導(dǎo)語(yǔ)：如何才能寫(xiě)好一篇國(guó)有企業(yè)虛擬股權(quán)激勵(lì)方案，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

【摘要】股權(quán)激勵(lì)問(wèn)題一直是各界關(guān)注的焦點(diǎn)，對(duì)管理層股權(quán)激勵(lì)實(shí)施情況的研究將有助于上市公司更有效地啟用激勵(lì)方案。本文對(duì)近年來(lái)國(guó)內(nèi)外股權(quán)激勵(lì)研究的主要觀點(diǎn)進(jìn)行整理，簡(jiǎn)要綜述管理層股權(quán)激勵(lì)實(shí)施的動(dòng)因和效果的相關(guān)文獻(xiàn)，希望為進(jìn)一步完善股權(quán)激勵(lì)機(jī)制提供有效參考。

【關(guān)鍵詞】管理層股權(quán)激勵(lì)；公司價(jià)值；激勵(lì)效應(yīng)

一、背景介紹

股權(quán)激勵(lì)是上市公司以本公司股票為標(biāo)的，對(duì)其董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員、核心技術(shù)人員及其他員工進(jìn)行的長(zhǎng)期性激勵(lì)方法，讓公司人員獲得一定股權(quán)，使其能夠以股東的身份享受附帶的經(jīng)濟(jì)效益與權(quán)利、承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，盡責(zé)為公司的長(zhǎng)期發(fā)展服務(wù)。

我國(guó)企業(yè)從上世紀(jì)90年代初開(kāi)始，就在股權(quán)激勵(lì)方面進(jìn)行了多種模式的實(shí)踐和探索，比如一些典型企業(yè)的股票增值權(quán)和業(yè)績(jī)股票激勵(lì)計(jì)劃等。2005年10月底通過(guò)的相關(guān)修訂案，明確指出上市公司可回購(gòu)本公司股份用于獎(jiǎng)勵(lì)職工，為上市公司實(shí)行股權(quán)激勵(lì)打開(kāi)了通道。

股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)的影響是顯著的，其有助于創(chuàng)造企業(yè)的利益共同體，采用長(zhǎng)期激勵(lì)的形式將員工與公司的利益緊密聯(lián)系在一起，弱化兩者之間的矛盾，減少成本，充分發(fā)揮員工的積極性和創(chuàng)造性，從而達(dá)到公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的目標(biāo)。股權(quán)激勵(lì)也是一種人才價(jià)值的回報(bào)機(jī)制，除了工資和獎(jiǎng)金，公司價(jià)值增值同樣能夠回報(bào)人才給企業(yè)發(fā)展帶來(lái)的貢獻(xiàn)，同時(shí)，它也有助于留住和吸引人才。通過(guò)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，有利于經(jīng)營(yíng)者關(guān)注企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展和價(jià)值創(chuàng)造能力，減少短期行為，對(duì)公司業(yè)績(jī)的考核不再局限于本年度的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。

股權(quán)激勵(lì)實(shí)施的效果呈現(xiàn)又是復(fù)雜的，比如激勵(lì)作用只是一方面，所以對(duì)其進(jìn)行深入研究，有助于發(fā)現(xiàn)和理解不同背景的企業(yè)實(shí)施機(jī)制和效果的具體差異之處，并由此探索不同條件下如何設(shè)計(jì)和完善股權(quán)激勵(lì)機(jī)制才能真正對(duì)企業(yè)整體發(fā)展更有益。

二、股權(quán)激勵(lì)的研究方式

目前國(guó)內(nèi)對(duì)股權(quán)激勵(lì)的研究方式以實(shí)證類的檔案式研究居多，即用已有或已處理的數(shù)據(jù)庫(kù)資料分析并檢驗(yàn)假設(shè)。除此之外，還有案例式研究，如邵帥等人（2014）以經(jīng)歷了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)轉(zhuǎn)變的上海家化為案例，分析其國(guó)有和民營(yíng)階段股權(quán)激勵(lì)制度設(shè)計(jì)動(dòng)機(jī)的差異，研究企業(yè)性質(zhì)對(duì)股權(quán)激勵(lì)制度設(shè)計(jì)動(dòng)機(jī)的影響。

股權(quán)激勵(lì)的變量使用中，國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)大多分為兩類：一類是設(shè)置公司是否實(shí)行了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的虛擬變量，如肖星（2013）等人；另一類則直接使用公司管理層持股比例的數(shù)據(jù)或是被激勵(lì)的高級(jí)管理人員人數(shù)和比例，如周仁俊（2012）選取高級(jí)管理層持股比例衡量管理層股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度；或者兩者結(jié)合，如夏紀(jì)軍（2008）等人。

三、管理層股權(quán)激勵(lì)實(shí)施的動(dòng)因和效果

公司采取股權(quán)激勵(lì)的動(dòng)因有激勵(lì)和非激勵(lì)因素。前者的闡述為股權(quán)激勵(lì)可以使高管與股東利益一致，在信息不對(duì)稱時(shí)，降低成本，起到激勵(lì)管理層提升公司價(jià)值的作用。同時(shí)，股權(quán)激勵(lì)有助于吸引和篩選優(yōu)秀的管理層為公司服務(wù)（Arya and Mittendorf，2005），并且改善R近退休高管視野短期化的問(wèn)題（Dechow and Sloan，1991；Murphy and Zimmerman，1993）。后者的觀點(diǎn)為股權(quán)激勵(lì)有時(shí)也是出于非激勵(lì)目的，如緩解現(xiàn)金流動(dòng)性約束、減少高管稅負(fù)、降低財(cái)務(wù)報(bào)告的成本等。

不同類型的企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的動(dòng)因不同。肖星（2013）等人使用公司當(dāng)年是否推行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃這一虛擬變量，從激勵(lì)水平和約束機(jī)制研究了上市公司推行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃意愿的影響因素，并最終得出國(guó)有企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃符合“管理層權(quán)力論”，是管理層利用自身權(quán)利尋租的表現(xiàn)；民營(yíng)企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃則符合“最優(yōu)契約論”，是源于對(duì)管理層的有效激勵(lì)。

呂長(zhǎng)江（2009）等人通過(guò)研究股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，認(rèn)為我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃激勵(lì)效應(yīng)與福利效應(yīng)同存，福利型股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施后果則為高管自謀福利，不利于股東的利益。這兩種效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)區(qū)別在于公司治理結(jié)構(gòu)的安排，上市公司可以通過(guò)激勵(lì)條件和激勵(lì)有效期的改善來(lái)增強(qiáng)股權(quán)激勵(lì)方案的激勵(lì)效果。

邵帥（2014）等人認(rèn)為從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)區(qū)分，股權(quán)激勵(lì)方案設(shè)計(jì)傾向有所不同，國(guó)有企業(yè)由于激勵(lì)比例和激勵(lì)收益受到過(guò)多政策限制，導(dǎo)致激勵(lì)不足，并且由于內(nèi)部人控制等問(wèn)題，股權(quán)激勵(lì)設(shè)計(jì)傾向于福利型；相反，民營(yíng)企業(yè)股權(quán)激勵(lì)方案設(shè)計(jì)更加合理，傾向于激勵(lì)型。

國(guó)內(nèi)上市公司實(shí)施管理層股權(quán)激勵(lì)的原因主要還是為了降低成本，實(shí)現(xiàn)激勵(lì)效果，但往往由于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異等各方面的影響因素，國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)在設(shè)計(jì)股權(quán)激勵(lì)方案時(shí)動(dòng)因和傾向會(huì)有所不同，國(guó)有企業(yè)會(huì)偏向于管理層的自利行為，激勵(lì)不足，更多是福利性質(zhì)；相比之下，民營(yíng)企業(yè)的激勵(lì)動(dòng)因則會(huì)更加明顯。

對(duì)管理層股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施效果研究存在多種角度，大多為對(duì)公司價(jià)值的影響，通常用企業(yè)業(yè)績(jī)、托賓Q值、股價(jià)來(lái)評(píng)價(jià)，以論證是否真正實(shí)現(xiàn)了激勵(lì)作用，或者只是福利效果。此外，還有文獻(xiàn)研究影響管理層股權(quán)激勵(lì)效果實(shí)現(xiàn)的因素，如產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、大股東控制權(quán)等；以及管理層股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平、對(duì)企業(yè)投資效率、對(duì)銀行信貸決策、對(duì)高管更換的影響等。

關(guān)于國(guó)內(nèi)外管理層股權(quán)激勵(lì)實(shí)施的分析，研究角度在不斷提出改進(jìn)，并且不乏創(chuàng)新性的嘗試。從管理層股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施對(duì)公司各方面影響的深入，以及實(shí)施效果的影響因素研究，能夠不斷充實(shí)和發(fā)展股權(quán)激勵(lì)理論。

參考文獻(xiàn)：

[1]肖星，陳嬋.激勵(lì)水平、約束機(jī)制與上市公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃[J].南開(kāi)管理評(píng)論，2013，（1）

[2]陳勇，廖冠民，王霆.我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)的實(shí)證分析[J].管理世界，2005，（2）

[3]邵帥，周濤，呂長(zhǎng)江.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與股權(quán)激勵(lì)設(shè)計(jì)動(dòng)機(jī)――上海家化案例分析[J].會(huì)計(jì)研究，2014，（10）

[4]周仁俊，高開(kāi)娟.大股東控制權(quán)對(duì)股權(quán)激勵(lì)效果的影響[J].會(huì)計(jì)研究，2012，（5）

篇2

令眾人追捧的股權(quán)激勵(lì)，到底有哪些魔力呢？

員工成為經(jīng)營(yíng)者

1952年，美國(guó)菲澤爾公司為避免公司高管的薪酬被高額所得稅率征收，設(shè)計(jì)并推出了世界上第一個(gè)股票期權(quán)計(jì)劃，從而拉開(kāi)了推行股權(quán)激勵(lì)的序幕。1956年，美國(guó)潘尼蘇拉報(bào)紙公司第一次推出員工持股計(jì)劃。至此，股權(quán)激勵(lì)成形。作為一種使企業(yè)員工獲得企業(yè)產(chǎn)權(quán)的經(jīng)濟(jì)權(quán)利，股權(quán)激勵(lì)能夠使他們以股東的身份參與企業(yè)決策、分享利潤(rùn)、承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，從而勤勉盡責(zé)地為公司長(zhǎng)期發(fā)展提供服務(wù)。

“法律上并沒(méi)有對(duì)股權(quán)激勵(lì)的成文注解，僅在《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法（試行）》（簡(jiǎn)稱‘試行《辦法》’）提到了這個(gè)概念”，盈科律師事務(wù)所合伙人胡浩律師在接受《經(jīng)濟(jì)》記者采訪時(shí)這樣說(shuō)。

上述試行《辦法》于2006年1月1日頒布，其中第二條規(guī)定，“本辦法所稱股權(quán)激勵(lì)是指上市公司以本公司股票為標(biāo)的，對(duì)其董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員及其他員工進(jìn)行的長(zhǎng)期性激勵(lì)”。

其實(shí)從法律規(guī)范的出臺(tái)上也可以看出，國(guó)內(nèi)最先接觸股權(quán)激勵(lì)的是上市公司。胡浩指出，這一制度因?yàn)槟軐?duì)公司管理產(chǎn)生多重積極影響而備受國(guó)內(nèi)上市公司青睞。“它不僅有利于企業(yè)穩(wěn)定優(yōu)秀的管理人才和技術(shù)人才，還能增強(qiáng)員工的歸屬感和認(rèn)同感，激發(fā)員工的積極性和創(chuàng)造性，同時(shí)還是企業(yè)吸引優(yōu)秀人才的有力手段。”這一觀點(diǎn)有現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)支撐。華遠(yuǎn)地產(chǎn)股份有限公司在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)前后，員工平均流失率由15.7%降至10%左右，股權(quán)激勵(lì)在一定程度上為公司挽留了更多人才。

此外，股權(quán)激勵(lì)還能使員工與老板形成利益共同體。胡浩告訴《經(jīng)濟(jì)》記者，萬(wàn)科公司是該效果的受益者。數(shù)據(jù)顯示，萬(wàn)科公司于2011年實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，當(dāng)年銷售收入增長(zhǎng)41.54%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率超過(guò)32.1%，而年凈資產(chǎn)收益率更是達(dá)到了創(chuàng)紀(jì)錄的18.17%。“當(dāng)年即為股東創(chuàng)造了96.25億元的凈利潤(rùn)，達(dá)到了股東利益最大化的目標(biāo)。”

當(dāng)然，作為一種長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制，股權(quán)激勵(lì)不僅能使經(jīng)營(yíng)者在任期內(nèi)得到適當(dāng)獎(jiǎng)勵(lì)，還有部分獎(jiǎng)勵(lì)是在卸任后延期實(shí)現(xiàn)的。這就要求經(jīng)營(yíng)者不僅關(guān)心如何在任期內(nèi)提高業(yè)績(jī)，還必須關(guān)注企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，以保證獲得自己的延期收入，進(jìn)而弱化身為經(jīng)營(yíng)者的短期行為，更有利于提高企業(yè)在未來(lái)創(chuàng)造價(jià)值的能力和長(zhǎng)遠(yuǎn)競(jìng)爭(zhēng)力。“而此處的經(jīng)營(yíng)者，包括企業(yè)內(nèi)部各層級(jí)的管理人員甚至普通員工，也就是說(shuō)這種作用對(duì)全部任職者都是有效的”，胡浩這樣說(shuō)。

轉(zhuǎn)向非上市公司

盡管成功案例多來(lái)自上市公司，但是股權(quán)激勵(lì)也并非其專利。隨著股權(quán)激勵(lì)制度在上市公司中的盛行，非上市公司也開(kāi)始轉(zhuǎn)向這一制度。胡浩告訴記者，聯(lián)想在上市前就非常重視股權(quán)激勵(lì)制度。該公司于1993年第一次實(shí)施股權(quán)激勵(lì)方案，當(dāng)時(shí)采取分紅權(quán)模式，將方案股權(quán)中的35%分配給創(chuàng)業(yè)元老和骨干核心，20%提供給創(chuàng)業(yè)期的180個(gè)員工，45%預(yù)留給后來(lái)加入的成員。

“分紅權(quán)也稱虛擬股權(quán)，是以公司的增量，比如年收入或者利潤(rùn)為標(biāo)的進(jìn)行的，因?yàn)榉巧鲜泄静淮嬖诠_(kāi)市場(chǎng)股價(jià)的問(wèn)題，所以稱為虛擬”，北京嘉和知遠(yuǎn)咨詢有限公司合伙人李生在接受《經(jīng)濟(jì)》記者采訪時(shí)這樣解釋。

根據(jù)多年從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，李生告訴《經(jīng)濟(jì)》記者，非上市公司因?yàn)樯倭藯l條框框的約束，在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的時(shí)候手段更靈活、方式更多樣。他說(shuō)：“上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)還有試行《辦法》的約束，但是非上市公司不存在任何專門的法律規(guī)范，不多的規(guī)范散見(jiàn)于稅法、公司法的規(guī)定中，為實(shí)踐操作預(yù)留了更多自由空間。”

即便如此，鑒于非上市公司與上市公司的不同，李生告訴記者，非上市公司還需要注意以下問(wèn)題：因?yàn)闊o(wú)法通過(guò)資本市場(chǎng)分?jǐn)偣蓹?quán)激勵(lì)所需的成本，企業(yè)多數(shù)時(shí)候需要獨(dú)自承擔(dān)，而分紅來(lái)源也往往受限于企業(yè)收入；資本市場(chǎng)不能為企業(yè)股份定價(jià)，經(jīng)營(yíng)者手中的股權(quán)也無(wú)法通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)衡量，因此需要制定一套綜合指標(biāo)體系去衡量經(jīng)營(yíng)者的業(yè)績(jī)。

“非上市公司確定股權(quán)激勵(lì)的價(jià)格往往是按照凈資產(chǎn)計(jì)算的，而私營(yíng)企業(yè)和國(guó)有企業(yè)又會(huì)因?yàn)樯婕皣?guó)有資產(chǎn)流失的問(wèn)題有所不同。”按照他的分析，私營(yíng)企業(yè)在制定股權(quán)激勵(lì)方案的時(shí)候，往往是老板帶著創(chuàng)業(yè)級(jí)元老員工共同約定實(shí)現(xiàn)，“基于彼此的信賴和依靠達(dá)成協(xié)議”。而國(guó)有企業(yè)在實(shí)施該計(jì)劃時(shí)，為避免國(guó)有資產(chǎn)流失，不會(huì)以股權(quán)的實(shí)際交割為主，“除非是上市之后才會(huì)這樣做”。

李生指出，自去年以來(lái)，非上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)制度的案例就很多了，其中這部分公司主要分為兩類，一類是傳統(tǒng)企業(yè)，另一類是為上市做準(zhǔn)備或者在新三板掛牌的企業(yè)。而今年以來(lái)新三板的火爆也讓該市場(chǎng)掛牌企業(yè)成為股權(quán)激勵(lì)的火爆點(diǎn)。

對(duì)中小企業(yè)最有含金量

“股權(quán)激勵(lì)制度這些年一直活躍在市場(chǎng)，但通常情況下，沒(méi)有任何掛牌或上市預(yù)期的企業(yè)實(shí)施這一制度，的確沒(méi)有擬掛牌或者擬上市企業(yè)做起來(lái)更有吸引力”，李生這樣說(shuō)。

他強(qiáng)調(diào)，股權(quán)激勵(lì)重在激勵(lì)，不管非上市公司在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的時(shí)候多么靈活，如果沒(méi)有走向資本市場(chǎng)的預(yù)期，那么員工手中的股份變現(xiàn)就比較困難，或者只能依靠分紅實(shí)現(xiàn)。與之相比，員工更希望所在公司能夠上市或掛牌，因?yàn)橘Y本市場(chǎng)能夠讓他手中的股份瞬間升值。“尤其是高科技企業(yè)，從國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)看，公司一旦上市或掛牌，市值翻幾倍甚至十幾倍都是正常的”。顯然，這樣的股份握在手中才更有含金量，才更能達(dá)到股權(quán)激勵(lì)的目標(biāo)。

這一觀點(diǎn)能夠從剛剛享受到股權(quán)激勵(lì)的樂(lè)視員工那里得到證實(shí)。在該公司首批股權(quán)激勵(lì)授予儀式上，一位接受股權(quán)的員工表示，來(lái)樂(lè)視短短兩年，親眼見(jiàn)證了樂(lè)視的發(fā)展，能夠成為首批被授予股權(quán)激勵(lì)的員工，感到非常榮幸，“以樂(lè)視的發(fā)展速度，我很難想像等樂(lè)視控股整體上市后，我手中股票的價(jià)值會(huì)達(dá)到多高。”

然而，這似乎又有些矛盾，畢竟眾所周知的華為技術(shù)有限公司（簡(jiǎn)稱“華為”）是業(yè)內(nèi)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)制度的典范，而華為不僅至今未上市，也一直公開(kāi)對(duì)外表示“不會(huì)上市”。

篇3

（鈞衛(wèi)達(dá)地產(chǎn)，遼寧 大連 116031）

摘　要：本文在分析股權(quán)激勵(lì)對(duì)民營(yíng)企業(yè)激勵(lì)作用的基礎(chǔ)上，對(duì)股權(quán)激勵(lì)模式進(jìn)行分析和比較，為民營(yíng)企業(yè)選擇適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)激勵(lì)模式提供參考。

關(guān)鍵詞 ：民營(yíng)企業(yè)；股權(quán)激勵(lì)；比較研究

中圖分類號(hào)：F721.5 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1000-8772（2014）34-0068-02

收稿日期：2014-11-10

作者簡(jiǎn)介：姜麗敏（1974-）女，漢，山東文登人，會(huì)計(jì)師，研究方向：財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)。

股權(quán)激勵(lì)如今作為一種較為成熟的理論被廣泛應(yīng)用于各國(guó)的管理實(shí)踐。我國(guó)中小民營(yíng)企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)制度，可以在很大程度上緩解其目前面臨的成長(zhǎng)極限問(wèn)題，調(diào)整企業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)，釋放組織潛能，突破管理瓶頸。實(shí)施股權(quán)激勵(lì)還有助于吸引和挽留管理人才，推動(dòng)企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展。

一、股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)發(fā)展的重要作用

股權(quán)激勵(lì)是使經(jīng)營(yíng)者獲得企業(yè)股權(quán)的形式給予企業(yè)經(jīng)營(yíng)者一定經(jīng)濟(jì)權(quán)利，使其能夠以股東身份參與企業(yè)決策、利潤(rùn)分享、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，將企業(yè)經(jīng)營(yíng)者薪酬的一部分以股權(quán)收益的形式體現(xiàn)，將其收入的實(shí)現(xiàn)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和市場(chǎng)價(jià)值掛鉤，激發(fā)經(jīng)營(yíng)者通過(guò)提升企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值增加自己的財(cái)富，促使經(jīng)營(yíng)者將個(gè)人利益與企業(yè)的利益聯(lián)系在一起，從而為企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展貢獻(xiàn)力量。隨著民營(yíng)企業(yè)的不斷發(fā)展，企業(yè)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，企業(yè)內(nèi)部控制制度的建立和實(shí)行被提到了民營(yíng)企業(yè)的日常管理中。內(nèi)部控制制度是提高企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益、規(guī)范企業(yè)的內(nèi)部管理的重要保證，股權(quán)激勵(lì)機(jī)制作為一種有效的激勵(lì)機(jī)制對(duì)企業(yè)的發(fā)展有著重要影響。二者的有機(jī)結(jié)合能夠激活民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展動(dòng)力，推動(dòng)民營(yíng)企業(yè)的持續(xù)健康發(fā)展。

1.股權(quán)激勵(lì)有利于吸引人才

人力資源作為一種稀缺資源，在企業(yè)的發(fā)展中發(fā)揮著重要的作用，可以說(shuō)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)就是人才的競(jìng)爭(zhēng)，股權(quán)激勵(lì)機(jī)制對(duì)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)者來(lái)說(shuō)有著巨大的吸引力，它能夠把經(jīng)營(yíng)者自身的利益與其對(duì)企業(yè)的貢獻(xiàn)緊密聯(lián)系在一起。在股權(quán)激勵(lì)機(jī)制中，股權(quán)支付給經(jīng)營(yíng)者的只是一個(gè)不確定的預(yù)期收入，它所帶來(lái)的收益不是企業(yè)支付的，而是直接來(lái)自于資本市場(chǎng)，對(duì)經(jīng)營(yíng)者而言，股權(quán)下跌可以放棄行權(quán)，若股價(jià)上升則會(huì)帶來(lái)豐厚的回報(bào)，這是一種低成本的激勵(lì)方式，受到經(jīng)營(yíng)者的歡迎。另外股權(quán)激勵(lì)具有長(zhǎng)期性和持久性的特點(diǎn)，在股權(quán)持續(xù)期內(nèi)每年只能按規(guī)定比例行權(quán)，在限制期內(nèi)離開(kāi)企業(yè)將會(huì)喪失剩余的期權(quán)，這種約束保證了人才的相對(duì)穩(wěn)定。

