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關鍵詞：“搶帽子者”做市商買賣價差交易頻率

做市商制度又稱為報價驅動交易機制，是指在證券市場上，由具備一定實力和信譽的證券經營機構作為特許交易商，不斷地向公眾投資者報出某些特定證券的買賣價格，并在該價位上接受公眾投資者的買賣要求，以其自有資金、證券與投資者進行證券交易。做市商通過這種不斷買賣來維持市場的流動性，滿足公眾投資者的投資需求。做市商通過買賣報價的適當差額來補償所提供的服務的成本費用，并實現一定的利潤。推行做市商制度的初衷一般都是為了提高證券交易的效率性、穩定性和流動性。目前，做市商制度不僅是海外一些最主要證券交易所的主要交易制度，而且在各國近年來先后設立的二板市場中也得到普遍采用。與證券市場情況不同的是，世界上絕大多數期貨交易所，包括我國的三大期貨交易所在內都采用連續雙向競價交易機制，期貨市場并沒有官方或非官方特許的做市商，以吸收暫時失衡的市場指令。但在期貨市場中，有一類特殊的交易者稱為“搶帽子者”（Scalpers），他們的交易行為使其自愿充當了做市商的角色，為期貨市場提供了流動性。對“搶帽子者”的交易行為進行分析十分必要，因為期貨市場中“搶帽子者”的存在為我們分析無指定做市商的連續競價交易機制下，市場自發產生的做市商行為及這種行為對市場功能的影響提供了機會。

“搶帽子者”的含義及其交易方式

期貨市場的參與者包括場外下達買賣指令的客戶和場內的交易所會員，后者又分為經紀人和專業投機商。經紀人在交易大廳或者電腦終端前傳送客戶指令、代表客戶進行交易，專業投機商通常在交易大廳或者電腦終端前為自己進行交易。這些交易者分為長期頭寸持有者、短期日交易者以及“搶帽子者”。

“搶帽子者”通常指在一天內頻繁地買賣合約而且從來不把合約保留到第二天的交易者。更準確地說，“搶帽子者”更關注價格的微小變動，經常以比上一個市價低一個價位的價格買入期貨合約或者比上一個市價高一個價位的價格賣出期貨合約。“搶帽子者”保持交易頭寸的平均時間通常只有幾分鐘，在幾分鐘內迅速地開倉、平倉是“搶帽子者”典型的行為特征。“搶帽子者”還可以從事套利交易，可以在買入一種合約的同時，賣出不同交割月的另一種合約，然后立即將它們對沖平倉。第二個合約可以是標的物相同但到期日不同的合約，也可以是在其他交易所上市的同種合約。當“搶帽子者”所持有的合約不活躍以至于買賣價差的波動小于價格本身的波動時，“搶帽子者”為了控制風險就會進行套利交易。搶帽子進行的多數套利交易都是在標的物相同、到期日不同的合約間進行。做搶帽子交易的投資者通常是職業炒手，他們通過短線炒作，利用價格的頻繁波動賺取微利，又通過多次交易的微利積累在市場中獲取豐厚回報。短線交易由于回避了趨勢易的隔夜風險，已經被期貨市場廣泛認可，如今在期貨市場中有巨大的交易規模。

“搶帽子者”或者其他場內交易者的傳統交易方式為公開喊價。在公開喊價市場中，交易者借助于聲音或手勢來表達自己的買賣意愿，只有最高的買入價和最低的賣出價允許自愿成交。顯然在這種面對面的交易系統中，一個“搶帽子者”不可能同時報出買入價和賣出價。美國大多數期貨交易所都采用公開喊價的交易方式，如芝加哥期貨交易所（CBOT），紐約商業交易所(NYME)。但目前CBOT已采用新的電子交易平臺，“搶帽子者”的交易方式也會隨之而改變。美國的期貨交易所從近幾年才開始采用電子交易系統，而日本和中國的期貨交易所已采用多年，如大連期貨交易所，大豆和豆粕合約的交易采用兩個連續時間段的電子交易方式，上午兩個半小時，下午一個半小時。客戶的交易指令通過計算機或者電話傳達給場內的出市代表，由其填寫指令單并輸入計算機終端進行競價交易。一張指令單可包括多個買賣指令，出市代表可以把這多個指令同時輸入電腦終端，這意味著一個交易者可以同時發出買賣指令，正如做市商的交易方式。

“搶帽子者”的交易行為對期貨市場的主要影響

（一）提高期貨市場流動性

在任何競爭性市場，無論是金融市場、房地產市場還是二手車市場，總有希望立即成交的買者和賣者。在買賣交易頻繁的市場上，有一些人專門從事中間商的角色，即從急于賣出的賣者手里買入，賣給急于買入的買者。只要市場上有足夠多的要求立即成交的市價指令，就必須進行配對成交。NASDAQ市場上的做市商、NYSE市場上的專家以及期貨市場上的“搶帽子者”都可以看作是提供配對服務的人。通過頻繁地買賣，“搶帽子者”有意無意地滿足了希望立即成交的買者和賣者的需要，提高了期貨市場的流動性。流動性是反應期貨市場質量的重要指標，是指在期貨合約價格沒有明顯波動的情況下，交易者按照自己的意愿迅速達成交易的難易程度。也就是說，市場流動性越高，交易對價格波動的影響越小，交易成本也越小，同時交易者對其所面臨的價格風險進行套期保值的能力也越大。

買賣價差已被廣泛用作度量市場流動性的方法。如果一個交易者希望立即買入，他就很可能付出較高的價格，同樣一個急于賣出的賣者則不得不接受較低的價格。這時買賣價差就是希望立即成交的買者和賣者所支付的執行成本，即即時性價格。如果一個做市商或者一個“搶帽子者”以較高的價格賣出的同時以較低的價格買入，那么買賣價差即為做市商或“搶帽子者”的實現價差。買賣價差越小，交易成本也越低，市場流動性就越高。對于“搶帽子者”來說，他們的收入即實現價差就是為急于成交的交易者提供流動的補償。

（二）減小期貨市場價格波動

市場價格的變化通常是由指令不平衡的沖擊造成的，由于“搶帽子者”的交易部分吸收了這一沖擊，因而有“搶帽子者”參與的市場價格波動會相對較小。具體而言，如果在某一時刻，市場上買入指令超過賣出指令，價格將會在短期內上升，這時“搶帽子者”會介入發出賣出指令，并且其最低賣出價指令將會被執行，這樣搶帽子行為就緩解了價格上漲的壓力。

在期貨市場中價格經常會上下輕微變動，也就是說，一個方向上微小的價格變動會緊跟著另一個方向上的價格變動，Working（1977）認為造成價格微小波動的原因是許多投機者和套期保值者一旦做出投資決策后，就希望能夠迅速買賣合約，從而造成市場指令的短期不均衡。但由于“搶帽子者”之間的競爭，其結果就是把價格波動減小到一定范圍內以至于難以覺察，即搶帽子行為會限制價格波動的范圍。現在大多數情況下，“搶帽子者”之間的競爭非常激烈，因此期貨市場上很少有人專門從事搶帽子交易。

“搶帽子者”收入的主要決定因素

“搶帽子者”參與交易的動機在于獲得回報。套期保值交易是“搶帽子者”收入的主要來源，套期保值者通常是長期頭寸持有者，要求市場具有較高流動性，而“搶帽子者”頻繁地買賣合約，正好滿足了套期保值者的需求，也就是說期貨市場不能立即將大的套期保值訂單吸收掉，而吸收大量套期保值訂單的“搶帽子者”卻會利用價格的波動來建立期貨交易頭寸。Working研究表明“搶帽子者”的收入也來源于價格的短期波動。一個成功的“搶帽子者”能夠獲取平均利潤，并不是因為他對每筆交易的價格走向都能判斷正確，而是因為他能夠很好的理解短期價格信號以至于做出的正確判斷多于錯誤的判斷，因此“搶帽子者”在一筆交易中賠錢也不罕見。

Working認為急于成交的買者和賣者之間的中介交易越多，買與賣之間的時間間隔就越短，那么買價與賣價之間的差額也會越小。買價與賣價之間的差額就是“搶帽子者”的實現收入，用實現價差來度量。Silber（1984）研究了1982~1983年期間紐約期貨交易所一個“搶帽子者”的交易記錄。他發現“搶帽子者”每筆合約的平均收入要低于其所報出的買賣價差，并且“搶帽子者”交易的每筆合約的收入隨著該合約持有時間的增加而減少，這也就意味著“搶帽子者”的收入隨著交易頻率的提高而提高。這一結論正好與Working的結論相反。這兩個相反的結論看起來似乎自相矛盾。“搶帽子者”的收入和他的交易頻率之間的關系是什么。

我們認為當“搶帽子者”的交易頻率低于某一水平時，他的收入會隨著交易頻率的增加而增加；當他的交易頻率高于這一水平時，他的收入就會隨著交易頻率的增加而減少。這一解釋并不難理解。“搶帽子者”的特殊性在于其交易的短期性。如果“搶帽子者”持有合約的時間過長，“搶帽子者”做出交易決策的最初情況就可能發生變化，這樣損失的可能就會增大。因此當交易頻率低于某一水平時，“搶帽子者”的實現價差將隨著交易頻率的減少而減少；當交易頻率高于一定水平時，“搶帽子者”交易越頻繁，他們就越能滿足立即執行市價指令的需要，這樣交易成本就越低，買賣價差也越小。在這種情況下，“搶帽子者”交易的越快，實現價差就越低。

“搶帽子者”作為期貨市場中的一類特殊的投機者，他們的交易行為使其自愿地充當了做市商的角色。“搶帽子者”的交易行為有助于提高期貨市場流動性，減緩期貨價格波動并促進公平價格的形成，對期貨市場的有序運行發揮著重要作用。

作為新興市場，我國期貨市場一度經歷過過度投機，大戶操縱現象頻出等問題，致使期貨價格嚴重背離現貨市場價格。目前我國期貨市場的投資者還以中小散戶為主，面臨著理性投機嚴重不足，套期保值的實現較為困難的狀況，所以鼓勵理性投機、培育真正意義上的理性投機者已經成為規范發展我國期貨市場的燃眉之急。除去培育大型的、專業機構投資者之外，我們還應著重培育“搶帽子者”。基于這一點，期貨交易所應探討凈持倉收取保證金辦法；設立特殊的自營席位，吸收部分職業投機者進場交易；在席位審批、資金使用、費用收取上給他們更大的優惠。同時打擊非法投機，消除“搶帽子者”的后顧之憂。

參考文獻：

1.[加]約翰·C·赫爾.期貨期權入門[M].北京：中國人民大學出版社，2001

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[論文關鍵詞]期貨交易 上市品種 監管

[論文摘要]文章指出了我國期貨市場上存在的主要問題，分析了存在問題的原因，在此基礎上提出了適合我國期貨市場發展的策略。

當前，我國期貨市場在發展的過程中仍面臨著一些問題與障礙，隨著商品經濟在我國的發展，當前期貨市場面臨著難得的機遇。站在繼往開來的十字路口，我們有必要重新審視我國的期貨市場，分析我國期貨市場上存在的主要問題，為我國期貨市場的發展提供建議。

一、我國期貨市場存在的問題

(一)交易主體單一

我國期貨市場的交易主體僅限于私營企業和自然人。國有企業只能限于作套期保值交易，金融機構和事業單位不得參與期貨交易，并嚴禁信貸資金和財政資金進行期貨交易。在新的《期貨管理條例》推行之前，期貨公司作為市場主體只能不能自營[1]。

(二)交易品種少，成本高

(三)監管模式不適應期貨市場發展趨勢

監管方式以行政手段為主;證監會在代表政府實施監管的過程中，一方面缺少對行業發展的宏觀決策權，另一方面又對行業內部管理又過于寬泛，過于微觀;監管法規以限制性規定為主，嚴重阻礙期貨市場的良性發展。相應的法律法規主要考慮的是如何管住市場，而沒有考慮如何鼓勵交易、發展市場，發揮期貨市場的經濟功能，使期貨市場發展空間受到極大限制，造成了嚴重的負面影響。

