導(dǎo)語：如何才能寫好一篇公司股份改革方案，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

摘要：本文本著誠信、公平、法治和互利多贏的市場經(jīng)濟(jì)法則，對迪馬股份股權(quán)分置改革方案進(jìn)行簡要的評析。認(rèn)為迪馬股份的股改方案完全是缺乏誠信、顯失公平的，其背離股改的實(shí)質(zhì)和目的甚遠(yuǎn)。如果付諸實(shí)施，則不僅是流通股股東的悲哀，更是股改的悲哀、股市的悲哀、以及整個(gè)市場經(jīng)濟(jì)的悲哀。同時(shí)也是對社會(huì)主義法治和和諧社會(huì)的破壞。

重慶市迪馬實(shí)業(yè)股份有限公司（以下簡稱“迪馬股份”）董事會(huì)于2005年12月31日,公布了最初的股權(quán)分置改革方案。本文擬本著誠信、公平、法治和互利多贏的市場經(jīng)濟(jì)法則，對該方案進(jìn)行簡要的評析。

一、迪馬股份股權(quán)分置改革方案的主要內(nèi)容

（一）、改革方案要點(diǎn)

重慶市迪馬實(shí)業(yè)股份有限公司非流通股股東向流通股股東支付對價(jià)股份，非流通股股東所持股份由此獲得流通權(quán)。流通股股東每10股可獲得2.3股對價(jià)股份。

若本方案獲準(zhǔn)實(shí)施，重慶市迪馬實(shí)業(yè)股份有限公司的股東持股數(shù)量和比例將發(fā)生變動(dòng)，但總股本不會(huì)發(fā)生變動(dòng)，也不會(huì)直接影響公司的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營業(yè)績和現(xiàn)金流量。

（二）、非流通股股東做出的承諾事項(xiàng)

1、根據(jù)《上市公司股權(quán)分置改革管理辦法》，本公司所有非流通股股東將遵守法律、法規(guī)和規(guī)章的規(guī)定，履行法定承諾義務(wù)。

2、除法定承諾外，控股股東東銀集團(tuán)還作出如下特別承諾：

（1）其持有的非流通股股份自獲得上市流通權(quán)之日起，三十六個(gè)月內(nèi)不上市交易或者轉(zhuǎn)讓。在上述期滿之日起的二十四個(gè)月內(nèi)，通過上海證券交易所掛牌交易出售股票的價(jià)格不低于每股10元（若此間有派息、送股、轉(zhuǎn)增股本、配股、增發(fā)等除權(quán)事項(xiàng)，應(yīng)對該價(jià)格進(jìn)行除權(quán)處理）；

（2）承擔(dān)本次股改發(fā)生的全部相關(guān)費(fèi)用，包括財(cái)務(wù)顧問費(fèi)、保薦費(fèi)、律師費(fèi)、溝通推薦費(fèi)及媒體宣傳費(fèi)等；

（3）由于公司第二大非流通股股東江動(dòng)集團(tuán)已與江蘇江淮動(dòng)力股份有限公司簽署《迪馬股份股權(quán)以資抵債協(xié)議書》及相關(guān)承諾，江動(dòng)集團(tuán)所持有的迪馬股份1200萬股的股份將轉(zhuǎn)讓給江淮動(dòng)力，目前尚需獲得江淮動(dòng)力股東大會(huì)批準(zhǔn)，因此本次股權(quán)分置改革動(dòng)議由其他四家非流通股股東提出，江動(dòng)集團(tuán)應(yīng)支付的對價(jià)股份由東銀集團(tuán)代為無償支付；

（4）在本次股權(quán)分置改革方案實(shí)施中，如出現(xiàn)除江動(dòng)集團(tuán)以外的其他非流通股股東因故無法如期支付對價(jià)股份的情形，東銀集團(tuán)將先行代為支付，并在股權(quán)分置改革完成后進(jìn)行追償。

（三）、保薦機(jī)構(gòu)的分析意見和保薦結(jié)論

1、保薦機(jī)構(gòu)東海證券的分析意見

保薦機(jī)構(gòu)東海證券認(rèn)為：由于A股市場已經(jīng)形成了由G股公司組成的G股板塊，股權(quán)分置改革完成后，迪馬股份也將成為G股公司的一員，因此，采用G股公司的平均市凈率作為參考指標(biāo)進(jìn)行對價(jià)安排測算是合理的，有利于保護(hù)流通股股東的利益。

根據(jù)方案既定方法測算，流通股股東每10股應(yīng)獲送1.78股，公司非流通股股東將對價(jià)確定為每10股送2.3股，能進(jìn)一步保證流通股股東不因股權(quán)分置改革而導(dǎo)致利益受損。

于方案實(shí)施股權(quán)登記日在冊的流通股股東，在無須支付現(xiàn)金的情況下，將獲得其持有的流通股股數(shù)23%的股份，其擁有的迪馬股份的權(quán)益將相應(yīng)增加23%。

在計(jì)算過程中選取公司股票60個(gè)交易日的平均收盤價(jià)8.28元/股作為流通股股東的持股成本，比公司股票目前的市場價(jià)格（2005年12月23日的收盤價(jià)8.12元/股）高出了1.97%，充分考慮了流通股股東的利益。

在此對價(jià)安排條件下，股權(quán)分置改革方案實(shí)施后流通股股東的持股成本將下降至6.73元/股，低于7.03元/股的理論市場價(jià)格，即股價(jià)為6.73元/股時(shí)流通股股東處于盈虧平衡點(diǎn)，如果方案實(shí)施后價(jià)格高于這一價(jià)格，則流通股股東即能獲得現(xiàn)實(shí)的收益。

因此，本次改革對價(jià)安排，綜合考慮了迪馬股份的盈利狀況、發(fā)展前景及市場價(jià)格等綜合因素，充分考慮了流通股股東的利益，兼顧了迪馬股份全體股東長遠(yuǎn)利益和即期利益，有利于公司持續(xù)發(fā)展和市場平穩(wěn)發(fā)展，支付對價(jià)水平是合理的。

2、保薦機(jī)構(gòu)東海證券的保薦結(jié)論

東海證券本著嚴(yán)謹(jǐn)認(rèn)真的態(tài)度，通過對迪馬股份相關(guān)情況的盡職調(diào)查和對迪馬股份股權(quán)分置改革方案的認(rèn)真研究，出具了以下保薦意見：

重慶市迪馬實(shí)業(yè)股份有限公司本次股權(quán)分置改革方案體現(xiàn)了“公開、公平、公正和誠實(shí)信用及自愿”原則，以及對現(xiàn)有流通股股東的保護(hù)；改革方案符合相關(guān)法律、法規(guī)、規(guī)則的有關(guān)規(guī)定；方案具有合理性、可操作性。

二、迪馬股份股改前后的相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)和及其股票價(jià)格等上市以來的市場表現(xiàn)

（一）迪馬股份股改前的相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)

1、非流通股股東的出資和股東權(quán)益

迪馬股份，是2002年7月首次發(fā)行新股并上市的，其非流通股股東共出資（1.21*6000 +0.4*6000 ）計(jì)9636.98萬元；而非流通股股東截止2005年9月30日，享有的股東權(quán)益為（5.02*6000）計(jì)30120萬元；相較出資增加20483萬元。

2、流通股股東的出資和股東權(quán)益

流通股股東實(shí)際出資（15.8*2000 ）計(jì)31600萬元；而流通股股東截止2005年9月30日，享有的股東權(quán)益為（5.02*2000）計(jì)10020萬元；相較實(shí)際出資減少20580萬元。

3、非流通股股東和流通股股東自公司上市以來的分紅所得

自迪馬股份上市以來，共分紅3次，計(jì)每股0.96元（含稅）。因此，非流通股股東共分得紅利（0.96*6000）計(jì)5760萬元，占其實(shí)際出資的60%；而流通股股東共分得紅利（0.96*2000）計(jì)1920萬元，占其實(shí)際出資的6%。

4、迪馬股份上市以來的業(yè)績

迪馬股份的招股說明書中，預(yù)計(jì)2002年的凈利潤為5915.48萬元，實(shí)際實(shí)現(xiàn)利潤為（0.44*8000）3520萬元，兩者相差2395.48萬元，占預(yù)計(jì)利潤的40%。

2003年度每股利潤為0.52元；2004年度每股利潤為0.20元，相較2003年每股減少0.32元，達(dá)到61.5%；2005年度截止2005年9月30日，每股利潤為0.16元，相較上一年度，并無多大起色。

5、非流通股和流通股的市值估算

非流通股市值估算，如果以最近一次協(xié)議轉(zhuǎn)讓的價(jià)格 為依據(jù)，則每股的價(jià)格為5.02-5.02*0.076=4.64元；共計(jì)總市值為6000*4.64=27840萬元；

流通股市值估算，如果以截止2005年12月23日的60個(gè)交易日的平均收盤價(jià)為依據(jù)，則每股的價(jià)格為8.28元，共計(jì)總市值為2000*4.64=16560萬元。

（二）迪馬股份股改方案實(shí)施后的相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)

1、非流通股股東的出資和股東權(quán)益

迪馬股份的股改方案如果實(shí)施，非流通股股東的實(shí)際出資保持不變，但股東權(quán)益因支付“對價(jià)”，減少7.6%，共計(jì)減少30120*0.076=2289萬元（股改費(fèi)用因系非流通股股東與他人之間以協(xié)議確定，并不直接影響其在上市公司中股東權(quán)益，這里忽略不計(jì)）；而流通股股東實(shí)際出資也保持不變，但股東權(quán)益因非流通股股東支付“對價(jià)”，增加23%，共計(jì)增加2289萬元。

2、非流通股以及流通股股改后的市值估算

如果以保薦機(jī)構(gòu)測算的股權(quán)分置改革后股票的理論市場價(jià)格為依據(jù)，非流通股股改后的市值可估算為，每股7.03元 ，共計(jì)總市值為（6000-460）*7.03=38946萬元，相較股改前增加38946-27840=11106萬元。其增幅達(dá)到40%

流通股股改后的市值則可估算為（2000+460）*7.03=17294萬元，相較股改前增加（17294-16560）=734萬元。其增幅為4%

而如果股權(quán)分置改革后股票的實(shí)際市場價(jià)格，比保薦機(jī)構(gòu)測算的理論價(jià)格低4%，則非流通股股改后的估值較股改前仍有36%的增幅；但現(xiàn)有流通股的估值則相較股改前減少，從而遭受更大的損失。

（三）迪馬股份上市以來股票價(jià)格的表現(xiàn)

迪馬股份首次公開發(fā)行股票的發(fā)行價(jià)為15.8元；上市以后最高價(jià)為上市首日（2002年7月23日）的29.37元；最低價(jià)為2005年5月10日的6.5元。

迪馬股份上市以來，2002年的年收盤價(jià)為18.03元；2003年的年收盤價(jià)為13.20元；2004年的年收盤價(jià)為10.28元；2005年的年收盤價(jià)為8.22元；呈現(xiàn)連年大幅下跌的走勢。

（四）迪馬股份最近2年股東人（戶）數(shù)的變化情況

截止2003年12月31日，股東戶數(shù)為15375人；截止2004年12月31日，股東戶數(shù)為13431人；截止2005年9月30日為13431人。

截止2005年9月30日，前十大流通股股東中，有馬信琪等7人是2005年6月30日以后新進(jìn)的。共計(jì)持有75萬股。

三、迪馬股份股權(quán)分置改革方案的評析

（一）股改的實(shí)質(zhì)和目的

筆者認(rèn)為股改的實(shí)質(zhì)是不當(dāng)?shù)美颠€，而非通常所說的全流通“對價(jià)”。非流通股股東，因在股權(quán)分置的條件下，通過“包裝”以及其他不正當(dāng)?shù)氖侄危`反誠信公平的法則，高溢價(jià)發(fā)行新股（包括首發(fā)、配股、增發(fā)，以及發(fā)行可轉(zhuǎn)換債等），獲取了巨額利益，而使流通股股東遭受了巨大的損失。并且，其如果全流通，則將獲取更大的利益，而使流通股股東遭受更加巨大的損失。所以，其必須將所獲得的不當(dāng)利益返還。這就是股改的實(shí)質(zhì) 。

一般說來，股票發(fā)行價(jià)越高，并且上市后股票的價(jià)格相較發(fā)行價(jià)下跌越多，則非流通股股東獲取的不當(dāng)?shù)美酱螅涔筛闹Ц兜膶r(jià)也應(yīng)越多。這是最簡單的道理。

而股權(quán)分置改革的目的，原本應(yīng)該是（事實(shí)上早已走偏）通過股改重塑資本市場的誠信和公平，加強(qiáng)資本市場的法治建設(shè)，尋求和實(shí)現(xiàn)資本市場的互利多贏（交易雙方各取所需，是為互利；而誠信、公平的交易制度，有利于生產(chǎn)力發(fā)展，有利于社會(huì)的進(jìn)步，有利于人們物質(zhì)文化生活水平的提高，有利于和諧社會(huì)的構(gòu)建等，是為多贏），從而推動(dòng)資本市場持續(xù)穩(wěn)定的發(fā)展，最有力的促進(jìn)社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)體制的完善和進(jìn)步。在股權(quán)分置的條件下，因“知識和經(jīng)驗(yàn)不足”，以及政企不分等諸多因素的影響，政府管理部門實(shí)際上已被一些利益集團(tuán)所俘獲，其在規(guī)范和監(jiān)管方面基本上已無可作為。以至虛假包裝、惡意圈錢、肆意操縱證券價(jià)格、各種“黑幕”、“灰幕”交易、以及公然“設(shè)租”、“尋租”、侵占流通股東利益的不法行為等大行其道。資本市場的誠信和公平早已蕩然無存，而互利多贏只是人們心中遙遠(yuǎn)的夢。不少人視股市“賭場不如”，甚至認(rèn)為應(yīng)象遠(yuǎn)離一樣遠(yuǎn)離股市。可以說，股市經(jīng)過十幾年的發(fā)展，已然被一種有形、無形的力量所推倒了。此種情況下，政府下大決心，解決股權(quán)分置，并藉此促進(jìn)資本市場遵循誠信、公平、法治和互利多贏的法則，持續(xù)穩(wěn)定的向前發(fā)展，此乃應(yīng)然而然的選擇。只是，現(xiàn)今的股改，在一幫“知識和經(jīng)驗(yàn)不足”的人把持下，被一些利益集團(tuán)夾持著，正步入歧途，衍變成為拯救機(jī)構(gòu)于一時(shí)，并再度戕害資本市場誠信、公平和法治的“行情” 。而資本市場的互利多贏似乎更加遙不可期。其前景實(shí)在勘憂。