2.提高預(yù)期效應(yīng)，防止短期行為

股權(quán)激勵(lì)獲利的方式是對(duì)股票價(jià)格上升的預(yù)期，股票價(jià)格上升的正常情況可以在一定程度反映經(jīng)營(yíng)效果和經(jīng)營(yíng)者的貢獻(xiàn)，是對(duì)企業(yè)收益有良好預(yù)期的一種表現(xiàn)形式。經(jīng)營(yíng)者股票差價(jià)中得到期權(quán)收益，不是利潤(rùn)或紅利的收益，而是股東認(rèn)定的企業(yè)預(yù)期收益的一部分。在傳統(tǒng)薪酬制度下，經(jīng)營(yíng)者往往追求短期利潤(rùn)最大化和一些短、平、快的投資項(xiàng)目，減少有價(jià)值的研究開(kāi)發(fā)項(xiàng)目，這必然損害企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展。解決這一問(wèn)題的有效辦法之一就是給予經(jīng)營(yíng)者一定的剩余索取權(quán)，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃下，經(jīng)營(yíng)者通過(guò)行權(quán)購(gòu)買企業(yè)股票后成為企業(yè)的所有者，將經(jīng)營(yíng)者利益與企業(yè)長(zhǎng)期利益結(jié)合起來(lái)，經(jīng)營(yíng)者就會(huì)為實(shí)現(xiàn)所有者利潤(rùn)最大化而關(guān)注企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展，減少急功近利的短期化行為，提高管理效率和經(jīng)營(yíng)者的積極性、競(jìng)爭(zhēng)性和創(chuàng)造性，有效地提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

3.減少企業(yè)現(xiàn)金支出，降低激勵(lì)成本

在傳統(tǒng)的激勵(lì)方式，以年終獎(jiǎng)或者年終分紅的方式對(duì)經(jīng)營(yíng)者的業(yè)績(jī)進(jìn)行獎(jiǎng)勵(lì)，激勵(lì)了經(jīng)營(yíng)者的積極性，是但在一定程度也增加了企業(yè)的現(xiàn)金支出，增加了激勵(lì)成本。而股權(quán)激勵(lì)的收益并不是來(lái)源于企業(yè)，是來(lái)源于資本市場(chǎng)，當(dāng)股價(jià)上升時(shí)，經(jīng)營(yíng)者通過(guò)行權(quán)獲得豐厚的回報(bào)。較之工資、獎(jiǎng)金等傳統(tǒng)激勵(lì)方式，股權(quán)激勵(lì)方式可以減輕企業(yè)現(xiàn)金支付負(fù)擔(dān)，在激勵(lì)強(qiáng)度相同的情況下把激勵(lì)成本降到最低點(diǎn)。

二、股權(quán)激勵(lì)的典型模式

股權(quán)激勵(lì)模式的具體安排因企業(yè)而異，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃如果實(shí)施得當(dāng)，就能為經(jīng)營(yíng)者帶來(lái)預(yù)期收益，其激勵(lì)作用的強(qiáng)弱，是與其預(yù)期收益的大小相關(guān)聯(lián)的，股權(quán)激勵(lì)的預(yù)期收益低，激勵(lì)作用就小；預(yù)期收益高，激勵(lì)作用就大。現(xiàn)代企業(yè)理論和企業(yè)實(shí)踐證明，股權(quán)激勵(lì)對(duì)改善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)、降低激勵(lì)成本、提升管理效率、增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力等起到了非常積極的作用，股權(quán)激勵(lì)模式的安排因企業(yè)不同而異，以下就是一些典型的股權(quán)激勵(lì)模式：

（1）現(xiàn)股。通過(guò)企業(yè)獎(jiǎng)勵(lì)或參照股權(quán)當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)值向經(jīng)營(yíng)者出售的方式，使經(jīng)營(yíng)者直接獲得股權(quán)。同時(shí)規(guī)定經(jīng)理人在一定時(shí)期內(nèi)必須持有股票，不得出售。

（2）期股。在股份有限公司和有限責(zé)任公司中，期股激勵(lì)是指經(jīng)營(yíng)者在一定期限內(nèi)，有條件地以約定價(jià)格取得或獲獎(jiǎng)所得適當(dāng)比例的企業(yè)股份的一種激勵(lì)方式。在獨(dú)資企業(yè)中，期股激勵(lì)是指借用期股形式，對(duì)經(jīng)營(yíng)者獲得年薪以外的特別獎(jiǎng)勵(lì)實(shí)行延期兌現(xiàn)的激勵(lì)方式。

（3）股票期權(quán)。是給予經(jīng)營(yíng)者在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)按預(yù)定的價(jià)格購(gòu)買一定數(shù)量的本企業(yè)股票的權(quán)利。股票期權(quán)的激勵(lì)效果受到資本市場(chǎng)有效性的影響，如果股價(jià)不能有效反映企業(yè)業(yè)績(jī)，激勵(lì)作用將會(huì)失效，甚至產(chǎn)生負(fù)效應(yīng)。實(shí)施該項(xiàng)激勵(lì)制度的企業(yè)大多數(shù)是上市企業(yè)。

（4）虛擬股票。企業(yè)在總股本之外授予激勵(lì)對(duì)象一種“虛擬”的股份，享受一定的分紅權(quán)，但沒(méi)有所有權(quán)，沒(méi)有表決權(quán)，不能轉(zhuǎn)讓和出售，不會(huì)影響企業(yè)的總資本和所有權(quán)結(jié)構(gòu)。。

（5）股票增值權(quán)。是指企業(yè)授予激勵(lì)對(duì)象的一種權(quán)利，如果企業(yè)股價(jià)上升，激勵(lì)對(duì)象可通過(guò)行權(quán)獲得相應(yīng)數(shù)量的股價(jià)升值形式，激勵(lì)對(duì)象不用為行權(quán)付出現(xiàn)金，行權(quán)后獲得現(xiàn)金或股票形式，或現(xiàn)金與股票的組合收益。

三、股權(quán)激勵(lì)模式的比較

（1）現(xiàn)股和期股激勵(lì)都在預(yù)先購(gòu)買了股權(quán)或確定了股權(quán)購(gòu)買的協(xié)議，經(jīng)營(yíng)者一旦接受這種激勵(lì)方式，就必須購(gòu)買股權(quán)，當(dāng)股權(quán)貶值時(shí)，經(jīng)理人需承擔(dān)相應(yīng)的損失。因此，經(jīng)理人持有現(xiàn)股或期股購(gòu)買協(xié)議時(shí)，實(shí)際上是承擔(dān)了風(fēng)險(xiǎn)的。而在股票期權(quán)激勵(lì)中，當(dāng)股權(quán)貶值時(shí)，經(jīng)理人可以放棄期權(quán)，從而避免承擔(dān)股權(quán)貶值的風(fēng)險(xiǎn)。

（2）在期股和股票期權(quán)激勵(lì)中，經(jīng)理人在遠(yuǎn)期支付購(gòu)買股權(quán)的資金，但購(gòu)買價(jià)格參照即期價(jià)格確定，同時(shí)從即期起就享受股權(quán)的增值收益權(quán)，因此，實(shí)際上相當(dāng)于經(jīng)理人獲得了購(gòu)股資金的貼息優(yōu)惠。

（3）虛擬股票激勵(lì)與股票增值權(quán)，這兩種模式，受益人并不真正擁有企業(yè)股權(quán)，而只是享有分紅權(quán)或是股票增值權(quán)，是一種不完全的股權(quán)。

四、股權(quán)激勵(lì)模式的選擇

由于我國(guó)中小民營(yíng)企業(yè)大多尚未上市，同時(shí)考慮到我國(guó)現(xiàn)行法規(guī)政策，較為穩(wěn)妥和實(shí)用的方法是采用虛擬股票模式，這是因?yàn)椋?/p>

（1）虛擬股票是企業(yè)對(duì)經(jīng)營(yíng)者未來(lái)進(jìn)行支付的承諾。經(jīng)營(yíng)者不需對(duì)企業(yè)進(jìn)行任何資本投資，就可以獲得收益權(quán)。其身份相當(dāng)于企業(yè)的債權(quán)人，可見(jiàn)，虛擬股票更貼近于一種純粹意義上的薪金給付。

（2）虛擬股票的靈活性、目標(biāo)性更強(qiáng)。虛擬股票模式可以針對(duì)某一部門業(yè)績(jī)進(jìn)行薪酬給付，而不像股票期權(quán)計(jì)劃那樣，給付標(biāo)準(zhǔn)單一地局限在股價(jià)上。

（3）由于虛擬股票不會(huì)稀釋股權(quán)，導(dǎo)致所有權(quán)變更，因而這種激勵(lì)手段受到民營(yíng)企業(yè)大多數(shù)股東的歡迎。

總之，由于激勵(lì)特點(diǎn)的不同，不同股權(quán)激勵(lì)的適用場(chǎng)合也不同。民營(yíng)企業(yè)規(guī)模大小、業(yè)務(wù)成長(zhǎng)性高低、行業(yè)特點(diǎn)、環(huán)境不確定性、經(jīng)營(yíng)者作用大小、經(jīng)營(yíng)者自身特點(diǎn)的不同和企業(yè)對(duì)經(jīng)營(yíng)者的要求不同，都對(duì)適用何種股權(quán)激勵(lì)模式產(chǎn)生著影響。

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篇4

關(guān)鍵詞：政府薪酬政策；投資者認(rèn)同；投資者抵制

中圖分類號(hào)：F239.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B

與非國(guó)有企業(yè)高管薪酬相對(duì)市場(chǎng)化的決定機(jī)制不同，國(guó)有企業(yè)投資主體的特殊性導(dǎo)致其高管薪酬受到政府政策的影響較大。近年來(lái)，我國(guó)政府出臺(tái)了多項(xiàng)國(guó)有企業(yè)高管薪酬的激勵(lì)政策或管制政策。這些政策的市場(chǎng)反應(yīng)如何？投資者是否認(rèn)同？將直接影響政策的效果和企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。為此，本文在分析國(guó)企高管薪酬政策變動(dòng)的制度背景基礎(chǔ)上，試圖通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)的方法來(lái)探究市場(chǎng)投資者對(duì)各項(xiàng)國(guó)企高管薪酬政策的態(tài)度并做適當(dāng)解釋。

一、機(jī)理分析與制度背景

（一）機(jī)理分析

西方經(jīng)典的委托理論常被用來(lái)解釋企業(yè)高管薪酬的激勵(lì)約束機(jī)制。在委托關(guān)系中，由于委托人與人的效用函數(shù)不同，委托人追求自己的財(cái)富最大化，而人追求自己的工資津貼收入、閑暇時(shí)間最大化，這必然導(dǎo)致兩者的沖突。由此派生出的政策主張是實(shí)施業(yè)績(jī)報(bào)酬為核心的顯性激勵(lì)，以實(shí)現(xiàn)高管行為與企業(yè)目標(biāo)的利益兼容。

國(guó)有控股上市公司所有權(quán)的特殊性，導(dǎo)致兩類投資主體目標(biāo)取向的差異性。國(guó)有投資者，即政府往往忘記自己的投資者身份而站在國(guó)家整體利益的層面來(lái)考慮問(wèn)題，實(shí)踐中政府主管部門對(duì)國(guó)企高管薪酬一直實(shí)施嚴(yán)格管制就是最好的證明。由于政府頻繁變動(dòng)的高管薪酬激勵(lì)與管制行為已經(jīng)脫離了政策的市場(chǎng)導(dǎo)向性，也使得委托理論難以對(duì)這種政府行為進(jìn)行解釋。而另一類投資者，非國(guó)有投資者關(guān)注的肯定不是所謂的全民利益，而是期望通過(guò)資本市場(chǎng)在國(guó)有控股企業(yè)的價(jià)值提升中獲取投資回報(bào)。

借鑒行為合約理論的基本研究成果，政府在追求企業(yè)盈利的同時(shí)兼顧公眾利益的最大化。進(jìn)而，政府的經(jīng)濟(jì)決策不僅追求資源配置效率，而且關(guān)注社會(huì)公平。特別是中央提出構(gòu)建社會(huì)主義和諧社會(huì)后，重視和關(guān)注社會(huì)公平成為政府施政的重要內(nèi)容。政府利用對(duì)國(guó)有控股企業(yè)的可控性，所的國(guó)企高管薪酬政策不完全著眼于提升國(guó)有控股企業(yè)價(jià)值，還要充分考慮社會(huì)公平因素，最常用的做法是將國(guó)企高管薪酬與職工平均工資水平掛鉤。

市場(chǎng)投資者的目標(biāo)函數(shù)是股東財(cái)富最大化，這與委托人的基本目標(biāo)一致，因而用委托理論能夠較好的解釋市場(chǎng)投資者的行為傾向。他們普遍贊同通過(guò)激勵(lì)機(jī)制調(diào)動(dòng)管理層的積極性，使管理者更努力地增加企業(yè)價(jià)值。但是，作為理性經(jīng)濟(jì)人的市場(chǎng)投資者也會(huì)給激勵(lì)程度定一個(gè)界限，即激勵(lì)雖然能激發(fā)管理者的執(zhí)業(yè)熱情，但同時(shí)也會(huì)增加成本。在這個(gè)此消彼長(zhǎng)的權(quán)衡中，市場(chǎng)投資者會(huì)有一個(gè)心理判斷。

綜上所述，由于政府與市場(chǎng)投資者的目標(biāo)取向有差異，政府所的國(guó)企高管薪酬政策很可能引起市場(chǎng)投資者的反應(yīng)異動(dòng)。為此，本文首先提出政府國(guó)企高管薪酬政策和投資者認(rèn)同度之間的相關(guān)關(guān)系圖（如圖1所示）。

下面將就國(guó)企高管薪酬政策和投資者反應(yīng)的關(guān)系從實(shí)證角度進(jìn)一步討論。

（二）政策背景

本文收集了近年來(lái)有關(guān)國(guó)企高管薪酬激勵(lì)和管制方面的重要政策，具體如下：

2005年4月11日國(guó)資委、財(cái)政部聯(lián)合頒布的《企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓暫行規(guī)定》，首次明確提出符合資格的國(guó)企管理層有權(quán)受讓國(guó)有產(chǎn)權(quán)，體現(xiàn)了激勵(lì)的思想。但在賦予權(quán)力的同時(shí)也做出了嚴(yán)格限定，以期達(dá)到真正的激勵(lì)效果并防止國(guó)有資產(chǎn)流失。

2005年12月31日證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法（試行）》，為上市公司建立、健全激勵(lì)與約束機(jī)制提供了法律保障，倡導(dǎo)上市公司以本公司股票為標(biāo)的，對(duì)其董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員及其他員工進(jìn)行長(zhǎng)期性激勵(lì)。同時(shí)也對(duì)上市公司以限制性股票、股票期權(quán)及法律、行政法規(guī)允許的其他方式實(shí)行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃給予了說(shuō)明。

2006年9月30日，鑒于國(guó)有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性，配合上述試行辦法的出臺(tái)，國(guó)資委和財(cái)政部聯(lián)合了“關(guān)于印發(fā)《國(guó)有控股上市公司（境內(nèi)）實(shí)施股權(quán)激勵(lì)試行辦法》的通知”，用于指導(dǎo)上市公司國(guó)有控股股東依法履行相關(guān)職責(zé)，按要求申報(bào)上市公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，并按履行國(guó)有資產(chǎn)出資人職責(zé)的機(jī)構(gòu)或部門意見(jiàn)，審議表決上市公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。

2007年12月26日，國(guó)資委下發(fā)了“關(guān)于加強(qiáng)中央企業(yè)負(fù)責(zé)人第二業(yè)績(jī)考核任期薪酬管理的意見(jiàn)”，強(qiáng)調(diào)在中央企業(yè)負(fù)責(zé)人2007―2009年第二業(yè)績(jī)考核任期中，企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬增長(zhǎng)與企業(yè)效益增長(zhǎng)相一致，企業(yè)負(fù)責(zé)人年度薪酬增長(zhǎng)幅度不得高于本企業(yè)效益增長(zhǎng)幅度的薪酬管理措施。文件中還明確提出第二任期將進(jìn)行中央企業(yè)負(fù)責(zé)人中長(zhǎng)期激勵(lì)試點(diǎn)。

2008年3月17日，在上市公司股權(quán)激勵(lì)試行兩年后，證監(jiān)會(huì)了《股權(quán)激勵(lì)有關(guān)事項(xiàng)備忘錄1號(hào)》和《股權(quán)激勵(lì)有關(guān)備忘錄2號(hào)》，以進(jìn)一步落實(shí)激勵(lì)并加強(qiáng)監(jiān)管。備忘錄中規(guī)定上市公司實(shí)行股權(quán)激勵(lì)后的業(yè)績(jī)指標(biāo)不得低于歷史水平，叫停 “股東轉(zhuǎn)讓股票”和“上市公司提取激勵(lì)基金買入流通A股”兩種激勵(lì)方式，提出關(guān)于重大事項(xiàng)與股權(quán)激勵(lì)方案的間隔時(shí)間不得少于30日等。

2008年6月30日，在繼兩個(gè)備忘錄出臺(tái)后，國(guó)資委公布的《關(guān)于規(guī)范國(guó)有控股上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)有關(guān)問(wèn)題的補(bǔ)充通知》（征求意見(jiàn)稿）針對(duì)占滬深兩市上市公司總數(shù)2/3以上的國(guó)企，股權(quán)激勵(lì)的門檻進(jìn)一步提高，完善公司法人治理結(jié)構(gòu)成為實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的先決條件①，兩條業(yè)績(jī)要求成為股權(quán)激勵(lì)的硬性指標(biāo)②。通知中還特別強(qiáng)調(diào)，由于上市公司外部市場(chǎng)環(huán)境和內(nèi)部運(yùn)行機(jī)制尚不健全，試點(diǎn)階段需設(shè)定股權(quán)激勵(lì)收益水平限制。

2008年9月16日，證監(jiān)會(huì)的《股權(quán)激勵(lì)有關(guān)事項(xiàng)備忘錄3號(hào)》進(jìn)一步明確和規(guī)范了股權(quán)激勵(lì)行為的相關(guān)規(guī)定，在某種意義上提高了激勵(lì)門檻。

2009年1月13日，在遭受了2008年以來(lái)的國(guó)際金融危機(jī)影響之后，企業(yè)業(yè)績(jī)普遍下滑，但媒體卻頻頻爆發(fā)“天價(jià)薪酬”的傳聞。在此背景下，財(cái)政部緊急出臺(tái)了“關(guān)于金融類國(guó)有和國(guó)有控股企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬管理有關(guān)問(wèn)題的通知”。通知指出，各國(guó)有及國(guó)有控股金融企業(yè)要根據(jù)當(dāng)前形勢(shì)，合理控制各級(jí)機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人薪酬，避免進(jìn)一步拉大與社會(huì)平均收入水平、以及企業(yè)內(nèi)部職工收入水平的差距，要堅(jiān)決防止脫離國(guó)情、當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、行業(yè)發(fā)展以及自身實(shí)際發(fā)放過(guò)高薪酬；且要切實(shí)規(guī)范高管人員職務(wù)消費(fèi)；根據(jù)有關(guān)規(guī)定暫時(shí)停止實(shí)施股權(quán)激勵(lì)和員工持股計(jì)劃等。雖然該通知是針對(duì)金融行業(yè)，但應(yīng)該說(shuō)對(duì)整個(gè)市場(chǎng)具有示范效應(yīng)。

2009年9月16日，由人力資源社會(huì)保障部、中央組織部、監(jiān)察部、財(cái)政部、審計(jì)署、國(guó)資委六部委聯(lián)合了《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范中央企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬管理的指導(dǎo)意見(jiàn)》，并明確：企業(yè)負(fù)責(zé)人的薪酬結(jié)構(gòu)主要由基本年薪、績(jī)效年薪和中長(zhǎng)期激勵(lì)收益三部分構(gòu)成。《意見(jiàn)》從兼顧調(diào)動(dòng)央企負(fù)責(zé)人積極性和調(diào)控企業(yè)負(fù)責(zé)人與職工工資收入差距兩個(gè)方面，規(guī)定企業(yè)主要負(fù)責(zé)人的基本年薪與上年度央企在崗職工平均工資相聯(lián)系，績(jī)效年薪由年度經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核結(jié)果確定。對(duì)于近年來(lái)屢受爭(zhēng)議的中長(zhǎng)期激勵(lì)，《意見(jiàn)》采取了更為謹(jǐn)慎的態(tài)度，只做了“可審慎探索”的原則性規(guī)定。 二、研究假設(shè)與研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè)

依據(jù)機(jī)理分析，我們發(fā)現(xiàn)：當(dāng)政府認(rèn)為高管薪酬與職工工資水平的差距能控制在合理范圍內(nèi)，即社會(huì)公平有效時(shí)，會(huì)把追求企業(yè)盈利作為主要目標(biāo)并趨向于出臺(tái)薪酬激勵(lì)政策；當(dāng)政府認(rèn)為高管薪酬已偏離社會(huì)公平范疇時(shí)，會(huì)考慮到全民利益往往趨向于出臺(tái)薪酬管制政策。投資者通過(guò)對(duì)成本和激勵(lì)―管制政策所帶來(lái)的企業(yè)價(jià)值提升與降低效果的比較判斷，對(duì)政府的薪酬政策持認(rèn)同或抵制的態(tài)度。對(duì)此，我們做如下假設(shè)：

假設(shè)1：對(duì)政府出臺(tái)的國(guó)企高管薪酬激勵(lì)型政策，如投資者認(rèn)為高管薪酬合理，成本增加小于實(shí)施激勵(lì)帶來(lái)的企業(yè)價(jià)值提升時(shí)，對(duì)政策持認(rèn)同態(tài)度。

假設(shè)2：對(duì)政府出臺(tái)的國(guó)企高管薪酬激勵(lì)型政策，如投資者認(rèn)為高管薪酬偏高，實(shí)施激勵(lì)帶來(lái)的價(jià)值提升不予彌補(bǔ)高額成本時(shí)，對(duì)政策持抵制態(tài)度。

假設(shè)3：對(duì)政府出臺(tái)的國(guó)企高管薪酬管制型政策，當(dāng)投資者認(rèn)為高管薪酬合理，成本減少不予以彌補(bǔ)實(shí)施管制導(dǎo)致的企業(yè)價(jià)值降低時(shí)，對(duì)政策持抵制態(tài)度。

假設(shè)4：對(duì)政府出臺(tái)的國(guó)企高管薪酬管制政策，當(dāng)投資者認(rèn)為高管薪酬偏高，成本減少大于實(shí)施管制導(dǎo)致的企業(yè)價(jià)值降低時(shí)，對(duì)政策持認(rèn)同態(tài)度。

（二）研究設(shè)計(jì)

1．樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源。本文選取滬深兩市所有國(guó)有控股上市公司作為研究樣本，剔除2005年4月至2009年9月沒(méi)有完整市場(chǎng)數(shù)據(jù)的企業(yè)，共選取721個(gè)公司樣本。所有數(shù)據(jù)來(lái)自CCER和CSMAR證券研究數(shù)據(jù)庫(kù)。

