導(dǎo)語：如何才能寫好一篇私募股權(quán)投資基金，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資基金；金融中介

一、問題的提出

私募股權(quán)投資（privateequity）興起于19世紀(jì)末20世紀(jì)初的美國，但直到20世紀(jì)80年代，私募股權(quán)投資才進入了一個新階段。從表面上看，美國法律開始允許養(yǎng)老基金等機構(gòu)投資者參與私募股權(quán)投資，美國私募股權(quán)投資市場才得到迅猛增長。但實際上一個更為重要的原因是，投資者由直接投資轉(zhuǎn)向通過專業(yè)化投資中介進行投資，出現(xiàn)了大量的專業(yè)化私募股權(quán)投資基金，有數(shù)據(jù)顯示大約80%的私募股權(quán)投資是通過私募股權(quán)投資基金進行的。伴隨私募股權(quán)投資市場的發(fā)展，私募股權(quán)投資基金作為一類新型金融中介組織正發(fā)揮著日益重要的作用。

目前已有的私募股權(quán)投資研究文獻大多從實務(wù)操作的層面展開，鮮有文獻從經(jīng)濟學(xué)理論角度對私募股權(quán)投資基金進行研究，更缺乏對其存在性以及治理機制的經(jīng)濟學(xué)分析。對于這一新型的金融投資中介，需要從理論上對以下問題進行研究：私募股權(quán)投資基金這種金融中介存在的經(jīng)濟學(xué)原因。對上述問題的深入研究將有助于我們更好地理解和把握私募股權(quán)投資的本質(zhì)特征，推動我國產(chǎn)業(yè)投資基金業(yè)的健康發(fā)展。

二、私募股權(quán)投資基金存在性的經(jīng)濟學(xué)分析

（一）私募股權(quán)投資的特點

要研究私募股權(quán)投資基金的存在性問題，首先要研究私募股權(quán)投資的特點。私募股權(quán)投資主要是針對非上市企業(yè)進行股權(quán)投資，投資者等所持有的企業(yè)股權(quán)實現(xiàn)價值增值后再通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲得資本增值收益，其最主要的特點是投資的高風(fēng)險性和專業(yè)性。具體表現(xiàn)為：

1.投資期限長，流動性差。私募股權(quán)投資是一種實業(yè)投資，所投資企業(yè)的股權(quán)實現(xiàn)價值增值需要時間，難以在短期內(nèi)調(diào)整投資組合；私募股權(quán)投資的投資對象主要是非上市企業(yè)股權(quán)，往往不存在公開的股權(quán)交易市場，投資者大多只能通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓股份，投資缺乏流動性。

2.投資對象的風(fēng)險性高。私募股權(quán)資本所投資企業(yè)，不論是處于初創(chuàng)階段的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，還是需要重組的大型企業(yè)，或者是處于急需資本快速發(fā)展的企業(yè)，都蘊涵著較大的風(fēng)險和不確定性。

3.投資的專業(yè)性強。私募股權(quán)投資對投資者的要求較高，投資者必須對所投資企業(yè)所處行業(yè)有深入了解，而且還須具備企業(yè)經(jīng)營管理方面的經(jīng)驗。這樣投資者才能做出正確的投資決策，并有能力對所投資企業(yè)實施監(jiān)督。此外，為實現(xiàn)所投資企業(yè)的價值增值，往往還需要投資者利用自身的專長、經(jīng)驗和資源向其提供必要支持。

4.信息不對稱導(dǎo)致的嚴(yán)重委托—問題。信息不對稱是普遍現(xiàn)象，但該問題在私募股權(quán)投資中表現(xiàn)得尤為突出，它貫穿于投資前的項目選擇、投資后的監(jiān)督控制等各個環(huán)節(jié)中。投資者在事前選擇投資項目時，由于信息不對稱使得其很難對所投資企業(yè)做出準(zhǔn)確評估，企業(yè)家或經(jīng)理人比外部投資者更了解企業(yè)的真實狀況，但他們出于自身利益的考慮往往會夸大正面信息、隱匿負(fù)面信息來提高對企業(yè)的估價，引發(fā)逆向選擇問題；在獲得投資后，由于信息不對稱可能導(dǎo)致嚴(yán)重的道德風(fēng)險，企業(yè)家或經(jīng)理人奉行機會主義政策從而可能損害外部投資者的利益。

私募股權(quán)投資的上述特點使得單個投資者從事私募股權(quán)投資的成本非常高，必須支付大量成本對投資項目進行調(diào)查、篩選和監(jiān)督控制。由于投資規(guī)模大、期限長、流動性差、風(fēng)險高、難以通過分散化投資來有效降低投資風(fēng)險以及信息不對稱產(chǎn)生的逆向選擇和道德風(fēng)險，導(dǎo)致外部融資非常昂貴甚至變得不可能。

（二）私募股權(quán)投資基金存在性的分析

隨著私募股權(quán)投資市場的發(fā)展，私募股權(quán)投資基金作為專業(yè)化的金融中介，利用自身專業(yè)優(yōu)勢，緩解了投資者與融資者之間的信息不對稱問題，降低了投融資成本，提高了整個市場的效率。下面從交易成本、信息不對稱、風(fēng)險管理等方面對私募股權(quán)投資基金存在性問題進行討論，從中揭示出私募股權(quán)投資基金作為一種新型的金融投資中介存在性的經(jīng)濟學(xué)原因。

1.降低交易成本，提高投資效率。GurleyandShaw（1960）、Chan（1983）、AllenandSantomero（1998）等認(rèn)為金融中介通過分工、專門金融技術(shù)、規(guī)模經(jīng)濟和范圍經(jīng)濟等降低了交易成本。對于單個投資者而言，由于投資所伴隨的巨大風(fēng)險和不確定性，使得投資者需要支付更高的搜尋、評估、核實與監(jiān)督成本。私募股權(quán)投資基金作為一種集合投資方式，能夠?qū)⒔灰壮杀驹诒姸嗤顿Y者之間分擔(dān)，并且能夠使投資者分享規(guī)模經(jīng)濟和范圍經(jīng)濟的好處。相對于直接投資，投資者利用金融中介進行投資能夠獲得交易成本分擔(dān)機制帶來的好處，提高投資效率，這是私募股權(quán)投資基金存在的最基本原因之一。

2.解決信息不對稱引發(fā)的逆向選擇與道德風(fēng)險問題。許多文獻對信息不對稱與金融中介機構(gòu)存在性之間的關(guān)系進行了討論。例如，LelandandPyle（1977）是最早將信息不對稱引入到對金融中介存在性的研究中的經(jīng)典文獻，他們認(rèn)為交易成本涵蓋的范圍太廣了，它不能成為惟一的原因，金融市場中存在的信息不對稱所導(dǎo)致的逆向選擇和道德風(fēng)險會使金融市場失靈，信息不對稱應(yīng)該成為解釋金融中介存在性的一個基本原因。Diamond（1984）認(rèn)為金融中介是通過充當(dāng)被委托的監(jiān)督者來克服信息不對稱問題的。私募股權(quán)投資中存在嚴(yán)重的信息不對稱，該問題貫穿于投資前的項目選擇和投資后的監(jiān)督控制各個環(huán)節(jié)中。私募股權(quán)投資基金作為專業(yè)化的投資中介，能夠有效地解決信息不對稱引發(fā)的逆向選擇與道德風(fēng)險。要減少信息不對稱則要求投資者必須采取措施加強投資前的盡職調(diào)查和投資后的監(jiān)督控制。這些活動如果由多個投資者分別進行，則可能存在重復(fù)行動導(dǎo)致調(diào)查和監(jiān)督行為的過度產(chǎn)生，這一方面造成對社會資源的浪費，另一方面則會由于免費搭車現(xiàn)象的存在而不能有效得激勵投資者進行調(diào)查和監(jiān)督，導(dǎo)致效率低下。而私募股權(quán)投資基金的管理人通常由對特定行業(yè)富有相當(dāng)專業(yè)知識和經(jīng)驗的產(chǎn)業(yè)界和金融界的精英組成，他們所擁有的專業(yè)技能與經(jīng)驗積累使他們在選擇、管理、監(jiān)督所投資企業(yè)方面具有比較優(yōu)勢，因此他們在信息生產(chǎn)與處理上的優(yōu)勢使得他們能夠成為投資者的人。他們通過投資前對企業(yè)進行深入的考察和投資后的監(jiān)督控制，可以縮小信息差距，并且可以利用自身的信息優(yōu)勢和規(guī)模效應(yīng)降低監(jiān)督成本。

3.解決了公司治理中傳統(tǒng)的委托—問題。私募股權(quán)投資基金作為專業(yè)化投資中介機構(gòu)的實質(zhì)是用投資者與基金管理人之間的委托—關(guān)系替代了投資者與所投資企業(yè)之間的委托—關(guān)系。投資者做出這樣的理性選擇的原因可能是因為投資者監(jiān)督基金管理人的成本要低于直接監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營者的成本，這一方面是由于單個投資者可能不具備專業(yè)化的投資技能，其單獨對企業(yè)進行監(jiān)督的成本非常昂貴；另一方面是因為投資者可以通過與基金管理人之間形成特定的契約關(guān)系和組織結(jié)構(gòu)，對基金管理人的行為和利益分配在事前做出明確的規(guī)定，降低投資過程中的不確定性因素，可以通過聲譽機制和報酬激勵機制解決中介機構(gòu)信息生產(chǎn)的可信賴性和自我監(jiān)督的問題。私募股權(quán)投資基金在解決與所投資企業(yè)之間的委托—關(guān)系上相比單個投資者更具有優(yōu)勢。首先，可以發(fā)揮基金的資金規(guī)模優(yōu)勢，它們一般對所投資企業(yè)擁有控制權(quán)，因此能夠?qū)ζ髽I(yè)形成更有力的監(jiān)督。其次，基金管理人能夠發(fā)揮他們的專業(yè)優(yōu)勢，通過設(shè)計不同的金融工具、資金供給方式，以及制定復(fù)雜的合同條款，甚至直接參與管理來對所投資企業(yè)形成激勵與約束機制，從而減輕二者之間的委托—問題。

4.分散投資風(fēng)險，發(fā)揮風(fēng)險管理優(yōu)勢，提供價值增值。從風(fēng)險角度解釋金融中介存在性的理論認(rèn)為金融中介在風(fēng)險管理方面具有優(yōu)勢。比如，DiamondandDybvig（1983）提出的DD模型分析了金融中介在防范因消費需求的意外流動性沖擊造成的不確定性方面所具有的作用，認(rèn)為金融中介為“熨平”這種不確定性對投資與消費跨期交易的影響提供了可能；此外，Santomero（1984）、Chant（1989）、Merton（1989）、AllenandSantomero（1998）也從風(fēng)險管理角度詮釋了現(xiàn)代金融中介的存在性。對私募股權(quán)投資而言，由于投資規(guī)模大，單個投資者很難實現(xiàn)分散投資。并且分散化投資會給投資者帶來額外的成本，例如投資者可能不得不減少在某個企業(yè)中的投資比例，從而使得投資者對該企業(yè)的控制減弱，或者投資者將不得不花費更多的精力和成本對不同的投資項目進行監(jiān)督和管理。而私募股權(quán)投資基金采取的是集合投資方式，它可以通過對不同階段的項目、不同產(chǎn)業(yè)的項目的投資來分散風(fēng)險，因此投資者通過私募股權(quán)投資基金這一投資中介進行投資，除了獲得成本分擔(dān)的好處外，還能夠得到分散投資風(fēng)險的好處。

三、需要進一步研究的問題：復(fù)雜的委托—問題

通過研究我們發(fā)現(xiàn)，私募股權(quán)投資基金在解決信息不對稱導(dǎo)致的一般性委托—問題的同時，又產(chǎn)生了新的特殊問題，即存在更為復(fù)雜的委托—問題。

首先，與證券投資基金相比較，私募股權(quán)投資基金投資者面臨的與基金管理人之間的信息不對稱問題可能更為嚴(yán)重。前者主要以公開交易的有價證券為投資對象，在信息披露方面更加公開和完善，投資者可以利用公開信息對基金的業(yè)績做出評價，投資者可以方便地“用腳投票”，這些因素都能對證券投資基金的投資經(jīng)理形成有效的約束。而后者由于投資對象主要是非上市企業(yè)，缺乏公開的信息，投資者在信息方面對投資中介的依賴性更強，對投資業(yè)績的評價更為困難，投資流動性低下使得投資者“用腳投票”的成本很高甚至難以實施，投資者對私募股權(quán)投資基金的投資經(jīng)理的約束難度加大。

其次，由于私募股權(quán)投資的專業(yè)性和復(fù)雜性，基金管理人為投資者提供的主要是人力資本，而投資者提供的是非人力資本。人力資本和非人力資本具有不同的產(chǎn)權(quán)特征，非人力資本的控制權(quán)與其所有權(quán)的分離使得基金管理人可以利用人力資本投入對投資者的非人力資本形成控制。顯然非人力資本所有者的承諾比人力資本所有者的承諾更值得信賴，而人力資本的所有者可能存在“濫用”控制權(quán)或“偷懶”使自己受益。

再次，私募股權(quán)投資基金面臨的委托—關(guān)系更為復(fù)雜。一個私募股權(quán)投資基金一般存在三層架構(gòu)，而每個層次都存在一重委托—關(guān)系。這三層架構(gòu)之間的委托—關(guān)系相互之間存在何種關(guān)系？哪一層委托—關(guān)系對其他兩層委托—關(guān)系起著決定性的作用？私募股權(quán)投資基金這種組織形式是如何解決如此復(fù)雜的委托—問題的？是否與采用有限合伙制這種產(chǎn)權(quán)組織形式相關(guān)？這些問題值得我們進一步探討。我國修訂后的《合伙企業(yè)法》將于2007年6月1日施行，有限合伙企業(yè)的法律地位首次得到了明確，對上述問題的深入研究將對推動我國私募股權(quán)投資基金市場的健康發(fā)展具有重大的理論和現(xiàn)實意義。

參考文獻：

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TheFirm:ManagerialBehavior,AgencyCosts,andOwnershipStructure,JournalofFinancialEconomics,3,pp.305-360.

