導語：如何才能寫好一篇風險投資制度，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

關鍵字風險投資制度環境組織模式

1美國風險投資的經驗

1.1雄厚的科技實力是風險投資發展的基礎

（1）加強科技立法。長期以來，美國政府通過國會頒布了各種各樣旨在鼓勵科技發展的法律，主要有《國家科學基金法》、《小企業創新發展法》、《國家競爭力轉移法》、《小企業技術轉移法》和《美國技術轉移法》等等，這些法案清除了制約科技發展的各種障礙，極大地促進了科技的發展。1.2特殊的優惠政策為風險投資的發展提供了良好的環境1.3組織模式

從風險投資業在美國誕生以來，有限合伙制就在風險投資的組織形式中占據了主導地位。1.4暢通的退出機制

目前，風險投資的退出機制主要有企業股票公開上市發行方式（IPO），其他風險投資基金收購該創業企業，創業企業創辦人、管理者和員工贖回方式退出，或者以創業企業破產清理方式退出。其中以公開上市最為普遍，美國的創業板市場為小企業上市提供了機會。

2我國風險投資的現狀

目前，北京、上海、深圳已成為我國發展高新技術產業宏微觀環境最好的三個城市，因此也成為風險投資機構較為集中的地區。三地風險投資發展模式的主要特點是資金來源以國有資產為主。有關資料顯示，北京、上海、深圳三地的風險投資機構的組織形式基本是以國有股占控制地位的股份制。風險投資機構的來源以政府財政或國有機構出資為主。3我國風險投資業存在的問題

3.1政府主導、官辦官營

從上面我國風險投資的現狀就可以看出，我國的風險投資業還主要是由政府牽頭，各個風險投資機構還是國有股占主導地位，缺乏廣泛的資金來源，而且，我國的國有企業改革尚在進行中，這種國有國營的方式勢必會造成所有者缺位，對企業家也缺乏相應的激勵措施。80%的資金政府部門，在具體運營過程中缺乏適應市場變化的靈活性和透明度，投資效率低下，不能形成應有的示范效應。實踐也證明，由政府主辦風險投資運作違背了風險投資的本質，是缺乏生命力的。

3.2風險資本規模小、資金實力弱

我國風險投資的資金來源主要是政府出資，民間資本沒有完全調動起來。國內風險資本總額才9億多美元，而實際上能投入項目的資金才有1億美元左右，每個風險投資基金的規模不如美國平均單個風險基金的1/8。一些風險投資公司只有幾千萬的資金，只能支持一些規模小的、短平快的項目。由于以上原因，我國風險投資不具備長期資金支持，抗風險能力低。3.3缺乏風險投資健康發展的法律環境

美國風險投資健康發展的得益于有限合伙制這種制度安排，而在我國，《公司法》對有限合伙制沒有明確規定，也缺乏對有限合伙制明確規范的法律條文。這使得有限合伙制的發展受到法律的限制。另外，《公司法》中對無形資產入股的限制過于嚴格，而且對無形資產的界定也不夠清晰，這就限制了用無形資產入股的可能性，而且也使得普通合伙人因為資金的缺乏而喪失從事風險投資的機會。

3.4缺乏暢通的退出渠道

風險投資一般企業的存續期是10年左右，當企業產品進入成熟階段，就要與傳統的企業靠攏，風險資本就要退出，因此，一個完善的退出機制是很必要的。從美國的經驗看，暢通的退出渠道是風險資本發展的一個重要因素。而在我國，二板市場還有待發展。企業上市門檻過高，審批程序繁瑣，使得創業企業很難通過上市來達到風險資本退出的目的。

4發展我國風險投資的制度環境建設

4.1法律環境的建設

有限合伙制這一制度安排極大地促進了美國風險投資業的發展，而我國在法律上對有限合伙還有一定的限制。因此，應該加緊出臺針對有限

，合伙的法律，嚴格規定風險投資基金的性質、經營目標、投資方式、投資方向等。修改《保險法》，使現有的保險公司可以便利地開展風險投資保險與技術轉讓的保險業務，放寬保險基金使用限制，使其可以投資于風險投資基金。

4.2市場體系的構建

在風險投資過程中,存在三大市場主體參與者,即風險投資者、風險投資公司和風險企業。由于大量微觀參與者的分散性,投資者很難直接對風險投資公司進行正確的評價。同樣,風險投資公司亦很難直接對項目和風險企業進行系統的全面評估。因而,三者之間不能緊密聯系,導致那些具有很好風險項目的企業得不到風險資本的支持。這在客觀上產生了風險投資對社會中介信息服務系統的需求,以便建立各市場參與者之間的信息溝通渠道。因此,風險投資離不開完善的中介組織服務系統。風險投資必需的中介服務系統主要包括技術評估、市場評估、產業價值評估、資信評估、法律評估、信息咨詢等。

4.3稅收優惠

稅收優惠的方式有減免投資者的稅負、減免風險投資公司的稅負和減免風險企業特別是高新技術企業的稅負。借鑒其他國家的經驗，我國政府現階段應重點考慮以下幾種方式：①降低風險企業所得稅，在創業初期可以免征所得稅；②對風險投資企業的股權轉讓只征收印花稅；③對專門投資于風險企業的風險投資積極免征所得稅，風險投資機構與高新技術企業也可以享受同樣的待遇。

4.4融資渠道

針對我國風險投資資本額小，缺乏長期風險承受能力的狀況，借鑒國外的經驗，我國可采取以下措施：

（1）放松對養老基金的控制，允許其在進行嚴格的市場調查后投資于風險企業。

（2）加強政府扶持，由于風險投資在初創期所需的資金量大，失敗概率高，因此，國家應在種子期進行資金扶持，這種扶持的對象主要是那些具有很大的長期發展潛力、但由于風險較大而尚未引起私營部門充分認識的科技型企業。

（3）引進國際風險資本在我國進行投資。風險投資的成功率比較低，如果我國的風險投資只建立在內資的基礎上，一旦失敗，就會對風險投資的發展起到很大的阻礙作用。引進國外資金，一方面帶來國際標準化的運作模式，另一方面也帶來了豐富的資金來源。

（4）積極吸引民間資本參與風險投資。目前，我國的居民存款每年仍以很大的速度增加。這是一個巨大的資金來源。吸引私營企業參與到風險投資中來，制定優惠的政策和防范風險的機制。

參考文獻

1王松奇,丁蕊.創業投資企業的組織形式與2戴國強.風險投資：美國風險投資經驗及啟

示[J].經濟體制改革，2003(2)

3曾廣波,藍甲云,彭福揚等.風險投資發展與

篇2

【摘要】本文對風險投資后管理機制的涵義及內容作了闡述,分析了風險投資后管理的動因,對風險投資后管理機制創新性進行了分析,得出一些結論,以期促進風險投資后管理機制的良好運行。

【關鍵詞】風險投資管理機制

風險投資是通過向極具增長潛力的未上市新興企業進行權益資本或準權益資本投資,并通過提供管理服務參與企業的發展過程,在企業創業成功后通過權益資本轉讓,實現高資本增值收益的一種特殊類型的金融資本運作方式。從風險投資的運作過程來看,風險投資是包括融資、投資、投資后管理和退出四個主要環節的一種循環運作過程。因此,風險投資的微觀運行機制由風險投資的籌資機制、投入機制、投資后管理機制與退出機制構成,形成了風險投資微觀機制的循環過程。由于風險企業成長的高度不確定性,以及風險投資家與風險企業家之間信息的高度不對稱性,任何風險投資活動都可以說是不完全的,都不可能預見到風險企業將來所有可能發生的事情,也包括風險投資家與企業家將來可能發生的分歧與沖突。因此,風險投資家參與風險投資后的管理,比風險投資前評價和合同的設計更為重要。Kaplan和Stromberg(2001)認為,投資前審慎調查、簽署投資協議和投資后管理是風險投資家降低成本的三項主要措施。所以,在風險投資后管理機制的內涵與特征的基礎上,分析風險投資后管理機制的創新之處具有重要的意義。

一、風險投資后管理機制的涵義及內容

“機制”一詞的運用十分廣泛,對其涵義也有不同的理解?！皺C制”既可以用作描述事物構成狀態,即將描述對象作為一個大的系統,并確定其子系統構成與相互關系;“機制”也可以用作描述事物運行規律,將描述對象的內在機理,包括宏觀與微觀的理論解釋與分析;另外,更多的是“機制”可以被用來描述人們對事物運行的制度安排,并由此而形成各種功能,這體現出人們對事物運行客觀規律的認識與運用。而投資后管理是風險投資家控制投資風險、實現投資收益的重要環節。在投資后,為了促使風險企業經營的成功,風險投資家在力所能及的各個方面對被投資企業進行扶植和培育。風險投資家為企業提供的服務包括以下幾方面。

1、常規性管理。主要指風險投資人在風險企業日常運作過程中,通過各種常規性手段把握企業的經營動態,并按照合法程序與權力,及時解決存在的各類問題。常規性管理的實質就是根據被投企業經營信息的動態反饋,對其進行監控和管理的過程。

2、決策性管理。是指風險投資人通過派出人選出任被投企業董事、監事或其他高管人員,完善企業的治理結構,參與企業的決策管理過程。由于風險企業的特點,決策管理過程通常是在信息不對稱的情況下作出的,因此派出得合格人選在整個決策過程中最重要的責任就是提供合理可行的決策建議,便于風險投資人作出正確決策。

3、增值。目的是最大限度地實現風險企業的價值增值。增值服務貫穿于常規性管理和決策性管理全過程之中,它主要包括協助組建管理團隊、提供財務和融資服務、提供信息支持服務、提供法律顧問服務等內容。因而,增值服務已成為風險投資人對投資項目后續管理中最重要的工作,這不僅僅是一個價值發現的過程,更是一個價值創造的過程。

二、風險投資后管理的動因

任何投資活動的動力都來自于對利潤的追求。但是由于投資過程中各種不確定性因素的客觀存在,風險投資既有可能增值獲利,也有可能遭受損失。那么,價值增值的最大化、風險的防范和人力資本的充分應用是風險投資后管理機制產生發展的主要動因。

1、價值增值最大化的要求。風險投資后管理的目的是最大限度地實現風險企業的價值增值。風險投資家的風險投資后管理可從三個方面創造價值增值:為創業者提供合適的投資機會;為風險企業確定最佳戰略或者如何最好地執行戰略;為風險企業提供有價值的信息源。

當風險企業在風險投資家的幫助下獲得投資機會、化解企業風險以及減少不確定性和作出最佳決策時,企業就創造了最大的價值增值。

2、防范風險的要求。風險投資的對象主要是高新技術產業,風險投資家不僅要承擔技術開發和市場開拓的商業風險,還有由于風險投資的特殊性,承擔著風險與信息不對稱的風險。商業風險是基于風險企業競爭環境的不確定性而產生的風險。由于商業風險無法完全預測,風險投資家只能隨著風險企業經營過程中出現的狀況來調節他們的后續管理水平。一般情況下,風險投資后管理的水平與商業風險呈正相關,與風險企業價值增值的預期呈負相關,但是當風險投資后管理的強度與水平超過了一定的界限,風險投資家就可能會改變初衷并撤回投資。

在委托框架下,風險企業家與風險投資家之間的信息不對稱,不僅存在于簽約投資前的項目評估階段,也存在于后續投資階段。簽約前的事前信息不對稱導致的主要問題是逆向選擇,投資后信息不對稱導致的主要問題是道德風險。因此,當的風險越高,風險投資家進行風險投資后管理的程度就越多。風險投資家通過投資后管理識別風險,收集信息,加強對于投資資金的監管,增加與管理團隊的溝通機會,從而幫助風險投資企業實現價值增值與風險防范。

3、人力資本充分應用的要求。在風險投資中,人力資本表現在兩個方面,一是風險投資家的經驗,二是風險企業家的素質,二者都極端重要,而且是相互關聯、互相影響的。首先,風險投資家的經驗是決定風險投資后管理所產生的價值增值量與風險防范成效的最具決定性的因素。其次,風險投資后管理對于風險企業家素質的發揮提供了良好的激勵與約束機制。風險企業家在風險企業中有特殊的重要性。與成熟企業相比,風險企業面臨著極度不確定的市場,具備極少的創業資源,并面臨高度的風險。風險企業家必須依靠自己的洞察力、創新能力、執行能力等在不完全信息情況下作出決策。但是,在委托與信息不對稱的情況下,風險企業家人力資本的重要作用必須依靠完善的管理機制才能夠充分發揮出來,因此,通過風險投資后監管,對風險企業家進行激勵與約束就具有重要的意義。

三、風險投資后管理機制創新性分析

1、管理對象的深化:風險企業家人力資本為核心。風險企業家人力資本不僅具有一般人力資本的特性,更具有特異性,這是風險投資后監管機制涉及的核心內容。概括而言,風險企業家人力資本的特異性主要包括:企業家人力資本的低擔保性;企業家人力資本的高專用性;企業家人力資本的強顯示性;企業家人力資本的可抵押性。由于風險企業家人力資本的特征和風險企業的特殊性,風險投資后管理機制的設計不僅要考慮對風險企業家的激勵,而且還要對其嚴格的約束與監控。

在風險投資后管理中,應該根據風險企業的不同發展階段,基于風險投資家與風險企業家雙方人力資本與非人力資本因素的考慮,來進行機制設計。對處于早期階段的風險企業,一方面企業家如果擁有相對較大的股權,其邊際努力產生的邊際收益中的較大部分將歸自己所有,其將受到足夠的激勵;另一方面,由于早期階段中風險企業家的擔保能力相對不足,風險投資家為了減少投資風險和損失,必須持有較大的最終控制權,并使公司的利益凌駕于企業家之上,甚至在必要時有權解雇企業家。隨著風險企業的發展,企業價值不斷提高,風險企業家的能力逐步顯現,聲譽不斷提高,風險企業家所擁有的非人力資產與價值也在提高,使得風險企業家擔保能力將不斷得以提高,而風險企業的不確定性和風險則可能相應降低。與此相對應,企業家對企業的最終控制權應當增加。因此,風險企業的治理機制應具有一定的動態可調整性,即根據企業的實際發展和運營狀況以及企業家的能力是否適應企業的發展要求而配置控制權,也就是說,企業家的能力和企業的經營績效及潛力在很大程度上決定了他們與風險投資家之間的談判能力。風險企業治理機制的核心是對企業家進行良好的激勵、嚴格的約束與監控,并體現動態可調整性。2、管理手段的創新:對風險企業的控制權分配和轉移安排。風險投資后管理機制中人力資源管理機制實質上是風險企業的控制權分配和轉移的治理機制,是風險投資家和企業家之間長期重復博弈后最終會形成的一個最優博弈結果。因此,對風險企業的控制權分配和轉移安排是風險投資后管理機制中最核心的手段。Kapla和Stromberg(2000)實證研究表明風險投資家通過合約將剩余索取權、投票權、清算權以及其他控制權的分配分開進行,而這些權力的分配取決于企業在某一個階段的可觀察或度量的指標所顯示的企業經營狀況,因而控制權的相機轉移也是逐步的、多層次的。

為了解決風險投資中風險資本家和風險企業家在企業經營發展各個階段相應的風險企業的控制權分配和轉移安排問題,對風險投資中人力資本的激勵與約束機制進行了諸多創新,其手段具體包括以下幾點。

(1)以可轉換優先股為主要融資工具的控制權約束與激勵?？赊D換優先股為主的融資結構實質上是對風險企業家一種控制權激勵,促使風險企業家將人力資本最大限度地投入到企業中去,努力把企業經營成功,實現風險投資收益的最大化和風險企業家個人效用最大化。

(2)分階段投資并保留中止投資的權利。一旦風險投資家發現任何有關未來回報的負面信息,下一階段的融資可能被終止,風險企業家的人力資本價值也就無法實現,這種方式也減少了風險企業家試圖對企業剩余索取權進行重新談判的機會主義行為。

(3)以股票贈與和股票期權為主要形式的激勵性報酬計劃。通過上述方式,將風險企業家與企業的未來經營狀況緊密聯系起來,風險投資家與企業家利益實現了高度趨同,降低了委托關系中的道德風險。

(4)投資者退出權約束。當風險企業業績低于預期目標時,風險投資家為減少損失,將其前期投資以某個事先確定的價格回售給被投資企業。這種行為不僅會導致風險企業實質運作資本數量的減少,還會通過資本市場的信息傳遞效應影響風險企業家的后續階段的籌資,從而提高了風險企業家的努力程度。

