證券市場有效的一個重要標志是，能正確分析市場信息并對其做出恰當反應。但證券市場大量的信息披露及相關市場信息需求主體自身知識的缺陷，很難讓真正有價值的信息及時有效地被廣大信息主體捕獲，這也一定程度上影響了市場的有效性。而證券分析師作為解讀市場信息的專業人士就顯得尤為重要，證券分析師運用其對于市場公開信息的分析能力優勢以及信息資源渠道優勢，將信息分析結果從只屬于分析師專屬的私人信息狀態轉化為市場公開狀態，最終實現加強市場有效性的作用。但在市場經濟條件下，證券分析師并非完全“道德人”，他們也會有意無意的運用自身的話語優勢，直接間接地影響投資人判斷，實現其私人收益。這也嚴重損害了投資者利益，挫傷了投資者的市場信息。鑒于此種狀況，研究證券分析師如何運用其話語優勢影響投資者信息判斷就十分有必要。

一、知識考古學及證券分析師話語分析的相關研究現狀

“知識考古學”是福柯在其學術研究生涯中對“話語”進行分析時采用的一種基本模式。所謂“知識考古學”，就是一種應用“考古學”的意識和方法來對“知識”或“觀念”的構成(前提、條件、機制)與演變過程進行考察和分析的方法。按照福柯在《詞與物———人文科學考古學》一書中的說法，“知識考古學”的主要目的是“旨在重新發現在何種基礎上，知識和理論才是可能的;知識在哪個秩序空間內被構建起來;在何種歷史先天性基礎上，在何種確實性要素中，觀念得以呈現，科學得以確立，經驗得以在哲學中被反思，合理性得以塑成，以便也許以后不久就會消失”。從更一般的意義上說，也即討論問題的時候，不是從思想傳統本身的脈絡出發，而是著眼于歷史中的話語實踐，關注“思想如何以話語的形式，即歷史情境中的言說行為，而不是簡單的概念的發生———參與和創造了歷史”(劉禾，2010)。［1］從這個層面上講，知識考古學也就明確地成為一種對“話語”的構成和演變過程進行考察和分析的研究方法。目前我國學術界關于證券分析師的研究主要集中在四個方面，即分析師股票評級和推薦是否具有信息含量;分析師股票評級和推薦的長期效應;分析師報告中其他信息的市場反應;分析師報告信息含量的來源和影響因素研究(鄭方鑣和吳超鵬，2006)。［2］對于改善資本市場有效性的目的而言，證券分析師的分析到底起到多大的作用是很必要的研究視角。這些已有研究都把證券分析師話語作為一個客觀存在，研究其對資本市場的影響，一個顯而易見的事實卻是證券分析語是話語主體———證券分析師行為的結果。這種行為受到主體意識的很大控制。胡奕明等(2003)在《證券分析信息解讀能力調查》一文中指出證券分析師對年報信息的使用能力在提高，對管理信息和會計信息的使用頻率都有所上升，且會計信息的使用比例遠高于管理信息。［3］這也就說明了證券分析師在其分析行動中所占有的能動性地位，證券分析師如何篩選信息、用什么方法分析信息、以何種方式提供信息都會對廣大信息受眾產生影響。縱觀國內現有對證券分析師相關問題研究的現狀，很少涉及對證券分析師主體的研究。正是基于此種研究現狀及研究特質的啟發，筆者試圖嘗試著結合資本市場中的股評現象，沿著知識考古學研究路徑追尋證券分析師話語分析的新思維。

二、基于知識考古學視角下的證券分析話語重新審視

我國現有關于信息研究的邊界往往定位在信息(包括證券分析師的行為)本體作為客觀存在對信息接受者的牽引作用，很少考慮信息形成的過程及其在度構建過程，也即福柯所說的很少考慮知識信息在哪個秩序空間內被構建，其在歷史情境中的發展路徑。而在證券分析師場域里，證券分析師信息的再傳遞很大程度上影響了信息受眾的接收邊界，所以，研究證券分析師的話語架構對于信息傳播的準確性，對于資本市場的有效性不言而喻。

