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篇1

【關鍵詞】韓國資本市場法；替代交易系統（ATS）；交易所許可制；中央對手方清算制度（CCP）；刺激投資銀行發展之方案

一、修訂背景

2003年3月，韓國政府為了正確反映金融市場的變化，建設順應市場發展之規律的規制體系，公布了將原有的按機構即業務設置的法律體系改為按功能設置的法律方案。但是，將銀行、證券公司及保險公司統合為一之工作，不僅以引入金融混業主義為其前提條件，也在當時引發了不少業內人士的擔憂，因此韓國政府通過聽取各界人士的意見，于2006年2月先將與資本市場有直接關系的法律統合為一，于2007年8月3日頒布《資本市場法》，經過2009年2月的部分修訂，從2009年2月4日正式實施《資本市場法》。

但是，從2009年《資本市場法》實施以來，韓國不僅未出現在該法制定時所期許的像“金融大改革（Big Bang）”般的資本市場飛躍發展和擁有發達國家規模的大型投資銀行，且自2011年起韓國意識到為了提高金融產業的國際競爭力以應對全球金融危機，需要制定新的增長發展戰略，因此韓國金融委員會于2011年著手資本市場法之修訂案，經過艱苦的修訂工作，于2013年8月29日開始實施修訂后的資本市場法及其施行令。

2013年《資本市場法》不僅規定了上市法人之特別條例，而且還整頓了針對信用評估業及資產運營業之規制，其包含了龐大的內容。其中‘替代交易系統（ATS）及交易所許可制之引入’、‘中央對手方清算制度（CCP）之引進’及刺激投資銀行之制度設置是本次修訂之核心內容。本文的主要內容即是2013年《資本市場法》之三大核心內容與其對資本市場的影響。

二、2013年《資本市場法》修訂的主要內容

（一）替代交易系統（Alternative Trading System：ATS）及交易所許可制之引入

從資本市場之基礎建設改革的角度來看，修訂后《資本市場法》之核心內容莫過于替代交易系統（Alternative Trading System：ATS）之許可和交易所許可制之引入。替代交易系統，是指由證券經紀人、交易商和機構投資者等聯合，基于電子交易系統設立的交易簽訂（execution）系統，一般將除交易所外的其他證券交易市場統稱為替代交易系統。

韓國通過本次修訂，將多邊交易簽訂公司定義為“利用信息通訊網或電子信息處理裝置，在同一時間以多數交易人作為其交易對方或者其自身成為交易當事人，通過競爭買賣方法或利用以交易所形成的買賣價格，對上市股票進行買賣、中介或業務之投資買賣商或投資中介商”（修訂后《資本市場法》第8條之2第5項），正式引入了替代交易系統。此外，將原來的交易所設立法定主義轉換為許可制，對未來多數交易所的設立提供了法律依據。同時不僅制定限定性規定以防止出現亂設立多邊交易簽訂公司的情況，而且制定了使其自由運行之措施以提高多邊交易簽訂公司的競爭力，兼顧了交易系統的實效性。

1. 確保穩定性之措施

（1）許可及注冊要件

修訂后《資本市場法》為了防止出現多邊交易簽訂公司亂設立之現象，明文規定了其設立要件。具體而言，欲執行多邊交易簽訂之者，必須從金融委員會獲得相關金融投資業之許可（該法第12條），要符合200億元之最低自有資本要件（施行令第15條第1項、第16條第3項）。同時，除了集合投資機構或政府持股等在法律上允許的例外情況之外，任何人不得持有超過該公司已發行股票總額的15%，以分散所有權（該法第78條第5項）。

（2）對市場規模之限定性規定

修訂后《資本市場法》規定，若多邊交易簽訂公司通過競爭買賣方式進行交易，且其交易量超過證券市場總體平均交易量總額的5%，就許可其設立為交易所，以限制市場規模（施行令第7條之2第2項）。而若其僅參照在韓國交易所形成之交易價格進行交易，且其交易達到一定規模，除了要求其具備安全措施外，無特別的市場規模制約之規定。

（3）對交易對象證券之限定性規定

修訂后《資本市場法》為了新版市場之穩定落實，將通過多邊交易簽訂公司進行 交易的證券限定于上市股票和預托證券（該法第8條之2第5項、施行令第7條之2第1項），而且將高投資風險的產品被排除在多變交易簽訂公司的交易范圍之外，以預防投資者損失。由此，被退市證券、KONEX（Korea New Exchange）市場上市證券、新上市證券、因在短期內其價格異常攀升或其交易量過多而被韓國交易所指定為‘短期過熱證券’之證券、適用流動量提供者制度（LP：Liquidity Provider）之證券等高風險投資產品不得通過多邊交易簽訂公司進行交易（《金融投資業務規定》第4-48條之2）。

2. 確保自律性及革新性之措施

（1）保障自律運營之規定

修訂后《資本市場法》規定，多邊交易簽訂公司也與交易所一樣受到市場穩定措施與市場監督的規制，即受到價格限制幅度和交易停止制度的規制，同時還為了使其吸收多樣化和差別化的市場需求，賦予其市場運行之自律性和彈性。具體而言，從制度層面保障多邊交易簽訂公司引入自律性的交易簽訂方法，如與交易所不同的交易簽訂速度、報價單位的細致化、新的手續費體系、非交易時間交易等措施，使其開發出多種收入來源。

（2）市場規模限制之例外規定

根據《資本市場法》第8條之2第5項與其施行令第7條之2第3項的規定，多邊交易簽訂公司可通過如下三種方法決定交易價格。第一，競爭買賣；第二，若交易簽訂對象是上市證券，就參照其在交易所形成之交易價格；第三，賣方和賣方報價一致時，以該報價簽訂交易。其中，后兩種被統稱為非競爭買賣，且《資本市場法》規定，若以該方法進行的交易量超過一定范圍，多邊交易簽訂公司要采取措施保護投資者并確保交易簽訂的穩定性。具體而言，以每月月末為節點，若多邊交易簽訂公司過去六個月之平均交易量超過整個證券市場交易量總額之5%或各證券種類之平均交易量超過整個證券市場交易量總額之10%時（施行令第78條第7項），多邊交易簽訂公司需要采取措施，將其營業計劃及利益沖突防止體系適于保護保護投資者并確保交易公正性，同時提供人力和電子設備，以保障交易簽訂的穩定性（施行令第78條第8項）。從上可知，上述規定與競爭買賣超過一定范圍時將多邊交易簽訂公司轉換為交易所之規定相比較，更為寬松。

（二）中央對手方清算制度之引入

韓國于2013年修訂《資本市場法》之前，在通過交易所進行的證券及衍生產品交易中，將交易簽訂視為其主要功能，而將清算業務視為交易簽訂之附隨義務，而且在場外交易之清算方面缺乏保護機制，存在因場外衍生產品之清算不履行而導致的潛在風險。鑒于此，韓國為管理因場外衍生產品交易而會發生的系統性風險，同時為履行2009年在匹茲堡舉行的G20峰會上洽談的場外衍生產品協議按，于2013年修訂該法時給中央對手方（Central Counter Party：CCP，如下簡稱為CCP）之設立提供了法律依據。

CCP清算制度之引入，將所有場外衍生產品交易從雙方當事人之間的交易轉換為各方交易當事人與CCP之間的交易，即在場外衍生產品交易的結算過程中，CCP 作為共同對手方，以所有結算參與人唯一的交收對手的身份介入買賣雙方的合同關系。從而將原本由各方交易當事人負有的履約信用風險轉移到了CCP身上。同時，CCP與一般金融機構不同，其具備多邊凈額結算（multilateral netting）體系與擔保交收體系，不僅降低了因交易相對方違約而產生的信用風險，而且在發生清算會員結算不履行或倒閉之情形時，比一般金融機構 更加有效和穩定地 應對金融危機，進而通過提高交易透明度及穩定度，降低交易相對方之信用風險與系統風險，以提高市場效率。

修訂后 《資本市場法》對從事金融衍生產品交易清算業之清算對象機構及清算對象交易、清算義務交易的范圍、金融投資商品交易清算業許可之要件、方法與程序、損害賠償共同基金之提存及運用等作出詳細的規定，并進一步改善在舊制度運行中出現的各種問題。

1. 清算對象機構及清算對象交易

修訂后《資本市場法》規定，從事金融投資商品交易清算業務的清算機構范圍除了金融投資機構外，還包含國家、韓國銀行、保險公司、證券金融公司及外國金融投資機構等，并且將清算對象交易限定為‘場外衍生產品交易、場外進行的證券可回購買賣、證券的借貸交易、債務證券的交易、作為受托人之投資中介機構與清算對象機構之間產生的上市證券（債務證券除外）之委托買賣，以減少清算對象機構對清算對象交易之交割不履行風險并提高了交易穩定性。（施行令第 14條之2）。同時，除交易所、韓國證券預托院（Korea Securities Depository）及證券金融公司進行清算業務外，原則上禁止清算機構從事清算業之外的業務，以防止因清算機構在其他業務領域產生的虧損波及到清算業務（該法第323條之10）。

2. 清算義務交易的范圍

根據修訂后《資本市場法》第166條之3的規定，金融投資機構在與其他金融投資機構及總統令規定的其他機構（如下簡稱為‘交易相對方’）進行總統令規定的場外衍生產品交易等場外交易（如下簡稱為‘清算義務交易）時，將因清算義務交易產生的己方債務，通過收購、更改及其他方式由清算公司或總統令規定的機構負擔。而且除金融商品交易清算公司之外，具備一定條件并獲得金融委員會許可的國外金融機構也能從事清算義務交易（施行令第186條之3）。

修訂后《資本市場法》通過明確規定清算義務交易的范圍和外國金融投資商品交易清算公司的許可要件，降低了場外衍生產品交易的付款違約風險建立起韓國資本市場的有效風險管理體系。

3. 金融投資商品交易清算業之許可要件

欲獲得金融投資商品交易清算業許可的機構，要根據《資本市場法》第323條之3的規定，以清算對象交易及清算對象機構作為構成要件，選擇總統令規定的業務單位（如下稱為‘清算業許可業務單位’）的全部或部分業務，從金融委員會獲取金融投資商品交易清算業許可。同時，要符合該法第323條之3第2項的許可要件。具體而言包含：（1）根據《商法》設立的股份有限公司；（2）按清算業許可業務單位，其自有資本要超過20億元（韓幣）且要具備總統令規定金額以上的自有資本；（3）具備合理而健全的營業計劃；（4）為了保護投資者和執行金融投資商品交易清算業，具備充分的人力、電子設備和物質設備；（5）公司章程及其清算業務規定符合法律規定，且要足以執行金融投資商品交易清算業務；（6）公司高級管理人員的資格要件要符合該法第24條之規定；（7）其大股東要具有充分的出資能力且要保持健全的財務狀態及社會信用；（8）其要具有總統令規定的社會信用；（9）具備利益沖突防止體系。

4. 損害賠償共同基金之提存及運用

清算對象機構根據清算業務規定，在金融投資商品交易公司以金錢等方式提存損害賠償共同基金，在清算對象交易中發生債務不履行之損失時進行損害賠償（該法第323條之14第1項）。金融投資商品交易公司要根據清算對象交易的類型，分別提存損害賠償共同基金（該法第323條之14第2項），且在損害賠償共同基金范圍內，對因清算對象交易中出現債務不履行而產生的損失負有連帶責任。（該法第323條之14第3項）同時，金融投資商品交易公司以損害賠償共同基金彌補該法第323條之14第1項的損失時，在其所彌補的損失金額及為此所支出的費用范圍內對造成損失的清算對象業者享有追償權（該法第323條之14第4項）。

