導(dǎo)語：如何才能寫好一篇企業(yè)債券，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

在美國、日本、德國等發(fā)達國家，債券市場的規(guī)模遠遠超過了股票市場的規(guī)模，企業(yè)債券發(fā)行量往往是股票發(fā)行量的3倍～10倍。發(fā)行公司債券是許多優(yōu)質(zhì)企業(yè)融通資金的主要方式。據(jù)統(tǒng)計，2000年美國共有1592家上市公司發(fā)行公司債券融資，而通過發(fā)行股票融資的上市公司僅有199家，到該年年底，公司債券的市場余額達到了3.4萬億美元，而同期市政債券余額才1.6萬億美元。在整個資本市場上，通過公司債券的融資已占到融資總量的30％左右，而股權(quán)融資額則不到4％。由此可見，與國外成熟市場經(jīng)濟國家企業(yè)融資次序“內(nèi)部融資債務(wù)融資股權(quán)融資”（注：美國麻省理工學(xué)院教授StewartMyrs用順序理論分析得出的結(jié)論）相比，我國的企業(yè)債券市場發(fā)展與整個資本市場的發(fā)展極不相稱，從而引發(fā)我國證券市場發(fā)展的結(jié)構(gòu)性缺陷，在某種程度上導(dǎo)致證券市場的低效率運作。

值得一提的是，在我國的上市公司中，由于發(fā)行企業(yè)債券融資有還本付息要求，且地方企業(yè)債券目前大多都不流通，所以大多數(shù)的上市公司偏好于配股和增發(fā)新股，只有少數(shù)上市公司偶爾采用發(fā)行企業(yè)債券的方式進行融資。如1998年和1999年先后有福建南紙、東湖高新、岷江水電、魯抗醫(yī)藥等上市公司發(fā)行企業(yè)債券，這相對于近幾年上市公司紛紛進行的配股與增發(fā)而言，更顯微不足道。

2001年以來，隨著三峽、國電、鐵道、廣東核電、中航技等企業(yè)獲準(zhǔn)發(fā)行企業(yè)債券，中央企業(yè)債券開始全面升溫，企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模呈上升的趨勢，2001年超過140億元；2002年共發(fā)行200多億元。而股票籌資雖然有所減少（2001年為1045.6億元；2002年為960.41億元），但還是遠遠超過了企業(yè)債券的發(fā)行量。特別要引起關(guān)注的是，現(xiàn)階段企業(yè)債券主要集中在中央企業(yè)債券，地方企業(yè)債券依然沒有得到良好的發(fā)展。

現(xiàn)階段我國企業(yè)債券存在的主要問題

發(fā)行規(guī)模小，滿足不了投融資需求

由于我國目前企業(yè)債券的發(fā)債及擬發(fā)債企業(yè)主要集中分布在交通運輸、綜合類、電力煤水業(yè)和制造業(yè)等具有相對壟斷地位的基礎(chǔ)性行業(yè)，而且主要屬于特大型企業(yè)，覆蓋的范圍很小，加上發(fā)行額度的限制，企業(yè)債券發(fā)行的規(guī)模很小。根據(jù)深交所近期推出的一份研究報告認(rèn)為，在目前的市場條件下，發(fā)行主體未滿足的發(fā)債需求總規(guī)模約為350億元，而機構(gòu)投資者未滿足的投資需求總規(guī)模約為510億元，大于發(fā)行規(guī)模，企業(yè)債券市場處于供不應(yīng)求的狀態(tài)。

企業(yè)債券品種少，結(jié)構(gòu)單一

在我國股票市場上，既有A股、B股、H股，又有國家股、法人股、內(nèi)部職工股、轉(zhuǎn)配股等劃分，而在企業(yè)債券市場，就顯得品種單調(diào)。目前市場交易的品種只有按年付息和到期付息兩種，以到期付息為主，截至2002年3月僅有一只中移動為浮動利息券，其余皆為固定利息券。此外，目前大多數(shù)債券期限集中在5年到10年的品種，這種企業(yè)債券償還期限的單一性也具有很大的局限性，因為不同的企業(yè)對資金的期限要求不同，甚至同一企業(yè)從自身各種投資以及財務(wù)狀況等方面考慮，也需要不同期限品種的債券。總之，品種的單一，不僅難以滿足各類投資者的不同需要，限制了企業(yè)債券二級市場對投資者的吸引力，而且也使發(fā)行企業(yè)沒有過多的選擇余地，不能根據(jù)具體的資金需求特點設(shè)計合適的發(fā)行品種。

市場化不高

在過去的十幾年中，政府對于企業(yè)債券市場更多地采取了管制和限制的態(tài)度，特別是對發(fā)債主體限制較嚴(yán)，只局限幾個相對壟斷地位的基礎(chǔ)性行業(yè)，在其它競爭性行業(yè)和其它所有制形式的企業(yè)中，則或多或少出現(xiàn)了一些歧視現(xiàn)象；同時，企業(yè)債券的基本要素利率，在我國仍處于政府的管制之下，如規(guī)定利率水平不得高于同期銀行存款的40％，并常常采用固定利率形式，這種固定利率的債券起不到優(yōu)化資源配置的目的，同時在通貨膨脹持續(xù)不斷下，投資者難以接受，因為其實際利率可能是負數(shù)；在二級市場上，由于受相關(guān)法規(guī)限制，大多數(shù)投資者是個人。以上這些從一個側(cè)面反映了我國企業(yè)債券市場的發(fā)展存在市場化程度較低的問題。

流動性差

相對于發(fā)行市場而言，我國企業(yè)債券的流通市場則嚴(yán)重滯后，缺乏統(tǒng)一、有效的流通市場。到目前為止，我國的企業(yè)債券流通市場只是局限于交易所市場，柜臺市場還沒有建立起來，而到交易所上市流通還只是少數(shù)大型中央級企業(yè)債券的專利（目前深滬兩市交易的企業(yè)債只有11只，與上市的1000多只股票相比，形成了強烈的反差），大部分不能上市的企業(yè)債券缺乏必要的流通手段。

企業(yè)債券流通市場的低流通性一方面使企業(yè)債券市場缺了半邊天，市場功能喪失了一半，不能整體協(xié)調(diào)發(fā)展；另一方面又使投資者信心不足。金融產(chǎn)品的一個重要特征就是流動性，流動性差就意味著風(fēng)險增加。投資者購買的企業(yè)債券如果不能上市流通，他們就不能根據(jù)自身需要及時調(diào)整資金運用方向。在這種情況下，投資者不愿購買和交易企業(yè)債，企業(yè)債券市場就失去了發(fā)展的基礎(chǔ)。

制約我國企業(yè)債券發(fā)展的因素

通過以上的分析，我們可以看出，中國資本市場中發(fā)展相對落后的部門就是企業(yè)債券市場，究其原因，主要有以下幾方面的因素：

制度因素

盡管在十四屆三中全會中，我國明確提出建立社會主義市場經(jīng)濟，發(fā)展資本市場，但是，在推進證券市場建設(shè)中，仍存在將傳統(tǒng)行政化思路運用到新興證券市場的發(fā)展與建設(shè)中的現(xiàn)象。我國證券市場從成立之初，就在國家強制性制度變遷的安排下，將證券市場納入行政化軌道，資本市場被嚴(yán)重行政化。對于債券市場，更是長期處于計劃經(jīng)濟體制的管理模式下運行，受到嚴(yán)重抑制。自1987年國務(wù)院頒布《企業(yè)債券管理條例》和《國務(wù)院關(guān)于加強股票債券管理的通知》，對企業(yè)債券進行統(tǒng)一管理以來，國家實際上是把發(fā)行企業(yè)債券作為計劃內(nèi)的建設(shè)項目籌集資金。在這種情況下，政府對企業(yè)債券的發(fā)行進行了過多的制度約束。首先，是通過發(fā)行額度對企業(yè)債券實行規(guī)模控制，較多企業(yè)難以利用債券進行融資。政府每年對債券發(fā)行額度作出總量安排和結(jié)構(gòu)控制，國家計委每年根據(jù)宏觀經(jīng)濟運行狀況等制定當(dāng)年企業(yè)債券總體發(fā)行額度，并具體分配到中央各部門和地方以及各行業(yè)，反映了我國政府目前采取的是股票和國債優(yōu)先的傾斜政策，企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模有限；其次，對發(fā)債企業(yè)進行行業(yè)選擇，以致出現(xiàn)行業(yè)歧視的偏頗，目前國家對企業(yè)債券的發(fā)行主體主要集中在交通、能源等具有相對壟斷地位的基礎(chǔ)性行業(yè)上，大部分競爭性較強的行業(yè)則受到嚴(yán)格的審批控制；同時，對企業(yè)債券實施利率限制，使得企業(yè)債券發(fā)行利率缺乏彈性，從而影響了企業(yè)債券的發(fā)展.因此，筆者認(rèn)為，目前我國企業(yè)債券的發(fā)行審批制度不適應(yīng)企業(yè)債券市場發(fā)展的要求。

內(nèi)在因素

首先，公司法人治理結(jié)構(gòu)的不健全，是企業(yè)債券發(fā)展滯后的重要原因。目前我國絕大多數(shù)上市公司是由國有企業(yè)轉(zhuǎn)制而來的，國家股處于絕對或相對控股的地位。由于公司治理結(jié)構(gòu)的種種缺陷，對經(jīng)理階層的激勵約束機制不完善，企業(yè)實際上很難把“股東財富最大化”作為經(jīng)營目標(biāo)。體現(xiàn)在融資制度上，因為股權(quán)融資對經(jīng)營者的當(dāng)期業(yè)績的約束力度最小，使之把股權(quán)融資視為可以無償使用的“免費資本”，而對其他融資方式則極少重視；另一方面，由于“一股獨大”現(xiàn)象較普遍，通過股票募集資金不會影響其股東地位，這樣，債券融資“控股權(quán)維持”的優(yōu)勢也不復(fù)存在，因此對于當(dāng)前出現(xiàn)的“國有企業(yè)熱衷于上市融資，上市公司熱衷于配股、增發(fā)等再融資”現(xiàn)象就不足為怪了。

其次，企業(yè)的高資產(chǎn)負債率，影響了其進行負債融資的決策。盡管發(fā)行企業(yè)債券能夠給企業(yè)迅速籌集到生產(chǎn)建設(shè)所需資金，但債務(wù)增加后，企業(yè)風(fēng)險和費用也將相應(yīng)上升，企業(yè)債務(wù)的增加使企業(yè)陷入財務(wù)危機甚至破產(chǎn)的可能性也增加，特別是目前許多企業(yè)的資產(chǎn)負債率偏高，通過發(fā)行企業(yè)債券實現(xiàn)融資相當(dāng)艱難。

外在因素

缺乏規(guī)范、公正的債券評級機構(gòu)及評價體系是制約我國企業(yè)債券發(fā)展最重要的外在因素.首先，信用評級公司參差不齊，經(jīng)營不規(guī)范，缺乏統(tǒng)一的管理；其次，指標(biāo)評價體系缺乏規(guī)范化和標(biāo)準(zhǔn)化，多受主觀人為的影響。目前我國債券評級機構(gòu)對企業(yè)債券采用的評級方法是事先給出各指標(biāo)的分?jǐn)?shù)，根據(jù)各指標(biāo)實際值和得分標(biāo)準(zhǔn)加分或扣分，最后根據(jù)總分?jǐn)?shù)確定企業(yè)債券的級別。這種評級的局限性是：第一，人為地事先給出各指標(biāo)分?jǐn)?shù)，顯示不出各指標(biāo)對不同類型債券在不同時期進行評級的重要性；第二，指標(biāo)未進行橫向比較，無法判斷發(fā)債企業(yè)在行業(yè)中的地位。這樣，評級信譽及可信度很難令人信服。另外，評級機構(gòu)缺乏獨立性，難以做到客觀公正地評價債券的作用。由于企業(yè)的信用是企業(yè)發(fā)行債券的基石，企業(yè)信用評級及評價指標(biāo)體系的不健全嚴(yán)重影響了企業(yè)債券市場的健康發(fā)展。

信息披露因素

首先，目前我國企業(yè)債券市場信息披露的監(jiān)管主體不明確、監(jiān)管力度不夠，投資者難以對披露信息的可信度做出有效判斷；其次，信息披露渠道不暢通，投資者難以及時得到有價值的信息；再次，信息披露的內(nèi)容不完善，許多有價值的信息投資者難以得到。這些問題的存在，在一定程度上阻礙了我國企業(yè)債券市場的健康發(fā)展。

發(fā)展我國企業(yè)債券的若干對策

市場發(fā)達的國家和地區(qū)的經(jīng)驗證明，沒有債券市場的證券市場是畸型的，也是“短命”的，舉債是公司發(fā)展的最本能的融資方式。因此，在發(fā)展我國股票和國債市場的同時，要大力發(fā)展企業(yè)債券市場。筆者認(rèn)為，發(fā)展我國企業(yè)債券市場，可以從以下幾方面著手：

逐步擴大企業(yè)債券發(fā)行額度，滿足更多籌資和投資者的需求

隨著我國證券市場的發(fā)展及經(jīng)濟體制改革的推進，在企業(yè)債券發(fā)行方面，應(yīng)該實行市場化的審批制度，擴大發(fā)債規(guī)模，改變目前供不應(yīng)求的局面。在企業(yè)債券發(fā)行額度的結(jié)構(gòu)控制上，一方面應(yīng)當(dāng)繼續(xù)保持一些國有重點企業(yè)的發(fā)債需求，另一方面可以安排一部分額度給予一些經(jīng)營業(yè)績優(yōu)良卻又資金短缺的其它企業(yè)；在對發(fā)債主體的行業(yè)要求方面，要放寬審批那些競爭性較強的行業(yè)的資金需求。從市場化的大趨勢看，發(fā)行債券與否是企業(yè)的自我選擇，管理層應(yīng)順應(yīng)潮流穩(wěn)步擴大額度，并積極創(chuàng)造條件向注冊制過渡。

簡化審批程序，降低融資成本

如果審核程序非常復(fù)雜，包含審核成本和時間成本在內(nèi)的實際融資成本就會大大提高，甚至?xí)哂阢y行貸款，發(fā)行人就不會考慮采用企業(yè)債券進行融資。因此，審核程序應(yīng)該簡單、迅速，抓住關(guān)鍵因素，例如公司未來的現(xiàn)金流量情況等。

實行企業(yè)債券發(fā)行利率與企業(yè)信用級別掛鉤，豐富企業(yè)債券的期限品種

建議打破《企業(yè)債券管理條例》對利率的僵硬規(guī)定，充分發(fā)揮企業(yè)債券進行創(chuàng)新的能力，由企業(yè)根據(jù)自己的信用級別及償債能力制定相應(yīng)的利率，將企業(yè)債券的利率水平與風(fēng)險進行掛鉤，或根據(jù)市場供求狀況相對自主地確定發(fā)行利率。同時，發(fā)債企業(yè)可根據(jù)自身對于資金期限的不同需要而制定相應(yīng)的還債期限。在品種設(shè)計上，針對投資者的不同需求設(shè)計債券品種，期限上做到短、中、長期連續(xù)，付息方式做到一次付息、貼息與按年、半年、季度付息等的品種齊全，便于投資者按自身需求選擇持有。

完善企業(yè)債券的法律法規(guī)體系，加強監(jiān)管

建立和完善與企業(yè)債券相關(guān)的各項法律制度，加強監(jiān)管是促進我國企業(yè)債券市場健康發(fā)展的重要舉措。我們應(yīng)當(dāng)在相關(guān)的證券法規(guī)的基礎(chǔ)上，制定與完善企業(yè)債券發(fā)行的法律法規(guī)，從而規(guī)范企業(yè)債券發(fā)行市場與交易市場的運作。同時，由債券主管部門對我國當(dāng)前企業(yè)債券市場建立一個嚴(yán)格有力的監(jiān)管體系也是當(dāng)務(wù)之急。就我國當(dāng)前企業(yè)債券的法規(guī)制度建設(shè)而言，企業(yè)債券的信用評級、擔(dān)保制度以及信息披露制度的建立和完善尤顯緊迫。首先，在信用評級方面，除了對信用評級機構(gòu)進行嚴(yán)格的資格認(rèn)證外，為促進評級機構(gòu)間的競爭和防止評級機構(gòu)與發(fā)行人之間的合謀行為，監(jiān)管部門可以參照國際上通行的多次評級制度，規(guī)定發(fā)行人一次發(fā)行必須有多家評級機構(gòu)進行評級并予以公布；其次，要完善企業(yè)債券的擔(dān)保制度，健全擔(dān)保的關(guān)鍵是在于對企業(yè)違約時的處理抵押物技術(shù)問題。西方國家的財產(chǎn)抵押方式值得借鑒。這一方式的特點是以企業(yè)特定的財產(chǎn)（例如容易變賣的產(chǎn)品、原料甚至機器設(shè)備等）為抵標(biāo)，比較有利于操作；在規(guī)范信息披露方面，要制定一套切實可行的制度，使企業(yè)債券市場在公開、公正、公平的環(huán)境下得以健康發(fā)展。

提升債券市場的流動性，促進債券市場健康發(fā)展

可流通性是企業(yè)債券市場能否快速健康發(fā)展的重要因素之一，我們要通過健全交易規(guī)則和市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，提升二級市場流動性，在這方面可做好以下工作：

（1）積極建立做市商制度和引入同業(yè)經(jīng)紀(jì)人。做市商制度已被國際債券市場證明是提高市場流動性的有效手段，買賣、柜臺交易和雙邊報價是建立做市商制度的三大前提條件。為了促進大宗交易和適應(yīng)部分市場參與者希望在交易達成前不暴露身份的商業(yè)經(jīng)營要求，應(yīng)當(dāng)參照國際運作規(guī)則引入同業(yè)經(jīng)紀(jì)人。

（2）統(tǒng)一托管和清算。目前，兩市場的債券是分別登記托管、分別結(jié)算。實現(xiàn)統(tǒng)一托管結(jié)算，可以實現(xiàn)兩個市場運作中的統(tǒng)一，不僅有利于合理的市場價格的形成、恰當(dāng)發(fā)揮兩個市場各自的優(yōu)勢，而且可以使市場參與者獲得以一個賬戶同時參與兩個市場的便利，有利于提高市場效率。

（3）加快發(fā)展債券基金。債券基金應(yīng)當(dāng)成為非金融企業(yè)和個人間接投資債券的主要渠道。設(shè)立債券基金有利于吸引資本向債券市場流動，增加各類債券的發(fā)行量，刺激債券市場的發(fā)展，有助于提高債券市場流動性。在目前市場上，只有屈指可數(shù)的純債券基金，應(yīng)當(dāng)加快發(fā)展債券基金。