3、激勵方式的組合:對風險企業家的顯性激勵與隱性激勵相結合。在風險投資中,對風險企業家的顯性激勵與隱性激勵方式的運用,也是與風險企業家的人力資本特性緊密聯系的。但是由于信息不對稱以及契約的不完備性,企業內部協調總是有限的,需要市場從外部來進行推動,這種由外部競爭機制產生的對企業家的激勵稱為隱性激勵。單純的顯性激勵或隱性激勵均不能夠對風險企業家產生最有效的激勵,二者的結合設計會取得更大激勵效果,而其中的關鍵就在于信息不對稱與不確定性的程度。

在風險投資的顯性激勵機制中,風險企業的剩余控制權和索取權以及薪酬結構是最重要的兩個方面。而風險投資中的報酬契約的創新在于按照經營業績連續支付風險企業家的薪酬,而不是在風險投資退出完全時集中支付。這種連續支付激勵機制對風險企業家的激勵效果可以有效地提高風險企業家的努力水平,為風險投資家和風險企業家雙方帶來更高的收益,也可以為風險投資家激勵與監管風險企業家提供更多的手段。但是由于風險投資中信息的高度不對稱以及風險企業成長的高度不確定性,顯性激勵模式對企業家特殊人力資本的激勵具有一定的局限性。風險投資的隱性激勵機制能夠較好地解決這個問題。隱性激勵機制主要包括風險企業相對業績激勵機制與聲譽激勵機制。在相對業績激勵機制中,由于風險投資家所關心的風險企業家的努力程度、智力因索、誠實和創新能力不易被觀察到,所以企業家的報酬不能直接與這些因素掛鉤,必須將報酬和可測量的工作績效掛鉤。由于使用相對業績比較能將風險投資中對企業家不可控的經濟環境變動影響進行過濾,評價出企業經營績效水平,能使企業家的努力水平接近最優。在聲譽激勵機制中,由于風險企業家的人力資本具有逐步顯現性,風險企業家可以通過自身的努力,將其人力資本潛能挖掘出來,不斷提高其人力資本價值,并提高其聲譽,使其在下一輪風險融資時,可以擁有更有利的競爭位置和更強的談判力量。所以聲譽激勵機制也為企業家人力資本提供了較好的隱性激勵機制。這二者事實上又有著密切的相關性。在聲譽激勵機制下相對業績比較有利于解決風險投資家與風險企業家之間的信息不對稱問題,對完善投資契約具有積極的指導作用。

篇3

「關鍵詞風險投資主體法律制度 有限合伙 公司制風險投資機構

風險投資主體是指從事風險投資活動的自然人，法人，及非法人組織，即風險投資機構。風險投資機構將憑借自己的信譽籌集到的出資人的資本，以權益資本的形式投入到預期可獲得巨大收益但蘊藏著高風險的項目或企業中，并以其豐富的資本運營和管理的經驗對創業企業提供技術、經驗及資本支持，期望實現投資項目高增長預期并最終通過股權轉讓獲得巨額收益。風險投資主體在整個風險投資體系中起著決定性作用，她負責風險資本籌集與運營，是風險投資的主動參與者。風險投資的成敗主要決定于風險投資主體運作的成敗。風險投資主體法律制度就是關于風險投資機構組織形式及運作機制的制度，以期保護風險投資的出資人、資本運營者以及其他相關主體的合法權益。

培育和發展風險投資體系首先要培育和發展適合我國的風險投資主體制度。為此我們應該借鑒其他國家尤其是風險投資已經取得巨大成功的國家的風險投資主體法律制度。

一、 各國風險投資主體法律制度

（一）主要發達國家和地區的風險投資主體法律制度

從世界范圍看，不同國家在技術創新的力度、政府參與風險投資業的程度、資本市場的融資方式和相關法律等方面各不相同，因此各國結合自己的國情形成了各具特色的風險投資主體法律制度。

1、美國：

美國是最早開始風險投資的國家。1946年世界上第一個風險投資公司美國研究發展公司（ American Research & Development Corp.）成立，標志著風險投資開始專業化和制度化[1].美國的風險投資主體有以下幾類：

（1）、獨立的有限合伙制風險投資機構，美國國會制定了《統一有限合伙企業法》規定以有限合伙形式設立的風險投資機構，無須受1940年《投資公司法》和《投資顧問法》的制約，可以獲得高額業績增長報酬，而且免繳公司稅，這樣極大的刺激了有限合伙的建立。

（2）、金融公司附屬的風險投資公司，包括金融機構管理的風險資本有限合伙和銀行持股公司附屬的小企業投資公司。

（3）、工業公司附屬的風險投資企業包括工業公司附屬的小企業投資公司。

（4）、獨立的小企業投資公司。為了克服高新技術企業中資金不足的障礙，1958年，美國通過了《中小企業投資法案》（Small Business Investment Act 1958）規定了中小企業管理局審查和核發許可證的小企業投資公司可以從聯邦政府獲得非常優惠的信貸支持，這極大的刺激了美國風險投資的發展，使得大量的小企業投資公司涌現。但是到1990年為止，由于有限合伙幾乎壟斷了美國80%的風險資本，小企業投資公司逐漸在減少。

美國的風險投資總量迅速增長的同時，資金來源始終保持著多元化的特色。美國的風險資本主要來自機構投資者。1979年美國國會對1978年《雇員退休收入保障法》ERISA謹慎人（prudentman ）條款進行修改，允許養老基金介入風險投資，使之成為最主要的資金提供者。其次是基金會和捐贈基金，再次是銀行和保險公司以及家庭和個人。美國的風險投資業一開始就定位于私人商業化運作，因此絕大部分風險資本是由風險投資機構籌集，以民間資本的形式運營。美國政府只在法律、政策上給予引導、扶持。例如：在稅收方面，1975年，美國修改《國內收入法》（Internal Revenue Code ）第1224條，允許向新興風險企業投資達2.5萬美圓的投資者從其一般收入中沖銷由此項投資帶來的任何資本損失，從而降低了其稅收負擔；1978年的ERISA、 1981年的《經濟復興稅法》、1986年《稅收改革法》和1987年《投資收益稅降低法案》先后大幅度降低投資收益稅。在其他方面，1980年《小企業發展法》給予風險投資機構更多的義務豁免。1982年《小企業股權投資激勵法》允許小企業管理局為風險投資機構提供發行長期證券擔保。1981年《股票期權激勵法》（ISOL） 允許風險企業以及風險投資機構采用股票期權作為酬金且給予大量稅收優惠?？梢娒绹娘L險投資主體法律制度具有官助民營、多元化投資主體、多元化融資渠道等特點[2].

2、日本：

日本的風險投資業與其他商業領域一樣，政府在其中扮演了極其重要的角色。為了解決高技術企業資金不足的情況，1951年日本政府成立風險企業開發銀行，向高技術企業提供低息貸款。1963年，日本仿效美國制定了《中小企業投資法》成立了“財團法人中小企業投資育成社”。1974政府成立了風險投資企業中心，而后政府又出資成立了信用擔保協會，為高新技術小企業提供信用擔保，并全額出資組建中小企業信用保險公庫，對擔保協會進行再擔保。在民間1972年成立了“京都企業開發社”為日本第一家民間的風險投資機構[3].然而日本的風險投資機構多屬于大財團、銀行、證券公司或貿易商的附屬機構，最早6家風險投資機構出自三菱銀行、野村證券、第一勸業銀行等大財團。就出資者而言，日本絕大多數是金融機構及企業，個人也有出資，但銀行所屬的風險投資機構占這個行業的75%左右。長期以來日本在法律上不承認有限合伙，幾乎沒有其他機構投資主體參與風險投資，結果70%的風險投資方向是貸款而不是股權投資，提供資金的金融機構實際上承擔了無限責任。因此，日本大量風險投資追求短期利益在效果上不如美國成功。日本為了克服這種局面，1998年11月在立法上正式承認有限合伙制，也開始風險投資主體多元化進程。總之，經過近半個世紀的發展，日本的風險投資主體法律制度的特點是官民結合、主體單一、以公司制為主，資金投入短期性特點。

3、歐洲：

歐洲的風險投資不發達，政府參與、主體單一，大企業聯合[4].投資主體往往限于公司制投資機構，資金多來自大企業及銀行。養老基金這樣長期資金不投向風險投資領域。政府一般把貸款、貸款貼息、擔保和股權投資作為支持風險投資業發展的重要金融手段。例如：英國為了推進風險投資業的發展實行了稅收減讓為核心的《企業擴張計劃》（BES）；意大利根據第317/91號法律規定，國家扶持高技術產業和風險投資業的發展，除了提供貸款外，更多的采用減稅的措施。英國1981年推行了具有法律效力的信貸擔保計劃（LGS）支持銀行為風險企業提供中長期貸款。法國、德國、瑞典等國家也向中小企業提供擔?；蛘叩拖①J款?？梢姎W洲的風險投資趨向于提供貸款而非股權投資，這是歐洲風險投資業不發達的原因之一。

4、我國臺灣地區：

臺灣風險投資自80年代開始，其主管機關是財政部，管理機構是由財政部委托行政院開發基金管理委員會代管。臺灣的風險投資都是以投資公司形式設立和運作的。一般來說，私人創業投資公司是風險資本運作的主要載體。風險投資公司的模式有3種[5]：（1）、自設經營團隊，自行管理投資（2）、不設經營團隊，委托另一家管理顧問公司管理投資（3）、不設經營團隊，委托另一家自行擁有經營團隊的風險投資公司管理投資。資金來源為臺灣島內法人（77.43%）且主要來自產業界，并逐年上升，國內個人（15.56%）、國外法人（16.65%）和國外個人（0.37%）。1994年起臺灣當局允許保險公司，民間銀行投資風險投資領域。臺灣政府以獎勵和管理并行的方式推動風險投資事業，主要從租稅減免和資金融通方面給予支持。因此，臺灣的風險投資形成了以公司制為主的投資主體，資金來源趨向于多元化，政府大力扶持的風險投資主體法律制度。

（二）、風險投資主體的組織形式

綜觀世界各國的風險投資主體法律制度，風險投資主體依據組織形式可分為公司制、合伙制兩類。采用公司制的國家比較多，有限合伙制的國家目前只有英美法系的國家，尤其是美國最為成功，但有限合伙制被認為是最適合風險投資的組織形式。

1、公司制風險投資機構

公司制是出資人發起設立有限責任公司或股份有限公司，通過公司機構的商業化運作運用自有資金進行風險投資，出資者作為公司股東分享公司利潤的一種形式。

公司制風險投資機構資金規模比較大，運作穩健且透明度比較高，運作風險小，資金安全。公司制的缺陷表現在以下幾個方面：

（1）、制約與激勵機制不健全，成本高，運作效率低[6].公司制有董事會、股東會、監事會三方共同保證公司的安全穩健運營，因此運作時趨向于規避風險，尋找那些風險小且能產生正現金流的項目投資，這就違背了風險投資的初衷，因為風險投資承認項目的風險，投資于高風險帶來的高收益，一般投資于中小高新技術企業，這些企業在長時間里是不能產生正的現金流，且潛在風險巨大。公司制激勵機制不足，員工利益與公司利益銜接不緊密，加上信息不對稱導致的各種風險，使得公司制風險投資機構運作效率比較低。

（2）、不利于培養投資家階層。風險投資是專業投資行為，需要投資者具有金融、科技、法律等多方面的知識以及敏銳的洞察力和豐富的投資經驗。目前我國極需這樣的職業投資家，而公司制是一種機構決策機制，且沒有很好的激勵機制，不利于風險投資家的培養。

（3）、雙重納稅義務。由于公司是一個法人實體，股東和公司要對公司的利潤交納雙重的所得稅，無疑對于鼓勵更多的資金介入風險投資領域不利。

2、有限合伙制風險投資機構

有限合伙制是美國最主要的風險投資主體。在美國近些年的經濟和科技發展中起了舉足輕重的作用。無論是政府支持的風險投資，還是有獨立市場主體運作的風險投資，有限合伙都成為發展風險投資的主要的組織形式。有限合伙一般由風險投資機構發起，作為普通合伙人，吸收其他出資者如企業、社會保險基金、保險資金、銀行、私人投資者的出資，作為有限合伙人，同公司的股東一樣，只承擔有限責任。有限合伙制是最適合風險投資的組織形式，它克服了公司制的上述缺陷具有以下優點[7]：

（1）、機制靈活、效率較高。有限合伙制不需要專門的董事會、股東會、監事會這樣的制約機構，其運營機構由普通合伙人組成，有限合伙人只負責出資，而普通合伙人都是由專業的風險投資家組成，人數上無固定限制，但比起公司制來說要少得多，這樣在決策上十分迅速，效率非常高。

（2）、有利于培養風險投資家階層。

（3）、稅收優惠。有限合伙不是獨立的納稅主體，只有出資人對合伙的收益繳納所得稅。這樣避免了雙重納稅義務。

（4）、有限合伙最大的優勢在于其完善的激勵和約束機制。有限合伙制通過對出資、管理、風險及收益、承擔責任的設置來實現激勵與約束，使得成本降到了最低點。普通合伙人全面負責資金的使用、經營和管理，可以從每年的經營收入中提取相當于資金總額3%左右的管理費，項目成功而收益倍增時，可以從收益中分得20%左右。普通合伙人因參加管理而承擔無限責任，有限合伙人不參加管理只以出資額為限承擔有限責任。這種責任設置恰恰解決了出資者與資產管理者的信息不對稱而產生的各種成本和風險，使得出資人與資金管理人的利益都得到了有效保護。另外普通合伙人往往都是具有豐富經驗的職業風險投資家，良好信譽使其籌集到資金與其他有限合伙人合伙。一旦其投資操作失敗，風險投資資金虧損嚴重，那么他將可能再也籌集不到足夠的資金進行投資。因此這種機制完美地解決了出資人與管理者之間的矛盾，更有利于風險投資的運作，有利于培養風險投資家階層。

有限合伙制也有一定的缺陷，其資金風險比較大，存在時間比較短，往往和特定的投資項目共存。需要專業從事風險投資且擁有一定資產和信譽的風險投資人才，對于中國這樣資本市場不健全，投資人才缺乏的發展中國家來說，成立有限合伙制風險投資主體需要更多的軟件準備。

隨著社會及經濟制度多元化進程以及社會各個方面不同程度的需要，風險投資領域也呈現多元化特征，投資主體組織形式和融資渠道趨向于多元化，各國風險投資主體制度先后確立了公司制、有限合伙制等組織形式，政府參與與政府扶持相結合，先后允許多種資金進入風險投資領域，發揮各方面的優勢，共同推動風險投資事業的發展。

二、 我國風險投資主體法律制度現狀及目標模式

（一）、我國風險投資主體法律制度現狀及其缺陷

我國的風險投資開始于80年代中期，1985年9月，國務院批準成立了我國第一家風險投資公司-中國新技術創業投資公司，開始了風險投資的探索。經過十幾年的探索，我國風險投資體制形成的基本特點是：國家參與，主體單一。目前我國風險投資機構都是政府撥款成立的公司制投資機構，有的甚至沒有合法規范的組織形式，而采取了計劃經濟條件下事業制組織形式。這種出資者為國家，資本運營者為公司的模式，目前表現出如下缺陷：

1、資金來源主要集中與國家財政，導致資金嚴重不足，政府職能劃分不清，政企不分。

2、公司制或事業制組織形式導致資金運作效率低下。

3、民間資本介入太少，導致整個社會閑置資本太多。

4、制度上力求規避風險，導致介入高科技領域資金太少。

5、配套制度不完備導致風險投資沒有發揮應有的作用。

（二）、我國風險投資主體法律制度的目標模式

我國正在實施科教興國戰略，風險投資作為科教興國戰略的一個組成部分，已引起社會各界的高度重視。加大科技投入，引導社會資金參與科技開發，建立和完善發展高新技術產業的風險投資機制，逐步形成多元化的風險投資體系，已提上了黨和政府的議事日程，這是我國順應時代潮流的必然要求。風險投資主體制度，是風險投資體系中的重要組成部分。我國現行風險投資主體制度不適應經濟的發展，需要培育和發展全新高效的風險投資主體制度，這也是建立有中國特色的風險投資體系的基本目標之一。新的風險投資主體法律制度一直是理論界及實踐界探討的焦點，我們認為應該建立一個官助民營，政府適當參與，多元化的風險投資主體法律制度。

在這一主體制度中應該呈現如下特點：

1、商業化運營。保證風險投資主體和其他商業主體一樣平等地參與市場競爭，以盈利為目的參與風險投資。

2、國家支持但不控股，引導但不干涉。國家尤其是地方政府應該明確在風險投資中的作用，應該通過立法、稅收及各種金融政策支持促進風險投資的發展，引導風險投資的流向，建立多元化的投資退出機制，規范完善中介服務市場，提供完備的信息服務體系?？傊?，政府不應該直接以財政或行政性貸款直接參與風險投資。