（三）刺激投資銀行發展之方案

先進的投資銀行可以大力支援相關產業及大型國際項目的發展，為促進投資銀行的發展，2013年《資本銀行法》從法律層面規定了”綜合金融投資公司”，為大型證券公司發展新業務奠定了法律基礎，同時在法律上明確規定綜合金融投資公司的組成要件并規定了確保其健全性之措施，以謀求這一新制服運行的穩妥性。

1. 綜合金融投資公司的定義及營業范圍

綜合金融投資公司，是指根據法律規定由金融委員會指定且許可其享有主經紀業務的投資買賣機構或投資中介機構。所謂主經紀業務，是指機構經紀（Prime Broker）業務，即綜合金融投資公司為確保有效的信貸業務與擔保管理，連鎖給對沖基金和其他總統令規定的投資者的業務（該法第6條第9項）。具體而言包括：（1）證券出借或中介、承銷（underwriting）、業務；（2）融資、其他信貸業務；（3）對沖基金保管及管理業務；（4）對‘私募集合投資機構’等機構的投資者財產交易之認購或訂單執行業務；（5）因‘私募集合投資機構’等機構的投資者財產交易而產生的取得、處分等業務；（6）衍生產品之買賣、中介、承銷、業務；（7）回購交易或其中介、承銷、業務；（8）集合投資證券的銷售業務；（9）與私募集合投資機構等機構的投資者財產運用有關的金融及財務咨詢業務等。只有經金融委員會指定為綜合金融投資公司才經營上述業務（該法第77條之3第1項）。

2. 綜合金融投資公司的指定要件及許可程序

欲被指定為綜合金融投資公司的機構，要具備如下要件且必須要向金融委員會提出指定申請（該法第77條之2、施行令第77條之3）。其要件具體為：（1）根據《商法》規定的股份有限公司；（2）經營證券承兌業務；（3）其自有資金要超過3兆元（韓幣）；（4）為保障風險管理及內部控制須具備適當的人力、電子系統和內部控制機制；（5）具備適當的內部控制標準以掌握、評估、管理內部沖突的發生（該法第44條）；（6）配備適當的體系阻止信息泄露（該法第45條）。

金融委員會在收到指定申請書之后2個月內要決定指定與否，且須以文件形式將其結果與理由通知申請者。若指定申請書上存在瑕疵，金融委員會可要求申請者加以補充，必要時可以要求申請者提供相關資料。此外，除申請者 ‘不具備法律規定的指定要件’、‘虛假填寫指定申請書’、‘未履行金融委員會之彌補缺陷之要求’ 外，金融委員會必須要將申請者指定為綜合金融投資公司。進而，即使已被指定為綜合金融投資公司，若存在以虛假及其他不正當方法獲取指定或不符合法律規定的標準之情形，金融委員會可以取消其指定（該法第77條之2第4項）。

3. 健全性規制方案

修訂后《資本市場法》通過允許綜合金融投資公司經營針對企業之信貸業務（該法第77條之3第3項第1號），給其順利執行企業兼并（M&A）咨詢、承銷、向初創企業 提供風投、結構性融資（Structured Finance）等多種業務提供了法律依據。此外，為了防止因信貸業務比例過高使其經營不善，該法規定綜合金融投資公司的信貸總額不得超過其自有資金的100%。同時，對同一主體的信貸總額不得超過自有資金的25%（該法第77條之3第4項及第5項）。但存在總統令規定的三種例外情形，即：第一，根據金融委員會之許可，利用私募集合投資機構之擔保，以第三方籌借的資金提供信貸業務；第二，對企業并購的咨詢業務、中介或業務提供六個月之內的信貸；第三，由國家、地方自治團體、外國政府、金融機構或外國準金融機構保證還本之信貸。（施行令第77條之5第2項）。此外，該法為了防止綜合金融投資公司對其分公司提供不當支援，禁止給其分公司提供信貸業務（該法第77條之3第7項）。

三、結語

為保障國內金融產業的新發展需提高金融投資產業和金融市場之效力，基于此，韓國于2011年開始《資本市場法》的修訂工作，于2013年4月末在國會會議通過了資本市場法修訂案。修訂后《資本市場法》從金融產業、市場基礎設施、企業與投資者保護層面，包含了積極收容國內金融環境變化之各種內容，不僅提高了國內資本市場的實效性，而且從法律層面推動了金融投資產業的結構性變化。尤其是，上述所言‘替代交易系統（ATS）及交易所許可制的引入’、‘中央對手方清算制度（CCP）之引入’、‘對具有自有資金3兆元以上的證券公司之IB業務許可’，推動了金融市場基礎設施之先進化，并且構建了對場外交易行之有效的風險管理體系，從這些方面來看理應受到高度評價。盡管其在限制的范圍內允許綜合金融投資公司對企業執行信貸業務且不受《銀行法》之規制，使得將來需要對此采取相應的措施以確保衡平性，但是從整體上看，修訂后《資本市場法》在資本市場之發展與市場結構改善方面確實會帶來正面影響。

參考文獻

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篇2

摘要：近幾年來，我國保險業發展迅猛，保險公司積累了大量的暫時閑置資金。從國外保險業發展經驗來看，保險投資是保險資金運用的較好方式，資本市場已成為保險投資的重要場所。當前，在我國資本市場發展逐漸成熟的外部環境下，加強保險投資與資本市場的有效結合，將成為拓寬保險資金運用的又一有效渠道。關鍵字：保險投資、資本市場、外在動因一保險投資及其發展動因保險投資是保險公司在組織經濟補償和給付過程中，將積聚的閑散資金合理運用,使資金增值的活動。保險公司的資金來源由資本金和保費收入構成，其中可用于保險投資的基本上是資本金、準備金〔按比例從保費收入計提〕和承保盈余三部分。由于保費收支所存在的時間差和數量差，使保險公司積累了大量暫時閑置資金，為保險資金投資創造了可能；保險公司的生存發展及自身職能的履行，使保險資金投資成為必然。(一)保險投資發展的內在動因1．保險投資可以減少保險市場因競爭加劇，而導致保險公司主營業務利潤下降的程度。保險公司的業務大致分為兩部分：承保、投資。從發達國家成熟保險業的情況看，承保利潤為基本持平或虧損，主要作用是吸納資金；而投資利潤決定了保險業的生存和發展。在1975~1992年間，除日本和德國以外，其余幾國平均承保利潤均為負數，保險公司主要利潤來自投資收益。如表1：表11975~1992西方六國承保盈虧率和投資收益率平均水平一覽表單位：%項目美國日本德國法國英國瑞士承保盈虧率(盈虧/保費)-8.20.330.51-11.62-8.72-8.48投資收益率(投資收益/保費)14.448.488.7213.0113.2911.55資料來源：《證券時報》1999年10月29日2．保險投資可以加快保險資金積累，提高償付能力。保險公司償付能力由資本金和公積金構成。保險投資獲得的利潤，一方面可以按比例計提公積金，成為保險公積金積累的間接源泉，提高保險資金的安全性，做到保險資金的保值增值。另一方面，在保險公司認許資產和負債之差不滿足保監會要求的數額時，保險投資利潤的一定余額可以轉為擴充資本金，為保險公司償付能力壯大提供了資金準備。3．有效的保險資金投資收益，可以降低保險費率，提高市場競爭力。在現階段市場經濟環境下過高的費率，無疑會影響投保人的投保積極性。通過保險投資活動，可以增強保險企業的贏利能力，為降低保險費率提供物質條件。這樣既能發展壯大保險企業自身經濟實力，提高其收益，也能降低保費，提高保險企業市場競爭力。(二)保險投資發展的外在動因——資本市場的發展與完善資本市場的迅速發展，一方面使得各種金融工具不斷創新，政府債券、金融債券、公司債券以及股票發行的品種和數量不斷增加，使保險投資有了更多可選擇的客體；另一方面，各種類型的機構投資者在資本市場的占有率也穩步上升，保險公司、養老基金、共同基金成為資本市場的主要機構投資者，不僅了擴大的資本市場的投資規模，還降低了資本市場的非系統性風險。

二、我國保險投資現存的問題我國保險業在改革開放以來，始終保持了平均30%以上的高速增長。截止到2003年底，全國保險業資產總額為9122.84億元，保險資金運用余額達到8739億元，但在高速增長的背后隱憂亦存。投資收益率下降是保險投資中最突出的問題。我國保險公司投資收益率下降的表現：第一，保險可用資金的快速增長和資金運用渠道狹窄的矛盾突出。從國際保險市場看，保險投資采用了多種保險投資方式，具體包括：銀行存款、債券、股票、抵押貸款、保單質押貸款、不動產投資等。安全靈活多樣的投資方式使得不同的保險公司可以根據自身的特點和需要選擇投資方式，按照收益性、流動性的要求和原則對基金進行投資組合。而我國保險資金運用僅限于：銀行存款，買賣政府債券，買賣金融債，買賣中國保監會指定的中央企業債券，同業拆借和保監會同意的其他資金運用形式。雖然保險基金能進入國債市場和同業拆借市場，但受到交易品種、交易額、交易環節及市場本身發展程度的制約，難以進行現券交易，缺乏流動性，也制約了保險公司的投資運作。第二，保險資金利用率低且主要用于銀行存款，投資結構不合理。在發達國家，保險投資率一般位于80%以上，壽險的投資率可達到97%。以美國為例（見表2），而我國保險投資還不到50%，有限的保險資金主要限于銀行存款，資金投資運用率很低，結構單一（見表3）。表2.1993-1997年美國壽險公司資產分布狀況單位:%年份債券政府債券公司債券股票抵押貸款保單貸款不動產其他資產199360.620.939.713.712.54.22.96.1199461.120.440.714.511.14.42.86.2199559.619.140.517.39.94.52.46.2199658.917.641.319.59.14.42.25.9199756.915.841.123.28.14.11.86.6資料來源:lifeinsurancefactbook1998,P108-109表3.1999-2003年中國保險公司資產分布狀況單位:％年份銀行存款投資國債證券投資基金其他投資199951.049.037.00.811.2200048.651.337.75.38.3200153.047.021.85.719.5200254.745.320.05.619.7200352.143.816.05.322.5資料來源：中國保監會網站經整理得到1．從表2中可以看出，1993-1997年這5年間,美國壽險公司的投資中,證券投資所占比重達70%。其中，政府債券在投資比例中呈減少趨勢，股票和公司債券的比例在逐年上升；抵押貸款比例下降，保單貸款和不動產保持穩定。1997年，資產結構比重依次為：公司債券、股票、政府債券、抵押貸款、保單貸款和不動產。2.從表3中可以看出，我國保險資金主要用于銀行存款,保險投資所占比重不到50%。在保險投資中，國債投資的比重較大，在投資比例中呈逐年減少趨勢；證券投資基金比重較小，基本保持穩定，其他形式的投資在逐漸增加。3．兩表對比分析可見，美國壽險公司以證券投資為主；我國保險資金運用仍以銀行存款為主，占其資金運用的一半以上。這種保險投資結構使我國保險公司投資收益與國外產生很大差距：美國、英國等西方保險公司1975—1992年的年平均投資收益率在8%—12%之間；而2002年我國保險資金平均收益率僅為2.97%，投資收益率很低。由于資金無法充分利用，巨大的資金余額正處于低效益的空轉狀態。同時，銀行存款和購買國債的比例過大，證券投資基金的比重過小的投資結構，也不利于保險資金分散投資風險和建立有效的投資組合。第三，保險公司資產和負債嚴重不匹配。資產與負債的匹配一般是指投資資產與對投保人負債之間期限結構的配比關系，包括資產與負債期限不匹配、預期資金運用收益率與保單預定利率不匹配等。資產匹配的最基本要求是構造一種資產結構，保證在任何時候資產的現金流入與負債的現金流出相對應。如果這種對應不能實現，就會產生資產與負債不匹配的風險，導致保單償付發生困難或資產預期收益受到影響。壽險資金一般具有保險期限長、安全性高等特點，因而在我國現今這部分資金比較適于投資長期儲蓄、國債、房地產等。財險資金期限相對較短，流動性要求較強，比較適于同業拆借、股票投資等流動性強、收益高的投資品種。目前，由于我國比較缺乏具有穩定回報率的中長期投資項目，致使不論資金來源如何，期限長短與否，基本都用于短期投資。這使得保險公司資產和負債期限結構不匹配，嚴重影響了保險資金的良性循環和保險公司的償付能力。第四，保險公司資金受到銀行利率影響，存在較大的系統風險。由于我國保險投資中利率產品的比例過大，利率變化對保險投資收益影響很大。尤其是近幾年來，人民銀行連續8次調低銀行存款利率，使保險公司的資金成本高于存款利率。目前5年期存款利率僅為2.88%，而保險資金平均成本高達6.5%，保險資金大量存于銀行產生了較大的利差損。這使得我國保險業，尤其是壽險業面臨較大的利率風險。