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[6]夏斌,陳道富.中國私募基金報告[M].上海：上海遠東出版社,2002.

篇2

私募股權(quán)基金給我國的發(fā)展注入了新的活力的同時也存在著很多潛在的風(fēng)險。改革開放激蕩三十年，我國的發(fā)展一直是摸著石頭過河。這樣一個體量逐步增大的金融市場中的新生兒，對于很多法律法規(guī)和監(jiān)管體系都是在事物的不斷發(fā)展中逐步的健全起來的。我國金融監(jiān)管層也早已現(xiàn)行一步對我國私募股權(quán)基金進行了監(jiān)管體制的構(gòu)建。我國針對私募股權(quán)基金的監(jiān)管體系的建構(gòu)主要體現(xiàn)在立法層面，早在2005年《公司法》第78條中有一個條款“允許向特定的對象進行募集”給予了我國私募股權(quán)基金發(fā)展的空間。也明確了私募股權(quán)基金的法理存在。一個月之后以發(fā)改委為首的十個部委聯(lián)合發(fā)文《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》對私募股權(quán)基金進行了更加細(xì)致的規(guī)定。在這個辦法中詳細(xì)到人員配備、注冊資本、投資方向等較為細(xì)致的方面。也在這個辦法中，第一次要求私募股權(quán)基金必須通過向發(fā)改委備案的渠道接受發(fā)改委、金融監(jiān)管等多個部門的監(jiān)管。可以說這個辦法為私募股權(quán)基金在我國的規(guī)范化、合法化發(fā)展邁出了堅實的一步。到了2009年，私募基金在過我國大跨步發(fā)展的同時，出臺了《強創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)備案管理嚴(yán)格規(guī)范創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)募資行為的通知》對于非法集資、信息披露沒達到要求、代持股份等方面對私募基金進行了更加嚴(yán)格的要求同時也放開了社保基金投資、財稅政策優(yōu)惠等給予私募基金進一步發(fā)展的空間。

二、當(dāng)前監(jiān)管制度體系下暴露出來的主要問題

在我國，我國的金融市場還在不斷的發(fā)展之中，各項法律法規(guī)并不十分成熟，對于私募基金的管理、監(jiān)管、法律體系沒有完善的建立起來。首先，我國私募基金存在的主要形式就是工作室、券商以及公司。而這種非法的契約方式不僅沒有受到法律的保護，而且還無法預(yù)估存在的風(fēng)險，一旦發(fā)現(xiàn)就煩，很難有法律法規(guī)能夠提供相應(yīng)的保護。其次，在國外，私募基金主要利用金融衍生工具作為操作手段，這是控制風(fēng)險的一種手段，我國金融市場發(fā)展至今都是不完善的，基金管理人員素質(zhì)較低，加上金融市場的不穩(wěn)地，我國私募基金面臨的風(fēng)險也不斷增加。最后，我國的金融市場還在不斷的發(fā)展之中，各項法律法規(guī)并不十分成熟，對于私募基金的管理、監(jiān)管、法律體系都顯得十分稚嫩。甚至到現(xiàn)在還沒有一個較為明確的政策導(dǎo)向，這就給私募基金的投資人帶來了很多前景方面的不確定因素。而私募基金又是半遮半掩同時干涉的群體很多，一旦出現(xiàn)動蕩就不可避免的存在社會動蕩性和高風(fēng)險性。所以強化私募基金的監(jiān)管已箭在弦上不得不發(fā)。私募股權(quán)投資在現(xiàn)有監(jiān)管體制下存在著如下幾個風(fēng)險：1、信用風(fēng)險在我國，私募基金沒有受到法律的保護，客戶和實際運作人之間即使有合同的話也得不到現(xiàn)行法律體系的認(rèn)可。一些信用適當(dāng)?shù)默F(xiàn)象在巨大的利益誘惑面前顯得十分渺小。所以私募基金的客戶在信用問題上冒著十分巨大的風(fēng)險。2、兌現(xiàn)風(fēng)險一般來說，私募基金的投資者對管理者使用基金上都設(shè)有一個期限的限制，要是私募基金沒有達到預(yù)期的收益，那么就會用另外的基金去彌補這一塊，漸漸就演變成了非法集資，形成惡性循環(huán)，造成不可挽回的失誤。3、系統(tǒng)風(fēng)險我們必須認(rèn)識到，沒有強有力的外部管理必然會產(chǎn)生系統(tǒng)風(fēng)險。加上這種基金的募集方式在中國還處于半地下狀態(tài)，這就給了很多不法分子可乘之機。有的基金的管理人員甚至是工作人員就能夠瞞天過海的使用各種方法對市場進行操控，對客戶進行詐騙。同時一些工作人員的不當(dāng)操作也可能帶來系統(tǒng)上的風(fēng)險。

三、我國私募股權(quán)投資基金監(jiān)管制度改革建議

我國的私募基金雖然處于地下狀態(tài)，也不受法律保護，但是這種方式卻是隨著市場的需求而產(chǎn)生的。雖然發(fā)展的時間較短，但是我國的私募基金已初具規(guī)模，爭取它的合法地位也是形勢所趨。在學(xué)習(xí)國外先進技術(shù)和結(jié)合我國實際發(fā)展的基礎(chǔ)上，在筆者看來，政府相關(guān)部門必須要制定和完善與之相關(guān)的法律法規(guī)，在法律上保護我國的私募基金，并完善相應(yīng)的監(jiān)督機制，這樣就可以有效的順應(yīng)市場的發(fā)展，并減少交易成本，規(guī)范私募基金的運作。筆者認(rèn)為，具體應(yīng)該重視這樣幾個方面的內(nèi)容：

(一)提高基金管理者和發(fā)起者的資質(zhì)門檻當(dāng)前私募的最大的問題是風(fēng)險很高，所以第一道關(guān)卡就是提高基金管理者和發(fā)起者的資質(zhì)門檻。有一些能力和資質(zhì)是這類人所必須具備的。要有很強的抗風(fēng)險的能力，在當(dāng)前國際市場普遍不景氣的情況下，很多風(fēng)險不期而至。如08年金融危機就給機械、航運等行業(yè)帶來極大的資金壓力。所以這類人要有很強的經(jīng)濟實力、凈資產(chǎn)、流動資金以及注冊的總資本都達到一定的規(guī)模，在審批的時候就以上述為主要參數(shù)來管理和限制這支私募的規(guī)模;要配備一定數(shù)量的專業(yè)人員，并有固定的經(jīng)營場所;在經(jīng)營的過程中形成良好的信用等。目前，要能夠?qū)芾砣藛T的資金和行為作出一定的規(guī)范，擁有成功的證券公司、投資公司以及資產(chǎn)管理公司的，是作為管理者的首選。

(二)完善行業(yè)自律監(jiān)管目前中國的私募基金還沒有設(shè)立私募基金的自律組織，未組建全國性的行業(yè)協(xié)會。而在發(fā)達國家中，私募基金的行業(yè)自律組織在私募基金的監(jiān)管過程中起到了很重要的作用，私募基金的自律監(jiān)管可以像全國注冊會計師協(xié)會、律師協(xié)會一樣成立自己的私募基金協(xié)會，致力于私募行業(yè)的自律和監(jiān)管，以完善行業(yè)自律監(jiān)管來促進于私募行業(yè)的健康發(fā)展。

篇3

我國就實際情況而言，目前的監(jiān)督手段還有待于進一步創(chuàng)新，監(jiān)督機制也有待于健全。本文就目前私募股權(quán)投資基金的監(jiān)管現(xiàn)狀和發(fā)展歷程進行了探討，并就其監(jiān)管原則和方向展開了思考，并以此為基礎(chǔ)提出了改進我國私募股權(quán)投資基金監(jiān)管體系有關(guān)措施，旨在全面提升我國私募股權(quán)投資基金的發(fā)展水平。

【關(guān)鍵詞】

私募股權(quán)投資基金；監(jiān)管體系；法律體系；監(jiān)管原則

隨著現(xiàn)代社會主義市場經(jīng)濟的發(fā)展，私募股權(quán)投資基金逐漸興起，并成為新形勢下一種常見的金融工具，在其運營過程中隱藏了一定的風(fēng)險，所以要保證私募股權(quán)投資基金的健康有序發(fā)展，需要進一步加強對私募股權(quán)投資基金的風(fēng)險監(jiān)管。目前，我國已初步建立起較為完整的監(jiān)督管理機制，包括注冊備案機制、基金組織形式以及涉外監(jiān)管機制等。

1 我國私募股權(quán)投資基金的監(jiān)管現(xiàn)狀及問題分析

1.1 缺乏健全的法律法規(guī)，阻礙了私募股權(quán)投資基金的健康發(fā)展

目前，我國私募股權(quán)投資基金有一定的法律法規(guī)作為支撐，國家相關(guān)部門也結(jié)合市場形勢和自身發(fā)展需求，制定了一定的管理方案。但是現(xiàn)行的監(jiān)管規(guī)則由于缺乏制度支撐，執(zhí)行力度還遠遠不夠。而且，我國對于合格投資人、法律性質(zhì)以及相關(guān)方的法律關(guān)系等缺乏明顯的界定，存在大量的法律空白，導(dǎo)致合法私募和非法集資的界限并不明確，對投資者的判斷極為不利。所以一旦基金募集人在遭遇到投資困難后，犯罪的可能性較大，而且由于缺乏法律法規(guī)的基本保障，投資者的既得利益難以得到有效保護，對私募股權(quán)投資基金的健康、穩(wěn)定、持續(xù)發(fā)展造成極為不利的影響。

1.2 監(jiān)督管理呈現(xiàn)多重化、低效化

目前，私募股權(quán)投資基金的形式較為廣泛，除了以創(chuàng)業(yè)投資形式存在外，還存在大量的私募股權(quán)投資基金，它們?nèi)狈∪谋O(jiān)督管理機制，所以在運行和設(shè)立過程中自由放縱。現(xiàn)在國家已將一部分地區(qū)設(shè)立為試點地區(qū)，出臺了各種優(yōu)惠政策和措施，并進行招商引資，引進大批從事私募股權(quán)投資基金的企業(yè)，當(dāng)?shù)氐亩悇?wù)局、工商局、發(fā)改委以及財政局等多部門都可對其進行監(jiān)督管理。但是，管理部門對私募股權(quán)投資基金的管理思路并不明確，各地的政府部門自行監(jiān)督管理，導(dǎo)致多頭監(jiān)管的現(xiàn)象屢見不鮮，搶權(quán)避責(zé)現(xiàn)象盛行，對私募股權(quán)投資基金的監(jiān)督管理造成極大的困擾，限制了私募股權(quán)投資基金的運行效率的提升。