3、出資人多元化。讓風險投資的籌資渠道多元化，逐步放開各種保險資金，社會養老保險金，醫療保險金及其他資金進入風險投資領域的限制，鼓勵民間閑置資本投向風險投資領域。

4、風險投資主體組織形式多元化。允許公司制、有限合伙制投資機構發揮各自的優勢，適應市場的不同需要，參與風險投資。

三、我國有關風險投資主體的現行法律之缺陷

一套新的制度的建立，是一個長期的過程，在這一過程中需要各方面的配合，法律上的認可是極其重要的方面。我國風險投資立法一直落后于風險投資實踐，在相當長的時間里風險投資一直無法可依，無法實現法律的規范、保護作用，同時風險投資各方當事人的合法權益也無法得到保障。顯然，這一新的主體制度與我國現行的部分法律是相沖突的，換句話說現行的部分法律不適合新的風險投資主體制度的建立，在現行法律條件下無法建立起適合我國經濟發展的風險投資主體制度。

新的風險投資主體制度需要確定的法律制度以及我國現行法律與之的沖突主要表現在以下幾個方面：

（一）規范公司制風險投資機構的法律制度。

公司制風險投資主體主要依據《公司法》成立，其創立、經營、解散以及各方面的權利和義務都要依據《公司法》。我國《公司法》并沒有考慮風險投資的特殊性，它所規定的一些具體的制度不適合風險投資的運作。主要表現在以下幾個方面：

1、注冊資本制度。我國《公司法》推行的是實繳資本制，固然實繳資本制確保了公司資本的真實可靠，有利于保護債權人利益，維護社會經濟安全，防止公司設立中的欺詐、投機等不法行為。但是，由于實繳資本制要求在公司設立之初，股東按公司章程規定足額繳納各自認繳的出資額或全部認足股份或全部募足股款。這一制度對于風險投資來說是不適合的，主要表現在兩個方面：（1）風險投資機構進行風險投資時首先要對若干創業項目進行評估，選出其中的幾個進行投資，投資額大小要根據具體項目來確定，那么公司需要的資金數量是不確定的，采取實繳資本制對于投資機構來說將導致部分資金閑置，不利于社會資源的有效配置。風險投資機構一般在確定投資項目后再向出資者請求出資，這樣避免了大量的資金閑置。也有利于其他資金如保險基金、社會保障資金介入公司制風險投資機構。（2）實繳資本制將導致風險投資機構資本閑置而從事證券、房地產投機等非法經營活動，同時阻礙風險投資家根據風險經營項目進展情況，盈利能力和經營目標是否實現來決定是否繼續投資及何時投資、投資多少等，因此，有必要創新股東出資制度，用折衷資本制取代實繳資本制。折衷資本制介于實繳資本制與授權資本制之間，公司設立時，須在公司章程中確定注冊資本總額，但股東只需認足法律所要求的最低數額，公司即可成立。其余的注冊資本，由各股東作出繳款承諾，并授權董事會根據風險投資的實際情況分次募足。

2、公司資本運作制度。我國《公司法》第12條規定“公司向其他有限責任公司、股份有限公司投資的，出國務院規定的投資公司和控股公司外，所累計投資額不得超過本公司凈資產的50%.”對于風險投資機構來說，其對外投資額肯定會超過凈資產的50%，而且也不限于投資有限責任公司和股份有限公司。因為風險投資公司的宗旨就是將籌集到的風險資本以股權資本的形式向風險企業投資，且在選擇投資企業時以能夠取得最大利潤為標準而不是以企業責任形式為標準。因此，現行《公司法》關于公司對外投資對象的規定以及對外累計投資額不得超過本公司凈資產的50%的規定不利于風險投資主體制度的建立。

3、股權分類。我國現行《公司法》只允許發行普通股，雖然普通股可以分享企業增長帶來的收益，受資企業也不用付固定的利息，但普通股權益方面不夠靈活，安全性較差，普通股權也容易稀釋。為了調動風險投資者的積極性，有效保證投資者的利益，同時便于風險投資家監控企業經營，盡可能控制風險，有必要設置靈活多樣的股權形式。這方面，美國的做法值得我們借鑒，美國高科技公司股份分為風險投資人股、創辦人股和雇員股[8]，其中投資人股為可轉換優先股，后兩者為普通股。優先股與普通股相比，投資風險小，它具有優于普通股的財產權利，包括約定的股利率優于普通股領取固定股息，若當年可供分配的利潤不足以支付時還可從以后年度的可供分配的股利中領?。ǚQ累計優先股），當公司終止清算時，優先股優于普通股股東取得公司剩余財產。優先股依據不同的標準，可以進行不同的分類：以是否享有表決權，分為有表決權優先股和無表決權優先股：以優先股股東是否參與固定股息之外的盈余分配分為參與優先股和非參與優先股；以優先股的股息能否可以跨年度積累，分為累計優先股和非累計優先股；以優先股能否按規定的條件轉換為普通股分為可轉換優先股和不可轉換優先股。風險投資高風險高收益、分階段投入及退出機制的特點，要求《公司法》規定多種形式的優先股，以方便風險投資的進行。

4、股票期權。公司制風險投資主體最大的缺陷是沒有完善的激勵與約束機制。為克服這一缺陷，近些年來產生了一種新的制度，即股票期權制度[9].股份期權或者股票期權特別是高級管理人員股票期權已被國外實踐反復證明是一種有效的激勵制度。股票期權是一種未來以確定的價格購買公司股票的權利。倘若公司股票價格上漲，超過確定的認購價格，股票期權享有者可以以確定的價格購買股票，因而獲得收益?？梢?，股票期權制度可以激勵高級管理人員包括風險投資運作人員努力工作，注重公司長遠利益及中長期發展規劃，這樣更加有利于培養風險投資家，提高風險投資的成功率。我國目前許多公司也實行股票期權制。但是現行《公司法》還找不到此項制度的法律依據。

（二）規范合伙制投資機構的法律制度。

1997年2月23日第八屆人大常委會第24次會議通過了《中華人民共和國合伙企業法》，同年8月1日起實施。然而由于種種原因，該法沒有對有限合伙作出規定，使得有限合伙沒有法律上的存在依據。然而當我們在討論高科技風險投資企業組織形式時發現，有限合伙是高科技風險投資的最好形式，于是對有限合伙的立法呼吁越來越大，針對高科技風險投資的客觀緊迫性，有限合伙立法也被再次提上立法日程。為了有利于新的風險投資主體法律制度的建立，應該確立以下幾個重要方面與現行《合伙企業法》相區別。

篇4

健全和穩定的法律制度是風險投資得以順利發展的重要保證。而在對我國風險投資法律制度進行設計之前，應該清楚地認識到我國現行風險投資法律制度的現狀及存在的主要缺陷。惟有如此，才能有的放矢、對癥下藥，對我國的風險投資法律制度進行合理的設計，進而為我國風險投資業的發展提供良好的制度保證。

1.我國風險投資法律制度的現狀。我國的風險投資從萌芽到現在已經有十幾年的歷史，其間，我國也陸續制定了一些與風險投資相關的行政法規，如《關于促進科技成果轉化的若干規定》、《國家高新技術產業開發區高新技術企業認證條件和辦法》、《關于設立風險投資機制的若干意見》等。這些法規為我國高技術風險投資的發展起了積極的作用，為高技術風險投資法的制定打下了堅實的基礎。但隨著我國高技術風險投資的不斷發展，新問題的不斷出現，已不能適應社會發展的需要。我國目前還缺乏風險投資的基本法，與其密切相關的輔助法律制度也很不完善。這種立法滯后的狀況嚴重制約了我國風險投資業的運作和發展。

2.我國風險投資法律制度存在的主要缺陷。

(1)關于風險投資公司組織形式的限制?！豆痉ā芬幎ǎ骸氨痉ㄋQ公司是指依照本法在中國境內設立的有限責任公司和股份有限公司?！薄逗匣锲髽I法》為合伙企業設計了一套既要承擔無限責任，又要雙重征稅的具有中國特色的組織形式。這使得我國的合伙企業這種組織形式對風險投資者來說毫無吸引力可言。目前在國際上已被證明最有效率的風險投資公司的組織形式是有限合伙制。在采取有限合伙制的公司中，少數掌握廣泛專業知識的風險投資家作為普通合伙人對內管理公司，對外承擔無限責任，在承擔高風險的同時也享受高回報，能夠有效地激發其工作熱情；大多數提供風險資金絕大部分的投資者作為有限合伙人，對內不參與管理，對外承擔有限責任，亦可以獲得相對穩定的回報，從而保證了風險投資基金的來源。可見，有限合伙制是組建風險投資公司最行之有效的組織形式。另外，《合伙企業法》第九條規定：“合伙人應當為具有完全民事行為能力人?！边@一限制顯然不合理。有限合伙是投資的組合，為了促進風險投資的發展，允許“機構”充當合伙人使之與國際慣例接軌應是可行的立法方向?！逗匣锲髽I法》的這一規定限制了風險投資規模的進一步擴大。

(2)關于風險投資公司投資金額的限制?！豆痉ā返谑l規定：“公司向其他有限責任公司、股份有限公司投資的，除國務院規定的投資公司和控股公司外，所累計投資額不得超過本公司凈資產的50%。”這一限制無疑將造成大量資金閑置，無法充分發揮風險投資基金的增值作用，限制了各種資金采用風險投資形式支持高新技術企業的發展。

(3)關于風險投資公司設立條件的限制。《公司法》對股東人數作了如下限制：“有限責任公司由二個以上五十個以下股東共同出資成立?！边@里對股東人數規定了上限，而“五十個”股東的上限顯然不足以為風險投資公司籌集大量的風險投資資金，風險投資資金的籌集需要更多的股東參與。對于股份有限公司而言，雖然在股東人數上尚未規定上限，但是卻對發起人認購的股份作了如下限制：“以募集設立方式設立股份有限公司的發起人認購的股份不得少于公司股份總數的35%，其余股份應向社會募集?！笔聦嵣希趪獍l起成立風險投資公司的大多為專業性人才，他們組建風險投資公司主要是為風險投資公司提供專業化的管理，并不是也不可能是風險投資資金的主要提供者?！豆痉ā穼τ陲L險投資公司發起應認購股份的規定未免過高。

(4)關于風險投資基金供給的限制。風險投資運作的重要條件是有巨大的風險資本來源和通暢的風險資本籌集渠道。風險投資多是以分散投資以降低風險，這就要求風險資本較為雄厚，渠道來源較為多樣。在美國及歐洲其他國家，風險投資基金供給來源不僅包括個人和政府基金，更為重要的是諸如養老基金、保險公司、投資銀行等機構投資者。我國的養老基金、保險公司和商業銀行等也是目前最有實力參與風險投資的機構投資者。但是我國的《商業銀行法》、《養老基金管理規定》都不允許其參與風險投資活動。《保險法》對保險基金的運用雖然有所放開，可以以一定方式投入股市，但是對從事高風險、高收益的風險投資行業則缺乏合理的規范和指導，極有可能導致保險基金從事風險投資的盲目性和過度性。這在很大程度上影響了我國風險資本的有效供給量和風險投資業的發展規模和速度。

(5)關于風險投資退出機制的限制?！豆痉ā返谝话偎氖艞l規定：“公司不得收購本公司的股票，但為減少公司資本而注銷股份或者持有本公司股票的其他公司合并時除外?！焙茱@然，按照這條規定，風險投資家無法要求風險企業回購其持有的股份?！蹲C券法》第七十八條規定：“上市公司收購可以采用要約收購或協議收購的方式。”這條規定是允許風險投資家采用邀約收購方式的退出策略。但現行的《股票發行與交易管理暫行條例》第四十七條和第四十八條同時又規定，收購方在持有目標公司發行在外的普通股達到5%時要作出公告，以后每增持股份2%時要作出公告，且自該事實發生日起兩日內不得購買該股票，當持股數達到30%時應當發出要約收購。由于初次公告時持股比例偏低，只有5%，致使收購者目的過早暴露；持續購買的比例只有2%，當購買股數達到30%發出要約收購時，收購方要公告13次，這樣必然會使收購目標的股票價格持續不斷上漲，給收購方帶來巨大的成本障礙。因而這顯然是不利于風險投資家采用要約收購的方式從被投資企業退出風險資本。

(6)缺乏專門的稅收優惠制度。為了鼓勵風險投資的發展，大多數國家對風險投資有各種稅收優惠，即向投資于風險投資行業的人傾斜，靠對個人所得的免稅政策來吸引更多的人愿意把資金投向風險投資領域，即使投資失敗了還有稅收減免來減少損失。而我國目前沒有專門針對風險投資的稅收法律和政策，我國現行稅法對企業所得稅納稅人的判斷標準是采用“獨立核算”原則。根據《企業所得稅暫行條例》第二條的規定，在我國境內除外商投資企業和外國企業以外的實行獨立核算的企業或組織，都是企業所得稅的納稅人。風險投資公司要執行一般實業投資公司的稅收規定，對投資公司的收入征一次稅，同時對投資人分得的收入又征一次稅，這種重復征稅的行為顯然不符合國際通行的做法。顯然，我國現行的稅收政策，不利于境外資金進入我國風險投資業。

(7)缺乏有限合伙法律制度。1997年頒布的《合伙企業法》是繼《公司法》之后，按照訂立協議、區別處理出資方式和投資者責任形式等法律要求制定的又一重要的市場主體立法。它為我國市場經濟的發展理應提供一個有利健康的法制環境。該法為普通合伙制建立了完善的法律框架，卻完全沒有考慮到有限合伙制這種企業組織形式，也沒有估計到我國經濟發展對這一企業組織形式的需求。所以，該法為普通合伙制量身定制，卻限制了有限合伙制的發展。該法第五條規定：“合伙企業在其名稱中不得使用有限或者有限責任字樣?！钡诎藯l規定：所有合伙人“都是依法承擔無限責任者”，這就排除了部分合伙人承擔有限責任的合法性。

(8)知識產權法律制度不完善。在風險投資運作中，知識產權的保護是一個重要的內容。沒有嚴密的知識產權保護體系，就不可能有效保護風險投資的創新規律，風險投資的迅速發展也就無從談起。目前，我國已經建立了包括《專利法》、《商標法》、《著作權法》、《計算機軟件保護法》、《反不正當競爭法》等一系列法律法規在內的比較健全的知識產權保護體系，并參加了若干國際知識產權保護公約，在相關制度上逐步與國際接軌。但是，網絡技術的發展和更新對現有的知識產權法律制度以及整個法律體系產生了巨大沖擊，以他人商標或商號搶注為域名、將他人的著作放入互聯網供公眾閱覽下載、擅自將他人在互聯網上的信息收編成書、利用互聯網侵害他人人身權、名譽權或散布法律禁止的其他信息等問題，傳統的知識產權保護制度均未涉及到。另外，在知識產權保護執法過程中，有法不依、執法不嚴的問題仍普遍存在，尤其在風險投資的重要領域之一——軟件業內，盜版猖獗，屢禁不止，必須進一步完善相關法律，加大執法力度。另外，關于商業秘密保護的配套法規尚顯不足，應進一步完善。

二、我國風險投資法律制度的設計構想

針對目前我國風險投資法律制度存在的上述缺陷，并借鑒世界各國風險投資法律制度的成功經驗，筆者認為可以從以下幾個方面來設計我國的風險投資法律制度。

1.修改完善現行法律為風險投資的發展掃除障礙。風險投資是知識經濟時代的產物，其運行規則與傳統經濟的運行規則有重大差異，而我國現有法律體系是建立在傳統經濟基礎之上的，是對傳統經濟的法律調整。由于新舊兩種經濟的運行方式和運行機制的差異，使調整兩種經濟運行方式的法律制度也有所不同。新經濟的出現對現有法律體系造成巨大沖擊，也是對現有法律體系突破?，F有法律體系由于時代局限，并為對新經濟時代的風險投資加以調整，現有法律的許多內容甚至對風險投資的運行構成法律障礙。這已在上面進行了詳細的論述。為了培育我國風險投資市場，逐步建立風險投資運行機制，指導、規范、推動風險投資業的健康發展，我國應該對現行的法律進行修改完善，消除現行法律法規對風險投資設置的障礙。具體來說：

