互結合,決定企業的權利分配。本文研究的假設有:

假設1.管理層資本、所有者資本、獨立董事資本和債權人資本與公司業績有相關關系。

假設2.資本配置決定權利分配,從而進一步影響公司業績。

假設3.人本資本可以由相關指標有效度量。

假設4.人力資本決定人本資本結構,人本資本結構又反作用于人力資本所有者對人力資本潛力的發揮。

三、實證分析

(一)變量設置(見表1)

1.被解釋變量:公司業績

公司業績的考核指標有會計利潤率和公司價值指標等,而公司會計利潤可以采用總資產利潤率、凈資產利潤率和息稅前利潤率等等;公司價值指標可以采用公司市場價值與其重置價值之比(托賓Q值)、公司股票市值等等。筆者選取凈資產利潤率來作為公司業績考核指標,主要是因為我國股票市場的很多特殊性造成公司市場價值可參考性小,同時凈資產利潤率相對于其他會計利潤率指標而言更能體現公司對單位權益資本的利用效率。

2.解釋變量:人本資本(管理層資本、所有者資本、獨立董事資本和債權人資本)

從人本資本治理角度,公司的最優資本結構是人本資本的最優結構,本文將從人本資本治理結構角度出發,將公司人本資本劃分為管理層資本、所有者資本、獨立董事資本和債權人資本,同時將核心技術人員人本資本納入管理層資本考慮,因目前企業的普通勞動者提供的主要是同質性的勞動,而且其人力資本尚未被納入公司治理之中,所以本文暫沒有將其記入公司人本資本之中。同時本文用管理層股權激勵指數來衡量管理層資本發揮效用程度;用獨立董事出席會議出勤率衡量獨立董事資本發揮效用程度;用平均資產負債率來衡量債權人資本;因為小股東普遍存在“搭便車”現象,小股東的人力資本也沒有被很好地挖掘和發揮,不能將其納入人本資本,所以采用前五大股東持股率來衡量所有者資本。

(二)模型設定

根據理論假設和變量設置,設置如下回歸模型:

ln(Y)=α+β1ln(X1)+β2ln(X2)+β3ln(X3)+β4ln(X4)+ε

其中,Y為公司業績,以凈資產收益率(ROE)來衡量;X1為管理層資本,以管理層股權激勵指數(GC)來衡量;X2為獨立董事資本,以獨立董事出席會議出勤率(DC)來衡量;X3為債權人資本,以平均資產負債率(ZC)來衡量;X4為所有者資本,以前五大股東持股率(SC)來衡量;ε為隨機誤差項,表示其他尚未考慮的如普通職工人本資本、宏觀經濟形勢等其他因素的影響。

(三)數據描述、處理和回歸分析

本文的研究樣本為2006年已宣布實施股權激勵計劃或股東大會通過股權激勵方案,2007年執行了股權激勵計劃的上市公司,考察的是2007年度的公司業績和其他指標。通過對樣本進行必要的篩選,剔除了幾家虧損企業的數據,得到32家上市公司的數據。本文的數據來自新浪財經以及上海證券交易所和深圳證券交易所網站。

1.樣本描述

由表2數據可知,我國實行股權激勵的公司凈利潤率相差很大,但平均凈利潤率較高;管理層持股指數相差很大,表明我國上市公司管理層股權激勵的程度和覆蓋面相差很大,但平均管理層股權激勵力度很小;我國獨立董事出席會議的出勤率很高,這在某種程度上說明了獨立董事積極地發揮著自己的作用;另外,我國前五大股東的平均持股率很高,說明我國上市公司的股權集中度很高,但是個別公司之間的差異也很大。

2.多重共線性分析

由表3數據可知,各個解釋變量之間的相關系數不大,沒有明顯的多重共線性存在。同時發現,債權人資本與公司業績的相關性很小。

3.估計模型

筆者運用OLS對樣本進行回歸分析,得到以下估計結果如圖1:

由圖1可知,解釋變量債權人資本未通過顯著性水平取0.10時的t檢驗,其原因可能有很多方面,稍后再對此作分析,在此先剔除這個解釋變量,于是,回歸模型可以設置為:

ln(Y)=α+β1ln(X1)+β2ln(X2)+β4ln(X4)+ε

通過重新對樣本進行回歸分析,得到以下估計結果如圖2:

由回歸結果發現,所有解釋變量都通過了顯著性水平取0.10時的t檢驗,且F值也大于F0.10(3,28)。下面對該模型進行其他的相關檢驗:

(1)自相關性檢驗。本文選用的是上市公司的橫截面數據,橫截面數據不需進行自相關性檢驗。

(2)異方差性檢驗。運用懷特(White)檢驗,得到輔助回歸方程的nR2=18.36150,p=0.031204,所以模型存在異方差性,這時OLS估計不再具有最小方差的特性,此時事實上加權最小二乘法(WLS)才是最佳線性無偏估計量(BLUE)。一個很常用的做法就是將權數直接取成方差的倒數,即ωi=1/δi2,本文取權數W=1/e2,可以得到以下的估計結果如圖3:

(3)對新模型進行異方差性檢驗。運用懷特(White)檢驗,得到輔助回歸方程的nR2=3.745630,p=0.927343,所以新模型不存在異方差性。

(4)對新模型進行多重共線性檢驗。通過分析解釋變量之間的相關系數可知,新模型不存在多重共線性。

4.模型分析

根據所建立的模型,影響公司業績的主要因素是管理層人本資本、獨立董事人本資本和所有者人本資本的效用的發揮程度。其中,公司業績關于管理層人本資本的彈性為0.094957,關于獨立董事人本資本的彈性為0.620929,關于所有者人本資本的彈性為-0.671285。

(四)對模型的進一步分析和政策建議

本文通過回歸分析所得到的模型中,債權人人本資本沒有產生預期的效果,這可能由于我國的商業銀行片面追求信貸規模,對信貸風險和安全性的控制不足,銀行并未重視對貸款業務的后期監督,實質上銀行并未參與公司的日常治理和監管;另一方面,我國的地方政府有時甚至充當了“擔保人”的角色,幫助企業取得借款;而其他法人和個人在借款時更關注企業的口碑等商譽,而不大重視企業的經營實力等。由于各個方面的原因,企業的債權人人本資本尚未得到有效利用。企業的管理層人本資本、獨立董事人本資本對企業的業績都是起促進作用的,所以我們要提高管理層持股指數來促進管理層人本資本的利用程度,同時促進獨立董事人本資本的利用程度。公司業績與所有者資本呈負相關關系,這主要由于在其他人本資本利用程度不高的環境下,我國的上市公司由于特殊的國情,股權過度集中,所有者人本資本僅發揮的是大股東所有者人本資本,這時,所有者人本資本的作用更傾向于維護大股東的利益,從而侵占了其他利益相關者的利益,所有者人本資本的作用不再是發揮每一單位權益資本的效用,而是謀求大股東的利益最大化和其他特殊目的,而且由于其他人本資本利用效率不高,這時所有者人本資本缺乏制衡力量,公司的各種風險增大。

四、結論

本文的實證結果表明,我國上市公司的業績與管理層人本資本和獨立董事人本資本的利用呈正相關關系;我國債權人人本資本尚未得到有效利用,其與公司業績沒有相關關系。另外,我國上市公司由于股權集中度過高,所有者人本資本僅能代表少數大股東利益,而且缺乏必要的制衡力量,造成我國上市公司業績同所有者人本資本呈負相關關系。因此,在我國的經濟改革實踐中,要適當增強企業其他人本資本的利用程度,發掘職工人本資本,充分利用債權人人本資本,促進管理層人本資本和獨立董事人本資本效用的發揮,適當降低上市公司股權的集中度,提高所有者人本資本的質量,使企業內部的人本資本結構實現長期的動態平衡,不斷提高上市公司的業績。

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篇10

[關鍵詞]上市公司；IPO；盈余管理

[中圖分類號]F012 [文獻標識碼]A [文章編號]1005-6432（2012）44-0067-02

1 引 言

近年來，公司在首次公開發行（IPO）前后進行盈余管理現象時有發生，逐漸成為國內外實業界和學術界的研究和關注的熱點之一。例如，Bruce和Vijay（2003）指出，公司IPO前往往高估之前年度的收益，以提高發行價，待IPO成功之后沖轉高估的利潤，使后續年度業績表現不佳。Aharony Lee和Wang（2000）研究中國上市公司在新股上市三年后的會計收益發現，IPO后業績的確在顯著下降；林舒和魏明海（2000）進一步研究發現，公司在IPO前后整個考察期內，收益表現在IPO前兩年或前一年處于最高水平，IPO當年即開始顯著下降，運用盈余管理手段美化報表，是籌資一旦成功會計收益立刻下降的主要原因。