(一)證券分析師語境的信息構建分析

【摘要】隨著金融業的快速發展和成熟，證券分析師在證券市場中所造成的影響越來越大，證券分析師出具專業性強，歸納市場信息的分析報告，提高市場定價效率，還通過投資咨詢服務幫助投資者獲取收益。證券分析師作為投資者和發行人的中介，存在有利于投資銀行或有利于投資者或有利于自身的行為，這種利益沖突會使投資者降低對分析師的信任度或遠離市場，或使證券機構難以生存。證券分析師可能存在為牟取自身利益而損害客戶的利益，導致金融市場無法健康有序的發展。本文通過對證券分析師利益沖突問題的現狀探究其成因，并提出完善“中國墻”及信息披露制度加強對其監管，從聲譽機制抑制其產生。

【關鍵詞】證券分析師;利益沖突;金融風險

一、引言

近年，隨著金融市場的迅速發展，更多的民眾成為投資者，證券分析師作為金融市場上掌握高度的專業知識和分析技術的從業人員，金融市場的重要樞紐，其影響力越來越大，促進信息的快速傳導和市場的定價率以及為投資者帶來盈利的同時，其負面影響同樣突出，證券公司多元化的業務使利益沖突問題有了存在的條件，為自身利益損害投資者利益，阻礙市場健康有序發展。證券分析師則利用自身的信息優勢，出現違規炒股，或進行內幕交易等行為，而監管制度的不完善使利益沖突問題更加嚴重，證券分析師傾向于樂觀的盈余預測和股票評級的研究報告，誘導信息匱乏的中小投資者購入相關證券，造成不良后果。鑒于上訴情況，證券分析師所出具的建議客觀性和獨立性受到重要關注。2016年證券行業累計實現營業收入3279.94億元，其中買賣證券業務凈收入1052.95億元、證券投資收益(含公允價值變動)568.47億元、證券承銷與保薦業務凈收入519.99億元、財務顧問業務凈收入164.16億元、投資咨詢業務凈收入50.54億元。證券經紀、證券自營、承銷與保薦三大傳統業務收入合計占營業收入的65.29%。在證券公司發展多元化業務時，我國的研究學者在利益沖突的視角下進行了多方面的研究調查，對于利益沖突的起因及其造成的后果都進行了詳細說明。但是由于中國金融市場發展速度快，但建成時間短，證券分析師因利益沖突問題而造成的不良后果就越發嚴重。本文通過對利益沖突現狀進行研究，提出證券分析師存在的問題，給出建議，使更多投資者受益，同時更好地穩定金融市場，進一步適應經濟新常態、激發自身活力有重要意義。