(1)修訂《公司法》。《公司法》雖然為規范風險投資奠定了最基本的法律基礎，但在某些具體規定上存在著不少與風險投資發展相沖突的地方，因此，應該對之進行修訂。具體來說：修改關于我國現有公司組織形式的規定，加入有限合伙這種公司形式，給予有限合伙以合法的法律地位；修改關于有限責任公司股東不能自由轉讓出資的條款；第一百四十七條關于發起人持有股份有限公司的股份，自公司成立之日起三年內不得轉讓的條款；第一百四十九條關于公司不得收購本公司的股票的條款；第一百五十二條規定上市公司條件的條款。刪除第十二條關于一般有限公司和股份有限公司對外投資時，累計投資額不得超過本公司凈資產的50%的條款或者修改為由公司根據自身的具體情況自行確定其對外投資的數額和比例；改統一資本金實收制為例外資本金承諾制；擴大知識產權、非專利技術作價出資的金額在公司注冊資本的比重，以知識產權入股的比例可由出資人協商確定，法律不作硬性規定；放寬風險企業上市的條件等等。

(2)修訂《合伙企業法》?！逗匣锲髽I法》作為一部規范投資者出資方式、協調投資者權利與責任的重要法律，理應為推進我國風險投資業的發展提供強有力的法律保障。因此，應該修訂《合伙企業法》，明確規定有限合伙制為我國合伙的一個重要組織形式，以充分發揮有限合伙制在處理出資方和投資者責任形式方面的重要作用。另外，從合伙制在美國的運作可以看出，合伙企業的行為所受的約束是合伙內部有限合伙人和普通合伙人、普通合伙人和普通合伙人之間的相互約束。這種合伙內部約束的執行比法律更及時和有效。同時，這種約束的內容由合伙人之間討價還價決定，有利于形成自發性的制度創新。所以，修訂《合伙企業法》的目的應該在于明確社會對合伙的約束，同時明確合伙的合法權益，而不應該對相關細節規定過細。

(3)修改有關限制風險投資供給的法律法規。包括《商業銀行法》、《保險法》、《養老基金管理辦法》。對這些法律法規予以修改，適當放寬對這些機構投資者的投資限制，允許它們適度地參與風險投資，如允許一定比例的養老基金、保險金和商業銀行存貸差額資金參與風險投資，同時規定只能通過高新技術產業投資基金或創業投資基金的形式進行。這樣做不僅可以滿足養老基金、保險費用長期保值增值和增強商業銀行自身生存與長遠發展的需要，同時也能解決我國目前風險資本有效供給不足和風險投資公司風險資本規模偏小的現實難題。

2.制定風險投資核心法律——《風險投資法》和《風險投資基金法》。在對現有的法律法規進行修訂、補充和完善的基礎上，一旦條件成熟，可制定風險投資基本法——《中華人民共和國風險投資法》。《風險投資法》是指導我國未來風險投資業發展的基本法，在風險投資法律體系中處于主導地位，對于推動我國風險投資業的發展起著關鍵和決定性的作用。這部法律主要是調整投資人、基金公司、基金管理公司、基金托管銀行以及監管部門之間的投資權益和義務關系，應該對風險投資主體、對象、運行機制、退出機制、法律責任等作出詳細的規定。從指導思想上應該是保護投資人的權益和規范基金的運作為核心，鼓勵和支持風險投資，充分保障風險投資參與者的正當權益，以促進高新技術的產業化，推動社會主義市場經濟的穩定、快速、高效發展。

風險投資基金作為投資工具，通過專業人員的管理進行分散的組合投資，從而分散風險。因此，風險投資基金是風險投資制度迅速發展的必要準備和關鍵。而我國目前還缺乏這方面的專門性法律。因此，針對我國風險投資業發展的客觀實際并借鑒世界各國風險投資業發展的成功經驗來制定《風險投資基金法》顯得尤為必要。制定《風險投資基金法》時應充分賦予其對基金的發起、募集、設立和運作全過程進行嚴格監管的法律權威。這就要求《風險投資基金法》應對風險投資基金的運作監管作出盡可能具有可操作性的規定。《風險投資基金法》至少應該規定以下內容：(1)投資主體；(2)基金的組織形態；(3)基金的募集方式；(4)基金的交易方式；(5)基金投資的監管，等等。

3.建立風險投資輔助法律制度和政策。在風險投資業運作過程中還需要包括稅收、知識產權、政府采購、風險投資保險等輔助法律制度的支持，因此，應該盡快建立完善的風險投資輔助法律制度體系，以促進風險投資業的加快發展。

(1)修改完善稅收法律制度。首先，生產型增值稅應轉變為消費型增值稅。我國目前主要實行的是生產型增值稅。生產型增值稅不允許企業固定資產所含的進項稅額得到抵扣，不利于鼓勵投資和鼓勵資本密集型、技術密集型的高新技術企業發展，因此有必要借鑒大多數實行市場經濟的wto成員的經驗，考慮生產型增值稅向避免投資重復征稅的消費型增值稅轉變。這意味著本期購入的固定資產已納稅金可以在本期憑發票全部抵扣，盡管固定資產的價值并不會全部轉化到當期的產品或服務中去。所以，盡管總的稅額不會減少，但會減輕當期納稅負擔，從而有利于鼓勵高技術企業的設備更新和技術改造，消除增值稅重復征收帶來的弊端。另外還應該適度降低增值稅的稅率，加強增值稅的稅收征管等等。其次，應該將判斷納稅人的標準由“獨立核算”原則改為“獨立法人”原則，以解決合伙的雙重稅負問題，引導民間資金流入風險資本市場。

(2)制定《高技術知識產權保護法》。相對于美、日等風險投資業比較發達的國家，我國在高技術知識產權保護方面的立法較為落后。政府有關部門應組織高技術專家和法學家調查評估我國現行的知識產權保護法及相關的法律對高技術保護的能力，發現存在的問題；對高技術領域的知識產權保護存在的問題進行跟蹤研究；探討符合中國高技術發展實際需要又與國際水平一致的保護模式。在上述研究的基礎上，調整和完善現行的知識產權法的相關內容，進而制定專門的《高技術知識產權保護法》。

(3)制定新的《破產法》。在實踐中，總會有一部分風險投資難免失敗，其中一部分甚至是血本無歸的，這就使得破產清算成為風險投資退出方式的一種明智決策。因為如果不及時將投資退出，只能帶來更大的損失。目前我國《企業破產法（試行）》僅僅適用于國有企業的破產案件，《民事訴訟法》所規定的破產還債程序的規定過于粗疏，因而應加緊制定新的《破產法》，其中對于風險投資企業和風險投資公司的破產問題應做相應規定。

(4)完善風險投資中介機構的法律制度。一是確立嚴格的準入制度；二是填補法律空白；三是加強對中介機構法律控制力度。目前最重要的是有關法律規定的具體化和可操作性，這是有關法律控制能落實到位的關鍵。

三、結束語

風險投資的有效運作對法律制度環境有著較高的要求，完善的風險投資法律制度是風險投資事業得以正常高效運作的重要制度保證。然而我國奉行投資法律制度存在的諸多缺陷決定了我國風險投資法律制度設計任務的艱巨性。因此，為了充分發揮法律對風險投資事業的保駕航護作用，我國尚需抓緊立法，彌補原有法律制度的漏洞和缺陷。爭取在短期內為風險投資事業的發展創造一個良好的法律制度環境。

【參考文獻】

篇5

關鍵詞：住房公積金制度 法律性質 法律關系 合法性分析

2013年農歷新年伊始，證監會有關部門負責人即對外稱，全國住房公積金入市的相關研究準備工作已經啟動，證監會將積極配合有關部門盡快推動《住房公積金管理條例》的修訂。該言論一出，引起社會各界的激烈討論，有贊同也有否定，本文試通過對我國公積金制度起源、法律性質以及政府與公積金繳存人之間的法律關系的解讀，分析用住房公積金進行高風險投資的合法性問題。希望能夠對有關方面的決策和政策制度提供法律依據。

我國住房公積金制度的起源

（一）我國住房公積金制度的起源

住房公積金制度設計當初是“為了加強對住房公積金的管理，維護住房公積金所有者的合法權益，促進城鎮住房建設，提高城鎮居民的居住水平”（《住房公積金管理條例》第一條是關于制定該條例的立法目的，該條目規定：“為了加強對住房公積金的管理，維護住房公積金所有者的合法權益，促進城鎮住房建設，提高城鎮居民的居住水平，制定本條例”）。1991年，在積極借鑒新加坡等國家國際經驗的基礎上，上海市委、市政府決定正式建立住房公積金制度。之后，經過持續10年的積極探索，這一制度得到逐步發展和完善（上海房地產年鑒，2001）。1994年，國務院《關于深化城鎮住房制度改革的決定》，要求全國城鎮“全面建立住房公積金制度”。1996年4月12日，上海通過全國第一部有關住房公積金管理方面的地方性法規《上海市住房公積金條例》。1999年3月，國務院在總結全國各地住房公積金制度經驗的基礎上，制定了《住房公積金管理條例》（上海房地產年鑒，2001）。2003年對該條例進行了修訂。

（二） 我國住房公積金制度的產生原因

一是我國公民住宅的供需矛盾要求政府進行住房制度改革，以保障公民的住宅權。上世紀九十年代初，隨著我國改革開放的深入，我國進一步放開市場，進行全方位的改革開放，原先一切由國家計劃調控的計劃經濟政策變為由市場調控的市場經濟政策，城市化進程加快，大量的人口流入城市，城市人口劇增，房屋建設與人口增速不匹配，住房供需矛盾凸顯，這些迫使政府進行相關制度改革。

二是在當時環境下我國推行住房公積金制度有國外成功經驗借鑒。在我國推行住房公積金制度之前，已有國家通過類似我國公積金制度在保障本國國民住房問題上取得成功，如新加坡的中央公積金制度，德國的住房儲蓄制度，日本的住宅金融公庫制度等。這些國家的成功經驗為我國推行住房公積金制度提供了有益的借鑒。

我國住房公積金制度的法律性質分析

學界對于住房公積金制度的性質存在著強制儲蓄性質論、住房補貼性質論以及社會保障稅性質論等觀點，每種觀點都從各自角度對我國的住房公積金制度進行了分析。筆者認為從法律角度來講，我國住房公積金制度存在以下性質：

（一）行政強制性質

按照《住房公積金管理條例》規定，職工住房公積金的繳納屬于國家強制執行的范疇，職工個人繳存的住房公積金，由所在單位每月從其工資中代扣代繳。單位應當按時、足額繳存住房公積金，不得逾期繳存或者少繳。違反該條例的規定，單位依法將受到限期辦理、限期繳存、行政處罰或者被申請法院強制執行等懲罰（見《住房公積金管理條例》第十九條第一款、第二十條第一款、第三十七條、第三十八條規定）。只要是條例所規定之范圍，職工不能自己選擇存或不存，必須依法繳存，因此，作為住房公積金制度，具有行政強制性。

（二）社會保障性質

從住房公積金制度在我國的興起背景，就可以看出，住房公積金制度最核心的目的就是保障我國居民的住房。在《住房公積金條例》中也體現了這一點，按照條例規定，住房公積金可以用于職工購房、建房、大修住房等時提供住房公積金貸款，同時也可以在法定條件用于前述用途下提前支?。ㄒ姟蹲》抗e金管理條例》第二十四條、第二十六條規定）。因此，作為住房公積金制度，具有社會保障性。

（三）有限的個人所有權性質

《住房公積金條例》中明確規定，職工個人繳存的住房公積金和職工所在單位為職工繳存的住房公積金，屬于職工個人所有（見《住房公積金管理條例》第三條規定）。住房公積金是屬于繳存人的個人財產，繳存人繳存的金額全部都存入其個人專項賬戶，應當是屬于法律保護的合法私有財產。但同時，《住房公積金條例》又規定公積金繳存人要提取職工住房公積金帳戶內的存儲余額必須符合條例所規定的相應條件，而各省也根據《住房公積金條例》的規定制定了符合本省省情的具體內容（見《住房公積金管理條例》第二十四條、第二十五條規定；各省的規定比如陜西省西安市的《西安市住房公積金管理條例》第二十四條至第二十六條規定）。個人雖然對住房公積金擁有產權，但這種產權與個人的其他財產有所不同，對住房公積金的產權受到一定的限制（李海明，2012）。公積金具有有限的個人所有權性質。

社會公積金的以上性質決定了政府在對公積金進行管理時既不能相同于稅收等國家征收制度的管理方式，也不同于繳存人自行選擇存入銀行的儲蓄款的管理方式，我國政府與公積金繳存人之間的法律關系有其特殊性。

我國政府與公積金繳存人之間的法律關系分析

（一）政府與公積金繳存人之間存在的合同之債法律關系

住房公積金制度在《住房公積金管理條例》中被定義為“國家機關、國有企業、城鎮集體企業、外商投資企業、城鎮私營企業以及其他城鎮企業、事業單位、民辦非企業單位、社會團體及其在職職工繳存的長期住房儲金”（見《住房公積金管理條例》第二條第二款規定）。政府與繳存人之間的關系類似于銀行業金融機構與儲戶之間的關系。住房公積金是單位及其在職職工繳存的長期住房儲金，屬于職工個人所有（上海房地產年鑒，2001）。一般來講，住房公積金繳存之后款項按照制度規定應當直接存入到繳存人獨立賬戶，住房公積金的管理由住房公積金管理中心代表國家管理，管理中心負有按國家規定的利率標準支付利息給職工的義務。雖然，住房公積金的繳存是強制性政府行為，但是政府在收繳之后只是將所有的賬戶統籌代管，賬戶資金不同于稅收等強制性收費。繳存人可以按照法律程序，在規定條件下提取自己賬戶下的住房公積金?！蹲》抗e金管理條例》可以看做是二者形成合同之債法律關系的依據。

（二）政府與公積金繳存人之間存在的行政法律關系

前文已經指出，我國住房公積金的繳納具有行政強制性質，住房公積金的繳存由國家強制性規定，作為法定范疇之內的職工和單位必須依法繳納，若不依法繳納，將會受到法律的制裁。從這個角度分析，政府與公積金繳存人之間又存在著行政法律關系。政府與公積金繳存人都為該法律關系的主體；在該法律關系中，政府有權利也有權力依法強制性將公積金繳存人的一部分工資納入到國家統籌管理的范疇內，而住房公積金繳存人也應當依法繳納住房公積金。但需要明確的是，這里的行政法律關系又具有特殊性。它不同于政府在稅收、行政征收、罰款等行政行為實施過程中與行政相對方之間形成的行政法律關系。在后幾類行政法律關系中，政府對于自己依法實施某種行政行為所獲得的金錢具有所有權，也意味著政府可以決定其用途；但是在政府與公積金繳存人之間形成的行政法律關系中，政府必須按照條例的規定將住房公積金用在和居民住房有直接緊密聯系的地方，如住房公積金貸款、住房公積金的支取等，此外政府還可以根據條例規定將住房公積金用在諸如購買國債等低風險的方面（見《住房公積金管理條例》第二十八條規定）。

政府使用住房公積金進行高風險投資合法性分析

（一）合同之債法律關系下政府使用住房公積金進行高風險投資合法性分析

《住房公積金管理條例》規定，職工個人繳存的住房公積金和職工所在單位為職工繳存的住房公積金，屬于職工個人所有（見《住房公積金管理條例》第三條規定）。經前文分析得出，政府與公積金繳存人之間存在著合同之債法律關系，這屬于民法調整的范疇。作為合同法律關系，任何一方使用他方所有物，必須征得他方同意，否則即為侵權。此外，也有學者認為我國的住房公積金制度具有強制儲蓄性質，但因為政府不同于銀行業金融機構，作為政府，之于公積金繳存人，之于社會公眾就有著不同于銀行業金融機構的職責，即在社會公眾之中建立自己的社會公信力，做公眾的堅實依靠；作為政府，就絕對禁止未經公積金繳存人同意的情況下動用公積金繳存人賬戶資金（即使在民法上講貨幣是種類物，對于種類物只需交付同種類之物即可），用作股市投資此類高風險的活動。所以，政府如果要使用住房公積金進行高風險投資，首先必須征得住房公積金繳存人的同意，否則，就是侵犯繳存人合法權益，就是違法行為。

（二）行政法律關系下政府使用住房公積金進行高風險投資合法性分析

雖然《住房公積金管理條例》規定范圍之內的職工和單位繳納住房公積金是帶有強制性，政府可以依法強制要求繳納，在實踐中也是直接由單位代扣代繳，在政府與公積金繳存人之間存在行政法律關系。但是《住房公積金管理條例》也明確規定，住房公積金應當用于職工購買、建造、翻建、大修自住住房，任何單位和個人不得挪作他用（見《住房公積金管理條例》第五條規定）。