2．模型選擇和設(shè)定。通常一項(xiàng)政策出臺(tái)之前市場(chǎng)會(huì)有些許相關(guān)傳聞出現(xiàn)，從而導(dǎo)致市場(chǎng)的提前反應(yīng)，在政策正式之后，市場(chǎng)反應(yīng)也會(huì)短期持續(xù)。為此，我們選擇“個(gè)股月回報(bào)率”(ROS)作為投資者認(rèn)同度的替代變量。政府歷年頒布的各項(xiàng)國(guó)企高管薪酬政策全部被設(shè)定為虛擬變量，在該項(xiàng)政策公布當(dāng)月相應(yīng)變量賦值為1，其余時(shí)間維度賦值為0。同時(shí)，我們?cè)谀Ｐ椭屑尤胍贿B續(xù)變量，即“指數(shù)月回報(bào)率”（ROI）作為控制變量，建立的線性回歸模型（1）如下：

三、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）全樣本的回歸檢驗(yàn)

本文運(yùn)用統(tǒng)計(jì)軟件SPSS13.0對(duì)回歸模型進(jìn)行檢驗(yàn)，分析結(jié)果表明除解釋變量“STR200504”外，所有的政策指標(biāo)都通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，與被解釋變量“ROS”顯著相關(guān)，擬合度達(dá)到62.5%。

STR200504代表的《企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓暫行規(guī)定》雖然開(kāi)啟了管理層受讓國(guó)有股的大門，但同時(shí)設(shè)定了很多嚴(yán)格的限制，其激勵(lì)兼管制的性質(zhì)導(dǎo)致市場(chǎng)反應(yīng)不明，該政策對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)無(wú)明確的影響。在回歸結(jié)果中， STR200504也體現(xiàn)為獨(dú)立變量，沒(méi)有被歸入模型中。

STR200512、STR200609、STR200712 三個(gè)政策均表現(xiàn)為國(guó)企高管薪酬的激勵(lì)型效果，其市場(chǎng)反應(yīng)為正相關(guān)，即投資者表示認(rèn)同。其中，STR200712是政府專門就國(guó)有企業(yè)所的政策，且體現(xiàn)了中長(zhǎng)期激勵(lì)的思想，其回歸系數(shù)較大，而STR200512是針對(duì)所有上市公司的政策，在考慮了ROI影響因素后系數(shù)較小。

STR200803、STR200806、STR200809三項(xiàng)管制型政策的市場(chǎng)反應(yīng)為負(fù)相關(guān)，投資者對(duì)政策持抵制態(tài)度。其中，專門針對(duì)國(guó)有企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)的補(bǔ)充通知STR200806較之另兩個(gè)面向全體市場(chǎng)的政策的市場(chǎng)反應(yīng)更明顯。

STR200901和STR200909所代表的管制型政策是在國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)后，企業(yè)業(yè)績(jī)普遍下滑，市場(chǎng)上卻陸續(xù)傳出國(guó)企高管天價(jià)薪酬的大背景下出臺(tái)的。兩項(xiàng)政策的市場(chǎng)反應(yīng)均為正相關(guān)，投資者對(duì)該輪薪酬管制政策持認(rèn)同態(tài)度。

（二）分組樣本的回歸檢驗(yàn)

由于前述回歸模型的一個(gè)假定條件是，國(guó)有控股上市公司的整體高管薪酬?duì)顩r正常，不存在系統(tǒng)性的偏低或偏高現(xiàn)象。否則，分析投資者對(duì)出臺(tái)規(guī)范高管薪酬的政策認(rèn)知時(shí)，容易產(chǎn)生系統(tǒng)性偏差。為克服這一問(wèn)題，我們借鑒辛清泉、林斌、王彥超（2007）的作法，將全樣本模型進(jìn)行分組，按照國(guó)有控股上市公司高管薪酬的差異大小分成三組并剔除掉中間一組，再相應(yīng)地對(duì)模型進(jìn)行回歸。

萬(wàn)媛媛、井潤(rùn)田和劉玉煥（2008）對(duì)中美兩國(guó)上市公司高管薪酬的決定因素進(jìn)行了比較研究，他們的實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)：公司規(guī)模、公司績(jī)效、股權(quán)特征是決定高管薪酬的主要因素。為此，我們可以通過(guò)公司年報(bào)得到各個(gè)公司高管前三名高管的薪酬總額作為公司高管薪酬的實(shí)際水平；其次，利用前人的高管薪酬決定因素建立回歸模型（2），以擬合得到公司高管薪酬的預(yù)期水平；再次，用各個(gè)公司的實(shí)際薪酬水平減去預(yù)期薪酬水平，便可得到各個(gè)公司高管的薪酬差異大小即模型的回歸殘差，然后對(duì)高管薪酬差異大小即模型的殘差按大小等分成三組并剔除掉中間一組；最后，將殘差最低的一組作為低估樣本組，將殘差最高的一組作為高估樣本組，再相應(yīng)地對(duì)模型（1）進(jìn)行回歸，其結(jié)果見(jiàn)表3。

由表3 所示，在高管薪酬偏低樣本組中， STR200512、STR200609、STR200712三個(gè)政策均為激勵(lì)型政策指標(biāo)，其市場(chǎng)反應(yīng)為正相關(guān)，這說(shuō)明投資者對(duì)高管薪酬偏低的國(guó)企實(shí)施高管薪酬的激勵(lì)型政策表示認(rèn)同，證實(shí)了假設(shè)1。并且， STR200712是政府專門就國(guó)有企業(yè)所的政策，且體現(xiàn)了中長(zhǎng)期激勵(lì)的思想，其回歸系數(shù)比另外兩個(gè)政策要大。同時(shí)STR200803、STR200806、STR200809三項(xiàng)管制型政策的市場(chǎng)反應(yīng)為負(fù)相關(guān)，這說(shuō)明投資者對(duì)高管薪酬偏低的國(guó)企實(shí)施高管薪酬的管制型政策持抵制態(tài)度，證實(shí)了假設(shè)3。而STR200901和STR200909所代表的管制型政策是在國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)后，企業(yè)業(yè)績(jī)普遍下滑，市場(chǎng)上卻陸續(xù)傳出國(guó)企高管天價(jià)薪酬的大背景下出臺(tái)的，兩個(gè)樣本組的市場(chǎng)反應(yīng)均為正相關(guān)，說(shuō)明投資者對(duì)該輪薪酬管制政策持認(rèn)同態(tài)度，符合假設(shè)4的觀點(diǎn)。

但是高管薪酬偏高樣本組中，由于投資者認(rèn)為公司高管的薪酬偏高，再進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)（STR200512和STR200609），將使成本過(guò)大，抵消或超過(guò)了激勵(lì)帶來(lái)的企業(yè)價(jià)值提升效應(yīng)，因而投資者不認(rèn)同，這表明為STR200512、STR200609的市場(chǎng)反應(yīng)負(fù)相關(guān)，證實(shí)了假設(shè)2。對(duì)于加強(qiáng)中央企業(yè)負(fù)責(zé)人第二業(yè)績(jī)考核任期薪酬管理的意見(jiàn)這個(gè)政策（STR200712），投資者雖然認(rèn)為高管薪酬偏高，但仍然需要有個(gè)標(biāo)準(zhǔn)加以規(guī)范，因而認(rèn)同該政策，其市場(chǎng)反應(yīng)為輕度正相關(guān)。同樣STR200803、STR200806、STR200809三項(xiàng)管制型政策指標(biāo)的市場(chǎng)反應(yīng)均為負(fù)相關(guān)，投資者對(duì)這三個(gè)政策持抵制態(tài)度，再次證實(shí)了假設(shè)3。另外對(duì)于世界經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)后出臺(tái)的高管薪酬政策， STR200901和STR200909均代表國(guó)家趨向管制國(guó)企高管薪酬水平， STR200901系數(shù)為正，其市場(chǎng)反應(yīng)為正相關(guān)，投資者認(rèn)同管制政策，證實(shí)了假設(shè)4。值得注意的是，對(duì)于進(jìn)一步規(guī)范中央企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬管理的指導(dǎo)意見(jiàn)（STR200909）這個(gè)政策，投資者持懷疑狀態(tài)，可能的解釋是：薪酬相對(duì)偏高的國(guó)企高管的顯性薪酬受到管制，由于其消費(fèi)慣性的存在有可能引發(fā)其增加在職消費(fèi)等隱性收益的動(dòng)機(jī)，市場(chǎng)對(duì)該政策的反應(yīng)為輕度負(fù)相關(guān)。

四、結(jié)論

由于政府和市場(chǎng)投資者所追求的目標(biāo)差異，在政府對(duì)國(guó)有企業(yè)高管薪酬出臺(tái)激勵(lì)和管制政策時(shí)，以個(gè)人財(cái)富最大化為價(jià)值取向的市場(chǎng)投資者通過(guò)對(duì)成本和激勵(lì)管制效果的比較與權(quán)衡，對(duì)政府采取的國(guó)企高管薪酬政策作出不同反應(yīng)。通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)我們基本證實(shí)了預(yù)想假設(shè)并得出如下結(jié)論：

1．對(duì)政府出臺(tái)的國(guó)企高管薪酬激勵(lì)型政策，如投資者認(rèn)為高管薪酬合理，成本增加小于實(shí)施激勵(lì)帶來(lái)的企業(yè)價(jià)值提升時(shí)，對(duì)政策持認(rèn)同態(tài)度。

2．對(duì)政府出臺(tái)的國(guó)企高管薪酬激勵(lì)型政策，如投資者認(rèn)為高管薪酬偏高，實(shí)施激勵(lì)帶來(lái)的價(jià)值提升不予彌補(bǔ)高額成本時(shí)，對(duì)政策持抵制態(tài)度。

3．對(duì)政府出臺(tái)的國(guó)企高管薪酬管制型政策，當(dāng)投資者認(rèn)為高管薪酬合理，成本減少不予以彌補(bǔ)實(shí)施管制導(dǎo)致的企業(yè)價(jià)值降低時(shí)，對(duì)政策持抵制態(tài)度。

4．對(duì)政府出臺(tái)的國(guó)企高管薪酬管制政策，當(dāng)投資者認(rèn)為高管薪酬偏高，成本減少大于實(shí)施管制導(dǎo)致的企業(yè)價(jià)值降低時(shí)，對(duì)政策持認(rèn)同態(tài)度。

注釋：

① 《補(bǔ)充通知》要求上市國(guó)企“在達(dá)到外部董事占董事會(huì)成員一半以上、薪酬委員會(huì)全部由外部董事組成的要求之后，還應(yīng)減少國(guó)有控股股東的負(fù)責(zé)人、高管人員及其他人員擔(dān)任上市公司董事的數(shù)量。

② 《補(bǔ)充通知》對(duì)上市國(guó)企的業(yè)績(jī)考核指標(biāo)做出新的規(guī)定，明確業(yè)績(jī)指標(biāo)的設(shè)定應(yīng)具有前瞻性和挑戰(zhàn)性。其中，授予激勵(lì)對(duì)象股權(quán)時(shí)業(yè)績(jī)“不低于公司近3年平均業(yè)績(jī)水平及同行業(yè)平均業(yè)績(jī)”，激勵(lì)對(duì)象行使權(quán)利時(shí)的業(yè)績(jī)不得低于公司同行業(yè)平均業(yè)績(jī)水平。

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篇5

一、創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)激勵(lì)的模式選擇

綜觀我國(guó)上市公司的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，股權(quán)激勵(lì)的模式通常包括股票期權(quán)、限制性股票、業(yè)績(jī)股票、股票增值權(quán)和虛擬股票等等，其中，業(yè)績(jī)股票和虛擬股票主要是在2006年以前我國(guó)股權(quán)激勵(lì)制度不完善時(shí)期采用的變通辦法，股票增值權(quán)則激勵(lì)效果較差同時(shí)需要大量現(xiàn)金支出，因此這三種都不是常用工具。目前實(shí)踐中比較成熟的激勵(lì)工具主要是股票期權(quán)和限制性股票。《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》（以下稱為《管理辦法》）第二條規(guī)定：“本辦法所稱股權(quán)激勵(lì)是指……上市公司以限制性股票、股票期權(quán)及法律、行政法規(guī)允許的其他方式實(shí)行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的，適用本辦法的規(guī)定。”可見(jiàn)法律對(duì)股票期權(quán)和限制性股票這兩種發(fā)展較為成熟的工具也是非常認(rèn)可的。應(yīng)該來(lái)說(shuō)，我國(guó)自2006年以來(lái)，上市公司主要采用的也多為這兩種激勵(lì)模式，詳見(jiàn)表1。

2010年17家進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)的創(chuàng)業(yè)板上市公司也都無(wú)一例外的在股票期權(quán)和限制性股票當(dāng)中選擇，其中采用股票期權(quán)的13家，限制性股票的3家，混合方式的1家。可以看出股票期權(quán)也是是創(chuàng)業(yè)板上市股權(quán)激勵(lì)模式的主流，但限制性股票也不可忽視。因此，本文主要對(duì)股票期權(quán)和限制性股票這兩種模式進(jìn)行分析，試圖得出各自對(duì)于企業(yè)特別是創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的優(yōu)劣勢(shì)。

（一）股票期權(quán) 股票期權(quán)，是指上市公司授予激勵(lì)對(duì)象在未來(lái)一定期限內(nèi)以預(yù)先確定的價(jià)格和條件購(gòu)買本公司一定數(shù)量股份的權(quán)利；激勵(lì)對(duì)象可以其獲授的股票期權(quán)在規(guī)定的期間內(nèi)以預(yù)先確定的價(jià)格和條件購(gòu)買上市公司一定數(shù)量的股份，也可以放棄該種權(quán)利。

股票期權(quán)的特點(diǎn)是高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)，特別適合處于成長(zhǎng)初期或者擴(kuò)張期的企業(yè)，如高科技等風(fēng)險(xiǎn)較高企業(yè)。由于企業(yè)處于成長(zhǎng)期，自身運(yùn)營(yíng)和發(fā)展對(duì)于現(xiàn)金的需求很大，在資金緊張時(shí)可能無(wú)法拿出現(xiàn)金實(shí)行激勵(lì)，同時(shí)企業(yè)未來(lái)成長(zhǎng)潛力有很大，因此通過(guò)發(fā)行股票期權(quán)，將激勵(lì)對(duì)象的未來(lái)收益和未來(lái)市場(chǎng)聯(lián)系起來(lái)。因此股票期權(quán)從理論上來(lái)看應(yīng)該是符合創(chuàng)業(yè)板要求的激勵(lì)方式，實(shí)踐當(dāng)中，這一模式也占據(jù)主流地位。

（二）限制性股票 限制性股票是指公司為了實(shí)現(xiàn)某一個(gè)特定目標(biāo)，無(wú)償將一定數(shù)量的股票贈(zèng)予或者以較低價(jià)格售與激勵(lì)對(duì)象。股票拋售收到限制，只有當(dāng)實(shí)現(xiàn)預(yù)定目標(biāo)后，激勵(lì)對(duì)象才可將限制性股票拋售并從中獲利。《管理辦法》規(guī)定：“限制性股票是指激勵(lì)對(duì)象按照股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃規(guī)定的條件，從上市公司獲得的一定數(shù)量的本公司股票。上市公司授予激勵(lì)對(duì)象限制性股票，應(yīng)當(dāng)在股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中規(guī)定激勵(lì)對(duì)象獲授股票的業(yè)績(jī)條件、禁售期限。”

（三）股票期權(quán)與限制性股票的特點(diǎn) 了解了股票期權(quán)和限制性股票概念之后，接下來(lái)要考慮的問(wèn)題是企業(yè)如何在二者之間取舍。應(yīng)該說(shuō)，對(duì)于一個(gè)企業(yè)，股權(quán)激勵(lì)模式選擇當(dāng)中重點(diǎn)考慮的因素?zé)o外乎激勵(lì)成本、激勵(lì)效果、激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)。在這些方面，這兩個(gè)模式各自有不同的特點(diǎn)。

首先，從企業(yè)成本的角度看，按照《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第11號(hào)――股份支付》的規(guī)定，股票期權(quán)與限制性股票都屬于以權(quán)益結(jié)算的股份支付，應(yīng)當(dāng)以授予職工權(quán)益工具的公允價(jià)值計(jì)量。在授予日，對(duì)股票期權(quán)和限制性股票確定公允價(jià)值（即上述評(píng)估價(jià)值）。但是，二者公允價(jià)值確定的方式是不同的。限制性股票的公允價(jià)值估值相對(duì)較為簡(jiǎn)單，為限制性股票在授予日的市場(chǎng)價(jià)格同股票授予價(jià)格的差額（每股限制性股票公允價(jià)值=授予日股票價(jià)格-授予價(jià)格）。而對(duì)于股票期權(quán)，由于其主要采用BS模型估值，BS模型基本思想是股票期權(quán)的公允價(jià)值是股票在期權(quán)授予日市場(chǎng)價(jià)格和其在行權(quán)日市場(chǎng)價(jià)格現(xiàn)值加上風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的差額，其中涉及到眾多參數(shù)的確定，因此估值空間比限制性股票要大。

總體來(lái)說(shuō)，如果相同份額的股票期權(quán)和限制性股票相比，目前在創(chuàng)業(yè)板的實(shí)踐上來(lái)看，是限制性股票會(huì)遠(yuǎn)高于股票期權(quán)，原因是限制性股票的授予價(jià)格比行權(quán)日市場(chǎng)價(jià)格現(xiàn)值要低很多，這也就是為什么大部分企業(yè)會(huì)選擇股票期權(quán)的一個(gè)重要原因。同時(shí)，由于股票期權(quán)估值的復(fù)雜性，因此其準(zhǔn)確性也往往不容易確定。我們也可以看到一些采用股票期權(quán)的創(chuàng)業(yè)板上市公司雖然基本情況相差不大，但其最后對(duì)股票期權(quán)的價(jià)值評(píng)估卻大相徑庭。對(duì)于某些估值極低的創(chuàng)業(yè)板上市公司，也必須警惕其中的利潤(rùn)操作嫌疑。畢竟，無(wú)論是股票期權(quán)還是限制性股票，按照現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，其公允價(jià)值一般都是在激勵(lì)有效期內(nèi)攤銷到費(fèi)用當(dāng)中，而利潤(rùn)大幅降低對(duì)于剛剛上市的公司來(lái)說(shuō)是非常忌諱的。

其次，再看股權(quán)激勵(lì)的激勵(lì)效果。從企業(yè)的角度看，股權(quán)激勵(lì)的效果主要是能否實(shí)現(xiàn)企業(yè)的預(yù)定目標(biāo)。如果企業(yè)目標(biāo)在于企業(yè)價(jià)值最大化的話，股票期權(quán)則是更為合適的選擇，因?yàn)楣善逼跈?quán)直接將股權(quán)激勵(lì)和市場(chǎng)價(jià)值聯(lián)系起來(lái)，會(huì)驅(qū)動(dòng)激勵(lì)對(duì)象為提高企業(yè)價(jià)值努力。如果企業(yè)的目標(biāo)是提高企業(yè)利潤(rùn)的話，則限制性股票會(huì)是更為合適的激勵(lì)手段，可以讓員工全心關(guān)注于利潤(rùn)創(chuàng)造而不受證券市場(chǎng)的干擾。

就股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)而言，股票期權(quán)是未來(lái)預(yù)期收益的權(quán)利，而限制性股票是已現(xiàn)實(shí)持有的，歸屬受到限制的收益。股票期權(quán)的行權(quán)價(jià)一般接近公布激勵(lì)計(jì)劃方案時(shí)期的市場(chǎng)價(jià)格，因此如果目前股價(jià)高漲的情況下，則存在著未來(lái)不能行權(quán)，股權(quán)激勵(lì)無(wú)法實(shí)施而失敗的風(fēng)險(xiǎn)。而限制性股票一般僅同公司業(yè)績(jī)相關(guān)，只要公司達(dá)到業(yè)績(jī)要求并對(duì)激勵(lì)對(duì)象合格則可以授予股票，同市場(chǎng)價(jià)格無(wú)關(guān)，因此限制性股票計(jì)劃的實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，成功的可能性會(huì)更大。

二、創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的要點(diǎn)

確定了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的模式之后，接下來(lái)是制定上市公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃以及確認(rèn)相關(guān)要素。一個(gè)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的要素除了激勵(lì)對(duì)象外，主要涉及行權(quán)價(jià)格、股票來(lái)源、時(shí)間和條件等問(wèn)題，這些要素在股票期權(quán)和限制性股票計(jì)劃中都大同小異，因此本文對(duì)于相同部分都以股票期權(quán)為代表，有差異的地方會(huì)重點(diǎn)指出。下面結(jié)合創(chuàng)業(yè)板17家已經(jīng)公布股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的上市公司對(duì)這些問(wèn)題逐一進(jìn)行分析：

（一）行權(quán)價(jià)格 在股票期權(quán)計(jì)劃中，最重要的是行權(quán)價(jià)格的確定。行權(quán)價(jià)格是指上市公司向激勵(lì)對(duì)象授予股票期權(quán)時(shí)所確定的、激勵(lì)對(duì)象購(gòu)買上市公司股票的價(jià)格。相對(duì)于市場(chǎng)價(jià)格而言，行權(quán)價(jià)格越高，期權(quán)的價(jià)值將下降，對(duì)激勵(lì)對(duì)象的吸引力降低，而現(xiàn)有股東所承擔(dān)的激勵(lì)成本則相對(duì)較低；行權(quán)價(jià)格越低，則股票期權(quán)的價(jià)值就越高，對(duì)激勵(lì)對(duì)象的激勵(lì)性就越大，但意味著股東將來(lái)承擔(dān)較高的激勵(lì)成本。但行權(quán)價(jià)格的確定并不是隨意的，中國(guó)證監(jiān)會(huì)在《管理辦法》規(guī)定，上市公司在授予激勵(lì)對(duì)象股票期權(quán)時(shí)，應(yīng)當(dāng)確定行權(quán)價(jià)格或行權(quán)價(jià)格的確定方法。行權(quán)價(jià)格不應(yīng)低于下列價(jià)格較高者：股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案摘要公布前一個(gè)交易日的公司標(biāo)的股票收盤(pán)價(jià)；股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案摘要公布前30個(gè)交易日內(nèi)的公司標(biāo)的股票平均收盤(pán)價(jià)。

考慮到行權(quán)價(jià)格對(duì)于激勵(lì)成本確定的重要性，應(yīng)當(dāng)綜合公司股價(jià)目前的表現(xiàn)以及對(duì)后期股價(jià)的判斷，選擇合適的時(shí)機(jī)來(lái)公布股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案。目前創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)股票期權(quán)行權(quán)價(jià)格主流區(qū)間在20~40元左右，限制性股票都是以草案公布前20日市場(chǎng)均價(jià)的50%確定，目前三家采用限制性股票的授予價(jià)格都在20元左右。目前的主流價(jià)格應(yīng)當(dāng)是比較適中的，因?yàn)閷?duì)于存在高風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，過(guò)高的行權(quán)價(jià)格意味著股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)也很大。