二、證券分析師利益沖突的現狀

(一)證券分析師利益沖突內涵。證券分析師指的是在證券領域從業的人員，通過自身所掌握的專業知識和分析技術，為廣大投資者提供投資理財信息咨詢服務。證券分析師的利益沖突問題是指，證券分析師利用證券市場存在的信息不對稱現象，通過自身具有的信息優勢有偏頗不夠客觀的研究報告誤導投資者。作為同時服務上述兩個市場主體的信息中介，證券分析師在職能上可能存在著潛在的“利益沖突”。證券分析師可能出具樂觀報告，有利發行者，誘導更多投資者參與投入，加大投資金額，從而獲得經紀業務的收入。由于中小投資者專業水平和信息成本受限，輕信證券分析師的研究報告，出現信息不對稱問題，證券分析師就可利用自身信息優勢剝奪中小投資者利益。信息不對稱，證券分析師立場和職能的利益沖突問題將嚴重影響金融市場的發展。(二)我國證券分析師樂觀傾向的報告。采用十大最佳券商對于各行業所的研究報告，將研究報告所持的股票評級分為買入、增持、中性、減持、賣出五種，如表1所示。從中可以看出這十家證券公司對上市公司的股票的投資評級中“增持”和“買入”評級占比為42%和55%，而中性的投資評級占比僅為3%，“減持”和“賣出”占比均為0，其出現的股票評級次數在各個行業僅為一次甚至沒有。如表1所示，證券分析師基本只買入和增持的股票評級，基本回避所有減持賣出的建議。由此看出證券分析師總體上傾向于樂觀的盈余預測，支持投資者加大投資資金比例，而對于減持和賣出相關的負面消息則選擇回避。并且當上市公司因曝光丑聞事件而導致股價下跌，投資者遭受損失時，大多數的證券分析師仍然表示維持評級，較少的證券分析師認為將要下調評級。三、證券分析師利益沖突的原因分析(一)來自于證券公司內部的壓力。由于我國證券公司業務多元化的影響，公司的創新業務與傳統業務交錯執行。證券公司在一級市場為上市公司的承銷與并購業務是其高額利潤的主要來源。證券公司要求證券分析師關于目標公司最好的股票評級取悅目標客戶，拉高股價，從中獲利。證券公司可能買入股票后，為了使所持股價上漲讓證券分析師不具有客觀性的研究報告來誘導投資者進行購買，然后證券公司再大量拋售其分析師推薦的股票，以從中獲取高額利潤，惡意操縱市場，來帶不良影響。(二)來自機構投資者的壓力。在證券市場上，機構投資者是證券公司的主要客戶，對證券公司的營業利潤造成較大壓力，機構投資者對于資金的盈利要求較高，對進行托管的證券公司造成了較大的壓力。證券分析師為此將會因此誘導普通散戶購買股票拉高股價，以此操縱價格，損害散戶的利益。(三)源于證券分析師個人利益的影響。當證券公司的薪酬制度規定證券分析師的利益主要通過投行業務增值時，證券分析師利益沖突問題會變得更加嚴重。這樣的薪酬制度下，證券分析師為了自身的利益可能具有樂觀傾向的盈余預測或股票評級，誘導投資者買入股票帶來更多的傭金報酬或者使所在證券公司所承銷的股票股價上升。證券分析師的研究報告因而喪失應具有的獨立性與客觀性，由投資者的投資顧問變成誘導投資者進行消費的營銷團隊。證券公司的經紀業務也會使證券分析師傾向樂觀的預測盈余，給與投資者買入或增持的決策建議，從而誘導投資者加大交易額，推動股價的急速上升，使投資者盲目跟從，進而實現更高的交易量，獲取更高的傭金收入。相反，若是證券分析師給出減持或賣出的建議，投資者對市場期望下降，交易額會隨之減少，而通過傳統業務獲利的證券公司也將因此受到影響。這樣的傳導機制使利益沖突問題越發明顯，并且證券分析師利益沖突行為將有損投資者利益。

[摘要]分析師預測是市場進行投融資決策的重要依據，因此分析師職業受到更多關注。以2011-2018年上市公司的數據為樣本，研究了審計質量與分析師預測兩者之間的聯系。研究結果發現，審計質量對上市公司分析師預測有顯著影響。進一步研究發現，在董事會規模較大的公司中，審計質量與分析師預測關系更顯著。

[關鍵詞]審計質量；分析師預測；董事會規模

一、引言

《證券分析師執業行為準則》是中證協制定于2012年9月1日起施行，旨在規范分析師行為。2020年5月22日，對該準則進行修訂，新準則自2020年6月21日起實施，新準則對分析師的自律行為提出了新的要求，分析師行業受到更多關注。分析師作為企業外部治理的重要環節，他們有專業的視角，通過與公司管理層和同行業溝通，收集公司非財務信息，結合財務信息做出專業的判斷。分析師職業可以降低公司內部與外部之間的信息不對稱，減少由委托關系產生的問題。在資本市場中，分析師進行預測時最重要的信息來源是上市公司公開對外的財務報表，財務報表中信息的真實性和可靠性直接影響分析師的預測。審計師作為審計工作的執行者，核查企業財務人員工作過程中存在的失誤行為，并對失誤行為提出合理的解決方式，對上市公司的財務信息進行監督。一方面，審計質量越高，審計師越容易發現上市公司信息披露過程中的虛假行為，同時因為執行的審計程序增多，審計成本加大，減少了預期收益（張志遠等，2019）；另一方面，管理層的盈余管理行為同樣受審計質量的約束，高質量審計對可操縱性應計利潤的容忍度較低（冉明東等，2016），因此審計質量對分析師預測有影響。在公司內部治理框架中，董事會發揮著重要的連接作用，是主要的監督力量。董事會通過與經理層溝通了解企業發展狀況，監督公司信息的真實性，進而影響分析師預測。董事會規模是董事會治理的重要組成部分。擁有大規模董事會的公司中董事的權利分散，對每個董事的專業性要求較高。在公司決定重大事項時，董事們會利用自己的優勢分析事項對公司發展利弊，幫助公司做出有利于未來發展的決策。董事會規模越大，對管理層公開發表的企業信息要求越多，提升信息披露的質量，影響分析師預測。以滬深A股上市公司公開數據為樣本，研究審計質量與分析師預測的關系，結果表明審計質量會降低上市公司分析師預測的偏差。進一步將董事會規模引入兩者關系，研究不同的董事會規模對兩者關系影響的差異。研究的主要貢獻：一是拓展了審計質量經濟后果的研究；二是剖析了董事會向分析師傳遞信息的可能，對今后的董事會治理提出了新的方向。