篇2

    （l）按照期限劃分，企業(yè)債券有短期企業(yè)債券、中期企業(yè)債券和長期企業(yè)債券。根據(jù)我國企業(yè)債券的期限劃分，短期企業(yè)債券期限在1年以內(nèi)，中期企業(yè)債券期限在1年以上5年以內(nèi)，長期企業(yè)債券期限在5年以上。

    （2）按是否記名劃分，企業(yè)債券可分為記名企業(yè)債券和不記名企業(yè)債券。如果企業(yè)債券上登記有債券持有人的姓名，投資者領(lǐng)取利息時要憑印章或其他有效的身份證明，轉(zhuǎn)讓時要在債券上簽名，同時還要到發(fā)行公司登記，那么，它就稱為記名企業(yè)債券，反之稱為不記名企業(yè)債券。

    （3）按債券有無擔(dān)保劃分，企業(yè)債券可分為信用債券和擔(dān)保債券。信用債券指僅憑籌資人的信用發(fā)行的、沒有擔(dān)保的債券，信用債券只適用于信用等級高的債券發(fā)行人。擔(dān)保債券是指以抵押、質(zhì)押、保證等方式發(fā)行的債券，其中，抵押債券是指以不動產(chǎn)作為擔(dān)保品所發(fā)行的債券，質(zhì)押債券是指以其有價證券作為擔(dān)保品所發(fā)行的債券，保證債券是指由第三者擔(dān)保償還本息的債券。

    （4）按債券可否提前贖回劃分，企業(yè)債券可分為可提前贖回債券和不可提前贖回債券。如果企業(yè)在債券到期前有權(quán)定期或隨時購回全部或部分債券，這種債券就稱為可提前贖回企業(yè)債券，反之則是不可提前贖回企業(yè)債券。

    （5）按債券票面利率是否變動，企業(yè)債券可分為固定利率債券、浮動利率債券和累進利率債券。固定利率債券指在償還期內(nèi)利率固定不變的債券；浮動利率債券指票面利率隨市場利率定期變動的債券；累進利率債券指隨著債券期限的增加，利率累進的債券。

篇3

20世紀(jì)90年代中期以來，“信用利差”成為JournalofFinance，JournalofFixedIncome等國際學(xué)術(shù)刊物在信用風(fēng)險領(lǐng)域研究的前沿。信用利差的內(nèi)涵、理論和度量、估計方法是在信用風(fēng)險理論和定價模型的基礎(chǔ)上發(fā)展而來的。并在此基礎(chǔ)上結(jié)合利率期限結(jié)構(gòu)模型開展了現(xiàn)有的信用利差期限結(jié)構(gòu)模型及相關(guān)實證研究。

（一）信用利差的內(nèi)涵界定

西方學(xué)術(shù)界將具有相似特征的企業(yè)債券和無風(fēng)險債券的收益率之間的差額稱為利差。最初人們認(rèn)為利差完全是由預(yù)期的違約風(fēng)險造成的(RochaandGarcia,2005)。而Brown(2001)認(rèn)為利差主要由流動性溢價和預(yù)期違約風(fēng)險造成的違約損失、風(fēng)險溢價三個重要部分組成。本文將由預(yù)期違約風(fēng)險造成的性質(zhì)相似的債券之間的利差定義為狹義的信用利差（以下簡稱信用利差）。在風(fēng)險中性的環(huán)境下，對信用利差的這一描述是合理的。但在現(xiàn)實中，大多數(shù)的債券持有人屬于風(fēng)險規(guī)避者，他們對于所承擔(dān)的風(fēng)險會要求一個額外的補償，即違約風(fēng)險溢價。因此企業(yè)的違約風(fēng)險所造成的利差應(yīng)該包括預(yù)期違約損失補償(defaultmargin)和風(fēng)險溢價兩個方面，本文將兩者之和定義為廣義的信用利差。

（二）信用利差的影響因素研究

實際經(jīng)濟環(huán)境中觸發(fā)違約事件發(fā)生和信用利差改變的因素很多，例如全球經(jīng)濟危機、國家實際匯率變動、市場不完全、企業(yè)破產(chǎn)、企業(yè)會計信息披露、稅收等。

Das(1995),LongstaffandSchwartz(1995)指出持有期短的債券的信用利差對利率的變化不敏感。但也有實證研究發(fā)現(xiàn)持有期短的債券的信用利差對利率的變化敏感，如Duffie(1997)指出利率與短期利差負相關(guān)，MadanandUnal(2000)也證實了這一點。兩者的“負”相關(guān)關(guān)系依賴于由利率敏感型資產(chǎn)和負債的久期差異。相反，長期利率與持有期短的債券的信用利差正相關(guān)。因此在做研究時，應(yīng)將長期利率和短期利率對信用利差的影響分開討論。

還有學(xué)者對信用利差與債券收益率的關(guān)系進行了研究。PedrosaandRoll(1998)應(yīng)用1987至1997年投資級別和非投資級別的債券數(shù)據(jù)分析信用利差和債券收益率的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)公司債券剩余期限以及債券本身的信用質(zhì)量對信用利差有較大的影響。CornellandGreen(1996)發(fā)現(xiàn)，評級較低的公司債券到期收益率比評級高的公司債券到期收益率對國債收益率變化更不敏感，并將此歸因于評級低的公司債券具有相對較低的久期和較少受限制的期權(quán)特性。HuangandHuang(2003),Lanschoot(2004)針對即期利率、國債收益率、公司債指數(shù)等因素對債券的廣義信用利差作了回歸分析發(fā)現(xiàn)，這些因素對債券的廣義信用利差的解釋率低于50%。Eltonet.al(2001),Driessen(2003)的研究表明，稅收、流動性以及風(fēng)險溢價是影響債券的廣義信用利差的重要因素。MadanandUnal(2000)發(fā)現(xiàn)損失率和平均損失水平對持有期短的債券的信用利差影響較大，久期差異和現(xiàn)金資產(chǎn)的波動率則對持有期長的債券的信用利差的影響更大，且影響具有擴散性和滯后性。

綜上所述，不同剩余期限、不同信用級別的債券信用利差的敏感因素是不同的。在對信用利差作實證分析時，主成分分析的結(jié)果可能因為債券的不同特性而不同，同時也可根據(jù)債券的不同特性對債券配對研究信用利差曲線的走勢。

（三）信用利差的模型分析

一些學(xué)者從模型角度考察了信用利差，其中結(jié)構(gòu)模型利于解釋而簡約模型功在預(yù)測。

首先是結(jié)構(gòu)模型。最初的結(jié)構(gòu)模型是以Merton(1974)為代表的。他將償付率和違約率都假定為內(nèi)生的。并假定企業(yè)只有破產(chǎn)時才違約。基于此，后人用First-passagetime模型、Jump-diffusion模型對結(jié)構(gòu)模型進行了拓展。此外還有簡約模型(reduced-formmodel)和因子模型。由LittermanandIben(1991),JarrowandTurnbull(1995),DuffieandSingleton(1999)提出的簡約模型假定償付率和違約率都為外生的。簡約模型研究了違約強度(defaultindensity)，使用市值回收和面值回收得到的信用利差是不同的。最早使用Merton等人提出的模型來研究信用利差的是Jones,MasonandRosenfeld(1984)，他們發(fā)現(xiàn)由Merton(1974)所預(yù)測的信用利差要遠低于實際觀察到的企業(yè)債和國債間的利差水平。Dionneet.al(2005)在Eltonet.al(2001)簡約模型的基礎(chǔ)上考察風(fēng)險溢價發(fā)現(xiàn)，違約風(fēng)險可以解釋企業(yè)債與國債的信用利差80％。簡約模型領(lǐng)域?qū)π庞美畹慕忉屇芰ψ儎雍艽螅欢ǔ潭壬鲜怯蛇`約率等主要解釋變量外生設(shè)定造成的。

（四）信用利差的期限結(jié)構(gòu)

一些學(xué)者對信用利差的期限結(jié)構(gòu)作了研究，主要包括Jarrow,LandoandTurnbull(1997)在Jarrow,Turnbull(1995)的基礎(chǔ)上，假定破產(chǎn)過程遵循離散馬爾可夫鏈，利用市場數(shù)據(jù)估計了期限結(jié)構(gòu)模型的參數(shù)。此模型可運用于信用衍生品、內(nèi)含期權(quán)的債券、含有對方風(fēng)險的OTC衍生品、含有違約風(fēng)險的外國政府債券定價和避險。DuffieandSingleton(1999)利用簡約模型對公司債券的期限結(jié)構(gòu)進行了研究。AonumaandTamabe(2001)在DuffieandSingleton(1999)的基礎(chǔ)上估計了信用利差的期限結(jié)構(gòu)，并利用市場數(shù)據(jù)計算了隱含的期限結(jié)構(gòu)，該模型還可用來估計信用評級轉(zhuǎn)移矩陣、償付率、產(chǎn)業(yè)及企業(yè)信用漂移因素。DuffieandLando(2001)討論了在會計信息不完全情況下的信用利差的期限結(jié)構(gòu)模型。

（五）信用利差的估計和擬合方法

估計信用利差的最根本的問題是確定一個最有解釋力的貼現(xiàn)因子，在特定條件下，該貼現(xiàn)因子能使定價的誤差最小，并且能夠表示為自由參數(shù)最少的連續(xù)函數(shù)。不同的估計模型主要區(qū)別在于貼現(xiàn)函數(shù)的具體形式，自由參數(shù)的數(shù)量以及決定函數(shù)的因素如貼現(xiàn)因子、零息票債券的收益率、遠期利率的函數(shù)形式等。對信用利差較有代表性的擬合方法主要有兩類：一類是簡約模型的非線性的擬合方法，如Nelson-Siegel,Svensson方法；另一類是采用分段曲線擬合技術(shù)的樣條函數(shù)類線性擬合方法，包括B-樣條法、多項式樣條法和指數(shù)樣條法。兩類方法都有單曲線和多曲線擬合的情形。單多曲線樣條模型，主要通過兩點來改進單曲線樣條模型，一是直接用簡約樣條模型來估計信用利差曲線，二是聯(lián)合(jointly)估計基本的零息票收益率曲線和所有的信用利差曲線。

國內(nèi)的研究現(xiàn)狀

國內(nèi)對信用利差及期限結(jié)構(gòu)進行的探討還處于起步階段。劉國光等(2005)選取上交所2004年6月30日的六只公司債券，研究了信用利差和國債收益率序列之間短期和長期的均衡關(guān)系。但該文對實證結(jié)果的解釋存在顯著性水平不一致的問題，這直接影響到結(jié)論的可靠性。信用利差是否適合用線性的方法來估計和擬合還有爭論。目前我國公司債的信用評級是AAA級（經(jīng)過擔(dān)保），該文獻中未提及對此問題的解決。鄭振龍(2004)在對中國利率期限結(jié)構(gòu)靜態(tài)估計的基礎(chǔ)上，對中國違約風(fēng)險溢酬問題進行了估計和分析。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，我國的公司債券市場存在著公司違約風(fēng)險溢酬，這種風(fēng)險溢酬隨著期限的增加呈現(xiàn)出不斷上升的總體趨勢。朱世武(2004)總結(jié)了國內(nèi)外對利率期限結(jié)構(gòu)研究的情況。對合理預(yù)期理論進行了實證檢驗，結(jié)果表明合理預(yù)期理論不成立，原因是存在隨著時間變化的期限風(fēng)險溢價。但文章沒有考慮利率或國債收益率對信用利差的影響。可見，國內(nèi)對信用利差的研究尚處于起步階段。

當(dāng)前涉及到信用風(fēng)險的金融產(chǎn)品有短期融資券、信貸資產(chǎn)支持證券和住房抵押證券及將要開展的融資融券業(yè)務(wù)、企業(yè)債、可轉(zhuǎn)債等，其中前三種產(chǎn)品都顯現(xiàn)了不同程度的信用風(fēng)險，后兩種產(chǎn)品的信用經(jīng)過擔(dān)保，信用風(fēng)險基本為零。目前市場有關(guān)信用風(fēng)險的信息披露不充分，市場缺乏定價基礎(chǔ)，金融產(chǎn)品中所包含的信用風(fēng)險會直接影響到投資者的投資收益。信用研究信用利差及其期限結(jié)構(gòu)可以度量我國企業(yè)債券的信用風(fēng)險，不僅對金融監(jiān)管提供依據(jù)，而且也為個人和機構(gòu)投資者提供寶貴的預(yù)警信息。

結(jié)論

本文系統(tǒng)介紹信用利差的內(nèi)涵和影響因素，介紹信用利差理論模型、期限結(jié)構(gòu)和估計、擬合方法以及國內(nèi)的相關(guān)研究。進一步的研究可以考慮，在現(xiàn)有模型的基礎(chǔ)上引入實際因子，結(jié)合我國及國際的債券數(shù)據(jù)，嘗試分別用多曲線、B樣條方法更準(zhǔn)確的估計出即期利率和所要考察的債券對象之間的信用利差，利用非參數(shù)、GMM廣義矩等計量方法擬合出信用利差曲線及其期限結(jié)構(gòu)曲線。并嘗試構(gòu)建中國的信用利差指數(shù)，通過預(yù)測信用利差變化，及時規(guī)避信用風(fēng)險。

篇4

關(guān)鍵詞：企業(yè)債券，制度，政府約束，市場約束

在我國企業(yè)債券市場的發(fā)展過程中，政府主導(dǎo)市場的制度約束特征非常明顯，無論是最初的迅猛發(fā)展，還是急轉(zhuǎn)直下的快速萎縮，直至最近出現(xiàn)的可喜抬升勢頭，政府這只看得見的手都發(fā)揮了決定性的作用。但也正是由于政府對市場的強勢干預(yù)，才造成了企業(yè)債券市場自身的約束性制度無法形成，市場各參與主體的行為選擇和互動模式表現(xiàn)出極大扭曲。深入研究企業(yè)債券市場各參與主體的策略行為選擇，是我們認(rèn)識不同的約束性制度安排對市場構(gòu)成不同影響的關(guān)鍵。本文正是試圖在博弈論分析框架下，探討不同的約束性制度安排是如何影響企業(yè)債券市場各參與主體的行為選擇的，并基于分析得出結(jié)論：只有從約束制度上實現(xiàn)根本性的轉(zhuǎn)變，即從政府約束制度向市場約束制度轉(zhuǎn)換，才能從根本上扭轉(zhuǎn)企業(yè)債券市場主體的行為選擇模式，從而推動企業(yè)債券市場的持續(xù)健康發(fā)展。

一、導(dǎo)論

本文的約束性制度分析框架是建立在新制度經(jīng)濟學(xué)對制度內(nèi)涵的理解基礎(chǔ)之上的，即制度是與具體行為集密切相關(guān)的規(guī)范體系。本文所謂的約束性制度安排是在制度抽象內(nèi)涵基礎(chǔ)上的具體化，是為了研究特定問題而做的有目的性的概念框定。所謂約束性制度，是指針對特定的目標(biāo)和約束對象，由一系列規(guī)則(包括正式的與非正式的)、參與人及其實施機制所構(gòu)成的制度均衡。根據(jù)定義，我們可以明確約束性制度的構(gòu)成要素包括特定的約束目標(biāo)和約束對象(即被約束的客體)、規(guī)則(包括正式的與非正式的)、組織或個人(即實施約束的主體)以及制度實施機制。不同的約束性制度安排會對市場參與主體的行為選擇產(chǎn)生不同影響，進而引起市場運行效率的差異。就企業(yè)債券市場來說，約束性制度安排是為了保證市場的資源配置機制有效，從而對企業(yè)的發(fā)債行為實施必要的制度約束，以減少投資者和企業(yè)之間由于信息不對稱而產(chǎn)生的逆向選擇和道德風(fēng)險問題。因此，約束性制度安排最重要的實施機制，就是能對企業(yè)的信用狀況做出很好的鑒別，從而保證市場債務(wù)契約的有效執(zhí)行，既要保護投資者的投資利益，同時又不能因噎廢食把信用良好的企業(yè)拒之于市場之外，阻礙企業(yè)債券市場的正常發(fā)展。

本文依據(jù)約束性制度安排的規(guī)則(包括正式的與非正式的)、博弈參與人及其策略行為選擇的不同，進而形成的不同制度實施機制，將企業(yè)債券市場的約束性制度分為兩類，即政府約束制度和市場約束制度。至于是否存在其他可行的約束性制度安排，本文不做深入探討。同時，本文的研究有兩個基本的假設(shè)前提：(1)假設(shè)對債權(quán)人保護的法律能夠得到嚴(yán)格執(zhí)行，發(fā)債主體的債務(wù)責(zé)任存在法律的硬約束，即如果出現(xiàn)逾期不能償債付息，發(fā)債企業(yè)將面臨法定的破產(chǎn)清算；(2)假設(shè)兩種約束制度具有相同的目標(biāo)，即減少由于信息不對稱而出現(xiàn)的逆向選擇和道德風(fēng)險問題，以保證企業(yè)債券市場的資源配置機制有效，這一假設(shè)是為了消除政府多元目標(biāo)對模型研究的可能影響。

二、企業(yè)債券的政府約束制度分析

企業(yè)債券市場的政府約束制度分析的前提是，假設(shè)政府具有減少由于信息不對稱所導(dǎo)致的逆向選擇和道德風(fēng)險問題的動機，以實現(xiàn)企業(yè)債券市場資源配置機制的充分有效。為實現(xiàn)此目標(biāo)，政府通過制定行政法規(guī)，運用政府管理手段對發(fā)債企業(yè)的發(fā)債資格、債券發(fā)行價格以及發(fā)行數(shù)量實施嚴(yán)格限制，從而對可能的高違約風(fēng)險企業(yè)構(gòu)成市場進入限制，以保護投資者的投資利益。由此，政府的行政法規(guī)，以及由政府、企業(yè)、投資者和信用評級機構(gòu)等市場參與主體構(gòu)成的動態(tài)博弈過程，就形成了政府約束制度的實施機制。市場參與主體依據(jù)各自不同的激勵和約束條件來選擇最優(yōu)的策略行為，以實現(xiàn)自己的最大化收益。

自1987年《企業(yè)債券管理暫行條例》實施以來，我國企業(yè)債券市場的制度約束一直是典型的政府約束性制度安排。政府對企業(yè)債券的發(fā)行實施嚴(yán)格的政府審批制和年度發(fā)行額度計劃。同時，對發(fā)債主體的資格進行嚴(yán)格限定，非國有或國有控股公司幾乎沒有資格發(fā)行企業(yè)債券，并且從1994年開始，地方企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券也受到限制。在這些限制措施的基礎(chǔ)上，對企業(yè)債券的發(fā)行價格和數(shù)量也做了相應(yīng)的限制性規(guī)定，債券的發(fā)行價格不得高于相同期限銀行定期儲蓄存款利率的40%，企業(yè)一次性發(fā)行的債券數(shù)量必須通過相關(guān)政府部門的審批并指定用途。政府對企業(yè)債券市場的行政性規(guī)則約束，對發(fā)債企業(yè)、投資者和信用評級機構(gòu)的最優(yōu)策略行為選擇產(chǎn)生了重要影響。