(四)期貨市場與現貨市場結合不密切

二、存在問題的原因分析

(一)交易主體方面

我國期貨市場與國外期貨市場相比，發展層次單薄，期貨市場持續發展動力不足。究其原因在于：我國期貨市場不是由現貨商根據自身發展需要自發組織起來的，現貨市場的不發達導致期貨市場在合約質量標準和交割環節存在一定的成本，生產者直接進入期貨市場特別是農產品期貨市場進行套期保值交易不夠廣泛。

(二)上市品種方面

我國期貨市場品種結構單一的現狀，主要是由于落后的品種推出機制。我國期貨品種推出審批權在證監會之手，這是一種行政性行為。同時，證監會并未建立品種推出長效機制。品種推出審批過程過于繁瑣，推出時滯相當長，有些品種甚至在這種冗長的審批程序中被“高高掛起”[3]。金融期貨交易在我國期貨市場上未能取得成功，原因是在當時的中國金融市場上，主要的金融價格還不是完全的市場決定的價格，基本上不具備發展金融衍生產品的基本條件，匯率雖然已經實現并軌，但是國家對外匯實施嚴格管制;國家對存貸款利率和國債發行利率存在著正式或潛在的管制，真正的市場化利率也尚未形成。

(三)交易成本方面

我國期貨市場上交易成本過高，主要由于期貨交易所交易成本過高。交易所交易成本與交易所體制有關。各交易所熱衷于交易所的豪華，其房產投資成為期貨交易成本的主要組成部分;期貨交易所追求利潤和稅收，交易所會員的意見對交易所并無約束力[4]。

(四)監管體系方面

法制不健全，在期貨交易的各個環節，法律手段運用表現為可操作性差、執法力度弱，不能形成完整的期貨法規體系;在建立期貨市場初期，各地為了各自區域的發展，把本地區辦成一個金融貿易中心，爭辦交易所，一哄而上。中央政府開始行政管理時，已有幾十家交易所。中國證監會對交易所的高層干部實行直接管理。對于期貨市場對國民經濟的重要貢獻認識不足，難以重視它的正面作用[5]。在這種情況下，政策取代了法律，行政干預的過多、過亂，使得期貨市場監管機制錯位，無法形成嚴密的監管體系。期貨交易所的自律也因政府的干預使效果大打折扣。

(五)我國期貨市場與現貨市場關系方面

中國的現貨市場極不發達，流通渠道很不暢通，中間環節繁雜，合約履約率低，廣大生產、經營企業在現貨市場中除要承擔價格風險外，還在很大程度上面臨合同單方違約、資金拖欠、質量糾紛及貨物運輸不到位等非價格因素的風險。

三、完善我國期貨市場的建議

期貨市場作為社會主義市場經濟體系的重要組成部分，在市場經濟中發揮著十分重要的作用。針對當前中國期貨市場存在的問題，應該從以下幾個方面著手解決上述問題。 提高期貨市場監管水平;完善期貨市場法律體系，借鑒國際期貨市場的三級監管體制，形成市場自律為主的監管體系;完善市場結構，建立以市場為導向的品種上市機制，不斷增加新的交易品種以滿足市場經濟主體套期保值的需求，加快品種上市的制度改革，為有效控制期貨市場的風險;完善處罰制度;明確期貨公司定位，加強公司結構治理，完善內控制度，不斷增強公司的實力，提高抗風險的能力。

參考文獻

[2]上海期貨交易所.2006 Annual[EB/OL].shef.com.cn，2007-04-27

[3]吳建平，當前中國期貨市場存在的主要問題探討[EB/OL]，cqvip.com

[4]汪五一，劉明星，目前我國期貨市場發展中的問題及解決建議[J]，行業資料金融，2006(6)：67-68

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摘要文章指出了我國期貨市場上存在的主要問題，分析了存在問題的原因，在此基礎上提出了適合我國期貨市場發展的策略。

當前，我國期貨市場在發展的過程中仍面臨著一些問題與障礙，隨著商品經濟在我國的發展，當前期貨市場面臨著難得的機遇。站在繼往開來的十字路口，我們有必要重新審視我國的期貨市場，分析我國期貨市場上存在的主要問題，為我國期貨市場的發展提供建議。

一、我國期貨市場存在的問題

（一）交易主體單一

我國期貨市場的交易主體僅限于私營企業和自然人。國有企業只能限于作套期保值交易，金融機構和事業單位不得參與期貨交易，并嚴禁信貸資金和財政資金進行期貨交易。在新的《期貨管理條例》推行之前，期貨公司作為市場主體只能不能自營[1]。

（二）交易品種少，成本高

目前，我國期貨市場上，上市品種只有棉花、小麥、燃料油等13個，一些金融業品尚在基礎性研究之中，股指期貨推出時間一再延遲。隨著經濟的迅速發展和經濟形勢的變化對期貨市場提出了更高的要求。而我國期貨市場上上市品種過少，制約了市場功能的發揮，造成了期貨市場的低效率。我國期貨交易所收費項目單一，交易費用較高，平均占80%。2006年，上海期貨交易所年報顯示，手續費收入占92.65%，會員年會費占0.56%，其他收入占6.79%。收費項目還是比較單一，交易成本并未明顯下降[2]。因此，交易所收費結構單一，缺乏有效的信息服務、監管服務，期貨市場收費結構不合理，成為我國期貨市場上的一個大問題。

（三）監管模式不適應期貨市場發展趨勢

監管方式以行政手段為主；證監會在代表政府實施監管的過程中，一方面缺少對行業發展的宏觀決策權，另一方面又對行業內部管理又過于寬泛，過于微觀；監管法規以限制性規定為主，嚴重阻礙期貨市場的良性發展。相應的法律法規主要考慮的是如何管住市場，而沒有考慮如何鼓勵交易、發展市場，發揮期貨市場的經濟功能，使期貨市場發展空間受到極大限制，造成了嚴重的負面影響。

（四）期貨市場與現貨市場結合不密切

在現達的市場經濟體系中，期貨市場作為重要的組成部分，與現貨市場、遠期市場共同構成既有分工又密切聯系的多層次的有機整體。從1990年中國鄭州商品交易所成立的17年來，中國期貨市場的發展并不順利，一些涉及面廣、參與者眾、影響大的風險事件時有發生：從327國債到708天然膠，從105綠豆到209大豆，幾乎每年都會發生程度不同的風險事件。我國現貨市場存在的種種缺陷已影響到期貨市場的正常發展。

二、存在問題的原因分析

（一）交易主體方面

我國期貨市場與國外期貨市場相比，發展層次單薄，期貨市場持續發展動力不足。究其原因在于：我國期貨市場不是由現貨商根據自身發展需要自發組織起來的，現貨市場的不發達導致期貨市場在合約質量標準和交割環節存在一定的成本，生產者直接進入期貨市場特別是農產品期貨市場進行套期保值交易不夠廣泛。

（二）上市品種方面

我國期貨市場品種結構單一的現狀，主要是由于落后的品種推出機制。我國期貨品種推出審批權在證監會之手，這是一種行政。同時，證監會并未建立品種推出長效機制。品種推出審批過程過于繁瑣，推出時滯相當長，有些品種甚至在這種冗長的審批程序中被“高高掛起”[3]。金融期貨交易在我國期貨市場上未能取得成功，原因是在當時的中國金融市場上，主要的金融價格還不是完全的市場決定的價格，基本上不具備發展金融衍生產品的基本條件，匯率雖然已經實現并軌，但是國家對外匯實施嚴格管制；國家對存貸款利率和國債發行利率存在著正式或潛在的管制，真正的市場化利率也尚未形成。

（三）交易成本方面

我國期貨市場上交易成本過高，主要由于期貨交易所交易成本過高。交易所交易成本與交易所體制有關。各交易所熱衷于交易所的豪華，其房產投資成為期貨交易成本的主要組成部分；期貨交易所追求利潤和稅收，交易所會員的意見對交易所并無約束力[4]。

（四）監管體系方面

法制不健全，在期貨交易的各個環節，法律手段運用表現為可操作性差、執法力度弱，不能形成完整的期貨法規體系；在建立期貨市場初期，各地為了各自區域的發展，把本地區辦成一個金融貿易中心，爭辦交易所，一哄而上。中央政府開始行政管理時，已有幾十家交易所。中國證監會對交易所的高層干部實行直接管理。對于期貨市場對國民經濟的重要貢獻認識不足，難以重視它的正面作用[5]。在這種情況下，政策取代了法律，行政干預的過多、過亂，使得期貨市場監管機制錯位，無法形成嚴密的監管體系。期貨交易所的自律也因政府的干預使效果大打折扣。

（五）我國期貨市場與現貨市場關系方面

中國的現貨市場極不發達，流通渠道很不暢通，中間環節繁雜，合約履約率低，廣大生產、經營企業在現貨市場中除要承擔價格風險外，還在很大程度上面臨合同單方違約、資金拖欠、質量糾紛及貨物運輸不到位等非價格因素的風險。

三、完善我國期貨市場的建議

期貨市場作為社會主義市場經濟體系的重要組成部分，在市場經濟中發揮著十分重要的作用。針對當前中國期貨市場存在的問題，應該從以下幾個方面著手解決上述問題。提高期貨市場監管水平；完善期貨市場法律體系，借鑒國際期貨市場的三級監管體制，形成市場自律為主的監管體系；完善市場結構，建立以市場為導向的品種上市機制，不斷增加新的交易品種以滿足市場經濟主體套期保值的需求，加快品種上市的制度改革，為有效控制期貨市場的風險；完善處罰制度；明確期貨公司定位，加強公司結構治理，完善內控制度，不斷增強公司的實力，提高抗風險的能力。

參考文獻

[1]季瓊，金融國際化背景下中國市場發展初探[J]，湖南經濟管理干部學院學報，2002（4）36：16-21

[2]上海期貨交易所.2006Annual[EB/OL]．

[3]吳建平，當前中國期貨市場存在的主要問題探討[EB/OL]

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（一）數據的選取和處理

本文選取上海期貨交易所黃金期貨和上海黃金交易所黃金現貨每日的收盤價數據進行研究，中國黃金現貨價格取樣為上海黃金交易所AU9995品種,中國黃金期貨價格取樣為上海期貨交易所上市的期貨合約，所有的數據均來自wind資訊金融終端。由于期貨合約具有固定的到期日，為了克服黃金期貨價格不連續的特點，選取最近月份的未交割期貨合約作為代表，從而產生連續的期貨價格序列。分別記黃金期貨價格為，黃金現貨價格為。在實際經濟金融問題研究中，我們常常更關注收益率的變化，以此，繼續對上述序列取對數處理，分別記作和，期貨和現貨市場的收益率序列記作和，以此作為數據分析的基礎。本文選取的樣本區間為2011年1月4日至2013年8月5日，在這段時間里，黃金價格波動劇烈，甚至創下了十年來單日跌幅最高紀錄，樣本區間能較好反映黃金期貨和現貨市場的最新變化。

（二）樣本數據描述和單位根檢驗

分析黃金現貨價格和黃金期貨價格樣本數據走勢變化可以發現，黃金現貨和期貨有較強的相關性，但在2012年6月之后相關性減弱，波動溢出效應增強，因此需要做進一步分析。對樣本序列和進行ADF單位根檢驗，以防止在協整分析中出現偽回歸問題，接著對兩序列的一階差分序列，即對數收益率序列和作ADF單位根檢驗。結果表明，在5%的顯著水平下，和兩序列存在單位根，是非平穩的時間序列，但它們的一階差分序列不存在單位根，是平穩序列。由于兩序列均為一階單整，我們可以通過建立VAR模型分析它們之間的協整關系。