二、文獻回顧與研究假設

信息不對稱理論認為，投資者和公司內部了解的信息程度不均，投資者僅根據自有知識很難做出正確的投融資決策，而證券分析師經過系統的學習，有專業的知識和多種信息來源渠道，能對上市公司的真實盈利水平進行更準確的預測。隨著資本市場的發展，投資者對分析師的關注越來越多。現有研究主要從信息披露、利益沖突和聲譽壓力三個方面研究分析師預測。徐鑫和朱雯君（2016）研究認為分析師預測偏差受分析師跟蹤、股價和盈余變動等影響。在國內，關于審計質量與上市公司分析師預測的關系研究較晚，研究內容并不多。現有研究中審計質量對分析師預測的影響主要從以下兩個方面分析。一是從信息的真實可靠性進行分析。一方面，審計師利用專業技能提高公司對外公開信息的真實性，分析師通過這些真實可靠的信息進行分析決策，提高預測水平。高質量的審計不僅可以提高分析師的公共信息的準確性，而且可以幫助分析師開發更準確的私人信息（He等，2019）。具有國際經驗的首席財務官對擁有國際工作經驗的審計師的客戶公司更為保守。具有國際工作經驗的合作伙伴收取高額的審計費用。此外，由具有國際工作經驗的審計師簽署的財務報告將大大提高分析師的預測準確性，并減少分析師的預測偏差（Chen等，2017）。審計質量越高，企業對外披露的信息透明度越高，分析師利用該信息進行預測的準確性越高（方軍雄，2007）。另一方面，審計質量越高，公司管理層的盈余管理行為越少，公司對外公布的信息更真實，分析師進行預測所獲取的信息成本更低，預測的準確性更高（高瑜彬等，2017）。二是從迎合行為進行分析。審計師為確保高審計質量，在審計過程中會極大程度的抑制企業的盈余管理程度，管理層迎合分析師預測的行為減少，分析師預測的偏差增大（蔡利等，2018）。分析師對企業的預測行為在全年是連續的，而審計師的行為是間斷的。考慮到時間連續性和變量內生性問題，基于信息有效性，提出假設1：假設1：審計質量越高，分析師預測偏差越小。委托理論認為，提升董事會的治理效果可以有效緩解企業內部的委托關系。董事會作為企業委托人的代表，規模越大，監督效果越好，公司的審計風險更低。規模大的董事會，產品市場競爭程度更高，可以緩解信息披露的預防性動機，抑制管理層的盈余管理行為。由于經濟的不斷發展和制度環境的變革，擁有大規模董事會的公司和董事會規模較小的公司具有差異。董事會規模越大，管理層的綜合能力更突出，有利于做出正確的決策，提升企業價值（高猛，2019）。擁有大規模董事會的公司董事成員專業能力更強，職責分工更明確，對正確識別管理層的盈余管理行為的可能性更大，吸引更多的分析師預測報告。董事會規模大的公司，獨立董事人數越多，監管力度越大，公司透明度越高，有效降低了投資者與管理層的信息不對稱，降低分析師預測偏差。基于此，提出假設2：假設2：在董事會規模不同的公司中，審計質量對分析師預測的影響有顯著差異。