（二）股票來(lái)源 對(duì)于股票來(lái)源，《管理辦法》中明確規(guī)定，擬實(shí)行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的上市公司，可以根據(jù)本公司實(shí)際情況，通過(guò)向激勵(lì)對(duì)象發(fā)行股份或回購(gòu)本公司股份來(lái)解決標(biāo)的股票來(lái)源。這里的定向增發(fā)在程序上只需要股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃獲得中國(guó)證監(jiān)會(huì)無(wú)異議核準(zhǔn)，即獲得定向增發(fā)額度。同時(shí)，在增發(fā)額度上，企業(yè)可以結(jié)合未來(lái)發(fā)展和吸引人才需要，預(yù)留部分額度待以后發(fā)行。這一部分預(yù)留額度，根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)《股權(quán)激勵(lì)有關(guān)事項(xiàng)備忘錄2號(hào)》規(guī)定，確有需要預(yù)留股份的，預(yù)留比例不得超過(guò)本次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃擬授予權(quán)益數(shù)量的10%，創(chuàng)業(yè)板上市公司在實(shí)踐中，該比例一般在9%以上。

股票來(lái)源的另一方式是回購(gòu)公司股票。但是《公司法》對(duì)公司回購(gòu)自身股票有限制性規(guī)定，將本公司股票回購(gòu)獎(jiǎng)勵(lì)給本公司員工的，所收購(gòu)公司股票應(yīng)當(dāng)在一年內(nèi)轉(zhuǎn)讓給職工，回購(gòu)股份不得超過(guò)已發(fā)行股份總額的5%，且用于收購(gòu)的資金應(yīng)當(dāng)從公司的稅后利潤(rùn)中支出。從二級(jí)市場(chǎng)上回購(gòu)的優(yōu)點(diǎn)是可以避免大股東股權(quán)稀釋，往往被國(guó)有企業(yè)所采納。但是這一做法的弊端是會(huì)給公司帶來(lái)現(xiàn)金流量壓力，同時(shí)如果采用信托方式，還會(huì)增加不必要的成本。

目前創(chuàng)業(yè)板無(wú)論是股票期權(quán)還是限制性股票，無(wú)一例外采用了定向增發(fā)的方式（見(jiàn)《創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃明細(xì)表》），這一方式也符合創(chuàng)業(yè)板公司的特點(diǎn)，因此實(shí)踐中我們也建議采用定向增發(fā)方式為股權(quán)激勵(lì)股票的來(lái)源。

（三）激勵(lì)期限 同股權(quán)激勵(lì)相關(guān)的期限主要有授予日、有效期、等待期、行權(quán)期。授予日是指上市公司向激勵(lì)對(duì)象授予股票期權(quán)的日期，授予日必須為交易日。授權(quán)日后，股權(quán)激勵(lì)進(jìn)入有效期，股票期權(quán)的行權(quán)及限制性股票的解鎖都必須在有效期內(nèi)進(jìn)行。但是股票期權(quán)授予之后，一般不能立即行權(quán)，會(huì)進(jìn)入一個(gè)等待期，《管理辦法》規(guī)定，股票期權(quán)授予日與可行權(quán)日之間的間隔不得少于一年，限制性股票也有類似的鎖定期規(guī)定。根據(jù)目前創(chuàng)業(yè)板實(shí)踐來(lái)看，大部分股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的等待期（鎖定期）都為12個(gè)月，也有為數(shù)不少的選擇大于12個(gè)月。一般選擇大于12個(gè)月的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，其行權(quán)期往往都比較短，因此增加等待期攤銷激勵(lì)成本，減少對(duì)凈利潤(rùn)的額影響。從整個(gè)股票期權(quán)的有效期來(lái)看，17家創(chuàng)業(yè)板公司中，有6家是5年，5家是4年，3家是4.5年，因此4-5年是比較正常的激勵(lì)期限。當(dāng)然，具體激勵(lì)期限長(zhǎng)短還要結(jié)合未來(lái)股市走向，對(duì)激勵(lì)對(duì)象的激勵(lì)效果以及激勵(lì)成本攤銷等諸多因素綜合考量。

（四）成本攤銷 關(guān)于激勵(lì)成本的問(wèn)題，前面已經(jīng)有所述及。股票期權(quán)和限制性股票需要攤銷的成本均為其公允價(jià)值，根據(jù)企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的規(guī)定，該成本應(yīng)當(dāng)在等待期的每個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表日，按照股票期權(quán)或限制性股票在授予日的公允價(jià)值，將當(dāng)期取得的服務(wù)計(jì)入相關(guān)成本費(fèi)用。但是股票期權(quán)和限制性股票的攤銷方式有所不同。

股票期權(quán)在采用BS模型計(jì)算出公允價(jià)值后，根據(jù)不同份額期權(quán)在行權(quán)之前的等待期不同，從而將其在不同的時(shí)間內(nèi)分?jǐn)偅绻善逼跈?quán)的等待期一年，然后在三年內(nèi)分為三期行權(quán)，則將對(duì)應(yīng)份額股票期權(quán)按照不同的行權(quán)時(shí)間，分別在二、三、四年內(nèi)攤銷。而限制性股票的攤銷則是在計(jì)算出公允價(jià)值后，可以按照各限制性股票解鎖前的等待期不同，采用和股票期權(quán)類似的攤銷方式；當(dāng)每年解鎖份額相同時(shí)，也可以采用勻速攤銷方式，如目前創(chuàng)業(yè)板兩家采用限制性股票公司所采用的。總的來(lái)說(shuō)，成本攤銷要考慮的前提因素是當(dāng)年企業(yè)的利潤(rùn)情況，股權(quán)激勵(lì)不能以犧牲企業(yè)的業(yè)績(jī)和發(fā)展前景為代價(jià)。在進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)時(shí)，需要結(jié)合對(duì)本年利潤(rùn)以及以后期間利潤(rùn)的預(yù)計(jì)，合理的安排激勵(lì)模式、等待期、行權(quán)期、激勵(lì)份額以及激勵(lì)時(shí)的市場(chǎng)價(jià)格。這些因素的選擇，都會(huì)對(duì)成本攤銷產(chǎn)生很大影響。

（五）授予數(shù)量 確定股權(quán)激勵(lì)的授予數(shù)量時(shí)，一般是按照職位來(lái)確定相應(yīng)的授予數(shù)量，一般職位相同的，授予數(shù)量也應(yīng)相當(dāng)。對(duì)于職位因素并不明顯的激勵(lì)對(duì)象，則可考慮其工資水平來(lái)分配授予數(shù)量。另外，公司也綜合各種因素，可把股權(quán)分為職位股、績(jī)效股和工齡股等，根據(jù)公司具體情況劃分等級(jí)和數(shù)額。換句話說(shuō)，根據(jù)虛擬股權(quán)激勵(lì)對(duì)象所處的職位、工齡長(zhǎng)短以及績(jī)效情況，來(lái)確定其當(dāng)年應(yīng)持有的虛擬股權(quán)數(shù)量。具體采取何種方式，由公司根據(jù)自身實(shí)際情況決定。遇到特殊情況，如對(duì)公司有特別重大貢獻(xiàn)者，其具體授予數(shù)量的確定可由公司人力資源部門上報(bào)，交由公司最高管理層或公司薪酬考核委員會(huì)決定。

總的說(shuō)來(lái)，創(chuàng)業(yè)板上市公司在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃之前，充分成熟地考慮以上這些因素，會(huì)有利于其選擇正確的股權(quán)激勵(lì)模式并提高股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃成功的可能性。

參考文獻(xiàn)：

篇6

股票期權(quán)(Stook Options)是現(xiàn)代企業(yè)中剩余索取權(quán)的一種制度安排，是指企業(yè)所有者向經(jīng)營(yíng)者提供的各種在一定期限內(nèi)按照某一既定價(jià)格購(gòu)買一定數(shù)量該公司股份的權(quán)力。

二、我國(guó)實(shí)施股票期權(quán)的意義

(一)股票期權(quán)激勵(lì)制度有利于穩(wěn)定誓理層與公司所有者形成利益共同體

激勵(lì)的結(jié)果是企業(yè)的部分權(quán)益由原有股東移向高級(jí)管理層，其最終的結(jié)果是將管理層置于所有者的地位。這樣管理層的個(gè)人利益與公司的利益休戚與共。一榮俱榮，一損俱損。因此可以有效弱化“委托一”系統(tǒng)，降低成本。不僅如此，由于管理人員的職位越高，其所持股份的數(shù)額越大，相應(yīng)的責(zé)任心也會(huì)越強(qiáng)。這種制度對(duì)管理層既是動(dòng)力也是壓力。可以促使其對(duì)企業(yè)更加盡心盡責(zé)，實(shí)現(xiàn)了經(jīng)營(yíng)者與公司利益和股東利益的統(tǒng)一，強(qiáng)化了公司價(jià)值的最大化與股票價(jià)值的最大化。

(二)股票期權(quán)激勵(lì)制度有利于提高管理層的決策水平和管理效率

為了實(shí)現(xiàn)自身的短期股票期權(quán)的收益。增大企業(yè)的利益，來(lái)完成個(gè)人利益最大化，管理層會(huì)反復(fù)斟酌、權(quán)衡以選擇最佳方案，和最高效的可行決策，在一定程度上減少了有可能的武斷和輕率。管理層在這種收益導(dǎo)向下加強(qiáng)管理，有助于企業(yè)管理團(tuán)隊(duì)良性發(fā)展，大幅度提高管理效率。

(三)股票期權(quán)激勵(lì)制度有利于減少管理層的短期行為并防止腐敗

實(shí)行股權(quán)激勵(lì)制度后，要求根據(jù)企業(yè)業(yè)績(jī)進(jìn)行綜合考評(píng)，不僅關(guān)注公司本年度實(shí)現(xiàn)的財(cái)務(wù)指標(biāo)，而且關(guān)注企業(yè)將來(lái)的價(jià)值體現(xiàn)。這種體系促使管理層兼顧公司短期和長(zhǎng)期目標(biāo)、追求企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。同時(shí)，由于風(fēng)險(xiǎn)與利益的對(duì)稱，管理層也有一定風(fēng)險(xiǎn)取向，敢于承擔(dān)必要的風(fēng)險(xiǎn)，能夠致力于提高公司的未來(lái)價(jià)值。而且作為一種長(zhǎng)期動(dòng)態(tài)的獎(jiǎng)懲制度、部分獎(jiǎng)勵(lì)延期實(shí)現(xiàn)，管理人員在卸任后一段時(shí)間仍可能因?yàn)樽约簽楣舅鞯呢暙I(xiàn)而得到回報(bào)，這可進(jìn)一步弱化經(jīng)營(yíng)決策的短期化，增強(qiáng)企業(yè)發(fā)展的連續(xù)性，因此是一種有效的長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制。正因如此，管理者就會(huì)因腐敗比較成本的提高，將對(duì)一些腐敗做主動(dòng)抵制，因?yàn)楦瘮p害公司利益就意味著損害管理者的個(gè)人利益。

三、股票期權(quán)激勵(lì)制度在我國(guó)應(yīng)用現(xiàn)狀

(一)上市公司應(yīng)用模式

模式一：業(yè)績(jī)股票。該模式通過(guò)建立激勵(lì)基金和風(fēng)險(xiǎn)抵押金制度，在考核標(biāo)準(zhǔn)下，對(duì)進(jìn)入激勵(lì)基金和風(fēng)險(xiǎn)抵押金的現(xiàn)金給予股票的買人賣出的兌現(xiàn)，如果未達(dá)到考核標(biāo)準(zhǔn)相關(guān)規(guī)定情況，則有取消激勵(lì)基金已授予的股票或罰沒(méi)風(fēng)險(xiǎn)抵押金的風(fēng)險(xiǎn)。從而繞開(kāi)國(guó)內(nèi)法規(guī)障礙，并能持續(xù)實(shí)施和靈活的激勵(lì)調(diào)整。

模式二：賬面價(jià)值股。該模式用現(xiàn)金行權(quán)方式，持有因年度凈資產(chǎn)增值獎(jiǎng)勵(lì)予增值權(quán)數(shù)的股票，并以幾年分開(kāi)行權(quán)和扣押部分期股作為風(fēng)險(xiǎn)抵押金的方式來(lái)購(gòu)入股票抵押，并用獎(jiǎng)勵(lì)基金或工資基金的現(xiàn)金購(gòu)入股票，該模式不受股票價(jià)格異常波動(dòng)影響，實(shí)施可操作性較強(qiáng)，其分期行權(quán)與抵押期股有效保證股票期權(quán)激勵(lì)制度的有效性。

模式三：虛擬股票期權(quán)。該模式將每年員工獎(jiǎng)勵(lì)基金轉(zhuǎn)換為公司的“虛擬股票”并由授予對(duì)象持有，在規(guī)定的期限，按照公司真實(shí)股票的市場(chǎng)價(jià)格以現(xiàn)金形式分期兌現(xiàn)，將股票來(lái)源運(yùn)用資本金給予的方式變相的運(yùn)用了股票期權(quán)激勵(lì)制度。因此，對(duì)應(yīng)用企業(yè)現(xiàn)金流量提出較高要求。

模式四：間接激勵(lì)模式。該模式針對(duì)當(dāng)前存在產(chǎn)權(quán)難界定或公司凈資產(chǎn)太大或股價(jià)太高而不便直接在管理人員公司中實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)制度，變相對(duì)控股公司或子公司中實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)制度，來(lái)解決企業(yè)內(nèi)核心人才的激勵(lì)問(wèn)題，這一模式容易導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)者過(guò)度關(guān)注實(shí)施激勵(lì)制度的子公司的業(yè)績(jī)而忽視其他。

(二)地區(qū)模式比較

模式一：武漢模式。該模式依據(jù)1999年5月，武漢國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司推出《武漢國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司法定代表人考核獎(jiǎng)勵(lì)暫行辦法》對(duì)風(fēng)險(xiǎn)收入70％轉(zhuǎn)化為股票期權(quán)形式，并依據(jù)規(guī)定按每股凈資產(chǎn)對(duì)股票期權(quán)進(jìn)行扣罰或返還孩模式只能算為年薪制的延伸，并且激勵(lì)對(duì)象范圍太小，期權(quán)在薪酬結(jié)構(gòu)中的比例較低，從而激勵(lì)效果有限。

模式二：北京模式。該模式依據(jù)1999年7月28日，北京相關(guān)部門聯(lián)合簽發(fā)的《關(guān)于對(duì)國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)者實(shí)施期股激勵(lì)試點(diǎn)的意見(jiàn)書(shū)》推行的股權(quán)激勵(lì)制度試點(diǎn)模式，該模式依據(jù)經(jīng)營(yíng)群體現(xiàn)金獲取企業(yè)5％～20％企業(yè)股本持股，并依據(jù)主要出資者比例在群體持股量10％以上采用“從存量中劃出，增量實(shí)現(xiàn)”方式形成股票期權(quán)的股份，按企業(yè)凈資產(chǎn)收益率高低選擇股票期權(quán)的配比比例形成期權(quán)股票的真實(shí)數(shù)量，股票期權(quán)所需價(jià)款在經(jīng)營(yíng)者任期內(nèi)以企業(yè)的增量部分(收益人所有持股及獲得授權(quán)的期權(quán)股票收益)抵補(bǔ)完全，或用現(xiàn)金補(bǔ)入，在收益人任期卸任2年后，所擁有股份期權(quán)定期變現(xiàn)。總體上該模式有力保證具有資產(chǎn)的保值增值，但就其對(duì)企業(yè)盈利水平方式，和股票期權(quán)兌現(xiàn)周期及其規(guī)范化和流動(dòng)性上對(duì)該模式推廣還有一定局限性，但總體上該模式將管理層持股與股票期權(quán)激勵(lì)制度結(jié)合，解決當(dāng)前我國(guó)受益人行權(quán)資金缺口問(wèn)題，還是有一定借鑒意義。

模式三：上海模式。該模式以1999年初上海有關(guān)部門針對(duì)國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)者實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)的制度而建立，具體實(shí)施過(guò)程是：對(duì)國(guó)有資產(chǎn)控股公司、有限公司實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)制度下效益基本金轉(zhuǎn)換期股；對(duì)國(guó)有獨(dú)資企業(yè)，采用年薪外特別獎(jiǎng)勵(lì)，實(shí)行延期支付股票期權(quán)激勵(lì)制度，并借鑒武漢模式風(fēng)險(xiǎn)抵押一部分股票期權(quán)，激勵(lì)認(rèn)購(gòu)期權(quán)的資產(chǎn)，對(duì)經(jīng)營(yíng)者實(shí)施有效的期股激勵(lì)，確保國(guó)有資產(chǎn)保值、增值，其中經(jīng)營(yíng)者獲得期股激勵(lì)必須經(jīng)過(guò)嚴(yán)格考核，各種激勵(lì)必須在其他經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)被確認(rèn)達(dá)到契約規(guī)定的指標(biāo)后，方可兌現(xiàn)。此模式其本質(zhì)實(shí)為一種期股方案，還不是規(guī)范的股票期權(quán)的激勵(lì)制度。

篇7

一、 股權(quán)激勵(lì)的原理

經(jīng)理人和股東實(shí)際上是一個(gè)委托的關(guān)系，股東委托經(jīng)理人經(jīng)營(yíng)管理資產(chǎn)。但事實(shí)上，在委托關(guān)系中，由于信息不對(duì)稱，股東和經(jīng)理人之間的契約并不完全，需要依賴經(jīng)理人的“道德自律”。股東和經(jīng)理人追求的目標(biāo)是不一致的，股東希望其持有的股權(quán)價(jià)值最大化，經(jīng)理人則希望自身效用最大化，因此股東和經(jīng)理人之間存在“道德風(fēng)險(xiǎn)”，需要通過(guò)激勵(lì)和約束機(jī)制來(lái)引導(dǎo)和限制經(jīng)理人行為。

在不同的激勵(lì)方式中，工資主要根據(jù)經(jīng)理人的資歷條件和公司情況預(yù)先確定，在一定時(shí)期內(nèi)相對(duì)穩(wěn)定，因此與公司的業(yè)績(jī)的關(guān)系并不非常密切。獎(jiǎng)金一般以財(cái)務(wù)指標(biāo)的考核來(lái)確定經(jīng)理人的收入，因此與公司的短期業(yè)績(jī)表現(xiàn)關(guān)系密切，但與公司的長(zhǎng)期價(jià)值關(guān)系不明顯，經(jīng)理人有可能為了短期的財(cái)務(wù)指標(biāo)而犧牲公司的長(zhǎng)期利益。但是從股東投資角度來(lái)說(shuō)，他關(guān)心的是公司長(zhǎng)期價(jià)值的增加。尤其是對(duì)于成長(zhǎng)型的公司來(lái)說(shuō)，經(jīng)理人的價(jià)值更多地在于實(shí)現(xiàn)公司長(zhǎng)期價(jià)值的增加，而不僅僅是短期財(cái)務(wù)指標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

為了使經(jīng)理人關(guān)心股東利益，需要使經(jīng)理人和股東的利益追求盡可能趨于一致。對(duì)此，股權(quán)激勵(lì)是一個(gè)較好的解決方案。通過(guò)使經(jīng)理人在一定時(shí)期內(nèi)持有股權(quán)，享受股權(quán)的增值收益，并在一定程度上承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，可以使經(jīng)理人在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中更多地關(guān)心公司的長(zhǎng)期價(jià)值。股權(quán)激勵(lì)對(duì)防止經(jīng)理的短期行為，引導(dǎo)其長(zhǎng)期行為具有較好的激勵(lì)和約束作用。

二、 股權(quán)激勵(lì)的不同類型

1．三種類型的劃分

按照基本權(quán)利義務(wù)關(guān)系的不同，股權(quán)激勵(lì)方式可分為三種類型：現(xiàn)股激勵(lì)、期股激勵(lì)、期權(quán)激勵(lì)。

l 現(xiàn)股激勵(lì)：通過(guò)公司獎(jiǎng)勵(lì)或參照股權(quán)當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)值向經(jīng)理人出售的方式，使經(jīng)理人即時(shí)地直接獲得股權(quán)。同時(shí)規(guī)定經(jīng)理人在一定時(shí)期內(nèi)必須持有股票，不得出售。

l 期股激勵(lì)：公司和經(jīng)理人約定在將來(lái)某一時(shí)期內(nèi)以一定價(jià)格購(gòu)買一定數(shù)量的股權(quán)，購(gòu)股價(jià)格一般參照股權(quán)的當(dāng)前價(jià)格確定。同時(shí)對(duì)經(jīng)理人在購(gòu)股后再出售股票的期限作出規(guī)定。

l 期權(quán)激勵(lì)：公司給予經(jīng)理人在將來(lái)某一時(shí)期內(nèi)以一定價(jià)格購(gòu)買一定數(shù)量股權(quán)的權(quán)利，經(jīng)理人到期可以行使或放棄這個(gè)權(quán)利，購(gòu)股價(jià)格一般參照股權(quán)的當(dāng)前價(jià)格確定。同時(shí)對(duì)經(jīng)理人在購(gòu)股后再出售股票的期限作出規(guī)定。

不同股權(quán)激勵(lì)模式的權(quán)利義務(wù)是不同的，在表1中對(duì)各個(gè)方面作了比較。三種激勵(lì)一般都能使經(jīng)理人獲得股權(quán)的增值收益權(quán)，其中包括分紅收益、股權(quán)本身的增值。但是在持有風(fēng)險(xiǎn)、股票表決權(quán)、資金即期投入和享受貼息方面都有所不同，具體如下：

表1 不同股權(quán)激勵(lì)類型的權(quán)利義務(wù)比較

增值收益權(quán) 持有風(fēng)險(xiǎn) 股權(quán)表決權(quán) 資金即期投入 享受貼息

現(xiàn)股 √ √ √ √ ×

期股 √ √ × × √

期權(quán) √ × × × √

l 現(xiàn)股和期股激勵(lì)都在預(yù)先購(gòu)買了股權(quán)或確定了股權(quán)購(gòu)買的協(xié)議，經(jīng)理人一旦接受這種激勵(lì)方式，就必須購(gòu)買股權(quán)，當(dāng)股權(quán)貶值時(shí)，經(jīng)理人需承擔(dān)相應(yīng)的損失。因此，經(jīng)理人持有現(xiàn)股或期股購(gòu)買協(xié)議時(shí)，實(shí)際上是承擔(dān)了風(fēng)險(xiǎn)的。在期權(quán)激勵(lì)中，當(dāng)股權(quán)貶值時(shí)，經(jīng)理人可以放棄期權(quán)，從而避免承擔(dān)股權(quán)貶值的風(fēng)險(xiǎn)。

l 現(xiàn)股激勵(lì)中，由于股權(quán)已經(jīng)發(fā)生了轉(zhuǎn)移，因此持有股權(quán)的經(jīng)理人一般都具有股權(quán)相應(yīng)的表決權(quán)。在期股和期權(quán)激勵(lì)中，在股權(quán)尚未發(fā)生轉(zhuǎn)移時(shí)，經(jīng)理人一般不具有股權(quán)對(duì)應(yīng)的表決權(quán)。 l 現(xiàn)股激勵(lì)中，不管是獎(jiǎng)勵(lì)還是購(gòu)買，經(jīng)理人實(shí)際上都在即期投入了資金。（所謂的股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)實(shí)際上以經(jīng)理人的獎(jiǎng)金的一部分購(gòu)買了股權(quán)。）而期股和期權(quán)都是約定在將來(lái)的某一時(shí)期經(jīng)理人投入資金。

l 在期股和期權(quán)激勵(lì)中，經(jīng)理人在遠(yuǎn)期支付購(gòu)買股權(quán)的資金，但購(gòu)買價(jià)格參照即期價(jià)格確定，同時(shí)從即期起就享受股權(quán)的增值收益權(quán)，因此，實(shí)際上相當(dāng)于經(jīng)理人獲得了購(gòu)股資金的貼息優(yōu)惠。