按照一般的財務(wù)理論，影響企業(yè)融資方式選擇的基本決定性因素是融資成本，企業(yè)根據(jù)不同的融資成本對可供選擇的融資方式進行排序，進而選擇成本最低的融資方式。理論和經(jīng)驗研究都已證明，通過證券市場進行融資，債券的融資成本低于股票融資成本。因此，在多數(shù)發(fā)達市場經(jīng)濟國家，企業(yè)債券的年融資規(guī)模通常是股票市場融資規(guī)模的3—10倍。但是在我國，由于政府對企業(yè)債券的發(fā)行實施繁瑣的行政審批程序，從而大大提高了企業(yè)發(fā)債的非財務(wù)成本，比如時間成本和由于不確定性的存在而產(chǎn)生的風(fēng)險成本。雖然政府對債券發(fā)行價格的管制，降低了企業(yè)債券融資的財務(wù)成本，但由于非財務(wù)成本的大幅增加，使企業(yè)債券融資的財務(wù)成本與非財務(wù)成本之和大大高于股票融資的成本。這就使得大部分企業(yè)盡管對債券融資有內(nèi)在的強烈需求，但是在過高的融資成本面前不得不退縮去尋求新的融資途徑。

政府通過嚴(yán)格的行政審批，對發(fā)債申請企業(yè)實行嚴(yán)格的篩選，而其篩選的標(biāo)準(zhǔn)卻是選擇那些國有獨資或具有市場壟斷背景的特殊企業(yè)，從而實現(xiàn)了政府對企業(yè)債券市場的約束目標(biāo)，即降低了債券市場的違約風(fēng)險，保護了投資者利益。但是，這一目標(biāo)的實現(xiàn)卻是以犧牲資本的運用效率為代價的。企業(yè)債券市場的價格管制，使這些特殊企業(yè)獲得了相當(dāng)廉價的資本，從而造成對資本的過度需求。與此同時，由于這些企業(yè)具有“準(zhǔn)政府”的信用背景，因此其自身并不存在硬性的信用約束壓力。它們相信，即使出現(xiàn)企業(yè)信用危機，國家也會承擔(dān)最后的還債責(zé)任。這兩方面的原因必然導(dǎo)致資本的低效率運用，無法實現(xiàn)金融資源的最優(yōu)配置。

對于投資者來說，由于政府對企業(yè)的發(fā)債資格實施嚴(yán)格的審批，而且被獲準(zhǔn)發(fā)債的企業(yè)事實上也都具有“準(zhǔn)政府”的特殊性質(zhì)，這也就向投資者傳達了這樣一個信息：投資于這些企業(yè)債券是沒有違約風(fēng)險的。因為從本質(zhì)上來說，政府對企業(yè)發(fā)債資格的審批，其實是承擔(dān)了對債券的隱性擔(dān)保責(zé)任，企業(yè)如果出現(xiàn)違約行為，投資者必然認(rèn)為是政府的審批環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題，因此必須由政府承擔(dān)還債義務(wù)。在實踐當(dāng)中，政府也確實沒有讓投資者失望過，許多發(fā)債企業(yè)無法到期歸還的債息，最后都由政府承擔(dān)了下來。由此造成的后果是，本該由投資者承擔(dān)的信息搜集、分析和鑒別的責(zé)任卻被審批制下的政府取代了，這直接導(dǎo)致投資者對市場信息需求不足，信息搜集、分析和鑒別能力低下，對證券市場缺乏風(fēng)險意識。由此，政府與投資者之間就形成了一個相互畸形依賴的惡性循環(huán)，投資者越是不成熟，政府迫于追求社會穩(wěn)定的壓力就越是要出面保護，政府越是通過這種方式保護投資者，投資者就越是成熟不起來。

投資者群體的不成熟必然導(dǎo)致不成熟的證券市場。我國證券市場當(dāng)前所出現(xiàn)的一系列問題，從某種程度上正是這種惡性循環(huán)的后果。　由于發(fā)債企業(yè)和投資者在政府約束制度下的行為扭曲，直接導(dǎo)致對信用評級信息的市場需求不足，嚴(yán)重限制了信用評級機構(gòu)的健康發(fā)展。一個行業(yè)的發(fā)展必須有持久廣泛的需求者作為支撐，而信用評級機構(gòu)作為信用信息產(chǎn)品的提供者，其真正的需求者是投資者，而不是發(fā)債企業(yè)。如果一個行業(yè)不服務(wù)于它的真正需求群體，那么它的發(fā)展結(jié)果可想而知。而在政府約束制度下的企業(yè)債券市場，作為信用信息產(chǎn)品供給者的信用評級機構(gòu)只能服務(wù)于發(fā)債企業(yè)，而不可能以它的真正需求群體即投資者為服務(wù)對象。因為，通過行政審批的發(fā)債企業(yè)，獲取信用評級機構(gòu)的債券信用評級僅僅是為了履行債券發(fā)行的法律程序而已，這樣的信用評級信息對投資者到底有多大價值也可想而知。

事實上，投資者也不會根據(jù)信用評級信息去判斷某一企業(yè)債券的潛在市場風(fēng)險。更何況，政府還對債券的發(fā)行價格實施管制，信用評級信息不可能從根本上影響企業(yè)債券的定價。這樣所導(dǎo)致的后果就是，本應(yīng)服務(wù)于投資者的信用評級機構(gòu)卻轉(zhuǎn)變?yōu)橐苑?wù)于發(fā)債企業(yè)為導(dǎo)向，從而造成本應(yīng)作為第三方監(jiān)督者而存在的信用評級機構(gòu)，現(xiàn)在卻完全成為發(fā)債企業(yè)的附庸，其對企業(yè)債券市場的約束職能根本無法得到發(fā)揮。政府約束制度扭曲了整個信用評級行業(yè)的運行機制，使信用評級機構(gòu)不可能在債券市場中內(nèi)生地成長起來，從而導(dǎo)致我國的信用評級行業(yè)的發(fā)展嚴(yán)重滯后于證券市場的發(fā)展。三、企業(yè)債券的市場約束制度分析

在企業(yè)債券市場的市場約束制度分析中，本文假設(shè)市場機制內(nèi)生地存在與政府約束制度相同的目標(biāo)，即最大化地降低逆向選擇和道德風(fēng)險出現(xiàn)的可能性，以保證企業(yè)債券市場資源配置機制有效。之所以作如此假設(shè)，是因為這一目標(biāo)的實現(xiàn)是企業(yè)債券市場存在的前提，如果出現(xiàn)嚴(yán)重的逆向選擇和道德風(fēng)險問題將會導(dǎo)致企業(yè)債券市場的萎縮乃至最終消失，而這一結(jié)果就使研究失去了意義。但是在市場約束制度下，企業(yè)債券市場的各參與主體之間是一種平等的契約關(guān)系，政府不是作為一個獨立的約束主體而存在，而只是作為保證契約執(zhí)行的仲裁者。在此種情況下，對發(fā)債主體的行為約束就不是由單一的市場主體來完成，而是由發(fā)債企業(yè)、投資者和信用評級機構(gòu)三者之間的動態(tài)博弈過程來實現(xiàn)。市場約束制度本身所構(gòu)成的激勵與約束環(huán)境，將使博弈參與人選擇不同于政府約束制度下的最優(yōu)策略行為。

在市場約束制度下，政府對發(fā)債企業(yè)的資格審批將不復(fù)存在，而這一企業(yè)篩選過程將由市場各參與主體的互動機制來完成。企業(yè)能否進入債券市場，能不能按照既定價格順利地發(fā)行債券，完全是由投資者根據(jù)所披露的信息判斷之后的購買行為決定。市場化的篩選機制對試圖發(fā)行債券的企業(yè)不會構(gòu)成不合理的人為歧視，而是以企業(yè)所能提供的市場收益和風(fēng)險為標(biāo)準(zhǔn)，所有的企業(yè)都處于平等的市場地位。在這種篩選機制下，進入債券市場的企業(yè)，由于沒有了“準(zhǔn)政府”性質(zhì)的信用擔(dān)保，也就必然面臨更多的信用約束。因為低效率的資本運行只會增加其破產(chǎn)清算的風(fēng)險，硬預(yù)算約束機制可以有效激勵企業(yè)提高資本的運行效率，這也是企業(yè)能夠持續(xù)經(jīng)營的必然選擇。

市場約束制度不僅可以促進企業(yè)提高資本的運行效率，更有利于形成合理的證券市場融資結(jié)構(gòu)。因為，在市場約束制度下，債券的發(fā)行價格是由市場根據(jù)企業(yè)的信用狀況決定的，因此，企業(yè)只是根據(jù)不同融資方式的財務(wù)成本差異來選擇債券融資還是股票融資，或者是其他可選擇的融資方式。也就是說，企業(yè)所面對的融資成本一般都是顯性的，很少存在由于不確定性的人為因素所引起的隱含成本。在這種情況下，任何一種融資市場都不可能過度膨脹，金融市場內(nèi)在的資源配置的價格機制可以有效抑制單一市場泡沫的產(chǎn)生。證券市場的融資結(jié)構(gòu)由市場自身的規(guī)律決定，而不是由某種人為的主觀意志決定，這樣的市場結(jié)果必然是遵循效率原則的。

在市場約束制度下，企業(yè)債券市場的投資者必須自己承擔(dān)投資決策失誤的風(fēng)險責(zé)任，從而有利于促進成熟投資者和成熟證券市場的形成。分析到這里，我們必須強調(diào)的一點是，任何債券市場都必然存在投資風(fēng)險，并不是沒有違約存在的企業(yè)債券市場才是健康的市場，重要的是風(fēng)險和收益的最終承擔(dān)主體是誰。在政府約束制度下，政府實質(zhì)上承擔(dān)了最終的市場風(fēng)險，因此，投資者只能獲得低風(fēng)險收益。而在市場約束制度下，政府不再承擔(dān)市場的篩選責(zé)任，債券價格也由市場來決定，這時的投資者就必須自己承擔(dān)債券投資可能存在的風(fēng)險，同時也可以獲得與風(fēng)險相對應(yīng)的收益。在此種情況下，投資者在進行企業(yè)債券投資時，就必然時刻關(guān)注企業(yè)的動態(tài)信用評級信息，搜集、分析并鑒別不斷變化的有關(guān)企業(yè)的各種相關(guān)信息，以便做出合理的投資決策。這樣一個理性的投資決策過程，不僅可以讓投資者深刻認(rèn)識債券市場的風(fēng)險屬性，增強投資者的風(fēng)險意識，而且還可以不斷提高投資者的信息搜集、分析和鑒別的能力，促進投資者的投資行為更趨于成熟，進而促進整個證券市場走向成熟。

市場約束制度下的信用評級機構(gòu)，必然是以投資者的需求為導(dǎo)向的，并由此能夠與企業(yè)債券市場的發(fā)展同步獲得內(nèi)生性成長。因為，在市場約束制度下的企業(yè)債券市場的各參與主體的動態(tài)博弈過程中，評級機構(gòu)將深知市場信譽對其生存和發(fā)展的重要意義。評級機構(gòu)只有向投資者提供獨立、客觀、準(zhǔn)確的信用評級信息，才可以在投資者群體當(dāng)中不斷積累信譽資本，獲得更多投資者的信任，進而增加對其信用信息產(chǎn)品的需求。而如果只是一味地滿足發(fā)債企業(yè)的籌資要求，那么，在市場重復(fù)博弈過程中就可能根本無法生存。市場約束制度下的企業(yè)債券市場必然會形成這樣的邏輯，即發(fā)債企業(yè)只有選擇擁有雄厚信譽資本，得到投資者認(rèn)可的評級機構(gòu)，才有可能順利進入債券市場，而這本身就構(gòu)成對發(fā)債企業(yè)強有力的約束。雖然，這種約束機制完全不同于政府約束制度，但是，這樣的約束機制會促使信用評級機構(gòu)向投資者提供更多、更有價值的信用評級信息，而且投資者也迫切需要這樣的信用信息產(chǎn)品，從而促使信用評級行業(yè)得以快速發(fā)展和成熟。

四、結(jié)論

篇5

關(guān)鍵詞：企業(yè)債券，制度，政府約束，市場約束

在我國企業(yè)債券市場的發(fā)展過程中，政府主導(dǎo)市場的制度約束特征非常明顯，無論是最初的迅猛發(fā)展，還是急轉(zhuǎn)直下的快速萎縮，直至最近出現(xiàn)的可喜抬升勢頭，政府這只看得見的手都發(fā)揮了決定性的作用。但也正是由于政府對市場的強勢干預(yù)，才造成了企業(yè)債券市場自身的約束性制度無法形成，市場各參與主體的行為選擇和互動模式表現(xiàn)出極大扭曲。深入研究企業(yè)債券市場各參與主體的策略行為選擇，是我們認(rèn)識不同的約束性制度安排對市場構(gòu)成不同影響的關(guān)鍵。本文正是試圖在博弈論分析框架下，探討不同的約束性制度安排是如何影響企業(yè)債券市場各參與主體的行為選擇的，并基于分析得出結(jié)論：只有從約束制度上實現(xiàn)根本性的轉(zhuǎn)變，即從政府約束制度向市場約束制度轉(zhuǎn)換，才能從根本上扭轉(zhuǎn)企業(yè)債券市場主體的行為選擇模式，從而推動企業(yè)債券市場的持續(xù)健康發(fā)展。

一、導(dǎo)論

本文的約束性制度分析框架是建立在新制度經(jīng)濟學(xué)對制度內(nèi)涵的理解基礎(chǔ)之上的，即制度是與具體行為集密切相關(guān)的規(guī)范體系。本文所謂的約束性制度安排是在制度抽象內(nèi)涵基礎(chǔ)上的具體化，是為了研究特定問題而做的有目的性的概念框定。所謂約束性制度，是指針對特定的目標(biāo)和約束對象，由一系列規(guī)則(包括正式的與非正式的)、參與人及其實施機制所構(gòu)成的制度均衡。根據(jù)定義，我們可以明確約束性制度的構(gòu)成要素包括特定的約束目標(biāo)和約束對象(即被約束的客體)、規(guī)則(包括正式的與非正式的)、組織或個人(即實施約束的主體)以及制度實施機制。不同的約束性制度安排會對市場參與主體的行為選擇產(chǎn)生不同影響，進而引起市場運行效率的差異。就企業(yè)債券市場來說，約束性制度安排是為了保證市場的資源配置機制有效，從而對企業(yè)的發(fā)債行為實施必要的制度約束，以減少投資者和企業(yè)之間由于信息不對稱而產(chǎn)生的逆向選擇和道德風(fēng)險問題。因此，約束性制度安排最重要的實施機制，就是能對企業(yè)的信用狀況做出很好的鑒別，從而保證市場債務(wù)契約的有效執(zhí)行，既要保護投資者的投資利益，同時又不能因噎廢食把信用良好的企業(yè)拒之于市場之外，阻礙企業(yè)債券市場的正常發(fā)展。

本文依據(jù)約束性制度安排的規(guī)則(包括正式的與非正式的)、博弈參與人及其策略行為選擇的不同，進而形成的不同制度實施機制，將企業(yè)債券市場的約束性制度分為兩類，即政府約束制度和市場約束制度。至于是否存在其他可行的約束性制度安排，本文不做深入探討。同時，本文的研究有兩個基本的假設(shè)前提：(1)假設(shè)對債權(quán)人保護的法律能夠得到嚴(yán)格執(zhí)行，發(fā)債主體的債務(wù)責(zé)任存在法律的硬約束，即如果出現(xiàn)逾期不能償債付息，發(fā)債企業(yè)將面臨法定的破產(chǎn)清算；(2)假設(shè)兩種約束制度具有相同的目標(biāo)，即減少由于信息不對稱而出現(xiàn)的逆向選擇和道德風(fēng)險問題，以保證企業(yè)債券市場的資源配置機制有效，這一假設(shè)是為了消除政府多元目標(biāo)對模型研究的可能影響。

二、企業(yè)債券的政府約束制度分析

企業(yè)債券市場的政府約束制度分析的前提是，假設(shè)政府具有減少由于信息不對稱所導(dǎo)致的逆向選擇和道德風(fēng)險問題的動機，以實現(xiàn)企業(yè)債券市場資源配置機制的充分有效。為實現(xiàn)此目標(biāo)，政府通過制定行政法規(guī)，運用政府管理手段對發(fā)債企業(yè)的發(fā)債資格、債券發(fā)行價格以及發(fā)行數(shù)量實施嚴(yán)格限制，從而對可能的高違約風(fēng)險企業(yè)構(gòu)成市場進入限制，以保護投資者的投資利益。由此，政府的行政法規(guī)，以及由政府、企業(yè)、投資者和信用評級機構(gòu)等市場參與主體構(gòu)成的動態(tài)博弈過程，就形成了政府約束制度的實施機制。市場參與主體依據(jù)各自不同的激勵和約束條件來選擇最優(yōu)的策略行為，以實現(xiàn)自己的最大化收益。

事實上，投資者也不會根據(jù)信用評級信息去判斷某一企業(yè)債券的潛在市場風(fēng)險。更何況，政府還對債券的發(fā)行價格實施管制，信用評級信息不可能從根本上影響企業(yè)債券的定價。這樣所導(dǎo)致的后果就是，本應(yīng)服務(wù)于投資者的信用評級機構(gòu)卻轉(zhuǎn)變?yōu)橐苑?wù)于發(fā)債企業(yè)為導(dǎo)向，從而造成本應(yīng)作為第三方監(jiān)督者而存在的信用評級機構(gòu)，現(xiàn)在卻完全成為發(fā)債企業(yè)的附庸，其對企業(yè)債券市場的約束職能根本無法得到發(fā)揮。政府約束制度扭曲了整個信用評級行業(yè)的運行機制，使信用評級機構(gòu)不可能在債券市場中內(nèi)生地成長起來，從而導(dǎo)致我國的信用評級行業(yè)的發(fā)展嚴(yán)重滯后于證券市場的發(fā)展。三、企業(yè)債券的市場約束制度分析