這里，需加指出的是，自股改開始以來，一直有人反對股改“對價(jià)”，說什么“國有資產(chǎn)流失”、股改向流通股股東“一邊倒”，以及股改方案公布后購買股票的投資者獲得“對價(jià)”，“更不公平”、“更不合理”等。這些形形的反對者，雖然多半打著國資的旗號，有一定的受眾，但其實(shí)是不經(jīng)一駁的。他們除了對股改的實(shí)質(zhì)和目的缺乏應(yīng)有的認(rèn)識外，其要害就是混淆概念。說國有資產(chǎn)流失者，一者混淆股東權(quán)益和股票的價(jià)格；一者混淆對價(jià)率和送出率；說股改一邊倒者，混淆“股權(quán)多數(shù)決”與“公平”；說“更不公平”、“更不合理”者，混淆非流通股股東和流通股股東之間股改的制度行為與二級市場投資者相互之間的具體交易行為。如果這些概念得到廓清，則反對者們，必然面如土色。

（二）迪馬股份的股改方案顯失公平

通過如前所述的一些財(cái)務(wù)指標(biāo)和股改方案中大股東的相關(guān)承諾的分析，我們可以清楚地看到，迪馬股份2002年7月首發(fā)新股是經(jīng)過刻意包裝的，并且通過非正當(dāng)?shù)馗咭鐑r(jià)發(fā)行新股，使非流通股獲得了巨額利益，并造成了流通股股東的巨大損失。否則，迪馬股份招股說明書中預(yù)測的利潤就不會(huì)高出實(shí)際利潤的40%；迪馬股份的股票，自上市以來，就不會(huì)價(jià)格一路持續(xù)下滑，直跌到每股6.5元，只有發(fā)行價(jià)的41%；迪馬股份所募集的資金就不會(huì)上市不久，便變更用途；迪馬股份的業(yè)績就不會(huì)打幅下滑；迪馬股份股改的保薦機(jī)構(gòu)就不會(huì)預(yù)測股改后的股價(jià)只有7.03元，不及幾年前首發(fā)新股價(jià)格的一半；而控股股東更不會(huì)預(yù)期股改60個(gè)月后才能達(dá)到每股10元的價(jià)格，相比幾年前首發(fā)新股的價(jià)格還低37%。因此，迪馬股份在股改的時(shí)候，理當(dāng)向流通股股東返還更多的不當(dāng)?shù)美Ц陡叩膶r(jià)。

然而，事實(shí)上，依迪馬股份的股改方案，其“對價(jià)”（10送2.3股）比與其同一年首發(fā)新股；而發(fā)行價(jià)更低、業(yè)績持續(xù)增長、股票價(jià)格連創(chuàng)新高，截止2005年11月14日公布股改方案時(shí)的股價(jià)（以60日平均股價(jià)計(jì)算）為每股19.87元（對送股進(jìn)行復(fù)權(quán)的價(jià)格），比發(fā)行價(jià)每股14.7元高出35%；并且流通股更多，是迪馬股份的3.75倍的天津天士力制藥股份有限公司的股改對價(jià)（10送2.9股）更低。這不是顯失公平，是什么呢？

再者，如果迪馬股份的股改方案實(shí)施，只要股改后股票的實(shí)際市場價(jià)格，比保薦機(jī)構(gòu)測算的理論價(jià)格低4%，則非流通股股改后的估值較股改前仍有36%的增幅；但現(xiàn)有流通股的估值則相較股改前減少，從而遭受更大的損失。這不是顯失公平，又是什么呢？

因此，依照我國《憲法》第十三條 “公民的合法的私有財(cái)產(chǎn)不受侵犯。”、《民法通則》第五十九條“下列民事行為，一方有權(quán)請求人民法院或者仲裁機(jī)關(guān)予以變更或者撤銷：（一）行為人對行為內(nèi)容有重大誤解的；（二）顯失公平的。被撤銷的民事行為從行為開始起無效。”、《公司法》第二十二條“公司股東會(huì)或者股東大會(huì)、董事會(huì)的決議內(nèi)容違反法律、行政法規(guī)的無效。……”的相關(guān)規(guī)定，迪馬股份的流通股股東，應(yīng)可向法院提訟，要求確認(rèn)董事會(huì)或股東大會(huì)通過的股改方案無效，或者要求撤消董事會(huì)或股東大會(huì)通過的股改方案。

這里，或有人說，迪馬股份發(fā)行新股上市后，曾經(jīng)股價(jià)遠(yuǎn)高于發(fā)行價(jià)，一級市場的投資者大多獲利。是以，發(fā)行價(jià)是合理的，非流通股東沒有不當(dāng)?shù)美源艘蠓橇魍ü晒蓶|多支付對價(jià)，不能成立。然而，問題是，一級市場投資者的獲利，并不是因?yàn)榈像R股份發(fā)行的股票貨真價(jià)實(shí)，具有投資價(jià)值，而是因迪馬股份的包裝，因信息不對稱以及市場的非理性等因素，將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)讓給了二級市場的投資者。所以，其完全不能否認(rèn)非流通股東不當(dāng)?shù)美氖聦?shí)，不能否認(rèn)迪馬股份的股改應(yīng)當(dāng)支付更高的對價(jià)。就象美國的安然、世通，中國的銀廣廈等，不能因股價(jià)曾經(jīng)高企，而否認(rèn)受到損失的投資者要求賠償?shù)臋?quán)利一樣。

（三）迪馬股份控股股東的承諾毫無意義

迪馬股份是一個(gè)典型的家族企業(yè)，所有的非流通股股東都存在關(guān)聯(lián)關(guān)系。其控股股東東銀集團(tuán)實(shí)際直接和間接持有迪馬股份70.5%的股份。依現(xiàn)在的股改方案，迪馬股份的控股股東承諾：“其持有的非流通股股份自獲得上市流通權(quán)之日起，三十六個(gè)月內(nèi)不上市交易或者轉(zhuǎn)讓。在上述期滿之日起的二十四個(gè)月內(nèi)，通過上海證券交易所掛牌交易出售股票的價(jià)格不低于每股10元。”然而，其并沒有指明，承諾限轉(zhuǎn)的股份是否包括間接持有的股份。有刻意隱瞞真實(shí)情況之嫌，足以造成對一般投資者的誤導(dǎo)。本身就是缺乏誠信的表現(xiàn)。

事實(shí)上，控股股東承諾限轉(zhuǎn)的股份是不包括其間接持有的股份的，也就是說，其雖然承諾限轉(zhuǎn)，但其實(shí)際上仍可通過轉(zhuǎn)讓其不受限轉(zhuǎn)約束的間接持有的股份，而獲取巨額利益。其就是承諾一百年不轉(zhuǎn)讓所持有的股份，也不會(huì)對股改后，股票價(jià)格的走勢，有任何積極地實(shí)質(zhì)性地影響。所以，其承諾毫無意義，完全不過是糊弄流通股股東的伎倆而已。

（四）迪馬股份股改的保薦機(jī)構(gòu)指鹿為馬

迪馬股份的保薦機(jī)構(gòu)就顯失公平的股改方案作出的保薦結(jié)論為：重慶市迪馬實(shí)業(yè)股份有限公司本次股權(quán)分置改革方案體現(xiàn)了“公開、公平、公正和誠實(shí)信用及自愿”原則，以及對現(xiàn)有流通股股東的保護(hù)；改革方案符合相關(guān)法律、法規(guī)、規(guī)則的有關(guān)規(guī)定；方案具有合理性、可操作性。這不是“指鹿為馬”，又是什么呢？

可以說，迪馬股份的保薦機(jī)構(gòu)在就股改方案作出說明的時(shí)候，是費(fèi)盡心機(jī)的。其要害就在于毫無依據(jù)地“選取公司股票60個(gè)交易日的平均收盤價(jià)8.28元/股作為流通股股東的持股成本”。事實(shí)上，作為測算股改對價(jià)的重要因素的流通股東的持股成本是相對于非流通股股東持股成本的概念，主要應(yīng)以一級市場的發(fā)行價(jià)為基準(zhǔn)。而公司股票60個(gè)交易日的平均收盤價(jià)是衡量二級市場股票價(jià)格水平的一個(gè)指標(biāo)，是由二級市場的部分投資者的交易行為決定的，其完全不能等同于全體流通股股東的持股成本，與非流通股股東也沒有直接利害關(guān)系，通常不能作為測算股改對價(jià)的依據(jù)。所以保薦機(jī)構(gòu)“選取公司股票60個(gè)交易日的平均收盤價(jià)8.28元/股作為流通股股東的持股成本”是完全錯(cuò)誤的。試想，如果一個(gè)公司的股票連續(xù)跌停板，但沒有成交量，這雖然導(dǎo)致公司股票60個(gè)交易日的平均收盤價(jià)的大幅走低，但對流通股股東的持股成本可能毫無影響。如果以大幅走低的公司股票60個(gè)交易日的平均收盤價(jià)作為流通股股東的持股成本，難道不是豈有此理嗎？

篇2

關(guān)鍵詞：股權(quán)分置改革 非流通股股東 意見分歧 對策 股份回購

作為我國資本市場歷史遺留的制度性問題，長期的股權(quán)分置不利于形成合理的股票定價(jià)機(jī)制，影響市場預(yù)期的穩(wěn)定，使公司治理缺乏共同的利益基礎(chǔ)，也不利于國有資產(chǎn)的順暢流轉(zhuǎn)、保值增值以及國有資產(chǎn)管理體制改革的深化，是完善我國資本市場基礎(chǔ)制度的一個(gè)重大障礙。經(jīng)過幾年的探索，2005年4月底我國上市公司股權(quán)分置改革(以下亦簡稱“股改”)進(jìn)入試點(diǎn)階段，目前，股改已正式在上市公司中全面推開。

股權(quán)分置改革中非流通股股東關(guān)系的法律性質(zhì)

從法律意義上說，股權(quán)分置改革是由上市公司的所持不在證券市場流通股份的發(fā)起人股東或經(jīng)受讓取得相當(dāng)于發(fā)起人地位的股東，單獨(dú)或聯(lián)合提出允許其所持股份分期或分批上市流通，且由其向流通股份的持有股東給予一定補(bǔ)償?shù)暮贤莅福挥闪魍ü晒蓶|集體表決接受的民事行為。其中，上市公司的非流通股股東通過協(xié)商達(dá)成一致，并提出股改的最初方案是股改過程的基礎(chǔ)環(huán)節(jié)。在證監(jiān)會(huì)出臺的《上市公司股權(quán)分置改革管理辦法》中也規(guī)定：公司股權(quán)分置改革動(dòng)議，原則上應(yīng)當(dāng)由全體非流通股股東一致同意提出，未能達(dá)成一致意見的，也可以由單獨(dú)或者合并持有公司三分之二以上非流通股份的股東提出。可見，非流通股股東之間的協(xié)調(diào)一致對于股權(quán)分置改革的順利至為關(guān)鍵。

在我國上市公司的實(shí)際股權(quán)分布結(jié)構(gòu)中，A股中非流通股的持有結(jié)構(gòu)存在著兩種情況：即一個(gè)股東全部持有和兩個(gè)以上的股東分別持有。在股改中，當(dāng)非流通股股東為獨(dú)大的“一股股東”時(shí)，方案由其一家提出，經(jīng)上市公司董事會(huì)認(rèn)可后提交股東大會(huì)表決，這時(shí)候不存在非流通股股東的博弈和沖突，也不存在不具有控股地位的非流通股股東與流通股股東之間的利益較量，事情顯得十分簡明。但是如果存在多個(gè)非流通股股東，因?yàn)楦鱾€(gè)股東對利益衡量的差別而導(dǎo)致股權(quán)改革發(fā)生障礙，可能會(huì)發(fā)生由于種種原因?qū)е碌姆橇魍ü晒蓶|不能對股權(quán)分置改革達(dá)成一致意見的情況。