《住房公積金管理條例》第八條規定：“直轄市和省、自治區人民政府所在地的市以及其他設區的市（地、州、盟），應當設立住房公積金管理委員會，作為住房公積金管理的決策機構……”；第十條規定：“直轄市和省、自治區人民政府所在地的市以及其他設區的市（地、州、盟）應當按照精簡、效能的原則，設立一個住房公積金管理中心，負責住房公積金的管理運作。……住房公積金管理中心是直屬城市人民政府的不以營利為目的的獨立的事業單位……”（見《住房公積金管理條例》第八條以及第十條規定）。各地的住房公積金管理中心多是具有實權的市房改辦、財政局、建設局的隸屬機構，或是與地方房改辦一套班子，兩塊牌子，事實上成了一個地方性的行政機構（張東，2004）。不管是政府還是住房公積金的管理機構是不以營利為目的的組織，它的職責就是負責替繳存人管理賬戶中的資金，負責賬戶資金的安全，保證住房公積金用在與保障住房直接緊密相關的方面。將住房公積金不經繳存人同意投入股市，使其處于和保障住房用途不直接緊密相關切高風險的領域，不符合法律規定。

結論

綜上，本文試通過對我國公積金制度起源、法律性質以及政府與公積金繳存人之間的法律關系的解讀，分析用住房公積金進行高風險投資的合法性問題。希望能夠對有關方面的決策和政策制度提供法律依據。住房公積金是房改的產物，必須服務于職工住房消費，促進自住其力，取之于民，用之于民，造福于民（上海房地產年鑒，2001）。國外很多具有先進經驗的國家都在本國居民住房保障資金的管理上較為謹慎，如在《德國住房儲蓄法》中就嚴格規定了住房儲蓄銀行的業務范圍和經營原則，規定住房儲蓄不得用于風險交易，保證存款的安全，提高了中低收入群體抵抗市場風險的能力（楊銀桃，2012）。我國的住房公積金制度也應當嚴格依照制度規定，對公積金進行合法、有效、利民的有效運作。

參考文獻：

1.新浪財經.證監會：住房公積金入市研究準備工作已啟動.網址鏈接：http：//.cn/stock/y/20130226/202314653550.shtml。

2.上海房地產年鑒，2001

3.李海明.住房公積金的法律屬性與功能定位.改革與戰略，2012.10

篇6

[關鍵詞]股權結構；投資者異質信念；投資風險；中小企業

中圖分類號：F830.9；F270 文獻標識碼：A 文章編號：1008-4096（2016）05-0073-07

一、問題的提出

投資風險歷來是企業管理者和投資者所關注的重點，中小企業在我國目前各領域都占據著舉足輕重的地位。然而中小企業發展現狀不容樂觀，加之2008年金融危機的影響并未完全消除，全球經濟仍然處在復蘇之中，中小企業在這樣的宏觀環境中更是舉步維艱。通過觀察2015年證券市場走勢，我們發現，在上證指數總體下跌的情況下，中小板市場卻出現了很多逆勢上漲的股票。與主板市場的企業相比，它們對市場中變化的反應也更為敏感和強烈。因此，對中小企業投資風險的研究顯得十分必要。

關于投資風險，王關義和李維安等認為，投資風險就是資本市場中獲得收益并遭受損失的可能性，其具體反映在股價波動和收益的變化上。而股權集中度和投資者信念作為影響投資風險的兩大因素，對中小企業投資風險產生了重要的影響。

現有文獻對股權集中度與投資風險之間關系的考察主要是基于大股東在公司中所持有的份額來考慮的。股權集中度是股權結構的一個重要研究方面。對比美國和日本公司股權結構，趙秋君認為，我國上市公司國家持股比例過高，其主要表現為典型的“一股獨大”式結構，黃曼行認為，我國股票發行種類過多，但是機制不完善，股權多元化（多股制衡）的局面尚未形成。通過影響上市公司盈余管理，粉飾財務報表。林鐘高和儲姣嬌認為，股權集中度通過內部控制進行傳導，造成企業盈余信息質量下降。從而引起股價波動?；诤緶戏烙⒗鎱f同效應。李漢軍和劉小元認為，“一股獨大”降低了企業的經營績效。樊向前和孫風蓮認為，股權集中度與上市公司業績呈倒U型關系，其形成了金字塔股權結構，侵占中小股東的利益。基于股權結構悖論，鄧路和王化成認為，控股股東持股比例與上市公司經營績效呈現顯著負相關關系。大股東增持后公司績效未升反降.持有公司股票的投資者收益也未有顯著增加。武曉玲和翟明磊認為，通過影響各方的切身利益，減少了大股東的利益侵占行為，中小股東的利益才能得到更好的保護。因此，張銀杰認為，應適度降低第一大股東持股比例，完善信息披露制度，優化股權結構，加強監管措施，妥善解決國家股的流通問題，引入機構投資者，加強職工參與。李傳憲和王茜璐認為，我國股權分置改革優化了股權結構，上市公司大股東獲取利益的隧道效應減弱。

自Fama提出有效市場假說（Efficient Markets Hypothesis，EMH）、Sharpe等提出資本資產定價模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM）及理性人假設（hypothesis of rational man）以來，在對風險的研究過程中，絕大多數都立足于新古典經濟學的理性人假設和有效市場假說。它們是建立在同質信念的范式和理性的代表，均質信仰極端的假設。在實際中，Tobin認為，市場并不是完全有效的。隨著噪聲交易理論的進一步提出，越來越證實存在非均衡市場價格明顯偏離基本價值。馬健等認為，放松傳統金融理論中的同質預期假設，證券價格的混沌行為是由投資者的異質預期引起的，異質信念程度的增強能夠加劇市場上的收益波動。Hong和Stein分析了信息觀察者和動量交易者的非完全理對股價的影響。Brock和Hommes提出了異質信念的資產定價理論，以異質信念資產定價為基礎，異質信念的定價理論被用于多種證券產品的研究中，異質信念下的兩階段定價模型、股票定價模型、公司股權債權融資模型等各種相關的定價模型也由此產生。異質信念能夠影響股價波動，股價波動也會反作用于異質信念，在我國股市限制賣空的制度背景下，鄧路和王化成發現投資者異質信念程度越大，市場（個股）發生暴跌的可能性越大。異質信念對股價的負向作用更加顯著。劉祥東等以扣除完全市場因子、行業因子和流動性需求后的換手率指標和收益波動率指標，實證檢驗異質信念對股票收益率有較好的解釋力。

以上已有文獻分析。證實了股權集中度和投資者異質信念是影響投資風險的兩大重要因素。但是，本文認為，現有文獻通過這兩個因素對投資風險的研究大多是分別進行的，鮮有對三者之間的關系加以研究。并且多數研究均建立在市場有效、投資者信念同質的情況下，但事實上，市場并非完全有效。現有文獻關于三者之間關系的研究中主要有三個方面：第一，信息不對稱性的影響；第二，股權集中度對投資者保護；第三，不同股權集中度下投資者的政策選擇。因此，我們在此研究基礎上提出，投資者異質信念這一變量不僅作為直接影響投資風險的因素之一，同時可能作為股權集中度影響投資風險的中介變量。在股權集中度對投資風險的影響過程中發揮著傳導效用。

二、理論分析與研究假設

（一）股權集中度與投資風險

股權集中度反映了股權的集中和分散程度，可分為高度集中、高度分散以及相對控股三種形式。Johnson等認為，大股東可能利用其控制權謀取私人利益，并將資源從公司向控制性股東轉移?；谝陨舷嚓P研究成果，Claessen等對東南亞9國的經驗研究，再次證明了激勵效應和壕溝防御效應。降低股權集中度意味著企業引進了更多的戰略投資者，這將導致利益趨同效應大于利益侵占效應，并帶來企業績效的提高。因此，我們提出以下假設：

H1：股權集中度與投資風險之間呈現正相關關系，即股權集中度越高，投資風險越高，反之亦然。

（二）股權集中度與投資者異質信念

Burkart等認為，股權集中度不僅通過影響控制權和表決權，還會通過影響管理層的行為作用于投資者信念。Farber相關研究表明，適度降低股權集中度有利于降低外部投資者之間，內部人與外部投資者之間的信息不對稱程度，從而有利于降低廣大外部投資者之間信念異質程度。因此，我們提出以下假設：

H2：股權集中度與投資者異質信念呈現負相關關系，即股權集中度越高，投資者異質信念程度越小，反之亦然。

（三）投資者異質信念與投資風險

基于Fama的有效市場假說、理性人假設及相關理論的觀點，市場是有效的，信息在市場中是自由流動的，投資者的判斷也是理性的。也就是說，基于理論假設，市場中的投資者信念是同質的。但是在現實中，市場并非完全有效，投資者受到信息不對稱及偏好的影響。進而投資者

同時。為避免投資風險與股權集中度、系統性風險之間反向因果關系導致的內生性問題，股權集中度的相關變量（own10）和系統性風險（beta）兩個變量做了滯后一期處理。

（三）研究樣本與數據來源

本文以2010年1月1日至2014年12月31日公布的中小板市場上市公司作為樣本。主要基于兩大原因：一方面，近年來中小企業相關政策陸續出臺。國家對中小企業的扶持政策進一步加大：另一方面，選取2010年1月1日至2014年12月31日中小板市場上市公司的數據。確保了樣本數據的時效性和充分性。

根據CSMAR數據庫中創業板的有關文件。結合公司披露的相關信息和公告以及國家頒布的相關政策和措施，對這些數據進行手工搜集和統計。然后進行分類，分別按照分類計入該類別，并對這些數據進行篩選，刪除偏離較大的異常值。其他股價和收益相關數據主要來自CSMAR數據庫。財務指標和市場股價等數據來源于RESSET金融數據庫等。并剔除數據缺失等原因未評價的上市公司、金融、保險業上市公司及其他變量數據缺失的上市公司.最終選用四年的2996個數據作為本文的樣本。

四、實證檢驗與結果分析

（一）變量的描述性統計

對樣本進行描述性統計，結果如表1所示。由表1可以看出，選取樣本公司的各項數據中，中小板市場上市公司年度換手率（hand）的差異較大，最大值為1419.396，最小值為0.125，這說明中小板市場中不同上市公司之間換手率存在較大差距，即存在較為普遍和廣泛的異質性。股票收益率（turn）相比其他變量來說，數據較為平穩，最大值為0.080，最小值為0.014，這說明不同投資者之間信念差異較大，并最終作用于股票收益率，即對證券資本市場的投資風險產生影響。因此，在研究投資風險的過程中，投資者異質信念是不可忽視的重要因素之一。除此之外，我們可以看出，樣本的年度收益波動率（sigma）的標準差最小，這說明同一股票走勢相對平穩，未出現較大的波動。

（二）回歸結果分析

1.關于H1、H2、H3的驗證

通過上述分析及對樣本數據的回歸檢驗。由表2列出的回歸結果可以看出。股權集中度（own10）與股票投資風險（sigma）呈現顯著正相關關系，即股權集中度越高，投資風險越大，假設H1得以驗證；換手率（hand）與股權集中度（own10）呈現顯著負相關關系，即公司的股權集中度越高，投資者異質信念越小，相反，則投資者異質信念越大。假設H2得以驗證：根據H3的回歸結果，我們可以看出，投資者異質信念（hand）與股票投資風險（sigma）呈現顯著負相關關系，并且在其他控制變量中，公司規模（size）與股票投資風險（sigma）、投資者信念異質程度（hand）均呈現顯著負相關關系，公司資產負債比（lev）與股票投資風險（sigma）呈現顯著正相關關系，股票的系統性風險（beta）與股票投資風險（sigma）呈現顯著正相關關系，公司上市年限（lyear）與投資者信念異質程度（hand）呈現顯著相關關系。此外，虛擬變量中，行業（ind）、公司性質（state）對股票投資風險（sigma）和投資者異質信念（hand）的影響不呈現顯著相關關系。

2.關于H4的驗證

通過對樣本數據的回歸檢驗，由表3列出的回歸結果可以看出，模型（1）中前十大股東持股比例（own10）和股票收益率（turn）、系統風險（beta）及時間（years）呈現顯著相關關系。這說明股權集中度對投資風險有一定的影響.是影響股價和收益波動的因素之一。模型（2）中前十大股東持股比例（own10）和資產負債率（lev）及股票收益率（turn）呈現顯著相關關系。此外，公司規模（size）、上市年限（lyear）及行業（ind）、時間（years）、系統風險（beta）也呈現顯著相關關系，這說明投資者異質信念不僅受到股權集中度的影響，還受到市場、自身性質及其他因素影響。模型（4）中收益波動率（sigma）與換手率（hand）呈現顯著相關關系，這說明hand起完全傳導作用。公司規模（size）、股票收益率（turn）等也會對公司股票收益波動率（sigma）產生一定的影響，實證結果證明了H4。

五、穩健性檢驗

通過對表2和表3的回歸結果觀察發現，股權集中度、投資者異質信念和股票投資風險三者之間的實證分析結果與相關性假設是一致的，這表明實證結果并非數據挖掘或回歸模型有意選擇的結果?；貧w分析之前，我們還檢驗了自變量的共線性，結果表明VIF值均小于3，即模型中的變量間不存在多重共線性問題。

此外，我們還進行了下述補充檢驗：（1）改變因變量sigma計算公式中的參數，使用第一大股東持股比例（ownl）替代前十大股東持股比例（own10）作為股權集中度的替代變量對投資風險進行重新驗證，估計結果未發生實質性改變。（2）改變投資者信念的衡量指標，我們將投資者信念指標用標準化后的連續變量來替代虛擬變量，重新進行回歸檢驗，檢驗發現本文的主要結論并沒有改變。（3）控制其他因素。實證檢驗結果表明，本文的主要結論依然成立。限于篇幅，本文僅列示部分穩健性檢驗結果（如表4所示）。

六、結論與建議

由以上理論分析和實證檢驗可以看出，投資者異質信念作為變量，不僅對投資風險產生影響，同時在股權集中度對投資風險的影響過程中，存在著傳導效用。在之前關于公司治理、投資者異質信念和中小企業投資風險之間相互關系的研究的基礎上，本文將公司治理這一變量進一步細化，從公司治理的一個方面即股權集中度對投資風險進行研究，并引入投資者異質信念這一變量進行探索。以前十大股東持股比例（own10）、換手率（hand）和股票收益波動率（sigma）作為股權集中度、投資者異質信念及投資風險的衡量變量，考察三者之間的關系。并以我國資本市場作為背景，利用我國股市中小板市場上市公司2010―2014年的經驗數據，對本文所提出的假設進行檢驗。結果表明：股權集中度與投資風險之間呈現顯著正相關關系，即股權集中度越高，投資風險越高，反之亦然；股權集中度與投資者異質信念呈現顯著負相關關系；投資者異質信念增加會降低投資風險；投資者異質信念是股權集中度對投資風險作用的傳導變量。投資者異質信念不僅作為影響投資風險的重要因素之一對投資風險產生一定的影響，還作為傳導變量在股權集中度對投資風險的影響中存在著傳導效用。

篇7

內容提要: 在證券間接持有模式下，當中介機構破產時，如果缺乏相應法律制度支撐，投資者權益有可能被認定為中介機構的破產財產，這顯然不符合間接持有模式構建目的，也違反法律正義?？紤]到我國現有法律對間接持有模式下中介機構破產風險的規定較為簡略，且存在法律上的不確定性和法理上的不圓滿性等特點，我國立法者應從功能角度出發，在充分權衡投資者權益保護、中介機構運轉需要、與其他制度協調和法理順暢的基礎上，構建避免中介機構破產風險的法律制度。具體而言，立法者應改進信托制度，明確如下法律規定：投資者與中介機構之間為信托關系；投資者之間對中介機構持有的中介化證券按比例享有權益；中介機構有義務按照投資者指示行事。

三、我國證券投資者免于中介機構破產風險的制度構建

從功能的角度看，無論是信托模式還是美國《統一商法典》模式都可以達到立法者目的?！蛾套哟呵?內篇雜下》有云：“橘生淮南則為橘，生于淮北則為枳，葉徒相似，其實味不同。所以然者何？水土異也?！?因此，我們要謹防橘生淮北而為枳的現象在此領域發生。下面就在我國引進兩種模式的可行性與需要注意的問題進行探討。