一、問題的提出

投資者如何利用財務分析師提供的盈余預測來提高回報,一直是資本市場上熱烈討論的話題。隨之而來,財務分析師的盈余預測活動本身也引起了學者的廣泛關注。

近些年來,西方學者開始對財務分析師的遠期(>1年)預測信息的有效性進行廣泛研究。Collins、Kothari、Shanken和Slone(1994)以及Liu和Thomas(2000)的研究發現,加入未來年份的盈余指標后的模型解釋能力大大提高。Copeland、Dolgoff和Moel(2004)又研究發現,下一年盈余預期的改變和對未來第3-5年的長期盈余預期增長率的改變都與市場調整后回報有顯著的關系。這些證據表明,財務分析師的有關未來遠期盈余預期,具有信息含量。

我國的財務分析師行業起步晚,發展總體水平還比較低(胡奕明等,2003),但已有資料顯示我國的財務分析師的盈余預測具有一定的價值。吳東輝和薛祖云(2005a)實證表明,我國證券分析師的(年度)盈利預測比隨機游走模型(年度)盈利預測準確;徐躍(2007)發現利用財務分析師的季度盈利預測一元時間序列模型所獲取的年度盈利預測比利用年度盈利的一元時間序列模型所獲取的年度盈利預測更加準確。吳東輝和薛祖云(2005b)利用財務分析師的公開的盈余預測進行套頭交易策略研究,及王征、張崢和劉力(2006)對六大券商財務分析師的投資評級進行組合研究,都證明了財務分析師預測的經濟價值,而且在統計上顯著。

由于種種條件的限制,我國學者仍主要囿于對財務分析師的短期盈余預測的研究。而在我國“新興加轉軌”的市場中,我國財務分析師的遠期(≥1年)是否具有有效性,首先要解決如下問題:財務分析師遠期盈余預測的準確性如何?哪些因素會顯著影響財務分析師的遠期預測精確度?公務員之家

二、研究設計

我于年10月通過了高級程序員資格和水平考試，前不久剛通過系統分析師考試，以下是我的一些考試心得和體會，希望能給各位參加軟考的朋友一點啟發，不當之處，還望各位批評指正。

1、厚積薄發，平時多做有心人

從系統分析師考試大綱可以看到，系統分析師對考生的綜合素質要求較高，考查的知識面很廣。但分析歷年考題可以發現，雖然考試知識面廣但考試內容并不是很深。因此，這就要求我們注意平時積累，經常通過網絡、講座、學術會議等途徑及時了解一些流行技術熱點和業界最新動態。

“冰凍三尺、非一日之寒”，系統分析員考試不同與其他考試的一個突出特點就是靠臨場突擊收效甚微，功夫全在平時。同時，應注意多與同行討論，“三人行，必有我師”，師他人之長，用心積累，才能厚積薄發。

2、多做項目，在實踐中鍛煉提高

如果說平時積累的各個知識點是一粒粒寶貴的珍珠的話，那么項目經歷則是將這些珍珠串聯起來的一根紅線。“紙上得來終覺淺，絕知此事要躬行”。軟件工程是一門實踐性、綜合性非常強的專業，如果沒有參加過完整的實際項目，就難以從根本上理解書本上所學的理論知識，就難以真正領會軟件工程的思想精髓。同時，在做項目時還要勤于思考，無論是作為主持者還是作為一個普通的程序員，都應該去潛心思考為什么要這樣設計、這樣設計的優點是什么、有哪些不足，如果你是設計師的話你又會怎樣設計?經常做這樣的換位思考，會不自覺地提高自己的系統分析和設計能力，積累豐富的項目經驗，這對下午一的考試來說是非常有益的。

一、證券分析師職業的出現

現代證券投資理論的有效性建立在兩個假設前提上：一是證券價格對證券信息具有不同程度的敏感性；二是存在一種能夠提供與傳遞信息并保證信息質量的法律制度。(注：齊斌證券市場信息披露法律監管[M]北京：法律出版社，2000.5.5。)證券監管旨在通過樹立市場信心以保護投資者利益，其主要手段是建立信息披露制度。隨著證券專業化程度的提高，信息披露報告中出現大量晦澀難懂的法律和會計術語，超出了普通……