（三）信息有效性檢驗——游程檢驗

如果黃金期貨市場的價格變動符合隨機游走模型，則可證明期貨市場具有信息有效性，市場的有效性越強，價格就越符合隨機游走模型。本文旨在檢驗我國黃金期貨市場價格是否遵循獨立同分布增量過程——它是最嚴格的一種隨機游走過程，對應的檢驗方法是游程檢驗。本文使用均值作為樣本游程的劃分方法，利用SPSS軟件對黃金期貨價格序列進行游程檢驗，檢驗結果發現游程個數為358個，檢驗Z值為1.597，p值為0.11，大于顯著性水平0.05，不拒絕原假設，期貨價格序列具有隨機游走特性，中國黃金期貨市場信息有效。AR模型。該模型主要以數據作為分析基礎，并不強調模型的經濟理論性。它的實質是考查多個變量之間的動態互動關系，將所有的變量都視作內生變量，刻畫的是每個序列都對所有序列的滯后期，包括其自身的滯后期進行回歸。由于經濟金融變量的滯后項通常包含了很多信息，因此VAR模型能夠更加全面的反映實際問題。第一步：滯后期數的選擇。從理論上來說，選擇滯后期數的目的是為了使得模型的擾動項滿足向量白噪音過程，利用Eviews得到的結果顯示，LR、FPE和AIC信息準則給出的滯后階數為4，SC和HQ信息準則選擇滯后階數為3，在5個評價指標中有3個認為應建立VAR(4)模型，則模型形式確定為VAR(4)。第二步：模型平穩性檢驗。如果VAR模型中存在大于1的根，則是一個非平穩的系統。從檢驗結果中不難發現發現，特征方程的單位根全部落在單位圓內，VAR模型平穩。第三步：模型參數的估計。最小二乘法是估計無約束VAR模型的最常用方法，表1中給出了VAR模型估計的結果，每一列對應VAR模型的一個回歸等式，我們可以通過系數估計值的正負和大小來判斷變量間的動態關系，表2反映了模型的相關統計檢驗量。為了檢驗黃金期貨和現貨價格的長期關系，使用Johansen協整檢驗方法，選擇有截距項但無確定趨勢項，由協整檢驗結果可知，和的跡統計量和最大特征值統計量在5%的置信水平下拒絕原假設，即存在一個協整關系，兩變量間的長期協整方程為，存在長期均衡關系。

（四）誤差修正模型(VECM)

在確定了變量間有長期的協整關系之后，我們可以在VAR的基礎上，通過向量誤差修正模型（VECM）分析變量間的短期動態修正關系。對于每個確定的時刻，都存在偏離協整關系的部分，這種偏離代表了這些長期關系在短期內的一定程度的非均衡狀態，被稱作誤差。VECM模型反映了系統本身對偏離長期均衡的動態調整功能，它的滯后期是無約束VAR模型一階差分變量的滯后期，從而確定VECM的滯后階數為3，

（五）脈沖響應函數

VAR模型的建立并不依賴于經濟理論，因此對單個參數估計值的解釋很困難，同時也沒有意義。想要對一個VAR模型做出結論，可以觀察系統的脈沖響應函數和方差分解。脈沖響應函數刻畫了內生變量對誤差變化大小的反應，具體地說，它刻畫的是在誤差項上加上一個標準差大小的沖擊對內生變量的當期值和未來值所帶來的影響。左圖表示期貨市場價格對一個標準差大小沖擊的反應，從圖中可以看出，對于來自自身的沖擊在第3、4期達到最大，隨后緩慢減弱，到第7期時逐漸保持平穩，大約在0.115左右；對于來自于的新息擾動從第一期開始迅速增大，但在第2期微幅下調，從第3期又開始逐漸增大，在第4期達到最大值，直到第10期一直保持穩定，維持在0.002附近，這反映出隨著時間的推移，現貨價格對期貨價格的影響逐漸平穩。右圖表示現貨市場價格對一個標準差大小沖擊的反應，從圖中可以看出，對于來自自身的沖擊在第1期時達到最大值，隨后有所下降，在第3期達到最小值，但在第4期有所反彈增加，直到第10期一直緩慢下降；對于來自于的新息擾動從第1期開始緩慢上升，到第3期達到最大值，隨后一直以極緩慢的速度減小，從總體來看，一直保持在0.115左右。這意味著黃金期貨價格的一個單位標準差引起現貨價格的脈沖響應作用大于黃金現貨價格一個單位標準差引起的期貨價格的脈沖響應作用，說明黃金期貨價格在相互作用中占主導地位，長期引導著現貨價格。

（六）方差分解

方差分解可以給出隨機新息的相對重要性新息，它通過分析每一個結構沖擊對內生變量變化的貢獻度，來進一步評價不同結構沖擊的重要性，因此，方差分解可以反映擾動項的沖擊對各變量影響的相對程度。利用上述VAR模型進行方差分解分析，在的方差分解中，第一期僅表現為自身的變動，從第2期開始的貢獻度逐漸減小，但仍然維持在97%以上，盡管黃金現貨價格對期貨價格的沖擊力度從第2期開始一直緩慢增加，但是力度很弱。在的方差分析中，其對自身的影響僅為11.73%，遠遠小于期貨價格對自身的影響，同時自身影響隨時間逐漸減小，黃金期貨價格對現貨價格的方差貢獻率從第1期開始穩步增長，甚至逼近92%。這與脈沖響應函數的分析結果一致，說明在黃金市場上期貨價格對現貨價格具有引導和價格發現的作用，但現貨價格對期貨價格的影響較小。

二、結論及政策建議

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筆者認為，對于此次交易所政策的調整，一方面是為了借漲價風潮之勢抑制市場上的投機行為，但同時更重要的是為了中國期貨市場更加規范健康的發展做出的一次重大舉措。通過此次的調整，中國期貨市場有會可能迎來全新的格局，同時期貨公司也有可能出現新的競爭格局，此時期貨公司將如何應變或將成為未來生死存亡的關鍵。

自2000年以來，中國期貨市場在經歷了多年的整頓之后，迎來了高速發展的時期，其發展速度以每年數倍的態勢增加，雖然到目前為止期貨市場還仍沒有超過證券市場的規模，但其發展的絕對速率遠遠超過了中國的證券市場，再加上金融期貨的推出，期貨市場超過證券市場僅僅是時間問題，雖然如此，但目前從期貨市場的發展現狀來說，中國的期貨市場仍處于市場的初級也就是最低級的階段。

期貨市場之所以存在，其主要目的只有兩個，即回避風險和價格發現，中國期貨市場發展到今天，價格發現已經基本得到實現，但回避風險目前還沒能真正的實現換而言之，目前中國期貨市場的參與者中，真正通過期貨作為回避風險手段的參與者寥寥無幾，大多數借著套期保值名義進入期貨市場的投資者，最終難免走上投機的道路。之所以會出現這種現象主要源自兩個方面的因素。

一方面，由于期貨市場存在著較大的波動從而形成了較大的投機機會，而另一方面則源自于期貨公司本身的生存方式，導致了中國期貨市場規模雖然日益擴張，但卻存在了先天的缺陷，而此次交易所的政策的調整從表面上看是為了抑制投機，但卻有可能為中國的期貨市場帶來質的變化。

中國的期貨行業主要經歷了起步、整頓和快速發展三個階段，這三個階段可以看作期貨市場發展的初級階段。其中，起步階段主要表現為市場較為混亂，各項制度和約束嚴重缺乏，從而形成了期貨市場的虛假繁榮。隨后國家對中國期貨市場進行了整治，是的中國的期貨市場步入了短期的低潮，接著隨著中國經濟的高速發展，期貨市場迎來了高速穩定發展的10年，同時在制度上開始逐漸健全，雖然如此我們依舊把市場定義為初級階段，其最明顯的特征就是目前的行業競爭模式基本依靠價格競爭。

目前中國期貨市場并未體現出其真正的價值所在，而僅僅是一個大的投機場所，市場的參與者目前很少有人利用期貨市場作為避險的工具，相反的把期貨市場完全當成了賺取波動差價的投機市場。

之所以出現這種情況首先，中國企業發展的自身特點有關，現在的很多企業在沒有出現期貨市場的時候，從某種程度上就經常帶有投機的成分，最簡單的例子就是我們經常可以聽到某某企業通過壓庫賭現貨漲價來獲取利潤，這種行為本身就是一種投機，而期貨的出現為他們提供了更加便利的機會，因此相關的企業在選擇期貨市場時放棄了避險的機會而選擇了投機，這就造成了現在中國期貨市場幾乎無避險可言，相反企業這種反而有可能加大了企業經營的風險。

在企業選擇投機的問題上，中國的期貨公司從側面起到了推波助瀾的作用，并非期貨公司看不到這一點，這與期貨市場的現狀以及期貨公司的盈利模式有關。到目前為止，中國期貨市場主要盈利來自于三個方面，手續費收入、銀行利息收入以及交易所返還的費用，據了解全國期貨行業如果扣除利息和交易所的返還，總體上是處于虧損的狀態，這就注定了期貨公司本身的經營方針，利用套期保值回避風險作為敲門磚，將客戶吸引進來從事投機行為的交易，因為期貨公司很明白，如果投資者完全進行套期保值，期貨公司以及期貨公司的業務人員的收入會大大下降。

當然期貨公司并不是不想也不是不能提供更加專業的服務，之所以沒有這么做，有他的行業背景。目前期貨行業處于僧過粥少的局面，有限的客戶資源被各個期貨公司挖來挖去，而期貨市場的容量也沒有證券市場那么大，同時期貨公司如果提供專業的服務就必須有相應的投入，而這種投入的結果并不能使期貨公司和獲得更多額外的收益，相反的倒是降低了既得利益，因為在期貨市場，提供服務是沒有錢的，服務的費用其實就已經捆綁在手續費收入當中，即便是你提供了相對專業的服務也得不到額外的收益，如果把手續費和專業服務的費用分開，整個市場都無法接受。

正如吃飯的時候你只需要支付飯菜的費用，而不需要支付額外的服務費用，因為服務費用都包含在飯菜和酒水里面，如果有一家酒店把菜價和服務費分開結算，那么估計這家飯店用不了多久就會關門大吉。同樣與之最為接近的當屬旅游行業，我們經常會發現很多旅行社會出現超低的價格，以這個價格旅行社甚至虧錢，但各家旅行社都愿意做，原因就是旅行社有了額外的收入彌補，如果一家旅行社打出比人家高很多的價格，同時說明了高出部分的價格是服務費，那么這家旅行社肯定無法很好的生存下去，因為在目前中國人傳統觀念中，服務是涵蓋在旅游的過程中的，但殊不知這種觀念就造成了旅行社無法將旅游與服務分開，利用旅游過程中提供優質的服務來提高盈利水平，只能通過壓低價格進行惡性競爭，以至于出現了大多數客人在游玩回來之后總是埋怨旅行社吃得差、玩的差、住的差，還會帶著旅客到處購物，增加額外景點，試想如果旅行社能夠賺到足夠的服務費用，還會帶你去這些額外的地方嗎？同時你愿意支付這部分額外的費用嗎？你又愿意支付多少呢？所以完全是游客的選擇造就了旅行社的現狀。雖然期貨市場和旅游市場并不屬于同一個行業，但其性質都是一樣的，同屬于服務性行業，當服務無法取得更多的額外穩定的收益之后，大家都選擇了一種低端的服務方式。而市場上還普遍存在著一個誤區，即所謂的服務是否專業取決于判斷行情的正確與否，能為投資者賺多少錢，而并非取決于能為企業提供多大幫助，熟悉這個行業的人都知道，期貨市場的行情走勢不是以個人的意志為轉移的，這種專業服務屬于高難度的服務，幾乎沒有人可以達得到。