（一）信托模式的考量

信托源自英國的use制度，由于信托具有的隱匿性、免責性、信托財產的獨立性、同一性、流動性和多樣性等特征，信托成為了用途廣泛的法律工具。隨著經濟的全球化和對信托制度強大功能的認識，許多大陸法系國家都引進了信托制度，包括我國。關于信托制度，我國的譯著和專著都采用了同一個術語“信托”。但是，大陸法系的信托和英美法系的信托制度存在著區別。比如從字面上看，英美的信托制度是trust而法國的信托制度是la fiducie；英美法系的信托制度產生于衡平法院和衡平法，普通法上的法定所有權（legal ownership）和衡平法上的衡平所有權（equitable ownership）共存于信托標的物上。而大陸法系中的信托往往因移植而產生，不存在“雙重所有權”，委托人需要將信托標的物轉移給受托人。[1]我國的法律制度，從法律體系的角度看，大體上屬于大陸法系。我國信托法也屬于移植而且我國也不承認英美法系上的“雙重所有權”。那么接下來的問題是，我國信托制度，能否和英美法系的信托制度一樣，支持間接持有模式的運作，達到相同效果。

答案是肯定的。因為首先，雖然我國信托法不承認“雙重所有權”，但是通過規定信托財產的獨立性，信托當事人之間的權利和義務，使得我國的信托制度可以達到“雙重所有權”的效果：第一，我國信托法明確的規定了信托財產的獨立性。這種獨立性體現在信托法第三章的第十五條、十六條、十七條和十八條。信托法第十五條規定信托財產與委托人未設立信托的其他財產相區別；第十六條規定信托財產與屬于受托人所有的財產相區別，不得歸入受托人的固有財產或者成為固有財產的一部分，受托人死亡或者依法解散、被依法撤銷、被宣告破產而終止，信托財產不屬于其遺產或者清算財產；第十七條規定除法定情形外對信托財產不得強制執行；第十八條規定受托人管理運用、處分信托財產所產生的債權，不得與其固有財產產生的債務相抵消。受托人管理運用、處分不同委托人的信托財產所產生的 債權債務，不得相互抵消。此外，因為受益人的權益是依照信托規定享有信托利益，因此受益人的債權人也不能直接對財產本身提出任何主張，最多只能代位受益人請求受托人依信托規定配發信托利益。依據這些規定和原理，委托人、受托人和受益人的債權人都無法主張以信托財產償債。如上所述，信托財產的獨立性足以從法律角度保障投資者證券免于中介機構機構破產風險；第二，我國信托法第二條規定，本法所稱信托，是指委托人基于對受托人的信任，將其財產權委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進行管理或者處分的行為。如此一來，我國的信托制度也可以輕松的解釋間接持有模式，即中介機構為受托人，顯現于發行人或者發行人委托人持有的證券持有人名冊上，且以自己的名義持有、管理和處分中介證券，而投資者為受益人，享有證券權利和利益。其次，我國信托法吸收了信托制度中權利相對化的原理，即在信托法律關系中，受益人的請求權只能夠向受托人行使，而不能向其他的主體行使，從而可以實現權利的相對化，即投資者和處于中間狀態的中介機構只能夠向與他們有直接法律關系的中介機構行使請求權，而不能夠越級行使。再者，我國信托法承認了信托法的同一性，從而使得中介機構破產風險制度可以與證券權利和利益轉移制度可以較好相容。我國信托法第十四條規定，受托人因信托財產的管理運用、處分或者其他情形而取得的財產，也歸入信托財產。這樣如果依據我國信托法構建間接持有模式，投資者獲得證券權利和利益的時間從中介機構獲得證券之時起算，而非記入投資者的賬戶之時。另外，關于短缺制度的設計，如上所述一般認為投資者對短缺按照賬戶中的頭寸比例來承擔比較合理。在信托模式中，如果投資者對信托財產也享有比例權益，則短缺制度和信托制度可以較好的協調。就我國目前的立法實踐來看，立法者對于通過信托制度構建的金融工具往往規定投資者對于信托財產按比例享有權利。[2]所以，投資者對信托財產按比例享有權利這樣技術規定對于我國立法者來說是駕輕就熟。最后，目前我國證券公司、證券投資基金、銀行、保險公司、私募基金等的諸多業務實質上都運用了信托法原理，比如資產證券化、銀行委托理財業務、證券公司資產管理業務等。這些立法和實務也證明信托制度在我國的運用是可行的。

另外，如果立法者擬采用信托模式，下面的問題也需要予以特別的注意：

第一，信托財產確定性問題

我國信托法第七條規定：設立信托，必須有確定的信托財產，并且該信托財產必須是委托人合法所有的財產?？梢娙缤渌麌乙粯?，我國法律明確了有效信托必需滿足信托財產確定性要求。[3]在間接持有模式下，以混合賬戶保管客戶證券的實踐較為普遍，一般只存在托管人的自有證券與全體客戶證券之分[4]，而沒有客戶之間的進一步細分；只能知曉某個客戶在證券池中擁有多少證券，而無法確認是哪些證券。在這種情況下，中介化證券能否滿足有效信托中信托財產確定性要求值得我們思考。

英美國家信托財產確定性問題來自于有形財產信托的判例。按照先前有關有形物信托的判例，除了特殊的安排外，如果買方購買一堆貨物中的一部分，如果沒有隔離和指定，有利于買方的信托不會存在。這一規則可以追溯到Re Wait案例判決。[5]在這個案例中，買賣雙方達成了一個小麥買賣協議，由賣方向買方提供指定倉庫中1000噸中的500噸小麥。上訴法院（the court of appeal）認為，500噸小麥不是特定或者確定的貨物。Re Wait中的決定被樞秘院（the privy council）在Re Goldcorp Exchange Ltd[6]案件中認可。作為貴重金屬交易商的Goldcorp與一些顧客達成協議，Goldcorp將黃金賣給這些顧客，同時替顧客保存這些黃金。它表示會將這些黃金單列并且將持有足夠的黃金來滿足這些客戶的請求。但是它并沒有遵守其諾言。這些黃金處于混合狀態，并沒有以每個客戶個人名義分開存放。后來Goldcorp破產，客戶希望對金塊行使信托中的對物權。同時，銀行提出了行使抵押權的請求，因為他們與Goldcorp之間存有浮動抵押合同。客戶的請求沒有得到支持，因為他們的金塊并沒有以個人的名義分開存放，在金塊上沒有客戶的標簽。

但是，在有形財產中產生的信托財產確定性問題在無形財產領域得到了突破。對于證券界的人士來說，令他們欣慰的是Hunter v.Moss[7]案例的判決。案情如下：某公司對外發行了1000股股票，其中950股為Moss所有。Moss宣布將公司所有的發行在外的股票的5％建立信托，受益人為Hunter。Moss爭辯由于信托標的物缺乏確定性，因此信托不成立。但是法官認為，在無形財產上建立信托，不適用信托標的物確定性要求?！氨桓鏇]有為原告確定特別的50股因為這樣做是不必要和無關的。被告的950股股票具有同樣的權利……對我來說，任何有關信托財產確定性問題僅是純理論和概念上的問題，而不是真正的、實踐上的問題?！?Hunter v.Moss判決在Re Harvard Securities Ltd[8]案例中得到遵循。

很明顯，法院對該案的判決采取了實用主義態度，更多地關注爭議的是非曲而非更為寬泛的法律原則，因此存在著不嚴謹的地方。David Hayton 對Hunter v.Moss案判決提出批評，他指出當集合財產中出現瑕疵時，問題就產生了。即使某公司某類股票完全一樣，但只要集合財產中的一部分是通過偽造的無償轉讓獲取的，財產瑕疵就會產生。那么瑕疵產生后，集合財產中的瑕疵屬于誰？David Hayton提到的另外一個問題是短缺問題。當經紀商為多個客戶存放著相同的證券，而沒有把證券分配給特定的客戶，當經紀商持有的股票總數不足以滿足所有的客戶的請求時，短缺就產生了。那么，短缺如何在各個客戶之間分配呢？[9]其實，David Hayton所提問題僅僅是技術層面的問題，完全可以解決。

但需要注意的是，有關有形財產信托確定性的規定是由樞秘院作出的，而有關無形財產信托確定性的規定是由上訴法院作出的，最后的決定還需要上議院（the House of Lords）作出。

美國聯邦法院象英國的上訴法院一樣，也需要面對同樣的問題，即即使沒有物理上的分配，也要允許當事人對可替代物享有財產權利。在Gorman v.Littlefield[10]案例中，經紀商把他為客戶購買的某類股票放在某一鐵盒中，此鐵盒同樣用來存放其他公司發行的股票和其他客戶的股票。后來經紀商破產，其客戶針對鐵盒中部分股票提出對物請求權。美國聯邦最高法院判定盡管股票沒有明確分給個人，但客戶仍然對股票享有對物權。它認為，當經紀商為客戶持有同一類股票時，客戶不必為主張對物權而把手指放在經紀商為之購買的股票上。經紀商持有同類股票就夠了。如果經紀商賣掉了股票，經紀商有義務和權利運用自有資金去保證數量上的完整，由于經紀商的債權人對經紀商為客戶持有的股票沒有對物權，他這樣做不會損及經紀商債權人的利益。任何債權人都不能就此種要求提供正當性，即通過將他人財產錯誤地轉化為經紀商的財產來確保自己的權益，或者要求用從來就不屬于破產財產的財產來清償破產債權。該案判決確定的規則在Duell v.Hollins[11]案例中得到遵循。美國聯邦最高法在Gorman v.Littlefield案和Duell v.Hollins案中確立的規則已經被承認并且在聯邦立法中得到進一步明確。1970年的《證券投資者保護法（SIPA）》規定：不管股票是否確定給特定客戶，客戶對金融中介機構持有的客戶賬戶中的證券享有對物權。[12]

為了從法理上解決這個問題，有學者提出所有客戶對混合持有的證券共同共有，形成一個特定的集合體。中介機構以信托方式為所有客戶統一持有證券。Joanna Benjamin認為，在替代性安排中，如果客戶資產與存管者資產是分開的，信托財產的確定性是可滿足的。確定性要求由一個暗含的共有安排滿足，通過這種安排托管者在一個信托下為所有客戶持有證券，各個客戶之間是一種衡平法上的共同共有關系。[13]如采用共同共有說，將會產生理論與實踐不符的困境：在證券市場實踐中，投資者可以自由處理自己的中介化證券，處理時，并不需要征得其他人同意；但按照傳統共同共有原則，共同共有人如果要轉讓自己權益，則需征得其他人的同意。

2004年英國金融市場法律委員會報告，界定了在中介化證券市場中英國法律存在的不確定性。針對保護投資者資產免受中介機構債權人主張，金融市場法律委員會原則3規定：由中介機構為客戶持有的證券免受中介機構的債權人追索。關于賬戶持有者是否對證券池中的證券享有對物權，原則2（b）規定：每個通過中介機構持有某特定種類證券的客戶享有與他的權益相應的按份權利。此規定不僅解決了中介機構破產風險問題，也解決了采用共同共有說產生的轉讓困境。

綜上所述，我國立法者可以借鑒金融市場法律委員會的經驗，在法律中直接規定：第一，投資者與中介機構之間為信托關系；第二，投資者之間對中介機構持有的中介化證券按照其權益比例現有權益；第三，投資者通過中介機構持有的中介化證券免于中介機構債權人的追索。這樣可避免因信托的確定性而引起爭議。

第二，消極信托問題

在英美國家，消極信托是允許的[14]。所謂消極信托就是受托人沒有積極義務需要履行。受托人僅充當法定財產持有人。在間接持有模式下，中介機構主要充當導管，權益由投資者享有，權利直接由投資者行使。此種情形下的信托基本上屬于消極信托。我國目前的商業信托實踐，基本上都是積極信托。投資人將財產交給受托人之后，信托事務都受托人決定，投資人不處理具體信托事務。另外，根據我國《信托法》第二條和第二十五條[15]的規定，我們可以判定我國目前的信托應屬積極信托。但實踐中存在例外。我國《信托法》第三十條規定：受托人應當自己處理信托事務，但信托文件另有規定或者有不得已事由的，可以委托他人代為處理。受托人依法將信托事務委托他人的，應當對他人處理信托事務的行為承擔責任。實踐中，有人將“他人”理解為非受托人。因此，他們通過約定由受托人將信托事務再委托給委托人處理來達到設立消極信托目的。但其法律效果如何？還無法判斷。為了避免法律不確定性，立法者需要在相應法律中直接規定：中介機構有義務按照委托人的指示行事。

（二）美國《統一商法典》模式的考量

美國《統一商法典》模式反映了美國商業運作的現實，符合美國國情。正如James Steven Rogers所說，美國商法典的起草是先描述后命名。《美國統一商法典》第8-503條評述解說到，“由于證券中介人通常將自己的證券和客戶的證券混合存放，因此難以確定哪部分特定的證券是客戶持有的證券，所以本條采用“客戶的證券”不受債權人的追索的表述方式是不現實的。”可見，在美國，證券中介人自己的證券和客戶的證券混合是常態。

由于體制、機制上存在缺陷，我國證券公司隨意挪用客戶交易結算資金和證券、違規理財以及股東和關聯方占用資金等違法違規現象屢有發生。2004年前后，證券公司長期積累的問題充分暴露，風險集中爆發，全行業生存與發展遭遇了嚴重的挑戰。為了從根本上解決問題，從2003年8月起證監會采取各種措施對證券公司進行了綜合治理，[16]中國證監會一直努力的解決這些問題，如客戶交易結算資金第三方存管，國債回購、資產管理、自營等基本業務制度的改革。[17]從1998年《證券法》[18]到2005年《證券法》[19]，立法者都貫徹著賬戶分開，嚴格監管的理念。無論是從理念還是實踐角度出發，如果想讓我國監管者同意完全借鑒美國做法，恐難做到。

因此，如果要以美國的證券權益（securities entitlement）為基礎來構建避免中介機構破產風險的法律架構，恐還需根據我國的國情對之進一步的改進。

四、結論

從功能角度看，無論信托模式還是美國《統一商法典》模式都可以達到立法者目的。但考慮到我國現有法律資源、特殊證券市場發展歷程、監管機構特有的歷史記憶和立法的便捷性，筆者認為我國借鑒信托模式比較妥當。但在借鑒信托模式時需要重點解決信托財產的確定性和消極信托問題，以免帶來不必要的法律不確定性。具體來說，我們可以在相應法律中直接規定：第一，投資者與中介機構之間為信托關系；第二，投資者對中介機構持有的中介化證券按照其權益比例享有權益；第三，中介機構有義務按照投資者指示行事。

注釋:

[1] 按照大陸法系傳統的物權理論，所有權是對財產的絕對支配權，對于財產的管理處分和收益是不可分離的。而在信托制度中，財產的收益權隸屬于受益人。因此，信托財產上的所有權性質向來是民法尤其是大陸法系的民法關注的重點。我國立法為了避免此點的糾紛，采用了一個模糊詞語“委托給”（信托法第 二 條：　本法所稱信托，是指委托人基于對受托人的信任，將其財產權委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進行管理 或者處分的行為。）

[2] 如《信貸資產證券化試點管理辦法》第三條規定，資產支持證券由特定目的信托受托機構發行，代表特定目的信托的信托受益權份額；《中華人民共和國證券投資基金法》第三條規定，基金份額持有人按其所持基金份額享受收益和承擔風險。

[3]各國信托法對設立信托的要求基本相同。英美學者將設立信托的三個基本條件概括為“三個確定性”，即委托人意圖的確定性、信托財產的確定性和受益對象的確定性。大陸法系信托法以不同的語言提出了類似“三個確定性”的要求。 何寶玉：《信托法原理研究》，第79頁，中國政法大學出版社2005年版。

[4] 在美國證券市場，中介機構的證券與投資者的證券混合存放并沒有區分。

[5] [1927]1Ch606(CA)，轉引自Eva Micheler， Property in Securities， CAMBRIDGE UNIVERSITY PRESS2007， p123。

[6] [1995]1AC74(PC)at90-91。

[7] [1993]1WLR452(CA)。

[8] [1997]2BCLC369。

[9] David Hayton， ‘Uncertainty of Subject Matter of Trust’，[1994]LQR335。

[10] 229US19(1913)。

[11] 241US513(1916)。

[12] Eva Micheler， Property in Securities， CAMBRIDGE UNIVERSITY PRESS2007， 131-133。

[13] Joanna Benjamin， the Law of Global Custody， 2nd den.(2002)，p32。

[14] Richard Edwards & Nigel Stockwell， Tursts and Equity（影印版），法律出版社2003年版，15頁。

[15]第二條：本法所稱信托，是指委托人基于對受托人的信任，將其財產權委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進行管理或者處分的行為。第二十五條：受托人應當遵守信托文件的規定，為受益人的最大利益處理信托事務。受托人管理信托財產，必須恪盡職守，履行誠實、信用、謹慎、有效管理的義務。