與主板相比，創業板上市的公司是特殊的一個群體。根據我國創業板發行管理辦法規定，創業板上市的核心標準之一不是營利性而是成長性，即要求利潤或者收入連續增長。因此，公司為了在創業板市場上募集資金，有動機在IPO前后實施以提高成長性為目標的盈余管理。因此，有必要對創業板IPO過程中的可能存在的盈余管理問題進行研究，分析其可能的方法手法和影響因素，并提出針對性的政策和建議。

2 創業板上市規則及盈余管理的主要特點

2.1 創業板上市規則

隨著科技進步和各類創新性行業和企業的蓬勃發展，自20世紀70年代以來，全球多個資本市場都在主板市場之外專門設立了提供新興企業融資的新型資本市場，例如美國的NASDAQ、英國的另類投資市場、歐洲的新市場等。我國新興企業資本市場成立于2009年，直接以“創業板”命名。創業板市場獨立于主板，具有不同的股票編碼方式、獨特的發行條件、專門為中小型成長創新企業提供融資服務。具體而言，創業板獨特的上市規則體現在以下兩個方面。

一方面，與主板相比，創業板上市公司一般規模較小、對營利性標準較低。主板上市要求為“最近3個會計年度凈利潤為正數，且累計超過人民幣3000萬元”，而創業板要求僅為“最近兩年連續贏利，累計不少于1000萬元”。另一方面，創業板專門提出了對企業成長性的要求。根據創業板管理辦法的規定，擬上市公司必須“最近兩年連續贏利，最近兩年凈利潤累計不少于1000萬元，且持續增長；或者最近一年贏利，且凈利潤不少于500萬元，最近一年營業收入不少于5000萬元，最近兩年營業收入增長率均不低于30%”與此相比，主板并沒有對利潤或收入增長有專門的要求。

在執行方面，創業板上市仍采取審核制度，而且對成長性的要求實際上比管理辦法規定的更為嚴格。例如，雖然管理辦法規定了利潤和收入兩個成長性的標準，但保薦機構及監管機構在實際執行中一般傾向于采取利潤增長指標；在成長期限的把握上，保薦機構一般要求企業3年連續增長，從成功上市的企業來看，3年利潤都是連續增長的，只有極個別例外。

2.2 創業板上市公司“成長性”盈余管理

由于與主板相比創業板上市規則的設定更加強調公司的成長性，所以以利潤和成長很可能成為創業板上市公司盈余管理的雙重動因。上市公司對利潤和成長性進行“雙重管理”可以帶來兩方面好處：其一，成長性越高，發行審批越容易通過，于是虛報多報盈余以達到連續增長成為創業板公司最常見的盈余管理手段之一。其二，發行時利潤和成長性越高，審批通過后的核準發行價可能越高。股票發行價取決于市盈率和每股收益，調高利潤增長對提高每股收益和市盈率都有顯著效果。因此上市公司有動機管理成長性和利潤以增加發行成功的概率和上市融資的規模。

為了達到上述目的，上市之前公司的盈余管理很可能通過兩個步驟完成：降低前期盈余，提高發行當年盈余。為了達到上市的利潤門檻，在上市當年公司一般采取多計收入、少報費用的會計處理手段，當然，這樣調整的空間比較有限，為了增加成長率，公司便需要降低前期利潤。例如，將上市前三年應該確認的收益依次挪至上市前兩年、前一年甚至上市當年，這樣各年度就是“連續增長”，且發行價格和融資規模也比較有利。進一步地，上市公司還可以將上市后一至兩年的收入前移至提交申請的當年，“管理”出一個高速增長的態勢。因而，上市后創業板公司利潤增速普遍放緩也就不值得奇怪了。