在我國，真正意義的證券分析師尚未出現，證監會副主席史美倫在2002中國工商論壇上指出：我國將在適當時候推行證券分析師制度。我國證券市場發展了十幾年，從事股評工作的人不在少數，但并未出現真正意義上的證券分析師。證券分析師制度的推出，除證監會大力推動外，還需要證券業內部的力量。該職業的產生首先應基于市場需要，我國1998年《證券法》并未采用證券分析師的概念，而是用了“證券咨詢機構專門從業人員”的冗長稱謂。2000年7月證券業協會制定的《中國證券分析師職業道德守則》也只是略微提及。

二、證券分析師的市場角色與法律定位

當證券發行人的預期利潤、管理決策等可能引起證券價格發生較大變動時，為辟免其證券價格過渡波動，發行人會將信息選擇性地披露給一些證券分析師和機構投資者，再由他們做出市場預測和投資建議，這種選擇披露的方式表面上看有利于證券價格的穩定，實際上違背了證券監管理念。證券分析師為避免被發行人排除于信息公布所選擇的人員范圍外，有時會不得已做出對發行人有利的評價或建議，而不敢提相反意見。(注：施天濤、李旭從“選擇披露”到“公平披露”——對美國證券監管新規則的評價與思考[J]，環球法律評論，2001.(4).492。)2000年8月，SEC試圖以實現市場機會真正平等的公平披露規則而代之選擇披露規則，效果如何有待實踐檢驗。

證券分析師相對個人投資者而言無論在信息的搜尋還是證實上都具有明顯的規模優勢。多數解釋證券市場效率的理論都十分強調證券分析師在獲取證券信息方面的優勢。證券分析師有兩個基本職能，首先是從發行人以外的渠道搜集有關證券價值的重要信息，例如，利率、競爭者行為、政府行為、消費者偏好、人口變動趨勢等。這些信息是不具備專業知識的發行人所依賴的參考資料；其次是證實和比較發行人披露的信息，防止惡意欺詐并消除偏見。(注：[美]小約翰·科菲市場失靈與強制披露制度的經濟分析[J]經濟社會體制比較，2002，(1).13。)

中國市場研究集團董事經理肖恩·雷恩(ShaunRein)經常外出商務旅行，但他并不通過計算機預定酒店和機票，而是打電話給攜程網。在不到10分鐘的時間內，他已經在前往機場的路上，并且收到了確認酒店預訂的手機短信。他說：“這一模式非常便捷。中國市場研究集團曾經與多家傳統旅行社合作，但最終我們轉向了攜程網。”雷恩是攜程網的一個典型客戶，這家網絡旅游服務公司創建于1999年，主要通過網站和呼叫中心為用戶提供酒店預訂和機票預訂服務。

商務旅行者

攜程網近80%的客戶都是商務旅行者。過去幾年里，攜程網一直高速增長，將主要競爭對手e龍遠遠甩在后面，盡管后者的控股股東是全球最大的網絡旅游服務公司Expedia。Gilford證券公司分析師阿西什·塔哈尼(AshishThadhani)表示：“攜程網去年的銷售額比e龍多三倍，而且這一差距還在增大。”

2007年第一季度，攜程網的營收為3000萬美元，同比增長54%；每股收益為25美分，同比增長38.9%；不計入特殊項目，運營利潤率為39%。塔哈尼表示：“對于任何一個行業來說，近40%的利潤率都十分少見。從利潤率來看，攜程網并沒有與競爭對手打價格戰。”通常情況下，攜程網的每酒店客戶服務費用為8美元到9美元。

如果攜程網在服務價格方面沒有優勢，那為何能在中國吸引290萬名用戶呢？雷恩表示：“攜程網的最主要優勢是呼叫中心。中國旅游行業的大多數公司在客戶服務方面都有所欠缺，但攜程網卻非常出色。”他說，很多商務人士都選擇通過呼叫中心與攜程網聯系，這并非因為他們懼怕網絡交易，而是因為這一方式效率更高。在攜程網呼叫中心，共有2000多名員工為客戶提供服務。