1.3 監(jiān)管目標(biāo)的劃分不明確，對投資者的保護力度不夠

是否要強化對私募股權(quán)投資基金的監(jiān)管，理論派和實踐派一直持相對觀點。一方觀點認(rèn)為，私募股權(quán)基金投資的核心是保證融資條件的便利，所以要進一步放寬市場限制，為私募股權(quán)基金創(chuàng)造輕松和諧的市場環(huán)境。但是筆者就此提出了自己的觀點和看法，美國的私募股權(quán)基金發(fā)展相對發(fā)達，他們建立了嚴(yán)格的私募基金監(jiān)管機制，《投資公司法》和《證券法》明確規(guī)定私募股權(quán)投資基金的投資人要有一定的防范風(fēng)險意識，能夠識別和規(guī)避安全風(fēng)險，這兩項法律與其它法律條文共同構(gòu)成了完整的私募股權(quán)投資保護制度和基金制度。目前，我國私募股權(quán)投資基金普遍面臨資金募集難度大，資金來源不足等諸多問題，所以違反現(xiàn)行規(guī)則非法募集也是迫不得已，事實上這種情況屢見不鮮，許多私募股權(quán)投資基金的投資人并不具備一定的承擔(dān)風(fēng)險能力，蒙受損失的情況屢見不鮮。由此可見，我國必須建立健全相應(yīng)的法律法規(guī)，對私募股權(quán)投資基金的對象要有明確規(guī)定，避免普通投資者面臨較高的風(fēng)險系數(shù)，從而形成系統(tǒng)性風(fēng)險。相關(guān)部門要始終以融資便利為出發(fā)點，明確投資者的權(quán)利和義務(wù)，采取投資契約自由分配的方式。[1]

2 私募股權(quán)投資基金的國際監(jiān)管趨勢

以下內(nèi)容對私募股權(quán)投資基金的微觀及宏觀情況進行了分析，全面指出其國際監(jiān)管存在的現(xiàn)狀及未來發(fā)展趨勢，旨在全面提升私募股權(quán)基金的監(jiān)管效率，提升全行業(yè)的自律意識，以便于不斷約束業(yè)內(nèi)機構(gòu)和工作人員，推動私募股權(quán)投資基金的跨越式發(fā)展。

2.1 基金籌集階段

私募股權(quán)投資基金的管理機構(gòu)較為重視基金規(guī)模的擴大。擴大基金規(guī)模能為私募股權(quán)投資基金帶來豐厚的利潤，但是在無形中也會降低投資者的利潤。要有效應(yīng)對這種情況可以從以下三個方面著手：第一，投資基金的管理機構(gòu)及工作人員可以投入一定量的自由基金；第二，明確規(guī)定投資者的收益率范圍并以契約形式規(guī)定下來；第三，對私募股權(quán)投資基金的上限進行規(guī)定，假如一方違反此協(xié)定，投資基金管理人的報酬比例會得到相應(yīng)的降低。

2.2 投資階段

目前，同一家企業(yè)受多家基金投資的現(xiàn)象屢見不鮮。同時，各投資基金在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中的地位也不盡相同，在企業(yè)經(jīng)營狀況不好時，極易容易發(fā)生利益方面的沖突。在這種情況下，要采取切實可行的措施。第一，各投資基金的投資人和管理機構(gòu)要加強交流合作，事先制定科學(xué)合理的投資決策事宜；第二，要保證基金的正常安全運行，并堅持實事求是的原則，對沖突信息進行一定程度的隔離；第三，一旦發(fā)生沖突，投資者咨詢委員會要對事件進行詳細(xì)披露，以明確是否違背了當(dāng)初的約定。

2.3 管理階段

私募股權(quán)投資基金的管理機構(gòu)與被投資公司產(chǎn)生關(guān)系的時候，可能會承擔(dān)一定的基金，要想有效緩解這種狀況也可以從三個方面著手：第一，要實現(xiàn)確定基金所需承擔(dān)的費用范圍，同時對可用基金及基金管理費用也要有明確界限；第二，將核算權(quán)交由第三方；第三，對相關(guān)信息要及時披露。

2.4 退出階段

按照慣例，私募股權(quán)投資基金的實效為5-7年，但是為了盡可能延緩時間，給基金投資管理機構(gòu)足夠的退出時間，可以實現(xiàn)征得投資者的同意，然后適當(dāng)延長投資基金的有效年限。但是這也會造成一定的缺陷，有些投資基金管理機構(gòu)為了賺取更多的管理費用，會故意拖延存續(xù)期限，要有效解決此種問題，需要從以下幾方面著手：第一，投資基金管理機構(gòu)在申請延期時必須征得相關(guān)監(jiān)管部門的批準(zhǔn)；第二，對投資基金的管理費用必須在基金設(shè)立初期進行規(guī)定，以便于限制管理機構(gòu)的牟利行為，減少基金投資管理機構(gòu)獲取暴利的機會。除此之外，一部分投資基金的管理機構(gòu)調(diào)整了管理費收取的依據(jù)，將基金的市值作為收費標(biāo)準(zhǔn)，所以投資基金管理機構(gòu)違規(guī)舞弊的行為屢見不鮮，要解決此項問題也要從以下幾方面著手：第一，對投資基金的市值計量方式要事先確定；第二，由第三方審核計算結(jié)構(gòu)，同時要及時披露相關(guān)信息；第三，加強外部監(jiān)督和審核。[2]

3 完善我國私募股權(quán)投資基金監(jiān)管政策的建議

3.1 明確監(jiān)管原則

3.1.1要切實保障投資者的利益。要實現(xiàn)私募股權(quán)投資基金的穩(wěn)定運行，必須分離投資者擁有財產(chǎn)的所有權(quán)和使用權(quán)。投資者未參與基金的實際管理中，但是他們享有一部分的財產(chǎn)收益；而專業(yè)的基金管理人員未投入資金，他們主要以經(jīng)營管理活動來獲得一定的管理費用。所以相關(guān)管理部門要進一步加強監(jiān)管力度，切實保障投資者的利益。

3.1.2把握好監(jiān)管尺度。目前，過度監(jiān)管的現(xiàn)象在私募股權(quán)基金管理過程中層出不窮。所以監(jiān)管部門要轉(zhuǎn)變觀念，進一步強化適度監(jiān)管的理念，同時從我國國情出發(fā)，將規(guī)避風(fēng)險和推動私募股權(quán)基金的發(fā)展放在同等重要的位置。

3.1.3充分發(fā)揮行業(yè)自律、基金自治以及政府監(jiān)管的作用。為了進一步加強對私募股權(quán)投資基金的監(jiān)管，要全方位、多層次的協(xié)同管理，有效控制私募股權(quán)投資基金的風(fēng)險。基金自治是指私募股權(quán)投資基金內(nèi)部制定切實可行的契約和條例，對管理者和投資者的行為進行約束，不斷提高私募股權(quán)投資基金的運行效率；政府監(jiān)督是指政府相關(guān)部門建立健全法律法規(guī)，充分發(fā)揮政府的宏觀調(diào)控功能，對市場風(fēng)險進行調(diào)節(jié)，以推動私募股權(quán)投資基金的良好運行；行業(yè)自律是私募股權(quán)投資基金以行業(yè)準(zhǔn)則和監(jiān)管慣例為指導(dǎo)，充分發(fā)揮行業(yè)協(xié)會的作用，對工作人員的行為進行約束。[3]

3.1.4堅持實事求是。要最大限度的發(fā)揮私募股權(quán)投資基金的自律監(jiān)管，需要營造適合的市場環(huán)境。目前，我國私募股權(quán)基金缺乏相對發(fā)達的市場環(huán)境，自律監(jiān)管的作用難以充分發(fā)揮，所以要堅持一切從實際出發(fā)、實事求是，制定符合實際的行業(yè)監(jiān)管措施。

3.2 建立健全監(jiān)管機制

要建立健全私募股權(quán)投資基金的監(jiān)管機構(gòu)，貫徹落實權(quán)責(zé)制，充分調(diào)動監(jiān)管機構(gòu)的積極性，從根本上提升監(jiān)管效率。私募股權(quán)投資基金屬于金融機構(gòu)的范疇，所以監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)以證監(jiān)會為主導(dǎo)，同時充分發(fā)揮相關(guān)部門的協(xié)調(diào)作用。例如，證監(jiān)會主管私募股權(quán)投資基金的發(fā)起、設(shè)立以及運作，商務(wù)部管理外商投資，而外匯管理局主要負(fù)責(zé)外匯的相關(guān)事宜。除此之外，私募股權(quán)投資基金監(jiān)管機構(gòu)的建立要嚴(yán)格遵循市場化原則，盡可能降低金融風(fēng)險。

3.3 建立一支專業(yè)素質(zhì)高的管理團隊

要實現(xiàn)私募股權(quán)投資基金的良好運行，必須以專業(yè)的管理人才為支撐。現(xiàn)在，我國私募股權(quán)投資基金缺乏投資知識功底扎實的專業(yè)人才，極大的阻礙了私募股權(quán)投資基金的進一步發(fā)展。由此可見，要建立健全人才培養(yǎng)制度，提高管理人員的專業(yè)素質(zhì)，推動職業(yè)經(jīng)理人市場的建立，形成優(yōu)勝劣汰的人才考核機制。除此之外，要借鑒并吸收外國先進管理經(jīng)驗，實現(xiàn)國內(nèi)PE管理和境外基金管理機制的結(jié)合，從根本上提升我國私募股權(quán)投資基金的發(fā)展水平。[4]

【參考文獻】

[1]黃秀聰.私募股權(quán)投資基金的法律監(jiān)管問題研究[J].華東政法大學(xué)，2012（04）

[2]姜玉瓊.我國私募股權(quán)投資基金風(fēng)險防范法律問題研究[J].湖南大學(xué)，2012（04）

篇4

私募股權(quán)投資基金（PrivateEquityFund）是指針對機構(gòu)投資人以私募（定向）方式募集資金、有一定存續(xù)年限、投資未上市企業(yè)股權(quán)的股權(quán)基金。一般而言，多為封閉式，存續(xù)期內(nèi)投資人不能撤資（但其股權(quán)可轉(zhuǎn)讓），并按照出資額享受收益，承擔(dān)風(fēng)險。按其投資領(lǐng)域可區(qū)分為風(fēng)險投資基金、并購重組基金等。

與證券投資基金不同，PE往往以戰(zhàn)略投資者身份介入公司管理，在創(chuàng)造價值后獲利退出。專家們認(rèn)為，PE近年來能夠得潮流之先，在于它巧妙地補救了資本市場和公司治理結(jié)構(gòu)的無效率。與早年間敵意收購目標(biāo)公司，然后裁撤人員、增加公司負(fù)債的“野蠻”行為不同，新一輪PE更多地通過將上市公司私有化，幫助管理層提高效率以實現(xiàn)增值。說到底，還是一批確有價值的公司，由于股東和管理層之間的不協(xié)調(diào)安排導(dǎo)致效率低下，使PE獲得了收購和重組后價值增長的機會。PE本身屬于當(dāng)今市場經(jīng)濟環(huán)境中的組織創(chuàng)新。

二、中國私募股權(quán)投資基金的兩種存在形式

目前看，在我國，私募股權(quán)投資基金主要有兩種形式：一種是國產(chǎn)的私募股權(quán)投資基金，即所謂的產(chǎn)業(yè)投資基金，渤海產(chǎn)業(yè)投資基金就歸屬此類；另一種則是以一種業(yè)務(wù)形式存在于證券公司或是某些大型央企的獨立財務(wù)公司，也就是我們常說的券商直投，像中信證券及中金公司的私人股權(quán)投資業(yè)務(wù)即為該種形式。

(一)券商直投模式

早在20世紀(jì)90年代初，南方證券、華夏證券等老牌券商就曾經(jīng)展開大量的房地產(chǎn)、實業(yè)投資，均在海南房地產(chǎn)泡沫中蒙受巨大損失。2001年4月證監(jiān)會叫停券商直接投資并實施清理整肅。