非流通股的持有股東是確定的，并且在股權(quán)分置改革中必須由他們個(gè)別或者共同承擔(dān)向流通股股東補(bǔ)償利益的責(zé)任。正是因?yàn)榉橇魍ü晒蓶|個(gè)數(shù)的確定性，他們之間的先期協(xié)商更像是標(biāo)準(zhǔn)的合同關(guān)系，任何一方股東對股改方案的否決都會(huì)使整體改革工程擱淺甚至夭折。因此，在非流通股股東中存在關(guān)鍵少數(shù)的現(xiàn)象。因?yàn)榉橇魍ü杀旧淼霓D(zhuǎn)讓程序復(fù)雜，采取其他的方式以使其退出股改過程只能是最后的選擇。非流通股股東通過集體一致同意的方式向全體流通股股東提出一攬子解決全流通的方案，在該方案經(jīng)公司董事會(huì)提交股東大會(huì)表決且經(jīng)流通股股份的三分之二同意后，合同關(guān)系正式成立。由于非流通股股東都是利益獨(dú)立的個(gè)體主體，且以決議草案的集體名義向流通股股東提出，因此在方案執(zhí)行的過程中，全體非流通股股東對流通股股東如同公司發(fā)起人一樣承擔(dān)連帶責(zé)任，即非流通股股東之間形成合伙關(guān)系，任何一個(gè)非流通股股東的違約行為、破產(chǎn)行為所造成的流通股股東的合同利益的損失均由其他的非流通股股東補(bǔ)償。當(dāng)然，這種合伙關(guān)系僅僅存在于股改的特定事務(wù)關(guān)系中，不能作其他的擴(kuò)大范圍適用。

非流通股股東意見出現(xiàn)分歧的情形及原因

上市公司中控股股東和其他非流通股股東之間就股權(quán)分置改革方案所進(jìn)行的磋商，不僅涉及全體非流通股股東與流通股股東之間的股權(quán)利益重組安排，還涉及控股股東與一般非流通股股東之間的利益調(diào)整。面對股改將不斷推向深入的總體趨勢和依托政府、各監(jiān)管部門、證券中介機(jī)構(gòu)、社會(huì)股東群體的推力，以及基本合理的利益調(diào)整設(shè)計(jì)，多數(shù)上市公司的非流通股股東經(jīng)過協(xié)商甚至計(jì)算、談判應(yīng)可以最終達(dá)成一致同意的意見，但是不排除少數(shù)或個(gè)別公司因種種原因而無法實(shí)現(xiàn)。

從方案產(chǎn)生的源頭來說，非流通股股東必須首先就改革方案達(dá)成一致同意的協(xié)議后，才能交由董事會(huì)討論后提交股東大會(huì)表決。控股股東事實(shí)上就是非流通股股東協(xié)調(diào)會(huì)議的召集人。非流通股股東不能達(dá)成一致意見的情況可能發(fā)生在方案根本無法產(chǎn)生之時(shí)，也可能發(fā)生在方案被流通股股東拒絕以后的再次形成過程中，但無論如何達(dá)成一致意見是一個(gè)法定條件，這是全部程序進(jìn)行的第一步。

非流通股股東無法達(dá)成一致意見的原因可能很多，也很復(fù)雜。我們先來分析上市公司中控股股東與其他非流通股股東的關(guān)系。上市公司中的控股股東以外的持有非流通股股份的戰(zhàn)略投資者們在上市公司中的地位具有兩面性：一方面，他們曾經(jīng)作為合伙人與其他發(fā)起人一道設(shè)立股份公司，且以一元一股的成本價(jià)獲取了公司的股份，并享受了流通股股東溢價(jià)買股對公司所作的資本公積金的貢獻(xiàn)的利益以及股息紅利的分配，他們所持股份的不流通同樣已經(jīng)成為流通股股東補(bǔ)償利益預(yù)期的鎖定參考系數(shù)；另一方面，相對于控股股東而言，作為中小股東，目睹控股股東對上市公司濫權(quán)掠奪行徑而無能為力，他們同樣是利益受害者。股權(quán)分置改革又要他們同大股東一樣承擔(dān)責(zé)任。然而，股改所提供的上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的重新安排，將使控股股東讓出更大的持股份額，勢必在一定程度上弱化對上市公司的控制，中小非流通股股東對此卻是樂于看到的。總之，控股非流通股股東與其他中小非流通股股東之間的這種微妙的淵源關(guān)系，會(huì)對非流通股股東的協(xié)調(diào)產(chǎn)生一定的影響，進(jìn)而產(chǎn)生不同股東間的意見分歧。

具體而言，產(chǎn)生意見不一致的原因包括：大股東出于對自身利益的過多考慮，提出股權(quán)分置改革分兩步走，第一步先讓非控股的非流通股股東減送股份給流通股股東，自己的股份放在第二步，中小非流通股股東由于不信任而反對；大股東實(shí)際侵占上市公司巨額利益，中小非流通股股東對其提出異議，大股東未及時(shí)歸還或未承諾按期歸還，也導(dǎo)致個(gè)別非流通股股東反對股權(quán)分置改革方案形成；個(gè)別非流通股股東因故或無故不參加協(xié)調(diào)會(huì)議(即所謂“股東丟失”)；協(xié)調(diào)會(huì)議雖然如期舉行，但不能形成一致意見；非流通股股東所持股份因被設(shè)定質(zhì)押、或?yàn)榉ㄔ簝鼋Y(jié)的可能影響投票權(quán)的行使。不管是何種原因造成了非流通股股東未能達(dá)成一致意見，股權(quán)分置改革就不能進(jìn)行下一步的工作。

應(yīng)對非流通股股東意見分歧的對策

上市公司非流通股股東之間的進(jìn)一步協(xié)調(diào)

非流通股股東之間的利益分歧應(yīng)由他們在不損害上市公司利益和流通股股東利益的前提下協(xié)商解決，這是一個(gè)原則。股改上市公司的非流通股股東經(jīng)首次由控股股東召集的協(xié)調(diào)會(huì)議未能達(dá)成一致意見時(shí)，控股股東承擔(dān)繼續(xù)就其他非流通股股東提出的意見進(jìn)行方案修改的義務(wù)(如果首次會(huì)議是因?yàn)槟硞€(gè)或某些非流通股股東沒有參加會(huì)議的情況同樣適用)，可以在適當(dāng)時(shí)間舉行第二次會(huì)議。兩次協(xié)調(diào)會(huì)議仍然不能達(dá)成一致意見的，可由公司董事會(huì)委托中介機(jī)構(gòu)起草關(guān)于該事項(xiàng)的《特別決議草案》，準(zhǔn)備提交臨時(shí)股東大會(huì)表決。兩次會(huì)議舉行的事實(shí)情況應(yīng)當(dāng)由控股股東、董事會(huì)負(fù)責(zé)向全體股東披露。但是，反對改革方案的股東所持公司股份合并達(dá)到較大比例比如百分之二十以上的，應(yīng)當(dāng)舉行第三次協(xié)調(diào)會(huì)議進(jìn)行協(xié)商。決議草案應(yīng)當(dāng)結(jié)合該公司的實(shí)際狀況和不能達(dá)成一致意見的具體事由進(jìn)行如下選擇規(guī)定：

反對股權(quán)分置改革方案的非流通股股東可以選擇以凈資產(chǎn)值比價(jià)讓公司回購股份。該回購的股份在臨時(shí)股東大會(huì)討論股改方案時(shí)不計(jì)算其投票權(quán)，在股改完成后由公司另行發(fā)行出去，因此不必啟動(dòng)公司減資程序，但用以支付回購股份的資金數(shù)量較大時(shí)為保護(hù)債權(quán)人的利益除外。

在臨時(shí)股東大會(huì)召集舉行表決股改方案時(shí)，非流通股股東不參加會(huì)議或雖參加會(huì)議但不投票的，視為同意股改方案。

在公司董事會(huì)通知召開的討論股改方案的臨時(shí)股東大會(huì)召開三天前，反對股改方案的非流通股股東可以向公司提出回購股份的書面請求，否則，其無權(quán)提出回購股份的請求，所持股份喪失針對股改方案的投票權(quán)，或者視為同意股改方案。

被設(shè)定質(zhì)押、或被法院扣押的非流通股股東所持股份的表決權(quán)應(yīng)當(dāng)依據(jù)交易所的有關(guān)規(guī)則安排投票。

關(guān)于《特別決議草案》的表決應(yīng)當(dāng)視同為公司的重大事項(xiàng)，根據(jù)《公司法》的規(guī)定，須經(jīng)出席會(huì)議的股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過方為有效。

需要說明的是，由于股改不屬于公司常態(tài)經(jīng)營時(shí)的一種情況，因此臨時(shí)股東大會(huì)就前述《特別決議草案》所表達(dá)的事項(xiàng)不應(yīng)當(dāng)記載于公司章程，沒有必要形成公司章程的修正案。另外，討論《特別決議草案》的臨時(shí)股東大會(huì)與討論股改方案的臨時(shí)股東大會(huì)不可以同時(shí)進(jìn)行，兩個(gè)會(huì)議的期間應(yīng)不少于50天，以便讓反對股改方案的非流通股股東有足夠的時(shí)間合理計(jì)算自己的權(quán)益適當(dāng)行權(quán)，也符合公司法關(guān)于召開臨時(shí)股東大會(huì)的通知精神。此外，在公司臨時(shí)股東大會(huì)通過《特別決議草案》后，反對股改方案的非流通股股東可以向法院提出決議無效的訴訟。

適當(dāng)發(fā)揮證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的引導(dǎo)功能

從理論上講，證監(jiān)會(huì)、證券交易所或證券業(yè)協(xié)會(huì)等監(jiān)管機(jī)構(gòu)不具有行政決定某一特定上市公司如何對待非流通股股東反對股改方案的能力，但在面臨這類問題時(shí)也并不是完全的無所作為。例如，證券交易所作為股票交易的市場系統(tǒng)，可以介入上市公司管治的某些事務(wù)，也是股東權(quán)益變化的監(jiān)管者。只是，無論是何種監(jiān)管機(jī)構(gòu)在股權(quán)分置改革的有關(guān)事務(wù)中，應(yīng)當(dāng)利用其專業(yè)權(quán)威的影響力而非行政執(zhí)行力去干涉股東之間的涉及民事財(cái)產(chǎn)權(quán)的處分行為。這些事務(wù)既不屬于上市公司的活動(dòng)，也不屬于信息披露的范疇，如有行為不慎，可能會(huì)引發(fā)行政訴訟。因此，應(yīng)適當(dāng)發(fā)揮監(jiān)管機(jī)構(gòu)的引導(dǎo)功能。比如，證券交易所可以根據(jù)證監(jiān)會(huì)的部署結(jié)合本所上市公司的具體情況，制定出相應(yīng)的《參考建議》或《指引》，以供上市公司選擇并通過臨時(shí)股東大會(huì)決議的方式應(yīng)對非流通股股東意見分歧的困境，證券交易所在某些情況下可以根據(jù)臨時(shí)股東大會(huì)決議和投票情況作出批準(zhǔn)股改方案的決定，以便推進(jìn)股改。

參考文獻(xiàn)：

1.中國注冊會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì).經(jīng)濟(jì)法(注冊會(huì)計(jì)師全國統(tǒng)一考試輔導(dǎo)教材)[M].北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2005

2.中國證券業(yè)協(xié)會(huì).證券發(fā)行與承銷(證券業(yè)從業(yè)資格考試統(tǒng)編教材)[M].北京：中國財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，2004

3.中國證券監(jiān)督管理委員會(huì).上市公司股權(quán)分置改革管理辦法[N].證券時(shí)報(bào)，2005

篇3

最近股市動(dòng)蕩嚴(yán)重打擊了市場情緒，一份可信有力的國企改革方案本可以提振投資者信心，但多數(shù)人并不買賬。

負(fù)面評價(jià)主要來自于：1）方案將國企視為公有制和社會(huì)主義制度的關(guān)鍵基礎(chǔ)，排除了進(jìn)行大規(guī)模私有化的可能性；2）方案強(qiáng)調(diào)要做強(qiáng)做優(yōu)做大國有企業(yè)、鼓勵(lì)國有資本入股非國企公司，這降低了市場對國企引入民營資本的預(yù)期，也增加了市場對國企會(huì)進(jìn)一步擠出民營資本的擔(dān)憂；3）方案要求加強(qiáng)國企監(jiān)管和黨對國企的領(lǐng)導(dǎo)，市場擔(dān)心政治因素對國企運(yùn)作和企業(yè)決策的影響可能會(huì)增強(qiáng)；4）決策層需要在眾多利益群體中尋求平衡，因此國企改革步伐很可能漸進(jìn)且較為緩慢。

市場預(yù)期的與政府推出的國企改革方案之間的顯著偏差可能源于雙方對于什么是目前國企部門面臨的最大問題上存在分歧。此外，市場可能也無法完全理解決策層在當(dāng)前政治和意識形態(tài)框架下面臨的諸多限制因素，以及協(xié)調(diào)不同利益群體需求的壓力。

盡管此次出臺的國企改革總體方案并沒有公布具體細(xì)節(jié)（之后會(huì)陸續(xù)出臺相關(guān)配套改革方案以及地區(qū)和行業(yè)層面的改革方案）、也存在不足之處，但其中一些亮點(diǎn)不容忽視，主要包括：國企改革方案與被市場廣泛認(rèn)可的三中全會(huì)的改革藍(lán)圖基本一致，方案堅(jiān)持以市場為核心導(dǎo)向，重申了政企分開、所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的必要性并指明了對應(yīng)的改革方向，同時(shí)強(qiáng)調(diào)了提高國企經(jīng)營效率和國有資本回報(bào)率。

主業(yè)處于充分競爭行業(yè)和領(lǐng)域的商業(yè)類國有企業(yè)，原則上都要實(shí)行公司制股份制改革；大力推動(dòng)國有企業(yè)改制上市，創(chuàng)造條件實(shí)現(xiàn)集團(tuán)公司整體上市。通過關(guān)閉、破產(chǎn)、在資本市場上處置企業(yè)資產(chǎn)等方式使一批國企退出部分競爭性行業(yè)，加快處置低效無效資產(chǎn)、淘汰落后產(chǎn)能。提高國有資本收益上繳公共財(cái)政比例，到2020年提高至30%，加快剝離企業(yè)辦社會(huì)職能。 組建國有資本投資、運(yùn)營公司，并授權(quán)其對授權(quán)范圍內(nèi)的國有資本（如國企）履行出資人職責(zé)，國資管理實(shí)現(xiàn)從管企業(yè)為主轉(zhuǎn)向以管資本為主（類似淡馬錫模式）。