這種低端的服務方式就導致了期貨公司大規模的擴張業務人員，在開始階段客戶數量的基本可以滿足期貨公司的需求，而當各個期貨公司都大規模的擴張以后，市場競爭更加激烈，造成市場競爭的白熱化，為了在有限的客戶資源中吸引客戶，期貨公司開始采用降低費率，降低保證金的競爭方式，而這種靠價格競爭的方式恰恰是市場競爭的最低端方式，在這種方式下，期貨公司一方面要“減產”，一方面又要“增收”，那就只有一種辦法――人海戰術，靠不停的擴大業務人員來增長客戶量，同時期貨公司“優勝劣汰”的頻率也大大加快，對于期貨公司的業務人員來說，不一定要有更多專業知識，需要的是更多的營銷技巧。要知道價格競爭的策略僅僅是市場經濟中最為低級的競爭方式，但同時也是必須的方式，在某一個市場發展的初級階段，這種方式是必須存在的，或者說如果沒有這種方式的存在，中國期貨市場就不會迎來目前的市場規模。但是這種方式也是需要改變的，中國期貨行業要想從目前低端競爭再上一個臺階，就必須有意識的改變目前的市場競爭模式。

篇6

1方法與模型

1.1因果關系模型對于變量之間是否存在因果關系一般采用格蘭杰因果關系檢驗。為了避免偽回歸現象發生,需要對變量的單整性以及變量之間的協整關系進行檢驗。宏觀經濟總量的時間序列數據是否具有單位根的趨勢平穩性,還是非平穩性,對于政策主導的長期經濟發展戰略和短期經濟穩定性措施是否有效具有重要意義。對時間序列數據來說，若一個變量X的滯后值在另一個變量Y的解釋方程式中是顯著的，那么X就是Y的格蘭杰原因。格蘭杰指出，因果關系所反映的是一個經濟變量是否對另一個具有顯著的滯后影響。基本思想是：如果X的變化引起Y的變化，那么X變化應當發生在Y的變化之前。因此,在做Y對其他變量(包括自身的過去值)的回歸時,如果把X的過去或滯后值包括進來更能顯著地改進對Y的預測,就可以說X是Y的格蘭杰原因。它遵循自由度為m和(n-k)的F分布。其中，m等于滯后M項的個數，而k是無約束回歸中待估參數的個數。如果計算F值大于給定顯著性水平下F分布的相應臨界值Fa(m,n-k)，則拒絕原假設，認為X是Y的格蘭杰原因。同理，可以驗證Y是否是X的格蘭杰原因。

1.2VEC模型向量誤差修正(VEC)模型可以從長期和短期兩個方面來刻畫EUA期貨價格和sCER期貨價格之間的動態關系。設Y1t、Y2t分別表示EUA期貨價格和sCER期貨價格。如果Y=(Y1t、Y2t)存在一階協整關系，根據格蘭杰表示定理，Y=(Y1t、Y2t)可以表示為如下向量誤差修差模型的形式。1.3BEKK模型市場之間的信息流動關系包括市場與市場之間線性的報酬溢出關系和非線性的波動溢出關系。向量自回歸(VAR)是常用的多元變量一階距分析工具，廣義自回歸條件異方差模型(GARCH)則是二階距波動溢出的經典分析工具。由于單變量GARCH模型研究多個市場之間的波動溢出關系時，只能將不同市場分割開分別考察各自的條件波動性，無形之中損失了多個市場之間所包含的有效性的相關信息。因此，多元GARCH模型利用了殘差向量的方差—協方差矩陣所蘊涵的信息，避免了將幾個市場分割開來，而是考察多個市場共同的波動性，彌補了單變量GARCH模型研究的不足。向量MGARCH模型充分考慮了條件方差協方差之間的相互影響，充分利用殘差向量的協方差矩陣所包含的信息，從而能夠形成更為精確的參數估計值，但其代價是模型的復雜度急劇上升，參數過多，難以保證協方差矩陣正定。BEKK是諸多MGARCH模型的衍化模型中較為突出的模型，在考察多個市場收益率的波動性的相關關系方面具有很好的效果。

2碳期貨市場的聯動效應實證分析

2.1變量與數據ECX的碳排放交易量及交易額占EUETS的絕對優勢，有完備的現貨、期貨和期權價格數據可以利用。因此選取ECX的期貨市場價格，所有數據單位均為歐元/噸CO2當量。以期貨合約的收盤價作為期貨價格。期貨合約選取最近期月份的合約作為代表，在其進入交割月后，選取下一個最近期期貨合約，即可得到連續期貨合約價格序列。由于ECX氣候交易所從2005年4月22日推出全球首支碳排放期貨，即EUA期貨合約。直到2008年3月14日才推出sCER期貨。因此研究數據的時間范圍選為2008年3月14日至2011年3月31日。采用其對數收益率，Ri,t=100*(logpi,t-logpi,t-1)。其中，R表示收益率，P代表期貨價格，下標i=eua,scer表示EUA或sCER。EUA期貨價記為PEUA、sCER期貨價記為PCER、EUA收益率記為REUA、sCER收益率記為RCER。

2.2描述性統計表2列出了EUA和sCER期貨價格對數收益率的基本統計特征。EUA和sCER數據分布大致相同，平均收益率都為負、左偏，不屬于正態分布。兩者都為平穩序列但存在高階序列相關。EUA的平均收益率較sCER更低，但其標準差比sCER大，說明EUA期貨價格的波動更大。sCER期貨價格的偏度和峰度較EUA明顯，其尖峰厚尾的特征更為明顯。JB統計量及其相應的P值在1%的水平顯著,說明兩者均拒絕正態分布的零假設，也進一步說明收益率的分布表現出顯著的尖峰、厚尾特征。LB-Q(k)和LB-Q2(k)表示收益率和收益率平方滯后k階的Ljung-BoxQ統計量，根據表2可見收益率平方序列存在高階顯著相關，表示EUA和sCER的收益率都存在自回歸條件異方差(ARCH),即EUA和sCER的波動都具有時變性和聚集性等特征。因此在條件均值方程中需要引入自相關性的描述部分，即采用VAR形式對收益率進行濾波。

2.3協整檢驗表2的ADF檢驗結果表明EUA和sCER的收益率序列在1%顯著性水平都是一階單整，記為I(1)。因僅涉及兩組價格序列，故采用EG兩步法對其進行協整檢驗。首先進行協整方程回歸，用普通最小二乘法（OLS）對LnCER和LnEUA進行線性估計，得到：LnCER=0.455+0.775LnEUA(18.787)（89.188）Adj.R2=0.929AIC=-2.824SC=-2.81其次，檢驗殘差εt是否是平穩序列。經檢驗得到ADF值為-2.552，小于顯著性水平為5%的臨界值-1.941，可以認為殘差序列εt為平穩序列，進一步說明LnCER和LnEUA之間存在協整關系，具有長期均衡關系。

2.4因果關系檢驗為探索EUA與sCER碳排放期貨價格之間的短期互動關系,需對其進行短期的因果檢驗。Granger(1969)指出,若變量之間存在協整關系,則這些變量至少存在一個方向的Granger因果關系。由于因果關系檢驗對滯后階數較敏感，最優滯后期的選擇不宜過小也不宜過大,滯后期太小則不能全面有效地反映變量間的相互影響,而滯后期過大則會導致自由度減小,影響參數估計量的有效性。因此，在此依據AIC信息準則進行判斷,最后選取滯后2期為最佳滯后期。檢驗結果如表3所示。因果關系檢驗結果表明,在1%的顯著性水平下,原假設都被拒絕，即表示EUA期貨價格變動和sCER期貨價格變動互為granger原因被接受，短期內兩者之間存在較強的相互影響作用。但此結論僅僅意味著EUA碳期貨市場價格和sCER價格之間存在一階矩的信息傳導過程。因此，有必要利用度量波動率的方差(二階矩)方法來測度兩個市場之間的信息傳導過程和波動溢出關系。

2.5VEC分析對EUA和sCER期貨價格分別取對數，記為LnEUA和LnCER。首先構建LnEUA和LnCER的VAR模型，依據LR統計量、FPE（最終預測誤差）、AIC信息準則作為指標，選擇所最優滯后階數k為3，滿足VAR穩定性條件。其次選擇協整方程形式為含有截距項和不含趨勢項，構建相應的VEC（2）模型。VEC（2）模型各個參數的統計結果見表4。從表4可以看出，誤差修正項系數αcer都為負數，符合反向修正機制，說明誤差修正項對各自的期貨價格的非均衡狀態具有負向調整作用。由于|αcer|＞|αeua|，說明sCER期貨市場對非均衡狀態反應相比于EUA期貨市場更為敏感，調整速度更快。#p#分頁標題#e#

2.6脈沖響應分析（ISR）為進一步刻畫sCER期貨價格變動與EUA期貨價格變動之間的相互影響，使用脈沖響應函數和方差分解對其進一步分析。由圖2左可知，當本期給lnEUA的一個正的標準差新息沖擊后，lnCER在第一期反應為0，第二期反映明顯，是負向的，到滯后4期時又恢復到0，然后保持上升趨勢，到滯后10期達到最大。這表明EUA期貨價格受外部條件的某一沖擊后，經市場傳遞給sCER期貨市場，給其帶來負向沖擊，但是沖擊幅度不是很大，以后各期具有顯著的正向促進作用。由圖2右可知，lnEUA對來自lnCER期貨價格的一個正的標準差新息沖擊，滯后1期反應明顯，隨后保持上升趨勢，滯后2期到滯后10期保持下降趨勢。由此可以看出，EUA期貨價格對sCER期貨價格的影響較為強烈，而sCER期貨價格對EUA期貨價格的拉動促進作用不如EUA期貨價格對sCER期貨價格的作用。

3碳排放期貨市場的溢出效應實證分析

基于變量間一階矩的Granger因果關系研究了EUA與sCER碳排放期貨價格之間的互動關系，屬于線性分析方法。但是由于市場的不確定、交易者對經濟變量反應的異同等，往往使得碳排放期貨市場更多地表現為非線性關系。因此，本節將運用二元向量自回歸多元GARCH模型(即VAR-MGARCH模型)，該模型能夠將變量之間的一階矩關系和二階矩關系結合起來從方差層面分析風險信息在二者之間的傳播方式。溢出效應有兩類:價格溢出和波動溢出。前者衡量不同市場間價格信息的傳導過程，它是指一個市場的收益率不僅受自身前期收益率的影響，還可能受到其他市場前期收益率的影響。后者衡量市場間波動信息的傳導過程，指一個市場的波動不僅受自身前期波動的影響，還可能受其他市場前期波動的影響。由于波動性反映了市場風險，所以波動溢出效應可衡量不同市場之間的風險關聯。波動率和相關性是資產定價中最重要的兩個因素。金融計量經濟學中的一個重要方面就是對金融資產的二階矩或者更高階矩的建模、測定和預測。Engle(1982)提出時間序列的條件方差是一個依賴于之前信息的已實現殘差的函數。Bollerslev(1986)基于En-gle的一元自回歸條件異方差模型(ARCH)提出并發展了一元廣義自回歸條件異方差模型(GARCH)。一元時間序列并沒有將時間序列之間的波動溢出效應考慮進來，完全排除時間序列之間相互作用的可能性，其忽視了市場之間可能存在的相互作用，喪失了市場之間傳遞的有用信息。因此Bollerslevetal(1988)提出了多元GARCH模型的最基本框架，以此來模擬時間序列之間可能存在的相互影響。多元GARCH模型對時間序列的方差和協方差矩陣的動態過程進行建模，可以聯合模擬一階矩和二階矩。多元GARCH模型的主要應用有資產組合管理、套期保值、市場間波動溢出效應的分析、資本資產定價模型、期權定價和資產組合的風險價值計算等。多元GARCH克服了一元模型的限制，但很難保證條件方差和協方差矩陣的正定條件。因此在多元GARCH文獻中有很大一部分使用簡化VEC模型。DiagonalVEC模型大大的降低了模型中需要估計的參數個數，也相對容易推導為了保證方差和協方差矩陣的正定性所需要的條件。DiagnalVEC模型缺陷在于假設參數矩陣A和B為對角矩陣，忽視了一個資產或者市場的波動率溢出到另外一個資產或者市場的波動率效應。本研究采用簡化的對角VEC（DiagnalVEC）模型來研究ECX碳期貨市場的波動性和動態相關性。波動溢出分析一般采用對數收益率形式，條件均值方程采用VAR模型估計。經檢驗，LR，FPE，AIC信息指數為2，SBC為0，故最終選擇優滯后階數為2。經檢驗BEKK的ARCH項和GARCH項均為1擬合最好，故估計方程為VAR(2)-MGARCH-aBEKK(1,1)，分別考察誤差分布為聯合正態分布、T分布及GED三種情況，實證檢驗表明，誤差為GED分布的信息指數最佳，故最終模型的誤差分布設定為GED分布。實證檢驗采用計量軟件WinRats8.01編程估計，條件均值方程（5）和時變方差協方差方程（6）同時由最大對數似然方法估計，估計方法使用BHHH算法，參數的收斂標準為1e-5，經過迭代190次后收斂。以下分別報告二元不對稱aBEKK模型的價格溢出和波動溢出結果以及診斷檢驗結果。