在經(jīng)歷了生死輪回的五年之后，券商直投的政策瓶頸得以打破。2006年2月，國務(wù)院頒布《關(guān)于實施〈國家中長期科學(xué)和技術(shù)發(fā)展規(guī)劃綱要（2006-2020年）〉若干配套政策的通知》，明確指出允許證券公司在符合法律法規(guī)和有關(guān)監(jiān)管規(guī)定的前提下，開展創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資業(yè)務(wù)。2006年下半年開始，許多券商相繼上報直投試點方案，期待重啟直投業(yè)務(wù)。

對于重啟券商直投，證監(jiān)會的態(tài)度依然比較審慎。它首先將國內(nèi)證券公司“直投”業(yè)務(wù)范圍限定為Pre-IPO，即對擬上市公司的投資，并初步規(guī)定投資期限不超過三年。在資金來源方面，試點期間暫不考慮對外募集資金，只能以自有資本金投資，投資規(guī)模不超過凈資本的一定比例。同時，證監(jiān)會把實施保證金“第三方托管”情況看做證券公司市場準(zhǔn)入、風(fēng)險評估的重要指標(biāo)，也是券商開展直接投資、QDII和融資融券等創(chuàng)新業(yè)務(wù)的前提。

2007年8月23日，中信證券率先提出私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)申請，9月10日，獲得直接投資業(yè)務(wù)試點資格，在不到一個月的時間內(nèi)獲得批準(zhǔn)，這就表明管理層對支持券商開展這項新業(yè)務(wù)的態(tài)度是比較明確的。至此，國內(nèi)券商參與直接投資的大門終于開啟，同時獲得試點機會的還有中金公司。

對于作為券商或者是央企獨立財務(wù)公司這種存在形式，除了上面提到的管理層的支持態(tài)度外，創(chuàng)新業(yè)務(wù)開展時間的不確定性是影響證券行業(yè)的一個重要因素。管理層對于推出創(chuàng)新業(yè)務(wù)是持支持態(tài)度的，關(guān)鍵在于許多新業(yè)務(wù)受到市場、配套法規(guī)等各方面因素的影響和制約，管理層需要等待一個有利時機。

(二)取道產(chǎn)業(yè)基金

在直投業(yè)務(wù)大門深鎖之際，中銀國際控股公司以外資身份在國內(nèi)創(chuàng)立了第一支人民幣產(chǎn)業(yè)投資基金——渤海產(chǎn)業(yè)投資基金，曲線展開國內(nèi)直接投資業(yè)務(wù)。

渤海產(chǎn)業(yè)投資基金的出資人是全國社會保障基金理事會、國家開發(fā)銀行、國家郵政儲匯局、天津市津能投資公司、中銀集團投資有限公司、中國人壽保險（集團）公司、中國人壽保險股份有限公司、以及同時掛牌成立的渤海產(chǎn)業(yè)投資基金管理公司。基金以封閉方式運作，存續(xù)期15年。依照國家發(fā)展改革委的批復(fù)，渤海產(chǎn)業(yè)投資基金為契約型基金，基金首期資產(chǎn)委托渤海產(chǎn)業(yè)投資基金管理公司管理，委托交通銀行托管。

對照國際做法，以契約型為主要組織方式的渤海產(chǎn)業(yè)投資基金有著強烈的實驗和折衷色彩，而且實際上也兼有公司制和合伙制的特征。也可以說，渤海產(chǎn)業(yè)投資基金是一個“混合類型的投資基金”。契約型基金本質(zhì)上是一種信托安排，又稱信托型基金，一般由基金管理公司、基金托管機構(gòu)和投資者（受益人）三方通過信托投資契約而建立。按照有關(guān)規(guī)定，契約型基金的投資者作為信托契約中規(guī)定的受益人，對基金運營及重要投資決策通常不具有發(fā)言權(quán)，投資者組成的是持有人大會而非股東大會，對投資決策沒有太大的影響力。然而，在渤海產(chǎn)業(yè)投資基金的安排中，由于基金管理公司的大股東中銀國際并不承擔(dān)無限責(zé)任，且該基金缺乏公募基金的流動性，各方投資人從投資風(fēng)險考慮，均有參與基金管理的意愿。因此，渤海產(chǎn)業(yè)投資基金在管理層面上又引入了公司模式——中銀國際以大股東身份組建渤海產(chǎn)業(yè)投資基金管理公司，其他幾家投資機構(gòu)為了能在基金投資決策時占有一定的發(fā)言權(quán)，也各自以5％的小比例參股基金管理公司。

三、中國私募股權(quán)投資基金存在的問題分析

(一)基金管理人問題

以渤海產(chǎn)業(yè)投資基金為例可以看出，中國私募股權(quán)投資基金目前走的路子是先成立基金，再找基金管理人。但是從產(chǎn)業(yè)基金投資人角度看，它們尋找的應(yīng)該是管理能力強、業(yè)績優(yōu)良的基金管理人，因此應(yīng)該是先有基金管理人，再成立基金，這應(yīng)該成為中國私募股權(quán)投資基金的發(fā)展方向。而在這個問題當(dāng)中，又包含著另外一個問題，如何來選擇基金管理人。地方政府希望爭取融資平臺，國有投資者擔(dān)心投資風(fēng)險，對于目前的基金管理人來說，由于缺乏市場化信用，也不無期望通過政府審批的方式獲得管理資金。這一切正在把PE的發(fā)展方向推向行政邏輯。

國際上，由券商管理的PE占相當(dāng)比例，還有一部分是由黑石（Blackstone）及KKR等獨立管理人來管理。但在中國，無論是券商還是信托管理紀(jì)錄均不佳，而且自身體制問題亦未解決，這也是銀監(jiān)會和證監(jiān)會雖有動力但并不積極的緣由。在一些市場人士看來，管理人應(yīng)當(dāng)從市場中誕生，可以是券商、信托，也可以是獨立的管理人，甚至允許有聲譽的個人擔(dān)當(dāng)管理人。而在投資人監(jiān)管一端，則應(yīng)由各監(jiān)管主體放開投資渠道，比如允許養(yǎng)老金、保險資金投資PE，可以成立聯(lián)席會議或政府來審查，最終應(yīng)該讓市場來選擇，而不是由政府審批管理人資格。

另外，因為私募股權(quán)投資在中國屬于新生事物，業(yè)內(nèi)并沒有太多的PEO（私募股權(quán)管理人）歷史業(yè)績比較，于是，如何以一個替代指標(biāo)來判斷基金管理者的能力是一個現(xiàn)實問題。基于目前中國現(xiàn)狀，可以以基金管理者籌集資金的能力（即籌集資金的規(guī)模）作為其判斷依據(jù)。

(二)對私募股權(quán)投資基金的限制

目前產(chǎn)業(yè)基金不能搞負(fù)債，不能貸款，只能以自有資金投資未上市企業(yè)的股份。實際上，國際上直接股權(quán)投資基金已越來越多地參與上市公司收購，并且越來越多的投資基金開始通過負(fù)債形式來獲取資金。當(dāng)然，如果允許通過負(fù)債形式獲取資金，那么如何控制風(fēng)險又是不得不考慮的問題。

另外，關(guān)于PE的監(jiān)管內(nèi)容和監(jiān)管形式，也是一個頗富爭議的話題。原國家計委財金司從1995年就開始推動產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展，并研究、制定有關(guān)管理辦法，但《產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法》至今難以出臺的關(guān)鍵原因在于，沒有充足的理由證明這一行業(yè)需要監(jiān)管。整個歐洲除英國金融服務(wù)署（FSA）外，沒有一個國家對于PE設(shè)立了監(jiān)管部門。這是因為PE是成熟老練的管理人和富裕人士私下進行的資金安排，雙方均能作出理性決定，政府無須越俎代庖地進行干預(yù)并承擔(dān)責(zé)任。

發(fā)改委實施監(jiān)管的真正動因在于，國有資金要獲準(zhǔn)進入PE，但在目前的制度條件下又不愿承擔(dān)與這類決定有關(guān)的風(fēng)險。目前發(fā)改委管理四類機構(gòu)參與設(shè)立大型產(chǎn)業(yè)基金設(shè)定審批程序，這四類機構(gòu)分別是國有企業(yè)、社保基金、金融機構(gòu)（包括證券公司、商業(yè)銀行和保險公司）、以及由財政部撥款的機構(gòu)和單位。顯然，這部分資金也正是多數(shù)基金管理人覬覦的目標(biāo)，因此尋求一個政府權(quán)威機構(gòu)的背書就勢所難免。目前發(fā)改委上報的幾家試點，均是由地方政府以基金為主體向上申報，正如前文中提到的，事實上對于PE而言，關(guān)鍵在于基金管理人的資質(zhì)。渤海產(chǎn)業(yè)基金模式不應(yīng)該成為未來中國產(chǎn)業(yè)基金發(fā)展的主流模式。產(chǎn)業(yè)基金投資者看重的，是基金管理人的能力和業(yè)績，不應(yīng)該先成立基金后再來找基金管理人。

那么，未來基金的監(jiān)管，可以通過指導(dǎo)意見約束政府行為，不是由政府來指定基金管理人，而是引導(dǎo)它建立合理的治理機構(gòu)，使其更加市場化。比如規(guī)定地方政府不能做的事情，基金申請設(shè)立需要什么程序，不能讓產(chǎn)業(yè)基金淪為地方政府的融資工具。當(dāng)然，在發(fā)展初期，基金的公司治理結(jié)構(gòu)確乎需要政府一定程度的監(jiān)管。

摘要：次貸金融危機和信貸市場收縮，使全球PE融資受阻，市場風(fēng)險不斷增大，國際市場的PE夢想正在向現(xiàn)實靠攏，而中國的PE夢想才剛剛起步。當(dāng)夢想照進現(xiàn)實，中國PE又將何去何從？

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資基金;中國PE;存在形式;存在的問題

參考文獻：

[1]吳曉靈.發(fā)展私募股權(quán)基金需要研究的幾個問題[J].中國企業(yè)家,2007,(5):32-35.

篇5

一、 國際私募股權(quán)投資基金的發(fā)展

私募股權(quán)投資（Private Equity, PE）是一種含義較為廣泛的投資方式，指用于購買企業(yè)非上市股權(quán)的投資，包括并購、風(fēng)投VC、成長基金等多種投資形式。其基本運作流程是先低價買入企業(yè)的控股權(quán)，經(jīng)過幾年（一般是5年左右）的運營和重組使其升值，再通過二級市場或者是Pre-IPO市場來獲利。

PE興起于19世紀(jì)末20世紀(jì)初的美國，直到20世紀(jì)70年代末80年代初，私募股權(quán)投資才進入了一個快速發(fā)展并逐步步入成熟期。私募股權(quán)投資從世界范圍上看，歐美發(fā)達國家發(fā)展的比較成熟，不管從規(guī)模、基金的管理能力還是運作機制方面看，都遠遠強于其他國家和地區(qū)。其中，美國的PE又是歐美發(fā)達國家中的佼佼者。

受到2000年全球網(wǎng)絡(luò)科技泡沫的影響，私募股權(quán)投資基金市場經(jīng)歷了一個調(diào)整期，但隨著2003年以來以中國市場為代表的亞洲市場的興起，以美國為代表的發(fā)達國家私募股權(quán)投資基金行業(yè)開始復(fù)蘇。根據(jù)道瓊斯最新的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，今年第一季度全球PE基金募集量持續(xù)走高，共有94只美國私募股權(quán)基金完成募集工作，總募集金額達到612億美元，該數(shù)字創(chuàng)下了新的歷史紀(jì)錄。在種類方面，近兩年，PE們更熱衷于投資于高回報的傳統(tǒng)行業(yè)項目，并且并購基金大約占到了PE總額的60%左右，顯示出并購基金在PE當(dāng)中的通知地位。一方面，近兩年的PE基本上都取得了至少20%以上的收益率，另一方面，大規(guī)模的PE也為眾多具有發(fā)展?jié)摿Φ闹行∑髽I(yè)的發(fā)展提供了充足的資金，是個絕對意義上的雙贏。

我們認(rèn)為，盡管我國目前的資金面比較充裕，但具有較強成長性的中小企業(yè)卻難以得到份額，其融資手段單一，一般都是銀行貸款，而高額的貸款成本導(dǎo)致企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率居高不下。此外，像遇到今年中央銀行銀根緊縮，貨幣政策從緊，一些資產(chǎn)負(fù)債率過高的企業(yè)就會出現(xiàn)生存危機，這種狀況的存在，不利于中小企業(yè)的成長。因此，加快我國本土私募股權(quán)投資基金的發(fā)展，既能夠滿足中小企業(yè)的資本需求，也有利于我國經(jīng)濟的發(fā)展。