此外，國企將采用更靈活的用人制度和薪酬分配方法，這會(huì)有助于完善國企激勵(lì)機(jī)制。方案還要求國企及時(shí)準(zhǔn)確披露國有資本整體運(yùn)營和監(jiān)管、企業(yè)公司治理以及管理架構(gòu)、經(jīng)營情況、財(cái)務(wù)狀況、關(guān)聯(lián)交易、企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬等信息，這將有助于提高透明度和治理水平。

篇4

今年5月10日，在通報(bào)萬福生科涉嫌欺詐發(fā)行及相關(guān)中介機(jī)構(gòu)違法違規(guī)一案中，中國證監(jiān)會(huì)再次表態(tài)“將繼續(xù)深化以信息披露為中心的新股發(fā)行體制改革”，切實(shí)推動(dòng)各方歸位盡責(zé)，尤其是要重點(diǎn)加大對欺詐發(fā)行、財(cái)務(wù)造假、虛假披露等違規(guī)失職行為的懲處力度。

隨后，市場對IPO重啟的期待再起，同時(shí)伴隨著關(guān)于新股發(fā)行改革的討論。此前有報(bào)道稱目前證監(jiān)會(huì)正在醞釀新一輪新股發(fā)行制度改革方案，打包發(fā)行、集中上市等新機(jī)制可能會(huì)出現(xiàn)在方案中，但具體時(shí)間還不確定。

然而打包發(fā)行、集中上市并不算新鮮事，人們期待更具創(chuàng)新意義的改革。有人推測，從證監(jiān)會(huì)對待綠大地、萬福生科以及最新披露的8家涉嫌違規(guī)上市公司的力度來看，IPO的財(cái)務(wù)調(diào)查和券商盡職將是未來審查聚焦的重點(diǎn)。

改革醞釀已久

“現(xiàn)在改革方案正在公開征求意見，也是在為IPO造勢吧，現(xiàn)在時(shí)間點(diǎn)還沒定。好久以前就在醞釀了，并不是為了現(xiàn)在IPO而專門改革的，但是為了IPO而專門造勢的。”上述資本人士在接受時(shí)代周報(bào)記者采訪時(shí)表示。

證監(jiān)會(huì)最早于2009年6月推出新股發(fā)行體制改革，2010年8月在此基礎(chǔ)上深化進(jìn)行第二階段改革，重點(diǎn)在新股定價(jià)方面完善報(bào)價(jià)申購和配售約束機(jī)制。

2012年3月，證監(jiān)會(huì)《關(guān)于進(jìn)一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》，首要提出要進(jìn)一步推進(jìn)以信息披露為中心的發(fā)行制度建設(shè)，逐步淡化監(jiān)管機(jī)構(gòu)對擬上市公司盈利能力的判斷。

征求意見稿較以往兩次的新增亮點(diǎn)是重視財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量，強(qiáng)調(diào)要進(jìn)一步明確發(fā)行人及其控股股東和實(shí)際控制人、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、保薦機(jī)構(gòu)在財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)資料提供、審計(jì)執(zhí)業(yè)規(guī)范、輔導(dǎo)及盡職調(diào)查等方面的責(zé)任，“堅(jiān)決抑制包裝粉飾行為，加大違規(guī)懲處力度”。

至今，這份意見稿尚處于“修改完善、平穩(wěn)有序推進(jìn)、還將根據(jù)市場實(shí)際情況及時(shí)采取必要的調(diào)整措施”階段。

而在此過程中，諸如萬福生科造假等案例接踵而至，新股改革似乎沒能抑制這種包裝粉飾行為的蔓延，反而愈演愈烈。

由于官方還未消息，而證監(jiān)會(huì)副主席莊心一、主席助理張育軍在2013年證券公司創(chuàng)新發(fā)展研討會(huì)上也沒有對新股發(fā)行改革作出評價(jià)，因此對于具體的改革措施也只是處于猜測和建議階段。

目前市場猜測聲音主要聚焦于實(shí)行打包上市、完善退市制度和減少限售股沖擊等，包括多只股票打包發(fā)行、集中上市；發(fā)行制度與退市制度相結(jié)合；完善證券侵權(quán)民事賠償制度；以及建議延長原始股東限售期，如由三年限售延長至五年，給投資者更充足的時(shí)間見證股東承諾的企業(yè)盈利能力，或?qū)⑾奘酃筛臑橹环旨t的優(yōu)先股、約束限售股的出售等。

券商或面臨重新洗牌

盡管新一輪的新股發(fā)行體制改革還未真正浮出水面，但從近期通報(bào)的違規(guī)企業(yè)數(shù)量及處罰力度或可一窺證監(jiān)會(huì)對IPO企業(yè)的態(tài)度。

萬福生科一案中機(jī)構(gòu)受罰程度史無前例，證監(jiān)會(huì)也費(fèi)了很多筆墨強(qiáng)調(diào)機(jī)構(gòu)責(zé)任義務(wù)問題，稱“欺詐發(fā)行、財(cái)務(wù)造假等行為嚴(yán)重?fù)p害投資者合法權(quán)益，破壞資本市場公信力，是資本市場的毒瘤”。

證監(jiān)會(huì)表示將重點(diǎn)加大對欺詐發(fā)行、財(cái)務(wù)造假、虛假披露等違規(guī)失職行為的懲處力度，具體到四項(xiàng)措施：一是從申報(bào)時(shí)點(diǎn)起，發(fā)行人及中介機(jī)構(gòu)即要承擔(dān)相應(yīng)法律責(zé)任。在申報(bào)至上市各個(gè)環(huán)節(jié)，如發(fā)現(xiàn)重要違法違規(guī)線索的，立即啟動(dòng)第三方核查、移交稽查部門查處等相關(guān)措施，發(fā)現(xiàn)一起，查處一起。

二是加強(qiáng)對中介機(jī)構(gòu)保薦、承銷以及會(huì)計(jì)師、律師相關(guān)中介機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)行為的監(jiān)督檢查，發(fā)現(xiàn)盡職調(diào)查不到位、信息披露不合規(guī)、財(cái)務(wù)造假等行為的，將按規(guī)定及時(shí)、從重處罰。對于責(zé)任人，一旦認(rèn)定有責(zé)，不論其身份和工作是否變動(dòng)，均不能免除其應(yīng)承擔(dān)的責(zé)任。

三是將修訂完善現(xiàn)有規(guī)則，進(jìn)一步明確發(fā)行人和保薦機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師、律師及相關(guān)市場參與主體的責(zé)任，細(xì)化追責(zé)機(jī)制和違規(guī)處罰條款。同時(shí)督促自律機(jī)構(gòu)加強(qiáng)對違規(guī)行為的自律處分。

四是在行政追責(zé)與處罰的同時(shí)，積極推動(dòng)民事賠償機(jī)制的落實(shí)。

由此，有觀點(diǎn)認(rèn)為IPO的財(cái)務(wù)調(diào)查和券商盡職或?qū)⑹俏磥碜C監(jiān)會(huì)核查聚焦的重點(diǎn)。

而繼萬福生科后，證監(jiān)會(huì)在今年5月17日集體通報(bào)了勤上光電、隆基股份、華塑股份、青鳥華光、海聯(lián)訊、承德大路、天路、宏磊股份等8家上市公司的信息披露違法違規(guī)行為，此8家公司已被正式立案調(diào)查。

同時(shí)，民生證券、南京證券被通報(bào)近期有相關(guān)保薦項(xiàng)目被立案稽查，暫不受理其推薦項(xiàng)目及材料。而且證監(jiān)會(huì)正在了解光大證券、國信證券是否存在沒有勤勉盡責(zé)等違規(guī)問題，暫未立案。

如此，一批券商連連遇挫，新股市場參與者的角色和歸位盡責(zé)也逐步引起市場重視。

廣東一位券商人士告訴時(shí)代周報(bào)記者，“（新一輪新股改革）可能對券商行業(yè)和資本市場影響比較大，具體來看，由于強(qiáng)化券商的責(zé)任，可能會(huì)引起券商行業(yè)在IPO市場的重新洗牌。券商在項(xiàng)目的進(jìn)入和風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管以及持續(xù)性督導(dǎo)方面都會(huì)有更高要求。”

而長沙另一位券商人士認(rèn)為此次新股改革“只可能是小改，換湯不換藥，融資是頭等大事。主要的問題就是違法的成本太低。”

或?yàn)镮PO重啟造勢

前述資本人士則對記者表示：“（新股）改革也沒有實(shí)質(zhì)性的內(nèi)容，造勢的可能性更大。”

至今年3月31日，中介機(jī)構(gòu)自查階段已結(jié)束，目前是證監(jiān)會(huì)相關(guān)部門對自查報(bào)告進(jìn)行抽查審核階段。據(jù)證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)消息，由于尚有部分企業(yè)未提交自查報(bào)告，抽查企業(yè)的名單選取工作將分兩次進(jìn)行，而相關(guān)自查報(bào)告報(bào)送最晚時(shí)間為5月31日，在自查報(bào)告提交之后方抽取第二批企業(yè)名單。這也意味著財(cái)務(wù)核查有可能持續(xù)到6月份。

多位人士在接受時(shí)代周報(bào)記者采訪時(shí)均認(rèn)為，新股發(fā)行制度改革應(yīng)該是IPO重啟的前提，也是在為重啟造勢。

由于IPO本應(yīng)為企業(yè)實(shí)現(xiàn)做大做強(qiáng)的融資需求，但炒新、限售股減持套現(xiàn)、圈錢、財(cái)務(wù)造假等種種現(xiàn)象一再打擊投資者信心，證監(jiān)會(huì)也因此多次推遲或暫停IPO審核進(jìn)程以期改善。然而有觀點(diǎn)認(rèn)為新股發(fā)行應(yīng)該取消審核制，實(shí)行注冊制。

對此，證監(jiān)會(huì)前主席郭樹清2012年3月在答記者問時(shí)表示，實(shí)行審核制還是注冊制，并不是問題的核心：“我們需要加快發(fā)展多層次的股本和債券市場，同時(shí)也要把審點(diǎn)從上市公司盈利能力轉(zhuǎn)移到保護(hù)投資者的合法權(quán)益上來。”

篇5

《通知》的總體思路與此前市場所預(yù)期的相吻合，即“統(tǒng)一組織、分散決策”。換句話說，就是證監(jiān)會(huì)只立規(guī)矩，具體的試點(diǎn)方案由上市公司自己去定。那么，《通知》究竟立了些什么規(guī)矩？

首先，統(tǒng)一了信息披露要求。《通知》對試點(diǎn)上市公司信息披露的時(shí)間、內(nèi)容以及申請停牌和復(fù)牌的具體工作作出了較為詳細(xì)的規(guī)定，有利于在信息不對稱的情況下保護(hù)公眾投資者利益。

其次，關(guān)于流通股東行使權(quán)利的安排。《通知》規(guī)定：臨時(shí)股東大會(huì)就董事會(huì)提交的股權(quán)分置改革方案作出決議，必須經(jīng)參加表決的股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過，并經(jīng)參加表決的流通股股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過。這一點(diǎn)可以說是《通知》的精髓所在。由于“分散決策”把表決試點(diǎn)方案的權(quán)利交給了投資者，所以流通股股東如何有效行使自己的權(quán)利，成為試點(diǎn)能否順利展開的關(guān)鍵。

再次，關(guān)于非流通股分步流通的規(guī)定。《通知》規(guī)定：試點(diǎn)上市公司的非流通股股東應(yīng)當(dāng)承諾，其持有的非流通股股份自獲得上市流通權(quán)之日起，至少在十二個(gè)月內(nèi)不上市交易或者轉(zhuǎn)讓；持有百分之五以上非流通股的股東應(yīng)當(dāng)承諾，在前項(xiàng)承諾期期滿后，通過證券交易所掛牌交易出售股份，出售數(shù)量占該公司股份總數(shù)的比例在十二個(gè)月內(nèi)不超過百分之五，在二十四個(gè)月內(nèi)不超過百分之十。

以上三個(gè)方面，是此次《通知》作出的對所有上市公司都適用的要求，是“統(tǒng)一”的部分，有利于保護(hù)公眾投資者利益。

不過，從當(dāng)前的現(xiàn)實(shí)情況來看，股權(quán)分置改革的推進(jìn)，還將面臨至少四方面的挑戰(zhàn)。首先，來自新股發(fā)行的挑戰(zhàn)。《通知》沒有提及新股發(fā)行時(shí)非流通股的處置問題。而在股權(quán)分置改革中，必須選擇適當(dāng)時(shí)機(jī)來實(shí)行“新老劃斷”，即在某個(gè)時(shí)點(diǎn)之后，上市的新股將采用全流通的方式。

其次，大型國企推進(jìn)改革的積極性的挑戰(zhàn)。由于試點(diǎn)方案的提出是自下而上的，市場普遍預(yù)期民營企業(yè)的參與積極性會(huì)比較高。國有企業(yè)尤其是大型國有企業(yè)，究竟有沒有動(dòng)力參與到股權(quán)分置改革中來，現(xiàn)在還不明朗。

篇6

記者獲悉，目前三家新公司的人員重組正在進(jìn)行，與主業(yè)有關(guān)的人員將大部劃歸到人保股份公司。今后商業(yè)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)由人保股份公司承接；人保控股公司除代表國家控股之外還將從事政策性保險(xiǎn)業(yè)務(wù)；資產(chǎn)管理公司在原人保公司投資管理部的基礎(chǔ)上組建，現(xiàn)階段只負(fù)責(zé)人保財(cái)產(chǎn)股份公司內(nèi)部的資金運(yùn)用。