三、充分利用外在動因，使保險投資與資本市場互動結合保險業的發展離不開有效的保險投資，從各國保險業的投資結構來看，證券投資在保險投資中占據越來越重要的地位。資本市場成為保險投資的重要場所，保險投資也成為聯系保險市場與資本市場的重要紐帶。(一)我國已從宏觀層面把資本市場作為拓寬保險資金運用渠道的重要領域保險投資的渠道狹窄，限制了保險公司的投資運作，也影響了保險投資的收益率。從各國保險監管機構對資金運用渠道的規定來看，一般對保險資金入市的限制比較寬松。從我國保險業發展的實踐看，我國也正在開始把資本市場作為拓寬資金運用渠道的重要領域。1999年10月，保監會批準保險資金間接入市。根據當前證券投資基金市場的規模，確定保險資金間接進入證券市場的規模為5%。新《保險法》將原法第104條第三款，修改為第105條第三款“保險公司的資金不得用于設立證券經營機構，不得用于設立保險公司以外的企業。”十六屆三中全會決定，將大力發展機構投資者，拓寬合規資金入市渠道，為拓寬保險資金運用渠道留下了空間。2004年2月頒布的《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》提出“支持保險資金以多種方式直接投資資本市場”，表明拓寬保險資金運用渠道的方向和趨勢已非常明確。(二)資本市場提供多種信用形式，為保險投資結構的合理配置奠定基礎我國保險資金運用，由于投資結構不合理，形式單一，存在較大的系統性風險。而資本市場上多種投資工具的選擇，使保險投資可用空間增大。保險投資在資本市場上可選擇不同期限、不同性質、不同風險和收益的證券組合。既能滿足不同性質和期限保險資金的需要，達到資產負債匹配；又能有效地分散風險，形成一個合理的投資結構，保證投資的安全性和收益性。（三）保險投資為資本市場的發展提供資金支持保險業務的特性使保險公司擁有大量的長期穩定的投資基金，成為資本市場上一個重要的機構投資者。保險業通過吸收長期性的儲蓄資金，并按照資產匹配的原理直接投資與資本市場，實行集中使用，專家管理，組合投資，可以為資本市場發展提供長期穩定的資金支持。即增加了資本市場資金供給，又刺激了資本市場籌資主體的資金需求，擴大了資本市場的規模。保險公司通過承購、包銷、購買參與一級市場的發行和做為機構投資者參與二級市場的流通，以其在風險一定的條件下通過經常性的調整投資資產組合，實現受益最大化。這不僅有利于穩定資本市場，削弱投資者操縱市場的能力，降低資本市場的系統性風險；而且有利于完善資本市場結構，促進市場主體的發育成熟和市場效率的提高，從而實現資本市場發展和保險投資收益提高的相互促進、相輔相成的良性循環?？傊袊ｋU業要發展，不僅要發揮好保險的經濟補償和社會管理功能，還必須充分重視和發揮好保險的資金融通功能，把保險資金運用與保險業務發展放在同等重要的位置，不斷拓寬保險資金運用渠道，加大保險業參與資本市場的力度。資本市場要利用保險投資的有利條件，盤活資金，產生效益。促進金融資源的優化配置,從而最終達到保險業與資本市場“雙贏”的目的。參考書目:《新形勢下的保險資金運用：開放與投資安全》作者：張洪濤中國人民大學出版2003年6月第1版《現代保險企業管理》作者：董昭江人民出版社2003年7月第1版《保險公司經營管理》作者：魏巧琴上海財經大學出版社2002年11月第1版《建立健全貨幣市場、資本市場、保險市場有機結合，協調發展的機制》

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會計信息是有信息內涵的，所以當傳達給市場主體的會計信息是經過人為粉飾的，那么市場主體以這種會計信息作為決策依據，顯然會產生嚴重的不經濟后果和社會資源配置的無效率，瓊民源事件、紅光事件、鄭百文問題等諸多上市公司已經為我們做了注釋。由此治理會計信息失真問題一直是社會各方所關注的焦點之一，本文試圖從獨立審計、資本市場監管（屬于外部監督）與會計信息失真的關系來談一點粗淺的看法。經理層控制的自利型會計信息粉飾，尤其是當然地違反有關會計制度的會計信息粉飾行為（造假與欺詐等會計信息失真問題），是本文有所側重的立論對象，其表現特點是給公司的投資者尤其是中小投資者帶來了利益侵害，耗散了資本市場資源配置的效率。

一、我們對獨立審計賦予了什么作用？

獨立審計的基本功能是對公司的財務報告進行鑒證。獨立審計的作用可以體現在以下三個方面：第一，鑒證審計對資本市場主體進行了過濾，提高了市場主體質量。驗資審計和證券市場上市前審計對市場主體的“準入資格”進行了審查，防止了會導致市場秩序混亂的不合格主體進入市場，有利于市場經濟和資本市場的穩定發展。第二，鑒證審計對市場主體的信息進行了過濾，提高了信息可靠程度，即經濟鑒證作用。審計后的信息為社會投資者進行投資選擇提供了決策依據，有利于維護投資者利益。同時，投資者的決策選擇會影響資本的流向，從而對資本市場中的資本進行了再配置，進一步導致了社會資源的再配置，優化了社會經濟資源，維護了市場經濟秩序。第三，CPA的鑒證尤其是財務報告鑒證有利于監管部門進行市場監管。這主要表現在CPA的鑒證意見為政府監管機構提供了監管線索。以我國目前的年報審計為例，政府監管部門對相當部分上市公司的違規行為的懲罰，就是監管機構參考了CPA審計出具的非無保留意見，從而進一步挖掘出了上市公司的違法違規行為，并做出了相應處罰。這顯然有利于規范市場主體行為和整頓資本市場秩序。

二、我們對資本市場監管的期望

資本市場監管者是資本市場里的最高權威，維護資本市場的效率和保護投資者利益是我們對它的一般期望。

1.維護資本市場的效率資本市場（本文主要是指證券資本市場）是對資本資源進行再配置的場所，進而對社會資源進行再配置，這是資本市場的一個基本功能。資本市場的資本配置有著巨大的經濟后果，根本原因在于資本資源的再配置引致了其它社會經濟資源（主要是生產資料和勞動力）的再配置，不同的資源配置則意味著不同的經濟效率?？傊Y本市場與整個國民經濟是息息相關，休戚與共，當資本市場有效率時，就會優化社會資源的配置，促進社會經濟的良好發展；當資本市場是無效率或低效率時，則反之。問題是，怎樣保持資本市場的效率？當資本市場的主體——上市公司是以假騙市、“假行其道”時，我們又怎能奢望資本市場有效率？當公司做假，而進行經濟鑒證的獨立審計卻又是“見利忘義”、“同流合污”時，我們又怎能奢望資本市場有效率？很顯然，進行資本市場合理的監管是減少“假”出現的良好手段。通過資本市場的監管，以維護市場的公開、公平和公正，維護資本市場應有的秩序，從而為提高資本市場的效率改善市場環境。

資本市場監管者維護資本市場效率或曰維護市場的“三公”原則重要的一方面是通過“打假”和懲戒違規者來實現的。親歷恭為地查處和以獨立審計報告為線索是進行“打假”的兩大方面。要維護資本市場的效率，還在于將違規者繩之以法，以警當世和后世，通過足夠的懲戒來提高違規者和潛在違規者的違規成本。顯然這主要地是依賴于資本市場監管者。

2.保護（中小）投資者保護中小投資者其實也可以體現在維護資本市場的“三公”原則之中，本文單獨加以討論，是在于當資本市場出現“假得以行其道”的時候，更容易受到利益侵害的便是中小投資者。在中國目前的資本市場環境下，不乏眾多的“執著的”“尋租者”，所以完全地將資本市場運行交諸市場自身時，“陽光交易”的市場里可能會有太多的“黑暗”。譬如，中國之所以一開始沒有實行上市“注冊制”，重要的一個原因便是中國的獨立審計實際上還不夠“獨立”（客觀、公正），還不足以勝任對資本市場的經濟監督責任，而中國的（中?。┩顿Y者卻又不夠成熟，難以保護自己，實行“審查制”和“核準制”的本意便是為了控制上市公司的質量，防止出現公司舞弊而事務所又同流合污以侵害投資者的行為。

三、獨立審計·資本市場監管與會計信息失真

公司管理當局（經理）是否違規，進行制度違犯和對委托人的違約，即是否進行會計造假，我們可以用一個約束函數模型加以總結：N=F（p,c,e）。N代表經理的制度違犯與違約數量，p代表經理在制度違犯和違約后被發現的可能性，c代表被發現后的懲罰或經理人付出的“成本”（制度違犯成本和違約成本，姑且統稱為違規成本），e代表剩余項。很顯然，N主要取決于p和c，并且N是p和c的凹函數，即p越大、c越大，則N會越小。p的取值主要由獨立審計來實現（當然還可以有其它方式實現，如監管部門的獨立查處），c的取值在于資本市場的監管者確立的具有法律效力的制度違犯和違約懲處力度?？傊?，獨立審計和資本市場監管的恰當配合，為公司管理當局施加了一個強有力的外在約束，減少了公司管理當局進行會計信息粉飾的可能性。

下面我們來進一步來討論一下獨立審計和資本市場監管問題。

1.獨立審計

當獨立審計在鑒證方面，表現得獨立（客觀、公正）時，那么獨立審計便為公司的投資者提供了一個良好的監督經理的“武器”，投資者根據鑒證后的財務報告進行經濟決策（如，是否更換經理、是否采用“用腳投票”），并且還考慮是否對經理的欺騙與欺詐行為進行訴訟懲罰，因此經理礙于獨立審計的“經濟警察”作用，將考慮對自己的行為是否進行約束，是“偷懶與欺騙”，還是“努力與誠實”。

對于獨立審計而言，它是決定p的主要因素，這取決于會計師事務所是否有著良好的執業質量。事務所的執業質量取決于事務所的執業能力和執業的獨立性，而目前上市公司會計信息粉飾問題之所以未能發現，并不是因為會計師事務所的執業能力太差了，往往是它的獨立性太弱了，這表現在事務所的鑒證業務方面不能夠獨立、客觀、公正地進行會計報表審計。紅光事件、百文黑幕又說明了什么？以鄭百文為例，正如有人說：“……它是上市造假，績優也是造假，‘國企改革的一面旗幟’也是蒙來的……明明是一堆‘垃圾’……”，可還是“過五關，斬六將”，在股市逍遙恁長時間；當危機爆發，黑幕掀開，卻也遲遲得不到應有的處罰。上市公司以造假居然可以混入資本市場，并可在資本市場混跡多年，不僅是導致資本市場的無效率、低效率，而且更是讓人對資本市場的“經濟警察”——注冊會計師又還有多少信心？不合格的公司得以混入和混跡于資本市場，除了公司、地方政府和監管者的原因外，注冊會計師是不是關鍵的原因所在？——為了“利”而放棄了職業道德操守，為了“利”而違背了“經濟警察”獨立、客觀、公正的經濟鑒證責任。