在企業(yè)債券市場的市場約束制度分析中，本文假設(shè)市場機制內(nèi)生地存在與政府約束制度相同的目標(biāo)，即最大化地降低逆向選擇和道德風(fēng)險出現(xiàn)的可能性，以保證企業(yè)債券市場資源配置機制有效。之所以作如此假設(shè)，是因為這一目標(biāo)的實現(xiàn)是企業(yè)債券市場存在的前提，如果出現(xiàn)嚴(yán)重的逆向選擇和道德風(fēng)險問題將會導(dǎo)致企業(yè)債券市場的萎縮乃至最終消失，而這一結(jié)果就使研究失去了意義。但是在市場約束制度下，企業(yè)債券市場的各參與主體之間是一種平等的契約關(guān)系，政府不是作為一個獨立的約束主體而存在，而只是作為保證契約執(zhí)行的仲裁者。在此種情況下，對發(fā)債主體的行為約束就不是由單一的市場主體來完成，而是由發(fā)債企業(yè)、投資者和信用評級機構(gòu)三者之間的動態(tài)博弈過程來實現(xiàn)。市場約束制度本身所構(gòu)成的激勵與約束環(huán)境，將使博弈參與人選擇不同于政府約束制度下的最優(yōu)策略行為。

在市場約束制度下，政府對發(fā)債企業(yè)的資格審批將不復(fù)存在，而這一企業(yè)篩選過程將由市場各參與主體的互動機制來完成。企業(yè)能否進入債券市場，能不能按照既定價格順利地發(fā)行債券，完全是由投資者根據(jù)所披露的信息判斷之后的購買行為決定。市場化的篩選機制對試圖發(fā)行債券的企業(yè)不會構(gòu)成不合理的人為歧視，而是以企業(yè)所能提供的市場收益和風(fēng)險為標(biāo)準(zhǔn)，所有的企業(yè)都處于平等的市場地位。在這種篩選機制下，進入債券市場的企業(yè)，由于沒有了“準(zhǔn)政府”性質(zhì)的信用擔(dān)保，也就必然面臨更多的信用約束。因為低效率的資本運行只會增加其破產(chǎn)清算的風(fēng)險，硬預(yù)算約束機制可以有效激勵企業(yè)提高資本的運行效率，這也是企業(yè)能夠持續(xù)經(jīng)營的必然選擇。

市場約束制度不僅可以促進企業(yè)提高資本的運行效率，更有利于形成合理的證券市場融資結(jié)構(gòu)。因為，在市場約束制度下，債券的發(fā)行價格是由市場根據(jù)企業(yè)的信用狀況決定的，因此，企業(yè)只是根據(jù)不同融資方式的財務(wù)成本差異來選擇債券融資還是股票融資，或者是其他可選擇的融資方式。也就是說，企業(yè)所面對的融資成本一般都是顯性的，很少存在由于不確定性的人為因素所引起的隱含成本。在這種情況下，任何一種融資市場都不可能過度膨脹，金融市場內(nèi)在的資源配置的價格機制可以有效抑制單一市場泡沫的產(chǎn)生。證券市場的融資結(jié)構(gòu)由市場自身的規(guī)律決定，而不是由某種人為的主觀意志決定，這樣的市場結(jié)果必然是遵循效率原則的。

在市場約束制度下，企業(yè)債券市場的投資者必須自己承擔(dān)投資決策失誤的風(fēng)險責(zé)任，從而有利于促進成熟投資者和成熟證券市場的形成。分析到這里，我們必須強調(diào)的一點是，任何債券市場都必然存在投資風(fēng)險，并不是沒有違約存在的企業(yè)債券市場才是健康的市場，重要的是風(fēng)險和收益的最終承擔(dān)主體是誰。在政府約束制度下，政府實質(zhì)上承擔(dān)了最終的市場風(fēng)險，因此，投資者只能獲得低風(fēng)險收益。而在市場約束制度下，政府不再承擔(dān)市場的篩選責(zé)任，債券價格也由市場來決定，這時的投資者就必須自己承擔(dān)債券投資可能存在的風(fēng)險，同時也可以獲得與風(fēng)險相對應(yīng)的收益。在此種情況下，投資者在進行企業(yè)債券投資時，就必然時刻關(guān)注企業(yè)的動態(tài)信用評級信息，搜集、分析并鑒別不斷變化的有關(guān)企業(yè)的各種相關(guān)信息，以便做出合理的投資決策。這樣一個理性的投資決策過程，不僅可以讓投資者深刻認(rèn)識債券市場的風(fēng)險屬性，增強投資者的風(fēng)險意識，而且還可以不斷提高投資者的信息搜集、分析和鑒別的能力，促進投資者的投資行為更趨于成熟，進而促進整個證券市場走向成熟。

市場約束制度下的信用評級機構(gòu)，必然是以投資者的需求為導(dǎo)向的，并由此能夠與企業(yè)債券市場的發(fā)展同步獲得內(nèi)生性成長。因為，在市場約束制度下的企業(yè)債券市場的各參與主體的動態(tài)博弈過程中，評級機構(gòu)將深知市場信譽對其生存和發(fā)展的重要意義。評級機構(gòu)只有向投資者提供獨立、客觀、準(zhǔn)確的信用評級信息，才可以在投資者群體當(dāng)中不斷積累信譽資本，獲得更多投資者的信任，進而增加對其信用信息產(chǎn)品的需求。而如果只是一味地滿足發(fā)債企業(yè)的籌資要求，那么，在市場重復(fù)博弈過程中就可能根本無法生存。市場約束制度下的企業(yè)債券市場必然會形成這樣的邏輯，即發(fā)債企業(yè)只有選擇擁有雄厚信譽資本，得到投資者認(rèn)可的評級機構(gòu)，才有可能順利進入債券市場，而這本身就構(gòu)成對發(fā)債企業(yè)強有力的約束。雖然，這種約束機制完全不同于政府約束制度，但是，這樣的約束機制會促使信用評級機構(gòu)向投資者提供更多、更有價值的信用評級信息，而且投資者也迫切需要這樣的信用信息產(chǎn)品，從而促使信用評級行業(yè)得以快速發(fā)展和成熟。

四、結(jié)論

篇6

稀薄的企業(yè)債券市場

企業(yè)債券*是債券發(fā)行人為籌措資金而向債券投資者出具的、并承諾按一定利率定期支付利息和到期償還本金的債權(quán)債務(wù)憑證。在西方成熟的資本市場中，通過發(fā)行企業(yè)債券來募集資金已成為企業(yè)籌資的主要手段，企業(yè)債券的融資額通常是股票市場的3—10倍，有的國家股票發(fā)行甚至出現(xiàn)負數(shù)，即新發(fā)行的股票比不上退市股票的數(shù)量，且企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模越來越大，甚至超過了國民生產(chǎn)總值。應(yīng)該說企業(yè)債券在我國的起步是早于股票的*，但由于種種原因，企業(yè)債券發(fā)展并不盡如人意，相對于國債、金融債、股票市場以及企業(yè)信貸融資，企業(yè)債券非常薄弱。整個企業(yè)債券市場相對于股市來說應(yīng)該是微不足道。

1.企業(yè)債券的總體規(guī)模較小

在美國、日本、德國等發(fā)達國家，債券市場的規(guī)模遠遠超過了股票市場的規(guī)模，企業(yè)債券發(fā)行量往往是股票發(fā)行量的3倍～10倍。自1984年到現(xiàn)在，經(jīng)過近二十年的努力和探索，我國企業(yè)債券市場雖取得了一定的發(fā)展。但是，由于我國目前企業(yè)債券的發(fā)債及擬發(fā)債企業(yè)主要集中分布在交通運輸、綜合類、電力、煤、水業(yè)和制造業(yè)等具有相對壟斷地位的基礎(chǔ)性行業(yè)，而且主要屬于特大型企業(yè)，覆蓋的范圍很小，加上發(fā)行額度的限制，企業(yè)債券發(fā)行的規(guī)模很小。尤其是，與規(guī)模龐大的國債市場和正在蓬勃發(fā)展的股票市場相比，我國企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模就更顯微小，如表1所示，我國企業(yè)債券市場從1993年以后就逐漸變得稀薄，成交量非常小，成為我國金融市場結(jié)構(gòu)失衡的重要方面。1992年以前，在金融市場上，企業(yè)債券的發(fā)行量大于股票的發(fā)行量，在市場上一路領(lǐng)先。而1996年以后，企業(yè)債券市場步入低迷階段。2002年底，處于低迷狀態(tài)中的股票市場籌資仍然達到962億元，是企業(yè)債券融資的近3倍，在債券市場內(nèi)部，國債發(fā)行5934億元，而企業(yè)債券僅僅發(fā)行325億元。

2.企業(yè)債券市場化不高

在過去的十幾年中，政府對于企業(yè)債券市場更多地采取了管制和限制的態(tài)度，特別是對發(fā)債主體限制較嚴(yán)，只局限幾個相對壟斷地位的基礎(chǔ)性行業(yè)，在其他競爭性行業(yè)和其他所有制形式的企業(yè)中，則或多或少出現(xiàn)了一些歧視現(xiàn)象：同時，企業(yè)債券的基本要素——利率，在我國仍處于政府的管制之下，利率管制的政策現(xiàn)實決定了企業(yè)債券的利率并非市場化，不同企業(yè)發(fā)行的同期限債券利率是沒有區(qū)別的，所以，這里不存在對風(fēng)險的市場定價機制，也不符合充分競爭機制完善的市場基本原因之要求。不同企業(yè)發(fā)行的企業(yè)債券，通常具有不同的風(fēng)險等級。在利率基本固定，風(fēng)險不能得到合理補償或者過度補償?shù)那闆r下，企業(yè)債券的需求方與供給方之間很難實現(xiàn)實質(zhì)性的交易。在二級市場上，由于受相關(guān)法規(guī)限制，大多數(shù)投資者是個人。以上這些從一個側(cè)面反映了我國企業(yè)債券市場的發(fā)展存在市場化程度較低的問題。

3.企業(yè)債券定價不合理，品種單一，缺乏創(chuàng)新

在我國股票市場上，既有A股、B股、H股，又有國家股、法人股、內(nèi)部職工股、轉(zhuǎn)配股等劃分，而在企業(yè)債券市場，從我國現(xiàn)有的企業(yè)債券來看，幾乎都是按同一模式設(shè)計的，只要期限相同，則利率都一樣，收益是絕對確定的。這種定價機制嚴(yán)重扭曲了企業(yè)債券的價格信號，造成企業(yè)債券市場的信息失真。從歷年發(fā)行企業(yè)債券的品種來看，也較為單一，目前市場交易的品種只有按年付息和到期付息兩種，以到期付息為主，截552002年3月僅有一只中移動為浮動利息券，其余皆為固定利息券。此外，目前大多數(shù)債券期限集中在5年到10年的品種，這種企業(yè)債券償還期限的單一性也具有很大的局限性，因為不同的企業(yè)對資金的期限要求不同，甚至同一企業(yè)從自身各種投資以及財務(wù)狀況等方面考慮，也需要不同期限品種的債券。

4.企業(yè)債券流動性不強

企業(yè)債券的流動性是指在交易市場上債券能以接近市場的價格迅速轉(zhuǎn)讓，而且僅需支付較少的交易費用。投資者購買了企業(yè)債券后，將根據(jù)自身資金運轉(zhuǎn)情況，及時調(diào)整資金投向結(jié)構(gòu)。但目前我國企業(yè)債券所具有的流動性遠遠達不到投資者的要求，這主要由企業(yè)債券流通市場發(fā)育程度極低、上市交易規(guī)模太小所決定。在利率完全市場化的發(fā)達的債券市場中，投資者除了安全保值的動機外，更傾向于投機動機，即利用利率的波動，以買進或賣出債券投機牟利。因此，債券市場上資產(chǎn)的流動性是較高的。目前，我國雖有二級債券市場，我國的企業(yè)債券流通市場只是局限于交易所市場，企業(yè)債券的場外柜臺交易也不夠規(guī)范，柜臺市場還沒有建立起來，貼現(xiàn)、抵押等票據(jù)行為均不夠活躍，而到交易所上市流通還只是少數(shù)大型中央級企業(yè)債券的專利（目前深滬兩市交易的企業(yè)債只有11只，與上市的1000多只股票相比，形成了強烈的反差），大部分不能上市的企業(yè)債券缺乏必要的流通手段。目前，我國700億元的企業(yè)債券余額中，只有160億元在滬、深交易所上市，規(guī)模很小，所占比例僅有23%.企業(yè)債券流通市場的低流通性一方面使企業(yè)債券市場缺了半邊天，市場功能喪失了一半，不能整體協(xié)調(diào)發(fā)展：另一方面又使投資者信心不足，因為投資者一旦購買企業(yè)債券則失去了根據(jù)自身需要及時調(diào)整資金運用方向的自由度，活錢變成了死錢。總之，企業(yè)債券流通市場的不發(fā)達反作用于其發(fā)行市場，影響了投資者的信心，降低了投資需求。

企業(yè)債券市場發(fā)展的制約因素

1.相關(guān)法律法規(guī)不完善，發(fā)行制度存在缺陷

發(fā)展企業(yè)債券融資，必須要有完備的法律監(jiān)管體系作為保障，我國現(xiàn)有的企業(yè)債券融資的相關(guān)法律法規(guī)，很多已明顯不能適應(yīng)未來企業(yè)債券市場發(fā)展的需要，有些還成為企業(yè)債券融資的絆腳石。尤其是關(guān)于企業(yè)債券的擔(dān)保以及最終抵押資產(chǎn)的處置問題，債權(quán)人主張自己的權(quán)利以及監(jiān)管部門同地方政府部門、地方法院之間協(xié)調(diào)執(zhí)法的問題等都是以前企業(yè)債券市場上碰到的難題。而且還有部分法律法規(guī)（包括中央部門與地方部門的規(guī)定）之間互相矛盾，互相抵觸。造成管理部門在具體監(jiān)管操作中隨意性很大，部分存在無法可依、法規(guī)多變等問題，嚴(yán)重影響了企業(yè)債券市場的效率。

首先，發(fā)行主體受到法律的制約。《公司法》第一百五十九條規(guī)定：“股份有限公司、國有獨資公司和兩個以上的國有企業(yè)或者其他兩個以上的國有投資主體設(shè)立的有限責(zé)任公司，為籌集生產(chǎn)經(jīng)營資金，可以依照本法發(fā)行公司債券。”這表明除了上述三類公司可以申請發(fā)行企業(yè)債券外，其他類型的企業(yè)，如民營企業(yè)、集體企業(yè)、三資企業(yè)等都不能發(fā)行企業(yè)債券。也就是說其他企業(yè)信用再好、資產(chǎn)質(zhì)量再優(yōu)良、發(fā)展再有前景都不能發(fā)行企業(yè)債券。即便是有發(fā)行企業(yè)債券資格的主體，還必須符合的條件有：股份有限公司的凈資產(chǎn)額不低于人民幣3000萬元，有限責(zé)任公司的凈資產(chǎn)額不低于人民幣6000萬元，累計債券總額不超過公司凈資產(chǎn)額的40%，最近三年平均可分配利潤足以支付公司債券一年的利息，債券的利率不得超過國務(wù)院限定的利率水平。《公司法》是計劃經(jīng)濟的做法，不符合市場原則，這種法律約束有其不盡完善的地方。其次、企業(yè)債券發(fā)行制度也存在缺陷。自1987年國務(wù)院頒布《企業(yè)債券管理條例》和《國務(wù)院關(guān)于加強股票債券管理的通知》，對企業(yè)債券進行統(tǒng)一管理以來，國家實際上是把發(fā)行企業(yè)債券作為計劃內(nèi)的建設(shè)項目籌集資金。

在這種情況下，政府對企業(yè)債券的發(fā)行進行了過多的制度約束：

（1）企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模的額度控制，限制了企業(yè)債券的融資規(guī)模。現(xiàn)行《企業(yè)債券管理條例》（1993年8月2日國務(wù)院頒發(fā)）第10條規(guī)定：“國家計劃委員會會同中國人民銀行、財政部、國務(wù)院證券委員會擬訂全國企業(yè)債券發(fā)行的年度規(guī)模和規(guī)模內(nèi)的各項指標(biāo)，報國務(wù)院批準(zhǔn)后，下達各省、自治區(qū)、直轄市、計劃單列市人民政府和國務(wù)院有關(guān)部門執(zhí)行。未經(jīng)國務(wù)院同意，任何地方、部門不得擅自突破企業(yè)債券發(fā)行的年度規(guī)模，并不得擅自調(diào)整年度規(guī)模內(nèi)的各項指標(biāo)。”該條款明確規(guī)定了企業(yè)債發(fā)行采取嚴(yán)格的額度管理，額度決定權(quán)在國務(wù)院。第11條規(guī)定：“企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券必須按照本條例的規(guī)定進行審批，未經(jīng)批準(zhǔn)的，不得擅自發(fā)行和變相發(fā)行企業(yè)債券。中央企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券，由中國人民銀行會同國家計劃委員會審批地方企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券，由中國人民銀行省、自治區(qū)、直轄市、計劃單列市分行會同同級計劃主管部門審批。”該條款明確規(guī)定了企業(yè)債發(fā)行的審批權(quán)在中國人民銀行和國家計委。事實上，從1999年起，中國人民銀行將發(fā)行審批的主要權(quán)力移交國家計委，由國家計委從國家產(chǎn)業(yè)政策、項目可行性、企業(yè)財務(wù)狀況、債券發(fā)行條款、評級擔(dān)保等方面進行全面審查，決定企業(yè)能否發(fā)行，只有在發(fā)行利率確定時征求中國人民銀行的審批意見。2000年以來計委每年只特批少數(shù)大型企業(yè)發(fā)債。國家計委每年根據(jù)宏觀經(jīng)濟運行狀況等制定當(dāng)年企業(yè)債券總體發(fā)行額度，并具體分配到中央各部門和地方以及各行業(yè)，反映了我國政府目前采取的是股票和國債優(yōu)先的傾斜政策，企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模有限。

（2）投資限制。《企業(yè)債券管理條例》第19條規(guī)定：“辦理儲蓄業(yè)務(wù)的機構(gòu)不得將所吸收的儲蓄存款用于購買企業(yè)債券”，從而將商業(yè)銀行排除在企業(yè)債投資者之外。在國外，商業(yè)銀行和保險公司是投資企業(yè)債的重要機構(gòu)投資者，對其投資的限制很少，我國的做法顯然限制了機構(gòu)投資者的購買力。中國保監(jiān)會頒布的《保險公司投資企業(yè)債券管理暫行辦法》也對保險公司投資企業(yè)債券進行了明確限制；可投資“經(jīng)監(jiān)管部門認(rèn)可的信用評級機構(gòu)評級在AA級以上的企業(yè)債券”，企業(yè)債券投資比例不得超過保險公司總資產(chǎn)的20%，單個債券購買額度不得超過該債券發(fā)行額的10%和保險公司資產(chǎn)的2%.目前企業(yè)發(fā)債所募集的資金絕大部分用于固定資產(chǎn)投資項目，如能源、交通等基礎(chǔ)設(shè)施和大型建設(shè)項目，而普通企業(yè)發(fā)債很少。