唐運(yùn)祥表示，三家新公司將按照現(xiàn)代企業(yè)制度的要求，規(guī)范所有者和經(jīng)營者之間的關(guān)系。控股公司代表國家投資并持有上市公司和其他金融機(jī)構(gòu)的股份，行使資產(chǎn)所有者的職能；股份公司成立股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)及相關(guān)專門委員會(huì)，實(shí)行財(cái)務(wù)信息和其他重大信息的對外披露制度；資產(chǎn)管理公司建立責(zé)權(quán)利明確、經(jīng)營管理高效的公司治理結(jié)構(gòu)。

國有保險(xiǎn)公司有望年內(nèi)完成股改

據(jù)悉，繼中國人保裂變之后，另兩家“國”字號保險(xiǎn)公司：中國人壽、中國再保也將先后設(shè)立新的公司，國有保險(xiǎn)公司有望在年內(nèi)全部完成股改。

早在今年年初，中國人保、中國人壽和中國再保險(xiǎn)的股份制改革方案就相繼獲得國務(wù)院批準(zhǔn)，而今人保率先邁出了股份制改造的第一步，中國人壽和中國再保險(xiǎn)的股改也在加快腳步。

中國人壽的股改方案是將總公司分為存續(xù)公司和股份有限公司，將以1999年為界，把中國人壽分拆成兩家公司，1999年1月以后出售的保單及相應(yīng)的資產(chǎn)，發(fā)起設(shè)立中國人壽股份有限公司。而中國人壽作為存續(xù)公司，代表國家持有上市公司股份，經(jīng)營處置非主業(yè)資產(chǎn)，負(fù)責(zé)1999年以前老保單的續(xù)保、給付等。

據(jù)透露，中國人壽原本打算4月股份公司掛牌，但進(jìn)度受到了非典疫情的影響，目前各項(xiàng)工作正在抓緊進(jìn)行。

中國再保險(xiǎn)公司將組建為中國再保險(xiǎn)集團(tuán)，旗下包括直接財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)、財(cái)險(xiǎn)再保險(xiǎn)和壽險(xiǎn)再保險(xiǎn)三個(gè)子公司。

中國再保險(xiǎn)公司已于5月初完成股改的審計(jì)評估工作，進(jìn)入引資談判的實(shí)質(zhì)性階段。中國再保險(xiǎn)公司有關(guān)人士向記者表示，該公司引資談判工作順利，預(yù)計(jì)直接財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司可于9月底掛牌開業(yè)，財(cái)險(xiǎn)再保險(xiǎn)股份有限公司和壽險(xiǎn)再保險(xiǎn)股份有限公司將于11月底成立。

股改之后邁向海外上市

盡管中國人民財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)股份有限公司的副總裁兼發(fā)言人傅助一再表示，依照海外資本市場的要求，為避免誤導(dǎo)投資者，股份公司正處在“靜默期”，關(guān)于上市的一切情況都謝絕采訪。但業(yè)界早就知道，中國人保和中國人壽股改的主要目的之一就是募股上市。

上市之路并非是平坦大道。目前國際資本市場對上市保險(xiǎn)公司的信息披露有很高要求。另外，上市后募集的資金必須做到有效使用，對保險(xiǎn)公司的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)和資金運(yùn)用管理是一個(gè)很大的考驗(yàn)。

唐運(yùn)祥表示：“我們對控股公司的運(yùn)行規(guī)律和經(jīng)營管理，還知之不多；對公眾公司的運(yùn)行規(guī)則知之更少；對保險(xiǎn)市場與資本市場、國內(nèi)市場與國際市場的聯(lián)結(jié)規(guī)律還很不熟悉。我們的承保、理賠、營銷技能和產(chǎn)品、服務(wù)、管理創(chuàng)新與國際先進(jìn)相比還有很大的差距，與廣大客戶的期望也有一定的距離。”

篇7

飽受爭議的股權(quán)分置改革在2005年的證券市場上激情上演，并成為核心劇目。管理層為了以速戰(zhàn)速?zèng)Q的方式推行股改，決定在2006年所有上市公司將完成股權(quán)分置改革，并為此出臺了一系列刺激股改的政策法規(guī)。上市公司管理層紛紛借此機(jī)會(huì)將埋藏已久的利益補(bǔ)償要求陽光化，伊利股份的股改和股權(quán)激勵(lì)方案亦應(yīng)運(yùn)而生。但為人們所忽略的是，股改方案卻把這家素來穩(wěn)健的奶業(yè)巨頭拋入了巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之中。

2004年的伊利高管事件絲毫沒有影響到潘剛管理層力振山河、重塑伊利的豪氣。2005年伊利不僅完成了百億元銷售的跨越，且以121.75億元的銷售額衛(wèi)冕乳品行業(yè)銷售冠軍。我們知道，每一個(gè)行業(yè)在發(fā)展過程中都要經(jīng)歷導(dǎo)入期、成長期、成熟期和衰退期四個(gè)階段。在不同階段，行業(yè)中的市場競爭相應(yīng)呈現(xiàn)不同的特征。中國乳品行業(yè)正處于高速發(fā)展階段，市場競爭激烈，并持續(xù)加劇。每一個(gè)企業(yè)周圍都有數(shù)十家中外伏擊者窺視，希冀在行業(yè)洗牌前夜，能夠在中國市場上立穩(wěn)腳跟，分享財(cái)富。在這個(gè)戰(zhàn)場上，任何企業(yè)稍不注意，就會(huì)馬失前蹄，葬身殺場。因此，雖然在前一輪征戰(zhàn)中，伊利暫時(shí)居于優(yōu)勢，但其并不敢輕言勝利。

股權(quán)激勵(lì)方案出臺

曾經(jīng)聲勢顯赫的城市型乳企三元和光明向谷底跌落之際，正是蒙牛這個(gè)名不見經(jīng)傳的小字輩以“火箭”之速直抵谷峰之時(shí)。綜觀時(shí)局，完達(dá)山、三鹿等二線品牌正磨刀霍霍，欲蓄勢反擊；康師傅、匯源甚至鄂爾多斯等曾經(jīng)的行業(yè)外看客終究不能抵擋住誘惑，紛紛擲重金布陣，建立工廠和奶源基地，試圖圍攻乳業(yè)市場；在與國內(nèi)乳企的爭奪戰(zhàn)中，潰退一隅的雀巢、達(dá)能等跨國巨頭并不甘心于中國戰(zhàn)場的失利，而是伺機(jī)欲出令國內(nèi)企業(yè)不能望其項(xiàng)背的資本利器，以謀取失之交臂的成功。在這種情境下，沒有誰可以做到“笑傲江湖，把酒言歌”。因?yàn)樵谧兏锏臅r(shí)代，市場、競爭對手及競爭對手的謀略日新月異，現(xiàn)有的市場格局隨時(shí)都會(huì)被打破。

股權(quán)激勵(lì)作為成熟資本市場捆綁股東、公司和職業(yè)經(jīng)理人三方利益的常用手段，已經(jīng)被現(xiàn)代企業(yè)理論和國外實(shí)踐證明，對于改善公司治理結(jié)構(gòu)、降低成本、提升管理效率、增強(qiáng)公司凝聚力和市場競爭力具有積極作用。因此伊利借股改之機(jī)出臺了股權(quán)激勵(lì)方案，目的就是要激發(fā)管理人員、核心技術(shù)人員及業(yè)務(wù)骨干人員的工作熱忱，激勵(lì)持續(xù)價(jià)值的創(chuàng)造，保證企業(yè)能夠長期健康、穩(wěn)定地發(fā)展。從而不至于被當(dāng)前乃至以后更大的市場競爭風(fēng)暴拋出局外。

伊利的股權(quán)激勵(lì)內(nèi)容是在其股權(quán)分置改革方案修訂時(shí)的。繼2006年2月22日刊登其股權(quán)分置改革方案公告后，伊利股份將其股權(quán)分置改革方案部分內(nèi)容進(jìn)行了調(diào)整，調(diào)整后的協(xié)議內(nèi)容頗有“對賭”的味道：參加本次股權(quán)分置改革的非流通股股東承諾，在股權(quán)分置改革方案實(shí)施后，若伊利2006年和2007年的經(jīng)營業(yè)績無法達(dá)到當(dāng)年較上年度凈利潤增長率大于或等于17%，將分別向流通股股東追送600萬股股份，否則，將應(yīng)向流通股股東追送的股份轉(zhuǎn)送給公司激勵(lì)對象（特指伊利股份經(jīng)營管理人員、核心技術(shù)人員及業(yè)務(wù)骨干人員），作為股權(quán)激勵(lì)。

如何消化存貨壓力

2005年，伊利為發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢，新建產(chǎn)能總投資額為8.97億元，投資項(xiàng)目包括：液態(tài)奶項(xiàng)目(62.66%)、奶粉項(xiàng)目(15.9%)、酸奶項(xiàng)目(13.7%)和冷飲項(xiàng)目(3.9%)等。這些新建產(chǎn)能逐步釋放后，如果能夠得到下游銷售渠道的及時(shí)消化，那么在2006年、2007年，伊利就有可能使其凈利潤達(dá)到該協(xié)議下大于或等于17%的增長率。同時(shí)，其相應(yīng)年度的銷售收入將會(huì)分別超過140億元和160億元人民幣。

由于乳品所涉及的原料和產(chǎn)成品都屬于易腐物資，因此，從原材料采購到生產(chǎn)再到出貨的時(shí)間不宜過長，也就是說，在很大程度上產(chǎn)品的周轉(zhuǎn)速度關(guān)系到企業(yè)的生存，由此營運(yùn)資產(chǎn)管理就成為乳品企業(yè)提升績效的重頭戲。

而營運(yùn)資產(chǎn)管理必然會(huì)涉及到應(yīng)收賬款和存貨的管理。一般來說，應(yīng)收賬款和存貨之間大致是此消彼長的關(guān)系。放寬收賬期，增多了應(yīng)收賬款，同時(shí)也會(huì)加速存貨周轉(zhuǎn)，從而降低存貨。而當(dāng)企業(yè)的存貨較多時(shí)，大多會(huì)采用較為優(yōu)惠的信用條件進(jìn)行賒銷，把存貨轉(zhuǎn)化為應(yīng)收賬款。

2003年～2005年，伊利的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率從65.26提高至80.23，同時(shí)，其存貨周轉(zhuǎn)率從8.27提高至11.12，二者均呈趨高走勢。提高應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率，實(shí)質(zhì)上是在縮短渠道的付款時(shí)限，因此，在應(yīng)收賬款方面，假設(shè)其他條件不變，伊利繼續(xù)縮短收賬期，必然會(huì)傷害下游渠道利益，不利于存貨周轉(zhuǎn)。即使伊利維持2005年的收賬期，在80.23這樣偏高的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的情況下，其在提高存貨周轉(zhuǎn)率方面也會(huì)有一定的難度。所以，在存貨周轉(zhuǎn)和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)之間找到平衡點(diǎn)，對于伊利至關(guān)重要。2005年，伊利的銷售收入達(dá)到121.75億元，同比增長39.38%，同時(shí)，其存貨也達(dá)到一個(gè)新的高度，為8.45億元，同比增長19.6%。這意味著，在2006年以及以后的一二年內(nèi)，伊利所面臨的不僅是新產(chǎn)能的繼續(xù)釋放所帶來的存貨壓力，也面臨著消化原有存貨的壓力。

基于以上考慮，2006年和2007年，伊利為促進(jìn)銷售，在刺激渠道和加快存貨周轉(zhuǎn)方面，可能會(huì)有兩種政策：第一種是將現(xiàn)有渠道按照信用等級分類，分別執(zhí)行不同的收賬期，對于信用較高者，延長收賬期；第二種是對全部現(xiàn)有和潛在的渠道均放寬應(yīng)收賬款期限，在激勵(lì)原有渠道的同時(shí)，吸引新的渠道商加盟。由于原有的渠道分配能力基本飽和使用，加上乳制品保質(zhì)期的問題，僅通過延長原有高信用渠道的付款期來擴(kuò)大銷售量，效果不會(huì)太明顯。所以此兩種政策當(dāng)中，第二種政策是較優(yōu)的選擇。伊利如果這樣做，其應(yīng)收賬款數(shù)額將會(huì)大量增加。

我們知道，銷售收入的增長必然會(huì)引發(fā)大量的營運(yùn)資本需求，即如果要維持銷售收入的增長，必須要有足夠的增量資金作后盾。增量資金來源不外乎兩種：一是外部融資，即發(fā)行股票、債券或增加銀行借款；二靠經(jīng)營留利用于擴(kuò)大再生產(chǎn)。一般來講，第二種來源是企業(yè)成長所需資金的主要供給渠道。正如常規(guī)武器與核武器的區(qū)別，后者代表威懾能力，真正付諸使用的機(jī)會(huì)少之又少。同樣，外部融資手段也只表示企業(yè)具備財(cái)務(wù)彈性，靠不斷的外部融資支撐企業(yè)運(yùn)營活動(dòng)的增長是不現(xiàn)實(shí)的。2001年～2004年的伊利年報(bào)顯示：伊利的銷售收入增長率一直高于其相應(yīng)年度的凈資產(chǎn)收益率，說明其凈利潤尚不足以支持銷售收入增長所引發(fā)的資本需求。