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去年必和必拓向力拓發出收購要約一事成為了業界廣泛熱議的焦點話題，有人擔心這兩大礦業巨頭的強強聯手會對全球資源定價體系帶來極大威脅。在中國，更是引發了一場自上而下的擔心。有觀點認為必和必拓完成并購力拓，其鐵礦石供應量還是落后于全球最大的鐵礦石企業淡水河谷，因此市場沒有必要過于擔憂。一位行業分析師則告訴記者，如果兩礦業巨頭合并成功，三大鐵礦石供應巨頭減少為兩家，其將更容易擴大市場控制權，特別是對銅精礦的控制。不可否認的是，兩個國際性礦業巨頭合并后將有更大的話語權來左右世界礦業秩序。

或許是為了避免和減少未來將要出現的類似擔憂，我們看到中國的礦業企業也在積極走出去找礦。但是，巨頭們的雄厚實力令很多中國礦業企業望塵莫及，以必和必拓為例，每年光勘探費用就高達過億美元。在這一個強者恒強的時代，中國礦業企業面臨著巨大的挑戰，資金就是挑戰之一。世界上知名的礦業企業無一不是上市公司，擺在許多中國礦業公司面前的問題是，要想做大做強就必須打開一條通往資本市場的管道。

國際礦業資本已經悄然凌駕于礦產品市場之上，這是一個資本為王的行業。

大型礦企借資本市場加速擴張

在國際礦業巨頭開疆拓土的同時，國內礦業企業也沒有停止動作。大型礦業央企在發展中依照國資委指示整體上市、數量減少的規劃進行了大量的整合探索，礦業企業也在政策支持下進行世界范圍的資源合作。

自1999年至2006年，采掘類上市公司在境內資本市場共融資301.16億元。2007年以來，礦產資源類企業在境內市場共融資超過1500億元。在境外上市的礦產資源類上市公司達15家，共籌集資金達到193億美元。自2007年以來，包括中國石油、中國神華、西部礦業等礦產資源類上市公司在境內市場融資已超過1500億元。礦產資源類企業在中國資本市場中的地位日益重要。包括中國有色集團、中國鋁業公司、首都鋼鐵集團、五礦集團、中信集團在內的大型企業已經簽訂了一大批境外合同，實施了一批金屬礦產項目。

上市給企業的融資帶來了極大便利，也給企業的并購擴張增加了動力。比如，中國五礦集團目前正在古巴、牙買加等地洽談的投資項目就涉資數億美元，五礦集團下轄上市公司五礦發展，盡管目前五礦集團還沒有整體上市，但五礦發展上市后所帶來的資本助力對五礦集團貢獻很大。

再如，由中國有色集團為主發起人牽頭組建的中色國際礦業股份有限公司于2005年3月8日在澳洲股票交易所成功上市。這是國內第一家國有資源類企業以風險勘探公司的形式在海外掛牌上市。根據2004年11月簽署的合作協議，中色國際礦業將取得澳洲ORD公司所有的有色金屬資源開發項目的礦產品的包銷權，以及勘探、設計、工程承包和設備供應的優先權。

2003年12月23日，紫金礦業作為國內首家黃金企業在香港聯交所主板上市，募集資金11.5億港元，成為1997年以來港股最熱門的IPO。實際上紫金礦業的高定價上市，源于其雄心勃勃的海外收購熱情。紫金礦業與菲律賓一家上市礦業公司簽署了諒解備忘錄，將斥資7000萬美元收購這家公司旗下東南黃金資源公司20％的股權。并且，紫金礦業已參與了在南非、加拿大、越南、緬甸、俄羅斯等國的資源開發，收購了倫敦上市的Monterrico。紫金礦業啟動回歸A股時透露，計劃將募集資金中的31.5億元用于海外礦產項目并購，并且其管理層還放言“15年后，紫金礦業將成為國際礦業巨頭”。

2007年年末，中國中鋼集團向澳大利亞鐵礦石開采商Midwest Corporation提出了11.9億澳元的現金出價。此筆交易有可能成為中國企業在該行業進行的規模最大的收購案之一，并且中國五礦和江西銅業也在聯手向在加拿大上市的礦業公司北秘魯銅業提出了4.5億美元的協議現金出價。

有了資本的助力，我國礦業資源類行業加速了企業整合和產業集聚，并進而提高礦業類企業的運營效率和資源利用率，這也將提高我國礦業企業在國際市場中的競爭地位。華泰證券北京投行部一位負責人告訴記者，在經濟全球化的今天，礦產資源類企業要做大做強，參與國際競爭并躋身于世界一流礦業企業的行列，最佳路徑是通過資本市場直接融資來實現礦業企業的規模經營和快速擴張。

中小礦企也在謀求資本助力

2007年，記者有機會去了趟遼寧，親眼目睹了鐵礦開采現場。

這是一個距離遼寧省會沈陽不足一百公里的小城，城市雖小，但地下鐵礦資源尤為豐厚。我們的吉普車在崎嶇的山路中蜿蜒而行，大山巍峨，枯樹敗草，幾乎每到一個山頭都能看到采礦的痕跡。

由于過年，工人們紛紛回家去了，刺骨寒風中活動著幾個身穿軍大衣的礦山工人，遠遠望去，他們的軍大衣造型與當年的“雷鋒”如出一轍。當地的鐵礦資源豐富，企業大多“占山為王”，有的公司僅僅擁有某一座山頭的開采權。當然，擁有一座山頭的開采權的人絕對不會是個小人物。在鐵礦石價格的飛漲之中，擁有一座山頭就如同擁有一座金山。

雖然這些鐵礦的規模都很小，一般一年幾十萬噸的產能，設備簡陋、工藝落后、品位也不高，但是在當前的鐵礦價格下贏利能力都還不錯。如果能夠進一步投資形成規模，相信這些礦山有很大潛力可挖。

遼寧之行讓記者頗為驚訝的是，一座稍大些的山頭竟然被三家公司所瓜分。遺憾的是，當地的這些礦業企業大多是露天開采，業內人士告訴記者： “這些小礦山往往因為資金、技術問題，當露天礦剝離量太大時就會停止生產，沒有能力繼續開拓或者轉為地下采礦?！甭短扉_采猶如作坊式，無法掩蓋其短期行為，打個炮眼炸出一堆礦石，由三三兩兩的挖掘機挖出，再裝卡車運走。記者在這次實地采訪中看到，小型礦業公司的生產方式極為靈活，一些當地的礦老板的做法是買下某個礦，再將其他相關業務全部外包給當地的村民，當地礦老板在一個礦里的年收入也不會低于千萬。

記者拜訪的王先生擁有當地8個礦山、6個選礦廠，但這些礦山除了一個即將進行地下開采外，其他的7個均是地面開采。這些礦山并沒有專業的管理人才，礦長們也是由一些采礦工人們提拔上來，交流中，王先生毫不掩飾對企業人才匱乏的擔憂。

前文提及礦業企業紛紛借助資本市場之力擴張，記者眼前的王先生同樣有這一打算。他說：“過去我認為我的公司現金流沒有問題，沒有銀行貸款，企業效益也非常好，從沒想過將企業做成上市公司。如果還以這種狹隘的思維做下去，或許幾年后我的企業還是如此，別人越來越

大，我自己就越來越小了，甚至會銷聲匿跡?！睋嘎?，王先生已經在跟美國的一家投資銀行接觸。

可見，當大公司們在資本市場這方池水中嘗到甜頭時，那些小型礦業公司也在躍躍欲試，也在試圖利用資本市場的力量豐滿羽翼。國內大型礦業公司屈指可數，大多數的礦業公司還是屬于小規模運作。已經上市的礦業公司依靠強大的資本支持，紛紛高調圈地，或者收購、注資控股一些擁有采礦權的中小企業。

在這一現狀中暗示中小型礦業企業的生存路徑只有兩條，要么做大，要么被別人吞并。我們無從計算中國有上市計劃的礦業企業還有多少，但像王先生這樣光有上市計劃是遠遠不夠的。近幾年，無論是紐交所、歐交所、東交所，還是納斯達克，紛紛來中國游說國內企業前去上市，上市如同一把雙刃劍，如果一個礦業公司的管理是不規范的，投行再巧妙包裝也只能成為短期的遮羞布。不過有一點是可以肯定的，安于現狀是無法把企業做大的。

礦企應利用好國內資本市場

在2007年，曾經有一份希望開設礦業專板的申請遞到中國證監會。相關層面的企業希望“以此降低融資門檻，更方便地融到企業所需資金，希望對礦業公司入市實行低門檻、單獨審核等特殊政策”。

《亞洲財富論壇》關注礦業行業已久，我們認為這一提案獲批的可能性幾乎為零。對中國企業而言，上市融資唯一的門檻不在于證監會等管理層面的某些政策設限，而在于企業本身。從便利情況來看，適合不同規模的企業也有相應層次的資本市場，主板、中小企業板，以及即將開設的創業板，而且中國資本市場的融資能力已經不可小視，礦業企業應利用好國內資本市場。并且，如果為礦業行業企業的融資便利而設獨立的“礦業板”，其他行業效仿之怎么辦?或許證監會不會自己給自己設陷阱。

有相關統計顯示，自2006年以來，全球48％的礦業股票融資來自多交所。其中，在中國就有122個礦區由多交所主板或創業板礦業公司經營。從融資規模來看，境外的資本市場的確有很大吸引力。只要在那些資本市場―上市，可以迅速掠奪眼球，也極有可能贏得大量真金白銀的支持。但不要忘記，國內大多數中小型礦業企業無論從管理、人才、設備等等方面都是屬于極為粗放型，謀求到境外資本市場上市，這家礦業企業的領導必須要有一套真功夫。資本市場是個上演神話的地方，但神話不是說來就來。

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關鍵詞：債券市場股票市場相關性分析相關系數因果關系

Abstract:WeanalysizeChina''''sstockmarketandbondmarketcorrelationusingcorrelationcoefficientandGrangercausality.Theresultshowsthat:statebondindexandstockindexexistcorrelation,stockindexexistsunidirectionalGrangercausalityrelationshiponbondindex;statebondyieldsandstockyieldsexistweakcorrelation,butGrangercausalityrelationshipdoesnotexist.Accordingly,weputforwardsomeproposalsonhowtoimprovetheefficiencyofChina''''scapitalmarket.