（3）利率管制。《企業(yè)債券管理條例》第18條規(guī)定：“企業(yè)債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲蓄定期存款利率的百分之四十”。此最高上限的設(shè)定出臺于1993年的治理整頓時期，當(dāng)時國家處于整頓金融秩序、治理社會高息亂集資的階段，對最高利率的限制可以防止一些劣質(zhì)企業(yè)通過提高利率來吸引投資者，最終償還不了高息而造成的金融風(fēng)險。但是隨著資本市場的發(fā)展，這種上限審批限制已經(jīng)暴露出諸多問題。第一，銀行同期儲蓄利率并不能夠作為企業(yè)債券發(fā)行的基準(zhǔn)利率，以此為參照帶來了定價的不合理操作。實際上，企業(yè)債券的基準(zhǔn)利率應(yīng)該是同期國債利率，最終定價應(yīng)該根據(jù)企業(yè)的信用評估等級在基準(zhǔn)利率基礎(chǔ)上加風(fēng)險升水得到。第二，40%的上浮仍然無法區(qū)分不同的企業(yè)。在目前資本市場預(yù)期收益較高、國家信用機制還不健全的情況下，發(fā)債企業(yè)發(fā)債利率全部達到40%的上限，結(jié)果投資者無法按照債券利率的不同來判別企業(yè)質(zhì)量的好壞，既不能體現(xiàn)出“高風(fēng)險、高收益，低風(fēng)險、低收益‘的市場規(guī)則，同時也造成優(yōu)質(zhì)企業(yè)債券成本偏高。

2.社會信用制度不健全

信用是金融市場的生命，但是我國還沒有建立完善的信用制度，這使得企業(yè)債券市場舉步維艱。在企業(yè)債券市場上，不講信用表現(xiàn)在三個方面：第一，企業(yè)債券的發(fā)行人（發(fā)行債券的企業(yè)）不講信用。發(fā)行人信用危機存在兩種狀態(tài)：一是為了發(fā)行債券，從申請發(fā)債立項開始就弄虛作假，根本沒有還款計劃，待債券資金到手后根本就不打算還款：二是債券到期后，發(fā)行人無力償還。第二，企業(yè)債券的擔(dān)保人不講信用。在多數(shù)情況下，擔(dān)保人的擔(dān)保是“友情贊助”，或是由于某種情況的“拉郎配”，因此，擔(dān)保人不去督促發(fā)行人還款，在發(fā)行人部分或全部不能履行還款義務(wù)時，擔(dān)保人雖有義務(wù)但并不履行義務(wù)替發(fā)行人償還到期的債券。第三，信用評級機構(gòu)獨立性不強，行為不規(guī)范、信譽差。中介機構(gòu)作為投資者和發(fā)行人之間的橋梁，它們的各類報告，特別是評級機構(gòu)的等級評定是投資者進行投資的重要依據(jù)。但是，與國外評級機構(gòu)靠出售評級報告創(chuàng)造收入不同，國內(nèi)是由發(fā)行人支付評級費用，評級結(jié)果的公正性不可避免地就會受到影響。目前信用評級機構(gòu)評估的專業(yè)性和獨立性受到普遍質(zhì)疑評級機構(gòu)受行政干預(yù)多，評級缺乏統(tǒng)—的規(guī)范，可比性差；相關(guān)法律不健全，專業(yè)人才缺乏。同時評級機構(gòu)缺乏對發(fā)債企業(yè)的信用級別進行持續(xù)跟蹤評定制度，當(dāng)發(fā)債企業(yè)的財務(wù)狀況發(fā)生變化時，不能及時改變其信用級別，致使評定級別缺乏客觀性和公正性，影響了決策者和投資者對企業(yè)債的信任程度。

3.企業(yè)債券市場中的信息不對稱

信息不對稱問題，其實質(zhì)是委托問題。信息不對稱越是突出，委托關(guān)系就越是難以建立和維持。企業(yè)發(fā)行債券所形成的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，本質(zhì)上也是一種委托關(guān)系。在我國目前的金融市場（包括債券市場）上，信息不對稱現(xiàn)象是比較突出的，企業(yè)管理層在信息占有上相對大多數(shù)投資者處于絕對優(yōu)勢。在目前法律制度尚不完善、市場規(guī)則也尚未完備地建立起時，企業(yè)管理層往往利用這種信息優(yōu)勢，操縱企業(yè)債券的發(fā)行、資金使用、還本付息，甚至在企業(yè)債券發(fā)行完成后非法轉(zhuǎn)移資產(chǎn)。管理層的道德風(fēng)險在目前的市場環(huán)境中還很難控制。同時，由于信息不對稱比較突出，投資者在選擇債券投資品種時也很難解決逆向選擇問題。這時理性的選擇就是盡可能減少對債券投資的參與。我國企業(yè)債券市場上已出現(xiàn)過很多道德風(fēng)險和逆向選擇的案例，可能就是對目前企業(yè)債券市場信息不對稱問題的最好佐證。

4.發(fā)債企業(yè)自身的內(nèi)在因素

目前在我國，發(fā)行企業(yè)債券的多為國有企業(yè)，當(dāng)企業(yè)管理層考慮到通過債券融資就必須還本付息的硬約束，從而更傾向于選擇沒有償債壓力的股票融資，因為股權(quán)融資是一種無風(fēng)險的永久性融資，即使企業(yè)不進行股利分紅，投資者也無法要求其償還本金，同時企業(yè)還可以通過配股和增發(fā)募集更多的資金。再加上我國國有企業(yè)中存在的一股獨大、內(nèi)部人控制現(xiàn)象，通過股票募集資金不會影響其股東地位，這樣，債券融資對“控股權(quán)維持”的優(yōu)勢也不復(fù)存在，因此對于當(dāng)前出現(xiàn)的“國有企業(yè)熱衷于上市融資，上市公司熱衷于配股、增發(fā)等再融資”現(xiàn)象就不足為怪了。另外，企業(yè)的高資產(chǎn)負債率，影響了其進行負債融資的決策。盡管發(fā)行企業(yè)債券能夠給企業(yè)迅速籌集到生產(chǎn)建設(shè)所需資金，但債務(wù)增加后，企業(yè)風(fēng)險和費用也將相應(yīng)上升，企業(yè)債務(wù)的增加使企業(yè)陷入財務(wù)危機甚至破產(chǎn)的可能性也增加，特別是目前許多企業(yè)的資產(chǎn)負債率偏高，通過發(fā)行企業(yè)債券實現(xiàn)融資相當(dāng)艱難。

發(fā)展與完善企業(yè)債券市場的方略

市場發(fā)達的國家和地區(qū)的經(jīng)驗證明，沒有債券市場的證券市場是畸型的，也是“短命”的，舉債是公司發(fā)展的最本能的融資方式。因此，在發(fā)展我國股票和國債市場的同時，要大力發(fā)展企業(yè)債券市場。

1.修正和完善相關(guān)法律法規(guī)

按照實行國民待遇和國際慣例的要求，調(diào)整有關(guān)法律法規(guī)。相關(guān)法規(guī)條款應(yīng)明確地界定企業(yè)債券的含義和內(nèi)容，統(tǒng)一規(guī)范提法和管理，《債券管理條例》以及《公司法》和《證券法》中有關(guān)企業(yè)債券的條款必須統(tǒng)一，使債券融資行為有統(tǒng)一的法規(guī)約束。盡快出臺與形勢發(fā)展相適應(yīng)的《管理條例》。應(yīng)盡快頒布實施適應(yīng)形勢發(fā)展要求的新的企業(yè)債券管理條例，新條例應(yīng)該充分體現(xiàn)企業(yè)債券市場化改革基本方向，要在審批制度、利率水平、資金使用、中介機構(gòu)的作用、強化社會監(jiān)督各個方面，全面體現(xiàn)社會主義市場經(jīng)濟的深入發(fā)展對企業(yè)債券融資的基本要求。另外，要我們應(yīng)當(dāng)在相關(guān)的證券法規(guī)的基礎(chǔ)上，制定與完善企業(yè)債券發(fā)行的法律法規(guī)，從而規(guī)范企業(yè)債券發(fā)行市場與交易市場的運作。必須盡快出臺新“破產(chǎn)法”，允許發(fā)債企業(yè)破產(chǎn)，同時還應(yīng)加強《破產(chǎn)法》有關(guān)條款的可操作性，完善破產(chǎn)機制，使企業(yè)債券持有人的權(quán)益得到保障。

2.從制度安排入手，在發(fā)行制度、交易制度、市場準(zhǔn)入制度、信息披露制度等諸方面進行改革，為企業(yè)債券的發(fā)展拓展出較為廣闊的空間

具體說來，應(yīng)在以下幾方面實施新的制度安排：第一，要改革企業(yè)債券的發(fā)行制度。將企業(yè)債券的發(fā)行方式由過去的審批制變?yōu)楹藴?zhǔn)制，監(jiān)管機構(gòu)只需對合規(guī)性進行審核，不介入具體事務(wù)；放松直至取消企業(yè)債券發(fā)行的額度控制，在符合市場規(guī)則的情況下，企業(yè)有能力發(fā)行并能及時兌付，就應(yīng)給其擴展規(guī)模的機會，等等。第二，逐步實現(xiàn)企業(yè)債券利率市場化，使企業(yè)債券發(fā)行利率的制定不再比照銀行儲蓄存款利率，而是以國債收益率為基準(zhǔn)，按信用級別的差異增加不同的幅度制定，充分體現(xiàn)企業(yè)債券定價的市場化和風(fēng)險差別收益的補償性。第三，應(yīng)加強信息披露制度的建設(shè)與實施力度，增強企業(yè)運作的透明度，增強證券交易的透明度，為投資者營造一個公開的投資環(huán)境。第四，應(yīng)加強監(jiān)管體系的建設(shè)，尤其是要加強對企業(yè)財務(wù)狀況的監(jiān)督，保護投資者的投資積極性。第五，要加強市場投資者結(jié)構(gòu)建設(shè)，主要應(yīng)大力發(fā)展機構(gòu)投資者，逐步放寬對社保基金、保險公司、銀行以及其他機構(gòu)進入企業(yè)債券市場的限制，同時應(yīng)設(shè)立以企業(yè)債券為主要投資對象的企業(yè)債券基金。市場投資者結(jié)構(gòu)的改變，不僅能在很大程度上減弱信息的不對稱，也能有效解決“搭便車”問題。‘

3.通過產(chǎn)權(quán)改革，塑造真正的企業(yè)債券市場主體

從性質(zhì)來看，企業(yè)債券作為一種借貸契約，是擁有獨立財產(chǎn)的借款企業(yè)與債券持有者之間簽訂的表明雙方債權(quán)債務(wù)關(guān)系的契約。對發(fā)債企業(yè)而言，它代表其按約向持券人支付本息的財產(chǎn)義務(wù)，而對持券人而言，則代表其要求發(fā)債企業(yè)如約還本付息的財產(chǎn)權(quán)利。財產(chǎn)是實現(xiàn)企業(yè)債券約定的權(quán)利和義務(wù)的經(jīng)濟基礎(chǔ)和法律基礎(chǔ)，而擁有獨立的財產(chǎn)則是構(gòu)成企業(yè)發(fā)債的制度前提。而我國的現(xiàn)狀是企業(yè)債券的主要發(fā)行者——國有企業(yè)并不具有獨立的財產(chǎn)，也就無力承擔(dān)債券融資的風(fēng)險。為從根本上促進我國企業(yè)債券市場的發(fā)展，必須進行產(chǎn)權(quán)制度改革，理順企業(yè)與政府間的產(chǎn)權(quán)關(guān)系，使企業(yè)能以自己所有的財產(chǎn)作為承擔(dān)發(fā)債責(zé)任和風(fēng)險的載體。產(chǎn)權(quán)制度改革的宗旨是實現(xiàn)財產(chǎn)權(quán)的分散化，明確界定和充分保護產(chǎn)權(quán)，建立現(xiàn)代企業(yè)制度，轉(zhuǎn)換企業(yè)經(jīng)營機制，途徑則是大力推進企業(yè)的股份制改造，建立有效的公司治理機制、國有資產(chǎn)運營和監(jiān)督機制等。只有經(jīng)過規(guī)范的產(chǎn)權(quán)制度改革后產(chǎn)生的我國公司制企業(yè)和公司制金融機構(gòu)才能擁有真正獨立的法人財產(chǎn)所有權(quán)，實現(xiàn)自主經(jīng)營、自負盈虧、自擔(dān)風(fēng)險、自我約束，也才能成為真正理性的“經(jīng)濟人”或市場主體。在此基礎(chǔ)上，企業(yè)才能轉(zhuǎn)變“重股輕債”的觀念，才能真正承擔(dān)債券融資的風(fēng)險與責(zé)任。這樣，企業(yè)在做出發(fā)債決策時才會具有內(nèi)在的約束力，即才會根據(jù)融資成本的大小及融資行為對企業(yè)資產(chǎn)價值的影響來確定最佳資本結(jié)構(gòu)和相應(yīng)的發(fā)債規(guī)模。進而，企業(yè)也才會根據(jù)對自身盈利能力和償債能力的預(yù)測，靈活選擇不同的債券期限和本利支付方式等。

4.提高企業(yè)債券信用程度

為樹立企業(yè)債券良好形象，增強投資者的信心，可從以下幾方面考慮：第一，規(guī)范舉債企業(yè)行為，提高企業(yè)信譽。發(fā)行企業(yè)債券的企業(yè)應(yīng)接受市場和投資者的合理約束和監(jiān)督，同時應(yīng)解決企業(yè)債券發(fā)行后資金使用的監(jiān)督和管理機制問題，挑選最優(yōu)質(zhì)的企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券，使企業(yè)債券成為投資者能夠接受的投資產(chǎn)品，確保企業(yè)債券的到期償還。企業(yè)債券在我國沒有得以充分發(fā)展也和我國部分企業(yè)的不守信用有很大關(guān)系，所以，有效的償債保障機制是我國企業(yè)債券得以順利發(fā)行的必要條件。在市場經(jīng)濟比較發(fā)達的國家，經(jīng)過長時間的市場演變，通過債權(quán)人和債務(wù)人無數(shù)次的博弈，償債保障機制已經(jīng)比較完善。主要包括抵押、擔(dān)保、可轉(zhuǎn)換，以及破產(chǎn)清算與重組、“戳穿公司的面紗”等。除此之外，債券保險應(yīng)該說也不失一種不錯的保障機制。第二，建立企業(yè)債券評級體制，樹立中介機構(gòu)信譽。我國自2001年開展企業(yè)債券信用評級制度，目前，我國的評級行業(yè)才初具雛形，面對人世的挑戰(zhàn)，我們應(yīng)借鑒并吸取國外評級機構(gòu)的先進經(jīng)驗，深入研究和開發(fā)評級技術(shù)，建設(shè)強大的評級隊伍，創(chuàng)出既符合國際慣例又符合我國國情的評級體系，借助政府的推動作用，逐步發(fā)展成為有影響力的權(quán)威評級機構(gòu)，使企業(yè)債券信用評級制度向國際化和規(guī)范化邁進。第三，完善相應(yīng)的企業(yè)財務(wù)制度，建立健全由第三方托管的償債基金，保證企業(yè)的償還能力。

5.調(diào)整企業(yè)債券的期限結(jié)構(gòu)，并不斷進行品種創(chuàng)新，滿足不同投資者的投資需求

我們要打破《企業(yè)債券管理條例》對利率的僵硬規(guī)定，充分發(fā)揮企業(yè)債券進行創(chuàng)新的能力，由企業(yè)根據(jù)自己的信用級別及償債能力制定相應(yīng)的利率，將企業(yè)債券的利率水平與風(fēng)險進行掛鉤，或根據(jù)市場供求狀況相對自主地確定發(fā)行利率。同時，加強對企業(yè)債券期限結(jié)構(gòu)的設(shè)計，發(fā)債企業(yè)可根據(jù)自身對于資金期限的不同需要而制定相應(yīng)的還債期限，改變目前債券期限單一的格局。在品種設(shè)計上，針對投資者的不同需求設(shè)計債券品種，期限上做到短、中、長期連續(xù)，付息方式做到一次付息、貼息與按年、半年、季度付息等的品種齊全，便于投資者按自身需求選擇持有。我國可借鑒美國企業(yè)債券市場的經(jīng)驗，在市場條件成熟時，推出具有靈活的期限、還本付息方式或清算時債權(quán)人具有不同優(yōu)先地位的債券品種。最簡單的如浮動利率債券，它是發(fā)債企業(yè)即使在債券到期前亦能根據(jù)市場利率的變化調(diào)整息票利率，而可轉(zhuǎn)換債券則是普通債券與期權(quán)結(jié)合的產(chǎn)物，它賦予持券人在將來按約定價格將債券換為該企業(yè)股票的權(quán)利，受到那些對公司股價持樂觀態(tài)度投資者的歡迎，也使發(fā)債企業(yè)因提供了這種選擇權(quán)而可壓低債券利率，有利于在保持股價穩(wěn)定的前提下完成籌資計劃。又如附提前贖回權(quán)的債券，它是發(fā)行企業(yè)可按約定價格向投資者贖回原發(fā)行的債券，作為補償，該贖回價格一般高于債券面值，它使企業(yè)在利率下降時以更低利率重新發(fā)債成為可能。

6.加快企業(yè)債券運作中介機構(gòu)的規(guī)范發(fā)展

根據(jù)我國的實際情況，從廣義上講，參與企業(yè)債券運作的中介機構(gòu)主要應(yīng)有信用評級機構(gòu)、證券公司、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所。企業(yè)債券作為一種信用工具，能否發(fā)得出去，到期能否及時兌付，關(guān)鍵在于發(fā)行人的信用級別的高低，投資者判斷某種企業(yè)債券是否具有投資價值，信用評級公司作出的評級結(jié)果是其最重要的依據(jù)。國際上著名信用評級公司——標(biāo)準(zhǔn)普爾評級公司和穆迪投資服務(wù)公司的每一項評級結(jié)果都直接影響了國際資本市場的投資決策。作為會計師事務(wù)所，在企業(yè)債券發(fā)行過程中的重要作用是核查審計發(fā)行人的財務(wù)狀況，讓投資者對發(fā)行人的財務(wù)狀況有一個全面的認(rèn)識。律師事務(wù)所的作用是不言而喻的，企業(yè)債券發(fā)行章程作為一種契約，是一種法律文件，其是否合法，需要由律師把關(guān)。投資銀行作為企業(yè)債券的承銷機構(gòu)，其主要工作任務(wù)是將企業(yè)債券發(fā)行出去，并且發(fā)行人兌付企業(yè)債券本息。