再看一下伊利的現(xiàn)金支付能力：2005年伊利的長期資本為27.62億元，長期資產(chǎn)占用為25.18億元，這意味著，伊利的長期資本在滿足其長期資產(chǎn)資金需求的同時(shí)，還能提供2.45億元來滿足流動(dòng)資產(chǎn)占有資金的需要。由于該期營運(yùn)資本需求為-10.29億元，所以伊利具有12.75億元的現(xiàn)金支付能力。與2004年相比，其現(xiàn)金支付能力增加了5億元，這個(gè)數(shù)基本上和伊利一年內(nèi)需要支付的應(yīng)付賬款增加額5.07億元相當(dāng)。可以肯定，在伊利持有的大量現(xiàn)金中，幾乎有一半來自于一年內(nèi)必須償還的應(yīng)付賬款。因此，伊利的現(xiàn)金儲(chǔ)備中可用于支持銷售收入增長的部分非常有限。

對外融資迫在眉睫

上面的分析說明，伊利對外融資已經(jīng)迫在眉睫。按照伊利2006年的權(quán)證發(fā)行計(jì)劃，如果認(rèn)購的權(quán)證充分行權(quán)，可以為其募集到12.4億元的資金，但是權(quán)證的發(fā)行還沒有通過監(jiān)管層批準(zhǔn)，遠(yuǎn)水解不了近渴。這樣，伊利融資的內(nèi)外兩個(gè)通道都不暢。為解燃眉之急，伊利只能另覓籌資途徑。

奶源是乳制品企業(yè)的“生命之源”。在國家進(jìn)一步加強(qiáng)了復(fù)原乳監(jiān)管力度后，奶源已經(jīng)日益成為整個(gè)行業(yè)發(fā)展的最大瓶頸。奶源爭奪亦因此而演變?yōu)槠髽I(yè)競爭的主旋律。盡管，乳業(yè)發(fā)展到現(xiàn)在，業(yè)內(nèi)各巨頭為了獲得更加優(yōu)質(zhì)的奶源，開始紛紛建立現(xiàn)代化的奶源基地。但是作為中國政府一直倡導(dǎo)的、乳制品企業(yè)和奶農(nóng)之間“公司+農(nóng)戶”的準(zhǔn)市場契約型模式仍然占據(jù)主流地位。也就是說，雖然伊利位于呼和浩特金川工業(yè)區(qū)的亞洲最大的新工業(yè)園液態(tài)奶基地已經(jīng)投產(chǎn)，與自有牧場領(lǐng)先的長富也簽定了戰(zhàn)略合作協(xié)議，但是其大部分原料奶依然要依靠分散農(nóng)戶的供給。

在伊利與奶農(nóng)之間的“公司+農(nóng)戶”關(guān)系模式中，奶農(nóng)因?yàn)閿?shù)量較多、分散、資金、技術(shù)力量簿弱、評估和鑒別市場信息的能力不足等特點(diǎn)，在與伊利進(jìn)行契約談判時(shí)往往處于不利地位。處于優(yōu)勢地位的伊利不僅可以在生產(chǎn)與交易方面控制奶農(nóng)，且從自身成本降低的角度利用不平等的契約對奶農(nóng)的利益形成“擠壓”。

另外，伊利的銷售并不依賴于大渠道商。渠道對于伊利銷售額的貢獻(xiàn)比較分散，自2001年以來，伊利前五家銷售商的銷售額合計(jì)在伊利整個(gè)銷售收入中所占的比重基本都在10%左右。2005年，這個(gè)數(shù)字則僅為8.53%。

篇8

平靜的湖面突然綻開了漣漪。

沉寂已久的中國B股市場變得空前活躍，在資本市場神“龍”擺尾的基調(diào)中，B股市場漲勢如虹并一直延續(xù)到蛇年春節(jié)，雖然經(jīng)歷了其后一輪下跌，但依舊吸引了眾多投資客的駐足關(guān)注。B股市場走出獨(dú)立的上揚(yáng)行情，其“光芒”甚至超過了A股市場的表現(xiàn)。

在眾多業(yè)內(nèi)人士看來，B股市場重新走強(qiáng)，主要是受到數(shù)家B股公司 “轉(zhuǎn)板”消息的提振。繼中國國際海運(yùn)集裝箱（集團(tuán)）股份有限公司（以下簡稱中集B）“B轉(zhuǎn)H”開啟了B股轉(zhuǎn)板的先河后，2月初萬科企業(yè)股份有限公司（以下簡稱萬科B）也加入了“B轉(zhuǎn)H”陣營，而2月下旬，浙江東南發(fā)電股份有限公司（以下簡稱“東電B”）也開創(chuàng)了“B轉(zhuǎn)A”先例。值得關(guān)注的是，這些“轉(zhuǎn)板”的B股公司在復(fù)牌當(dāng)日均一致漲停。

“這次B股行情不同以往的牛市，它是制度變革帶來的套利機(jī)會(huì)。因此，不要以過去的經(jīng)驗(yàn)看當(dāng)前的B股行情。”中國社會(huì)科學(xué)院金融研究所研究員尹中立在接受《小康》采訪時(shí)表示。

對于國內(nèi)股市，B股如同雞肋的說法已是共識。隨著內(nèi)地企業(yè)境外上市融資方式逐漸增多，估值偏低、交易清淡的B股市場已基本喪失再融資功能。目前滬深兩市B股公司107家，其中A+B公司共85家，B股的出路問題迫在眉睫，其改革呼聲日益高漲。

市場原本期待一個(gè)“頂層設(shè)計(jì)”的方案。2012年4月，證監(jiān)會(huì)主席郭樹清在廣東調(diào)研時(shí)就公開表示，將研究解決B股公司的發(fā)展問題。令人有些意外的是，這輪改革卻是靜悄悄地開始了。

B股轉(zhuǎn)H股 量力而行

“從目前市場反應(yīng)來看，B股轉(zhuǎn)H股將成為B股改革的主流趨勢，B股轉(zhuǎn)H股對市場的沖擊較小，而且香港聯(lián)交所的管理層也表態(tài)歡迎這種模式，‘B轉(zhuǎn)H’將是很多純B股或A+B股公司改革的首選。”中國國際經(jīng)濟(jì)交流中心信息部副部長徐洪才對《小康》表示。

2013年1月14日，港交所總裁李小加在公布港交所未來3年戰(zhàn)略規(guī)劃時(shí)也明確表示，今年B股轉(zhuǎn)H股以及大型集團(tuán)分拆子公司上市將成為香港IPO市場增長的契機(jī)。

中集集團(tuán)首選跨出了“B轉(zhuǎn)H股”第一步。2012年12月19日，中集集團(tuán)在港交所主板上市并掛牌交易。上市首日，中集集團(tuán)收報(bào)于11.22港元，上漲15.67%。在隨后的10個(gè)交易日內(nèi)暴漲55%。業(yè)內(nèi)人士分析，中集H在港上市的表現(xiàn)，將為更多B股公司解決歷史遺留問題提供重要借鑒模板，尤其是深圳B股。

在中集集團(tuán)成功試水“B轉(zhuǎn)H”股后，人們很快發(fā)現(xiàn)，萬科B股、麗珠B股接連停牌，這被業(yè)內(nèi)解讀為B股市場整體轉(zhuǎn)向的沖鋒號。萬科集團(tuán)很快消息稱，公司已先后取得中國證監(jiān)會(huì)和香港聯(lián)交所的受理函，成為內(nèi)地第二家“B轉(zhuǎn)H”的上市公司。2013年1月18日，萬科公布了B轉(zhuǎn)H方案，申請將已發(fā)行的B股以介紹方式在香港聯(lián)交所主板上市及掛牌交易。

萬科“B轉(zhuǎn)H”股方案與中集集團(tuán)有異曲同工之處，都是將已發(fā)行的B股轉(zhuǎn)換上市地，以介紹方式在香港聯(lián)交所主板上市及掛牌交易，不會(huì)發(fā)行新的股票。按照方案，萬科大股東將向萬科全體B股股東提供現(xiàn)金選擇權(quán)，價(jià)格為在停牌前股票收市價(jià)基礎(chǔ)上溢價(jià)5%。業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，現(xiàn)金選擇權(quán)溢價(jià)5%的門檻設(shè)置相對也比較合理，更易被投資者接受，紛紛看好萬科的“B轉(zhuǎn)H”股方案。

萬科總裁郁亮也以“萬科歷史上第二次股改”來形容此次轉(zhuǎn)板，目的是為了將B股轉(zhuǎn)換到流通更好的市場，同時(shí)也是為了配合萬科的國際化戰(zhàn)略。值得注意的是，萬科B是滬深兩市中唯一一只B股股價(jià)高于A股的股票。

中國社會(huì)科學(xué)院金融研究所研究員尹中立對《小康》表示，在轉(zhuǎn)板及其他有關(guān)B股改革的預(yù)期下，B股市場的價(jià)格將出現(xiàn)上漲，越來越多的B股價(jià)格會(huì)超過對應(yīng)的A股價(jià)格。

多家B股公司也正因此而蠢蠢欲動(dòng)，希望轉(zhuǎn)戰(zhàn)H股。然而，一個(gè)現(xiàn)實(shí)的問題是，并非所有的B股公司都能仿效中集B股及萬科B股改革方案。

李小加曾對媒體表示，并非所有內(nèi)地B股公司都適合H股的上市標(biāo)準(zhǔn)，只有一部分能滿足香港上市規(guī)則。從李小加的話語中不難發(fā)現(xiàn)，港交所也并非B股收容所。今年年初，德勤中國全國上市業(yè)務(wù)組聯(lián)席主管合伙人歐振興說，大約40家同時(shí)于A股市場上市的B股公司，符合港交所的上市要求。

尹中立認(rèn)為，內(nèi)地企業(yè)去香港上市要符合中國證監(jiān)會(huì)的“456”等一系列規(guī)定，即“凈資產(chǎn)不少于4億元，過去一年稅后利潤不少于6000萬元，并有增長潛力，按合理預(yù)期市盈率計(jì)算，籌資額不少于5000萬美元”。 企業(yè)上市時(shí)公眾持股占公司已發(fā)行股本的比例至少達(dá)到25%， 這就把相當(dāng)一部分B股公司阻擋在港交所外。

值得關(guān)注的是，2013年1月1日，證監(jiān)會(huì)的《關(guān)于股份有限公司境外發(fā)行股票和上市申報(bào)文件及審核程序的監(jiān)管指引》正式實(shí)施。該指引廢止了原有一系列財(cái)務(wù)規(guī)定及對應(yīng)的前置程序，為B股轉(zhuǎn)H股方案試點(diǎn)的推廣提供了便利。

B股轉(zhuǎn)A股 難擋阻力

雖然對于B股轉(zhuǎn)板而言，首開大幕的是向H股轉(zhuǎn)板，但在一些分析人士看來，B股轉(zhuǎn)H股比較適合有國際業(yè)務(wù)背景、有外匯收入，并且股東多為境外投資者的B股企業(yè)。目前滬深兩市的B股公司，七成以上業(yè)務(wù)基本在國內(nèi)，股東構(gòu)成多為國內(nèi)投資者，對于這些公司來說，“B轉(zhuǎn)A”股或許是一條更為適合的道路。證監(jiān)會(huì)日前也曾表示，目前B股轉(zhuǎn)A股已形成機(jī)制，證監(jiān)會(huì)成立了聯(lián)合小組來負(fù)責(zé)此事。

2013年2月20日晚，已停牌三個(gè)月的東電公司公告，公司控股股東浙江浙能電力股份有限公司擬向東電公司（除浙能電力以外）的全體股東發(fā)行A股股票，以換股吸收合并方式合并東電，并在上海證券交易所上市。本次換股吸收合并不構(gòu)成借殼上市，所以不安排配套融資，吸收合并完成后，東電B股將注銷退市。東電B股2月25日開盤漲停，自復(fù)牌日起，該股連續(xù)三漲停。

這被業(yè)界認(rèn)為是打響了純B股轉(zhuǎn)向A股的第一槍。業(yè)內(nèi)人士分析表示，純B股公司相對A+B股公司來說，更傾向于到A股上市，因?yàn)锳股的估值很高，而且容易發(fā)行成功。其中大股東實(shí)力雄厚的B股公司轉(zhuǎn)板的成功率更高，因?yàn)榧词构灸壳皹I(yè)績不能滿足主板上市的要求，可一旦大股東注入資產(chǎn)或者通過收購合并，照樣可以到A股上市。

東電B轉(zhuǎn)A股的交易亮點(diǎn)在于，成功地規(guī)避了A股IPO排隊(duì)問題。2012年，在資本市場長期低迷導(dǎo)致A股IPO出現(xiàn)堰塞湖，但同時(shí)監(jiān)管部門對B股市場改革大開綠燈的情況下， “B轉(zhuǎn)A”或?yàn)楣綢PO路徑中的綠色通道。

中信金通證券首席分析師錢向勁指出，東電B轉(zhuǎn)A“有整體上市的概念，同類資產(chǎn)借此次轉(zhuǎn)股一并完成”。通過“B轉(zhuǎn)A”，東電B股全部平移進(jìn)A板，一次性注入浙能電力，不僅解決了同業(yè)競爭問題，避免了潛在關(guān)聯(lián)交易，還解決了集團(tuán)上市形成的“A+B”雙層架構(gòu)。

然而，東電“B轉(zhuǎn)A”方案遭到了眾多小股東的強(qiáng)烈不滿。在東電B股的股吧中，小股東們紛紛發(fā)帖表示，自己的“白富美”股票瞬間變成了“矮挫男”。一位投資人士向記者訴苦：“目前的方案對B股股東給出的價(jià)格其實(shí)是按照東電4.9元的凈資產(chǎn)倒算出來的，可A股發(fā)行這邊是按行業(yè)市盈率來定價(jià)，相當(dāng)于讓B股股東拿每股凈資產(chǎn)來買溢價(jià)發(fā)行的A股，顯然不合理。”