3.1價格溢出檢驗條件均值方程的矩陣Γ的參數γij，捕獲整個兩個市場收益指標關系。標準化殘差及其平方和的滯后20階的Ljung-boxQ的統計量表明殘差已無序列相關，表明條件均值方程和方差方程設定適當的。由于Γ矩陣中，滯后一階和二階的參數γ11、和γ12的統計都顯著，表明EUA收益率分別取決并依賴于EUA和sCER的一階和二階滯后。與此相反，滯后一階的γ21、和γ22不顯著，而滯后二階的γ21、和γ22顯著，表明sCER的收益率僅依賴于EUA和sCER的二階滯后。進一步說明短期內EUA期貨價格不僅受到受自身前期收益率的影響，還可能受到sCER期貨市場前期收益率的影響，長期兩者互相影響。

3.2波動溢出檢驗表5中矩陣A和B的結果報告了式(6)在波動性方面的關系。A矩陣的對角線元素捕捉自身的ARCH效應，矩陣B對角線元素測量自身的GARCH效應。對角參數a11、a22和b11、b22在統計意義上都顯著，結果表明各市場受自身的過去沖擊和波動影響顯著。矩陣A和B的非對角線元素捕捉兩個市場之間跨市場效應，分別代表沖擊效應和波動溢出效應。由于BEKK為二次型，市場i對市場j的沖擊和波動強度均為估計參數二次，即a2ij、b2ij和d2ij，其系數大小反映了溢出程度的強弱。結果發現非對角線參數a12、b12不顯著，但是a21、b21顯著，a21、b21分別表明sCER期貨市場對EUA期貨市場具有單向沖擊效應和波動溢出效應。非對稱參數矩陣D用來捕捉杠桿效應。所謂杠桿效應是指負向沖擊比正向沖擊引發的條件波動更大，即“壞消息”比“好消息”引發的市場波動更大。矩陣D結果顯示，除了d21外，其他元素在均通過了1%的顯著性檢驗，說明碳排放期貨市場存在EUA對sCER的單向杠桿效應，進一步說明EUA市場的壞消息會比好消息會更快地傳導到sCER市場，引發價格波動。表5也給出對應的對稱BEKK模型的信息指標（表5的最后一行），其各信息指數比相應的aBEKK要差，這也表明有必要引入非對稱項以捕獲杠桿效應。

3.3診斷檢驗為了確認市場的價格溢出和波動溢出，進一步采用診斷檢驗(Diagnosticchecking)。表6為對aBEKK模型的參數進行限制后Wald統計量，統計量為服從自由度為限定條件個數的卡方分布。Wald檢驗得出類似的結論：sCER對EUA存在單向的價格溢出和波動溢出。對于杠桿效應，d11、d12、d21和d22聯合檢驗為零的假設被拒絕，說明碳排放期貨市場存在EUA對sCER顯著的杠桿效應。#p#分頁標題#e#

3.4動態相關關系從GARCH模型的估計效果來看，各GARCH模型的參數都比較顯著，尤其是兩矩陣對角元素極其顯著，表明EUA和sCER期貨之間的波動互相存在間接影響，這進一步加劇了碳排放期貨交易的風險；這同時也說明了在一個向量的框架內估計兩個市場的波動關系應考慮到兩者之間的協方差關系的重要性，而這正是單變量GARCH模型所不能分析的。圖3繪制的是EUA和sCER的條件相關系數，它描述了兩個市場的動態相關變化，計算公式如下:ρ(r1,t,r2,t)=h12,t/h11,th22,t。圖4繪制是條件協方差序列圖清晰表明EUA和sCER相互波動有明顯的聚集性特征，這說明外部沖擊對協方差波動的持續性影響，一個市場的波動會造成另一個市場的連續波動變化，大(小)的波動會聚集在一起，這充分體現了兩市波動溢出的聚集性特點。因此，建立MGARCH模型是非常適合的。4結論經過以上分析，可以得出如下結論：

第一，EUA、sCER這兩種主要碳排價格指標之間具有很高的相關性，存在長期均衡的協整關系。短期內兩種期貨價格互為引導關系，但是EUA期貨價格引導sCER期貨價格變化的力度較大。這和實際情況是相吻合的，因為EUETS與CDM市場緊密聯系，CER可以作為EUA的高度替代品抵扣EUA，其需求必然受到EUA價格的影響。

篇7

關鍵詞：期貨市場期貨投資信息投資決策市場功能

期貨市場具有發現價格、規避風險和信息吞吐的基本經濟功能。期貨市場基本經濟功能的發揮受制于期貨投資信息環境，不同的信息環境對期貨市場基本經濟功能的發揮起著不同的作用。所謂期貨投資信息，是指與期貨投資密切相關的、投資者可以通過一定渠道獲得的、能夠影響投資者進行決策的信息。大量信息云集在期貨市場，經投資者分析、識別，進而轉化為期貨投資信息。期貨投資信息具有產生突發性、傳播快捷性、受眾群體性、影響廣泛性和時效短暫性特征。

按其表現的載體，期貨投資信息可以分為文字信息、圖表信息、聲音信息、影像信息和意識信息；按其表現的屬性可以分為國家信息、行業信息、交易信息和民間信息；按其產生的來源可以分為主流媒體信息、互聯網絡信息、交易所公告、財經資訊和期市流言等。

期貨投資信息通過影響投資者的投資決策，進而影響著期貨市場基本功能的發揮，而期貨投資信息對投資者投資決策的影響主要表現在對投資品種、投資形式、投資方向、投資期限和投資規模的影響等方面。因此，優化期貨市場信息生態環境已成為當務之急。

投資品種選擇對期貨市場功能的影響

目前，我國期貨市場交易品種可以劃分為農產品、金屬產品和其它品種。期貨投資信息對投資者的品種選擇具有一定影響。針對農產品方面的信息會引導投資者選擇農產品期貨投資。目前影響農產品價格的信息有很多，如關于“三農”問題的政策信息、關于糧食問題的政策信息、關于土地方面的政策信息、關于農產品進出口方面的政策信息等。如2004年9月22日玉米期貨合約上市后，大部分糧食購銷企業都參與了期貨市場的套期保值交易和實物交割，既避免了農產品現貨經營風險，也解決了產區的賣糧難題和銷區的購糧難題。同樣，針對金屬方面的信息會引導投資者選擇金屬期貨投資，針對燃料油方面的信息會引導投資者選擇燃料油期貨投資，如玉米產量的增加將減少乙醇汽油的生產成本，增加乙醇汽油的產量，降低乙醇汽油的價格，進而抑制燃料油期貨價格的高企。投資者對投資品種的選擇，除了源于現貨經營方向、投資經驗、市場規范性以及感情因素外，在很大程度上取決于期貨投資信息的導向，如果某一信息對某一品種具有明顯的利多或利空導向，則大部分投資者會云集該品種競相投機，期貨價格將背離其價值，期貨市場風險凸顯，期貨市場的價格發現和套期保值功能難以發揮。

投資形式運用對期貨市場功能的影響

按投資目的劃分，期貨投資形式包括套期保值、投機交易、套期圖利和實物交割四種。不同的信息對投資者選擇投資形式具有不同的影響。如南方玉米現貨價格在1300元/噸，北方玉米現貨價格為1000元/噸，而期貨市場0505合約價格為1200元/噸。如果有信息顯示北方玉米現貨價格因搶購有上漲趨勢，南方玉米現貨價格因堆積有下降趨勢，那么一些投資者就會選擇套期保值，即在北方買入玉米現貨，在期貨市場賣出同等數量的玉米期貨。到2005年5月份，南方玉米現貨價格跌到1170元/噸，期貨市場0505合約價格跌到1070元，此時，賣出玉米現貨，比預計少盈利130元/噸，而買入0505期貨合約平倉將會盈利130元/噸，正好彌補現貨市場的虧損（少盈利）。同樣，如果有消息顯示市場多頭主力資金匱乏，那么投資者就會選擇投機交易，即賣出期貨合約，待主力賣出平倉時悄然出貨離場。如果行情信息顯示同一個品種在不同的市場價格差異很大；或者相關品種（如大豆和豆粕）在同一市場價格嚴重背離；或者同一個品種的不同月份價格差異增大，那么投資者就會選擇套期圖利，即在價格低的市場買入而在價格高的市場賣出；在價格低的品種買入在價格高的品種賣出；在價格低的合約買入在價格高的合約賣出，進行跨市場、跨品種和跨合約月份套利。如果有信息顯示期貨價格高于或低于現貨價格，投資者就會在期貨市場賣出或買入實物，即所謂的實物交割。這樣期貨市場的基本功能就會發揮出來。如果信息環境不同，則投資者對投資形式的運用就不同，因而市場功能的發揮就會迥異。

投資方向確定對期貨市場功能的影響

投資者投資方向可以劃分為多頭即買入方向、空頭即賣出方向、多空混合即買賣混合方向和觀望即空倉無方向。任何刺激買入的信息都會導致投資者選擇多頭方向，如農產品減產、需求增加、出口增加、進口減少、自然災害、降息等，都會引起投資者的購買欲望。同樣，任何刺激賣出的信息都會導致投資者選擇空頭方向，如農產品增收，進口增加、加息、監管力度加大等。而有些時候信息不明朗，市場處在敏感區，價格非上即下，這時有些投資者會選擇多空混合方向，即買入和賣出同等數量的合約，待到信息明朗時將不利的方向平倉。有時市場受多種信息刺激劇烈振蕩，投資者也會選擇多空混合方向，即在相對高點賣出平倉同時賣出開倉，在相對低點買入平倉同時買入開倉，不過這種策略很難把握。而在沒有什么信息刺激市場時，投資者往往會采取觀望態度。因此，信息環境的不同，投資者的投資方向也不同，對于發揮牛市和熊市市場基本功能的影響也就有差異。

投資期限把握對期貨市場功能的影響

按投資時間長短劃分，投資者的投資可分為即期投資、短期投資、中期投資和長期投資。當期貨市場上突發某一信息，而這一信息對期貨價格僅具有瞬間的影響時，投資者往往會進行即期投資，如1996年發生的洪水將哈大鐵路沖斷，當投資者獲得這一信息后便在大連商品交易所紛紛進場買入大豆期貨，而在次日就乘高賣出，取得即期投資收益。當某一信息對市場的影響具有一定的時限時，投資者往往會進行短期投資，如2004年初期大連商品交易所大豆期貨價格居高不下時，美國農業部又了大豆減產報告，國內投資者受此鼓舞又紛紛進場短期投資，在一個月后獲利離場。當某一信息在很長的一段時期都將影響期貨價格時，投資者就會進行中期投資，如近來國內糧食需求持續擴大，將對農產品價格持續走高產生支撐，因此投資者將會選擇中期投資，即持有長達數月甚至半年左右時間的多頭頭寸。而如果有信息顯示未來的數年內某一品種（如原油）的價格將始終盤升，那么投資者將會在期貨市場進行多頭長期投資。投資者投資期限的把握在很大程度上依賴于期貨投資信息，由于期貨投資信息具有時效性，因而投資期限又制約著期貨市場信息吞吐功能的發揮。