二、 本土私募股權(quán)投資基金基本情況分析

距離中國第一家正式私募股權(quán)投資基金――渤海產(chǎn)業(yè)投資基金掛牌成立已經(jīng)一年有余，其間不僅諸多國外私募股權(quán)投資基金加快在中國的發(fā)展投資步伐，而且隨著相關(guān)法律政策的完善，政府的引導(dǎo)扶持，尤其是相關(guān)經(jīng)濟利益的驅(qū)動下，國內(nèi)一些本土私募股權(quán)投資基金如雨后春筍般先后成立。正是借著這股東風(fēng)，蘇州中新高科技產(chǎn)業(yè)投資基金、上海金融產(chǎn)業(yè)基金、廣東核電基金、山西能源基金以及四川綿陽高科基金5只私募股權(quán)投資基金先后獲得批復(fù)。

(一) 本土私募股權(quán)投資基金的規(guī)模

從我國目前現(xiàn)有的6只私募股權(quán)投資基金看，資金規(guī)模介于60-200億元之間，具體情況見下表：

我國目前私募股權(quán)投資基金總體規(guī)模很小，據(jù)不完全統(tǒng)計，我國私募股權(quán)投資基金占GDP的比例在0.5%左右，該項數(shù)據(jù)僅為以美國為代表的發(fā)達國家同類數(shù)據(jù)的十分之一。美國私募股權(quán)投資基金市場規(guī)模很大，目前大概有1500多只，規(guī)模最小的為5000萬美元，最大的為100億美元，且投資回報率很高，一般在20%以上。

我國現(xiàn)在正處于消費及產(chǎn)業(yè)升級的重要階段，大量企業(yè)需要巨額投資以實現(xiàn)其產(chǎn)品服務(wù)品質(zhì)的提升，私募股權(quán)基金因此擁有廣袤的作用空間，因此PE的規(guī)模必將進一步擴大。根據(jù)清科的數(shù)據(jù)，估計我國私募股權(quán)投資基金的規(guī)模大約為100億美元。

(二) 我國私募股權(quán)投資基金的組織模式

從國際上看，私募股權(quán)基金的組織模式大體可以分為傳統(tǒng)型和非傳統(tǒng)型。傳統(tǒng)型的組織模式包括公司型、虛擬型等，非傳統(tǒng)型即新型的組織模式主要為有限合伙制。經(jīng)過多年的探索，現(xiàn)在美國的私募股權(quán)基金普遍采取的是有限合伙制，并被證明是行之有效的。

目前我國本土的以渤海產(chǎn)業(yè)投資基金為代表的PE的組織模式更接近于契約式。對照國際做法，以契約型為主要組織方式的渤海產(chǎn)業(yè)基金有著強烈的實驗和折衷色彩，且實際上亦兼有公司和合伙制特征。因而也可以說，渤海產(chǎn)業(yè)基金是一個“混合類型的投資基金”。契約型基金本質(zhì)上是一種信托安排，又稱信托型基金，一般由基金管理公司、基金托管機構(gòu)和投資者(受益人)三方通過信托投資契約而建立。按照有關(guān)規(guī)定，契約型基金的投資者作為信托契約中規(guī)定的受益人，對基金運營及重要投資決策通常不具有發(fā)言權(quán)，投資者組成的是持有人大會而非股東大會，對投資決策沒有太大的影響力。

(三) 本土私募股權(quán)投資基金的投資范圍

我們分別從行業(yè)范圍和地理范圍兩個角度探討本土PE的投資范圍。

1、 行業(yè)范圍。一般來講，私募股權(quán)的投資行業(yè)大都集中在傳統(tǒng)行業(yè)、廣義IT、生物技術(shù)、服務(wù)業(yè)以及其他高科技。我國的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)是私募股權(quán)投資的重點領(lǐng)域，占49%的案例數(shù)以及56%的投資額。我國的私募股權(quán)投資基金大都投資與傳統(tǒng)行業(yè)主要是因為我國大量高新技術(shù)企業(yè)還處于成長的初級階段，現(xiàn)有股票市場機制不健全以及政府相應(yīng)的扶持與鼓勵政策不足。從清科創(chuàng)投所的《2008年第一季度中國私募股權(quán)投資研究報告》發(fā)現(xiàn)，雖然傳統(tǒng)行業(yè)仍然領(lǐng)跑，但私募股權(quán)在中國的投資過分集中于傳統(tǒng)行業(yè)的趨勢有所緩和，而廣義IT行業(yè)平均投資額由2007年的0.94億美元增加到2008年第一季度1.5億美元。

2、 地理范圍。根據(jù)清科的統(tǒng)計，在2008年第一季度私募股權(quán)基金投資的地域分布中，北京摘得桂冠，共10個案例，獲13.3億美元投資。其他地區(qū)私募股權(quán)基金投資案例數(shù)差異不大，但平均投資額的規(guī)模有很大差異。上海、深圳、廣東（不包括深圳）2008年第一季度獲私募股權(quán)基金投資額都有所減少。值得注意的是，私募股權(quán)基金投資除在東部沿海地區(qū)保持穩(wěn)定增長外，東北和中西部地區(qū)所獲得的私募股權(quán)基金投資也有逐漸增加的態(tài)勢。一季度河北、河南、湖北、重慶、陜西、遼寧等中西部地區(qū)和東北地區(qū)私募股權(quán)基金投資表現(xiàn)活躍，這些地區(qū)一季度共獲得6.3億美元的私募股權(quán)基金投資。可以預(yù)計，今后中西部地區(qū)和東北地區(qū)的私募股權(quán)基金投資額將會進一步增加。

3、 本土6只產(chǎn)業(yè)投資基金的投資范圍：（見表2）

三、 對我國私募股權(quán)投資基金的若干思考

隨著股權(quán)分置改革的實施，中國資本市場最終將迎來全流通，使私募股權(quán)投資的境內(nèi)退出風(fēng)險大大降低；新近出臺的《外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)規(guī)定》正式明確了境外企業(yè)可以通過換股方式收購境內(nèi)企業(yè)，這也為被投資企業(yè)境外紅綢上是提供了便利，同時也方便了私募股權(quán)投資的境外推出。此外，新修訂的《合伙企業(yè)法》也正式確立了優(yōu)先合伙制形式，在我國可以設(shè)立有限合伙制的私募股權(quán)基金。隨著我國資本市場體制的完善，融資渠道的進一步拓寬，與國際社會的完全對接只是時間問題，這一切都表明我國私募股權(quán)基金將得到更大發(fā)展。

(一) 我國本土私募股權(quán)投資基金現(xiàn)階段規(guī)模總體小，但發(fā)展?jié)摿薮?/p>

近年來國際私募股權(quán)基金融資規(guī)模越來越大。2005年募集金額1730億美元，2006年前三季度850億美元。10個規(guī)模最大的基金2005年占融資總額的24%，2006年前三季度占41%。估計全部待投資基金規(guī)模2250億美元，意味著6750億美元的購買能力。2005年規(guī)模超過10億美元的基金有135個以上，而1995年僅有14個。目前有23個基金規(guī)模超過50億美元。

從國際上看，一些頂級PE像凱雷、新橋資本以及黑石，都在不斷的擴大自身的規(guī)模，這使得其在投資時有充足的資本準(zhǔn)備和較強的抗風(fēng)險能力。同以美國為代表的發(fā)達國家的私募股權(quán)投資基金相比，我國私募股權(quán)投資基金發(fā)展尚處于初級階段，總體規(guī)模很小，接近于美國二戰(zhàn)之后的“起步成長期”，雖然面臨發(fā)展中的障礙，但是正在快速成長，不斷發(fā)展，將在未來一段時間內(nèi)得以完善，成為我國乃至世界金融市場的重要支撐。同時由于我國資本市場尤其是融資市場發(fā)展的不均衡性，使得我國的私募股權(quán)投資基金有著極大的發(fā)展空間，隨著像《產(chǎn)業(yè)投資基金試點管理辦法》等各項法律措施的出善和各種相關(guān)制度諸如二級市場的健全（創(chuàng)業(yè)版等的設(shè)立），我國的私募股權(quán)投資基金的規(guī)模，不管是從單個還是總體上都必將有一個質(zhì)的飛躍。

(二) 有限合伙人制應(yīng)是我國本土私募股權(quán)投資基金組織模式的最佳選擇

發(fā)達國家經(jīng)過幾十年的探索，其私募股權(quán)基金普遍采取的是有限合伙制，有限合伙制把公司制的優(yōu)點和合伙者的優(yōu)點很好地結(jié)合，同時基金管理人的責(zé)任和權(quán)力相對對等，對其既具有誘惑力又有壓力，追逐利潤最大化成為基金管理人的唯一目標(biāo)。而且經(jīng)過國外實踐證明，有限合伙制確實是運作私募股權(quán)基金的最好形式。因此，我們認(rèn)為，我國本土私募股權(quán)投資基金組織模式應(yīng)該以有限合伙人制為主，目前契約制的組織模式只不過是一個過渡。在法律層面，新修訂的《合伙企業(yè)法》已于2007年6月1日實施，在我國設(shè)立有限合伙制已經(jīng)沒有任何法律上的障礙。

(三) 我國本土私募股權(quán)投資基金投資范圍理應(yīng)更廣，避免成為地方債的替代品

篇6

【關(guān)鍵詞】PE；有限合伙制；公司制；研究綜述

一、國外相關(guān)研究

Patrick、Sheley對PE的各種組織形式進行了研究。公司制是按照公司法成立的，由以盈利為目的，存在同投資目標(biāo)或方向的投資者組成的股份制投資公司，投資者在購買基金份額成為股東后享有參與權(quán)、收益分配權(quán)、決策權(quán)和剩余資產(chǎn)分配權(quán)等基本權(quán)利。契約型是資產(chǎn)管理人、基金托管人之間依據(jù)信托契約建立起來的委托一制度，它反映的是一種信托關(guān)系。而有限合伙制介于有限責(zé)任制和合伙制之間組織形式，其投資者僅對基金負(fù)有限責(zé)任，管理者在董事會的監(jiān)督下負(fù)責(zé)基金的日常運行和發(fā)展，并對基金負(fù)有無限責(zé)任，但該形式享有公司制所不具有的稅收優(yōu)惠。Sahlman(1998)基于對上述角度的研究提出了PE逐漸向有限合伙制轉(zhuǎn)變的原因，并歸納出上世紀(jì)八十年美國PE大多為有限合伙制的原因在于它可以很大程度上避免雙重征稅，這在一定程度上保證了養(yǎng)老基金、慈善機構(gòu)和大學(xué)等免稅實體的免稅地位。

二、國內(nèi)相關(guān)研究

金永紅(2007)針對公司制和有限合伙制兩者的機構(gòu)效率進行了對比，發(fā)現(xiàn)在公司制中，由于基金經(jīng)理人個人收益和公司業(yè)績相關(guān)性較低、激勵較小，而造成的損失和成本由其個人承擔(dān)，甚至產(chǎn)生負(fù)激勵，導(dǎo)致大多經(jīng)理人不選擇最優(yōu)的努力水平，甚至可能采用有損投資者利益的投機行為。收益方面，在投資者要求最優(yōu)努力水平時，公司制下投資者收益也遠遠低于有限合伙制下的投資者。因此，有限合伙制優(yōu)于公司制。杜涌等(2005)發(fā)現(xiàn)，公司制要考慮的是如果將公司的控制權(quán)賦予擁有一定基金份額的投資者，并讓其在獲得一定收益的基礎(chǔ)上，獲得一定的剩余索取權(quán)的激勵問題。而有限合伙制通過一定的激勵設(shè)計，使投資者能以1％的投資資金來獲得20％的投資收益，并承擔(dān)有限風(fēng)險，這使投資者更加傾向于投資有限合伙制。陳春夏等(2007)認(rèn)為，有限合伙制下風(fēng)險投資者在任何情況下都承擔(dān)無限風(fēng)險，報酬機制使得有限合伙人和普通合伙人密切聯(lián)系起來，有效降低了信息不對稱問題和委托成本，而公司制股權(quán)私募基金的風(fēng)險投資投資者作為公司管理人，只在其行為明顯違反公司制度的情況下承擔(dān)有限責(zé)任，這種責(zé)任與激勵的程度遠不如有限合伙制，導(dǎo)致公司制的委托成本較高。同樣基于信息不對稱下存在的道德風(fēng)險和逆向選擇問題，有限合伙制要優(yōu)于公司制。