其他股權(quán)激勵(lì)，如股票增值收益權(quán)、崗位股、技術(shù)入股、管理入股等，由于其“享受股權(quán)增值收益，而不承擔(dān)購(gòu)買風(fēng)險(xiǎn)”的特點(diǎn)，與期權(quán)激勵(lì)類似，具體的可根據(jù)其要求的權(quán)利義務(wù)不同分別歸入以上三種類型的股權(quán)激勵(lì)模式。

2．不同類型股權(quán)激勵(lì)的價(jià)值

不同的股權(quán)激勵(lì)方式對(duì)受激勵(lì)的經(jīng)理人來(lái)說(shuō)，權(quán)利義務(wù)不同，其價(jià)值也就不同。

l 現(xiàn)股激勵(lì)和期股激勵(lì)中有虧損區(qū)存在，即被激勵(lì)的經(jīng)理人需要承擔(dān)虧損風(fēng)險(xiǎn)。而期權(quán)激勵(lì)中，不存在經(jīng)理人承擔(dān)虧損風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題。

l 現(xiàn)股激勵(lì)和期股激勵(lì)的區(qū)別在于：在同樣條件下，期股激勵(lì)使經(jīng)理人享受了貼息優(yōu)惠，使其可能承擔(dān)的虧損減小，收益增大。

圖1：現(xiàn)股激勵(lì)的價(jià)值分析。OB0是經(jīng)理人獲得股權(quán)時(shí)支付的價(jià)款，OB1是考慮資金成本后經(jīng)理人的持股成本。A1C1是到期收益線，當(dāng)?shù)狡诠蓹?quán)價(jià)值（對(duì)應(yīng)上市公司即為股票價(jià)格）大于OB1時(shí)，經(jīng)理人開(kāi)始獲益，小于OB1即為虧損。在公司破產(chǎn)或資不低債時(shí)，股權(quán)價(jià)值為0，經(jīng)理人最大虧損為OA1=OB1，即為經(jīng)理人的持股成本。

圖2：期股激勵(lì)的價(jià)值分析。由于遠(yuǎn)期付款的約定，經(jīng)理人獲得股權(quán)的實(shí)際持股成本為OB2，A2C2是到期收益線。根據(jù)支付協(xié)議的不同，OB2的大小在OB0和OB1之間，到期收益線A2C2在A0C0和A1C1之間移動(dòng)。當(dāng)?shù)狡诠蓹?quán)價(jià)值（對(duì)應(yīng)上市公司即為股票價(jià)格）大于OB2時(shí)，經(jīng)理人開(kāi)始獲益，小于OB2即為虧損。經(jīng)理人最大虧損為OA2=OB2。由于貼息優(yōu)惠的存在，OB2〈 OB1，即在同樣條件下，期股方案中經(jīng)理人的損失要小于現(xiàn)股方案。是否享受貼息優(yōu)惠是期股激勵(lì)和現(xiàn)股激勵(lì)的主要區(qū)別。

圖3：期權(quán)激勵(lì)的價(jià)值分析。OB0是經(jīng)理人獲得股權(quán)需要支付的價(jià)款，B0C0是到期收益線，當(dāng)?shù)狡诠蓹?quán)價(jià)值（對(duì)應(yīng)上市公司即為股票價(jià)格）大于OB0時(shí)，經(jīng)理人開(kāi)始獲益，小于OB0經(jīng)理人將放棄股權(quán)，因此其最大虧損為0。也就是說(shuō)經(jīng)理人不承擔(dān)股權(quán)貶值的虧損風(fēng)險(xiǎn)，這是期權(quán)激勵(lì)與現(xiàn)股激勵(lì)和期股激勵(lì)的主要區(qū)別。

3． 不同股權(quán)激勵(lì)的導(dǎo)向

從不同股權(quán)激勵(lì)的價(jià)值分析中可以看到，現(xiàn)股和期股激勵(lì)的基本特征是“收益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)”的原則，即經(jīng)理在獲得股權(quán)增值收益的同時(shí)，也承擔(dān)了股權(quán)貶值的風(fēng)險(xiǎn)，因此這種激勵(lì)方式將引導(dǎo)經(jīng)理人努力工作，并以較為穩(wěn)健的方式管理企業(yè)，避免過(guò)度的冒險(xiǎn)。由于受經(jīng)理人承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)能力和實(shí)際投資能力的限制，這種股權(quán)激勵(lì)形式下股權(quán)的數(shù)量不可能很大，相應(yīng)地可能會(huì)激勵(lì)的效果。

期權(quán)激勵(lì)方式中，經(jīng)理人不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，因此期權(quán)數(shù)量設(shè)計(jì)中不受其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的限制。通過(guò)增加期權(quán)的數(shù)量，可以產(chǎn)生很大的杠桿激勵(lì)作用。這種激勵(lì)方式將鼓勵(lì)經(jīng)理人“創(chuàng)新和冒險(xiǎn)”，另一方面也有可能使經(jīng)理人過(guò)度冒險(xiǎn)。

由于激勵(lì)特點(diǎn)的不同，不同股權(quán)激勵(lì)的適用場(chǎng)合也不同。企業(yè)規(guī)模大小、業(yè)務(wù)成長(zhǎng)性高低、行業(yè)特點(diǎn)、環(huán)境不確定性大小、經(jīng)理人作用大小、經(jīng)理人自身特點(diǎn)的不同和公司對(duì)經(jīng)理人的要求不同，都對(duì)是否適用股權(quán)激勵(lì)和適用何種股權(quán)激勵(lì)產(chǎn)生影響。

三、 股權(quán)激勵(lì)設(shè)計(jì)和實(shí)踐

1. 股權(quán)激勵(lì)的設(shè)計(jì)因素

在具體的股權(quán)激勵(lì)設(shè)計(jì)中，可以通過(guò)各個(gè)設(shè)計(jì)因素的調(diào)節(jié)，來(lái)組合不同效果的方案。這些設(shè)計(jì)因素可以歸納為六個(gè)方面，具體如圖4所示。

l 激勵(lì)對(duì)象：傳統(tǒng)的股權(quán)激勵(lì)對(duì)象一般以企業(yè)經(jīng)營(yíng)者（如CEO）為主，但是，由于股權(quán)激勵(lì)的良好效果，在國(guó)外股權(quán)激勵(lì)的范圍正在擴(kuò)大，其中包括普通雇員的持股計(jì)劃、以股票支付董事報(bào)酬、以股票支付基金管理人的報(bào)酬等。國(guó)內(nèi)企業(yè)的主要激勵(lì)對(duì)象是董事長(zhǎng)、總經(jīng)理等，一些企業(yè)也有員工持股會(huì)，但這種員工持股更多地帶有福利性質(zhì)。

l 購(gòu)股規(guī)定：即對(duì)經(jīng)理人購(gòu)買股權(quán)的相關(guān)規(guī)定，包括購(gòu)買價(jià)格、期限、數(shù)量及是否允許放棄購(gòu)股等。上市公司的購(gòu)股價(jià)格一般參照簽約當(dāng)時(shí)的股票市場(chǎng)價(jià)格確定，其他公司的購(gòu)股價(jià)格則參照當(dāng)時(shí)股權(quán)價(jià)值確定。購(gòu)股期限包括即期和遠(yuǎn)期。購(gòu)股數(shù)量的大小影響股權(quán)激勵(lì)的力度，一般根據(jù)具體情況而定。 l 售股規(guī)定：即對(duì)經(jīng)理人出售股權(quán)的相關(guān)規(guī)定，包括出售價(jià)格、數(shù)量、期限的規(guī)定。出售價(jià)格按出售日的股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值確定，其中上市公司參照股票的市場(chǎng)價(jià)格，其他公司則一般根據(jù)預(yù)先確定的方法出售價(jià)格。為了使經(jīng)理人更多地關(guān)心股東的長(zhǎng)期利益，一般規(guī)定經(jīng)理人在一定的期限后方可出售其持有股票，并對(duì)出售數(shù)量作出限制。大部分公司允許經(jīng)理人在離任后繼續(xù)持有公司的股權(quán)。國(guó)內(nèi)企業(yè)一般要求在經(jīng)理人任期結(jié)束一定時(shí)間后，方可出售股權(quán)，一些企業(yè)則要求經(jīng)理人分期出售。 l 權(quán)利義務(wù)：股權(quán)激勵(lì)中，需要對(duì)經(jīng)理人是否享有分紅收益權(quán)、股票表決權(quán)和如何承擔(dān)股權(quán)貶值風(fēng)險(xiǎn)等權(quán)利義務(wù)作出規(guī)定。不同的規(guī)定對(duì)應(yīng)的激勵(lì)效果是不同的。

l 股權(quán)管理：包括管理方式、股權(quán)獲得原因和股權(quán)激勵(lì)占總收入的比例等。比如在期權(quán)激勵(lì)中，國(guó)外一般規(guī)定期權(quán)一旦發(fā)出，即為持有人完全所有，公司或股東不會(huì)因?yàn)槌钟腥说闹卮箦e(cuò)誤、違法違規(guī)行為而作出任何扣罰；國(guó)內(nèi)的一些地方的規(guī)定中，則認(rèn)為企業(yè)經(jīng)營(yíng)者經(jīng)營(yíng)不力或弄虛作假時(shí)，公司的股東大會(huì)或主管部門可以對(duì)其所持期權(quán)作扣減處罰。股權(quán)獲得來(lái)源包括經(jīng)理人購(gòu)買、獎(jiǎng)勵(lì)獲得、技術(shù)入股、管理入股、崗位持股等方式，公司給予經(jīng)理人的股權(quán)激勵(lì)一般是從經(jīng)理人的薪金收入的一部分轉(zhuǎn)化而來(lái)。股權(quán)激勵(lì)在經(jīng)理人的總收入中占的比例不同，其激勵(lì)的效果也不同。 l 操作方式：包括是否發(fā)生股權(quán)的實(shí)際轉(zhuǎn)讓關(guān)系、股票來(lái)源等。一些情況下為了回避障礙或其他操作上的原因，在股權(quán)激勵(lì)中，實(shí)際上不發(fā)生股權(quán)的實(shí)際轉(zhuǎn)讓關(guān)系，一般稱之為虛擬股權(quán)激勵(lì)。在激勵(lì)股權(quán)的來(lái)源方面，有股票回購(gòu)、增發(fā)新股、庫(kù)存股票等，具體的運(yùn)用與證券法規(guī)和稅法有關(guān)。

2. 目前國(guó)內(nèi)采用的主要股權(quán)激勵(lì)方式及特點(diǎn)

到目前為止，上海、武漢、北京等地政府有關(guān)部門和國(guó)資管理機(jī)構(gòu)都出臺(tái)了關(guān)于股權(quán)激勵(lì)的規(guī)定③，這些規(guī)定主要面向國(guó)有控股、國(guó)有獨(dú)資企業(yè)，涉及行業(yè)包括紡織、冶金、、商業(yè)、房地產(chǎn)等，具體有以下特點(diǎn)：

l 激勵(lì)對(duì)象：一般為總經(jīng)理、董事長(zhǎng)，

l 購(gòu)股規(guī)定：一般按任期初凈資產(chǎn)或股票價(jià)格確定購(gòu)股價(jià)格，分期購(gòu)股，經(jīng)營(yíng)者不得放棄購(gòu)股。購(gòu)股資金來(lái)源于經(jīng)營(yíng)者的獎(jiǎng)勵(lì)收入和個(gè)人資金的投入，股權(quán)數(shù)量不大。

l 售股規(guī)定：上海規(guī)定在任期末經(jīng)營(yíng)者可按每股凈資產(chǎn)或股票價(jià)格（上市公司）出售所持有股權(quán)，也可繼續(xù)持有。北京規(guī)定按經(jīng)營(yíng)者可在任期滿后2年按評(píng)估的每股凈資產(chǎn)出售股權(quán)，也可保留適當(dāng)比例的股權(quán)。武漢規(guī)定經(jīng)營(yíng)者在分期購(gòu)得股權(quán)后，即獲得完全的所有權(quán)，其出售股票主要受國(guó)家有關(guān)證券法規(guī)的限制。

l 權(quán)利義務(wù)：在期股到期購(gòu)買前，經(jīng)營(yíng)者一般只享有分紅收益權(quán)，沒(méi)有表決權(quán)。經(jīng)營(yíng)者同時(shí)承擔(dān)股權(quán)貶值的虧損風(fēng)險(xiǎn)。

l 股權(quán)管理：各地都對(duì)經(jīng)營(yíng)者有過(guò)失行為時(shí)的股權(quán)獲得作出懲罰性限制。 l 操作方式：在操作中一般都發(fā)生實(shí)際的股權(quán)轉(zhuǎn)讓關(guān)系。股票來(lái)源包括從二級(jí)市場(chǎng)中購(gòu)買、大股東提供等，各地還要求在實(shí)行股權(quán)激勵(lì)時(shí)首先進(jìn)行改制，國(guó)企經(jīng)理必須競(jìng)爭(zhēng)上崗等。

從以上的特點(diǎn)看，各地實(shí)施的股權(quán)激勵(lì)實(shí)質(zhì)上是期股激勵(lì)，并對(duì)期股的出售和獲得資格等作了較為嚴(yán)格的規(guī)定，各地在股權(quán)激勵(lì)的嘗試方面態(tài)度比較謹(jǐn)慎。但是，由于各種條件的制約，一些地方的期股激勵(lì)并不順利，近日北京市一些企業(yè)退出期股激勵(lì)試點(diǎn)，經(jīng)營(yíng)者寧拿年薪不要期股④。實(shí)際上也說(shuō)明股權(quán)激勵(lì)并不是一廂情愿就能實(shí)施的事情，這種激勵(lì)方式必須根據(jù)企業(yè)狀況、環(huán)境和業(yè)務(wù)特點(diǎn)等具體而定。

3. 高企業(yè)和紅籌股公司的期權(quán)激勵(lì)

一些高科技企業(yè)和紅籌股公司則是按照國(guó)際慣例制定了期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，這些做法可以為國(guó)內(nèi)其他企業(yè)借鑒。香港聯(lián)想公司在1998年9月授予6位執(zhí)行董事820萬(wàn)股認(rèn)股期權(quán)，方正（香港）公司也在1998年授予6位董事5700萬(wàn)公司普通股認(rèn)股股權(quán)，其他如上海實(shí)業(yè)、北京控股等都制定了認(rèn)股期權(quán)計(jì)劃。⑤

四、 股權(quán)激勵(lì)與經(jīng)理人市場(chǎng)

股權(quán)激勵(lì)手段的有效性在很大程度上取決與經(jīng)理人市場(chǎng)的建立健全，只有在合適的條件下，股權(quán)激勵(lì)才能發(fā)揮其引導(dǎo)經(jīng)理人長(zhǎng)期行為的積極作用。經(jīng)理人的行為是否符合股東的長(zhǎng)期利益，除了其內(nèi)在的利益驅(qū)動(dòng)以外，同時(shí)受到各種外在機(jī)制的，經(jīng)理人的行為最終是其內(nèi)在利益驅(qū)動(dòng)和外在影響的平衡結(jié)果。股權(quán)激勵(lì)只是各種外在因素的一部分，它的適用需要有各種機(jī)制環(huán)境的支持，這些機(jī)制可以歸納為市場(chǎng)選擇機(jī)制、市場(chǎng)評(píng)價(jià)機(jī)制、控制約束機(jī)制、綜合激勵(lì)機(jī)制和政府提供的政策環(huán)境，具體如圖5所示。

1．市場(chǎng)選擇機(jī)制：

充分的市場(chǎng)選擇機(jī)制可以保證經(jīng)理人的素質(zhì)，并對(duì)經(jīng)理人行為產(chǎn)生長(zhǎng)期的約束引導(dǎo)作用。以行政任命或其他非市場(chǎng)選擇的確定的經(jīng)理人，很難與股東的長(zhǎng)期利益保持一致，很難使激勵(lì)約束機(jī)制發(fā)揮作用。對(duì)這樣的經(jīng)理人提供股權(quán)激勵(lì)是沒(méi)有依據(jù)的，也不符合股東的利益。職業(yè)經(jīng)理市場(chǎng)提供了很好的市場(chǎng)選擇機(jī)制，良好的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)將淘汰不合格的經(jīng)理人，在這種機(jī)制下經(jīng)理人的價(jià)值是市場(chǎng)確定的，經(jīng)理人在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中會(huì)考慮自身在經(jīng)理市場(chǎng)中的價(jià)值定位而避免采取投機(jī)、偷懶等行為。在這種環(huán)境下股權(quán)激勵(lì)才可能是和有效的。

2. 市場(chǎng)評(píng)價(jià)機(jī)制：

沒(méi)有客觀有效的市場(chǎng)評(píng)價(jià)，很難對(duì)公司的價(jià)值和經(jīng)理人的業(yè)績(jī)作出合理評(píng)價(jià)。在市場(chǎng)過(guò)度操縱、政府的過(guò)多干預(yù)和審計(jì)體系不能保證客觀公正的情況下，資本市場(chǎng)是缺乏效率的，很難通過(guò)股價(jià)來(lái)確定公司的長(zhǎng)期價(jià)值，也就很難通過(guò)股權(quán)激勵(lì)的方式來(lái)評(píng)價(jià)和激勵(lì)經(jīng)理人。沒(méi)有合理公正的市場(chǎng)評(píng)價(jià)機(jī)制，經(jīng)理人的市場(chǎng)選擇和激勵(lì)約束就無(wú)從談起。股權(quán)激勵(lì)作為一種激勵(lì)手段當(dāng)然也就不可能發(fā)揮作用。 3. 控制約束機(jī)制：

控制約束機(jī)制是對(duì)經(jīng)理人行為的限制，包括法律法規(guī)政策、公司規(guī)定、公司控制管理系統(tǒng)。良好的控制約束機(jī)制，能防止經(jīng)理人的不利于公司的行為，保證公司的健康。約束機(jī)制的作用是激勵(lì)機(jī)制無(wú)法替代的。國(guó)內(nèi)一些國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的，不僅僅是激勵(lì)問(wèn)題，很大程度上是約束的問(wèn)題，加強(qiáng)法人治理結(jié)構(gòu)的建設(shè)將有助于提高約束機(jī)制的效率。

4. 綜合激勵(lì)機(jī)制：

綜合激勵(lì)機(jī)制是通過(guò)綜合的手段對(duì)經(jīng)理人行為進(jìn)行引導(dǎo)，具體包括工資、獎(jiǎng)金、股權(quán)激勵(lì)、晉升、培訓(xùn)、福利、良好工作環(huán)境等。不同的激勵(lì)方式其激勵(lì)導(dǎo)向和效果是不同的，不同的企業(yè)、不同的經(jīng)理人、不同的環(huán)境和不同的業(yè)務(wù)對(duì)應(yīng)的最佳激勵(lì)方法也是不同的。公司需要根據(jù)不同的情況設(shè)計(jì)激勵(lì)組合。其中股權(quán)激勵(lì)的形式、大小均取決于關(guān)于激勵(lì)成本和收益的綜合考慮。

5. 政策環(huán)境：

政府有義務(wù)通過(guò)法律法規(guī)、管理制度等形式為各項(xiàng)機(jī)制的形成和強(qiáng)化提供政策支持，創(chuàng)造良好的政策環(huán)境，不合適的政策將妨礙各種機(jī)制發(fā)揮作用。國(guó)內(nèi)的股權(quán)激勵(lì)中，在操作方面主要面臨股票來(lái)源、股票出售途徑等具體的法律適用問(wèn)題，在市場(chǎng)環(huán)境方面，政府也需要通過(guò)加強(qiáng)資本市場(chǎng)監(jiān)管、消除不合理的壟斷保護(hù)、政企分開(kāi)、改革經(jīng)營(yíng)者任用方式等手段來(lái)創(chuàng)造良好的政策環(huán)境。

五、 關(guān)于股權(quán)激勵(lì)的幾點(diǎn)討論

1. 股權(quán)激勵(lì)并不能使經(jīng)理人和股東的利益完全一致。

公司股價(jià)與公司長(zhǎng)期價(jià)值并不一定完全一致，兩者的相關(guān)性取決于市場(chǎng)的有效程度。而在股權(quán)激勵(lì)中，經(jīng)理人關(guān)心的是其股票出售的價(jià)格而不是公司長(zhǎng)期價(jià)值本身。由于激勵(lì)成本的限制和經(jīng)理人投資能力的限制，經(jīng)理人持有股份的數(shù)量是有限的，經(jīng)理人持股時(shí)間也是有限的，這些都制約了股權(quán)激勵(lì)的效果。股權(quán)激勵(lì)中，經(jīng)理人的收入與股權(quán)的價(jià)值變動(dòng)有關(guān)，但是股權(quán)價(jià)值的變動(dòng)不僅僅取決于經(jīng)理人本身努力，同時(shí)還受到經(jīng)濟(jì)景氣、行業(yè)發(fā)展等因素的影響。國(guó)外已經(jīng)有人對(duì)經(jīng)理人因經(jīng)濟(jì)景氣而獲得的巨額股權(quán)增值收益提出質(zhì)疑。

2. 過(guò)小的持股數(shù)量起不到激勵(lì)效果。

有人對(duì)滬深兩地上市公司作了實(shí)證⑥，發(fā)現(xiàn)上市公司的經(jīng)營(yíng)者持股占總股本的比例普遍偏低，并且經(jīng)理的持股情況與公司業(yè)績(jī)并不存在明顯的相關(guān)性，從而認(rèn)為過(guò)低的持股比例并不具有激勵(lì)作用。但是如何確定合適的持股數(shù)量，一種觀點(diǎn)是提高經(jīng)理人持股占總股本的比例。在具體的實(shí)施過(guò)程中，由于目前國(guó)內(nèi)企業(yè)經(jīng)理人的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力和投資能力的限制，不可能大量購(gòu)股，從激勵(lì)成本考慮，也不可能給予過(guò)多的獎(jiǎng)勵(lì)股份。而期權(quán)激勵(lì)不需要經(jīng)理人承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，所以相對(duì)來(lái)說(shuō)，可以通過(guò)提高期權(quán)數(shù)量使經(jīng)營(yíng)者的利益與公司價(jià)值增加更多地結(jié)合起來(lái)。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，經(jīng)理人持股不在于占總股本的比例大小，也不在于持股多少，關(guān)鍵在于經(jīng)理人在公司的投資占其自身總收入和自身總財(cái)產(chǎn)的比例，但實(shí)際上這是一廂情愿的想法。經(jīng)理人不會(huì)愿意接受過(guò)多的風(fēng)險(xiǎn)，而且即使經(jīng)理人將其有限的資產(chǎn)投入企業(yè)，由于其持有股份在公司總股本所占的比例極小，使得公司的收益損失落實(shí)到經(jīng)理人的份額很小，過(guò)小的影響當(dāng)然也就不可能具有足夠的激勵(lì)作用。 3. 政企不分的情況下不宜實(shí)行股權(quán)激勵(lì)。