美國投資公司SIG的分析師趙春明表示：“商務旅行者在路上時往往無法訪問互聯網，此時他們只需要打電話給攜程網，就可以在三分鐘內搞定一切。”攜程網投資者關系部門主管特蕾西·崔(TracyCui)表示，將近70%的客戶通過呼叫中心與攜程網聯系。客戶第二次打來電話時，就不再需要重復個人信息，因為已經存儲在攜程網的數據庫里。如果客戶希望通過現金結算，攜程網將派銷售人員上門取款，不收取任何費用。

中國證券分析師行業伴隨著中國證券市場的腳步已經走過十幾年的發展歷程,十幾年來,證券分析師隊伍從無到有,不斷壯大,已經成為普及證券知識、推動理性投資和證券市場規范化發展的一支不可忽視的力量。當前,中國證券分析師行業正面臨國內證券市場快速發展和加入世貿組織后外國同業競爭的雙重挑戰,這一新形勢既蘊藏著發展的新機遇,又急切呼喚著新的改革。

中國證券分析師行業的發展歷程和現狀

中國證券分析師行業是伴隨著中國證券市場的發展而發展壯大起來的,以管理部門實現監管為標準,其發展歷程可以分為三個階段。

第一階段是起步階段(1984—1991)。這個階段是證券分析師行業的萌芽和孕育階段。在這個階段,中國證券市場剛剛開始,管理層、上市公司、證券公司和投資者都在“摸著石頭過河”,全國性的有形交易市場尚未形成。在一些大城市一級半市場上,開始有人研究股市行情,傳遞信息,指導操作,但尚未形成穩定的證券咨詢群體。

第二階段是自發階段(1991—1998)。這個階段是證券分析師行業飛速發展階段,也是管理部門監管處于真空的階段。20世紀90年代初證券市場成立之時,為適應證券公司的需要,證券咨詢部門紛紛成立,最早是從券商的客戶服務部門開始,準確地說是營業部對股民進行的“入門指導”,離嚴格意義上的咨詢業務相距甚遠。在這一階段,證券市場剛剛成立,投資者還比較陌生,此時,證券分析師的作用更多的是起到一個“入門指導”的作用。接著,我國證券市場迎來了一個飛速發展的過程,由于證券市場投機風氣彌漫,投資者的投資決策基本上是建立在對“政策”“、莊家”、“內幕消息”等概念上,為迎合投資者投機的需要,各類“股評家“”股評人士”“、市場人士”、“證券研究員”活躍在證券交易所和各種新聞媒體之上,新聞媒體也推波助瀾,而且市場缺乏政策監管。在這種大環境下,證券分析師行業出現了大量的違規行為。

第三階段是規范發展階段(1998—至今)。這個階段是證券分析師行業規范發展的階段,各類管理法規和條規相繼出臺,管理部門開始監管。面對證券咨詢業的放任自流和大量違規行為的出現,監管層開始引起注意,1998年4月1日《證券期貨投資咨詢管理暫行辦法》及其《實施細則》公布并實施,開始對從業機構和人員實行資格審查,加上其后頒布執行的《證券法》,中國證券咨詢監管法規在某些方面甚至比香港同類法規還要嚴格。2000年7月16日我國頒布實行了《中國分析師職業道德守則》,并且在2002年12月13日成立證券業協會證券分析師委員會,使證券分析師的管理趨于規范。但是,多年監管空缺造成行業總體素質偏低和短期的投機心態已經深入人心,很多證券分析師缺乏耐心長期深入的研究,投資者還沒有形成對證券分析師研究報告的廣泛需求。

證券市場效率的兩個主要決定因素是證券價格準確性和證券流動性｡[1]證券價格越準確,證券資產流動性越高,那么證券市場效率也越高｡

有效率市場必須使證券價格及時準確地反映所有影響公司價值的信息｡這一過程包括三個不同的環節:信息形成;信息準確性驗證;基于信息對證券重新定價｡信息形成過程包括搜集所有尚未公開的影響證券價格的信息｡信息準確性驗證是指證實信息來源可靠性及信息本身可靠性｡基于信息對證券重新定價需要對信息加以分析以決定其價值,然后利用價值和價格之差進行交易｡