三、相關(guān)理論基礎(chǔ)

目前，國內(nèi)外學(xué)者研究PE的組織結(jié)構(gòu)主要采用以下兩種理論：

(一)契約理論。該理論認(rèn)為投資者與基金管理人之間存在契約關(guān)系，而這種契約關(guān)系在一定條件下可以解決委托一問題。Fama(1980)_認(rèn)為基金管理人的市場價值是由其之前行為決定的，即使沒有顯性的激勵合同或約束，他也會努力工作從而贏得在基金管理人市場上贏得聲譽，通過短暫犧牲期初的利益來換取未來更高的收益。而Heinkel(1994)認(rèn)為在締結(jié)創(chuàng)業(yè)投資契約前，基金管理人較之于外部投資者有更大的信息優(yōu)勢。在這種情況下，投資者應(yīng)事先對基金管理人的業(yè)務(wù)能力等相關(guān)信息進行分析，并在契約中體現(xiàn)出來。

Gomers和LerneI(1998)認(rèn)為，投資者與基金管理人之間簽訂契約解決委托問題，投資者在選取基金管理人時往往挑選具有高質(zhì)量可投資項目和項目增值的能力的基金管理人。在有限合伙制架構(gòu)下，投資于高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)增加了GP采用投機行為的可能性，給LP的監(jiān)督帶來了一定的困難。為了縮小LP和GP之間的目標(biāo)距離，減少委托人(LP)和人(GP)之間的利益問題，就要求建立有效的委托一關(guān)系。而委托關(guān)系主要包括決策權(quán)的分配和人報酬體系的設(shè)立，而解決問題的關(guān)鍵是后者。在考慮投資資本成本或投資資本加貼水的收益后，分配給GP的業(yè)績報酬大都處于20％-21％之間。“管理費+利潤分成’的報酬設(shè)計有利于GP的目標(biāo)實現(xiàn)，從而實現(xiàn)基金增值，但也有可能存在投機風(fēng)險，所以為了限制這種風(fēng)險，應(yīng)在投資協(xié)議中加入一些限制性條款。而在公司制下，債權(quán)人和股東之間的委托問題會導(dǎo)致資產(chǎn)替代以及投資不足的問題。

篇7

關(guān)鍵詞：私募服權(quán)基金；中小企業(yè)融資；投資

中圖分類號：F830 文獻標(biāo)識碼：B 文章編號：1007-4392(2009)05-0009-03

一､ 天津中小企業(yè)融資現(xiàn)狀

在目前寬松貨幣政策背景下，中小企業(yè)獲得銀行貸款難度依然較大。根據(jù)我們的調(diào)研，雖然截至2009年3月底，全市銀行機構(gòu)本外幣各項存款余額為11620.2億元，比年初增加1644億元，同比增長36.8%，高于全國平均水平，但是天津市廣大中小企業(yè)仍面臨很大融資困境，主要體現(xiàn)在以下幾方面。

(一)信貸規(guī)模有限､結(jié)構(gòu)不均衡､中小企業(yè)貸款增速緩慢

截止2009年3月，天津市各項貸款余額9236.01億元，增長34.2%，增幅同比提高11.7個百分點，新增貸款1547.53億元，超過去年全年新增水平，同比多增1135.16億元。其中，中長期貸款余額增長40.2%，增幅同比提高8.4個百分點，中長期貸款新增1070.42億元，占全市新增貸款的69.2%。從貸款結(jié)構(gòu)看，中長期貸款所占比重過高，而對于短期資金需求較大的小企業(yè)貸款增速則會相應(yīng)受限。

(二)政府對信貸資金的調(diào)控能力有所弱化

我國當(dāng)前雖實行較為寬松貨幣政策，但仍會加強對信貸總量調(diào)控，嚴(yán)格控制信貸規(guī)模，各地銀行機構(gòu)信貸總量基本穩(wěn)定，可浮動空間不大。另外，多數(shù)銀行已經(jīng)完成了股份制改造，采取現(xiàn)代公司制組織形式進行合規(guī)運營和開展業(yè)務(wù)，使得政府對信貸資金和金融機構(gòu)運行的調(diào)控能力有所下降。

(三)部分企業(yè)自身經(jīng)營水平不足

目前銀行信貸方式逐漸由企業(yè)間擔(dān)保向?qū)嵨锏盅嘿J款方面傾斜，信貸額度進一步調(diào)低，部分企業(yè)生產(chǎn)技術(shù)落后，企業(yè)經(jīng)營狀況不佳，難以通過銀行部門的審貸要求。

中小企業(yè)難以找到擔(dān)保單位，貸款額度小，環(huán)節(jié)多，因此向銀行貸款往往要耗費大量的時間和精力。這種情況下，私募股權(quán)投資基金在信息､評價､風(fēng)險承擔(dān)､收益分享､合約安排和監(jiān)控等方面確實比正規(guī)的銀行更有效，從而更適合為中小企業(yè)融通資金。

二､ 天津中小企業(yè)與私募股權(quán)投資基金結(jié)合意義

目前天津中小企業(yè)經(jīng)營實力普遍較弱的， 企業(yè)盈利能力､營運能力和償債能力較差， 與其他直接融資方式相比，私募股權(quán)投資基金除了可以提供資金外，還可從以下三個方面幫助企業(yè)實現(xiàn)自身的經(jīng)營突破：

(一)對企業(yè)發(fā)展的激勵作用

企業(yè)股權(quán)被少數(shù)具有豐富投資經(jīng)驗和較強監(jiān)督能力的機構(gòu)投資者所持有，而不是分散到眾多中小投資者手中。通過股票市場融資會造成企業(yè)股權(quán)分散､所有者對經(jīng)營者約束弱化，并由此形成內(nèi)部人控制，私募股權(quán)融資可以幫助中小民營企業(yè)避免這一問題。

(二)規(guī)范企業(yè)治理結(jié)構(gòu)

企業(yè)的董事會由私募股權(quán)投資者選派的董事會成員所制約，有利于規(guī)范企業(yè)內(nèi)部治理，推動企業(yè)健康發(fā)展。與一般股權(quán)投資者不同，私募股權(quán)投資者雖然是外部董事或非執(zhí)行董事，但在企業(yè)經(jīng)營管理中相當(dāng)活躍，并形成一種積極的內(nèi)部投資者模式。

(三)與企業(yè)建立長期合作關(guān)系

私募股權(quán)投資者注重與企業(yè)建立長期合作關(guān)系，對企業(yè)的發(fā)展過程有充分了解。私募股權(quán)投資者掌握有內(nèi)部信息，能為保護自身投資權(quán)益而對企業(yè)經(jīng)營管理活動進行干預(yù)和監(jiān)控，即使在企業(yè)上市以后，私募股權(quán)投資者會繼續(xù)對企業(yè)進行監(jiān)督，并提供管理上的支持，以維持股票價格的穩(wěn)定，幫助企業(yè)順利融資，取得更快的發(fā)展。

三､ 天津中小企業(yè)與私募股權(quán)投資基金結(jié)合現(xiàn)狀分析

隨著天津市支持私募股權(quán)投資基金行業(yè)相關(guān)政策不斷出臺，截止2008年5月7日，全市已注冊的股權(quán)投資基金企業(yè)44戶，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)42戶，產(chǎn)業(yè)投資企業(yè)161戶，風(fēng)險投資企業(yè)5戶。其中股權(quán)投資基金累計注冊(認(rèn)繳)資本達到454億人民幣，占金融創(chuàng)新企業(yè)注冊(認(rèn)繳)資本總和的73%，目前投資者已經(jīng)遍及全國20個地區(qū)。這種態(tài)勢為天津市眾多中小企業(yè)直接融資渠道的拓寬打下了堅實的基礎(chǔ)。

(一)股權(quán)投資的企業(yè)發(fā)展階段分布

經(jīng)過我們的調(diào)研，目前進入天津的各類私募股權(quán)投資基金與企業(yè)結(jié)合效果并不理想，絕大多數(shù)都處于“看的項目多，投的項目少”的狀態(tài)。造成這一現(xiàn)象的原因是多層次的，既有基金投資整體環(huán)境的原因；也有各類基金逐利性過強，片面追求有能力IPO企業(yè)；另外各類中小型企業(yè)的引資觀念也有待提高。目前私募股權(quán)投資基金多謀求投資于企業(yè)的后期､收購期，投資于企業(yè)發(fā)展擴張期和早期的基金較少，這使得天津市可供收購基金收購的目標(biāo)十分有限。

(二) 私募股權(quán)投資基金與中小企業(yè)結(jié)合效果不理想的原因分析

雖然私募股權(quán)融資作為一種創(chuàng)新型融資方式在世界范圍內(nèi)快速發(fā)展，但該行業(yè)在中國由于中國私募股權(quán)市場尚處在起步階段，在市場機制､法律法規(guī)､人才等多方面存在許多缺陷。

1. 天津市中小企業(yè)信息披露制度不完善造成私募股權(quán)投資基金的“惜投”現(xiàn)象。當(dāng)前私募股權(quán)投資基金之間由于信息披露制度不完善所引發(fā)的中小企業(yè)融資難問題已經(jīng)日漸顯現(xiàn)。實際投資中，各類私募股權(quán)投資基金為了找到比較有前景的項目，必須付出高昂的經(jīng)濟成本和人力成本來搜集一系列關(guān)于企業(yè)的報表､數(shù)據(jù)，再做出分析和評價。即使在投資后，也要繼續(xù)加大投資后的管理力度。另一方面，眾多中小企業(yè)由于避稅等方面的需要，不同程度地存在財務(wù)報表作假的問題，因此對私募股權(quán)投資基金的盡職調(diào)查往往不配合，由此給二者的對接帶來極大難度。

2.資金實力薄弱，造成眾多私募股權(quán)投資基金片面追求Pre-IPO企業(yè)。目前進入天津市的私募股權(quán)投資基金規(guī)模絕大多數(shù)在數(shù)千萬到數(shù)十億元人民幣不等。基金規(guī)模小使得本土私募股權(quán)投資基金在做投資決策時處于非常被動的地位。首先，規(guī)模小的私募股權(quán)投資基金投資項目的規(guī)模受到局限；其次，基金規(guī)模小限制了投資項目的數(shù)量和種類，導(dǎo)致風(fēng)險得不到分散。最后，資金實力薄弱無法實現(xiàn)私募股權(quán)投資基金的投資戰(zhàn)略，限制其追加投資和長線投資。

3.缺乏便捷的項目退出通道。私募股權(quán)投資基金運作的基本特性是“以退為進，為賣而買”。融資､篩選項目和退出是私募基金投資者運作的三大步驟，任何環(huán)節(jié)的脫節(jié)都會影響整個項目的進度和盈利。目前進入天津市的私募股權(quán)投資基金處于“兩頭在外”的尷尬境地。盡管股權(quán)分制改革后，中國資本市場實現(xiàn)了跨越式發(fā)展，但仍不能滿足中國企業(yè)上市的要求。另一方面，由于我國多層次資本市場體系尚未建立，沒有真正的創(chuàng)業(yè)板和柜臺市場，也制約了私募股權(quán)投資基金的退出。

4.私募股權(quán)投資基金人才缺乏致使管理和服務(wù)水平不夠?qū)I(yè)。由于我國私募股權(quán)投資基金還在萌芽階段，因此無論是組織形式選擇､市場定位還是投資制度和策略方面都在摸索中前進，與管理服務(wù)體系成熟的外資私募股權(quán)投資基金相比顯得不夠?qū)I(yè)。

四､ 有效結(jié)合的途徑和對策

作為一個新型市場，天津市私募股權(quán)投資基金市場模式的建立應(yīng)是一個不斷發(fā)展､完善及修正的過程。我們應(yīng)從宏觀､中觀､微觀三個層面出臺政策､搭建平臺､加強引導(dǎo)；同時應(yīng)建立完善的監(jiān)管與風(fēng)險防范機制，多角度保障天津市私募股權(quán)投資基金行業(yè)的健康發(fā)展。