[16]周翀：《歷時3年的券商綜合治理收尾 券業10月新老劃斷》，載新華網news.xinhuanet.com/stock/2006-10/10/content_5184959.htm，最后訪問于2010年4月17日。

[17] 中國證監會：《中國資本市場發展報告》，中國金融出版社2008年版，第60頁。

[18]第一百三十八條　證券公司辦理經紀業務，必須為客戶分別開立證券和資金帳戶，并對客戶交付的證券和資金按戶分帳管理，如實進行交易記錄，不得作虛假記載。

篇8

在當今世界經濟格局中,創新經濟占有重要位置,高新技術產業成為未來最具爆發力的朝陽產業,而風險投資被看作是高新技術產業發展的動力,越來越多人已經認識到風險投資的重要性,各地政府利用風險投資來提高當地經濟水平及發展高新技術產業。然而,我國在風險投資上經驗不足,探索我國風險投資存在的問題、研究風險投資的運行和管理、加快完善公司治理結構,是創新創投企業急需解決的問題。

2風險投資的概念及特點

2.1風險投資的概念

風險投資是指由投資家對具有迅速成長和巨大競爭潛力的新興未上市的高科技公司進行投資,為創業公司提供長期股權資本和增值服務,培育企業快速成長并承擔較大的投資風險,數年后通過公開上市、出售或回購等方式撤出投資并獲取高額資金回報的一種投資方式。經濟合作與發展組織認為,創業投資是一種將風險資本投向擁有積極發展前景的新興或中小型企業的投資活動。風險投資由專業人才進行運作和管理,不但促進了高新技術成果商品化、產業化,使新創企業健康成長,也使風險投資家獲得了高資本收益。簡單來說,這是創業者和投資者利益共享、風險共擔的一種投資方式。在風險投資飛速發展的半個多世紀以來,它不斷促進高新技術產業的發展,已成為經濟發展的重要要素。從世界范圍看,美國、英國、德國和日本等經濟發達國家占據全球風投產業的絕大部分(90%以上),與之相比,我國的風險投資還處在起步階段。

2.2風險投資的特點

目前,學術界雖然對于風險投資的定義存在爭議,但普遍認同風險投資具有以下五個特點。(1)通過換取股權方式參與投資,積極參與對新企業的投資,一般來說投資額占公司股份的15%~20%,但并沒有獲取新興企業的控股權。(2)風險投資一般是長期投資,短則幾年,當投資的企業充分發揮其潛力后,投資方會在股權增值后進行轉讓,以獲取投資利潤。(3)投資風險大、高收益,投資對象快速成長,其市場及技術等方面均存在不確定性,專業投資人員在循環不息地對其進行各項風險投資。(4)風險投資項目的選擇是程序化和專業化。投資家選擇風險投資的企業多為高科技企業,但從事高科技開發的企業并不是其唯一的投資選擇。(5)投資家和創業公司相互之間極為信任并充分合作,風險投資家參與企業的重大決策活動,輔助企業經營管理,以促進計劃能夠順利進行。

3風險投資的運作

風險投資的運作程序大體如下:籌集資金建立投資機構,對投資項目進行篩選,進行估值和談判,最終雙方達成一致、簽訂協議,風險投資機構投入資本并通過管理監督和服務實現增值,當獲取高額資金回報后退出。

3.1風險資本的籌措

風險資本的籌措是風險投資中一個至關重要的環節,隨著風險投資的迅速發展,人們在風險投資領域的投入也日益增大。由于風險投資有較大的風險,且資金需求彈性較大,因此風險投資的主要資金來源于約束力較強的民間資本。

3.2掌握資金的投向

經濟的發展離不開資本的支持,而資本追求最大的回報決定了它的投向。所以,投資者要積極注意市場的動態,敏捷地捕捉經濟發展信息,特別是那些能改變人類生活方式、經濟結構和社會結構的革命性技術,是資本投向的主要方向。

3.3明確項目選擇

風險投資的關鍵是對所要投資的項目進行選擇。風險投資往往選擇剛剛起步的新創企業,它看重的是企業創業者是否具備了應有的素質,企業的產品和技術是否有廣闊的市場滲透力,企業在制定好發展戰略、獲得了所需的各種資源后發展潛力如何等。所以,風險投資項目的選擇,也需要風險投資家對市場有敏銳的洞察力和長遠的眼光。

3.險投資的退出

經過一段時間運作后,無論被投企業經營狀況如何,風險投資家都會將風險資本從風險企業中撤出。資本退出的方式及時間選擇,是這個投資過程中的最后也是至關重要的環節,這關系著風險投資能否獲得成功。風險投資退出方式主要有競價式(股份公開上市)、契約式(出售或回購)、強迫式(破產清算)等幾種方式。

4如何獲得風險投資

4.1“投資就是投人”

企業家的素質被大多數風險投資家所重視。在他們看來,投資就是投人、投團隊,投資對象的帶頭人和團隊是其選擇企業的重要參考指標。也就是說,企業想要獲得投資,其負責人及團隊必須具備創新意識、強大的團隊意識,執著專注、艱苦奮斗的精神,懂得把握機遇、靈活捕捉信息等良好的素質。

4.2風險資本的選擇

風險資本投資過程中,創業企業可以根據自己的實際情況來選擇有利的風險投資公司與投資家,這并不是完全由風險投資家主導。作為創業企業,在判斷選擇風險資本的過程中,要在所有的投資協議計劃中篩選出切實可行的方案,并確保選擇的方案符合自身利益,且可使自身的潛力和價值得到充分發揮和實現。

4.3商業計劃書的制定

作為創業企業與風險投資機構接觸的共同鏈接,商業計劃書是籌措創業資金的依據,它展示了創業家的創業計劃,同時也是專業投資者評估投資項目的關鍵材料,是風險投資活動的重要管理工具。商業計劃書事實上既是為了吸引投資者注意的主要媒介,也是雙方用以尋找對策、解決未來問題的行動方案。

5如何管理風險企業

風險存在著偶發性,但又存在一定的必然性。所以,每個企業在發展過程中都不可避免的會遇到風險,這時如何應對企業面臨的風險就對一家企業的風險管理能力提出了極高的要求。因此,企業對風險首先要有明確的認識,企業存在哪些風險,然后有的放矢地采取措施。

5.1風險企業治理結構的建立與完善

每家企業的組織制度不同,相應的在不同的組織制度下其帶來的收益也是不盡相同的。一個企業要想健康成長,首先要有清晰明了的產權制度,所以,風險企業發展的關鍵點在于解決產權問題。

5.2風險企業的發展戰略

風險企業的發展戰略大致有兩點:競爭和運籌。一方面通過競爭使企業的經營管理更加具有效率性,另一方面通過預見和分析,對以科技為核心的企業進行定位、組織,使其在日益變化的市場經濟和高新技術變革中增強自身優勢。

5.3風險投資的管理監控

通過參與風險企業管理,風險投資家對風險企業的發展狀況進行管理監控,以此來規避風險,保障投資獲益,促進產業發展。

5.險企業的運行管理

風險企業的運行管理包括這幾個方面:業務管理,財務管理,研發管理,

人事管理,信息管理,形象管理,風險企業內部控制管理。

6我國風險投資面臨的問題

6.1風險投資運作無法可依

發展高新技術需要風險投資作為推動力,那么制度的完善就對風險投資的開展起到重大作用。一些發達國家就對這一理念深有體會,他們通過制定一系列的法律來推動風險投資的運作,例如美國的《小企業投資法》,英國的“貸款擔保計劃”以及韓國的《新技術財政資助條例》等,他們以此為風險投資提供相應的保護法規。對于風險投資剛剛起步的我國來說,盡管有諸如“科教興國計劃”、《專利法》等間接的法律規范影響風險投資,但仍然缺乏明確的有關風險投資的相關政策。因此,政策立法的不完善在我國仍然是風險投資運行發展說要解決的一項關鍵性問題。

6.2風險投資市場不健全,金融機構未市場化

銀行的風險管理貸款規定令那些規模較小并且沒有三年以上業績的企業難以獲取銀行的信貸支持,我國修正后的《商業銀行法》第43條規定:商業銀行在國內“不得從事信托投資和證券經營業務,不得向非自用不動產投資或者向非銀行金融機構和企業投資,但國家另有規定的除外。”這樣的商業銀行投資業務限制性規定,導致了銀行對風險企業產權投資的渠道不斷減少,而吸納社會資金的投資公司數量也在降低。我國風險投資市場還不健全,建立好這一市場目前還存在許多困難,最突出的問題是資金退出的渠道不通暢,這就造成整個風險投資市場的發育受到了阻礙。

6.3對知識產權的管理和保護力度不夠

保護知識產權是能夠鼓勵產生發明創造型人才的有效制度。改革開放后,我國知識產權制度日趨完善并逐步向專利大國邁進。中國每年不乏有許多前景不錯的項目,但由于缺乏風險投資機制及對知識產權保護的[:請記住我站域名/]力度不夠等原因,喪失了很多風投機會。

6.4缺乏風險投資評估分析人才

研究開發高新技術具有高投入、高風險、高收益的特征,風險投資的目的就是在高風險中取得高收入。所以,對風險的評估變得尤為重要,這就需要有關領域的專業機構、專家、風險基金運作人員的素質要過硬。然而,目前我國這方面高水平的專業人才極度匱乏。

7加強我國風險投資運行管理的對策和建議

7.1多渠道籌集商業風險資本

當前,風險投資資本的來源有多種渠道,包括政府的積極參與和金融機構的參與等。但我們更需要鼓勵各種資本積極參與到風險投資中來,特別是民間資本,加快建設不同層次的資本市場。從20世紀90年代末起,我國很大部分的風險投資基本上都由政府組織發起,一些地方政府出資的比例甚至超過50%,例如上海、廣州、深圳等。雖然近年來這一比例有所降低,但政府在資金方面一直扮演著重要的角色。另外,我國應積極推動風險資金來源向市場轉移,使之與國外成熟風險投資行業接軌。

7.2培育和完善我國風險投資體系

積極運用相關舉措,建立健全我國在風險投資方面的制度體系,完善風投在各個方面的法律制度,使我國的風險投資能夠健康發展。具體措施包括:制定風險保險的法律制度;健全稅收貸款優惠政策;確定政府擔保的法律制度;規定政府補助的法律制度;完善知識產權的保護制度等。

篇9

關鍵詞：風險投資；管理；問題；對策

1引言

在當今世界經濟格局中，創新經濟占有重要位置，高新技術產業成為未來最具爆發力的朝陽產業，而風險投資被看作是高新技術產業發展的動力，越來越多人已經認識到風險投資的重要性，各地政府利用風險投資來提高當地經濟水平及發展高新技術產業。然而，我國在風險投資上經驗不足，探索我國風險投資存在的問題、研究風險投資的運行和管理、加快完善公司治理結構，是創新創投企業急需解決的問題。

2風險投資的概念及特點

2.1風險投資的概念

風險投資是指由投資家對具有迅速成長和巨大競爭潛力的新興未上市的高科技公司進行投資，為創業公司提供長期股權資本和增值服務，培育企業快速成長并承擔較大的投資風險，數年后通過公開上市、出售或回購等方式撤出投資并獲取高額資金回報的一種投資方式。經濟合作與發展組織認為，創業投資是一種將風險資本投向擁有積極發展前景的新興或中小型企業的投資活動。風險投資由專業人才進行運作和管理，不但促進了高新技術成果商品化、產業化，使新創企業健康成長，也使風險投資家獲得了高資本收益。簡單來說，這是創業者和投資者利益共享、風險共擔的一種投資方式。在風險投資飛速發展的半個多世紀以來，它不斷促進高新技術產業的發展，已成為經濟發展的重要要素。從世界范圍看,美國、英國、德國和日本等經濟發達國家占據全球風投產業的絕大部分（90%以上），與之相比，我國的風險投資還處在起步階段。

2.2風險投資的特點

目前，學術界雖然對于風險投資的定義存在爭議，但普遍認同風險投資具有以下五個特點。(1)通過換取股權方式參與投資，積極參與對新企業的投資，一般來說投資額占公司股份的15％～20％，但并沒有獲取新興企業的控股權。(2)風險投資一般是長期投資，短則幾年，當投資的企業充分發揮其潛力后，投資方會在股權增值后進行轉讓，以獲取投資利潤。(3)投資風險大、高收益，投資對象快速成長，其市場及技術等方面均存在不確定性，專業投資人員在循環不息地對其進行各項風險投資。(4)風險投資項目的選擇是程序化和專業化。投資家選擇風險投資的企業多為高科技企業，但從事高科技開發的企業并不是其唯一的投資選擇。(5)投資家和創業公司相互之間極為信任并充分合作，風險投資家參與企業的重大決策活動，輔助企業經營管理，以促進計劃能夠順利進行。

3風險投資的運作

風險投資的運作程序大體如下：籌集資金建立投資機構，對投資項目進行篩選，進行估值和談判，最終雙方達成一致、簽訂協議，風險投資機構投入資本并通過管理監督和服務實現增值，當獲取高額資金回報后退出。

3.1風險資本的籌措

風險資本的籌措是風險投資中一個至關重要的環節，隨著風險投資的迅速發展，人們在風險投資領域的投入也日益增大。由于風險投資有較大的風險，且資金需求彈性較大，因此風險投資的主要資金來源于約束力較強的民間資本。

3.2掌握資金的投向

經濟的發展離不開資本的支持，而資本追求最大的回報決定了它的投向。所以，投資者要積極注意市場的動態，敏捷地捕捉經濟發展信息，特別是那些能改變人類生活方式、經濟結構和社會結構的革命性技術，是資本投向的主要方向。

3.3明確項目選擇

風險投資的關鍵是對所要投資的項目進行選擇。風險投資往往選擇剛剛起步的新創企業，它看重的是企業創業者是否具備了應有的素質，企業的產品和技術是否有廣闊的市場滲透力，企業在制定好發展戰略、獲得了所需的各種資源后發展潛力如何等。所以，風險投資項目的選擇，也需要風險投資家對市場有敏銳的洞察力和長遠的眼光。

3.險投資的退出

經過一段時間運作后，無論被投企業經營狀況如何，風險投資家都會將風險資本從風險企業中撤出。資本退出的方式及時間選擇，是這個投資過程中的最后也是至關重要的環節，這關系著風險投資能否獲得成功。風險投資退出方式主要有競價式（股份公開上市）、契約式（出售或回購）、強迫式（破產清算）等幾種方式。

4如何獲得風險投資

4.1“投資就是投人”

企業家的素質被大多數風險投資家所重視。在他們看來，投資就是投人、投團隊，投資對象的帶頭人和團隊是其選擇企業的重要參考指標。也就是說，企業想要獲得投資，其負責人及團隊必須具備創新意識、強大的團隊意識，執著專注、艱苦奮斗的精神，懂得把握機遇、靈活捕捉信息等良好的素質。

4.2風險資本的選擇

風險資本投資過程中，創業企業可以根據自己的實際情況來選擇有利的風險投資公司與投資家，這并不是完全由風險投資家主導。作為創業企業，在判斷選擇風險資本的過程中，要在所有的投資協議計劃中篩選出切實可行的方案，并確保選擇的方案符合自身利益，且可使自身的潛力和價值得到充分發揮和實現。

4.3商業計劃書的制定

作為創業企業與風險投資機構接觸的共同鏈接，商業計劃書是籌措創業資金的依據，它展示了創業家的創業計劃，同時也是專業投資者評估投資項目的關鍵材料，是風險投資活動的重要管理工具。商業計劃書事實上既是為了吸引投資者注意的主要媒介，也是雙方用以尋找對策、解決未來問題的行動方案。

5如何管理風險企業

風險存在著偶發性，但又存在一定的必然性。所以，每個企業在發展過程中都不可避免的會遇到風險，這時如何應對企業面臨的風險就對一家企業的風險管理能力提出了極高的要求。因此，企業對風險首先要有明確的認識，企業存在哪些風險，然后有的放矢地采取措施。

5.1風險企業治理結構的建立與完善

每家企業的組織制度不同，相應的在不同的組織制度下其帶來的收益也是不盡相同的。一個企業要想健康成長，首先要有清晰明了的產權制度，所以，風險企業發展的關鍵點在于解決產權問題。

5.2風險企業的發展戰略

風險企業的發展戰略大致有兩點：競爭和運籌。一方面通過競爭使企業的經營管理更加具有效率性，另一方面通過預見和分析，對以科技為核心的企業進行定位、組織，使其在日益變化的市場經濟和高新技術變革中增強自身優勢。