Keywords:bondmarket;stockmarket;correlationanalysis;correlationcoefficient;causalityrelationship

股票市場和債券市場是證券市場的兩個基本組成部分，是籌資者和投資者進行交易的最重要場所。股票市場和債券市場的規模決定籌資量的大小。在整個社會資金供給量相對穩定的前提下，如果股市行情看漲，股票市場收益率提高，資金在利潤的引導下必定從債券市場轉向股票市場。反之亦然。股票市場和債券市場之間這種此消彼長的關系就是所謂的“翹翹板效應”。當前，我國正處在股權分置改革的變革時期，股票市場和債券市場是否存在“翹翹板效應”以及該效應的大小也就成為一個很重要的命題。我們選取2003年2月4日至2006年2月17日的上證綜合指數（SZ）和上證國債指數（GZ）作為樣本數據，主要采用相關系數和Granger因果關系進行研究。

1上證綜指和國債指數相關性分析

1．1上證綜指和國債指數相關系數分析

1．國債指數和股票指數存在強相關關系，雙向格蘭杰因果關系。

1．國債指數和股票指數弱負相關關系，股票指數對債券指數存在單向格蘭杰因果關系。

2．國債收益率和股票收益率存在強相關關系，雙向格蘭杰因果關系。

2．國債收益率和股票收益率存在微弱相關關系，不存在格蘭杰因果關系。

3．強式有效市場，信息和資本自由流動。

3．弱式有效市場，信息和資本流通不暢。

4．資本追隨利潤自由流動，不同市場和地區之間的套利活動頻繁，導致不同市場和地方的收益率趨于平衡。因此股票市場和債券市場的收益率存在強相關關系。

4．資本項目管制較多，無法進行自由流動和套利。不同市場的資金進入和退出機制并不健全，國際和國內市場資本流通不暢。因此股票市場和債券市場的收益率不存在強相關關系，僅僅表現在市場行情即指數的相關關系上。

根據表5的結論，為了更好的發揮證券市場的價格發現和資金配置的功能，提高我國資本市場的效率，我們建議重點發展以下幾個方面：（1）積極穩妥地推進股權分置改革，盡快解決國家股、法人股上市問題。上市公司設置國家股、法人股，而且國家股和大部分法人股不能流通，這是我國股市在特殊情況下的產物，它既不符合《公司法》，也不符合國際慣例。國外股票市場的ARCH類模型參數估計之所以趨于合理，其中一個重要的原因是證券市場規模的壯大。因為只有規模足夠大，才能避免少數人操縱股市，減少過度投機。我國證券市場還不十分活躍,還存在少數人操縱價格，使股票市場過度波動的現象，這與國家股、部分法人股不能流通這個因素有關。（2）穩定證券市場結構，積極培養一支結構合理的投資者隊伍。中國股市存在著過度投機現象，因此，要注意投資者隊伍的素質培養，培養一批具有專業投資理念的從業人員，必然可以有效地緩解我國股市嚴重的投機現象。具體來講，可以從以下幾個方面著手：一是在證券結構方面，要發展大盤股，按照產業政策，對高新技術企業及重點能源、交通、原材料企業，要支持它們上市籌資；二是在需求結構上，要增加機構投資者，組建真正的投資基金，因為真正代表投資者的基金組織都是比較穩定的，一般是以投資為主，而不是以投機為主。（3）政府應避免過多行政干預，讓股票市場盡快市場化、法制化、規范化。在完善的金融市場上，政府主要是利用政策手段，制定各種政策法規來影響市場各主體的行為，以達到間接地調控市場的目的。成熟股市的股價由市場自由調節，并且波動時間一般都比較長。每一次大的政策變動，都會引起股票市場短期的劇烈波動，從而助長股票市場的投機行為。政府對股市的管理更應該走上正規化、法制化的軌道，加快建立法治秩序，改善法規體系與司法效率，包括建立能切實保證公司董事和高管人員履行對全體股東的受托責任的法律制度，建立有效的股東權利和債權人權利的保障機制。完善的公司法和證券法是證券市場健康運行的基本先決條件，迄今為止中國證券市場的發展過程證明了這一點。（4）規范證券市場的信息機制，使股票價格能準確地反映股票的真實價值。由于我國股票市場在信息分布、信息加工和信息傳遞等方面都存在許多不足，市場交易者的行為非理性和大量的噪聲交易，使證券市場價格產生劇烈波動，市場信息效率低，無法實現證券市場的價值發現功能、優化資源配置功能。要使股票市場穩定發展，必須規范信息運行機制，構建合理的“信息——預期——價格”機制，嚴格執行《證券法》，盡快完善現行信息披露制度，使其具有更強的可操作性。應規范上市公司及會計事務所、律師事務所等中介機構的信息披露制度，建立風險內部約束和法律外部制約機制，確保證券市場的基礎信息具有充分性、完整性、真實性和可靠性。監管機構應在更廣泛的范圍對違規進行查處，同時可考慮修改信息披露制度中的處罰條例，加大處罰力度。（5）加快制度創新和制度發展，彌補制度缺口，建立有利于市場發育成熟的制度。要加快產品創新和拓展市場的深度與廣度，建立基于市場的金融創新機制，發展多層次、多品種、多渠道的完整市場，循序漸進地放松管制和進行監管改革，促進市場發育，加速經濟與金融自由化進程。監管改革主要涵蓋兩個方面，一是實現監管機構的獨立化和專業化，二是由替代市場作用的監管轉向推動市場發展的監管。也要加快完善市場主體的治理結構和自律機制，包括執業標準、運作質量、生存能力和競爭力的提升，以及交易所等自律組織和證券公司等市場機構的獨立、專業化運作。還要加快推動配套改革支持，包括政商關系再造，推進市場導向的國有資產管理體制改革，推進政府改革與政府職能的轉換。（6）加大對外開放力度，促進我國證券市場與國際標準接軌。隨著我國證券市場的發展與完善，已經吸引越來越多的境外投資者進入國內進行直接投資，與此同時，也有越來越多的境內公司選擇海外上市，伴隨資本的大量流動及經濟全球化的日益推進，我國股票市場與國際接軌是必由之路。當然，要徹底轉軌，需要全社會巨大的、長時期的努力，而不會一蹴而就。

參考文獻：

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貿易順差導致外匯儲備增加，使貨幣投放無法抑制。

過去的貨幣投放是央行根據經濟增長需要主動安排的，但是現在是根據外匯流入的數量，包括外國直接投資、貿易順差和大量的熱錢。貨幣政策從主動性變成了被動性，其中的重要原因就是貿易順差。如果貿易順差是可控的，在未來相當一段時間內不會持續增長，那我們現在面臨的矛盾就是短期問題，用對沖操作就可以應付。但我認為這個觀點有很大問題。

這個觀點的問題在于脫離了重要的背景，即新的經濟全球化時代。在發展中國家和發達國家的產品交換中產生了新的利潤形態。在中國一雙耐克鞋生產5美元，到美國賣125美元，中間為什么會產生這么大的差距呢？這個差距是產業環節創造的，還是流通環節創造的。有人說是商標和廣告的利潤。以前在美國生產也有商標和廣告的利潤，怎么就沒有這塊利潤呢？有人說是壟斷利潤，資本主義在一戰前就進入了壟斷階段，怎么壟斷了這么多年也沒有這樣的利潤呢？我認為這個新利潤產生于兩種價格體系之間的交換。這兩種價格體系是因為從二戰以后到冷戰之前，發達國家是“水平經濟圈”，發展過程中形成了一套生產要素的價格體系。發展中國家是另一種價格體系。比如中國這樣人多地少的國家，現在的地價按照國土資源部的新資料，每平方米3000元錢，美國的人均國土面積是中國的幾十倍，但它的地價是每平方米500美元，比中國貴，為什么呢？這是因為經濟發展的歷史不同。所以兩個價格體系之間進行交換，價格體系背后是生產要素懸殊的價格。冷戰的因素割斷了兩種價格體系之間產品的流動，但冷戰結束后迅速打開了東西方之間、南北之間新的交流。結果大量產品開始向發達國家流入。那邊的產品比我們的價格高得多，而他們的產業向我們這邊轉移。這樣就形成了現在發達國家的超市，90%是中國產品。我們已經把發達國家的消費品市場基本占領。

中國的FDI已從80年代的高速增長進入了相對平緩的階段，但我們要注意，發達國家的制造業中，75%或者三分之二是重工業，消費品占三分之一到四分之一，發達國家的重工業尚未轉移。中國重工業的制造水平越提高、加工技術越上升，發達國家的重工業就會像消費品一樣向中國轉移，轉移的結果是FDI流入加大、貿易順差加大。我的計算是到2020年，中國的外匯儲備將增加10萬億（美元）以上。每年大約是3000億美元的貿易順差、1000億美元的FDI，熱錢會對半進來。今年上半年熱錢所占比重已經逼近50%，03年到06年熱錢流入的比重是30%多。到2020年的13年中，平均每年8000億美元的外匯增加量。10年就是10萬億，10萬億的外匯要投多少貨幣？未來13年累計投出的貨幣是228萬億，加上今年年底41萬億的廣義貨幣，是268萬億或者是270萬億。但按照中國8%的年均GDP增長速度需要來看，所需要的貨幣只有120萬億，富余了140萬億。如何應對這140萬億？央行平均每年要對沖9萬多億。

我們要想一個長治久安的辦法。把這些貨幣放到資本市場上去。我認為2020年中國的股市可以達到650萬億，就有可能把貨幣基本吸納進來。因為1萬億的資金現在推動了6萬億的流通市值，如果是650萬億就能吸納100萬億以上由外匯儲備增加所形成的貨幣投放。貨幣不僅不是經濟增長的麻煩，還是中國股市發展的必要條件。銀行的參與至關重要。如此龐大的股市，僅靠券商和投行是不夠的。商業銀行在作前瞻性戰略性安排時應有此考慮。

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一、上市公司財務舞弊的動機及手法

1、上市公司財務舞弊的動機

（1）為保名而實施財務舞弊。市場競爭的日趨激烈，使一些原來在競爭中頗具優勢的上市公司，由于管理老套、產品老樣、跟不上時展的步伐而逐漸失去了優勢，失去了市場。為了保住公司昔日殊榮，讓不知情的投資者認為自己仍是同行業中的“大哥大”，于是想盡辦法、賬上生花，人為地將其企業贏利指標抬高。還有一些公司老總出于自己曾經是省、市優秀企業家或勞動模范的考慮，為保住自己和公司昔日的殊榮，多報贏利。此外，當地方經濟滑坡時，一些地方政府或部門為保護所謂的本地區形象，維護“扭虧增盈”業績，往往有意識地引導企業虛報利潤，隱瞞虧損。

（2）為得利而實施財務舞弊。股份公司上市，能增強本公司股票的吸引力，形成穩定的資本來源，在更大的范圍內籌措大量資金。因此，促使股票上市便成為許多公司追逐的目標。條件不成熟怎么辦？財務資料做假便成為其首選捷徑。

例如，1997年2月，PT紅光原主要負責人為了使公司股票上市，在明知1996年度公司實際虧損5377.8萬元的情況下，決定調整賬務，虛增、虛報利潤，欺詐上市。這是為“公”造假、小團體得利的例子。還有的企業在改制上市過程中，雖然無不打著“為公”的旗號，實質上無不同極端的“為私”行為聯系在一起。

而公司上市之后，造假的腳步是否就停止了呢？答案是否定的。對于那些已經上市但經營虧損的公司，為了滿足增發新股或者配股的條件，提高配股價格，達到從資本市場上撈到更多資金的目的，經常采用虛增利潤、少報虧損的方法，制造虛假的會計信息，欺騙投資者。

（3）為保牌而實施財務舞弊。按《證券法》規定，連續三年虧損的上市公司就會被摘牌，失去在證券市場上籌資的權利。當企業自身的經營狀況難如人愿時，上市公司為了維持或增強企業融資能力，就會采取從其關聯公司轉移利潤的辦法，使上市公司利潤虛增，人為地提高該企業的獲利水平和信用等級。從而使投資者高估其獲利能力和經營狀況，增加了金融市場風險。

2、上市公司實施財務舞弊的具體手法

會計信息實質是對企業經營行為的一種數量化反映：企業在一定期間內發生一系列經營行為，會計對這些行為的結果進行確認、計量、匯總，最終形成財務報表。上市公司要對會計信息作假，大致有兩種途徑：一類是虛構經營行為或者有目的地制造非正常交易如關聯交易，從而影響企業會計業績；另一類則是在經濟事實確定的情況下，采用某種非正常的會計手段進行歪曲反映，產生誤導信息。