投資規模安排對期貨市場功能的影響

按照資金量與持倉量比例的多少，投資規模可以劃分為輕倉、中倉、重倉和空倉。期貨投資信息對投資者投資規模具有重大影響。如果某一信息對行情的影響不大，甚至很微弱，那么投資者就會選擇輕倉投資，如當市場上沒有其他信息，只是相關的技術指標如RSI、MACD、KDJ等顯示價格已經進入超買區或超賣區時，投資者就會將投資資金的很少的一部分投入到期貨交易中進行試盤。如果某一信息的真實性得到確認，其對期貨價格的影響也顯而易見時，投資者往往會選擇中倉投資，比如玉米長期走勢仍然是上升趨勢，但季節性積壓會促使投資者短期內進行空頭操作，而這種投資的比例往往屬于中倉投資，并且會隨時關注價格的變化。如果某一信息對市場已經產生了實質性的影響，而且這一影響仍將繼續，那么投資者往往會重倉投資，如2003年末我國對外貿易政策調整，農產品出口時間縮短，導致已經簽約的進出口企業紛紛搶購貨源，造成現貨和期貨市場價格同步上漲，多數多頭投資者選擇了重倉投資，回報豐厚。如果市場信息處于真空狀態，大多數投資者將空倉休息，伺機而動。這樣，期貨市場的基本功能得以真正發揮。

投資心理引導對期貨市場功能的影響

投資心理是投資者賴以決策的主觀因素之一，也是最容易被期貨投資信息加以引導的因素之一。期貨投資者的心理動力、心理過程、心理狀態和心理特征受多種因素的制約，其中主要的因素是信息環境。心理動力系統決定著投資者對投資活動的認知態度和對投資對象的選擇與偏向，它包括投資動機、投資需要、投資興趣和投資觀。信息環境的差異，對投資者的心理動力具有深刻的影響，如正確投資觀念的樹立，會減少沖動和盲目投資。心理過程是一種動態的活動過程，包括認識過程、情感過程和意志過程，它們從不同的角度能動地反映著投資活動及其關系。不同的信息環境對心理過程的影響也不同，如市場人氣的升跌將左右投資者的從眾心態等。心理狀態是指心理活動在一段時間內出現的相對穩定的持續狀態，心理狀態按投資者心理活動的生理機能劃分，可分為睡眠狀態、覺醒狀態和注意狀態。任何一個期貨投資信息對投資者的心理狀態均具有一定的影響，如2004年12月14日美聯儲決定將聯邦基金利率從2%提高到2.25%，大多數投資者對此信息均保持注意狀態。心理特征是投資者在認識、情緒和意志過程中形成的那些穩固而經常出現的意識特征，包括能力、氣質和性格。受信息環境的影響，心理特征也表現各異，如面對2004年我國連續7年的農業大豐收，有些投資者充分利用自身的基本面分析和技術面分析能力，在科學預測的基礎上果斷設定期貨價格波動區域，促進了期貨市場價格發現和規避風險功能的發揮。

參考文獻：

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篇8

從天然氣工業發達國家的經驗來看,建立天然氣期貨市場可以合理解決天然氣的定價問題。通過天然氣期貨市場定價有以下3個特點。

1.1期貨市場發現的價格最接近理想的均衡價格

市場經濟是最有效地配置資源的經濟組織形式,而價格是市場配置資源的主要手段。在現實市場中,交易價格是不可能像理論中所描述的在某個時點上產生唯一的一個均衡價格,而是分散的、存在差異的,但是當實際交易價格偏離了均衡價格的時候,供求力量會引導價格向均衡價格調整。向均衡價格調整的速度越快,價格發現的效率就越高。由于商品的特性不同、競爭程度不同、市場組織形式不同、交易手段不同等多種原因,不同市場的價格發現效率也是不一樣的。在市場類型中,完全競爭市場是最典型的一種市場結構。其主要的特點是:市場中有眾多的賣方和買方;信息是完整的,買賣雙方都能獲取相關的所有信息;產品沒有任何差別;交易者可以自由地進入或退出市場。在所有市場類型中,只有完全競爭市場能夠實現資源最有效的配置。在均衡價格上,消費者和生產者剩余總和為最大,沒有任何社會福利的損失,代表了帕累托最優的狀態。所以說,由完全競爭市場產生的均衡價格,是市場經濟發現價格從而配置資源的最理想狀態和終極目標。從完全競爭市場所具有的這些特點來看,期貨市場是與之最為相近的。首先,期貨市場中匯集了大量的買方和賣方,他們或者出于套期保值的目的,或者出于投機的目的入市進行交易。在發展成熟的期貨市場中,大量交易者的存在使得任何一個交易者不能操縱期貨價格。第二,期貨市場中交易的對象是標準化的期貨合約,商品的品質等級、交割的時間等均是由交易所事先確定的,因而所有交易者面臨的交易對象均是無差異的。第三,期貨交易所對參與期貨交易的主體沒有過多的限制,除了因違規交易被視為“市場禁入者”之外,一般具有一定的資金量就可以入市交易,因此交易者可以自由進出市場。由此可見,期貨市場所形成的價格是非常接近均衡價格水平的,因而也是最有效的市場價格。

1.2期貨市場可以發現連續的遠期價格

期貨市場交易標的物是某種商品在未來某時間交割的合約。對于同一種商品來說,在同一時間段會有連續的多個未來月份的合約在交易。在2014年1月27日,同時可以交易買賣的豆油合約包括:201403合約、201405合約、201407合約、201408合約、201409合約、201411合約、201412合約、201501合約(表2)。這些合約的價格在交易日是適時波動變化的。對于同一種物品,我們可以利用期貨市場得到在未來一段時間的價格預期走勢。在2014年的1月27日,我們可以從市場獲得豆油價格的連續預期(圖1)。1.3在合約到期日(交割日),期貨價格與現貨價格收斂趨同由于期貨市場的交易特點,決定了期貨價格在臨近交割日會與現貨價格收斂趨同(圖2)。對于商品期貨來說,兩者價差接近合約量商品的持倉成本。如果臨近交割日,二者沒有收斂趨同,就會產生投機套利空間,期貨市場中大量的交易者會采取跨越期貨、現貨兩個市場的套利行為,使二者價格收斂趨同。

2中國建立天然氣期貨市場的可行性

有的學者認為,天然氣期貨市場雖然很重要,但是我國目前還不具備條件。他們認為,只有在天然氣現貨市場健康發達、充分市場化的情況下,才能建立期貨市場。這種觀點,與發達國家的經驗不相符,也與我國的國情不符。建立期貨市場的目的是解決現貨市場中出現的問題,發揮其在定價和市場流通方面不可替代的作用,為現貨市場的發展提供補充和支持,促進現貨市場的發展。而目前我國建立天然氣期貨市場的基本條件已經具備。

2.1我國天然氣現貨市場參與者已經達到一定數量,進行期貨交易的需求潛力巨大

近10年來,我國天然氣現貨市場發展迅速。2000年天然氣消費結構中,城市燃氣、發電、化工和工業燃料分別占12%、14%、38%、36%;2010年分別占30%、20%、18%、32%,城市燃氣和發電比例大幅度提高。2010年用氣人口為1.88億人,占總人口的14%;預計到2015年,我國城市和縣城天然氣用氣人口數量約達到2.5億,約占總人口的18%[2]。參與天然氣現貨市場的企業數量也逐漸增多。上游供氣企業已經不止中石油、中海油這樣的國企,也有眾多煤層氣、煤制氣、頁巖氣等生產企業。下游城市燃氣公司、工業用戶等企業數量猛增,用天然氣作為原料和能源的關聯企業數量也急劇增長。據統計,截至2009年,僅我國城市燃氣行業內規模以上企業就有853家,其中大型企業有10家,占1.17%;中型企業110家,占12.90%;小型企業733家,占85.93%。這些參與天然氣現貨市場的企業,都有利用期貨市場套期保值的需求,為期貨市場提供了交易主體。伴隨著前十年中國貨幣投放(M2)的高速增長,在房地產、理財產品、工藝品收藏、銀行存款等領域積累了大量的民間資金,建立天然氣期貨市場后,將為這些富余資金提供新的投資目標,會吸引大量民間資金進入天然氣期貨市場投資交易,有利于物價穩定。

2.2我國天然氣管輸和儲備系統基本完善,交割條件已經具備

截至2010年底,全國天然氣基干管網架構逐步形成。天然氣主干管道長度達4×104km,地下儲氣庫工作氣量達到18×108m3,建成3座液化天然氣(LNG)接收站,總接收能力達到1230×104t/a,基本形成“西氣東輸、北氣南下、海氣登陸”的供氣格局。西北、西南天然氣陸路進口戰略通道建設取得重大進展,中亞天然氣管道A、B線已順利投產。基礎設施建設逐步呈現以國有企業為主、民營和外資企業為輔多種市場主體共存的局面,促進了多種所有制經濟共同發展。“十二五”期間,將新建天然氣管道(含支線)4.4×104km,新增干線管輸能力約1500×108m3/a;新增儲氣庫工作氣量約220×108m3,約占2015年天然氣消費總量的9%;城市應急和調峰儲氣能力達到15×108m3。到“十二五”末,初步形成以西氣東輸、川氣東送、陜京線和沿海主干道為大動脈,連接四大進口戰略通道、主要生產區、消費區和儲氣庫的全國主干管網,形成多氣源供應,多方式調峰,平穩安全的供氣格局[2]。由此可見,國家在天然氣管網、儲氣庫等基礎設施方面的大量投入和建設,為天然氣期貨交割提供了基礎條件。

2.3國內期貨市場快速發展,提供了管理經驗和人才保障

我國期貨市場自1990年發展以來,大體經歷了初期發展、清理整頓和規范發展3個階段,經過近25年的發展改革,期貨市場逐步走向成熟。尤其是2013年,步入了規范發展的新階段,各方面成效顯著,國內期貨品種步入“40時代”。國內期貨市場創新發展步伐明顯加快,2013年就上市了焦煤、動力煤、石油瀝青、鐵礦石、雞蛋、粳稻、纖維板、膠合板8個商品期貨品種和國債期貨1個金融期貨品種,為國內期貨市場清理整頓以來上市期貨品種最多的一年,且新品種上市后表現整體較好。至此,國內期貨品種增加至40個。2013年11月初,上海國際能源交易中心成功落戶中國(上海)自由貿易試驗區,承擔推進國際原油期貨平臺籌建工作,自此,原油期貨上市的信號越來越明顯。原油期貨破題,將標志著中國期貨市場對外開放實現“零突破”,相關期貨及衍生品市場將迎來歷史性的機遇。與國際市場交易步調一致,2013年以來,上海期貨交易所的6個期貨品種“夜市”已經開鑼。國內市場的黃金白銀等期貨品種基本可以與國際市場“同步”,一些曾經需要在國際市場上參與交易規避風險的投資者可以直接在國內市場交易就能達到同樣的效果。國內期貨市場的成熟,不但在交易的軟硬件上提供了充足的保障,而且國內期貨市場近25年的發展也為推出天然氣期貨交易提供了充足的管理經驗和人才保障。