政企不分的情況下很難界定經(jīng)理人的績(jī)效。當(dāng)政企不分有利于企業(yè)時(shí)，經(jīng)理人獲得股權(quán)增值收益是不合理的，對(duì)公司股東和其他員工也是不公平的；當(dāng)政企不分不利于企業(yè)時(shí)，經(jīng)理人當(dāng)然也就不會(huì)愿意承擔(dān)股權(quán)貶值的風(fēng)險(xiǎn)。

4. 股權(quán)激勵(lì)并沒(méi)有解決經(jīng)理人的選擇機(jī)制問(wèn)題 目前一些國(guó)企的問(wèn)題不是單純的激勵(lì)機(jī)制的問(wèn)題，而是經(jīng)理人本身就不合適。對(duì)不合適的經(jīng)理實(shí)施股權(quán)激勵(lì)是沒(méi)有意義的。經(jīng)理人的選擇要通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制來(lái)實(shí)現(xiàn)。經(jīng)理人市場(chǎng)的建立健全是真正解決經(jīng)理人選擇機(jī)制的關(guān)鍵。

5. 經(jīng)營(yíng)者持股不能解決經(jīng)營(yíng)者拿“黑錢”的問(wèn)題，只是在一定程度上緩解了矛盾。

對(duì)于拿“黑錢”的經(jīng)營(yíng)者來(lái)說(shuō)，“黑錢”收入是百分之百，而公司損失落到他頭上是千分之幾，甚至萬(wàn)分之幾。只要沒(méi)有足夠的管理約束機(jī)制情況下，簡(jiǎn)單的股權(quán)激勵(lì)并不能解決“黑錢”問(wèn)題。目前有些地方在討論關(guān)于國(guó)企經(jīng)營(yíng)者與其他企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的收入差距問(wèn)題（包括在討論“59歲現(xiàn)象”）時(shí)，常常強(qiáng)調(diào)的是國(guó)企經(jīng)營(yíng)者收入過(guò)低的問(wèn)題。然而卻忽略了另一個(gè)非常重要的問(wèn)題，這些國(guó)企經(jīng)營(yíng)者很多本身就是行政任命出來(lái)的，是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)物，他所在企業(yè)的業(yè)績(jī)很大程度上也是靠政府扶植出來(lái)的，在這種情況下，國(guó)企經(jīng)營(yíng)者的身價(jià)是不可能和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下的經(jīng)理人的身價(jià)進(jìn)行比較的。實(shí)際上很多國(guó)企經(jīng)營(yíng)者的腐敗不僅僅是激勵(lì)機(jī)制的問(wèn)題，更大程度上是一個(gè)約束機(jī)制的問(wèn)題。在所有者主體不明確、法人治理結(jié)構(gòu)不完善、政企不分的情況下，國(guó)企經(jīng)營(yíng)者的約束機(jī)制是非常薄弱的。簡(jiǎn)單的給予這些經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)，不僅不能引導(dǎo)經(jīng)營(yíng)者的長(zhǎng)期行為，而且在管理機(jī)制不完善的條件下，有可能變成一種不平等的福利，甚至演化成一種新的腐敗。

6. 政府的作用

股權(quán)激勵(lì)本質(zhì)上是企業(yè)所有者與經(jīng)理人的市場(chǎng)交換關(guān)系，政府的作用在于提供建立健全經(jīng)理人市場(chǎng)的政策法律環(huán)境，而不是具體規(guī)定激勵(lì)條款。各個(gè)企業(yè)的情況不同，政府“一刀切”的規(guī)定，將破壞股權(quán)激勵(lì)的使用效果。

7. 股權(quán)激勵(lì)并不只適用于企業(yè)經(jīng)營(yíng)者。

在市場(chǎng)激烈競(jìng)爭(zhēng)和企業(yè)面臨復(fù)雜經(jīng)營(yíng)環(huán)境時(shí)，除了企業(yè)經(jīng)營(yíng)者，同樣需要其他員工的積極努力，股權(quán)激勵(lì)同樣適合于普通員工。國(guó)外很多公司已經(jīng)實(shí)施了雇員持股計(jì)劃（ESOP）。

8. 股權(quán)激勵(lì)是有成本的，而并不是“公司請(qǐng)客，市場(chǎng)買單”。

公司給予經(jīng)理人的期權(quán)、遠(yuǎn)期貼息或股票增值收益權(quán)都是有成本的，公司在設(shè)計(jì)股權(quán)激勵(lì)方案時(shí)必須考慮投入產(chǎn)出的平衡和公司內(nèi)不同成員的利益平衡。

六、 小結(jié)

股權(quán)激勵(lì)有利于引導(dǎo)經(jīng)理人的長(zhǎng)期行為。按照基本的權(quán)利義務(wù)關(guān)系不同，股權(quán)激勵(lì)可以分為現(xiàn)股、期股、期權(quán)三種類型，不同的類型對(duì)經(jīng)理人的權(quán)利義務(wù)要求不同，其激勵(lì)指向也不同。在具體的股權(quán)激勵(lì)設(shè)計(jì)中，可以通過(guò)六個(gè)方面因素的調(diào)節(jié)來(lái)組合不同效果的激勵(lì)方案。

股權(quán)激勵(lì)的適用是有條件的，應(yīng)該把股權(quán)激勵(lì)作為引導(dǎo)經(jīng)理人行為的手段來(lái)使用，要根據(jù)公司的不同情況來(lái)設(shè)計(jì)激勵(lì)組合，提高激勵(lì)效率，同時(shí)不能忽視約束的作用，不能把激勵(lì)手段當(dāng)作約束手段來(lái)使用。股權(quán)激勵(lì)的效率同時(shí)受到資本市場(chǎng)、經(jīng)理市場(chǎng)和其他經(jīng)營(yíng)環(huán)境的影響，在條件不適合的情況下，股權(quán)激勵(lì)將發(fā)揮不了應(yīng)有的作用。政府的作用在于創(chuàng)造一個(gè)良好的政策和法律環(huán)境，塑造一個(gè)良好的經(jīng)理人市場(chǎng)。

隨著國(guó)內(nèi)各種要素市場(chǎng)的不斷成熟和企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境的不斷改善，股權(quán)激勵(lì)將越來(lái)越發(fā)揮出獨(dú)特的作用。

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① 股權(quán)激勵(lì)走近上市公司. 朗朗. 上海證券報(bào) 99.8.17

② 國(guó)企高層經(jīng)理人員激勵(lì)約束機(jī)制的調(diào)查. 中國(guó)社科院經(jīng)濟(jì)所企業(yè)高層管理人員激勵(lì)約束機(jī)制課題組. 經(jīng)濟(jì)管理 99.10

③ 地方政府對(duì)管理人員采取的股權(quán)激勵(lì)措施. 葛洪偉等. 上市公司99.11

篇8

然而，經(jīng)營(yíng)者股票期權(quán)在我國(guó)畢竟屬于正在探索的改革措施，鑒于國(guó)情又不能照搬西方國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)和做法，只能在不斷摸索中逐步完善和發(fā)展。具體分析，我國(guó)股票期權(quán)與國(guó)外相比具有以下異同：

（一）相同方面

1、薪酬結(jié)構(gòu)相同：國(guó)外股票期權(quán)計(jì)劃，一般包括三個(gè)部分：一是基本工資，由薪酬委員會(huì)根據(jù)各個(gè)管理崗位的范圍、職責(zé)、重要性以及其他企業(yè)相似崗位的水平來(lái)制定。二是年度津貼或獎(jiǎng)金，根據(jù)公司的年度業(yè)績(jī)情況和其他經(jīng)營(yíng)指標(biāo)的完成情況來(lái)決定。基本工資和津貼一般都以現(xiàn)金的形式發(fā)放，起短期激勵(lì)的作用。三是對(duì)完成經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的經(jīng)營(yíng)者授予股權(quán)，起長(zhǎng)期激勵(lì)作用。國(guó)有企業(yè)股票期權(quán)計(jì)劃中高層管理人員的薪酬同樣也包括三個(gè)部分，即基本工資、年度獎(jiǎng)金和股權(quán)，并且股票期權(quán)在收入中占較大比重，與國(guó)外相同。

2、設(shè)計(jì)的目的相同：中外都希望以這種方式對(duì)公司管理層起到長(zhǎng)期激勵(lì)作用，避免經(jīng)營(yíng)者的短期行為。因?yàn)楣镜母呒?jí)管理人員，只有使公司的價(jià)值不斷升值，才能使自己手中所持有的股票期權(quán)不斷升值，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者利益與股東長(zhǎng)遠(yuǎn)利益的結(jié)合，以此達(dá)到股票期權(quán)長(zhǎng)期激勵(lì)的目的。

（二）不同方面

1、期權(quán)所需股票的來(lái)源不同：國(guó)外期權(quán)計(jì)劃所需的股票的來(lái)源主要有兩個(gè)途徑：一是公司發(fā)行新股票，二是通過(guò)留存股票帳戶回購(gòu)股票。因受國(guó)內(nèi)證券法規(guī)的限制，公司回購(gòu)的股票要注銷，所以我國(guó)目前在上市公司推行的股票期權(quán)實(shí)踐中，只能以自然人的名義從二級(jí)市場(chǎng)上購(gòu)買，而對(duì)非上市公司只能采取虛擬股票的形式。

2、期權(quán)的受益對(duì)象不同：在國(guó)外，期權(quán)發(fā)放的對(duì)象起初主要是公司經(jīng)理，后來(lái)日益擴(kuò)展到公司的技術(shù)人員、大多數(shù)員工，甚至外部董事、母公司員工等等。而國(guó)內(nèi)實(shí)施的范圍主要仍是公司核心管理層。

3、期權(quán)所代表的權(quán)利不同：國(guó)外的期權(quán)計(jì)劃通常給予公司經(jīng)營(yíng)者在某一期限內(nèi)，以一個(gè)固定的執(zhí)行價(jià)格，購(gòu)買公司普通股的權(quán)利。執(zhí)行期內(nèi)，期權(quán)持有者根據(jù)自己的需要，可以購(gòu)買公司的股票，也可以不購(gòu)買公司的股票。而我國(guó)目前實(shí)行的股權(quán)激勵(lì)大多數(shù)是一種期股獎(jiǎng)勵(lì)，實(shí)質(zhì)是把獎(jiǎng)金的大部分代受益人購(gòu)買公司的股票，受益人并不能選擇是否購(gòu)買。

4、授予和行權(quán)時(shí)的支付不同：對(duì)于國(guó)外期權(quán)來(lái)說(shuō)，授予時(shí)的期權(quán)價(jià)格相對(duì)較低，，有時(shí)甚至是無(wú)償?shù)模跈?quán)執(zhí)行時(shí)，其持有人必須按事先規(guī)定的價(jià)格支付費(fèi)用；對(duì)于我國(guó)的股票期權(quán)來(lái)說(shuō)，授予時(shí)是有償?shù)模ㄉ鲜泄景垂善钡氖袃r(jià)計(jì)算，非上市公司按企業(yè)的每股凈資產(chǎn)計(jì)算），但是在期權(quán)執(zhí)行時(shí)，期權(quán)持有人卻不須再負(fù)擔(dān)任何費(fèi)用。

5、期權(quán)所代表的收入不同：對(duì)于國(guó)外期權(quán)來(lái)說(shuō)，執(zhí)行價(jià)格與股票售出價(jià)格之間的差額，就是期權(quán)擁有者的收人。對(duì)于我國(guó)推行的股票期權(quán)來(lái)說(shuō)，受益人的股票來(lái)源于獎(jiǎng)金，因此期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格也是擁有者的收入。

6、賣出股票的時(shí)間限制不同：國(guó)外期權(quán)內(nèi)沒(méi)有任期內(nèi)不能拋售公司股票的規(guī)定，我國(guó)一般規(guī)定受益人只能在任期期滿6個(gè)月后出售。

從以上比較分析中可以看出，我國(guó)的股票期權(quán)激勵(lì)更接近于期股，是一種股票化了的獎(jiǎng)金，與嚴(yán)格意義上的股票期權(quán)計(jì)劃還有差距。任何一種制度安排，只有在一定的政策結(jié)構(gòu)下、與其他制度安排的互動(dòng)中才能發(fā)揮作用。股票期權(quán)作為從國(guó)外引進(jìn)的一種創(chuàng)新的機(jī)制，由于相關(guān)配套措施仍不完善，在國(guó)內(nèi)缺乏其賴以生長(zhǎng)的土壤，因此目前在國(guó)內(nèi)實(shí)施經(jīng)營(yíng)者股票期權(quán)不可避免地存在著一些問(wèn)題：

（一）配套的法律法規(guī)缺位使股票期權(quán)的實(shí)施障礙重重

盡管國(guó)家對(duì)于股權(quán)激勵(lì)給予了明確的政策支持，但到目前為止，除了證監(jiān)會(huì)頒布了《上市公司認(rèn)股權(quán)試點(diǎn)管理辦法》的征求意見(jiàn)稿以外，我國(guó)還沒(méi)有一套全國(guó)性的規(guī)范經(jīng)營(yíng)者持股的制度。股票期權(quán)制度的推行在我國(guó)缺乏明確的法律法規(guī)和政策指導(dǎo)，尤其是一些“敏感”區(qū)域，使股票期權(quán)的實(shí)施障礙重重。

1、股票來(lái)源的制度障礙

在西方成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，用于期權(quán)激勵(lì)的股票一般是已發(fā)行但尚未流通的“庫(kù)存股票”，可以在股票發(fā)行時(shí)預(yù)留期權(quán)額度，也可以從二級(jí)市場(chǎng)回購(gòu)。但這兩種做法都與我國(guó)的現(xiàn)行法規(guī)相抵觸。我國(guó)《公司法》第149條明確規(guī)定：“公司不能收購(gòu)本全司的股票，但為減少公司資本而注銷股份或者與持有本公司股票的其他公司合并時(shí)除外。”《證券法》也規(guī)定，在我國(guó)實(shí)施股票期權(quán)計(jì)劃的股票不能從二級(jí)市場(chǎng)回購(gòu)獲得，也不能在股票發(fā)行時(shí)預(yù)留期權(quán)額度。這就是說(shuō)，公司回購(gòu)的股票要注銷，而且我們也沒(méi)有庫(kù)存股制度，更何況很多國(guó)企根本就沒(méi)有流通股或法人股、國(guó)有資產(chǎn)股、外資股等庫(kù)存股票。

因此在目前條件下，建議企業(yè)從以下幾個(gè)方面尋找可行的辦法：①新增發(fā)行或從送股、配股中預(yù)留，供被授予人將來(lái)行權(quán)。但從新股發(fā)行中預(yù)留股份額度必須經(jīng)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，有相當(dāng)大的政策難度。另一種方式是從送股計(jì)劃中切出一塊作為實(shí)施股票獎(jiǎng)勵(lì)的股票來(lái)源，該方式只需獲得公司股東大會(huì)決議通過(guò)，不存在其他政策障礙。目前中興通訊采用的就是此種方式。②大股東轉(zhuǎn)售。即在不影響大股東控股地位的前提下，可由大股東承諾一個(gè)向被授予人轉(zhuǎn)售公司股票的額度，以供將來(lái)行權(quán)。此方式同樣必須經(jīng)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，存在相當(dāng)大的政策難度。風(fēng)華高科采用的就是這種方式。③以非公司的名義回購(gòu)。即通過(guò)具有獨(dú)立法人資格的職工持股會(huì)甚至以自然人或其他名義購(gòu)買可流通股票。④虛擬股票。在該方式中，經(jīng)營(yíng)者并不真正持有股票，而只是持有一種‘噓擬股票“，其收入就是未來(lái)股價(jià)與當(dāng)前股價(jià)的價(jià)格差，由公司支付。如果股價(jià)下跌，經(jīng)營(yíng)者將得不到收益。⑤自然人認(rèn)購(gòu)發(fā)起人股份。政府允許高管人員直接以發(fā)起人的身份持有大量的公司股票。發(fā)起人認(rèn)購(gòu)的公司股份在三年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓，三年后可協(xié)議轉(zhuǎn)讓。

2、尚未建立有關(guān)的稅收政策

美國(guó)對(duì)于股票期權(quán)激勵(lì)有一套較為規(guī)范的稅收政策。例如，從個(gè)人所得稅角度看，股權(quán)激勵(lì)在執(zhí)行時(shí)有些有優(yōu)惠，比如限制性的股票期權(quán)；有些又沒(méi)有優(yōu)惠，比如無(wú)條件股票期權(quán)（兩種期權(quán)在出售時(shí)都需要繳納資本稅）。從公司稅收角度來(lái)說(shuō)，有些計(jì)入成本，有些是從稅后利潤(rùn)當(dāng)中拿出來(lái)的。但是我國(guó)現(xiàn)行的稅法并無(wú)股票期權(quán)稅收方面的政策，也未規(guī)定股權(quán)激勵(lì)是從成本中間列支，還是來(lái)自于稅后利潤(rùn)。

（二）弱效的證券市場(chǎng)影響了股票期權(quán)的激勵(lì)力度

健康成熟的證券市場(chǎng)是股票期權(quán)激勵(lì)作用實(shí)施的必要的客觀環(huán)境。只有保持股價(jià)和公司業(yè)績(jī)的正向相關(guān)，才能激勵(lì)經(jīng)營(yíng)者采取各種手段謀求公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，通過(guò)股價(jià)的穩(wěn)中有升來(lái)獲利。波動(dòng)劇烈、不成熟的市場(chǎng)不能使企業(yè)家對(duì)自己股票期權(quán)的收益做出明確的預(yù)期，將會(huì)削弱股票期權(quán)的激勵(lì)作用。其次，成熟的證券市場(chǎng)也促進(jìn)了并購(gòu)的順利進(jìn)行。如果公司的管理不善、業(yè)績(jī)不佳，導(dǎo)致市價(jià)下跌，則很容易被有實(shí)力的機(jī)構(gòu)投資者所收購(gòu)，經(jīng)營(yíng)者喪失對(duì)公司的控制權(quán)，甚至職位不保。這無(wú)疑對(duì)經(jīng)營(yíng)者產(chǎn)生很大的壓力，促使他們盡職盡責(zé)，努力維持公司良好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

但是，我國(guó)的股票市場(chǎng)還只是一個(gè)弱效市場(chǎng)，市場(chǎng)的投機(jī)性較強(qiáng)，在家操縱股市、信息披露失真的現(xiàn)象比比皆是，這使得公司股票的價(jià)格與業(yè)績(jī)并不高度相關(guān)，股價(jià)在很多情況下并不反映公司的質(zhì)量。有些公司業(yè)績(jī)并不怎么好，只是由于流通盤(pán)子比較小，莊家比較感興趣，所以股價(jià)一直比較活躍；有些公司甚至出現(xiàn)操縱利潤(rùn)、和莊家聯(lián)手操縱股價(jià)的現(xiàn)象等。這種情形下，如果以扭曲的股價(jià)實(shí)現(xiàn)對(duì)經(jīng)營(yíng)者的激勵(lì)，容易誘使國(guó)企經(jīng)營(yíng)管理者為了使行權(quán)時(shí)股票保持較高的市場(chǎng)價(jià)格，通過(guò)內(nèi)部人控制施行人為包裝，使公司股票的價(jià)格高于它的實(shí)際價(jià)值，增大了潛在經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，背離了股票期權(quán)激勵(lì)的初衷。因此，證券監(jiān)管部門要加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)的規(guī)范，倡導(dǎo)理性投資的理念，審慎調(diào)節(jié)市場(chǎng)供求，使證券市場(chǎng)向穩(wěn)定、高效的方向發(fā)展。

培育市場(chǎng)一要鼓勵(lì)競(jìng)爭(zhēng)，二要規(guī)范交換，而競(jìng)爭(zhēng)又要和明確產(chǎn)權(quán)和給予經(jīng)營(yíng)管理者股票期權(quán)以及建立現(xiàn)代企業(yè)制度結(jié)合起來(lái)進(jìn)行，在具有壟斷性質(zhì)的國(guó)有企業(yè)實(shí)施經(jīng)營(yíng)者股票期權(quán)激勵(lì)，無(wú)疑會(huì)使一部分經(jīng)營(yíng)管理者對(duì)國(guó)家利益的攫取合法化。因此，對(duì)經(jīng)營(yíng)管理者的股票期權(quán)必須從有競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)（如上市公司）可供參照的國(guó)企開(kāi)始突破，兼顧員工和國(guó)家的利益，做到公平，加快配套制度的建設(shè)，加強(qiáng)對(duì)經(jīng)營(yíng)管理者的約束，根據(jù)實(shí)際情況甚至可以讓經(jīng)營(yíng)管理者持大股，真正實(shí)現(xiàn)“雙贏”。

（三）嚴(yán)重的內(nèi)部人控制現(xiàn)象對(duì)公司的監(jiān)督機(jī)制提出了較高的要求

推行經(jīng)營(yíng)者股票期權(quán)計(jì)劃之后，管理人員在公司的利益增大，客觀上會(huì)助長(zhǎng)其以公司冒險(xiǎn)謀求自己利益的動(dòng)機(jī)。國(guó)外一些研究揭示，公司經(jīng)理們一般在公司公布有利消息前不久獲得股票期權(quán)，幾乎所有的股票期權(quán)都是按股票現(xiàn)價(jià)授予的。這說(shuō)明經(jīng)理們可以通過(guò)操縱股票期權(quán)授予和消息公布的時(shí)間而輕松獲利。因此，要使激勵(lì)的力度越大，約束的力度就應(yīng)越強(qiáng)。分權(quán)制衡的董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、股東大會(huì)及經(jīng)理層是期權(quán)的操作平臺(tái)，但我國(guó)目前絕大多數(shù)公司不具備這個(gè)平臺(tái)。根據(jù)何浚（1998）的實(shí)證分析，我國(guó)上市公司中內(nèi)部人控制度（即內(nèi)部董事人數(shù)／董事會(huì)成員總數(shù)）為100％的有83家，占樣本數(shù)的20.4％；為50％以上的公司占78.2％；在所選530家上市公司中，董事長(zhǎng)和總經(jīng)理由一人兼任的有253家，占樣本總數(shù)的47.7％，內(nèi)部人控制現(xiàn)象較為嚴(yán)重。因此必須通過(guò)完善法人治理結(jié)構(gòu)，建立有效的監(jiān)督機(jī)制，加大約束力度。一方面，應(yīng)加強(qiáng)財(cái)務(wù)監(jiān)管，通過(guò)及時(shí)報(bào)告、備案，委派財(cái)務(wù)總監(jiān)、監(jiān)事，完善審計(jì)制度等措施加強(qiáng)事前。事中、事后的監(jiān)督，著力解決信息不對(duì)稱和“內(nèi)部人控制”等問(wèn)題，使獎(jiǎng)勵(lì)和懲罰都有足夠的力度，將國(guó)有資產(chǎn)的保值增值責(zé)任落到實(shí)處。另一方面，為了保證經(jīng)營(yíng)者股票期權(quán)計(jì)劃規(guī)范進(jìn)行，證券監(jiān)督部門要對(duì)上市公司高級(jí)管理人員的持股、薪酬等方面的信息披露提出更高的要求。第三，律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)等等獨(dú)立的社會(huì)機(jī)構(gòu)在這方面也要加強(qiáng)監(jiān)督作用，避免許多經(jīng)營(yíng)者把股票期權(quán)看作“最后的晚餐”，不吃白不吃。