5.3風險投資的管理監控

通過參與風險企業管理，風險投資家對風險企業的發展狀況進行管理監控，以此來規避風險，保障投資獲益，促進產業發展。

5.險企業的運行管理

風險企業的運行管理包括這幾個方面：業務管理，財務管理，研發管理，人事管理，信息管理，形象管理，風險企業內部控制管理。

6我國風險投資面臨的問題

6.1風險投資運作無法可依

發展高新技術需要風險投資作為推動力，那么制度的完善就對風險投資的開展起到重大作用。一些發達國家就對這一理念深有體會，他們通過制定一系列的法律來推動風險投資的運作，例如美國的《小企業投資法》，英國的“貸款擔保計劃”以及韓國的《新技術財政資助條例》等，他們以此為風險投資提供相應的保護法規。對于風險投資剛剛起步的我國來說，盡管有諸如“科教興國計劃”、《專利法》等間接的法律規范影響風險投資，但仍然缺乏明確的有關風險投資的相關政策。因此，政策立法的不完善在我國仍然是風險投資運行發展說要解決的一項關鍵性問題。

6.2風險投資市場不健全，金融機構未市場化

銀行的風險管理貸款規定令那些規模較小并且沒有三年以上業績的企業難以獲取銀行的信貸支持，我國修正后的《商業銀行法》第43條規定：商業銀行在國內“不得從事信托投資和證券經營業務，不得向非自用不動產投資或者向非銀行金融機構和企業投資，但國家另有規定的除外。”這樣的商業銀行投資業務限制性規定，導致了銀行對風險企業產權投資的渠道不斷減少，而吸納社會資金的投資公司數量也在降低。我國風險投資市場還不健全，建立好這一市場目前還存在許多困難，最突出的問題是資金退出的渠道不通暢，這就造成整個風險投資市場的發育受到了阻礙。

6.3對知識產權的管理和保護力度不夠

保護知識產權是能夠鼓勵產生發明創造型人才的有效制度。改革開放后，我國知識產權制度日趨完善并逐步向專利大國邁進。中國每年不乏有許多前景不錯的項目，但由于缺乏風險投資機制及對知識產權保護的力度不夠等原因，喪失了很多風投機會。

6.4缺乏風險投資評估分析人才

研究開發高新技術具有高投入、高風險、高收益的特征，風險投資的目的就是在高風險中取得高收入。所以，對風險的評估變得尤為重要，這就需要有關領域的專業機構、專家、風險基金運作人員的素質要過硬。然而，目前我國這方面高水平的專業人才極度匱乏。

7加強我國風險投資運行管理的對策和建議

7.1多渠道籌集商業風險資本

當前，風險投資資本的來源有多種渠道，包括政府的積極參與和金融機構的參與等。但我們更需要鼓勵各種資本積極參與到風險投資中來，特別是民間資本，加快建設不同層次的資本市場。從20世紀90年代末起，我國很大部分的風險投資基本上都由政府組織發起,一些地方政府出資的比例甚至超過50%，例如上海、廣州、深圳等。雖然近年來這一比例有所降低,但政府在資金方面一直扮演著重要的角色。另外，我國應積極推動風險資金來源向市場轉移，使之與國外成熟風險投資行業接軌。

7.2培育和完善我國風險投資體系

積極運用相關舉措，建立健全我國在風險投資方面的制度體系，完善風投在各個方面的法律制度，使我國的風險投資能夠健康發展。具體措施包括：制定風險保險的法律制度；健全稅收貸款優惠政策；確定政府擔保的法律制度；規定政府補助的法律制度；完善知識產權的保護制度等。

7.3積極培養風險投資事業專業人才

風險與收益是互相關聯的。因此，作為風險投資方，想獲得高收益承擔的風險也很高。所以，培養出具有創新精神的職業風險投資家，組建金融和管理知識兼備的人才隊伍，這將對高新技術的成長和風險投資的發展起到極大的推動作用。從風險投資的特點上看，作為風險投資的專業人員，應該具備下列基本素質：強烈的投資和風險意識，豐富的知識和管理才能，較強的人格魅力。受經濟全球化的影響，加快與世界經濟接軌，我國資本市場應加快融入國際資本舞臺。同時，應加快完善風投資本的引導與管理，使我國風投資本積極參與國際資本盛宴，分享改革開放帶來的機會。當然，很多風投企業本身運作與管理不夠完善，有待提高自身的運作和管理水平，這樣才能在高風險高收益的資本市場如魚得水，為我國創新經濟的發展、萬眾創新創業提供充分的資金，并獲取高額的回報。

作者:李才昌 單位:福建農業職業技術學院

參考文獻:

[1]李慧.淺談風險投資[J].山東電力高等專科學校學報,2008,(4):205-215.

[2]金方舟.論風險投資中的風險控制及防范[J].現代經濟信息,2013,(2):136-140.

[3]鐘會超.我國風險投資退出機制的選擇和建議[J].中國科技論壇,2008,(9):25-30.

篇10

1.來源多元化的風險資金體系

(1)養老基金。20世紀80年代早期,養老基金作為私人資本的有限合伙人開始大量進入資本市場;另一方面得利于《1974年雇員退休收入保障法案》。從80年代早期以來,養老基金已經持續不斷地提供私人資本合伙人總資金的大約四分之一。

(2)捐贈基金。捐贈基金和一般基金都屬于風險資本市場的最早投資者,大多數投資主要是通過合伙制實行的。

(3)銀行控股公司。銀行一般通過資本分離的銀行控股公司的附屬機構而投資于私人資本市場,其直接投資則通過特許的小型投資公司進行。作為小型和中型公司的資金提供者,銀行控股公司與一些他們可能對其進行私人資本投資的大公司簽訂協議,反過來,通過投資于私人資本合作人,他們可能能夠為其合伙投資的公司提供資金。

(4)富有家庭和個人。富有家庭和個人在私人資本市場的先驅者,投入了大量的資金,但是由于退休基金和捐贈基金投資額的增長,這一投資群體在市場上的重要性已經大大減小,但仍是最活躍的風險資本投資者之一。

(5)保險公司。保險公司在風險資本市場上的業務是從公司的私募業務中衍生出來的。自80年代中期以來,隨著其專業技術的發展以及創造更大的交易量,保險公司開始投資于風險資本市場上的有限合伙公司。

(6)投資銀行。投資銀行參與風險投資的目的主要是一方面通過橋式投資或成熟期投資而獲得上市承銷業務或者為其提供其他金融服務;另一方面是在風險企業進行收購兼并或合并、兼并交易時,投資銀行也可能提供包銷服務和提供財務顧問咨詢服務等。

2.完善的組織形式及其制度安排

美國風險投資組織形式主要是合伙人制、信托基金制、公司制。比較典型的風險投資公司是合伙制風險投資公司。合伙制公司中的合伙人分為有限合伙人和普通合伙人。有限合伙人是主要的風險資本供給者,提供了風險投資公司99%左右的資金。普通合伙人是風險投資公司的管理者,一般只占1%左右。有限合伙制之所以成為美國風險投資的主要組織形式,主要是其能有效地降低基金的運作成本與成本,一方面風險投資家作為普通合伙人,對風險投資基金的債務向第三者承擔無限連帶責任,這樣風險投資家的責任與風險投資基金經營的成敗緊緊聯系起來,有效地約束風險投資家,降低其做出損害風險投資者的行為;另一方面對風險投資家的激勵機制有效地促進風險投資家實現投資者利益最大化。通常情況下風險投資家可獲得多達20%的風險投資基金利潤分成,這種收入占其收入總額的70%以上,其收入與風險投資基金的盈虧高度相關,風險投資家將盡力的保護投資者的利益。到目前為止,有限合伙制的風險投資公司控制的資本額占風險資本總額的80%左右。

3.健全的法律保障制度和退出機制

美國政府對風險投資的政策支持主要體現在三方面:

一方面是法律環境的支持。重視運用法律手段支持和保證風險投資的發展,確認有限合伙制公司的合法性,鼓勵社會性“委托-”關系的創業基金發展。如1958年,美國頒布《小型企業投資法案》(SIBA),并據此建立了小型企業投資公司制度(SBICS),確立了風險投資基金的合法主體地位,鼓勵風險投資基金對不同產業公司提供初期融資;承認有限合伙制公司的法律地位,等等方面有效促進了風險投資的健康發展。

第二方面是優惠政策的支持。優惠的稅收政策、寬松的融資環境以及建立二板市場和有利于風險投資發展的政府采購政策等。如1978年～1981年將風險資本盈利稅率從49%降低到20%,并采取了諸如放寬各類基金參與直接投資的限制等一系列扶持措施;1991年之后,美國聯邦政府進一步允許養老保險基金、銀行、保險公司、證券公司在進出余額及盈利中劃出5%用作風險投資,允許共同基金劃出5%～10%用作風險資金;政府還向風險投資者和風險企業提供無償資助;美國政府還使用“政府采購”的方式,收購大量的高科技企業的產品,刺激了成果的轉化和產業化過程,形成了強大的高科技產業。

第三方面是經濟后盾的支持。主要表現在政府直接投資參與風險投資活動,如為高新技術企業提供政策性補助;為創新企業融資提供政府擔保;組建國家創業投資公司;實施政府投資計劃等。以及在技術產權保護方面,如規定科技人員的發明享有明確的技術權益等。美國政府專門投資于諸多新興產業領域進行高精尖技術的研究開發工作,并將研發成果通過風險資本的導入迅速推動其發展,在創新企業成熟后進入發達資本市場變現退出。所有這些,帶來了美國風險投資的空前增長。

二、我國風險投資的特點

1.風險投資的資金來源

根據清科公司的統計數據,截至2006年底,中國本土已有345家風險投資機構,設立在中國大陸的本土、外資和合資的風險投資機構管理可投資于中國的資金約有663.8億元。目前,我國風險投資資金來源集中于幾方面:

(1)政府財政資金。我國風險投資是在國家的大力支持發展的,其風險資本大多數由政府財政提供,政府資金為風險投資起到帶頭人的作用。

(2)企業投資。主要是指上市公司和大中型企業。企業的研究與開發投入是風險投資來源的一條重要渠道,尤其是在美國以科技企業為主導型的國家里,這方面主要體現在公司戰略投資上。

(3)金融機構。金融機構進入風險投資業主要是承擔國家支持我國高新技術產業化風險資本的任務,一方面直接參與部分風險較小的高新技術項目投資,尤其是在高新技術企業發展后期投資;另一方面是替代政府職能建立科技風險貸款基金,發放科技項目貸款。

(4)國外資金。國際風險資本進入中國市場只有10多年的歷史,卻在很大程度上彌補了我國風險資本的缺乏,支持了我國高科技產業的發展。最早進入中國市場的風險投資機構是美國著名的風險投資公司IDG(InternationalDataGroup)。到目前為止,已有數十家國際風險投資基金(公司)投資中國。

2.風險投資的組織形式

按照目前我國風險投資機構的控股股東的性質將風險投資機構劃分為國有獨資、國有控股、民營控股、外資控股四大類。在以政府為主導的風險投資機構,資本的投入以國有獨資或國有控股的設立股份有限公司或有限責任公司。例如北京、上海、廣州、深圳建立的幾個風險投資公司,目前在規模上無疑是國內的佼佼者,規模在幾個億到數十億不等。政府背景的風險投資公司在資金運作上存在很大的主觀性和盲目性,最終導致了政府的巨額虧損。我國目前采用公司制的組織形式,風險資金大部分來自政府的背景下,這種制度上的制約更為突出。

外商進入風險投資的形式一般是直接進入中國進行投資、合辦風險投資機構、創辦投資管理公司等幾種方式。國外的風險資本通常是以合辦中外合資投資公司或管理公司的方式。這樣做能更好地利用雙方的資源,實現優勢互補。

3.我國風險投資的政策、法律環境

我國風險投資業的發展與政府在政策、法律的支持是分不開的。

第一,政策鼓勵。1999年國務院頒布的《關于建立創業投資機制的若干意見》中提出:“鼓勵地方、企業、金融機構、個人、外商等各類投資者積極推動和參與風險投資事業的發展?！痹?002年11月,黨的十六大報告更是明確指出“發揮風險投資的作用,形成科技創新和創業的資本運作和人才匯集機制”。黨的十六屆三中全會又具體將“推進風險投資和創業板市場建設”寫進黨的綱領性文件中。

第二,進一步放寬風險投資業的準入制度。2003年對國家對外貿易經濟部、科技部、工商行政管理總局、稅務總局聯合頒布《外商投資創業企業管理規定》,在組織形式、出資門檻、進入資格等放寬了投資條件,無疑對進一步吸引境外創業資本起到了促進作用。

第三,提供融資和創業扶持的政策。2003年1月1日《中小企業促進法》正式實施,從資金支持、創業扶持等方面為中小企業的創立和發展提供了良好的法律環境。在資金支持方面,中央和地方人民政府要安排扶持中小企業發展專項資金;6月21日,國家經貿委、財政部、科技部和國家稅務總局聯合了《國家技術產業政策》,也明確提出逐步建成以社會資本為主體的風險投資體系與風險投資基金,形成風險投資的多元投入結構,促進中小型科技企業的發展。

第四,培育風險投資市場,拓寬風險投資的退出渠道。2004年1月《關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》要求,“分步推進創業板市場建設,完善風險投資機制,拓展中小企業融資渠道”,同年深圳中小板的開通,以及有望2008年底開通的創業板,為中小企業開辟直接融資市場的設想將會得到實現。

三、中美風險投資差異的啟示

雖然我國風險投資的發展,在投資理論、工作實踐和相關的政策法律環境尚處于探索與創建階段,這幾年國家對風險投資的重視和推動做了努力,制定了相關的政策法律使風險投資環境得到了改進和完善,但要使風險投資在短期內有較快發展是不切實際的。通過比較對中美兩國風險投資的發展、組織形式及政府政策等方面的差異,設計適合以本土原創思想的風險投資的道路。

1.如何理解風險投資的價值觀

我們可以看到許多事實,除了少數領域,大多數行業還遠未成熟。如果不是“摸著石頭過河”就不可能發展有中國特色的社會主義市場經濟。美國風險投資所走過的路程達半個世紀,才得到了發展。我國風險投資要急速達到美國風險投資市場的成熟程度是不現實的。2006年,我國高新技術產業從業人員744萬人,高新技術產業增加值10056億元,風險投資市場的潛力和空間是廣闊的。風險投資家或風險投資機構,特別是國有獨資或控股的風險投資機構,應該在風險投資價值觀的層面對本土風險投資做準確把握,突破理念禁錮,創新管理。如何創建自己有特色的風險投資企業,設計出一條自主發展的通道。

2.適應變革的能力,不斷學習和創新

風險投資企業生存法則:不在于資金規模的大小、風險資金由誰出資,又或者出資者所確定的組織形式和制度安排。大多數人往往都有一種“結果導向”的觀念,比如認為美國風險投資市場比較好,所以它更好。如果沒有制度安排就不能實現投資者的戰略意圖。公司的組織形式只是體現了現實企業的存在和企業建立的關系。再完善的政策、法律和制度都會面臨著現實變化的挑戰和考驗。假若創業板早日出臺,為投資者增加了退出的機會,但并不是風險投資撤出的核心途徑。因此,在目前風險投資環境尚處于探索與創建階段,風險投資家就要適應變革的能力,需要設計出創新的工具和運行機制并加以實施。要記住市場機制的法則——資金總是流向利潤豐厚的商業市場。

3.以務實主義精神積極推進風險投資事業的發展和完善

雖然在現階段我國在風險投資業環境、制度安排、退出渠道、稅收以及風險投資的會計制度等一系列政策法律都需要進一步完善。風險投資家沒有理由讓政府在方方面面都能給予支持,但有理由在現環境和條件下做更多的工作取得業績。社會呼吁創業板的開設已近十年,直至現在還沒有開設,風險投資成功的機會依然存在。我國經濟的高速發展,科學技術和綜合國力的不斷提高,國家創新體系的建設,高新技術的產業化進程,促進了新興產業的成長,這些都是我國發展風險投資事業的有利條件。政府永遠只對新的企業和新興產業并且從根本上改變了我們生活方式和工作方式的事情感興趣,當風險投資確實對經濟發展做出特殊貢獻并快速成長,政府對改善風險投資環境和扶持政策的積極性會更高、更快。

參考文獻:

[1]呂煒:《風險投資的經濟學考察——制度、原理及中國化應用的研究》.經濟科學出版社,2001年版

[2]陳德棉蔡莉:《風險投資:運行機制與管理》.經濟科學出版社,2003年版

[3]《中國創業風險投資發展報告2007》,經濟管理出版社,2007年版