2.4中國地理位置優越,有望成為東亞天然氣定價和交割中心

在國際天然氣價格逐漸與油價脫鉤,天然氣交易向標準化、金融化方向發展的趨勢下,日本已經先行一步,欲成為亞洲LNG期貨市場首個吃螃蟹者。2013年5月,日本政府宣布,將于兩年內于東京商品交易所(TOCOM,原名東京工業品交易所)推出亞洲第一份LNG期貨合同。如果成功,那么日本將成為亞洲首個LNG期貨交易市場。據媒體報道:美國已經與日本達成LNG長期出口協議,LNG貿易將納入美國主導的跨太平洋伙伴關系協議(TPP)談判。如過得到美國的全力支持,那么日被將在東亞天然氣期貨市場建設上領先于中國。這將對我國的金融安全、能源安全、和平崛起帶來十分不利的影響。在爭奪東亞天然氣期貨市場主導權的競爭中,我國具有獨特的地理位置優勢和數量優勢。眾所周知,船運LNG的成本大于管道輸送天然氣,其數量和穩定性不能與管道相比。而日本幾乎不產氣,而且目前還不具備建立天然氣跨境管道的條件,所以只能通過船運LNG進口,這不能代表東亞天然氣市場的主流。而我國的地理位置優越,地處歐亞大陸東部,有條件成為東亞天然氣管網交匯中心。在這種形勢下,如果中日兩國同時推出天然氣期貨,日本無論在合約標的物、市場參與者數量和交易量上都處于弱勢。

3結束語

篇9

關鍵詞：美國農產品；期貨市場；成功經驗；啟示

一、美國的農產品期貨市場發展演變歷程

美國農產品期貨市場有超過100年的歷史，它不僅是世界期貨市場的發源地，還是現在世界上最古老、規模最大、最規范的期貨市場，并深刻地影響著世界其它期貨市場。

美國最先出現的期貨市場孕育于美國中西部的芝加哥，到19世紀中期，芝加哥已成為美國國內農產品的主要集散地之一。在當時的現貨市場上，谷物的價格隨季節的變化經常波動，谷物收獲的季節，大量的谷物充斥市場致使市場飽和，造成谷物價格狂跌，到了第二年的春天的時候，又出現糧食短缺，于是谷物價格狂漲，谷物市場一片混亂。建立長期穩定的供求定價機制成為了農產品市場的迫切需要，期貨市場正是在這種背景下應運而生。

1848年出現的芝加哥期貨交易所是全球第一個期貨交易所，它是由芝加哥82個谷物商發起并組建的，這時的芝加哥期貨交易所只是促進工商業發展的商會組織。1851年，芝加哥期貨交易所推出了第一個非標準化的遠期合約交易，但是在交易過程中很多訂單發生了違約，原因是期貨合約僅依靠雙方的信譽，難以按口頭約定進行。為了降低訂單的違約率，1865年，芝加哥期貨交易所推出了標準化期貨合約，規定了交易單位、交割時間和地點等，同時為了避免期貨合約違約還成立了結算公司，施行了“保證金”制度，規定保證金的比例為合約價格的10%，自此，嚴格意義上的農產品期貨市場形成了，芝加哥期貨交易所成為了現代意義上的期貨交易所。

1972年的芝加哥商品交易所完成了第一筆金融期貨交易，期貨交易所可以用7種貨幣進行交易了；1978年，紐約商品交易所完成了第一筆能源期貨合約；1987年，芝加哥商品交易所推出了期貨電子貿易平臺；2002年芝加哥商品交易所由私人會員的組織架構變成掛牌上市交易的交易所，這是美國首例；3年后的2005年，芝加哥期貨交易所也變成了掛牌上市的交易所；2006年10月，美國芝加哥商業交易所和芝加哥期貨交易所合并為芝加哥交易所集團。

2008年，在美國次貸危機中，農產品場外市場遭受了重大打擊，但農產品期貨市場得益于合理的產品設計、規范的制度和有效的監管，交易量不斷提高，市場規模進一步擴大。據美國期貨業協會統計，在2008年金融危機深化的7月和8月，期貨成交量同比增長了26.6%，充分體現了其產品在引導現貨交易、風險規避、穩定市場等方面的積極作用。2010年開始，芝加哥期貨交易所更是進入發展的快車道，交易規模和交易量穩步提升，截止到2014年，芝加哥商業交易所集團的成交量占美國各交易所總成交量的42%，總成交量為34.42億手，同比增長8，9%。芝加哥商業交易所的會員總數達到2724人，并呈不斷增加的趨勢。

芝加哥商品交易所旗下芝加哥期貨交易所CBOT對全球主要農產品均提供期貨商品交易，玉米、大豆、大豆油與小麥的全球價格通常都在芝商所的市場上決定。以領先139年的全球行業基準的小麥為例（如圖1），自從芝加哥期貨交易所（CBOT）于1877年推出小麥期貨以來，芝加哥期貨交易所的小麥一直都是全球行業的標準，同時也是世界上最具流動性的小麥期貨。從2011年開始，每天的交易量達到13萬余噸，比第二大期貨交易所高了近4倍，并超過歐洲最大合約的11倍，生產商、加工商、面粉廠及出口商繼續依靠芝加哥期貨交易所小麥用于流動性，這對任何風險管理解Q方案極為關鍵。目前，全世界90%以上的谷物期貨交易都是在芝加哥期貨交易所進行的。截止到2016年10月，芝加哥期貨交易所谷物和油籽期貨的日均成交量為885，256手合約，去年同期為885，012手合約，同比增長0.03%。

二、 美國農產品期貨市場的成功經驗

（一）期貨市場與現貨市場聯系緊密

期貨市場的產生和發展與現貨市場聯系緊密，現貨市場是期貨市場發展的基礎。在一個完善的市場體系中，現貨市場的發展水平深刻地影響著期貨市場功能的發揮。美國農產品期貨市場是在現貨市場的基礎上經過不斷地調整和完善而逐漸發展起來的。美國的現貨市場和期貨市場在商品質量、成本和價格等方面的聯系密切，期、現市場信息傳遞效率很高，幾乎所有的農場都有報價機，農場主既能看到即時的現貨報價，也能看到最新的期貨報價。

美國的農產品生產體系以高科技、高標準著稱，早在20世紀40年代，美國就已經實現了機械化，美國有很多的大農場，農場面積一般都是幾百公頃以上，有利于進行大規模的商品化生產，美國的勞動生產率比世界平均水平高出10多倍，美國還有非常完整的交通網絡，公路、鐵路、航空、航運都方便快捷，先進的農業現代化水平和便利的交通運輸設施，既可以滿足期貨標準化合約的要求，也可以使期貨實物交割成本無限接近于現貨交易成本，實現了農產品現貨市場與期貨市場的無縫對接，助力期貨市場的發展。

（二）農產品期貨市場的合約品種豐富

農產品期貨市場是進行合約買賣交易的市場，合約的品種是期貨市場生存和發展的基礎。農產品期貨合約品種越豐富，農業覆蓋范圍越廣，可以吸引的市場參與者越多，而市場上的參與者擁有更多的選擇權，風險將可以控制在可駕馭的范圍內，期貨市場的功能得以發揮。自1865年美國標準化期貨合約推出以來，農產品的種植規模和種類不斷增加，期貨市場上市交易的品種也不斷豐富。在第二次世界大戰前，芝加哥商品交易所的種類只有雞蛋、黃油和土豆等為數不多的期貨品種，但到二戰后，火雞、蘋果、家禽、冷藏雞蛋、鐵、廢鋼和豬肚等期貨品種都陸續上市了。十九世紀末到二十世紀初，新農產品期貨交易所在紐約、堪薩斯等地建立，經過100多年的發展，目前在美國農產品期貨市場交易范圍很廣，基本上涵蓋了各種適合期貨交易的農產品，可以滿足不同市場參與者的需求。目前，美國共有6家農產品期貨交易所，農產品期貨合約已達109種，是世界上農產品期貨交易品種最多的國家，其中常見的上市交易品種有：小麥、玉米、大豆等糧食類期貨；棉花、咖啡、可可等經濟作物類期貨；肉類、皮毛等畜產品類期貨等。

（三）市場參與主體結構合理

期貨市場上既有套期保值者也有投機者，二者缺一不可。套期保值者參與農產品期貨市場，轉移農業價格風險；投機者增加農產品期貨市場的流動性，提高交易效率。合理的市場參與者結構，既可以滿足期貨市場的正常運行，也可以提供足夠的流動性，保障了期貨市場功能的發揮。美國的農產品期貨市場中，貿易商、個人、機構、企業、中介機構等都廣泛的參與其中，從整體上來看，美國農產品期貨市場的參與者類型多樣、數量眾多，能夠為期貨市場帶來豐富的信息，有利于市場價格發現功能的實現。美國期貨市場中，機構投資者在農產品期貨上的持倉比例達到了70%左右，可以大大增加期貨市場的穩定性。美國商品期貨交易委員會注冊的市場主體主要為衍生品中介機構，其中包括： 業務機構，如期貨傭金商、場內經紀商以及場內交易商；客戶開發機構，如介紹經紀商和助理中介人；管理服務型中介機構，如商品交易顧問以及商品基金經理。2010 年11 月23 日， 為加強對參與掉期交易相關機構的監管，新增掉期交易商以及掉期交易大戶兩項注冊類別。另外，美國的農民是美國農產品期貨市場上非常重要的一類參與者，他們通過多種形式參與農產品期貨市場，有的農民直接進入期貨市場進行套期保值，這類農民大約有1/10左右，有的農民通過合作社間接進入期貨市場進行套期保值，這類農民大約有3/5左右。

（四）完善的制度和法律體系

公正、公平、公開的市場環境是期貨市場有效運行的前提。完善的制度和法律體系可以為期貨市場保駕護航，確保了信息的質量和流動性，在提高市場的透明度的同時，保證了交易的流暢、公平，使每個參與期貨交易的個體利益都得到保護，避免遭到非法侵害，從而使期貨市場能夠健康發展。美國具有非常完善的期貨市場管理制度和期貨交易法則，早在二十世紀初期，美國就以聯邦立法的形式管理期貨行業，并頒布了很多法律法規，以保護農產品期貨市場的有序和公平，例如，從1924年起，就有聯邦立法管理農產品期貨行業。在期貨交易過程中，政府也積極規范交易制度，出臺多種相關法律，包括保證金制度，防止隨意違約現象發生；結算制度，維護美國期貨市場的完整性；交割制度，確保每一個都有同等的買入和賣出的機會；以及漲跌停板制度、持倉限制制度，還有1865年密西根州頒布的美國第一部合作社法。美國還具有完善的市場交易體系、銀行系統支付，和基礎設施配套保障等多方面的內容。根據現貨市場不同的發展，美國的期貨市場不斷創新和調整期貨市場交易規則和交割規則，以保證真實、客觀地反映出作為期貨市場基礎的現貨市場的情況，從而使期貨市場的經濟功能得以更好地發揮。

三、我國農產品期貨的發展現存在的不足

（一）現貨市場發育不完善

我國的期貨市場是在現貨市場還不發達、不成熟的基礎上，由政府推動建立起來的，期貨市場的發展遇到的阻礙很多。一方面，我國農業的現代化程度很低，機械化程度不高。很多農業地區基礎設施薄弱，優良品種選育緩慢，農產品產量不高，以大豆為例，我國每年大豆壓榨需求7000萬噸，其中5800萬噸來自國外（主要來自美國、巴西），大豆消費對外依存度達80%。另一方面，據有關統計，我國的農產品在采摘、搬運、儲藏、加工等環節的損失率高達26%-30%，在物流環節的損失耗費達25%，和發達國家6%以下的損耗率相比差距很大，并且，農產品現貨交易的倉儲難、轉運難等問題也急需解決。

（二）市場參與主體結構不合理

在國外，農產品期貨市場發達的國家，各種形式的農民、企業和中介組織都積極參與農產品期貨市場，而在我國農產品期貨市場的參與者中，則很難找到這些實體。我國的期貨市場中投機者過多，套期保值者嚴重不足，截至2014年底， 中國期貨市場投資者數量共計82.26 萬戶， 其中法人客戶數為2.74 萬戶， 自然人客戶數為79.52 萬戶，從持倉量來看，法人賬戶持倉量達718.53 萬手， 占全市場持倉量的39.48%，自然人賬戶持倉量占全市場持倉量的60.52%。我國的機構投資者無論是數量還是持倉量所占比例都比較低，并且，作為農產品市場重要主體的農民，卻很少參與期貨市場。不合理的市場參與結構，使期貨市場表現出明顯的不穩定性，大戶投機商很容易操縱市場，從而導致農產品價格的巨大波動，嚴重阻礙了我國農場品期貨市場功能的發揮。