（四）股票期權(quán)激勵(lì)要求建立市場(chǎng)化的經(jīng)營(yíng)者選拔機(jī)制

股權(quán)激勵(lì)是對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者收入分配制度的一項(xiàng)改革創(chuàng)新，但如果不對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者的組織選拔制度進(jìn)行配套改革，最終難以真正建立符合社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)要求的企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者激勵(lì)約束機(jī)制。

市場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰是對(duì)經(jīng)營(yíng)者能力最好的評(píng)價(jià)。經(jīng)營(yíng)者越是關(guān)注自己在經(jīng)理人市場(chǎng)中的聲望，工作就越敬業(yè)。現(xiàn)實(shí)的業(yè)績(jī)會(huì)影響到經(jīng)營(yíng)者未來(lái)的工作機(jī)會(huì)，從而促使經(jīng)營(yíng)者減少自我獲利和在職消費(fèi)的行為，更加關(guān)注企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成果。但是我國(guó)的國(guó)企領(lǐng)導(dǎo)者基本上仍由行政機(jī)構(gòu)任命，有的政府部門既向公司派董事、董事長(zhǎng)，還要管經(jīng)理、副經(jīng)理，打亂了公司控制權(quán)的配置規(guī)則，搞亂了公司內(nèi)部的權(quán)責(zé)關(guān)系。沒(méi)有合適的激勵(lì)對(duì)象，激勵(lì)機(jī)制也就成了空中樓閣。因此，要加快建立企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者的市場(chǎng)選拔機(jī)制，逐步廢除經(jīng)營(yíng)者由行政機(jī)關(guān)任命的制度，實(shí)行社會(huì)招聘，將經(jīng)營(yíng)者的選聘市場(chǎng)化，建立經(jīng)營(yíng)者信譽(yù)制度，加大信譽(yù)不良的經(jīng)營(yíng)者擇業(yè)和從業(yè)的難度，這將對(duì)經(jīng)營(yíng)管理者形成有效的激勵(lì)和約束機(jī)制。

篇9

在我國(guó)目前的資本市場(chǎng)中，配股和增發(fā)新股是上市公司再融資的主要方式。近日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)的《上市公司新股發(fā)行管理辦法》和《關(guān)于做好上市公司新股發(fā)行工作的通知》，對(duì)配股和增發(fā)新股政策進(jìn)行了重新規(guī)范，進(jìn)一步降低了配股和增發(fā)新股的財(cái)務(wù)指標(biāo)要求，提高了配股和增發(fā)新股的市場(chǎng)化程度。隨著上市公司配股和增發(fā)條件的寬松、市場(chǎng)化程度的提高，市場(chǎng)中出現(xiàn)了上市公司積極申請(qǐng)?jiān)偃谫Y的狀況。2001年6月14日國(guó)務(wù)院了《減持國(guó)有股籌集社會(huì)保障基金管理暫行辦法》，其中規(guī)定：“減持國(guó)有股主要采取存量發(fā)行方式，凡國(guó)家擁有股份的股份有限公司(包括境外上市公司)向公眾投資者首次公開(kāi)發(fā)行新股和增發(fā)股票時(shí)，均應(yīng)按融資額的10％出售國(guó)有股。”這樣，增發(fā)新股又與國(guó)有股減持直接聯(lián)系起來(lái)。在當(dāng)前國(guó)有股股東普遍放棄上市公司配股權(quán)的條件下，配股和增發(fā)新股本身都能夠改善上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，即流通股比例的相對(duì)上升和非流通股比例的相對(duì)下降。但是，這一比例的變化程度如何，在改善上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)方面有無(wú)顯著意義，上市公司能否利用再融資方式優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)并實(shí)現(xiàn)對(duì)經(jīng)理層的激勵(lì)，在國(guó)有股減持補(bǔ)充社保基金方案出臺(tái)后，符合條件的上市公司應(yīng)如何借再融資這一契機(jī)來(lái)改善其股權(quán)結(jié)構(gòu)，對(duì)這些問(wèn)題的回答既具有重要的理論意義，也具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。

一、我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及其再融資特征

1．我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

我國(guó)的國(guó)有企業(yè)改革，是在國(guó)有企業(yè)公司化框架下進(jìn)行的，按照這一改革框架，大批國(guó)有企業(yè)進(jìn)行了股份制改造。在當(dāng)時(shí)特定的歷史條件下，國(guó)家對(duì)股份公司的所有權(quán)按照所有者的性質(zhì)進(jìn)行了劃分，分為國(guó)有股、法人股和社會(huì)公眾股，國(guó)家股和國(guó)有法人股都屬于國(guó)有股權(quán)。國(guó)家對(duì)國(guó)有股和法人股有明確的規(guī)定，即要保證國(guó)家股和國(guó)有法人股的控股地位。為保持上市公司的國(guó)家控制權(quán)，作出了國(guó)有股暫不上市流通的初始制度安排。這種制度安排在保證國(guó)有股控股地位的同時(shí)，也造成了中國(guó)股市的二元結(jié)構(gòu)，即純粹市場(chǎng)化的流通股市場(chǎng)和非市場(chǎng)化的國(guó)有股市場(chǎng)。截至2000年12月31日，滬深股市發(fā)行的總股本已達(dá)3709億股，市價(jià)總值已達(dá)48473億元。但是，滬深股市的流通股僅為1329億股，占股本總額的35．8％，有2380億的國(guó)家股、法人股和其他少量?jī)?nèi)部職工股、轉(zhuǎn)配股處于沉淀狀態(tài)，占股本總額的64．2％；流通股市值僅為16219億元，占市價(jià)總值的33．46％，非流通股票市值高達(dá)32254億元，占市價(jià)總值的66．17％。在非流通股份中，國(guó)有股所占比例超過(guò)80％。

我國(guó)向國(guó)有股傾斜的制度安排，導(dǎo)致了上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)呈畸形狀態(tài)。上市公司股份過(guò)度集中于國(guó)有股，使得其難以建立起合理的法人治理結(jié)構(gòu)。上市公司的大股東仍然是國(guó)有企業(yè)原來(lái)的上級(jí)主管部門或企業(yè)，對(duì)大股東負(fù)責(zé)實(shí)際上是對(duì)國(guó)有企業(yè)原來(lái)的上級(jí)行政主管部門或企業(yè)負(fù)責(zé)；又由于這種持股主體是一種虛擬主體，它對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)者的監(jiān)督和約束缺乏內(nèi)在動(dòng)力，上市公司的經(jīng)營(yíng)體制出現(xiàn)向國(guó)有企業(yè)復(fù)歸的現(xiàn)象。另外，由于上市公司股權(quán)的流動(dòng)性不同和持股集中度不同，導(dǎo)致了“同股不同價(jià)”和“同股不同權(quán)”的情況。為了使上市公司建立起合理的法人治理結(jié)構(gòu)，提高管理績(jī)效，股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整有其必要性。

2．特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)下的上市公司再融資

資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，融資方式的選擇受資本成本影響。對(duì)債務(wù)融資而言，債務(wù)資本成本與債權(quán)人所要求的收益率相關(guān)；對(duì)股權(quán)融資而言，股權(quán)融資成本與股東所期望的收益率相關(guān)。在資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)國(guó)家，公司的管理層受到股東的硬約束，經(jīng)常面臨分紅派息的壓力，股權(quán)融資成本并不低，而且由于債務(wù)的避稅作用，債務(wù)成本往往低于股權(quán)籌資成本。它們的實(shí)證研究表明，上市公司一般先使用內(nèi)部股權(quán)融資(即留存收益)，其次是債務(wù)融資，最后才是外部股權(quán)融資。我國(guó)上市公司雖然也表現(xiàn)出優(yōu)先使用內(nèi)部股權(quán)融資的傾向，但是，國(guó)有股“一股獨(dú)大”的特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)和國(guó)有的控股股東普遍不到位的現(xiàn)象，已經(jīng)嚴(yán)重削弱了股東對(duì)經(jīng)理層的約束，導(dǎo)致經(jīng)理層過(guò)分追求對(duì)資本的控制權(quán)，其結(jié)果必然是上市公司對(duì)股權(quán)再融資有明顯的偏好；再加上上市公司沒(méi)有分紅派息壓力，外部股權(quán)融資成本即成為了公司管理層可以控制的成本，所以我國(guó)上市公司一般將國(guó)內(nèi)債務(wù)融資的順序排列在外部股權(quán)融資之后。前幾年，由于新股增發(fā)比配股審批困難，配股自然也就成為了上市公司再融資的首選方式。1998—2000年深滬市場(chǎng)a股籌資規(guī)模的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，清楚地顯示了近幾年配股融資和增發(fā)新股在我國(guó)資本市場(chǎng)籌資中所占的地位。見(jiàn)表1。

表1 1998-2000年a股籌資規(guī)模統(tǒng)計(jì) 年份 市場(chǎng)籌資總額（億元） 配股籌資總額（億元） 配股占市場(chǎng)籌資額的比重（%） 增發(fā)籌資總額（億元） 增發(fā)占市場(chǎng)籌資額的比重（%）

1998 736.12 286.81 38.96 48.29 6.56

1999 809.25 290.56 35.90 56.31 6.96

2000 1535.63 500.19 32.57 297.20 19.34

資料來(lái)源：深交所巨潮資訊網(wǎng)。

雖然我國(guó)上市公司熱衷于配股、增發(fā)與其特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)有關(guān)，但是反過(guò)來(lái)，配股和增發(fā)也會(huì)影響上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。配股和增發(fā)導(dǎo)致的股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)程度如何呢?我們通過(guò)下面的實(shí)證分析對(duì)這個(gè)問(wèn)題進(jìn)行深入討論。

二、上市公司再融資與股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)的實(shí)證分析

1．上市公司配股融資與股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)的實(shí)證檢驗(yàn)

從理論上講，配股是向公司的原有股東按照其持股比例發(fā)行股票，如果全部股東都全額認(rèn)購(gòu)，上市公司的股權(quán)比例不會(huì)發(fā)生變動(dòng)。但是在我國(guó)證券市場(chǎng)中，上市公司的國(guó)有股股東往往會(huì)放棄配股權(quán)。因?yàn)樵趪?guó)有股股東配售的股份仍是非流通股份的情況下，國(guó)有股股東若與流通股股東按照相同的價(jià)格配股，容易造成股東資金的沉淀，其結(jié)果自然是國(guó)有股股東不愿意參與配股；再就是有的國(guó)有控股股東在發(fā)起成立股份公司時(shí)，已經(jīng)將資產(chǎn)全部投入，配股時(shí)根本無(wú)力參配。而在非流通股股份普遍放棄配股權(quán)的同時(shí)，流通股的配股往往由券商進(jìn)行“余額包銷”，所以一般都能夠全額參配。在這樣的條件下，勢(shì)必造成上市公司流通股股份的相對(duì)上升和非流通股股份的相對(duì)下降。

2000年滬市上市公司中實(shí)施配股的有82家，在此其中只有13家公司國(guó)有股股東實(shí)現(xiàn)了全額參配，其余69家公司的國(guó)有股股東均部分或全額放棄了配股權(quán)。我們對(duì)這69家公司配股前后流通股占總股本比例的變動(dòng)情況進(jìn)行了考察，以分析國(guó)有股放棄配股權(quán)對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)的影響情況，并進(jìn)行了公司配股前后股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)的配對(duì)t統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，以查明這些公司在配股前后股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)是否顯著。見(jiàn)表2。

表2配股前后流通股所占比例變動(dòng)的檢驗(yàn) 項(xiàng)目 樣本個(gè)數(shù) 最小值 最大值 均值 標(biāo)準(zhǔn)差

配股前流通股占總股本的比例 69 0.19 0.69 0.354 0.112

配股前流通股占總股本的比例 69 0.22 0.7 0.405 0.114

t值（雙尾檢驗(yàn)） 19.043

顯著性水平 0.001

資料來(lái)源：上市公司年度報(bào)表。

結(jié)果表明，由于持有非流通股份的股東放棄配股權(quán)，使得這些上市公司流通股占總股本的比例相對(duì)上升，平均上升了5．1％(即0．405—0．354)；與此相對(duì)應(yīng)，非流通股份所占比例平均下降了5．1％；進(jìn)一步，配對(duì)樣本檢驗(yàn)結(jié)果也顯示配股前后股本結(jié)構(gòu)變動(dòng)顯著(顯著性水平為0．001，雙尾檢驗(yàn))。

2．上市公司轉(zhuǎn)配股與股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)的實(shí)證檢驗(yàn)

轉(zhuǎn)配股是上市公司在配股時(shí)，國(guó)有股或法人股股東將配股權(quán)轉(zhuǎn)讓給社會(huì)公眾股股東，由社會(huì)公眾股股東認(rèn)購(gòu)的股份。而放棄配股則是指國(guó)有股、法人股股東既不參與配股，又不將配股權(quán)轉(zhuǎn)讓與他人的情況。原國(guó)家國(guó)有資產(chǎn)管理局于1994年4月5日發(fā)出的《關(guān)于在上市公司送配股時(shí)維護(hù)國(guó)家股權(quán)益的緊急通知》規(guī)定：（1）有能力配股時(shí)不能放棄，以防持股比例降低；(2)在不影響控股地位時(shí)，可以轉(zhuǎn)讓配股權(quán)；(3)配股權(quán)轉(zhuǎn)讓的限制及通過(guò)購(gòu)買配股權(quán)認(rèn)購(gòu)的股份的轉(zhuǎn)讓辦法，均按照證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的規(guī)定執(zhí)行。中國(guó)證監(jiān)會(huì)于1994年10月27日頒發(fā)的《上市公司辦理配股申請(qǐng)和信息披露的具體規(guī)定》指出：“配股權(quán)出讓后，受讓者由此增加的股份暫不上市流通。”

轉(zhuǎn)配股這種做法在1995—1997年間最為集中，1998年停止。由于國(guó)有股、法人股股東轉(zhuǎn)讓配股權(quán)后，轉(zhuǎn)讓的部分不得上市流通，因此，隨著上市公司送股、轉(zhuǎn)股和配股的實(shí)施，待處理轉(zhuǎn)配股的總數(shù)逐漸增大。我們對(duì)96家轉(zhuǎn)配股的滬市上市公司由于轉(zhuǎn)配而導(dǎo)致的股本結(jié)構(gòu)變動(dòng)進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)分析，從中能夠看出轉(zhuǎn)配股份對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響程度。見(jiàn)表3。

表3 轉(zhuǎn)配股前后股本結(jié)構(gòu)變動(dòng)的檢驗(yàn)

項(xiàng)目 公司數(shù) 級(jí)差 最小值 最大值 均值 標(biāo)準(zhǔn)差

轉(zhuǎn)配這前非流通股份所占比例 96 0.52 0.45 0.97 0.68 0.13

轉(zhuǎn)配上市后非流通股份所占比例 96 0.61 0.32 0.93 0.59 0.13

t值（雙尾檢驗(yàn)） 10.99

顯著性水平 0.00

資料來(lái)源：根據(jù)《中國(guó)證券報(bào)》公布相關(guān)數(shù)據(jù)

結(jié)果顯示，轉(zhuǎn)配股使非流通股份(國(guó)有股和法人股)占總股本的比例平均降低了9％(即0．59—0．68)，配對(duì)樣本的t檢驗(yàn)表明轉(zhuǎn)配前后股本結(jié)構(gòu)變動(dòng)顯著(顯著性水平為0．00，雙尾檢驗(yàn))。從股權(quán)結(jié)構(gòu)角度分析，我們認(rèn)為上市公司的配股權(quán)還是允許轉(zhuǎn)配為好。這是因?yàn)椋谠试S轉(zhuǎn)配的情況下，股權(quán)結(jié)構(gòu)的變動(dòng)程度要明顯強(qiáng)于僅僅是放棄配股的情況；進(jìn)一步分析，如果允許將配股權(quán)轉(zhuǎn)讓給其他機(jī)構(gòu)投資者，將對(duì)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化極為有利。

3．上市公司增發(fā)新股與股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)的實(shí)證檢驗(yàn)

增發(fā)新股是上市公司除配股之外的另一種再融資方式，近兩年來(lái)越來(lái)越多的滬深上市公司增發(fā)了a股。1998年5月，太極實(shí)業(yè)、申達(dá)股份、上海三毛、龍頭股份和深惠中5家紡織業(yè)上市公司開(kāi)創(chuàng)了增發(fā)a股的先河，之后，新鋼釩、上海醫(yī)藥相繼增發(fā)。1999年，上菱電器、深康佳、真空電子、東大阿派幾家電子類上市公司也完成了增發(fā)，并且在發(fā)行方式上進(jìn)行了創(chuàng)新。2000年，吉林化工、深招港、江蘇悅達(dá)、風(fēng)華高科、托普軟件、南通機(jī)床等公司進(jìn)行了增發(fā)。到2000年底，實(shí)施增發(fā)的上市公司已經(jīng)達(dá)到了35家。增發(fā)新股與配股的區(qū)別在于前者面向所有投資者，后者只面向公司現(xiàn)有股東。增發(fā)新股的對(duì)象主要是社會(huì)公眾，既面向公司現(xiàn)有股東也面向所有新的投資者，在1999年的增發(fā)中，還引進(jìn)了戰(zhàn)略投資者的概念。

三、上市公司再融資與股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的理論分析

1．上市公司通過(guò)再融資優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)能夠?qū)崿F(xiàn)國(guó)有資本的退出

有數(shù)據(jù)表明，目前上市公司處于絕對(duì)控股地位的大股東有56％是國(guó)有股股東。由此看來(lái)，國(guó)有股比例過(guò)高與國(guó)有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略調(diào)整的“有所為有所不為”的政策導(dǎo)向確有相悖之處。在國(guó)際資本市場(chǎng)上，作為上市公司主要發(fā)起人的企業(yè)通常可以用20％～30％的資本調(diào)動(dòng)、支配70％～80％的其他資本，而我國(guó)資本市場(chǎng)中國(guó)家用62％的國(guó)有資本僅調(diào)動(dòng)38％的社會(huì)資本，這是很大的資源浪費(fèi)。目前上市公司國(guó)有股主動(dòng)放棄配股或?qū)⑴涔蓹?quán)轉(zhuǎn)讓，以及上市公司增發(fā)新股，既是相對(duì)降低國(guó)有股比例的有效途徑，也為上市公司進(jìn)行國(guó)有股回購(gòu)創(chuàng)造了良好的條件，還能夠引進(jìn)新的戰(zhàn)略投資者。實(shí)證分析表明，放棄配股、轉(zhuǎn)配、增發(fā)新股公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)都會(huì)發(fā)生變化，變化的幅度為5％～10％不等，按照我國(guó)公司現(xiàn)有的股權(quán)結(jié)構(gòu)，國(guó)有股占較大比例的公司應(yīng)能經(jīng)得起兩次以上這樣的“沖擊”。另外，對(duì)于國(guó)有資本擬進(jìn)行戰(zhàn)略性退出的上市公司來(lái)講，上市公司利用配股和增發(fā)的資金進(jìn)行國(guó)有股的回購(gòu)或配合增發(fā)新股直接出售部分國(guó)有股，將國(guó)有股的比例降至30％左右甚至以下，保持相對(duì)控股地位，應(yīng)該是一種較為理想的退出方式。

2．上市公司通過(guò)再融資優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)能夠使公司治理機(jī)制更加有效

不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理機(jī)制作用的影響是不同的。首先，就權(quán)的競(jìng)爭(zhēng)而言，股權(quán)集中程度有限或大股東僅處于相對(duì)控股地位，其他股東就有能力影響公司的重大決策，致使經(jīng)營(yíng)能力低下、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳的經(jīng)理得以更換。其次，就監(jiān)督機(jī)制而言，對(duì)于有相對(duì)控股股東的公司來(lái)說(shuō)，股東具有對(duì)經(jīng)理進(jìn)行有效監(jiān)督的優(yōu)勢(shì)，在經(jīng)理是相對(duì)控股股東的人的情況下，其他大股東也會(huì)因其具有一定的股權(quán)數(shù)量而具有監(jiān)督的動(dòng)力。從當(dāng)前的情況來(lái)看，部分上市公司通過(guò)再融資來(lái)引入其他戰(zhàn)略投資者，或利用募集到的資金進(jìn)行股權(quán)結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步調(diào)整，實(shí)現(xiàn)國(guó)有股持股比例相對(duì)降低，由絕對(duì)控股股東變?yōu)橄鄬?duì)控股股東(筆者認(rèn)為控股比例在30％左右較為理想)，對(duì)于我國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)的完善和治理效率的提高是有利的。

3．上市公司通過(guò)再融資優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)能夠?qū)崿F(xiàn)股權(quán)激勵(lì)

上市公司公布的年報(bào)資料顯示，上市公司董事中有近40％零持股，總經(jīng)理中有20％左右零持股；即使有的董事、經(jīng)理持股，平均持股量也很低。不可否認(rèn)，我國(guó)上市公司的經(jīng)營(yíng)者(為數(shù)不少是董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理)對(duì)公司負(fù)有重大的責(zé)任，這樣，如何克服經(jīng)營(yíng)者與眾多股東利益不一致的現(xiàn)象，如何避免決策行為的短期化，就是需要我們認(rèn)真研究的重大問(wèn)題。學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為，股權(quán)激勵(lì)的辦法能使經(jīng)營(yíng)者處于類似股東的地位，可以促使他們著眼于股東利益最大化。但是由于一些基本的制度問(wèn)題還沒(méi)有解決好，使得對(duì)管理層的股權(quán)激勵(lì)制度在推行中遇到一些障礙，而其中最難解決的問(wèn)題就是沒(méi)有符合法規(guī)規(guī)定的股票來(lái)源。如果上市公司利用企業(yè)資金從二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買本公司股票，會(huì)與《公司法》中“公司不得收購(gòu)本公司股票”的規(guī)定相抵觸；如果不能從二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)入實(shí)施經(jīng)營(yíng)者持股所需要的股票，公司只能將發(fā)起人持有的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給經(jīng)營(yíng)者，這又會(huì)與《公司法》中“發(fā)起人持有的本公司股份，自公司成立之日起3年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓”的規(guī)定相矛盾；如果在激勵(lì)制度中使用非流通股份，則又會(huì)由于股票不能在市場(chǎng)上變現(xiàn)、經(jīng)營(yíng)者不能得到實(shí)際利益而大大降低激勵(lì)效果。但是，上市公司若在再融資過(guò)程中定向?qū)⒉糠止善迸涫劢o管理層成員，管理層持股問(wèn)題便可迎刃而解。所以，上市公司通過(guò)再融資優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)時(shí)，能夠比較容易地實(shí)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)。