3 創業板上市公司“成長性”盈余管理的主要手法

創業板成長性盈余管理的具體手法與兩個因素有關。其一是法律法規對于創業板的專門要求。根據管理辦法規定，創業板IPO利潤的計算是以“凈利潤以扣除非經常性損益前后孰低者為計算依據”，因此，盈余管理重點很可能集中在線上項目。其二是創業板公司自身的特征。創業板企業多為新興行業、高科技企業，創業初期為了留住人才通常都對高管和關鍵技術人員采取股權激勵機制，在上市前一般都經歷過一些業務重組，同時研發費用在各項成本費用中占比很高。

因此，除了主板公司盈余管理常用的手段之外，創業板盈余管理出現了一些獨特和隱蔽的手法，值得深入研究。

3.1 股權激勵不計入當期費用

創業板公司的前身一般都是中小民營企業，在人才匱乏而且利潤不穩定的創業初期，大部分采用了不同形式的股權激勵機制以留住人才。一方面公司可能因為創業初期會計系統不完善，沒有將股權激勵作為工資費用；另一方面也可能是公司刻意以股權激勵替代工資性費用，故意不計入報表，以增加賬面利潤。無論哪種原因不計股權激勵費用，無論主觀上是否故意為之，但客觀上都已經形成了盈余管理后果。

3.2 開發費用資本化

創業板公司一般具有高新技術企業特征，研發費用占比較大。2006年頒布的《企業會計準則——無形資產》中，對研究開發費用的處理進行了修訂：將內部研究開發支出區分為研究階段和開發階段，對于開發階段符合資本化條件的支出予以資本化。但是，資本化的條件主要取決公司管理層的判斷，大多數情況下缺少第三方證據，為企業操縱利潤提供了空間。如果公司管理層計劃提高盈余，則可以將應該列入研究階段的費用部分計入開發階段，將技術可行性不高或經濟上有用性不強的開發支出部分進行資本化。因此，開發費用資本化很可能成為創業板公司盈余管理的工具。

3.3 通過上市前重組構造成長性假象

發展之初的民營企業可能存在一個較為普遍的現象：實際控制人注冊多家公司經營同種業務。為避免同業競爭，監管規定上市申報前須將這些公司（業務）重組到一家公司（控股公司）中，實現業務整體上市。在重組過程中，控制人可以將所有業務全部收購進入上市主體，也可以部分收購、注銷，或者是作為資產收購等，上市公司不必報告這些重組方式和重組過程。然而，各種不同的方法將會帶來不同的財務表現，既可以調節收益，也可以管理成長性，為盈余管理留下較大的空間。重組改善公司業績、構造成長假象可以說是一個“合法”的盈余管理方法，利于企業拼湊出符合上市要求的結果，值得引起我們的重視。

4 降低創業板公司IPO盈余管理的政策性建議

4.1 引入退市機制

退市制度是上市公司治理與證券市場約束機制建設的核心所在，從長遠看，它的完善和風險警示板的推出無疑將有力地提升中國證券市場的投資價值，長期利好。上交所、深交所4月29日分別正式對外關于完善上市公司退市制度的征求意見稿，向社會公開征求意見。

在政府監管有效時，優質企業選擇高發行價格水平，劣質企業選擇低發行價格水平；當管理層對公司上市的信息披露監管不力時，劣質企業傾向于進行盈余管理，偽裝成優質企業上市。考慮加入關于“成長性降低不滿足條件的公司應該退市”的機制，能對降低創業板公司IPO盈余管理有很大的作用。

4.2 加強公司治理

創業板公司IPO盈余管理應得到更多的關注與制約，從根本上出發，管理者應該加強法人治理，發揮第一大股東、管理層持股、獨立董事的積極作用，同時發揮其他股東的制衡效用，發揮戰略投資者和機構投資者的監督作用，從而降低投機和短視行為。

4.3 加大對違規公司和個人的處罰力度，增加違規成本

創業板塊更大范圍地發揮資本市場的配置功能，同時緩解了公司融資難題，雖然盈余管理是合法的，但它不利于資本市場的快速發展，同時使資源的使用失去效率，增大創業板企業的風險。在市場運作下，只有通過法律的手段，加大對違規公司和個人的處罰力度，增加違規成本，才能更好地保證市場的良性競爭。

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