（三）市場監管體制和運行機制不完善

目前我國的農產品期貨市場體系缺少有序性和統一性，期貨市場的法制化進程遠遠落后于發達國家。時至今日，中國還沒有一套完整的法律法規來監管期貨市場。隨著農產品期貨市場形勢的變化，中國現行的《期貨交易管理暫行條例》及相關管理辦法中的部分內容已經與目前的經濟發展對農產品期貨市場的需求不相適應。缺少法律的限制和監管的期貨市場，必然存在著很多安全隱患，造成我國期貨市場的投資風險偏高，投資者的利益很難得到有效的保障，而且，我國期貨市場的運作機制也不完善，實際操作過程中存在很多不范、不合理的地方。

四、美國農產品期貨市場對我國的啟示

（一）完善現貨市場，加強現貨市場與期貨市場的銜接

美國農產品期貨市場的快速發展，得益于其發達的現貨市場，完善的現貨市場體系、良好的流通秩序和市場信用程度是期貨市場功能得以發揮的內在保障。從美國農業的成功經驗來看，我們可以從以下幾個方面入手：一方面，改善農業生產條件，提高農業機械化水平，在穩定農產品的播種面積的基礎上，培育優良的農業品種，以提高農產品質量和產量；另一方面，建設現代的交通運輸網絡，優化運輸結構，減少運輸環節，合理配置倉庫、物流中心、配送后中心以及中轉站和貨運站的物流節點，提高車輛的運輸效率，實行專業分工，發展社會化運輸體系。并且，要打通現貨市場與期貨市場的信息傳輸通道，建立省、縣、市、村四級信息服務網絡，改善農產品信息服務條件。

（二）開發新上市的品種，拓寬我國期貨行業的輻射面

期貨品種是期貨市場得以生存和發展的基礎，世界各大期貨交易所都把開發和培育期貨新品種，作為其農產品期貨市場發展的首要問題。通過美國農產品期貨市場的發展經驗，我們發現期貨交易品種的數目多樣化和結構的合理化是期貨市場成熟的標志。美國期貨新品種的推出只需向CFTC報備，無需經過監管部門批準，由此可見，我國期貨品種的開發上市仍然有百倍以上的空間。我國應該進一步完善農產品期貨合約設計，適時推出新品種。對于市場化程度較高、價格波動較大、關乎日常生活的大宗商品，如果上市條件已成熟，應該盡快上市，拓寬我國期貨行業的輻射面，為更多的農民提供規避農業價格風險的期貨渠道。

（三）大力發展農民合作組織，引導農民利用期貨市場規避風險

農民是農產品期貨市場的重要參與主體，農民廣泛的參與農產品期貨市場有利于期貨市場的穩定和期貨市場功能的發揮。農民合作組織可以將分散的農民組織起來，形成規模效應，能夠降低單個農民參與農產品期貨市場的風險。通過美國農產品期貨市場的發展經驗，我們發現農民合作組織最能代表農民的利益，是農民參與農產品期貨市場的有效渠道。當前，我國農民合作組織的發展很不完善，幾乎沒有農民參與農產品期貨市場。我們應該大力發展農民合作組織，引導農民積極參與農產品期貨市場，豐富農產品期貨市場的參與主體，增強期貨市場的穩定性。此外，還應有計劃的對農戶進行期貨和相關知識的培訓，讓農民充分了解農產品期貨的益處，學習并掌握農產品期貨交易的規則和步驟，為進一步組織農民進入農產品期貨市場打好基礎。

篇10

期貨市場；套期保值；風險管理

1.經濟大潮，期貨市場發展

上世紀在80年代，對于期貨市場的管理不是很嚴格造成不太規范，這種現象隨處可以見到，對于較好的期貨幾乎見不到，在十幾年的發展歷程過程中，我們國家的期貨市場發生了很大的變化，對于政府方面更是加快了對于經濟的建設，充分發揮了期貨市場本身的優勢，期貨市場對于價格和規避風險這兩個重要的方面起著重要的作用。自從中國加入WTO之后，中國便融入國際經濟大家庭，中國的經濟發展更是與中國的市場經濟有著息息相關的關系，這樣期貨市場才能有效發揮其優勢。中國加入WTO之后中國的期貨市場既是機遇也是一種挑戰。

加入WTO之前期貨市場的發展。期貨市場是現貨市場的發展和演變，它更是經濟發展到一定階段的產物的結果。因為價格滯后的緣故，導致現貨市場上發生供求與價格相互變動較大的現象，為了彌補市場中期貨市場所帶來的弊端，我們可以制定完善的制度，可以減少風險的發生，而且還可以改善價格這個難題帶來的問題。對于期貨市場比現貨市場的優越性在于，它可以為經營決策者提供較為規范和科學的方法，它可以減少沒有目的的投資，更準確的可以看到投資報酬率，這樣更有利于經濟社會的發展，這種方法是最直接和最容易的。對于市場中期貨市場上的套期保值它可以將風險分散，這樣決策者將承擔較小的風險，因此，期貨市場與現貨市場相比具有一定的優越性，這兩種方式可以相互補短取長，而且還可以共同發展，它體現的是遠期交易，它在彌補著現貨市場的不足，將制定完善化。只有現貨市場與期貨市場共同發展，才能算做是真正的市場經濟，只有這樣一個民族的經濟才會有競爭力，才能具有核心力。

中國期貨市場發展的轉折點是改革開放，有時也伴隨著風險，在改革開放的優勢下，一個企業也同樣具有風險挑戰，中國要想自己發展好本國的經濟不受他國的控制，必須要發揮中國期貨市場其特有的重要作用，我們必須把自己國家的期貨市場發展健全起來，這樣就會為我國經濟發展建立了安全的保護系統起著重要的作用。

加入WTO之后期貨市場的發展。中國自從加入WTO后，經濟發展便進入了全球化，伴隨而來的是都給各個國帶來了不利影響，對于發展期貨市場的發展將有助于減緩不利因素的沖擊，對于我國，既有優勢又有缺陷，首先，中國是一個勞動密集型的國家，但是對于一些原材料，比如糧食，原料，石油更是缺乏，這些都是我們的不足，而這些產品在國際市場上的價格卻又是很高，這些不利因素將導致著我國經濟水平相對緩慢，國民的經濟水平還遠遠達不到國際水平，加入WTO后，面對新機遇和挑戰，中國抓住機遇，迎接挑戰，經濟水平迅速提高，在加入WTO后，中國將不利因素轉化為有利因素，全面的改革和開放國民經濟，全球一體化的市場經濟體系將國民經濟納入其中。而然在這其中不利因素風險是不可避免的，我們一定要加強監管力度，在這種形式下，期貨市場正是發展的大好時機，它可以有效的改善這種風險。

對于加入WTO之后，中國面臨的經濟是市場經濟和自由的市場經濟，對于這種體系，它的優點是通過自由市場中的價格所引導，而不是受國家控制，這則是最大的優點。在西方他也被成為資本經濟，它在市場經濟體制中起到了重要的作用，它也是市場經濟的基礎，社會主義基本制度是和社會主義市場經濟體制結合在一起的，它可以調控市場經濟與宏觀經濟，對于資源配置起到了不可忽視的作用。

2.期貨市場管理

套期保值。對于發展期貨市場，它可以提升我國綜合國際競爭，對此期貨市場將對企業套期保值降低經營風險起著重要的作用，而且其成為降低融資和倉庫等生產成本的有效手段。套期保值這個工具并不很簡單，同時也是市場參與的一部分，其一項作用可以準確的定義出商業模式是殘缺的。因為期貨市場套期保值和風險管理體系三大體系是相通的，對于一個企業進行期貨市場或者說是套期保值更是一個長久的話題，全球的商品價格在發生了很大的變化時，期貨市場此時的作用就是要套期保值規避風險，我們的企業此時就要參與期貨市場，參與市場經營，也就是同時在兩個市場開展所有的采購和銷售，采購和銷售基本都離不開期貨市場和期貨套期保值的工具，期貨市場我們現代企業參與競爭的一個重要的內容是期貨市場。企業經營管控的必要手段則是套期保值。期貨的這種保值方式,既是企業管理風險的高科技武器,同時也是一把雙刃劍,有好有壞，用好了可以幫助企業實現利潤的增收,完成對股東的回報,用不好可能會給企業造成重大傷害在企業中的任何一個環節都離不開期貨市場和期貨套期保值的工具，對于期貨市場它成為一個企業核心競爭力的核心。

期貨市場管理策略。其中資金管理策略主要是指交易者把自己的全部資金的一半投入到期貨市場，其中有一部分的余額可以用來防止損失發生的費用；對于那些投資者，他們按照各自的比例，其中較大金額的投資者，其中約占三分之一的商品是在期貨市場總資產中的。可以享有約占全部資產的15%左右，其中期貨交易是期貨計劃中的一項有較高風險的投，在投資中交易中，我們應該事先制度完善的經濟計劃，它主要包括，對于財務面臨市場所產生的抵御風險的能力、所選擇交易的商品合約、該商品的市場分析、持有該商品合約頭寸的期限、盈利目標和虧損限度、入市加碼與出場的時機選擇等。其實對于期貨市場來說，交易策略更多的時候可以稱作是一門學問，當交易者靈活運用時，這種策略才能發揮它的效果，才能更好的為企業實現利潤最大化，從而實現企業價值最大化。

在進行期貨交易之前，一定要制定盈利目標與虧損限度，而且還要認真的分析與研究，并對預期獲利和潛在的風險做出較為明確的判斷和估算。應對每一筆計劃中的交易確定利潤風險比，要計算出潛在虧損與預期利潤的比率。主要步驟，一般應注意按計劃執行，一定不要因為某些不確定的因素而改變本來制度的周密計劃，這樣往往前面付出的都浪費掉，而且，我們還應將虧損限定在計劃之內，特別是要善于止損，防止虧損進一步擴大。在操作中要持平穩狀態。期貨市場可以抑制市場價格大幅度波動,發現正常的市場價格，期貨市場可以為實際商品生產者、經營者等提供轉移市場價格波動風險的途徑，期貨市場有利于穩定市場秩序,促進市場經濟健康發展.期貨市場是公開化的有組織的市場.標準期貨合同的條款交易規章制度都是公開的,交易的詳細情況以及價格信息都是以最快的速度對外公布。利用期貨的作用來發揮它的有效性，以達到管理的目的。

風險和定價。其中現貨和它的價格是密切相關的，因此他們之間的價格有一個固定的公式：期貨價格=期貨價值祝?+無風險利率字芷冢┢諢酰氖導始鄹袷搶謎飧齬酵頻汲隼吹模蛭釁諳痔桌涂縉諤桌α康墓叵擔嵐閹侵淶募鄄罨疚衷諞桓齪俠淼那淠凇0閹虻サ睦斫饈俏薹縵綻實母叩突嵊跋斕狡諢趵礪奐壑檔母叩徒跋焓導勢諢醯募鄹瘛?

3.結語

對于期貨市場發展的重要性，我們仍不能忽視現貨市場，至今期貨發展并沒有替代現貨市場，它還依存在現貨市場中，它成為現貨市場的調節劑，并在一定程度上發展與促進了期貨市場的發展。其中現貨市場和期貨市場一起依存，一起發展，共同適應市場經濟的客觀規律。

[1]杜 聽,崔立新.風險管理中的VAR方法及其在期貨市場的應用[J].第12屆全國信息管理與工業工程學術會議論文匯編

[2]費忠海.企業如何利用期貨市場進行風險管理[J].中國棉麻流通經濟