上述兩種類型中，后者由于受到會計制度一定程度的制約，操縱會計信息的空間有限，而第一種則空間大得多，往往可以使上市公司的目的“一步到位”，其中又當數“虛構經營行為”的“效果”最明顯，性質也最為惡劣。下面將主要分析第一種類型的造假手法。

（1）虛構經營行為。最常見的就是虛構交易，增加銷售收入或其他收益，同時虛增資產。這類方式往往需要偽造經濟合同、銀行賬單、稅務發票、海關報關單等一系列法律憑證，它不僅違反了會計法規，更是對《合同法》、《稅法》等重要經濟法規的公然蔑視和挑釁，是性質嚴重的經濟犯罪行為。

（2）關聯交易方式。在第一類型中，做假公司除了虛構經濟行為外，更多的是通過與關聯方進行特殊交易，比如債務重組、資產置換、非貨幣交易等方式以達到操縱業績的目的。

出于正常經營需要的關聯交易本來無可厚非，早先法規對此也無過多限制，但近年越來越多的上市公司借交易之名，行操縱利潤之實，使得關聯交易成為向眾多績差企業輸送利潤的臍帶。每到年末，上市公司借助關聯交易進行“突擊重組”成為國內證券市場的一大景觀。

至于利用一些特殊會計手段歪曲反映企業經營情況、操縱會計信息，則顯得更隱蔽，也更“專業化”。這類方式在國外會計舞弊案件中更為多見。

3、上市公司財務舞弊屢禁不止的原因分析

（1）市場規則不健全。我國1990年12月上海證券交易所成立，三年以后的1993年12月29日《公司法》才正式出臺，八年以后也就是1998年12月29日《證券法》才正式出臺，而有關《證券法》的實施細則和司法解釋至今仍未面世。盡管目前我們也有一些行政法規，如《股票發行與交易管理暫行條例》、《禁止證券欺詐行為辦法》、《公開發行股票公司信息披露實施細則》、《公開發行股票公司信息披露內容與格式準則》，等等，但從實際執行的效果來看，仍存在著較為嚴重的缺陷。一是法規出臺嚴重滯后于實踐的發展，立法似乎更多地是被動、消極地“堵窟窿”，缺乏預見性和超前性。二是法律法規的條文較粗糙。很多實際應強制披露會計信息的規定未列在其中，且披露的間隔太長，僅有中報和年報。三是法律法規的可操作性不強且執行不力，特別突出地體現在對違法者打擊制裁不力。四是我國現行的會計準則仍有不少缺陷和漏洞，突出地體現在不能真實準確地反映企業的財務狀況和經營成果。

（2）誠信環境遭污染。市場經濟說到底是信用經濟，信用是一切經濟活動的基礎。在市場經濟條件下，從最初的交換到擴大了的市場關系，都是以信用為基礎原則的。對于上市公司來說，財務信用首先是個有限的經濟資源，在某種意義上，財務信用就是上市公司目的的保險箱。有些上市公司不惜以信用不代價，公然違背信用原則，不僅造成財務混亂，而且自行喪失了賴以生存發展的有限資源。信用缺失在我國上市公司中已是一個十分嚴重的問題，面廣量大、影響惡劣、后果嚴重。它不僅涉及到上市過程，而且涉及到上市以后的經營管理、資產配置、資金運用、利潤分配、信息披露等方方面面。

（3）公司治理結構不完善。在我國的上市公司中，普遍存在著“一股獨大”的現象。不僅是國有企業改制公司如此，就是一些新上市的民營企業也有類似的問題。國有股“一股獨大”和國有股代表人長期虛化，造成許多上市公司存在治理結構不完善的問題，產生股東與人的角色錯位。

二、上市公司財務舞弊的治理：一般分析

1、抓緊市場規則的完善

例如，制定單獨的《信息披露法》或是抓緊《證券法》實施細則的出臺。特別是對于涉及到證券市場命脈和基石的問題，應當機立斷，抓緊解決。另外，可考慮加大強制披露會計信息的頻率，如季報甚至月報。為了減少披露成本，還可以對報表進行適當簡化。完善市場規則，還要充分考慮到可操作性，特別是對違法行為的有效打擊和震懾上。

2、建立誠信的經濟秩序

首先，誠信應該是全社會的誠信。政府、企業管理層和上市公司財會人員，都要遵循誠信規則，特別是各級領導應率先身體力行。一個失去誠信的資本市場，是沒有發展前途的。如果坑蒙拐騙能出效益、假賬能出成績、數字能出領導，那么資本市場休矣。其次，建立上市公司信用評級機制。這種評定并不局限于贏利能力，也不只是PT和ST的劃分，而是著重于上市公司的公眾信譽，其中包括上市公司是否真實使用募集資金，信息披露中是否有公眾疑點，以及中介機構保留意見出現的頻率等等。

3、完善公司內部治理結構

完善公司治理結構要求理順委托方和方的利益關系，解決國有股產權主體虛位問題；通過權力分配、權力制衡和信息披露等機制，在公司內部控制機制上減少會計造假的風險。在制衡方和大股東在會計信息上的權力方面，除了建立上市公司獨立董事制度和審計委員會制度外，還應加快會計管理體制改革，減少會計造假的機會?！皶嬑芍啤本褪菚嬄殬I社會化的一種有益嘗試。

4、加大處罰力度

針對中介機構普遍存在的責任心不強、風險意識淡薄、執業工作粗糙等問題，加強對中間機構的外部監管仍然是政府主管部門的重要工作。中介機構自身要本著對廣大投資者負責的態度，不斷提高自己的職業道德素質和執業水平；同時中介機構的主管部門要真正擔負起約束中介機構行為的責任，一旦中介機構出現有違職業道德或失職的行為，管理部門決不能姑息遷就，應加大處罰力度。

三、上市公司財務舞弊的治理：具體分析

我國上市公司最常見的財務舞弊手法就是利用關聯交易操縱企業的財務狀況和經營成果，進行利潤包裝。因此，對上市公司關聯交易的治理便構成財務舞弊治理的重要方面。

1、關聯交易披露要求

（1）關聯交易按照重要性原則分情況處理。第一，零星的關聯交易，如果對企業財務狀況和經營成果影響較小的或幾乎沒有影響的，可以不予披露；第二，對企業財務狀況和經營成果有影響的關聯方交易，如果屬于重大交易（主要指金額較大的，如銷售給關聯方產品的銷售收入占本企業銷售收入10％以上），應當分別關聯方以及交易類型披露，但以不影響會計報表閱讀者正確理解企業財務狀況、經營成果為前提。

（2）在企業與關聯方發生交易的情況下，企業應當在會計報表附注中披露關聯方關系的性質、交易類型及其交易要素。這些要素一般包括：第一，交易的金額或相應比例。在披露時要求披露兩年期的比較數據，兩年期的比較數據是指各期的實際發生額或各期實際發生額占該交易金額的比例；第二，未結算項目的金額或相應比例。在披露時要求披露至本期期未止的關聯方交易累計未結算的金額或相應比例，不需要披露本期發生額；第三，定價政策，包括沒有金額或沒有象征性金額的交易；第四，關聯方之間簽訂的交易協議或合同的主要內容、交易總額以及當期的交易數量及金額。

2、關聯交易的審計

注冊會計師應當實施專門審計程序以識別關聯方，識別有關交易是否為關聯方交易，并在此基礎上審查關聯方交易，確定關聯方交易是否已作適當的記錄和披露，以提高會計信息的可信性。注冊會計師應當采取以下這些專門的審計程序。

（1）獲取、復核被審計單位提供的關聯方清單，并實施以下審計程序，以識別關聯方，確定關聯方關系的性質：第一，了解被審計單位各組成部分及其相互關系、管理當局的職責分工，評價其識別和處理關聯方及其交易的程序。第二，查閱前期的審計工作底稿。第三，查閱主要投資者、關鍵管理人員名單。第四，詢問主要投資者個人、關鍵管理人員和與其相關的其他單位的關系。第五，了解與主要投資者個人、關鍵管理人員關系密切的家庭成員和與其相關的其他單位的關系。第六，查閱股東大會、董事會會議及其他重要會議記錄。第七，詢問其他注冊會計師及前任注冊會計師。第八，審核所審計會計期間被審計單位的重大投資業務及資產重組方案。第九，檢查企業所得稅申報資料及報送政府機構、證券交易所等的其他相關資料。

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關鍵詞：資本市場；SWOT分析

一、青島市資本市場的發展環境

（一）青島資本市場的優勢分析

青島市政府成立資本市場強市工作領導小組，建立資本市場發展聯席會議制度，并定期召開全市資本市場聯席會議，切實加強對資本市場發展各項工作的領導和統籌。青島證監局加強對上市公司的管理；強化證券經營機構管理，組織督導證券公司和證券分支機構完成賬戶規范核查工作。

青島市政府為推動企業上市融資，出臺了富有成效的政策。包括減免相關不動產登記費、募資獎勵、稅收優惠等；出臺了相關的人才激勵保障政策，提出引進高層次優秀人才來青發展的鼓勵辦法。

（二）青島資本市場的劣勢分析

青島市對貢獻突出的金融機構獎勵機制不完善，未充分利用績效考評體系對業內機構進行表彰獎勵。金融機構對外輻射的激勵機制不到位，不利于促進行政區域外分支機構的設立。

青島市的證券中介機構在規模、經營水平上與其他四個計劃單列市都有不同程度的差距。青島市還沒有本地的期貨交易所，期貨市場發展程度有很大不足。青島市上市公司的數量較少，規模較小，證券市場的利用率較低。

與其他四個計劃單列市相比，青島市金融從業人員數位居后列；且金融從業人員占全市全部職工人數的比重也存在比較大的差距。青島的產權交易電子競價系統起步比較晚，發展較其他發達地區仍滯后。

（三）青島資本市場的機會分析

青島市陸續出臺了關于期貨業規劃，“新三板”試點，創業投資引導基金管理等一系列政策文件，支持期貨市場、新三板試點、中小企業融資、金融高端服務的發展。

世界經濟轉型加速，發達經濟體在減少家庭債務的過程中，消費將趨于正?；?；新興經濟體的高速增長將向常態回歸，正著眼與在外需與內需之間取得平衡，并逐步倚重國內經濟。均衡、可持續和包容性增長的理念日益成為各方共識。

國內宏觀經濟逐漸企穩向好，市場信心穩步回升。金融監管改革呈現新動向，宏觀審慎政策性框架構建不斷推進，投融資活動逐步走出低谷，在全球金融制度的重新設計中發揮更重要的作用。青島市經濟迅速發展，綜合實力顯著增強。第三產業比重不斷上升，產業結構升級，投資環境優化，深化經濟體制改革成效顯著。經濟環境穩定，財政狀況可持續，城市化積極推進。社會保障體系和養老保障體系建設的巨大潛力，資源價格改革等對資本市場需求巨大。

2009年，面對歷史罕見的國際金融危機的嚴重沖擊，青島不僅經受住了這場多年未有的嚴峻考驗，較快扭轉了經濟增速下滑局面，而且還實現了分別高于全國、全省3.5和0.3個百分點的12.2%的較快增長。2009年全年，全市實現生產總值(GDP)4853.87億元，增長12.2%。2010年前三季度青島市實現生產總值(GDP)3482.1億元，按可比價格計算，同比增長11.3%，較上半年提高0.8個百分點。青島經濟迅速發展，綜合實力顯著增強，加快了向現代化國際城市邁進的步伐，為青島資本市場又好又快發展奠定了堅實的基礎。2009年，青島市實現國民生產總值（GDP）4890.33億元，增長12.2%。三次產業的比例關系由2008年的5.1:50.8:44.1調整為2009年的4.7:50.1:45.2。而2010年前三季度，青島市的國民生產總值為3482.1億元，其中，三個產業的增加值分別為165.6億元、1812.5億元、1504億元。第三產業比重不斷上升，我市在金融風暴襲擾之下強力實現產業升級，無疑為城市更好更快地推進“環灣保護、擁灣發展”戰略、打造半島藍色經濟區核心區和高端產業聚集區，進行了極為厚重的鋪墊，在此良好的實體產業基礎支持下，資本市場發展前景廣闊。