四、結(jié)論與建議

1．對(duì)我國(guó)上市公司來(lái)說(shuō)，通過(guò)再融資實(shí)現(xiàn)國(guó)有股的相對(duì)減持能夠達(dá)到預(yù)期目的。在上市公司再融資過(guò)程中實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的設(shè)想，對(duì)于國(guó)有股股東持股比例較高的我國(guó)上市公司是適宜的。我國(guó)上市公司在配股過(guò)程中，可以通過(guò)國(guó)有股股東放棄配股權(quán)、轉(zhuǎn)讓配股權(quán)等方式使國(guó)有持股比例進(jìn)一步降低，通過(guò)增發(fā)新股也可以達(dá)到同樣的目的。這樣，上市公司在再融資目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的同時(shí)，也使股權(quán)結(jié)構(gòu)得以優(yōu)化，可謂一舉兩得。進(jìn)一步，我們還認(rèn)為，再融資過(guò)程中的機(jī)構(gòu)投資者參與、投資者素質(zhì)的提高等因素，有利于上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)后管理績(jī)效的提高。

篇10

在我國(guó)目前的資本市場(chǎng)中，配股和增發(fā)新股是上市公司再融資的主要方式。近日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)的《上市公司新股發(fā)行管理辦法》和《關(guān)于做好上市公司新股發(fā)行工作的通知》，對(duì)配股和增發(fā)新股政策進(jìn)行了重新規(guī)范，進(jìn)一步降低了配股和增發(fā)新股的財(cái)務(wù)指標(biāo)要求，提高了配股和增發(fā)新股的市場(chǎng)化程度。隨著上市公司配股和增發(fā)條件的寬松、市場(chǎng)化程度的提高，市場(chǎng)中出現(xiàn)了上市公司積極申請(qǐng)?jiān)偃谫Y的狀況。2001年6月14日國(guó)務(wù)院了《減持國(guó)有股籌集社會(huì)保障基金管理暫行辦法》，其中規(guī)定：“減持國(guó)有股主要采取存量發(fā)行方式，凡國(guó)家擁有股份的股份有限公司(包括境外上市公司)向公眾投資者首次公開(kāi)發(fā)行新股和增發(fā)股票時(shí)，均應(yīng)按融資額的10％出售國(guó)有股。”這樣，增發(fā)新股又與國(guó)有股減持直接聯(lián)系起來(lái)。在當(dāng)前國(guó)有股股東普遍放棄上市公司配股權(quán)的條件下，配股和增發(fā)新股本身都能夠改善上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，即流通股比例的相對(duì)上升和非流通股比例的相對(duì)下降。但是，這一比例的變化程度如何，在改善上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)方面有無(wú)顯著意義，上市公司能否利用再融資方式優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)并實(shí)現(xiàn)對(duì)經(jīng)理層的激勵(lì)，在國(guó)有股減持補(bǔ)充社保基金方案出臺(tái)后，符合條件的上市公司應(yīng)如何借再融資這一契機(jī)來(lái)改善其股權(quán)結(jié)構(gòu)，對(duì)這些問(wèn)題?幕卮鵂染哂兄匾睦礪垡庖澹簿哂瀉芮康南質(zhì)狄庖濉?/P>

一、我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及其再融資特征

1．我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

我國(guó)的國(guó)有企業(yè)改革，是在國(guó)有企業(yè)公司化框架下進(jìn)行的，按照這一改革框架，大批國(guó)有企業(yè)進(jìn)行了股份制改造。在當(dāng)時(shí)特定的歷史條件下，國(guó)家對(duì)股份公司的所有權(quán)按照所有者的性質(zhì)進(jìn)行了劃分，分為國(guó)有股、法人股和社會(huì)公眾股，國(guó)家股和國(guó)有法人股都屬于國(guó)有股權(quán)。國(guó)家對(duì)國(guó)有股和法人股有明確的規(guī)定，即要保證國(guó)家股和國(guó)有法人股的控股地位。為保持上市公司的國(guó)家控制權(quán)，作出了國(guó)有股暫不上市流通的初始制度安排。這種制度安排在保證國(guó)有股控股地位的同時(shí)，也造成了中國(guó)股市的二元結(jié)構(gòu)，即純粹市場(chǎng)化的流通股市場(chǎng)和非市場(chǎng)化的國(guó)有股市場(chǎng)。截至2000年12月31日，滬深股市發(fā)行的總股本已達(dá)3709億股，市價(jià)總值已達(dá)48473億元。但是，滬深股市的流通股僅為1329億股，占股本總額的35．8％，有2380億的國(guó)家股、法人股和其他少量?jī)?nèi)部職工股、轉(zhuǎn)配股處于沉淀狀態(tài)，占股本總額的64．2％；流通股市值僅為16219億元，占市價(jià)總值的33．46％，非流通股票市值高達(dá)32254億元，占市價(jià)總值的66．17％。在非流通股份中，國(guó)有股所占比例超過(guò)80％。

我國(guó)向國(guó)有股傾斜的制度安排，導(dǎo)致了上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)呈畸形狀態(tài)。上市公司股份過(guò)度集中于國(guó)有股，使得其難以建立起合理的法人治理結(jié)構(gòu)。上市公司的大股東仍然是國(guó)有企業(yè)原來(lái)的上級(jí)主管部門或企業(yè)，對(duì)大股東負(fù)責(zé)實(shí)際上是對(duì)國(guó)有企業(yè)原來(lái)的上級(jí)行政主管部門或企業(yè)負(fù)責(zé)；又由于這種持股主體是一種虛擬主體，它對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)者的監(jiān)督和約束缺乏內(nèi)在動(dòng)力，上市公司的經(jīng)營(yíng)體制出現(xiàn)向國(guó)有企業(yè)復(fù)歸的現(xiàn)象。另外，由于上市公司股權(quán)的流動(dòng)性不同和持股集中度不同，導(dǎo)致了“同股不同價(jià)”和“同股不同權(quán)”的情況。為了使上市公司建立起合理的法人治理結(jié)構(gòu)，提高管理績(jī)效，股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整有其必要性。

2．特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)下的上市公司再融資

資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，融資方式的選擇受資本成本影響。對(duì)債務(wù)融資而言，債務(wù)資本成本與債權(quán)人所要求的收益率相關(guān)；對(duì)股權(quán)融資而言，股權(quán)融資成本與股東所期望的收益率相關(guān)。在資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)國(guó)家，公司的管理層受到股東的硬約束，經(jīng)常面臨分紅派息的壓力，股權(quán)融資成本并不低，而且由于債務(wù)的避稅作用，債務(wù)成本往往低于股權(quán)籌資成本。它們的實(shí)證研究表明，上市公司一般先使用內(nèi)部股權(quán)融資(即留存收益)，其次是債務(wù)融資，最后才是外部股權(quán)融資。我國(guó)上市公司雖然也表現(xiàn)出優(yōu)先使用內(nèi)部股權(quán)融資的傾向，但是，國(guó)有股“一股獨(dú)大”的特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)和國(guó)有的控股股東普遍不到位的現(xiàn)象，已經(jīng)嚴(yán)重削弱了股東對(duì)經(jīng)理層的約束，導(dǎo)致經(jīng)理層過(guò)分追求對(duì)資本的控制權(quán)，其結(jié)果必然是上市公司對(duì)股權(quán)再融資有明顯的偏好；再加上上市公司沒(méi)有分紅派息壓力，外部股權(quán)融資成本即成為了公司管理層可以控制的成本，所以我國(guó)上市公司一般將國(guó)內(nèi)債務(wù)融資的順序排列在外部股權(quán)融資之后。前幾年，由于新股增發(fā)比配股審批困難，配股自然也就成為了上市公司再融資的首選方式。1998—2000年深滬市場(chǎng)A股籌資規(guī)模的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，清楚地顯示了近幾年配股融資和增發(fā)新股在我國(guó)資本市場(chǎng)籌資中所占的地位。見(jiàn)表1。

表11998-2000年A股籌資規(guī)模統(tǒng)計(jì)年份市場(chǎng)籌資總額（億元）配股籌資總額（億元）配股占市場(chǎng)籌資額的比重（%）增發(fā)籌資總額（億元）增發(fā)占市場(chǎng)籌資額的比重（%）

1998736.12286.8138.9648.296.56

1999809.25290.5635.9056.316.96

20001535.63500.1932.57297.2019.34

資料來(lái)源：深交所巨潮資訊網(wǎng)。

雖然我國(guó)上市公司熱衷于配股、增發(fā)與其特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)有關(guān)，但是反過(guò)來(lái)，配股和增發(fā)也會(huì)影響上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。配股和增發(fā)導(dǎo)致的股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)程度如何呢?我們通過(guò)下面的實(shí)證分析對(duì)這個(gè)問(wèn)題進(jìn)行深入討論。

二、上市公司再融資與股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)的實(shí)證分析

1．上市公司配股融資與股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)的實(shí)證檢驗(yàn)

從理論上講，配股是向公司的原有股東按照其持股比例發(fā)行股票，如果全部股東都全額認(rèn)購(gòu)，上市公司的股權(quán)比例不會(huì)發(fā)生變動(dòng)。但是在我國(guó)證券市場(chǎng)中，上市公司的國(guó)有股股東往往會(huì)放棄配股權(quán)。因?yàn)樵趪?guó)有股股東配售的股份仍是非流通股份的情況下，國(guó)有股股東若與流通股股東按照相同的價(jià)格配股，容易造成股東資金的沉淀，其結(jié)果自然是國(guó)有股股東不愿意參與配股；再就是有的國(guó)有控股股東在發(fā)起成立股份公司時(shí)，已經(jīng)將資產(chǎn)全部投入，配股時(shí)根本無(wú)力參配。而在非流通股股份普遍放棄配股權(quán)的同時(shí)，流通股的配股往往由券商進(jìn)行“余額包銷”，所以一般都能夠全額參配。在這樣的條件下，勢(shì)必造成上市公司流通股股份的相對(duì)上升和非流通股股份的相對(duì)下降。

2000年滬市上市公司中實(shí)施配股的有82家，在此其中只有13家公司國(guó)有股股東實(shí)現(xiàn)了全額參配，其余69家公司的國(guó)有股股東均部分或全額放棄了配股權(quán)。我們對(duì)這69家公司配股前后流通股占總股本比例的變動(dòng)情況進(jìn)行了考察，以分析國(guó)有股放棄配股權(quán)對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)的影響情況，并進(jìn)行了公司配股前后股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)的配對(duì)T統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，以查明這些公司在配股前后股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)是否顯著。見(jiàn)表2。

表2配股前后流通股所占比例變動(dòng)的檢驗(yàn)項(xiàng)目樣本個(gè)數(shù)最小值最大值均值標(biāo)準(zhǔn)差

配股前流通股占總股本的比例690.190.690.3540.112

配股前流通股占總股本的比例690.220.70.4050.114

T值（雙尾檢驗(yàn)）19.043

顯著性水平0.001

資料來(lái)源：上市公司年度報(bào)表。

結(jié)果表明，由于持有非流通股份的股東放棄配股權(quán)，使得這些上市公司流通股占總股本的比例相對(duì)上升，平均上升了5．1％(即0．405—0．354)；與此相對(duì)應(yīng)，非流通股份所占比例平均下降了5．1％；進(jìn)一步，配對(duì)樣本檢驗(yàn)結(jié)果也顯示配股前后股本結(jié)構(gòu)變動(dòng)顯著(顯著性水平為0．001，雙尾檢驗(yàn))。

2．上市公司轉(zhuǎn)配股與股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)的實(shí)證檢驗(yàn)

轉(zhuǎn)配股是上市公司在配股時(shí)，國(guó)有股或法人股股東將配股權(quán)轉(zhuǎn)讓給社會(huì)公眾股股東，由社會(huì)公眾股股東認(rèn)購(gòu)的股份。而放棄配股則是指國(guó)有股、法人股股東既不參與配股，又不將配股權(quán)轉(zhuǎn)讓與他人的情況。原國(guó)家國(guó)有資產(chǎn)管理局于1994年4月5日發(fā)出的《關(guān)于在上市公司送配股時(shí)維護(hù)國(guó)家股權(quán)益的緊急通知》規(guī)定：（1）有能力配股時(shí)不能放棄，以防持股比例降低；(2)在不影響控股地位時(shí)，可以轉(zhuǎn)讓配股權(quán)；(3)配股權(quán)轉(zhuǎn)讓的限制及通過(guò)購(gòu)買配股權(quán)認(rèn)購(gòu)的股份的轉(zhuǎn)讓辦法，均按照證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的規(guī)定執(zhí)行。中國(guó)證監(jiān)會(huì)于1994年10月27日頒發(fā)的《上市公司辦理配股申請(qǐng)和信息披露的具體規(guī)定》指出：“配股權(quán)出讓后，受讓者由此增加的股份暫不上市流通。”

轉(zhuǎn)配股這種做法在1995—1997年間最為集中，1998年停止。由于國(guó)有股、法人股股東轉(zhuǎn)讓配股權(quán)后，轉(zhuǎn)讓的部分不得上市流通，因此，隨著上市公司送股、轉(zhuǎn)股和配股的實(shí)施，待處理轉(zhuǎn)配股的總數(shù)逐漸增大。我們對(duì)96家轉(zhuǎn)配股的滬市上市公司由于轉(zhuǎn)配而導(dǎo)致的股本結(jié)構(gòu)變動(dòng)進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)分析，從中能夠看出轉(zhuǎn)配股份對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響程度。見(jiàn)表3。

表3轉(zhuǎn)配股前后股本結(jié)構(gòu)變動(dòng)的檢驗(yàn)

項(xiàng)目公司數(shù)級(jí)差最小值最大值均值標(biāo)準(zhǔn)差

轉(zhuǎn)配這前非流通股份所占比例960.520.450.970.680.13

轉(zhuǎn)配上市后非流通股份所占比例960.610.320.930.590.13

T值（雙尾檢驗(yàn)）10.99

顯著性水平0.00

資料來(lái)源：根據(jù)《中國(guó)證券報(bào)》公布相關(guān)數(shù)據(jù)整理。

結(jié)果顯示，轉(zhuǎn)配股使非流通股份(國(guó)有股和法人股)占總股本的比例平均降低了9％(即0．59—0．68)，配對(duì)樣本的T檢驗(yàn)表明轉(zhuǎn)配前后股本結(jié)構(gòu)變動(dòng)顯著(顯著性水平為0．00，雙尾檢驗(yàn))。從股權(quán)結(jié)構(gòu)角度分析，我們認(rèn)為上市公司的配股權(quán)還是允許轉(zhuǎn)配為好。這是因?yàn)椋谠试S轉(zhuǎn)配的情況下，股權(quán)結(jié)構(gòu)的變動(dòng)程度要明顯強(qiáng)于僅僅是放棄配股的情況；進(jìn)一步分析，如果允許將配股權(quán)轉(zhuǎn)讓給其他機(jī)構(gòu)投資者，將對(duì)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化極為有利。

3．上市公司增發(fā)新股與股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)的實(shí)證檢驗(yàn)

增發(fā)新股是上市公司除配股之外的另一種再融資方式，近兩年來(lái)越來(lái)越多的滬深上市公司增發(fā)了A股。1998年5月，太極實(shí)業(yè)、申達(dá)股份、上海三毛、龍頭股份和深惠中5家紡織業(yè)上市公司開(kāi)創(chuàng)了增發(fā)A股的先河，之后，新鋼釩、上海醫(yī)藥相繼增發(fā)。1999年，上菱電器、深康佳、真空電子、東大阿派幾家電子類上市公司也完成了增發(fā)，并且在發(fā)行方式上進(jìn)行了創(chuàng)新。2000年，吉林化工、深招港、江蘇悅達(dá)、風(fēng)華高科、托普軟件、南通機(jī)床等公司進(jìn)行了增發(fā)。到2000年底，實(shí)施增發(fā)的上市公司已經(jīng)達(dá)到了35家。增發(fā)新股與配股的區(qū)別在于前者面向所有投資者，后者只面向公司現(xiàn)有股東。增發(fā)新股的對(duì)象主要是社會(huì)公眾，既面向公司現(xiàn)有股東也面向所有新的投資者，在1999年的增發(fā)中，還引進(jìn)了戰(zhàn)略投資者的概念。

三、上市公司再融資與股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的理論分析

1．上市公司通過(guò)再融資優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)能夠?qū)崿F(xiàn)國(guó)有資本的退出

有數(shù)據(jù)表明，目前上市公司處于絕對(duì)控股地位的大股東有56％是國(guó)有股股東。由此看來(lái)，國(guó)有股比例過(guò)高與國(guó)有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略調(diào)整的“有所為有所不為”的政策導(dǎo)向確有相悖之處。在國(guó)際資本市場(chǎng)上，作為上市公司主要發(fā)起人的企業(yè)通常可以用20％～30％的資本調(diào)動(dòng)、支配70％～80％的其他資本，而我國(guó)資本市場(chǎng)中國(guó)家用62％的國(guó)有資本僅調(diào)動(dòng)38％的社會(huì)資本，這是很大的資源浪費(fèi)。目前上市公司國(guó)有股主動(dòng)放棄配股或?qū)⑴涔蓹?quán)轉(zhuǎn)讓，以及上市公司增發(fā)新股，既是相對(duì)降低國(guó)有股比例的有效途徑，也為上市公司進(jìn)行國(guó)有股回購(gòu)創(chuàng)造了良好的條件，還能夠引進(jìn)新的戰(zhàn)略投資者。實(shí)證分析表明，放棄配股、轉(zhuǎn)配、增發(fā)新股公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)都會(huì)發(fā)生變化，變化的幅度為5％～10％不等，按照我國(guó)公司現(xiàn)有的股權(quán)結(jié)構(gòu)，國(guó)有股占較大比例的公司應(yīng)能經(jīng)得起兩次以上這樣的“沖擊”。另外，對(duì)于國(guó)有資本擬進(jìn)行戰(zhàn)略性退出的上市公司來(lái)講，上市公司利用配股和增發(fā)的資金進(jìn)行國(guó)有股的回購(gòu)或配合增發(fā)新股直接出售部分國(guó)有股，將國(guó)有股的比例降至30％左右甚至以下，保持相對(duì)控股地位，應(yīng)該是一種較為理想的退出方式。

2．上市公司通過(guò)再融資優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)能夠使公司治理機(jī)制更加有效

不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理機(jī)制作用的影響是不同的。首先，就權(quán)的競(jìng)爭(zhēng)而言，股權(quán)集中程度有限或大股東僅處于相對(duì)控股地位，其他股東就有能力影響公司的重大決策，致使經(jīng)營(yíng)能力低下、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳的經(jīng)理得以更換。其次，就監(jiān)督機(jī)制而言，對(duì)于有相對(duì)控股股東的公司來(lái)說(shuō)，股東具有對(duì)經(jīng)理進(jìn)行有效監(jiān)督的優(yōu)勢(shì)，在經(jīng)理是相對(duì)控股股東的人的情況下，其他大股東也會(huì)因其具有一定的股權(quán)數(shù)量而具有監(jiān)督的動(dòng)力。從當(dāng)前的情況來(lái)看，部分上市公司通過(guò)再融資來(lái)引入其他戰(zhàn)略投資者，或利用募集到的資金進(jìn)行股權(quán)結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步調(diào)整，實(shí)現(xiàn)國(guó)有股持股比例相對(duì)降低，由絕對(duì)控股股東變?yōu)橄鄬?duì)控股股東(筆者認(rèn)為控股比例在30％左右較為理想)，對(duì)于我國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)的完善和治理效率的提高是有利的。

3．上市公司通過(guò)再融資優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)能夠?qū)崿F(xiàn)股權(quán)激勵(lì)

上市公司公布的年報(bào)資料顯示，上市公司董事中有近40％零持股，總經(jīng)理中有20％左右零持股；即使有的董事、經(jīng)理持股，平均持股量也很低。不可否認(rèn)，我國(guó)上市公司的經(jīng)營(yíng)者(為數(shù)不少是董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理)對(duì)公司負(fù)有重大的責(zé)任，這樣，如何克服經(jīng)營(yíng)者與眾多股東利益不一致的現(xiàn)象，如何避免決策行為的短期化，就是需要我們認(rèn)真研究的重大問(wèn)題。學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為，股權(quán)激勵(lì)的辦法能使經(jīng)營(yíng)者處于類似股東的地位，可以促使他們著眼于股東利益最大化。但是由于一些基本的制度問(wèn)題還沒(méi)有解決好，使得對(duì)管理層的股權(quán)激勵(lì)制度在推行中遇到一些障礙，而其中最難解決的問(wèn)題就是沒(méi)有符合法規(guī)規(guī)定的股票來(lái)源。如果上市公司利用企業(yè)資金從二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買本公司股票，會(huì)與《公司法》中“公司不得收購(gòu)本公司股票”的規(guī)定相抵觸；如果不能從二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)入實(shí)施經(jīng)營(yíng)者持股所需要的股票，公司只能將發(fā)起人持有的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給經(jīng)營(yíng)者，這又會(huì)與《公司法》中“發(fā)起人持有的本公司股份，自公司成立之日起3年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓”的規(guī)定相矛盾；如果在激勵(lì)制度中使用非流通股份，則又會(huì)由于股票不能在市場(chǎng)上變現(xiàn)、經(jīng)營(yíng)者不能得到實(shí)際利益而大大降低激勵(lì)效果。但是，上市公司若在再融資過(guò)程中定向?qū)⒉糠止善迸涫劢o管理層成員，管理層持股問(wèn)題便可?卸狻K裕鮮泄就ü偃謐視嘔時(shí)窘峁故保芄槐冉先菀椎厥迪止扇だ?/P>

四、結(jié)論與建議

1．對(duì)我國(guó)上市公司來(lái)說(shuō)，通過(guò)再融資實(shí)現(xiàn)國(guó)有股的相對(duì)減持能夠達(dá)到預(yù)期目的。在上市公司再融資過(guò)程中實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的設(shè)想，對(duì)于國(guó)有股股東持股比例較高的我國(guó)上市公司是適宜的。我國(guó)上市公司在配股過(guò)程中，可以通過(guò)國(guó)有股股東放棄配股權(quán)、轉(zhuǎn)讓配股權(quán)等方式使國(guó)有持股比例進(jìn)一步降低，通過(guò)增發(fā)新股也可以達(dá)到同樣的目的。這樣，上市公司在再融資目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的同時(shí)，也使股權(quán)結(jié)構(gòu)得以優(yōu)化，可謂一舉兩得。進(jìn)一步，我們還認(rèn)為，再融資過(guò)程中的機(jī)構(gòu)投資者參與、投資者素質(zhì)的提高等因素，有利于上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)后管理績(jī)效的提高。