(一) 建立“股權(quán)投資基金中心”，搭建資本對接平臺

天津市已經(jīng)提出要建設(shè)全國性的“私募股權(quán)投資基金中心”的口號，這有利于充分發(fā)揮基金行業(yè)的信息集聚優(yōu)勢。

首先，在經(jīng)濟全球化的背景下，集群化已經(jīng)成為現(xiàn)代金融產(chǎn)業(yè)組織的一個顯著特征。

第二，私募股權(quán)投資基金產(chǎn)業(yè)集群這一組織形式能夠大大降低天津區(qū)域內(nèi)投資機構(gòu)與中小企業(yè)之間的信息不對稱，使集群內(nèi)的私募股權(quán)投資基金､中小企業(yè)最大程度克服信息搜集､分析和傳播方面的障礙，并能及時預(yù)測到自身運營中的各類風(fēng)險，進而在天津區(qū)域內(nèi)建立起較為完善的風(fēng)險預(yù)警系統(tǒng)，并共享信息數(shù)據(jù)庫中的資源。

(二)建立政策性母基金，積極引導(dǎo)各類私募股權(quán)投資基金與天津市產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整相結(jié)合

為促進私募股權(quán)投資基金市場的發(fā)展，近年來天津市有關(guān)部門曾設(shè)立了天津市創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)資金和濱海創(chuàng)業(yè)風(fēng)險引導(dǎo)基金，這類基金被稱為“基金的基金”。近年來這一形式確實吸引了一大批私募股權(quán)投資基金落戶天津市，但伴隨基金數(shù)量增多，相對有限的項目資源已經(jīng)成為制約天津市私募股權(quán)投資基金市場發(fā)展的瓶頸。

鑒于此，在總結(jié)該類“母基金”發(fā)展經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，應(yīng)針對目前的現(xiàn)實情況，發(fā)揮政府積極的引導(dǎo)作用，本著以下幾個原則建立真正為中小企業(yè)提供直接融資便利，能夠引導(dǎo)企業(yè)､私募基金獲得業(yè)務(wù)發(fā)展機遇的引導(dǎo)型基金：

1.通過凝聚一批對政府意圖和市場需求理解深厚的專業(yè)人才，合理安排投資者結(jié)構(gòu)和投資決策機制，有效達成順應(yīng)政府意圖與保持市場行為的結(jié)合，通過市場化的行為方式追求符合政府意圖的行為結(jié)果。

2.對于擬上市企業(yè)，通過天津市擬上市后備資源的篩選與整理為起點，全面整理建立直接融資項目庫，對融資企業(yè)提供分類財務(wù)顧問服務(wù)。為有融資需求的企業(yè)量身定做階段性綜合融資方案并通過發(fā)揮母基金的核心引導(dǎo)作用，積極推動股權(quán)投資､融資租賃､債務(wù)融資等多種融資活動。

3.針對各類基金對天津項目不熟悉，落戶天津后需要一段時間才能了解天津投資項目的特點，一方面通過對融資項目的分類整理，理清融資項目對資金需求的特點；另一方面能夠相對透明的與眾多投資機構(gòu)分享項目信息，積極引導(dǎo)各類私募股權(quán)投資基金的投資行為。通過母基金與各類投資機構(gòu)的溝通，逐步建立緊密合作､松散合作､信息共享三個層次的投資聯(lián)合體。對擬投資項目收集整理后，分階段地與投資伙伴共享信息､共同推動投資項目的落實，節(jié)省投資伙伴在項目搜索､篩選､洽談環(huán)節(jié)的時間和成本，可以充分調(diào)動合作投資機構(gòu)的聯(lián)投､跟投效應(yīng)，充分放大天津項目的在投資業(yè)內(nèi)的曝光效應(yīng)，并采取聯(lián)投､投后轉(zhuǎn)讓甚至放棄投資機會(只做融資顧問)等多種方式引導(dǎo)投資機構(gòu)投資天津本地項目，提升天津本地項目特別是中小企業(yè)融資的效率和效果。

(三)促進私募股權(quán)基金職業(yè)經(jīng)理人市場的形成

私募股權(quán)投資行業(yè)完全以人為本，因此必須鼓勵更多的企業(yè)家和金融界人才加入私募股權(quán)投資行業(yè)，促進該行業(yè)職業(yè)經(jīng)理人市場的形成。鑒于目前一些私募股權(quán)投資機構(gòu)的成立較為倉促，其基金經(jīng)理人素質(zhì)良莠不齊，建議天津市有關(guān)部門必須盡快制定私募股權(quán)投資基金管理人的培養(yǎng)機制和考核標(biāo)準(zhǔn)。

(四)探索多層次私募股權(quán)投資基金的退出機制

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關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資基金；創(chuàng)業(yè)投資基金；并購基金；私募證券基金

中圖分類號：D912.28 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：0257—5833（2012）10—0104—09

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作者簡介：趙 玉，國家檢察官學(xué)院講師 （北京 102206）

資本市場實踐既有的智慧告訴我們，任何一項融資工具或者法律制度的創(chuàng)新與成長，必須把握其內(nèi)在特性，立法與市場須為其提供適宜的土壤、并進行精心的培育與動態(tài)的修正。作為推動資本市場融資與企業(yè)創(chuàng)新的私募股權(quán)投資基金制度在我國的落地生根，同樣需要考慮私募股權(quán)投資基金的外延類型特性，并設(shè)計不同的差異性監(jiān)管模式。隨著私募股權(quán)投資基金外延邊界不斷擴張，區(qū)分的參數(shù)正變得越來越多，如天使投資（Angel Investment）、創(chuàng)業(yè)投資（Venture Capital，VC）、Pre—IPO資本（如Bridge Finance）、發(fā)展資本（Development Capital）、夾層資本（Mezzanine Capital）、并購基金（Buy out/Buy in Fund，LBO）、重振資本（Turn Around）等等動產(chǎn)投資信托基金（REITS）等等①。私募股權(quán)投資基金外延的差異性與類型不同，內(nèi)含的市場風(fēng)險外部性不同，相應(yīng)立法者采納的監(jiān)管模式與規(guī)制路徑應(yīng)該有所差異。本文從私募股權(quán)投資基金的監(jiān)管正當(dāng)性入手，基于比較美英等國私募股權(quán)投資基金政府監(jiān)管經(jīng)驗與教訓(xùn)的基礎(chǔ)上，提出針對不同類型的私募股權(quán)投資基金，不妨考慮建立不同的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，在充分尊重市場自由化的同時，對于不同的私募股權(quán)投資基金進行差別化監(jiān)管。

一、 私募股權(quán)基金政府監(jiān)管的正當(dāng)性支撐

（一）私募股權(quán)基金政府監(jiān)管的必要性

在純粹競爭市場中，私募股權(quán)投資基金將暴露出市場現(xiàn)象的特性，即壟斷性、外部性、不確定性的存在。2009年由于創(chuàng)業(yè)板推出后，對未上市高新技術(shù)企業(yè)的私募股權(quán)投資基金，由于被投資企業(yè)成功上市而獲得豐厚利潤。在此效應(yīng)的感召下，出現(xiàn)了“全民PE”的盛況，各類人士紛紛組建私募股權(quán)投資基金，為了追逐暴利，過分集中于對未上市公司的股權(quán)投資，價格一路看漲，遠遠脫離了被投資企業(yè)的實際凈資產(chǎn)。甚至有些非法機構(gòu)打著“擬上市公司”的招牌進行非法集資，在一定程度上催生并惡化了2011年“民間借貸危機”的發(fā)生。由此，監(jiān)管部門、實務(wù)界、學(xué)界達成共識，對私募股權(quán)投資基金的適度監(jiān)管具有現(xiàn)實意義

韓言銘：《發(fā)改委劍指非法集資 “偽PE”或?qū)⒏F途末路》，

，2012—05—20。

一方面可以克服市場失靈現(xiàn)象，提高私募股權(quán)投資基金的運作效率；另一方面規(guī)范私募股權(quán)投資基金的市場秩序，促進私募股權(quán)投資基金市場的健康發(fā)展。

私募股權(quán)投資基金存在外部性特性，主要表現(xiàn)在三個方面：一是市場失靈。由于私募股權(quán)投資基金單純的逐利性本質(zhì)，決定了其對財富暴利增長的追求，一方面對于一些社會價值高于經(jīng)濟價值的投資方向長期漠視，另一方面對于高增長點競相追逐，當(dāng)私募股權(quán)投資基金形成集合化效應(yīng)后，將會導(dǎo)致市場失靈

文先明 ：《風(fēng)險投資市場失靈的對策思考》，《湖南師范大學(xué)社會科學(xué)學(xué)報》2003年第5期。

二是壟斷性。私募股權(quán)投資基金是一種有效而迅速地將科技成果轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力，進而獲得高額收入的行為方式。大多數(shù)私募股權(quán)投資基金企業(yè)將資金投向高科技企業(yè)的目的是：等到企業(yè)開始盈利，并且前景很好時，在資本市場上將企業(yè)出售或上市，從而實現(xiàn)資本的高額增值。在這個過程中，大公司、大企業(yè)為了壟斷某種技術(shù)或者防止相關(guān)技術(shù)的擴散就會大量收購處于成長期的小企業(yè)，從而造成技術(shù)上的壟斷，并且有可能阻礙技術(shù)創(chuàng)新的進一步發(fā)展。三是對金融市場的沖擊。近年隨著全球金融一體化和金融產(chǎn)品不斷的創(chuàng)新，私募股權(quán)投資基金的規(guī)模不斷擴大，容易產(chǎn)生示范效應(yīng)，并造成私募股權(quán)投資基金產(chǎn)業(yè)的波動，私募證券投資基金對整個金融市場的外部性凸顯出來，這從亞洲金融危機索羅斯對沖基金造成的沖擊可見一斑。

（二）私募股權(quán)投資基金政府介入的方式

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隨著我國經(jīng)濟的不斷發(fā)展，私募股權(quán)投資基金的發(fā)展也相當(dāng)迅速，私募在受到國內(nèi)機構(gòu)密切關(guān)注的同時，也吸引了大量海外的機構(gòu)到我國進行投資。由于私募股權(quán)投資基金投資的對象主要是風(fēng)險較大的科技企業(yè)和發(fā)展較好的中小企業(yè)，而高科技企業(yè)和中小企業(yè)又關(guān)系到我國企業(yè)的生死，因此，私募股權(quán)投資基金的地位顯得尤為重要。私募股權(quán)投資流程包括融資、投資、監(jiān)管、退出。因為私募股權(quán)基金的投資是資本的循環(huán)過程，即在投資一個項目后一段時間后，再出售股權(quán)，實現(xiàn)價值增值后再投入到下一個項目，一旦無法退出，投資循環(huán)鏈條就會中斷。所以，加強對退出方式的研究，并探索出適合我國私募股權(quán)基金的退出方式就顯得尤為重要。

二、私募股權(quán)投資基金退出的內(nèi)涵及作用

私募股權(quán)投資的退出是當(dāng)私人股本基金所投資企業(yè)發(fā)展到一定階段，投資者押注正確的時機將投資資本退出投資企業(yè)，通過企業(yè)首次公開發(fā)行（IPO），并購、股票回購、破產(chǎn)清算的這四個方面在資本市場，私募股權(quán)投資退出企業(yè)，資本利得或損失最小，實現(xiàn)了私人股本基金的一個完整的循環(huán)流通。私募股權(quán)基金的退出環(huán)節(jié)在整個基金的投資過程中意義重大。其重要性在于：首先，退出是判斷前期投資成敗的重要標(biāo)準(zhǔn)。選擇合適的退出方式來實現(xiàn)資本增值，通過變現(xiàn)價格的高低來衡量前期投資的成功與否。其次，退出是變現(xiàn)投資價值最終途徑。再者，退出實現(xiàn)了投資基金的循環(huán)。最后，退出是控制風(fēng)險的關(guān)鍵風(fēng)險和收益是相匹配的，由于目標(biāo)企業(yè)一般還未成熟，發(fā)展過程中存在較大波動性，良好的退出機制是在可承受風(fēng)險的范圍內(nèi)實現(xiàn)最大收益或者最小損失的重要保障。

三、私募股權(quán)投資基金的退出方式及各自的優(yōu)缺點

（一）首次公開發(fā)行（IPO）。首次公開發(fā)行是指公司以融資為目的，首次向非特定社會對象公開發(fā)行股票的行為。它是退出行為的第一個階段，第二個階段是公開上市。一家企業(yè)如果要上市，首先需證券公司進行保薦以通過證監(jiān)會的審核，再經(jīng)過一系列的路演、詢價等程序，才能首次公開發(fā)行股票。股票發(fā)行成功后，企業(yè)才能申請本企業(yè)的股票到證券交易所或報價系統(tǒng)掛牌交易，這才是首次公開上市。