圖12009年青島市第一、第二、第三產業增加值占GDP比重

青島市不斷完善交易支付結算系統，建設監管信用信息系統，建立代辦股份系統，大力發展產權交易系統，促進資本市場信息化、網絡化設施建設。此外，青島港在期貨交割中也被作為交割指定地，隨著貿易額不斷增長和影響日益擴大，有望在期貨交易和期貨交割中發揮更加重要的作用。

（四）青島資本市場的風險分析

世界政治和經濟格局趨于多極化，中國遭遇國際資本流動加劇、貿易保護主義抬頭、全球產業鏈受重大自然災害沖擊、大宗商品價格上漲、經濟過熱風險、信貸增長過快、房地產價格高攀等內外部問題，面臨經濟結構轉型的巨大考驗，需要進一步減少對出口的依賴，增加內需。

與副省級城市相比，青島第三產業產值比重仍偏低，國有經濟比例高，民營經濟發展的環境尚不完善，規模相對較小。以國有銀行信貸擴張支持的政府主導型投資需求的擴張狀況仍持續，民間資本投資需求全面恢復有待努力。

二、資本市場的發展措施

（一）提高上市公司整體實力

成立企業上市聯合工作組，重點扶持出口制造、藍色產業、能源化工、特色旅游等我市一批具有產業優勢、資源優勢和競爭力的企業在境內主板上市，特別是扶持具有支撐力、帶動力的國有大型企業實現整體上市。通過增發、配股、發行公司債券和可轉換公司債券實現上市再融資，加強對再融資的審核與監管。建立經營業績評價體系，優化上市公司的內部治理環境。

（二）建設區域性場外交易市場

對國內外場外交易市場的制度安排廣泛考察，對交易規則、做市商制度進行深入研究，探索建立區域性的集中、統一、高效的場外交易場所，獲取國內領先優勢。進一步擴大產權交易市場的業務范圍。與金融資產管理公司合作開展不良資產處置。定期舉行新三板工作聯席協調會議，促進高新技術企業集聚區的備選企業以及其他行業備選企業與券商對接，全面推進股份轉讓試點。

（三）完善中介服務機構

提高青島轄內商業銀行競爭力，推動青島銀行發展成為全國重點的區域性商業銀行。推動青島中信萬通證券躋身于全國一流證券公司行列。創造條件吸引其他證券公司、基金管理公司入駐青島，鼓勵與外資金融機構開展多種形式的合作。

三、資本市場發展的保障體系

（一）加強政府對資本市場發展的宏觀引導

建設青島市資本市場強市工作領導小組，建立健全市政府資本市場中介服務機構。金融生態的有關指標納入領導班子年度工作量化考核指標評價體系，提高金融指標在考核體系中所占比重。設置安排資本市場技術改造、技術開發與創新、服務業引導等專項資金，完善財力保障制度。

（二）加強資本市場監管，防范和化解市場風險

確立以政府監管、行業自律、市場主體的自我約束和社會監督組成的立體化、多層次、全方位的監管體系。建立資本市場聯合維權機制。實施聯合懲戒和制裁，財政、司法、工商、稅務、公安、海關及資本市場相關部門密切配合。有效拓寬資本市場相關機構風險管控信息渠道，增進資本市場相關機構與國家宏觀調控部門和監管部門之間的信息交流，加強相關政策間的協調配合。全面開展資本市場安全區建設，切實落實問責制度。不斷完善內控機制，加強風險管理。

：

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游紅霞.擴大直接融資渠道深化金融體制改革[J].當代經濟.2007(5).

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關鍵詞：交叉上市；資本市場；影響

交叉上市(Cross―Listing)是指同一家公司在兩個或多個證券市場上市的行為，通常指一家公司在兩個不同國家的證券市場上市的行為。1993年青島啤酒從H股回歸A股上市，成為我國第一家交叉上市公司，此后越來越多的公司在內地、香港、美國和英國等股票市場上進行交叉上市。目前，相關的研究文獻大部分就交叉上市活動對公司本身的影響而言，盡管交叉上市需要承擔高額的上市成本，但主流的經驗仍然認為交叉上市對促進公司融資、保護股東權利、改善公司治理、增加公司價值等方面有積極的作用。交叉上市對資本市場的影響，相關的研究相對較少，也沒有達成一致的看法。本文試圖全面介紹有關交叉上市對資本市場影響的理論，為相關研究提供有益的參考。

一、國外研究綜述

交叉上市對資本市場的影響，國外相關的研究可以劃分為市場互動機制和市場參與者反應機制兩種。有關市場互動機制可分為風險分散機制、流動性機制和價格發現機制。

1.市場互動機制

(1)風險分散機制

這類的文獻相對較早，是基于傳統的資本資產定價模型(CAPM)展開的。國外學者認為，由于市場分割導致投資者不能在國際間進行多樣化投資來分散風險，投資者因承擔更高的風險而要求更高的收益率。股票在交叉上市之后，投資者由于投資分散化，投資風險降低，從而所要求的預期收益率也降低。

Stapleton和Subrahmanyam提出了市場分割理論，認為交叉上市在一定程度上可以消除市場問的障礙，市場間通過交叉上市公司聯系起來，投資者可以持有其股票來分散投資組合的風險。Alenxander等人的視角轉移到交叉上市對資本資產定價的影響。他們認為，僅在母國市場上市時，股票預期收益率僅取決于該股票與母國市場組合的協方差，但在股票交叉上市之后，股票預期收益率則同時取決于該股票與母國和上市國市場組合的協方差。Nuno通過建立資產定價模型證明，當一家公司的股票可以被國內和國外的投資者同時持有時，該股票就成為連接國內外市場的渠道。兩個分割市場之問的投資障礙被消除，投資者可以在更大范圍內構建投資組合，分散投資風險。

(2)流動性機制

Chowdhry和Nanda建立了一個多市場交易模型，在理論上闡述了交叉上市對國內外市場流動性的影響。他們假設存在兩類交易者――知情交易者和流動易者。如果一個市場的交易成本低，就會吸引流動易者，而知情交易者為掩飾其真實的交易目的，也往往跟隨流動易者到成本低的市場交易。最終，交易成本的市場就聚集了大量的交易者，市場的流動性提高。同時，競爭的存在，各市場紛紛采取措施以降低交易成本來吸引流動易者，從而進一步提高了市場的流動性，也提升了市場的整體質量。家通過ADR方式到美國交叉上市雖然提高了國內股票市場的開放度，但是對國內市場的流動性和增長能力卻有負面影響。

(3)價格發現機制

價格發現是均衡價格的搜尋過程，是證券交易的主要功能。交叉上市股票的最大特點是，對應于同一標的資產的證券在不同市場上具有表現各異的價格，這是吸引研究者興趣的原因之一。從市場微觀結構研究交叉上市行為主要是對價格發現問題的研究。

Chowdhry和Nanda認為，當股票同時在多個市場交易時，如果大部分交易集中在其中一個市場發生，則該市場具有定價權。Eun和Sabherwal研究了在加拿大多倫多證券交易所和美國交叉上市的股票，他們發現，盡管國內市場在價格發現過程中起了主要的作用，但由于美國的證券市場是世界上最大的和流動性最強的證券交易場所，因此，在加拿大國內上市的股票會對在美國上市的股票價格的變動做出相應的反饋。亦即美國的證券市場在股票價格發現過程中也起到了一定的作用。Bhatnagar指出多重上市股票之間的價格差異可以導致有利可圖的套利，這種套利對于提供市場糾錯和保證市場中的證券有效定價是必需的。

2.競爭者反應機制

交叉上市對市場上競爭者的影響，亦即對同行業公司的影響，可分為對母國競爭者和上市國競爭者的影響，研究的文獻大都關注交叉上市對母國競爭者的影響。Bradford等人(2002)檢驗了269起交叉上市對母國市場和美國市場的競爭者的影響。研究發現，交叉上市對美國競爭對手產生有利的影響，這些競爭對手獲得了大量的利得，但母國競爭對手則沒有獲得利得。

交叉上市對競爭對手影響的研究主要是針對母國競爭對手。Nuno研究交叉上市對母國競爭者的影響時提出了分流效應(Diversion Effect)一說，即交叉上市會分散母國市場的投資流和交易流，導致母國市場交易量縮水，投資者減少。Levine和Schmukler進一步將分流效應分為跨境遷移(Migration)和交易分流(Trade Diversion)：跨境遷移指交叉上市股票的主要交易由母國轉移到上市國，投資者更傾向于投資在國外上市的部分，從而導致在母國股票市場的市值和流動性減少；交易分流指母國投資者賣掉原來持有的其它公司的股票，轉而持有交叉上市公司的股票，導致母國競爭者股票價格下降。當然，交叉上市并不只給母國競爭者帶來負面影響。Nuno認為，交叉上市消除了市場分割的不利影響，投資者持有交叉上市公司的股票將降低投資風險，從而交叉上市公司要求收益率的下降和股票價格的上升。當母國市場上市的同行業公司與交叉上市公司存在很強的相關性時，將帶動這些同行業公司股票要求收益率的下降和股票價格的上升。交叉上市公司投資者認知度的上升也會給國內同行業公司帶來正面影響。

二、國內研究綜述

交叉上市對資本市場的影響，在近年來吸引了越來越多學者的關注，從理論和實證上都有。陳國進，王景實證考察我國公司以A+H方式交叉上市對A股市場的影響，研究結果顯示，A+H交叉上市對A股市場的影響主要表現在資金分流效應(市場擴容)的負面影響上，分散風險效應等正面影響尚未有效發揮作用。程均麗，孫會兵從收益率的角度出發，H股回歸的股票為研究對象，通過非參數檢驗、事件研究和回歸分析方法進行分析，發現H股回歸對上證指數收益率有負的影響。董秀良，曹鳳岐則研究了A+H交叉上市對H股價的影響。

國內的學者也關注交叉上市的價格差異和價格發現問題的研究。廖士光，楊朝軍從流動性角度研究了交叉上市股票價格差異的現象。楊娉、徐信忠和楊云紅利用同時發行A股和H股的中國上市公司的交易數據進行了實證研究，認為信息不對稱、流動性、市場需求和投機性是導致各公司的H股折價規模不同的重要原因。姚寧研究表明A股市場和H股市場在價格發現過程中都具有一定的貢獻。王火亙，李小曉運用似不相關(SUR)方法實證考察A、H兩個市場之間的價格信息傳遞情況，研究發現股票價格信息主要由內地流向香港。董秀良、吳仁水的實證研究顯示，H股較A股具有更強的信息傳遞效率和價格發現功能。陳學勝，周愛民利用信息份額模型，以A+H股上市公司為研究對象對交叉上市股票價格發現能力進行了實證研究，研究則表明A股比H股更具價格發現功能。

三、簡評

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一．貨幣市場和資本市場協調發展的意義

1．完善的金融市場要求貨幣市場和資本市場協調 發展。在市場 經濟 條件下，經濟運行和經濟發展的質量高度依賴于金融市場的發展程度。存在發育完善的金融 市場可提高資金融通效率，降低融資成本，使資金流向高效率的經濟部門，有利于國民經濟的正常運行，促進經濟 的高效快速發展。金融市場的發育是否完善，不僅依賴于貨幣市場和資本市場各自的發展狀況，而且依賴于二 者的關系是否協調。金融市場是一個整體，作為其組成部分的貨幣市場和資本市場， 又具有各自的服務對象和市 場工具，發揮著不同的職能作用。