篇7

一、發(fā)達國家企業(yè)債券市場發(fā)展的主要特點

1.美國。

企業(yè)(公司)債券市場的迅猛發(fā)展是20世紀(jì)后期世界債券市場發(fā)展的一個鮮明特點。當(dāng)時，美國等發(fā)達國家一般都已建立了成熟的現(xiàn)代企業(yè)制度，企業(yè)融資呈現(xiàn)出融資優(yōu)序理論所描述的特征。1956-1982年美國企業(yè)內(nèi)部積累資金占全部資金來源的61%，企業(yè)債券融資占23%，股票融資僅占2.7%。1970年代美國高收益?zhèn)某霈F(xiàn)推動了美國債券市場的快速發(fā)展，2001年美國公司債券發(fā)行余額超過了商業(yè)銀行貸款余額，接近上市公司股票市價總值，是股票發(fā)行額的16倍，占全部債券余額的30%，占當(dāng)年美國GDP的36%。美國企業(yè)債券市場發(fā)展的主要特點是：(1)法律法規(guī)明確。美國企業(yè)債券發(fā)行和交易必須遵循的法規(guī)有1933年的《證券法》、1934年的《證券交易法》、1939年的《信托證券法案》，但這些法律要求的企業(yè)債券的發(fā)行注冊都只為了信息的充分披露，而不是為了限制債券的發(fā)行。(2)必須進行信用評級。幾乎所有在公開市場上發(fā)行的企業(yè)債券都要經(jīng)過標(biāo)準(zhǔn)普爾公司或穆迪公司評定信用等級。一般只有被公眾認(rèn)可的公司才能發(fā)行企業(yè)債券，即要求希望發(fā)行公司債券的公司股票已在股票交易市場公開交易一段時間。通常，一家公司只有已在股市有記錄并獲得一個資信等級后才可發(fā)行公司債券。(3)公司債券市場參與各方職責(zé)明確。按照規(guī)定，債券發(fā)行人要履行信息披露職責(zé)；債券承銷人必須具備美國證券交易委員會和全國證券商協(xié)會有關(guān)資質(zhì)要求，必須遵守有關(guān)法律法規(guī)；債券評級機構(gòu)必須對公司債券債務(wù)還款的可能性作出獨立的意見。

2.德國。

19世紀(jì)50年代以鐵路為首的運輸業(yè)革命啟動了德國的工業(yè)化浪潮。工業(yè)革命還把德國的銀行與債券市場緊密地聯(lián)系在一起，形成了獨具特色的以全能銀行為主體的金融體系。工業(yè)化階段完成后，德國國內(nèi)產(chǎn)品和資本很快出現(xiàn)了供過于求的態(tài)勢，成為商品和資本的輸出大國。同時，德國金融業(yè)也出現(xiàn)金融機構(gòu)的集中化趨勢。經(jīng)營銀行、交易所與保險公司的股份公司數(shù)從1932年的915家減少到1938年的513家，但平均資金卻增加了28%。金融機構(gòu)的集中化導(dǎo)致了金融寡頭的出現(xiàn)，也為政府參與銀行業(yè)務(wù)提供了便利，有助于政府債券發(fā)行任務(wù)的完成。二次大戰(zhàn)后，德國的經(jīng)濟體系崩潰，市場處于嚴(yán)重的混亂狀態(tài)，銀行體制也被迫實行美國式的銀行制度，德意志銀行、德累斯頓銀行和商業(yè)銀行被分解為若干金融機構(gòu)。1957年后，為了國民經(jīng)濟發(fā)展的需要，德意志銀行、德累斯頓銀行和商業(yè)銀行三家大銀行的后繼機構(gòu)進行重組，恢復(fù)到戰(zhàn)前狀態(tài)，形成了歐洲大陸機構(gòu)密集、效率最高的銀行體系。在1950-1967年，德國實行新自由主義的社會市場經(jīng)濟，主張平衡赤字，債券市場總量較小。1990年代以來，德國債券市場發(fā)展較快，主要品種包括政府債券、金融債券、企業(yè)債券等。其中，金融債券規(guī)模增長較快，占據(jù)了債券市場的主體地位。而由于企業(yè)債券的發(fā)行手續(xù)復(fù)雜、成本較高，加之金融體系較健全，間接融資發(fā)達，公司獲得貸款較容易，因此發(fā)行數(shù)量不大，在債券市場占據(jù)份額一直很小。1991年其凈增發(fā)行債券5.58億馬克，1998年為31.18馬克；1998年底，流通中的企業(yè)債券名義流通市值只有80億馬克。因此，德國企業(yè)債券市場發(fā)展的一個重要特點是：企業(yè)債券市場一直不發(fā)達，企業(yè)債券融資占整個企業(yè)融資總量不大。

3.日本。

1890年日本有了第一次的企業(yè)債券發(fā)行(發(fā)行人是OsakaRailway)。而后，日本債券市場發(fā)展迅猛。一方面由于戰(zhàn)爭頻繁爆發(fā)，迫使政府債券發(fā)行急劇擴張；另一方面日本重工業(yè)化發(fā)展，特別需要大量的長期資金，企業(yè)通過發(fā)行債券籌措資金的數(shù)量越來越大。企業(yè)債券余額在大正末期(1925年)已經(jīng)超過了股票發(fā)行余額，1992年是日本企業(yè)債券發(fā)展的頂峰，企業(yè)債券占整個企業(yè)融資量比重的26.2%。戰(zhàn)后，日本債券種類逐漸增加，但是規(guī)模擴張不快。長期資金供給制和主銀行制的建立，推動日本形成了以金融債券占主體的債券市場，政府債券比重不到30%，企業(yè)債券規(guī)模更小。20世紀(jì)90年代后，受日本國內(nèi)經(jīng)濟蕭條和金融危機雙重打擊，日本金融機構(gòu)不良資產(chǎn)負擔(dān)沉重，授信能力下降，金融債券發(fā)行量減少，而企業(yè)債發(fā)行規(guī)模急劇膨脹。到1998年后，企業(yè)債券總額超過金融債券；2002年，企業(yè)債券在債券市場總規(guī)模的占比為9.79%，金融債券僅為5.81%。日本企業(yè)債券市場發(fā)展的一個重要特點是：主銀行制對企業(yè)債券市場發(fā)展的影響較大，總的來說，企業(yè)債券市場發(fā)展緩慢。

二、發(fā)達國家企業(yè)債券市場發(fā)展對我國的啟示

1.一國金融制度對企業(yè)債券市場發(fā)展路徑有重要影響。作為企業(yè)融資的一種方式，企業(yè)債券融資市場的發(fā)展，對原有的金融制度具有較為明顯的路徑依賴性。德國的全能銀行制與日本的主銀行制，使得企業(yè)獲得銀行信貸相對較為便利，甚至使得銀行在很大程度上決定了債券市場的發(fā)展規(guī)模及結(jié)構(gòu)，從而極大地影響了企業(yè)債券市場的發(fā)展進程、發(fā)育程度。

2.健康發(fā)展的股票市場是企業(yè)債券市場順利發(fā)展的時序基礎(chǔ)。雖然就企業(yè)債券市場與股票市場而言，企業(yè)債券市場是優(yōu)先發(fā)展的，但是就股票市場和企業(yè)債券市場的發(fā)展時序而言，股票市場的發(fā)展是優(yōu)先于企業(yè)債券市場的。只有建立了成熟的股份公司為主體的現(xiàn)代企業(yè)制度以后，企業(yè)融資行為才符合融資優(yōu)序理論，才有可能使企業(yè)債券融資規(guī)模超過股票，才有可能建立起較為發(fā)達的企業(yè)債券市場。就我國目前的企業(yè)制度狀況和金融制度安排來說，距離大力發(fā)展企業(yè)債券市場的要求尚有一段距離。因此，在推動企業(yè)債券市場發(fā)展的同時，要進一步規(guī)范發(fā)展股票市場。

篇8

［摘要］債券融資作為一種重要的融資方式，在我國的發(fā)展長期處于一種緩慢的狀態(tài)。本文主要分析了我國企業(yè)債券發(fā)展緩慢的原因并對如何加快發(fā)展我國的企業(yè)債券提出了相應(yīng)的對策。

［關(guān)鍵詞］企業(yè)債券制約因素對策

企業(yè)債券是企業(yè)依照法定程序發(fā)行，約定在一定期限內(nèi)還本付息的債券。企業(yè)債券代表著發(fā)債企業(yè)和投資者之間的一種債權(quán)債務(wù)關(guān)系。債券持有人是企業(yè)的債權(quán)人，不是所有者，因此無權(quán)參與或干涉公司的經(jīng)營管理。但債券持有人有權(quán)按期收回本息。

我國的債券市場始于1981年。歷經(jīng)20多年的發(fā)展，債券的發(fā)行種類不斷增加，發(fā)行規(guī)模和交易規(guī)模不斷擴大，債券的發(fā)行和交易的市場化程度不斷提高。但是中國的企業(yè)債券的發(fā)展與發(fā)達國家相比仍然有相當(dāng)?shù)牟罹啵饕闹萍s因素有以下幾個方面：

1中國企業(yè)債券發(fā)展的制約因素

1.1企業(yè)債券融資比例過低

我國金融市場中直接融資比例則明顯偏低，企業(yè)融資嚴(yán)重依賴銀行貸款；而直接融資中，債券融資與股票融資的發(fā)展很不協(xié)調(diào)。2007年底，企業(yè)債券余額為7683.30，只占股票總市值的2.36%，遠遠低于美國2001年27.61%的水平；債券市場內(nèi)部發(fā)展也很不平衡，企業(yè)債市場發(fā)展明顯滯后于政府債券及準(zhǔn)政府債券，2007年企業(yè)債融資規(guī)模僅占當(dāng)年債券市場融資規(guī)模的11.15%。可見，目前企業(yè)融資渠道單一、總體上依賴于銀行信貸資金的局面沒有大的改觀，企業(yè)債作為一種有效的直接融資手段沒有得到充分的運用，這不利于我國企業(yè)整體的健康快速發(fā)展。

1.2企業(yè)債券發(fā)行主體較為單一

在我國企業(yè)債券市場上發(fā)行的大部分債券本質(zhì)上屬于中央政府機構(gòu)債券和地方政府的市政債券，這種現(xiàn)象被稱為企業(yè)債券在發(fā)行上的“非企業(yè)化”現(xiàn)象。受我國現(xiàn)有有關(guān)政策的影響，目前企業(yè)債券市場的發(fā)行主體大多集中分布在交通、能源等壟斷性較高的基礎(chǔ)性行業(yè)。

1.3企業(yè)債券二級市場表現(xiàn)不佳

企業(yè)債券在二級市場的表現(xiàn)不僅無法與股票市場相比，較之債券其它市場也遜色不少。另從在滬、深兩個交易所掛牌交易的企業(yè)債券的交易情況看，其換手率相對于美國平均200%的換手率要低得多。與其他品種的對比來看，企業(yè)債券的換手率也明顯低于同期國債市場100%的流動性水平。交易稀疏、換手率極低使得企業(yè)債券喪失了其作為金融產(chǎn)品應(yīng)有的充分流動性。

1.4企業(yè)期限結(jié)構(gòu)較短

我國發(fā)行的債券期限結(jié)構(gòu)總體上偏短。從2006年上半年發(fā)行的債券來看，其中1年以下期限的債券占發(fā)行總量的82.26%。從發(fā)行次數(shù)的期限看，10年以下發(fā)行次數(shù)占97.89%。較長期限的企業(yè)債(10年以上)在2001年才出現(xiàn),為三峽開發(fā)工程總公司發(fā)行的15年固定利息債券。從在債券期限的選擇上來看,由于資金成本和發(fā)行風(fēng)險等方面的考慮，公司債券期限不宜過短，3年及3年以上的品種較為可行。債券期限過短,能夠在二級市場流通的時間過短,造成短期內(nèi)大量兌付需要，從而弱化了投資者的交易動機，也不利于債券的轉(zhuǎn)手流通。

2促進我國企業(yè)債券發(fā)展的主要對策

2.1投資者方面

從機構(gòu)投資者的角度來看，由于企業(yè)債券市場參與者少，投資品種少，導(dǎo)致企業(yè)債券流動性差，換手率低，無法實現(xiàn)機構(gòu)投資者快速合理調(diào)配資金的要求。

2.2發(fā)行主體方面

按照《公司法》有關(guān)債券發(fā)行主體的規(guī)定,股份有限公司、國有獨資公司和兩個國有企業(yè)或者兩個以上國有投資主體投資設(shè)立的有限責(zé)任公司可以申請發(fā)行公司債券。這一規(guī)定限制了民營企業(yè)的融資渠道,使民營企業(yè)融資難的問題更加突出。合理界定債券發(fā)行主體,必須打破所有制界限,允許各種經(jīng)濟成分的企業(yè)進入債券發(fā)行市場,不論“出身”,只要符合有關(guān)規(guī)定,就可以發(fā)行企業(yè)債券。

2.3監(jiān)管方面

我國監(jiān)管部門對公司債券市場實行的嚴(yán)格管制，內(nèi)容涉及公司債券發(fā)行主體和發(fā)行規(guī)模限制、利率管制、投資規(guī)模管制等方面。盡管市場的交易主體單一，但顧在監(jiān)管多頭、交叉、重復(fù)和空白。在債券的發(fā)展過程中，政府的角色定位十分重要。政府應(yīng)讓位于市場，讓其成為主導(dǎo)者，政府只需做好監(jiān)管工作。主要可以從以下幾方面來做：建立企業(yè)債券兌付風(fēng)險預(yù)警機制，及時了解發(fā)債企業(yè)的負債狀況、資金運轉(zhuǎn)效率、償債能力、企業(yè)所籌資金用途等方面的信息，化解企業(yè)信用風(fēng)險；實施強制性信息披露制度，要求發(fā)債企業(yè)定期公布中報、年報。同時加大企業(yè)違規(guī)造假處罰力度，維護市場秩序，保護投資者利益；強化社會中介機構(gòu)作用，加大其市場參與責(zé)任，變政府單一監(jiān)管為政府、社會雙重監(jiān)管，政府有關(guān)部門行使宏觀政策監(jiān)管職能，社會中介機構(gòu)盡其微觀層面上的風(fēng)險揭示義務(wù)，使全過程監(jiān)管具有連續(xù)性、預(yù)警性。

2.4債券市場方面

建立多層次債券交易市場體系,提高企業(yè)債券的流動性。借鑒發(fā)達國家資本市場的經(jīng)驗,逐步建立和推動柜臺交易市場和做市商制度,形成以交易所為主、柜臺交易市場為輔多層次的債券流通市場。證券交易所和監(jiān)管部門應(yīng)鼓勵符合條件的企業(yè)債券上市交易,放寬企業(yè)債券上市交易的限制條件,簡化批準(zhǔn)程序,加快審批時間,大力培育企業(yè)債券流通市場。首先,要根據(jù)我國證券市場的現(xiàn)狀,增加債券品種滿足不同投資者的多種需求。其次,對資信狀況好的大型企業(yè)可以鼓勵其發(fā)行10—20年的中長期債券,解決長期資金的來源問題。最后,要進一步完善企業(yè)債券的柜臺交易形式,規(guī)范中介機構(gòu)行為防止壟斷定價。

篇9

一、發(fā)行企業(yè)債券的基本規(guī)定

（一）企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券的條件

企業(yè)發(fā)行債券是有條件限制的，并不是可以隨心所欲地濫發(fā)企業(yè)債券。一般認(rèn)為，商業(yè)性的經(jīng)營公司、中介企業(yè)、服務(wù)行業(yè)均不適于發(fā)行企業(yè)債券。全民、集體大、中型生產(chǎn)性企業(yè)才可以成為發(fā)行企業(yè)債券的主體。具體地說，企業(yè)發(fā)行債券必須具備以下五個條件：一是企業(yè)規(guī)模達到國家規(guī)定的要求；二是企業(yè)財務(wù)會計制度符合國家規(guī)定；三是企業(yè)具有償債能力；四是企業(yè)經(jīng)濟效益良好，發(fā)行企業(yè)債券前連續(xù)三年盈利；五是所籌資金用途符合國家產(chǎn)業(yè)政策。發(fā)行債券的企業(yè)必須是能夠自覺遵守國家法律與政策的企業(yè)，必須是中央或地方欲重點扶植的企業(yè)及其重點項目，所籌集資金用于國家支持的產(chǎn)業(yè)，而且有利于國民經(jīng)濟的發(fā)展。當(dāng)然，發(fā)行債券的企業(yè)必須具有相當(dāng)?shù)膬攤芰Γ匆云滟Y產(chǎn)作為到期償還債券本金和利息的后盾，如系小型企業(yè)，或者已經(jīng)資不抵債，就不符合發(fā)行債券的基本條件，如即使已經(jīng)發(fā)行債券，該發(fā)行行為也應(yīng)認(rèn)定為違法。

（二）企業(yè)發(fā)行債券的限制

企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券所籌資金應(yīng)當(dāng)按照審批機關(guān)批準(zhǔn)的用途，用于本企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營。條例還規(guī)定，企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券所籌資金不得用于房地產(chǎn)買賣、股票買賣和期貨交易等與本企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營無關(guān)的風(fēng)險性投資。這應(yīng)當(dāng)說是對企業(yè)獲取債券資金后如何使用資金的限制性條款，要讓企業(yè)明白債券款到手后并非可以隨便支配、處分，必須按照申請、批準(zhǔn)的用途適當(dāng)使用資金，不準(zhǔn)許作風(fēng)險性投資。這種限制，一方面是為了確保企業(yè)正常生產(chǎn)、經(jīng)營所需資金之彌補，能夠保持企業(yè)有良好的發(fā)展勢頭，不至于前三年盈利，得到一大筆債券款后反而生產(chǎn)陷于停滯，或者出現(xiàn)虧損等不應(yīng)有的局面。另一方面是防止企業(yè)作與企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營無關(guān)的風(fēng)險性投資，防止債券款的無謂流失，免得給購券人（或持券人）造成不應(yīng)有的經(jīng)濟損失。根據(jù)條例規(guī)定，企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券的總面額不得大于該企業(yè)的自有資產(chǎn)凈值。該規(guī)定是為了防止企業(yè)發(fā)行債券后包袱過重，一旦發(fā)生生產(chǎn)、經(jīng)營虧損，則很可能導(dǎo)致企業(yè)的破產(chǎn)和倒閉。該條例還規(guī)定，企業(yè)債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲蓄定期存款利率的40%.該規(guī)定是從防止企業(yè)發(fā)行債券可能影響國家金融秩序的角度為出發(fā)點的，從而避免企業(yè)在發(fā)行債券過程中不切實際地隨意制定債券利率，擾亂國家正常的金融秩序。該條例還規(guī)定，企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券用于固定資產(chǎn)投資的，依照國家有關(guān)固定資產(chǎn)投資的規(guī)定辦理。企業(yè)發(fā)行債券一般分為短期和長期債券，用于固定資產(chǎn)投資的發(fā)債企業(yè)，其將券款投入固定資產(chǎn)后，往往見效益時間較長，收回成本速度較慢，固有必要嚴(yán)格審批手續(xù)，防止企業(yè)將資金隨意投入固定資產(chǎn)，增加持券人的負擔(dān)。