盡管東電“B轉(zhuǎn)A”方案遭遇了諸多難題，但在一些業(yè)內(nèi)人士看來，東電“B轉(zhuǎn)A”方案有可能會(huì)為以后相關(guān)政策的出臺提供一個(gè)模板，對以后“B轉(zhuǎn)A”相關(guān)指導(dǎo)意見的提出會(huì)起到一個(gè)參考的意義。

“B轉(zhuǎn)A”股在很多業(yè)內(nèi)人士看來，存在股東梳理的難題。B股中有相當(dāng)數(shù)量的海外散戶，如果轉(zhuǎn)成A股上市，就變成A股市場向海外個(gè)人投資者開放，而現(xiàn)有政策是A股僅向境外合格機(jī)構(gòu)投資者（QFII）開放。在制度沒有突破之前，“B轉(zhuǎn)A”股只是一種意向

徐洪才認(rèn)為，“B轉(zhuǎn)A”股總體難度上大于“B轉(zhuǎn)H”股，從技術(shù)層面來看，存在著流通障礙、貨幣結(jié)算和價(jià)格差異以及交易規(guī)則的不同，短期內(nèi)也會(huì)對人民幣外匯市場存在一定程度的沖擊，并非所有的B股公司都可以成為A股。

“轉(zhuǎn)板”之外的路徑

當(dāng)轉(zhuǎn)板成為B股“出口”的主流時(shí)，一些B股公司也在探索從自身改革的道路，其中回購注銷成為很多業(yè)內(nèi)人士建議的B股改革方式。

上海柴油機(jī)股份有限公司（以下簡稱“上柴B”）邁出了滬市B股改革的第一步。2013年2月26日，備受關(guān)注的上柴股份回購B股議案獲得股東會(huì)通過，以不高于每股0.748美元的價(jià)格（相對停牌前的價(jià)格溢價(jià)12%）回購不超過6493萬美元的境內(nèi)上市外資股。據(jù)悉上柴股份本次回購股份的資金將全部來源于公司自有資金。上柴股份也表示，在此時(shí)推出回購計(jì)劃，是由于公司看好自身未來的經(jīng)營發(fā)展前景，希望通過回購向市場傳遞正面信息，促進(jìn)公司股東價(jià)值的回歸和提升。

值得關(guān)注的是，上柴B的回購計(jì)劃也讓部分B股股東很失望，認(rèn)為回購價(jià)格偏低。從目前B股漲勢來看，上柴股份制定的回購價(jià)格反而限制了其漲幅。而上柴股份給出的回應(yīng)是：本次回購價(jià)應(yīng)看作是一種類似“托底”方案。

上海股份制與證券研究會(huì)股份制企業(yè)專業(yè)委員會(huì)主任曹俊在接受媒體采訪時(shí)表示，B股股票回購是改善公司資本結(jié)構(gòu)的一個(gè)較好途徑。企業(yè)利用自有閑置資金回購一部分股份，減少注冊資本，在營業(yè)收入和凈利潤不變的前提下可以增加每股收益。

而廈門燦坤實(shí)業(yè)股份有限公司（以下簡稱“閩燦坤B”）則采取縮股保殼的方式進(jìn)行自救，按6：1的比例縮股，總股本由11.12億股縮減至1.854億股，每股凈資產(chǎn)增至2.49元。公司股價(jià)也由停牌時(shí)的0.45港元，提高到2.7港元，退市風(fēng)險(xiǎn)因此化解。不過業(yè)內(nèi)人士也指出，縮股保殼只是暫時(shí)性的過渡措施，不能從根本解決整個(gè)B股市場的命運(yùn)問題。從長期的發(fā)展看，需要給予B股市場一個(gè)時(shí)間表以及大致的轉(zhuǎn)板思路。

華寶證券提出的“微創(chuàng)手術(shù)模式”則令人眼前一亮。其主要做法就是參考跨境基金模式設(shè)立專項(xiàng)ETF，一方面投資者僅可以以人民幣買賣B股ETF（交易型開放式指數(shù)基金），另一方面B股持有者可以通過將B股申購贖回為對應(yīng)份額的B股ETF。通過ETF的天然連接機(jī)制，使得B股美元資產(chǎn)與人民幣資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)聯(lián)通。而考慮到A/B股之間的巨大差價(jià)，理性投資者將會(huì)舍棄A股而選B股。對于B股目前的持有股東而言，一旦B股價(jià)格超越了對應(yīng)的ETF凈值，可以通過將B股份額轉(zhuǎn)化為ETF后賣出套利。

篇9

關(guān)鍵詞：股權(quán)分置 股權(quán)分置改革　公司治理

一、股權(quán)分置及其對公司治理的影響

2004年底我國上市公司總股本中非流通股股份占上市公司總股本的63.5％，國有股份占非流通股的74％，占總股本的47％，國有股處于明顯控股地位，上市公司治理存在一股獨(dú)大問題。股權(quán)分置對上市公司治理的不利影響：一是上市公司共同利益基礎(chǔ)不同，缺乏公司治理基礎(chǔ)。在股權(quán)分置條件下，非流通股股東關(guān)注的是再融資的價(jià)格和凈資產(chǎn)的增值，而流通股股東關(guān)注的是二級市場的股價(jià)，兩者之間存在利益沖突。由于非流通股股票的不可流動(dòng)性，股票的上漲或下跌對非流通股股東無利害關(guān)系，而再融資的價(jià)格和凈資產(chǎn)的增值則決定了非流通股的價(jià)值，因此非流通股股東對上市公司的股票價(jià)格，經(jīng)營業(yè)績鮮為關(guān)心，卻將注意力放在高價(jià)溢價(jià)發(fā)股，增股和配股上，以實(shí)現(xiàn)凈資產(chǎn)的增值上。另外，由于非流通股中的國有股份占很高比例，行政權(quán)力和行政機(jī)制能通過各中途徑干預(yù)上市公司，控股股東更重視政府決策，而非上市公司治理效果。流通股股東則不然，其股票價(jià)格直接取決于公司經(jīng)營業(yè)績。關(guān)注點(diǎn)不同導(dǎo)致控股的非流通股股東在公司決策時(shí)較少考慮甚至完全忽視流通股股東的利益，損害中小股民的利益，這在很大程度上減少了公司治理基礎(chǔ)。二是公司治理結(jié)構(gòu)不力，內(nèi)部控制組織形同虛設(shè)。我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)明顯的“一股獨(dú)大”現(xiàn)象，股權(quán)分置下掌握控制權(quán)又缺乏控制勸約束的少數(shù)大股東，完全依照自己意愿修改公司章程，確定分紅方案，甚至董事監(jiān)事也能由其內(nèi)定。獨(dú)立董事和監(jiān)事會(huì)在這種體制下，不能發(fā)揮應(yīng)有的作用，也不可能實(shí)現(xiàn)所謂的“同股同權(quán)”，中小股東更是無法參與公司的經(jīng)營管理，于是違規(guī)關(guān)聯(lián)交易，公布虛假財(cái)務(wù)信息，操縱利潤分配，“掏空”上市公司等層出不窮。三是上市公司經(jīng)理人選擇形成機(jī)制有誤，管理層激勵(lì)不力。由于非流通股的不可流動(dòng)性，在任的董事和經(jīng)理人，也就缺乏使股東資產(chǎn)增值的外在壓力。目前在國有股控股的上市公司中，公司主要領(lǐng)導(dǎo)要么是原有國企領(lǐng)導(dǎo)，要么是由行政管理部門任命。在本質(zhì)上更多的是官員而不是企業(yè)家，其主要精力放在明哲保身，而企業(yè)經(jīng)營業(yè)績，給投資者良好的回報(bào)關(guān)注不夠。所謂管理層激勵(lì)不到位，也是由于非流通股的不可流動(dòng)，管理層的股份不能在二級市場上兌現(xiàn)以獲收益，使上市公司對管理層的長期激勵(lì)不存在，管理層會(huì)往往出于自身利益的考慮而只重視短期利益，從而對上市公司長期治理產(chǎn)生不利影響。

二、股權(quán)分置改革對公司治理的影響及股改中的問題――寶鋼股改案例分析

寶鋼股份是我國鋼鐵龍頭企業(yè)，也是我國A股市場的藍(lán)籌股，國際綜合競爭力全球第三。2005年作為首家進(jìn)行股權(quán)分置改革的中央大型國企――寶鋼集團(tuán)高票審議通過公司股權(quán)分置改革方案：公司流通股股東每持有10股流通股股票將獲得作為上市公司唯一非流通股股東――上海寶鋼集團(tuán)公司支付的2.2股股份和1份行權(quán)價(jià)為4.5元、初始行權(quán)比例為1、存續(xù)期為378天的歐式認(rèn)購權(quán)證。集團(tuán)承諾：在寶鋼股份股東大會(huì)通過股權(quán)分置改革方案后的兩個(gè)月內(nèi)，如寶鋼股份的股票價(jià)格低于每股4.53元，集團(tuán)將投入累計(jì)不超過20億元資金通過上證所集中競價(jià)的交易方式來增持寶鋼股份社會(huì)公眾股，在增持計(jì)劃完成后的6個(gè)月內(nèi)不出售增持的股份；持有的寶鋼股份股票在獲得上市流通權(quán)之日起24個(gè)月內(nèi)不上市交易，24個(gè)月屆滿后的12個(gè)月內(nèi)，寶鋼集團(tuán)通過證券交易所掛牌交易出售寶鋼股份股票的數(shù)量不超過寶鋼股份總股本的5％，且出售價(jià)格不低于每股5.63元；自寶鋼集團(tuán)持有的寶鋼股份股票獲得上市流通權(quán)之日起3年內(nèi)，寶鋼集團(tuán)持有的寶鋼股份股票占寶鋼股份現(xiàn)有總股本的比例將不低于67％。2005年8月18日，集團(tuán)公司向流通股股東支付的對價(jià)(包括股份和認(rèn)購權(quán)證)全部支付。同日公司股票復(fù)牌；公司股票簡稱由“寶鋼股份”變更為“C寶鋼”。上海寶鋼集團(tuán)公司支付的認(rèn)購權(quán)證的證券簡稱為“寶鋼JTB1”，作為對價(jià)支付的股份和權(quán)證陸續(xù)上市流通。自寶鋼股權(quán)分置改革方案實(shí)施當(dāng)日天起其股勢一直走低。2005年8月18日股改當(dāng)日收盤價(jià)4.58元，相對于股改停盤前最后交易日的收盤價(jià)格5.14元，下跌10.89％；同年11月14日收盤價(jià)跌至最低谷3.76元，相對于停盤前最后交易日收盤價(jià)格跌幅達(dá)26.85％，跌破了凈資產(chǎn)值的大限；這種低谷時(shí)期一直維持了一年多，直至2006年11月2日收盤價(jià)漲至5.18元，與停盤前最后交易日收盤價(jià)格基本持平；此后股票如弦上之箭蓄時(shí)即發(fā)，從11月2日到12月7日(收盤價(jià)為7.05元)，短短一月內(nèi)，漲幅達(dá)36.10％。

以上的數(shù)據(jù)分析可以看出，寶鋼在股權(quán)分置改革之后，其股價(jià)經(jīng)歷了“大起大落”，并伴隨長時(shí)間的低谷。寶鋼在股改后股價(jià)一路下滑，有人便開始疑惑：股權(quán)分置改革對上市公司治理究竟是成功與否，這與寶鋼本身的實(shí)力，及我國成長性的鋼鐵市場有關(guān)，可是股權(quán)分置改革更是功不可沒，對加強(qiáng)上市公司治理具有革命性的作用，體現(xiàn)在革除了股權(quán)分置人為劃分流通股及非流通股的局面，使我國證券市場步入全流通時(shí)代，這為資本市場及上市公司治理等領(lǐng)域的改革創(chuàng)造了良好的基礎(chǔ)，有利于逐步消除股權(quán)分置對上市公司治理的不利影響：首先，上市公司股東共同利益趨同，奠定了公司治理基礎(chǔ)。股權(quán)分置改革后，控股股東所持股票可以在A股市場流通，其利益關(guān)注點(diǎn)由再融資的價(jià)格和凈資產(chǎn)的增值轉(zhuǎn)為股權(quán)價(jià)值的最大化，逐步擴(kuò)大控股股東與流通股股東的共同利益基礎(chǔ)，這能在極大程度上限制大股東憑借自身優(yōu)勢侵占中小股東利益。加強(qiáng)對上市公司生產(chǎn)經(jīng)營治理，增強(qiáng)雙方的互信，更利于上市公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。其次，有利于優(yōu)化股權(quán)制度和上市公司治理結(jié)構(gòu)。全流通后流通股平均持股比例會(huì)上升10％～15％，優(yōu)化了股權(quán)制度，有助于增強(qiáng)中小股東和機(jī)構(gòu)投資者的話語權(quán)，大中小股東都能參與到企業(yè)的經(jīng)營管理中，“同股同權(quán)”就不難實(shí)現(xiàn)，有利于控制道德風(fēng)險(xiǎn)和信息披露透明度，從而實(shí)現(xiàn)各股東間的利益均衡的目標(biāo)。在此基礎(chǔ)上，重新確立各委托人之間、以及委托人與人之間即股東大會(huì)、董事會(huì)，監(jiān)事會(huì)及管理層之間的關(guān)系及組織框架，使其目標(biāo)一致性增強(qiáng)，減少成本，優(yōu)化上市公司治理結(jié)構(gòu)。再次，有利于上市公司選擇優(yōu)秀經(jīng)理人，并建立有效的管理層激勵(lì)機(jī)制。配合股權(quán)激勵(lì)措施的股權(quán)分置改革將是一場徹底的、立體化的公司治理革命。在共同利益趨同基礎(chǔ)上建立起相配套的經(jīng)理人選擇體制和管理層激勵(lì)機(jī)制，使得上市公司管理層有了股票價(jià)格這一市場化的考核指標(biāo)，上市公司業(yè)績與公司股票價(jià)格直接掛鉤，更具有可操作性，鞭策管理層在兼顧社會(huì)責(zé)任的前提下追求企業(yè)價(jià)值的最大化，能提高上市公司的治理效率，促進(jìn)自身經(jīng)營業(yè)績的提高。最后，有利于增強(qiáng)資本市場對上市公司的約束，利于證券市場的深度發(fā)展。上市公司將面臨優(yōu)勝劣汰的市場選