貨幣市場一般是指期限在一年以下的短期資金融通 和借貸的市場。其職能在于提供短期流動性和調劑寸頭盈余。存在發達的貨幣市場有利于市場參與者解決經濟 活動中收支脫節的矛盾：借款人在貨幣市場上可獲取資金，滿足季節性和短期性資金需求；放款人則可利用貨幣 市場進行資產的流動性管理，平衡放款的收回額和新增 額，提高資金的使用效益。貨幣市場還是中央銀行貨幣政策實施的重要場所，公開市場業務操作、存款準備金和再 貼現等貨幣政策工具運用的效果，都會立即在貨幣市場 上得到反映。貨幣市場在傳導中央銀行貨幣政策意圖，發 揮利用貨幣政策手段調控經濟運行上，具有重要作用。在發育完善的金融市場中， 分析 貨幣市場狀況的變化還有 利于借款人和放款人根據自己對長期利率的預測，來決定參與資本市場的時間。

資本市場一般是指期限在一年以上的金融工具的交 易市場。人們利用資本市場主要是為獲取擴大生產經營所需的長期發展資金。此外，資本市場還具有調動儲蓄資 金，提高資源的配置效率，促進建立富于競爭性和清償性的金融體系和 現代 企業 制度等方面的重要作用。

完善的金融市場中，貨幣市場和資本市場缺一不可。二者都是金融市場的重要組成部分，其中任何一部分發育不完善、運作不規范，市場參與者在經濟活動中出 現的流動性 問題 都難以解決，因而直接影響經濟運行。貨幣市場和資本市場兩個市場的完善，互以對方的完善 為前提，它們的關系是相互依賴、相互促進的：一方面，貨幣市場是資本市場的基礎，資本市場的運作離不開貨幣 市場提供的服務和短期資金的調劑。一般來說，資金進出資本市場需要通過貨幣市場才能實現。另一方面，資 本市場的發育是否完善也直接影響貨幣市場的發展。沒有健全的資本市場，貨幣市場上剩余的的短期資金就不 能通過正常渠道流人資本市場，轉化為長期資金。由于資金的逐利性，這部分資金就會在缺乏規范管理的情況 下，通過不正當的渠道流向發育不完善的資本市場和回報率高的投資領域，這極易誘發較大的金風險性事件，造 成金融市場振蕩，擾亂正常的金融秩序，也將阻礙貨幣市場的穩定發展。

在目前的條件下，協調發展貨幣市場和資本市場，就 是在推進我國貨幣市場和資本市場的發展過程中，注意相互間的協調配合，以促進金融市場整體功能的發揮。

2．協調發展貨幣市場和資本市場，保證中央銀行貨 幣政策的實施效果。貨幣政策是一個國家重要的宏觀調控手段。為適應市場經濟體制的要求，保證貨幣政策的 有效性，我國中央銀行金融宏觀調控方式正在進行重大變革。變革的重要 內容 是由直接控制轉向間接控制。改 革開放以來，我國非銀行金融機構發展十分迅速，銀行之外的金融機構創造的信用量不斷擴大。為此，直接控制 形式的貨幣政策實施方式，已不能有效地調節整個 社會 的信用規模和利率水平，失去了對經濟和金融的有效調 控作用。經濟和金融發展的客觀形勢要求，中央銀行為保證貨幣政策的實施效果，必須將直接控制方式的貨幣 政策工具操作轉向間接調控方式的貨幣政策工具操作。

間接調控方式的貨幣政策工具是通過市場機制來發 揮作用的。它通過市場影響銀行、非銀行金融機構及非金融機構的行為，使社會資源的配置狀況和信用總量發 生變化，實現用貨幣政策手段調控宏觀經濟與金融運行的目的。

在市場經濟條件下，中央銀行利用間接調控方式實 施貨幣政策的一個重要前提條件是，存在一個貨幣市場和資本市場相互協調的完善的金融市場。一方面，由于 完善的貨幣市場和資本市場能夠靈敏地反映市場信號，中央銀行根據其反映的經濟和金融運行狀況，并結合其 它宏觀經濟指標，才能制定出特定時期內的貨幣政策實施方案。同時，中央銀行還要在貨幣市場上運用貨幣政 策工具進行操作。

另一方面， 中央銀行的貨幣政策意圖只有通過貨幣 市場和資本市場，以及它們的相互作用，才能傳導到實物經濟部門，發揮調控經濟和金融運行的作用。如中央銀 行通過開展公開市場業務操作吞吐國債，直接影響商業銀行儲備的松緊，進而導致貨幣市場利率的變化，上述變 化從成本和流動性兩方面影響商業銀行的放款行為，導致銀行貸款利率的變化。

同時，貨幣市場利率的變化還促使投資者通過證券 二級市場，進人或退出資本市場，導致資本市場上資金量變化。資本市場上供求關系變化促使證券價格變化，即 資本市場收益率變化，也將進一步導致證券發行利率變化。最后，銀行貸款利率和證券發行利率變化直接影響 市場參與者的資金需求和投資行為，使社會貨幣供應量發生變化，并最終導致宏觀經濟運行狀況變化。

貨幣市場和資本市場是貨幣政策傳導的兩個重要環節,存在發育完善和協調發展的貨幣市場與資本市場，才能保證貨幣政策操作的效果。中央銀行要有效地在貨幣 市場上進行貨幣政策操作。首先只有貨幣市場發育規范，并且有一定的深度，才能保證中央銀行干預市場的行為不造成巨大的振蕩，商業銀行才能根據中央銀行貨幣政策的市場操作導向調整其經營行為和資產結構， 將中 央銀行的政策意圖通過市場傳導出去。其次，只有貨幣 市場發育規范，并且有一定的深度，才能保證中央銀行市 場的行為不造成巨大的振蕩，商業銀行才能根據中央銀 行貨幣政策的市場操作導向調整其經營行為和資產結 構，將中央銀行的政策意圖通過市場傳導出去。其次，只有存在規范發展的資本市場， 才能將中央銀行通過貨幣 市場傳導的政策意圖傳導到社會上去，影響社會各方面 的儲蓄和投資行為，實現貨幣政策的最終目標。最后，要 使中央銀行貨幣政策的傳導機制發揮作用，還要求理順 貨幣市場和資本市場的關系， 只有兩個市場之間存在正 常的、規范的資金流通渠道，才能保證貨幣政策的傳導過程順利進行。

3．協調發展貨幣市場和資本市場，抑制通貨膨脹，實現經濟增長方式的轉變。改革17年來，我國經濟的高速增長是靠投資的高速增長支撐的，而投資的高增長，則 主要是依靠銀行的各項新增貸款的高增加來維持的。目前，盡管我國已在大多數生產要素的流通和分配領域基 本實現了市場調節，但在作為一種重要生產要素的資金的流通和分配領域，計劃手段還發揮主要作用。

由于近年來對作為直接融資的證券融資限制較嚴， 有價證券余額增長緩慢，使絕大部分社會閑散資金只能存在銀行，并通過計劃手段來運用，造成間接融資在我國 融資格局中占據主導地位。而在間接融資中，信貸規模和信貨指標在控制銀行貸款的總量和投向方面仍然發揮 重要作用。這就阻礙了我國貨幣市場和資本市場的協調發展，使企業難以在銀行之外尋求短期流動資金和長期 發展資金，造成國有銀行不僅要保證國有企業的流動資金供應，而且要為企業長期發展提供主要資金來源。

長期以來，我國實施的低利率政策和投資政策極大 地刺激了企業的資金需求，使企業不管效益好壞、代價多高都敢要貸款。這種狀況，導致了信貸規模失控，制約了 資金的使用效益，造成了大量銀行不良資產，是誘發通貨膨脹、形成我國粗放型經濟增長方式的主要原因。

控制通貨膨脹，實現經濟增長方式由粗放型向集約 型轉變，必須盡快改變直接融資和間接融資比例嚴重失衡的局面。協調發展貨幣市場和資本市場，大力發展直 接融資，積極發揮市場機制在引導資金流向和優化配置資源方面的作用，轉變單純依托貨幣供應量的擴張來推 動經濟增長的局面。

4．協調發展貨幣市場和資本市場，完善我國信用體 系。目前，雖然我國已建立了以銀行信用為主，多種信用并存的信用體系，但貨幣市場和資本市場發展的滯后卻 嚴重制約著信用體系的完善。與發達國家相比，我國銀行信用之外信用發展程度很低，商業信用發展緩慢，有價 證券發行余額在信用總量中的比重還非常低，我國貸款 以外的信用總額與貨幣量 ml的比率1995年僅為21％， 與貨幣量加準貨幣的比率為12.5％，遠遠低于西方發達國家的水平。

商業信用是銀行信用的基礎。商業信用基礎薄弱， 致使經濟活動中的債權債務關系不能契約化，信用不能票據化，擔保、抵押、押匯、信用證、承兌、貼現等業務不能 廣泛推開，從而降低了貨幣流通速度，造成銀行信貸資金沉淀，直接影響了資金使用效率。信用體系不健全，阻礙 了票據市場的發展。企業難以運用規范化的信用憑證進行直接融資。目前企業間慣用的口頭承諾和掛賬信用， 沒有 法律 保障，直接造成企業間三角債的形成。票據市場發展滯后，企業難以運用票據貼現來解決其在生產和 流通環節中出現的供求梗阻問題，企業之間的商業信用難以納入銀行信用的軌道，銀行對企業的資金運用無法 進行有效的監督管理。協調發展貨幣市場和資本市場，有利于拓寬證券等信用渠道，培育市場經濟的信用基礎， 強化信用觀念，開發運用多種信用工具，提高金融深化程度，加大社會資金來源中的非貨幣性比重，是健全我國情 用體系的重要途徑。

5．協調發展貨幣市場和資本市場，推進利率市場化 改革。利率是實現資源有效配置的重要手段，利率市場化是適應建立社會主義市場經濟總體目標要求的改革方 向。協調發展貨幣市場和資本市場有利于培育市場化的利率生成機制和合理的利率結構。利率和貨幣供應量作為中介目標，并通過公開市場操作影響操作目標和中介目標。

中央銀行在金融市場上買賣國債，直接引起銀行準 備金數量和基礎貨幣的松緊變化，進而引起同業拆借利率的變化。由于短期國債收益在很大程度上依賴于替代 品的比較，因此國債利率和其他貨幣市場利率也隨之變化。貨幣市場利率的升降引起經濟發展的冷熱變化。市 場參與者通過在二級市場上對包括政府債券在內的證券替代品的比較，以及對通貨膨脹和貨幣政策的預期，來調 整自身的投資行為。投資行為的變化影響長期證券的收益率和資本市場上的供求關系，進而影響長期利率的生 成。根據資金使用期限的差異，在市場因素的作用下就 會形成一個合理的利率結構。

總之，存在協調發展的貨幣市場和資本市場，中央銀 行的行為才能通過影響貨幣市場利率和證券收益率，導致資金在貨幣市場和資本市場的規范流動，并通過影響 長期利率和資本市場影響人們的投資行為。在市場經濟國家，股價指數作為一個重要的國民經濟先行指標，其變 化深受貨幣政策操作的影響，原因就在于貨幣市場和資本市場之間存在緊密的聯動關系。若貨幣市場和資本市 場相互分割，關系難以協調，中央銀行的間接調控行為就不能通過利率的變化導致資金在貨幣市場和資本市場上 的規范流動，也不能形成合理的利率結構。利率市場化改革也就難以推進。

二．協調 發展 貨幣市場和