（三）發(fā)行企業(yè)債券的審批

根據(jù)條例之規(guī)定，企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券必須按照本條例的規(guī)定進行審批，未經(jīng)批準(zhǔn)的，不得擅自發(fā)行和變相發(fā)行企業(yè)債券。中央企業(yè)發(fā)行債券，由中國人民銀行會同國家計劃委員會審批；地方企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券，由中國人民銀行省、自治區(qū)、直轄市、計劃單列市分行會同同級計劃主管部門審批。凡是未經(jīng)審批，或?qū)徟掷m(xù)不完備的，比如只有人民銀行批準(zhǔn)，或只有計委批準(zhǔn)，或盡管有兩個審批單位的審批手續(xù)，但該兩單位不符合文件規(guī)定，即不是省、自治區(qū)、直轄市、計劃單列市以上的部門審批，即應(yīng)當(dāng)認(rèn)定發(fā)行企業(yè)債券未得到依法審批，該發(fā)行企業(yè)債券行為應(yīng)認(rèn)定為違法。

二、發(fā)行企業(yè)債券的法律責(zé)任

（一）發(fā)行企業(yè)債券的責(zé)任

發(fā)行企業(yè)債券要遵守法律、法規(guī)和政策之規(guī)定，否則，就應(yīng)承擔(dān)法律責(zé)任。根據(jù)條例第二十六條規(guī)定，未經(jīng)批準(zhǔn)發(fā)行或者變相發(fā)行企業(yè)債券的，以及未通過證券經(jīng)營機構(gòu)發(fā)行企業(yè)債券的，責(zé)令停止發(fā)行活動，凍結(jié)并責(zé)令退還非法所籌資金，處以相當(dāng)于非法所籌資金5%以下的罰款。第二十七條規(guī)定，超過批準(zhǔn)數(shù)額發(fā)行企業(yè)債券的，凍結(jié)并責(zé)令退還超發(fā)部分或者核減相當(dāng)于超額發(fā)行金額的貸款額度，處以相應(yīng)于超額發(fā)行部分5%以下的罰款。根據(jù)1993年4月11日國務(wù)院國發(fā)[1993]24號“關(guān)于堅決制止亂集資和加強債券發(fā)行管理的通知”第四條之規(guī)定，公司、企業(yè)債券及其他任何形式集資的利率都不得高于同期國庫券的利率。根據(jù)條例第十八條之規(guī)定，企業(yè)債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲蓄定期存款利率的40%.所以，條例第二十八條規(guī)定，超過本條例第十八條規(guī)定的最高利率發(fā)行企業(yè)債券的，責(zé)令改正，處以相當(dāng)于所籌資金金額5%以下的罰款。條例第三十六條還規(guī)定，發(fā)行企業(yè)債券的企業(yè)違反本條例規(guī)定，給他人造成損失的，應(yīng)當(dāng)依法承擔(dān)民事賠償責(zé)任。

（二）購買企業(yè)債券的法律責(zé)任

根據(jù)條例第二十九條規(guī)定，用財政預(yù)算撥款、銀行貸款或者國家規(guī)定不得用于購買企業(yè)債券的其他資金購買企業(yè)債券的，以及辦理儲蓄業(yè)務(wù)的機構(gòu)用所吸收的儲蓄存款購買企業(yè)債券的，責(zé)令收回該資金，處以相當(dāng)于所購買企業(yè)債券金額5%以下的罰款。按照本條規(guī)定，專項資金不得挪用，如已挪用于購買企業(yè)債券，按規(guī)定也必須立即收回。其實，對于發(fā)行企業(yè)債券的企業(yè)和經(jīng)銷機構(gòu)來說，他們本身并沒有過錯，有過錯的就是購買債券的企業(yè)，如強令從發(fā)行企業(yè)和代行機構(gòu)那里收回資金，也未見得公平。似應(yīng)考慮由購買企業(yè)將債券轉(zhuǎn)讓給他人，爾后再從他人處將資金收回。

（三）未按批準(zhǔn)用途使用資金的責(zé)任

條例第三十條規(guī)定，未按批準(zhǔn)用途使用發(fā)行企業(yè)債券所籌資金的，責(zé)令改正，沒收其違反批準(zhǔn)用途使用資金所獲收益，并處以相當(dāng)于違法使用資金金額5%以下的罰款。發(fā)行企業(yè)債券所籌集資金，在申報發(fā)行時其資金用途已經(jīng)確定，不允許隨意改變使用用途，條例第十二條的規(guī)定很清楚。

（四）承銷和轉(zhuǎn)讓企業(yè)債券的法律責(zé)任

條例第三十一條規(guī)定，非證券經(jīng)營機構(gòu)和個人經(jīng)營企業(yè)債券的承銷或者轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的，責(zé)令停止非法經(jīng)營，沒收非法所得，并處以承銷或者轉(zhuǎn)讓企業(yè)債券金額5%以下的罰款。對此，條例第二十三條作出了明確規(guī)定，非證券經(jīng)營機構(gòu)和個人不得經(jīng)營企業(yè)債券的承銷和轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)。也就是說，企業(yè)不能濫發(fā)債券，不得濫用所籌集資金，也不能委托沒有經(jīng)營發(fā)行債券主體資格的單位和個人經(jīng)營和轉(zhuǎn)讓企業(yè)債券，無權(quán)經(jīng)營的單位和個人如違反了規(guī)定，則要承擔(dān)法律責(zé)任。

（五）有權(quán)處罰的機構(gòu)及其職權(quán)

根據(jù)條例之規(guī)定，有權(quán)作出處罰決定的是中國人民銀行及其分支機構(gòu)。對違法單位的法定代表人和直接責(zé)任人員，中國人民銀行及其分支機構(gòu)，有權(quán)作出給予警告或者處以一萬元以上十萬元以下的罰款，構(gòu)成犯罪的，依法移交司法機關(guān)追究刑事責(zé)任。條例還規(guī)定，地方審批機關(guān)違反本條例規(guī)定，批準(zhǔn)發(fā)行企業(yè)債券的，責(zé)令改正，給予通報批評，根據(jù)情況相應(yīng)核減該地方企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模。條例第三十五條規(guī)定，企業(yè)債券監(jiān)督管理機關(guān)的工作人員玩忽職守、徇私舞弊的，給予行政處分；構(gòu)成犯罪的，依法追究刑事責(zé)任。這主要是指審批發(fā)行企業(yè)債券的機關(guān)，其工作人員在具體審批時把關(guān)不嚴(yán)，有的甚至可能與發(fā)行債券的企業(yè)人員勾結(jié)在一起，對不該予以批準(zhǔn)的作出了批準(zhǔn)決定，或者不該批準(zhǔn)那么大數(shù)額的卻也作出批準(zhǔn)決定，對這種瀆職或失職行為，均應(yīng)依法予以處理。

三、企業(yè)債券糾紛的特點及其原因

企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券的報告得到批準(zhǔn)后，即應(yīng)在各大新聞媒體上進行公告，刊登債券發(fā)行章程，包括介紹企業(yè)基本情況，發(fā)行債券規(guī)模和辦法，還本付息時間、地點等。爾后由批準(zhǔn)發(fā)行債券的機構(gòu)批準(zhǔn)的債券經(jīng)營機構(gòu)，以發(fā)行的方式發(fā)行，或以包銷的方式進行發(fā)行。發(fā)行商扣除必要的費用及費，或者包銷費用后，將所籌集資金交給發(fā)行企業(yè)。發(fā)行企業(yè)在債券到期后，負有還本付息的義務(wù)，但往往根據(jù)約定，債券即將到期時，發(fā)行債券企業(yè)應(yīng)提前數(shù)日將債券本息交給發(fā)行機構(gòu)，由發(fā)行機構(gòu)代其兌付持券人的債券本息。也可由發(fā)行機構(gòu)先承擔(dān)向債券持有人履行還本付息責(zé)任，之后發(fā)行機構(gòu)再向發(fā)行企業(yè)追索。

（一）企業(yè)債券糾紛的特點

當(dāng)前，基本上是由發(fā)行企業(yè)債券的證券經(jīng)營機構(gòu)提起追索訴訟。往往是因發(fā)行債券的企業(yè)不能按照合同約定的時間、金額，將應(yīng)當(dāng)支付給債券持有人的資金交給證券經(jīng)營機構(gòu)，而導(dǎo)致證券經(jīng)營機構(gòu)無法兌付企業(yè)債券的本息。當(dāng)然證券經(jīng)營機構(gòu)即使有錢，也不愿意自己墊付這批資金。由于企業(yè)債券動輒幾千萬元，甚至有的還上億元，如發(fā)行企業(yè)債券的證券經(jīng)營機構(gòu)代墊這筆資金，將很容易宣告證券經(jīng)營機構(gòu)破產(chǎn)。在我國的資金市場中，國庫券的利率是比銀行利率要高的，國庫券到期兌付，有國家財政和銀行作為保障，人們自然不會驚慌；而企業(yè)債券的到期兌付，靠什么作信用呢？有的根本沒有有效擔(dān)保，有的即使有，也往往要打官司，否則擔(dān)保人是不會輕易承擔(dān)責(zé)任的，等打完了官司，也要一兩年過去了。由于債券利率與銀行利率相比，債券利率要比存款利率高出許多，按國務(wù)院規(guī)定，最高可以高出40%.這樣必然會對廣大群眾產(chǎn)生某種吸引力，導(dǎo)致大量閑散資金流向債券市場。老百姓往往難以從實質(zhì)要件審查債券是否可靠，而僅從表面上看，既登了報，又由證券經(jīng)營機構(gòu)發(fā)行，有的甚至還由銀行的儲蓄網(wǎng)點發(fā)行，肯定萬無一失，不知不覺就掉進圈套。在購買企業(yè)債券時，不論是公民還是法人，一定要了解發(fā)行企業(yè)債券的章程，擔(dān)保單位是否有實力，是否真實擔(dān)保，以避免上當(dāng)受騙。

（二）企業(yè)債券糾紛產(chǎn)生的主要原因

從1993年和1994年的國務(wù)院一系列文件分析看，當(dāng)時國務(wù)院大力支持發(fā)展債券市場，支持各種方式的集資。從國發(fā)[1993]24號和國發(fā)[1993]62號文件看，雖然冠以“關(guān)于清理有償集資活動”，“關(guān)于堅決制止亂集資”，“堅決制止亂集資問題”等，但從其內(nèi)容看卻不是這樣的。

第一，處理不堅決。比如國發(fā)[1993]24號文件中規(guī)定，“各級人民政府和各有關(guān)部門必須立即采取有力措施，堅決制止各種違反國家有關(guān)規(guī)定的集資。任何地區(qū)、部門、企業(yè)等單位和個人，一律不得在國務(wù)院有關(guān)規(guī)定之外，以各種名義亂集資；對已搞的高利集資，要分別不同情況，予以妥善處理”。該規(guī)定中提到的“違反國務(wù)院有關(guān)規(guī)定”指的是什么規(guī)定，有什么具體的規(guī)定？“予以妥善處理”又給人們留下了較大的余地，各地政府均可把自己的集資行為解釋為不同情況，可予妥善處理的情況，所以這對規(guī)范資金市場是極為不利的。

第二，名為制止，實為鼓勵。國發(fā)[1993]24號文件指出：“企業(yè)短期融資券暫不納入國內(nèi)證券發(fā)行計劃，其發(fā)行規(guī)模和管理辦法，仍按人民銀行的有關(guān)規(guī)定執(zhí)行，期限嚴(yán)格按三、六、九個月掌握，所籌集資金只能用于企業(yè)臨時性、季節(jié)性流動資金不足，不得用于企業(yè)的長期周轉(zhuǎn)和固定資產(chǎn)投資。凡期限超過九個月的企業(yè)短期融資券，一律納入地方企業(yè)債券發(fā)行計劃”。這一規(guī)定實際說明企業(yè)發(fā)行債券受條例限制，而發(fā)行三、六、九個月的短期融資券卻是很靈活的，僅受人民銀行的有關(guān)規(guī)定的制約，而人民銀行的規(guī)定是否就能制約住企業(yè)呢？一般認(rèn)為，政府管企業(yè)，銀行通過什么職權(quán)管企業(yè)？還不是企業(yè)想怎么發(fā)行融資券就怎么發(fā)行？再說，一旦超過九個月，國務(wù)院還能給企業(yè)圓一個場子，又一下子納入了地方企業(yè)債券的發(fā)行計劃，豈不都可以采取這個辦法，倒都可以混個名份？這名義上是限制企業(yè)亂集資、亂發(fā)債券，到最后又給企業(yè)發(fā)行違法債券找出路，或為其合法化制定依據(jù)。這到底是制止亂集資，還是鼓勵亂集資？

第三，名為清理和制止，實為依法照章可以集資。國發(fā)[1993]62號文件規(guī)定，“下列集資活動，可以依法照章進行：（一）股份有限公司依照《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》（國務(wù)院令第112號）及有關(guān)法規(guī)發(fā)行股票，依照國家體改委《定向募集股份有限公司內(nèi)部職工持股管理規(guī)定》（體改生[1993]114號）發(fā)行內(nèi)部職工股；（二）企業(yè)依照《企業(yè)債券管理條例》（國務(wù)院第121號）發(fā)行企業(yè)債券，依照中國人民銀行有關(guān)規(guī)定發(fā)行短期融資券；（三）金融機構(gòu)依照《國務(wù)院關(guān)于加強股票債券管理的通知》（國發(fā)[1987]22號）和中國人民銀行有關(guān)規(guī)定發(fā)行金融債券；（四）各有關(guān)單位依照《國務(wù)院關(guān)于進一步加強證券市場宏觀管理的通知》（國發(fā)[1992]68號）和中國人民銀行有關(guān)規(guī)定發(fā)行投資基金證券、信托受益?zhèn)Ｈ魏尾块T和單位不得以國家財政撥給的資金、有專項用途的預(yù)算外資金、銀行貸款和拆借資金參與本條例所列各類有償集資活動。”以上規(guī)定，實際是對以前所允許發(fā)行企業(yè)債券、短期融資券等發(fā)行活動的確認(rèn)和支持，僅是該文件開始時稱有償集資活動一律暫停，但卻未講一律禁止或徹底廢止，卻也充分肯定可以繼續(xù)發(fā)行依法照章的四種集資活動，而恰恰這四種集資活動缺乏予以配套的細致化、條文化的嚴(yán)格規(guī)定。

在近年來暴露出的許多問題，諸如由于對發(fā)債審批機構(gòu)授予的審批權(quán)限過大，國家對債券市場的監(jiān)管約束不力，以及地方政府直接或間接發(fā)行債券，根本不進行正常審批，加之發(fā)債企業(yè)缺乏誠實信用，根本不按規(guī)定用途使用資金等，均是導(dǎo)致債券糾紛的直接原因，這不能不引起我們的重視和思考。

四、幾類企業(yè)債券糾紛案件的認(rèn)定與處理

審理企業(yè)債券糾紛案件，應(yīng)當(dāng)按照發(fā)債當(dāng)時的國家法律、法規(guī)、政策之規(guī)定，本著實事求是的原則，查明案件事實，分清案件是非，公平、合理地確定各方當(dāng)事人應(yīng)承擔(dān)的法律責(zé)任，尤其是發(fā)行企業(yè)債券的企業(yè)應(yīng)承擔(dān)的法律責(zé)任。抓住案件爭議焦點，并根據(jù)有過錯一方當(dāng)事人應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的責(zé)任，才能公正處理當(dāng)事人之間的紛爭。在具體處理過程中，應(yīng)注重解決以下幾個問題：

（一）如何認(rèn)定以發(fā)行私募債券之名行借貸之實的問題。應(yīng)當(dāng)根據(jù)各方當(dāng)事人的約定進行審查，所發(fā)行的私募債券是否得到金融主管機關(guān)的審批，是否實際發(fā)行了私募債券，以此認(rèn)定當(dāng)事人之間的糾紛是債券糾紛，還是借貸糾紛，并依法作出相應(yīng)處理。比如，某證券公司與信托公司于1992年9月，簽訂一份委托買賣私募債券協(xié)議書；1992年9月29日，信托公司與一房地產(chǎn)公司簽訂一份委托買賣私募債券協(xié)議書。從三方當(dāng)事人協(xié)議約定及實際履行情況看，房地產(chǎn)公司手中根本沒有什么私募債券，也未經(jīng)任何一家金融管理機關(guān)批準(zhǔn)，實際是以私募債券為名，行借貸之實。證券公司沒有從事借貸的權(quán)利能力，其與房地產(chǎn)公司的借貸行為違反了國家法律與政策之規(guī)定，故三方當(dāng)事人分別簽訂的兩份協(xié)議及后來簽訂的補充協(xié)議應(yīng)認(rèn)定為無效。按照無效合同的處理原則，房地產(chǎn)公司應(yīng)將占用證券公司的本金和利息歸還證券公司。還本金是沒有爭議的，關(guān)鍵是利息怎么認(rèn)定，按照1996年3月最高法院的批復(fù)之精神，雙方非法所得之利息應(yīng)予以收繳，但按本案實際情況，證券公司的本金屬富民基金，牽涉到千家萬戶，其主觀上并非要違法經(jīng)營，擾亂金融秩序，故可不予以追繳，對房地產(chǎn)公司還本、付息的責(zé)任應(yīng)予以認(rèn)定。從證券公司與信托公司的委托買賣協(xié)議規(guī)定看，信托公司證券公司購買私募債券，不享有任何權(quán)益，卻到期要承擔(dān)還本付息的責(zé)任，就此點看，不象是，推定為擔(dān)保也不合適，沒有擔(dān)保的意思表示。從信托公司與房地產(chǎn)公司的委托協(xié)議內(nèi)容看，信托公司證券公司向房地產(chǎn)公司購買私募債券，但卻又約定由房地產(chǎn)公司向信托公司支付3.2‰的費，且只收取100萬元作為信托公司收息保證金，又給人一種信托公司是房地產(chǎn)公司人的感覺。但不論怎么講，信托公司在合同中的是證券公司，而非房地產(chǎn)公司。由于本案名為私募債券，實為借貸，出借方為證券公司，借入方是房地產(chǎn)公司，信托公司充其量只是個中間人，其收取的是54.4萬元費，并未使用爭議的該筆資金，故不應(yīng)判由信托公司承擔(dān)連帶責(zé)任。