IPO退出方式的優(yōu)點：第一，能夠讓投資者獲得較高的收益回報。對于PE的投資方來說，通過IPO退出能使其獲得較其他方式更為可觀的收益，一般可達投資金額的幾倍甚至幾十倍。第二，是實現(xiàn)投資者和企業(yè)自身利益最大化的途徑。在投資者獲得較高的收益回報時，企業(yè)自身也會因股市較高的市盈率而大幅增值，知名度提升，經(jīng)過IPO后，企業(yè)經(jīng)歷股改、完善治理結(jié)構(gòu)、清理不良資產(chǎn)等過程，都為企業(yè)建立了良好的內(nèi)部發(fā)展環(huán)境。第三，能夠提升私募股權(quán)基金的知名度。被投資企業(yè)IPO的成功，提升了目標(biāo)企業(yè)的知名度的同時也提升了PE的知名度。

IPO退出方式的缺點：第一，IPO退出的成本高。在退出的過程中PE可能錯過較好的投資機會。第二，IPO退出的門檻較高。證監(jiān)會對企業(yè)公開發(fā)行股票由經(jīng)營期限、盈利能力、財務(wù)狀況等的要求。第三，企業(yè)上市后要定期進行信息披露。信息披露的信息包括公司的商業(yè)機密，可能會增加競爭對手對自己的了解，將自己陷入被動，其次信息披露的成本比較高。第四，IPO退出容易受到國家政策和經(jīng)濟環(huán)境的影響。當(dāng)經(jīng)濟處于繁榮期時，IPO退出比較容易，反之，成功率較低。第五，我國股市尚不穩(wěn)定，股價波動較大，且當(dāng)股票市場情形不好時，以IPO方式退出便難以獲得高額回報，甚至還會加大退出風(fēng)險。

（二）兼并與收購。兼并與收購合稱并購。兼并是指被投資企業(yè)被其他實力較強的企業(yè)合并，組成新的公司。收購是指私募股權(quán)投資機構(gòu)將股份轉(zhuǎn)讓給其他實力較強企業(yè)，這些企業(yè)通過收購股份達到控制目標(biāo)公司的目的。當(dāng)被投資企業(yè)無法達到上市要求或投資機構(gòu)認(rèn)為企業(yè)未來發(fā)展?jié)摿Σ淮髸r，投資機構(gòu)傾向于通過兼并與收購的方式退出資本。

下面分析以下并購?fù)顺龅膬?yōu)缺點：

并購?fù)顺鰞?yōu)點缺點

1并購?fù)顺鲋芷谳^短，時間成本和機會成本小，程序較IPO來說較簡單，且操作起來更高效、靈活。企業(yè)管理層為了自身的利益可能對并購持反對意見。

2并購?fù)顺瞿芤淮涡酝耆顺觯顺龌貓竺鞔_。IPO的退出要等待解禁期，即使過了解禁期也可能分批退出。有實力的買家不多。導(dǎo)致企業(yè)不易找到并購者或者對買家的出價不滿意。

3費用較低。相對于IPO，并購?fù)顺霾恍枰鲜羞^程及上市發(fā)行后信息披露的費用。企業(yè)的價值可能被低估。

（三）股份回購。股份回購?fù)顺鍪侵腹尽⒐竟芾韺踊蚬镜膯T工用現(xiàn)金或是用債券換股權(quán)的方式，按一定的程序和約定的價格將公司的股份購回，從而使私募股權(quán)基金退出的方式。股份回購包括管理層回購、公司回購、股東回購、員工回購。股權(quán)回購較以上兩種退出方式較少用到。

股份回購?fù)顺龅膬?yōu)點：控制權(quán)掌握在公司的手中，方便決策的制定和公司的前途發(fā)展；操作過程簡單，因為股份回購是公司內(nèi)部的控制權(quán)和產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)移。

股份回購?fù)顺龅娜秉c：收益率較低，股份回購是一種備用的退出方式，當(dāng)企業(yè)既不能滿足IPO的條件又不能滿足并購?fù)顺龅臈l件時，為了保障資金安全和避免錯過一些潛在的投資機會才會選擇。

（四）破產(chǎn)清算。清算是私募股權(quán)投資失敗后的退出選擇。當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)重大問題沒有繼續(xù)發(fā)展空間，抑或持續(xù)經(jīng)營會帶來更大損失，其他投資者和企業(yè)管理層、原有股東等內(nèi)部人員也不愿意接手時，只有果斷對目標(biāo)企業(yè)進行清算，才能及時收回資本，避免損失擴大。并且一旦決定清算，PE公司想收回投資成本很難，甚至基金公司會遭受全部損失。通過清算方式退出，往往意味著投資的失敗，可能會引起外界對該私募基金投資能力及市場判斷力的質(zhì)疑。

四、探索適合我國私募股權(quán)投資基金的退出方式

既然退出如此重要，私募股權(quán)投資公司就應(yīng)該不斷探索適合自己的退出方式，基于此，私募股權(quán)投資公司應(yīng)該做到以下幾點：

（一）在投資之初，就要高度重視退出主動權(quán)的把握。很多公司投資太盲目，沒有欣賞進入和退出之間的平衡，投資規(guī)模時，很難找到合適的退出策略，導(dǎo)致投資項目失敗。因此，在投資之初就要與被投資企業(yè)在合約明確規(guī)定退出方式的選擇權(quán)問題。

（二）私募基金退出方式要與時俱進、不斷創(chuàng)新。現(xiàn)在除了上述比較常用的四中退出方式以外，一些新的退出方式也不斷被發(fā)現(xiàn)，比如買殼上市和借殼上市。

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1.1私募股權(quán)投資基金。私募股權(quán)投資基金（Private Equity，PE）是一種非公開上市交易的股權(quán)基金，是指戰(zhàn)略投資者、投資公司或基金管理公司等主體對于具有高成長性且尚未上市的企業(yè)進行的股權(quán)投資，它通過分享企業(yè)未來穩(wěn)定的現(xiàn)金流，或在幫助企業(yè)實現(xiàn)首次公開發(fā)行 后通過一定退出機制出售所持的股權(quán)以獲得回報。

1.2創(chuàng)業(yè)企業(yè)。本文所討論的對象是基于狹義概念上的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，是指處于建立初期，企業(yè)組織結(jié)構(gòu)較為單一，發(fā)展尚不成熟的企業(yè)。創(chuàng)業(yè)的本質(zhì)是帶有創(chuàng)新精神的價值創(chuàng)造活動，這種價值來源于新的產(chǎn)品或服務(wù)，是一種生產(chǎn)要素的新的組合方式，它能夠為創(chuàng)業(yè)者帶來收益，但同時又存在一系列不確定性風(fēng)險。

2.PE的特點

2.1募集方式及對象的特殊性。PE通過非公開的方式募集資金，其來源通常為機構(gòu)投資者或富有的個人，包括政府、大型企業(yè)、金融機構(gòu)、養(yǎng)老基金等，資金來源相對穩(wěn)定。PE幾乎很少會涉及債券類投資，它以權(quán)益性投資為主，并不以獲得企業(yè)控制權(quán)為目的，投資原則清晰。其投資操作程序也具有非公開的特征，相關(guān)信息披露較少，有利于對被投資企業(yè)的信息保護。

2.2關(guān)注企業(yè)成長性，投資期限長。PE所持有的目標(biāo)企業(yè)股權(quán)價值的變動依據(jù)企業(yè)發(fā)展情形而定，企業(yè)發(fā)展是一個循序漸進的過程，故PE的投資期限一般較長，通常為三到七年不等，充裕的權(quán)益性資產(chǎn)使PE能夠從收益最大化的角度出發(fā)進行長期投資，而不用受到資金使用期限的約束。

2.3高風(fēng)險及高收益性。PE的投資對象基本都是具有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)，然而這并不意味著PE的收益一定能夠高于其投入。市場是不斷變化的，處于成長期的企業(yè)，或者是需要進行重組的企業(yè)在未來會面臨何種新狀況難以全面預(yù)料到。

2.4專業(yè)性投資并參與到公司日常經(jīng)營管理。PE投資的專業(yè)性體現(xiàn)在，從資金的籌集，目標(biāo)行業(yè)及企業(yè)選擇標(biāo)準(zhǔn)的確立，投資、操作及退出的方式上，都對基金管理人及投資者具有較高要求。PE的資金來源比較廣泛，包括個人、戰(zhàn)略投資者、養(yǎng)老基金、保險公司等，要求是既具備較高的金額又能保證其穩(wěn)定性。

3.PE對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的影響機制分析

2005年中國活躍的股權(quán)投資機構(gòu)僅約500家左右，而截至2014年底，中國股權(quán)投資市場活躍的投資機構(gòu)已經(jīng)超過8，000家，管理資本量超過4萬億人民幣，市場規(guī)模在這10年間實現(xiàn)了質(zhì)的飛躍。

3.1拓寬創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資渠道

3.1.1降低了創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資成本。在公募市場進行股票融資和債券融資門檻要求太高，民間貸款又存在透明度低，信息不對稱以及高額還本付息的問題。PE能夠?qū)τ趥鹘y(tǒng)信貸方式缺乏興趣但有發(fā)展?jié)摿Φ捻椖刻峁┲С郑箘?chuàng)業(yè)企業(yè)更容易獲得資金，并且PE的投資是以最終的退出來獲取收益，在投資過程中企業(yè)不存在利息支付問題，極大降低了融資成本。

3.1.2適應(yīng)了創(chuàng)業(yè)企業(yè)多樣化的融資需求。對于投資者而言，在傳統(tǒng)公開市場融資方式下，獲取企業(yè)信息的渠道主要是根據(jù)企業(yè)所披露的財務(wù)和經(jīng)營數(shù)據(jù)進行分析，其信息來源不及PE投資者多元化。在與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的深度接觸與合作中，PE得以獲得企業(yè)最為真實可靠的內(nèi)部經(jīng)營狀況信息，此類信息難以從財務(wù)報表中獲取，這也為那些經(jīng)營狀況良好，但財務(wù)資料并不完善的企業(yè)帶來了更多融資機會，同時也保護了創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營的隱秘性。

3.2提高創(chuàng)業(yè)企業(yè)的公司治理能力

3.2.1參與公司治理的方式。PE主要通過三種方式來實現(xiàn)這種參與：第一種方式是選派PE內(nèi)部或外部值得信賴的人員擔(dān)任公司的高層管理人員；第二種方式是與公司高層進行溝通和對話；第三種方式是行使表決權(quán)，這不僅可以直接影響公司的決策，也關(guān)系到管理層的選任。

3.2.2對管理層進行激勵約束。相比于由眾多分散股東持股的企業(yè)而言，PE投資下的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股權(quán)集中于少數(shù)具有專業(yè)管理經(jīng)驗的機構(gòu)投資者手中，保證了投資者對企業(yè)所有者經(jīng)營行為的約束效力。

3.3為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供增值服務(wù)

3.3.1 PE的投資經(jīng)驗及社會資本有利于投后管理。一個合格的PE投資者僅僅有著過硬的專業(yè)知識和良好的判斷能力是不夠的，PE需要能夠和各方打交道，從項目的尋找、優(yōu)秀管理者的挖掘，到創(chuàng)業(yè)企業(yè)的上市包裝，擁有豐富的運作經(jīng)驗、廣泛的人脈和社會資源關(guān)系對于PE的重要性不言而喻。

3.3.2幫助企業(yè)進行商業(yè)模式創(chuàng)新。企業(yè)要擁有核心競爭力，需要同時具備技術(shù)優(yōu)勢、企業(yè)家精神和金融資本支持。如果不能運用合適的商業(yè)模式實現(xiàn)企業(yè)價值創(chuàng)造，對研發(fā)成果進行商業(yè)化包裝，將企業(yè)自身、利益相關(guān)者及上下游產(chǎn)業(yè)鏈進行合理化的組織，企業(yè)創(chuàng)新活動的價值便無法實現(xiàn)最大化，不利于其形成核心競爭力和長遠的發(fā)展。

3.4 PE推動創(chuàng)業(yè)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新