擇，股改之后流通股明顯增多，股票價(jià)格能在很大程度上公允的反映上市公司市場價(jià)值，是公司治理情況的“晴雨表”。當(dāng)上市公司經(jīng)營業(yè)績不佳時(shí)股價(jià)便會(huì)下跌，就有可能被并購或退市，公司的高管受到資本市場的監(jiān)督和制衡，會(huì)有強(qiáng)烈的危機(jī)意識，致力于提高公司的業(yè)績水平，另外，股改后上市公司之間的競爭更加激烈，資本流動(dòng)性更強(qiáng)，資本市場優(yōu)化配置的功能得到凸現(xiàn)，這些都能促使上市公司不斷提高公司治理效率。

股權(quán)分置改革解決了很多亟待解決的難題，然而不可否認(rèn)的是，股改中存在不可忽視的問題，如寶鋼股改后其股價(jià)的持續(xù)低谷，需要從中總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)：一是鼓勵(lì)脫手套利。寶鋼流通股股東每持有10股流通股股票將獲得2.2股股份和歐式認(rèn)購權(quán)證，是為補(bǔ)償流通股股東，使其在股改中真正獲得實(shí)惠同時(shí)促進(jìn)股價(jià)的上升。但實(shí)踐證明這些并未奏效，寶鋼連續(xù)一年多股價(jià)走低，給投資者帶了一定的損失。這是因?yàn)樗凸稍诙唐趦?nèi)增加了流通股流量，降低了流通股股東的平均持股成本，激勵(lì)其脫手套利，出現(xiàn)了“股價(jià)下跌一資金出逃一股價(jià)下跌”的惡性循環(huán)。送股要量力量勢而為，并不是越多越好。另外，也可通過強(qiáng)有力的政策手段和政府信用，培養(yǎng)“股價(jià)上漲一資金進(jìn)入一股價(jià)上漲”的良性循環(huán)。二是要謹(jǐn)慎運(yùn)用新的金融衍生工具。我國證券市場還不成熟，寶鋼推出的歐式認(rèn)購權(quán)證幾乎失敗。認(rèn)購權(quán)證是持有人有權(quán)利(而非義務(wù))在某段期間內(nèi)，以預(yù)先約定的價(jià)格向發(fā)行人購買特定數(shù)量的標(biāo)的證券。權(quán)證發(fā)行人必須以事先約定的價(jià)格賣出股票，權(quán)證持有人可買入股票的數(shù)量由持有認(rèn)購權(quán)證的數(shù)量決定，如寶鋼權(quán)證就只能買人寶鋼股份。而歐式認(rèn)購權(quán)證還加了一個(gè)限定條件，即持有人只可以在到期當(dāng)日行使其購買權(quán)利。認(rèn)購權(quán)證本身就具有缺陷：從“正股+權(quán)證”組合的敏感度來看，認(rèn)購權(quán)證會(huì)加劇組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，如果股價(jià)貼權(quán)，則在短期內(nèi)不能給流通股股東多少補(bǔ)償。其次，目前股改方案中所包含的權(quán)證均以股票結(jié)算方式來交割，這會(huì)對權(quán)證的到期價(jià)值產(chǎn)生重大影響。在快到期內(nèi)若為價(jià)內(nèi)權(quán)證，持有者只需準(zhǔn)備現(xiàn)金以便向大股東按行權(quán)價(jià)買進(jìn)股票。而不會(huì)對流通A股的股價(jià)產(chǎn)生影響。在行權(quán)后市場上可流通的股票突然增加，投資者若想盡快獲利，會(huì)使正股遭遇短期拋壓，股價(jià)下跌從而使投資者遭受損失。在資本市場不發(fā)達(dá)的情況下，投資者對認(rèn)購權(quán)證投機(jī)心理強(qiáng)烈，從寶鋼看在短暫的瘋狂抄作之后，就走上價(jià)值回歸之路，淪為投機(jī)者炒作的工具。鑒于此，目前一些還未股改的業(yè)績優(yōu)良上市公司就要謹(jǐn)慎運(yùn)用。三是股改成本過高。上市公司完成股權(quán)分置改革的費(fèi)用少則數(shù)百萬，多則近千萬。寶鋼在此次股權(quán)分置改革中用至少40個(gè)億來緩沖股價(jià)頹勢，可幾乎是有去無返。而廣大流通股股東，在寶鋼股票價(jià)格連續(xù)一年的低谷時(shí)間里，其手中股票數(shù)量雖然增加，可總體價(jià)值明顯低于股改前水平，蒙受的經(jīng)濟(jì)損失也要計(jì)人到股改成本中去。此外還有很多隱性成本，如證監(jiān)會(huì)等政府部門相應(yīng)的改革費(fèi)用，以及一些上市公司的股改效率低下所帶來的高成本等。

篇10

關(guān)鍵詞：國有獨(dú)資商業(yè)銀行股份制改造法人治理結(jié)構(gòu)控股權(quán)

隨著我國經(jīng)濟(jì)體制改革的不斷深入,在微觀組織重組層面上的改革已不可避免地推進(jìn)到了當(dāng)前整個(gè)微觀基礎(chǔ)再造中最復(fù)雜、最難以推進(jìn)的金融領(lǐng)域。推進(jìn)金融業(yè)，尤其是國有獨(dú)資商業(yè)銀行進(jìn)行現(xiàn)代企業(yè)制度改革已成為改革的重點(diǎn)。在經(jīng)濟(jì)全球化，特別是我國即將加入WTO，銀行業(yè)的對外開放已成定局的今天。國有獨(dú)資商業(yè)銀行有必要借鑒國際銀行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行改革，壯大自身的實(shí)力，以在未來競爭中爭取主動(dòng)，跟上國際銀行業(yè)發(fā)展的潮流。

一、國有獨(dú)資商業(yè)銀行改革的必要性與緊迫性

1、國有獨(dú)資商業(yè)銀行改革是建立現(xiàn)代金融體制的迫切要求

“十五”時(shí)期,我國金融體制改革主要是圍繞金融機(jī)構(gòu)體系、金融市場體系和金融監(jiān)管體系三大方面進(jìn)行深化改革和完善建設(shè)。在深化金融機(jī)構(gòu)體系改革方面,具有制度創(chuàng)新意義的是深化國有獨(dú)資商業(yè)銀行的產(chǎn)權(quán)制度改革和實(shí)現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)的多元化發(fā)展。中國人民銀行行長戴相龍指出，“深化國有獨(dú)資商業(yè)銀行改革是中國金融體制改革的重點(diǎn)，爭取用5年左右或更長一些時(shí)間，把中國四家國有獨(dú)資商業(yè)銀行改革為在國際金融市場上具有一定競爭能力的現(xiàn)代化大型商業(yè)銀行。為實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，從今年開始，要按照建立現(xiàn)代企業(yè)制度的要求，分步對國有獨(dú)資商業(yè)銀行進(jìn)行綜合改革。”

健全的適應(yīng)社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)要求的金融體系，是金融機(jī)構(gòu)結(jié)構(gòu)完善的金融體系，其主體應(yīng)該多元化。但四大國有獨(dú)資商業(yè)銀行一直牢牢占有著70%左右的市場份額,新興商業(yè)銀行很難動(dòng)搖其在國內(nèi)銀行業(yè)中的穩(wěn)固壟斷地位,更無法在大規(guī)模范圍內(nèi)同其展開公平競爭。由此引發(fā)的為擴(kuò)大市場份額的不規(guī)范甚至惡性競爭,不僅造成了金融資源的巨大浪費(fèi),而且積累了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中大量的金融風(fēng)險(xiǎn)，給經(jīng)濟(jì)的持續(xù)、穩(wěn)定、健康發(fā)展埋下隱患。

2、我國國有商業(yè)銀行自有資本金不足，且不良資產(chǎn)率過高。

按《巴塞爾協(xié)議》的規(guī)定，商業(yè)銀行的資本充足率不得低于8%，其中核心資本充足率不得低于4%。我國國有獨(dú)資商業(yè)銀行普遍未能達(dá)到這一標(biāo)準(zhǔn)。從國際大銀行的情況來看，2000年，世界前20家大銀行（不包括中國的銀行）平均資本充足率為11.52%，中國國有獨(dú)資商業(yè)銀行資本充足率與國際大銀行相比還存在著較大差距（一般認(rèn)為不足8%），從而制約著商業(yè)銀行的抗風(fēng)險(xiǎn)能力和擴(kuò)張能力。從不良資產(chǎn)比率來看，世界前20家大銀行，其平均不良資產(chǎn)率為僅為3.27%，其中花旗銀行和美洲銀行的不良資產(chǎn)率分別為1.4%和0.85%，而中國四大國有獨(dú)資商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)率高達(dá)20%左右。[1]國有商業(yè)銀行的資本不足嚴(yán)重削弱了銀行消化貸款損失的能力，而且有可能危及到整個(gè)金融體系的安全，加大整個(gè)金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)。

3、國有獨(dú)資商業(yè)銀行產(chǎn)權(quán)不明晰，承擔(dān)了過多的政策性業(yè)務(wù)。

傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)體制下，單一的國有產(chǎn)權(quán)形式內(nèi)在的決定了我國國有獨(dú)資商業(yè)銀行政企合一的制度特征。在原有體制下，國有獨(dú)資商業(yè)銀行承擔(dān)了過多的政策性業(yè)務(wù)，導(dǎo)致大量不良資產(chǎn)的產(chǎn)生。改革開放以前，國有企業(yè)最重要的資金渠道是財(cái)政，但隨著體制改革的深入，為國有企業(yè)提供資金推動(dòng)國企發(fā)展成為國有銀行的歷史重任。進(jìn)入80年代后，國有獨(dú)資商業(yè)銀行取代了財(cái)政成為國有企業(yè)最重要的資金供給者。據(jù)統(tǒng)計(jì)，改革以來，國有獨(dú)資商業(yè)銀行每年貸款額的80%以上流向了國有企業(yè)。1996年底，國有企業(yè)占用的國有銀行貸款余額47434.7億元。沒有銀行的金融支持，國有企業(yè)的增長是不可能實(shí)現(xiàn)的。但是，這種金融支持卻使國有銀行付出了沉重的代價(jià)，1999年成立的四大資產(chǎn)管理公司就接收了國有銀行在1995年前產(chǎn)生的1.3萬億的呆壞帳。據(jù)官方估計(jì)，這還只能使國有銀行的呆壞帳率下降到20%以內(nèi)。只有明確了國有商業(yè)銀行的產(chǎn)權(quán)關(guān)系，建立現(xiàn)代金融公司治理結(jié)構(gòu)，才能使國有獨(dú)資商業(yè)銀行成為真正的商業(yè)銀行。只有剝離政策性業(yè)務(wù)，才能真正搞活國有獨(dú)資商業(yè)銀行。

4、國有獨(dú)資商業(yè)銀行實(shí)行股份制，是應(yīng)對加入WTO挑戰(zhàn)的需要。

我國即將加入WTO，這意味著我國市場將向世界全方位開放，意味著我國經(jīng)濟(jì)將全面融入經(jīng)濟(jì)全球化的大潮，我國企業(yè)將面臨全面的競爭，特別是金融企業(yè)面對的挑戰(zhàn)更為激烈。現(xiàn)階段我國國有獨(dú)資商業(yè)銀行面對外資銀行的挑戰(zhàn)存在著嚴(yán)重的不足。首先是體制和機(jī)制上的不足。世貿(mào)組織的基本原則就是公平競爭，減少、消除壁壘和保護(hù)。如果四家國有獨(dú)資商業(yè)銀行仍然以政企不分、政府色彩濃厚，不具備完全市場主體和法人主體的狀態(tài)入世，那么在外資銀行取得國民待遇后，不但會(huì)被視為違背世貿(mào)原則，而且也難以在競爭中取勝。其次是實(shí)力的不足，能夠在國際上四處擴(kuò)張的外資銀行，大都是規(guī)模大，實(shí)力強(qiáng)，資本充足，國際業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)豐富、業(yè)績優(yōu)良的大銀行。我國國有獨(dú)資商業(yè)銀行業(yè)務(wù)品種單一，金融創(chuàng)新動(dòng)力和能力低。按四家國有獨(dú)資商業(yè)銀行現(xiàn)有的體制，是難以從根本上解決這些問題的，必須對它們進(jìn)行股份制改造。這是符合現(xiàn)代金融企業(yè)發(fā)展的方向的。

一、國有獨(dú)資商業(yè)銀行改革方案

四大國有獨(dú)資商業(yè)銀行是我國金融體系最主要的組成部分，其地位的重要性顯而易見。其改革涉及到金融體系、金融市場和整個(gè)社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定運(yùn)行和發(fā)展。為保證改革成功，應(yīng)該有穩(wěn)妥的方案為藍(lán)本進(jìn)行改革。

1、國有獨(dú)資商業(yè)銀行的產(chǎn)權(quán)改革方案