（二）雖經(jīng)金融部門批準(zhǔn)，并未實際發(fā)行企業(yè)債券，如何認(rèn)定各個當(dāng)事人應(yīng)承擔(dān)的法律責(zé)任。應(yīng)當(dāng)說，不少當(dāng)事人聽說企業(yè)可以發(fā)行企業(yè)債券，卻對債券為何物并不清楚，盡管經(jīng)金融主管機關(guān)批準(zhǔn)可發(fā)行企業(yè)債券，卻并未按批準(zhǔn)的內(nèi)容、步驟進行，最終釀成糾紛，各方當(dāng)事人應(yīng)當(dāng)承擔(dān)什么責(zé)任，引起了不小的爭議。例如，1992年某公司與某金融市場簽訂三份發(fā)行企業(yè)債券協(xié)議，表面上看，也經(jīng)金融管理機關(guān)批準(zhǔn)，應(yīng)當(dāng)合法有效。實際上，嚴(yán)格地審查看，應(yīng)認(rèn)定該三份協(xié)議無效。當(dāng)時法規(guī)、政策很不健全，只有在1993年8月2日國務(wù)院的條例中才有了較為詳盡的規(guī)定，盡管本案所簽協(xié)議發(fā)生在該條例之前，不適用該條例條文規(guī)定，但以此進行闡述可見為什么三份協(xié)議是不符合國家政策規(guī)定的。條例第十二條規(guī)定：企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券必須符合5個條件，其中第4個條件是“企業(yè)經(jīng)濟效益良好，發(fā)行企業(yè)債券前連續(xù)3年盈利”，某公司是個皮包公司，哪里談得上盈利？條例第二十條規(guī)定：企業(yè)發(fā)行債券所籌資金應(yīng)當(dāng)按照審批機關(guān)批準(zhǔn)的用途，用于本企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營。發(fā)行債券所籌資金不得用于房地產(chǎn)買賣、股票買賣和期貨交易等與本企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營無關(guān)的風(fēng)險性投資。某公司從金融市場取得2千萬元后，都劃到了深圳，用于房地產(chǎn)開發(fā)。按照條例和政策，某公司根本不符合發(fā)行債券的條件，實際也未發(fā)行債券。金融市場與某公司以發(fā)行債券之名，行借貸之實，而金融市場也根本沒有進行借貸的經(jīng)營范圍，故該三份發(fā)行協(xié)議均應(yīng)無效，雙方均應(yīng)承擔(dān)責(zé)任。某財政局作為國家行政機關(guān)，按照財政部規(guī)定不得為經(jīng)營合同提供擔(dān)保，而其在某公司的申請發(fā)行書上蓋章同意擔(dān)保，該行為是錯誤的，如判由其承擔(dān)責(zé)任也不盡合適。某信托公司也只是在申請書上蓋章提供擔(dān)保，未在合同上蓋章，故判由其承擔(dān)責(zé)任也不盡合適。爭議最大的是某化工集團，如果發(fā)行債券的合同有效，判由某化工集團承擔(dān)保證責(zé)任是沒有問題的，但本案恰是主合同雙方違法導(dǎo)致發(fā)行合同無效，某化工集團受到行政干預(yù)為之提供擔(dān)保亦應(yīng)無效，判由其不承擔(dān)責(zé)任為妥。本案最關(guān)鍵的是擔(dān)保的事項并未發(fā)生，借發(fā)行債券之名，行借貸之實，這種情況下?lián)Ｈ瞬粦?yīng)再承擔(dān)保證責(zé)任。

（三）企業(yè)發(fā)行債券到期后拒不還本付息，其法律責(zé)任如何承擔(dān)的問題。審理這類案件，要審查債券發(fā)行的合法性問題，還要審查擔(dān)保人出具保函或簽訂保證合同的效力問題，爾后才能確定發(fā)行債券的企業(yè)所拖欠的債券本息如何承擔(dān)。比如1994年12月，某銀行與某電子公司先后簽訂兩份委托發(fā)行短期融資債券1700萬元，年利率13.34%，并委托銀行辦理債券到期還本付息工作。電子公司須在債券到期前5日將應(yīng)付本息劃入該銀行指定的帳戶。逾期電子公司每日向銀行交納萬分之五滯納金。某電器總廠為銀行出具了擔(dān)保書，保證在電子公司無償還能力或償還能力不足時，在債券到期前將債券本息無條件足額劃給銀行。協(xié)議簽訂后，經(jīng)當(dāng)?shù)厝嗣胥y行批準(zhǔn)，銀行如期發(fā)行了該企業(yè)債券，并在債券到期后向債券持有人兌付了全部債券本息。為追索代墊券款本息，銀行向人民法院提起訴訟。案審理的關(guān)鍵是銀行與電子公司之間的發(fā)行關(guān)系是否有效。應(yīng)當(dāng)說，委托發(fā)行債券與一般意義上的委托相比，既有一定共性，又有一定的特殊性。主要應(yīng)審查發(fā)債主體是否合格，是否具備條例所列舉的五個條件，接受委托的金融機構(gòu)是否符合條例規(guī)定。應(yīng)當(dāng)著重審查企業(yè)發(fā)行債券的申請以及委托金融機構(gòu)發(fā)行的行為是否取得人民銀行的批準(zhǔn)。只有取得了人民銀行的批準(zhǔn)，才算作取得了合法發(fā)行企業(yè)債券的資格。否則，就應(yīng)認(rèn)定為非法集資行為。本案所涉銀行和電子公司  經(jīng)當(dāng)?shù)厝嗣胥y行批準(zhǔn)，并有擔(dān)保單位予以擔(dān)保，故該發(fā)行行為合法有效，委托發(fā)行協(xié)議亦應(yīng)認(rèn)定有效。在債券到期后，發(fā)債企業(yè)本應(yīng)依約將券款本息劃給銀行，以便向持券人兌付，但發(fā)債企業(yè)卻違約。銀行出于金融機構(gòu)的信用，已先行向債券持券人墊付了本息。依照最高人民法院有關(guān)司法解釋，受托銀行此時成為新的債券持有人，其可以依其墊付資金所取得的債券表面所記載的權(quán)利義務(wù)內(nèi)容，請求發(fā)債企業(yè)某電子公司支付債券本金及利息。同時，發(fā)債企業(yè)與人銀行之間有委托發(fā)行協(xié)議，發(fā)債企業(yè)應(yīng)依約向銀行承擔(dān)違約責(zé)任。人民法院在審理此類案件時，不僅應(yīng)依有關(guān)法律、法規(guī)和政策，還應(yīng)依最高人民法院的有關(guān)司法解釋，依當(dāng)事人之間達成的有關(guān)協(xié)議，認(rèn)定各方當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)，并最終判定各方應(yīng)承擔(dān)的法律責(zé)任。

篇10

我國企業(yè)的融資一直過度倚重于銀行與股市，其中，尤以銀行信貸為主導(dǎo)，融資比重高達80%以上且在逐年上升。相形之下，企業(yè)債券市場的發(fā)展則在融資結(jié)構(gòu)中處于可有可無的狀態(tài)。2005年是近年來企業(yè)債券發(fā)行量最高的年份，也不過654億元。快速發(fā)展企業(yè)債券市場是改變債券融資發(fā)展相對滯后狀況，擴大企業(yè)直接融資比重的迫切需要，對改善我國資本市場結(jié)構(gòu)、優(yōu)化金融資產(chǎn)構(gòu)成也具有重大意義。而發(fā)展企業(yè)債券市場，一方面要快速發(fā)展，另一方面要嚴(yán)格控制風(fēng)險，這一對矛盾統(tǒng)一的政策目標(biāo)，考驗著為政者的平衡技能。

政府風(fēng)險控制的內(nèi)涵

嚴(yán)格控制風(fēng)險和加快發(fā)展是矛盾統(tǒng)一的政策目標(biāo)。加快發(fā)展是目標(biāo)，嚴(yán)格控制風(fēng)險是基礎(chǔ)。加快發(fā)展離不開嚴(yán)格控制風(fēng)險，非理性的表面繁榮將醞釀出嚴(yán)重的市場隱患。而嚴(yán)格控制風(fēng)險的措施如果失去快速發(fā)展這個目標(biāo)的平衡，將把市場變成一潭死水。

從理論上講，企業(yè)債券是一種基于企業(yè)信用的金融產(chǎn)品，是債券發(fā)行人與債券持有人的借貸合同，其違約風(fēng)險是客觀存在的。投資者在購買企業(yè)債券時，要考慮到投資可能發(fā)生的風(fēng)險，包括利率風(fēng)險 、價格變動風(fēng)險、通貨膨脹風(fēng)險、信用風(fēng)險、流動性風(fēng)險、稅收風(fēng)險和政策風(fēng)險等。其中，信用風(fēng)險造成的社會影響最為嚴(yán)重。上世紀(jì)90年生的一些到期債權(quán)不能兌付的問題，對我國的金融秩序和局部地區(qū)社會穩(wěn)定造成了惡劣影響，給監(jiān)管部門和市場人士敲響了警鐘：發(fā)展債券市場，要在嚴(yán)格控制風(fēng)險的基礎(chǔ)上。

但是，只要企業(yè)債券是基于企業(yè)信用的，企業(yè)債券市場主要是企業(yè)和投資者組成的市場，政府就不可能也不應(yīng)該保證企業(yè)債券的百分之百完全按照約定兌付。在控制風(fēng)險問題上，政府的監(jiān)管目標(biāo)是將企業(yè)債券的違約風(fēng)險限定在可控制的范圍內(nèi)，不讓企業(yè)債券的違約風(fēng)險轉(zhuǎn)變成社會風(fēng)險，破壞正常的金融秩序和社會穩(wěn)定。否則，如果將政府的監(jiān)管目標(biāo)定位在絕對保證企業(yè)債券的履約、兌付上，一方面會影響企業(yè)債券市場的發(fā)展，不能夠改變債券融資發(fā)展相對滯后的狀況，更談不上豐富債券市場品種；另一方面，不符合企業(yè)債券作為基于企業(yè)信用的融資工具的本質(zhì)，不利于培養(yǎng)投資者的風(fēng)險識別能力和風(fēng)險承擔(dān)意識，從而阻礙市場發(fā)育。

有分析認(rèn)為，目前，發(fā)展中國家的債券市場發(fā)展比發(fā)達國家普遍滯后，其根本原因在于金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的不完善。這里所說的金融基礎(chǔ)設(shè)施包括有效的司法系統(tǒng)、會計和信息揭示標(biāo)準(zhǔn)、獨立可信的信用評級機構(gòu)、高效和可靠的結(jié)算體系以及高度流動性的二級市場等。而金融基礎(chǔ)設(shè)施的落后，也加大了個別債券違約對金融秩序和社會穩(wěn)定的破壞力。目前監(jiān)管部門之所以對企業(yè)債券進行嚴(yán)格審核的原因大抵也是如此。金融基礎(chǔ)設(shè)施的改善并非一蹴而就的，那么，在這樣的外部環(huán)境下，怎樣的市場機制能夠既嚴(yán)格控制風(fēng)險，又能促進企業(yè)債券的快速發(fā)展呢？

加強信用保障 豐富債券品種

如果缺乏真實的會計資料、良好的信息披露以及可信賴的債券評級，投資者就會缺乏判斷企業(yè)償債能力的基礎(chǔ)，嚴(yán)重的信息不對稱將使得投資者無從判斷企業(yè)債券的違約風(fēng)險和出價水平。另一方面，我國正處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型時期，相當(dāng)多的企業(yè)未形成有效的自我約束機制并且缺乏透明度。在這種情況下，發(fā)展企業(yè)債券市場的一個比較現(xiàn)實的選擇就是，為企業(yè)發(fā)行債券設(shè)定更加有保障的、更加易于識別和判斷的信用保障，如基于資產(chǎn)抵押、金融機構(gòu)或者政府擔(dān)保、可靠預(yù)期收益而設(shè)定的信用機制。

目前，由國家發(fā)改委進行發(fā)行管理的企業(yè)債券大多采用利用金融機構(gòu)擔(dān)保以補償信用的模式，即要求銀行作保證擔(dān)保。而基于可靠預(yù)期收益而設(shè)定信用的方式發(fā)行債券，也已經(jīng)有了一些初步的實踐活動。如，在人民銀行和銀監(jiān)會推出的資產(chǎn)支持證券的制度框架下，建設(shè)銀行的建元2005-1個人住房抵押貸款證券化信托（30.16億元），國家開發(fā)銀行的2005年第一期開元信貸資產(chǎn)支持證券（41.77億元）；在證監(jiān)會專項資產(chǎn)管理計劃的制度框架下，中國聯(lián)通的CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費收益專項資產(chǎn)管理計劃（32億元）和莞深高速公路收費收益權(quán)專項資產(chǎn)管理計劃（5.8億元）。筆者認(rèn)為，大力發(fā)展以一定的資產(chǎn)（包括金融資產(chǎn)和實物資產(chǎn)）作為信用支撐的債券品種，首先應(yīng)當(dāng)在法律框架上解決好作為信用支撐的資產(chǎn)的獨立性和用于償債的可靠性問題；其次，國家對于這類債券的監(jiān)管部門最好能夠統(tǒng)一，或者至少應(yīng)當(dāng)有統(tǒng)一的監(jiān)管和發(fā)展思路，以實現(xiàn)資產(chǎn)支持債券的協(xié)調(diào)、健康發(fā)展。但是，基于資產(chǎn)抵押而設(shè)定信用的模式還沒有成熟的實踐，人民銀行正在推動的資產(chǎn)支持票據(jù)（ABCP），雖據(jù)有關(guān)人士分析在法律層面上屬于資產(chǎn)抵押債券，但對于企業(yè)發(fā)行資產(chǎn)抵押債券的主管部門而言，似乎還有不同的理解，其具體可實施的方案設(shè)計還沒有出臺。

建立針對機構(gòu)投資者發(fā)行債券的制度和交易平臺

在我國目前的市場條件下，企業(yè)債券投資需要大量的信息收集和風(fēng)險判斷工作，對投資者的風(fēng)險識別能力和風(fēng)險承擔(dān)能力要求較高；債券價格波動相對較小，大額交易能夠有效降低成本。這些特點表明，機構(gòu)投資者是企業(yè)債券的理想投資主體。人民銀行監(jiān)管的銀行間債券市場就是由機構(gòu)投資者組成的市場。自人民銀行2005年5月《短期融資券管理辦法》，對在銀行間債券市場發(fā)行的短期融資券實行備案管理以來，至今已發(fā)行近2000億短期融資券。如此大規(guī)模的發(fā)行量一方面反映了企業(yè)對于發(fā)行債券的強烈需求，另一方面反映了機構(gòu)投資者對于債務(wù)類證券的市場認(rèn)可度。

相對于社會公眾投資者，保險公司、商業(yè)銀行、養(yǎng)老基金、投資基金等機構(gòu)投資者的投資往往能夠建立在一定的專業(yè)分析的基礎(chǔ)上，風(fēng)險識別能力較強，能夠作出理性的投資。而且一般來說，在出現(xiàn)風(fēng)險時，機構(gòu)投資者具有化解風(fēng)險和承擔(dān)風(fēng)險的能力，也能夠理性地承擔(dān)風(fēng)險。對具有較強風(fēng)險識別和承擔(dān)能力的機構(gòu)投資者進行認(rèn)定，建立專門針對這些投資者發(fā)行債券的制度和交易平臺，是快速發(fā)展債券市場的可行措施之一。由于經(jīng)認(rèn)定的機構(gòu)投資者自身能夠識別、化解和承擔(dān)風(fēng)險，監(jiān)管部門則可以相對放松對專門針對這些投資者發(fā)行債券的風(fēng)險控制，如，不對這類債券的發(fā)行實行嚴(yán)格的許可管理。這類債券的規(guī)模將在市場的推動下快速壯大。

加強信息披露 增強債券流動性

風(fēng)險揭示機制方面主要是完善兩個制度。一是，要完善信息披露制度。法律上要求發(fā)行人必須對發(fā)行信息、存續(xù)期間財務(wù)信息和可能影響其履約償債能力的重大事項等進行客觀、公正、充分、及時地披露。對于披露虛假信息和不充分、及時披露信息的行為，要規(guī)定嚴(yán)厲的處罰措施；二是，要完善信用評級制度。保證信用評級機構(gòu)充分發(fā)揮作用，以使評級揭示出來的信息能夠使投資者進行恰當(dāng)、準(zhǔn)確的風(fēng)險識別。信用評級是指獨立的信用評級機構(gòu)利用其自身的技術(shù)手段和專業(yè)經(jīng)驗，就各經(jīng)濟主體或者金融工具的信用風(fēng)險程度做出的專業(yè)評價。進行信用評級的目的是揭示受評對象違約風(fēng)險的大小。根據(jù)國際先進經(jīng)驗，具有公信力的信用評級制度是企業(yè)債券市場發(fā)展的基礎(chǔ)，信用評級結(jié)果成為投資者做出投資決策的重要信息。公正、專業(yè)的信用評級將有效地揭示不同企業(yè)債券的風(fēng)險程度，是投資者做出投資決策的重要信息。但是，相對于市場實際需要和國際信用評級業(yè)來說，我國信用評級行業(yè)的發(fā)展尚有許多不足之處。基于目前的行業(yè)發(fā)展水平，要使信用評級能夠有效發(fā)揮作用，機制設(shè)計很重要，因為市場主體總是利益驅(qū)動的。從利益機制的角度講，發(fā)行人、承銷商、主管部門、投資者中，以投資者委托評級機構(gòu)進行評級最能保證評級的客觀、公正、充分、及時，但投資者過于分散，要建立可操作的收費和委托體制比較難；但是，發(fā)行人或者承銷商委托的機制又會使信用評級機構(gòu)被牽著鼻子走，很難做到客觀、公正、科學(xué)地進行專業(yè)評價。筆者認(rèn)為，僅就企業(yè)債券的市場機制而言，如果賦予評級機構(gòu)更多的責(zé)任，如一定程度的擔(dān)保責(zé)任，應(yīng)當(dāng)會有助于其更加客觀、公正、科學(xué)地進行評級。但具體的制度模式還有待于進一步研究。