具有流動性的市場必須具有足夠的交易量讓大多數買方和賣方迅速完成交易｡流動性的實現主要經由三個途徑:投資組合調整､消費-投資調整､價格意見差異｡投資組合調整通過改變投資組合的構成以便組合符合投資者預先設置的風險和回報水平來提供流動性｡消費-投資調整通過影響投資部門和消費部門之間資金的雙向流動來創造流動性｡市場參與者之間的價格意見差異通過促使低估證券價值的市場參與者與高估證券價值的市場參與者進行交易來形成流動性｡

既然我們已經假定維持證券市場效率的要求是讓價格反映所有信息,并確保市場具有流動性,那么監管部門面臨的問題就是:誰可以完成這一任務?監管部門可以在幾個市場參與者群體中選擇｡第一個群體是內幕人士,他們掌握了非公開信息,有能力分析和處理一般市場信息和具體公司信息｡第二個群體是證券分析師或稱信息交易者,他們專門搜集和分析一般市場信息和具體公司信息｡第三個群體由流動性交易者組成,他們基于與一般市場信息和具體公司信息無關的消費-儲蓄方面的原因購買并持有股票組合｡最后一個群體是噪音交易者,他們行動缺乏理性,錯誤地相信自己擁有信息優勢或者更好的交易策略｡在這四個群體中,噪音交易者或者流動性交易者對市場效率缺乏興趣,只有內幕人士和證券分析師可能承擔提高市場效率--在證券價格中反映所有相關信息以及創造交易流動性的任務｡

下文將首先證明,內幕人士和證券分析師不能同時存在,所以監管部門必須在這兩者之中選擇其一｡證券監管部門禁止了內幕人士參與交易,因此選擇了證券分析師,引導分析師自發承擔起提供有效率定價和流動性的任務｡其次,本文將論述證券監管部門使用主要監管手段——披露義務以及禁止欺詐､操縱和內幕交易來實現證券市場效率的機制｡然后,本文將闡明證券監管如何幫助形成了競爭性的證券分析師市場,以及這一市場是如何促進市場效率和流動性的｡

一､內幕交易被禁止,證券分析師是適合承擔維持市場效率任務的群體

[摘要]證券分析師是向投資者提供證券投資咨詢服務的專業人士。他們對第三人的民事責任應該定性為侵權責任，并采取過錯推定的歸責原則，其中因果關系的認定，可以考慮借鑒“欺詐市場”理論和“信賴推定”原則，減輕第三人的舉證責任，以有效地保護第三人的利益。同時通過合理界定第三人的范圍和規定免責事由，以保護證券分析師的合法權益，實現二者利益的平衡。

[關鍵詞]證券分析師、第三人、民事責任

證券分析師在我國又稱為股評師、股票分析師，他們是向投資者提供證券投資咨詢服務的專業人士。他們通過向公眾投資者提供專業化的服務，在引導投資者的理性投資、提高證券市場的透明度，規范證券市場運作、優化社會資源配置方面發揮了重要作用。但是在ST中科、銀廣廈、藍田股份等造假股股價瘋漲的背后，確有一些證券分析師在其中推波助瀾。為此，中國證監會根據《證券法》、《證券、期貨投資咨詢管理暫行辦法》（以下簡稱《暫行辦法》）制定了《關于規范證券投資咨詢業務行為若干問題的通知》（以下簡稱《通知》），以加強對證券投資咨詢機構及證券分析師的監管。

證券分析師因其違法違規行為給投資者造成經濟損失的，是否應該承擔民事責任呢？《證券法》和《暫行辦法》均未對證券分析師的民事責任作出規定。作為補救，《通知》在第7條中規定，“投資者或客戶因證券投資咨詢機構、證券投資咨詢執業人員的執業活動違法或者犯罪而遭受損失的，可依法提起民事訴訟，請求損害賠償。”那么，該如何具體界定證券分析師的民事責任呢？本文擬就此問題作些探討。

一、界定證券分析師民事責任的價值

何為證券分析師呢？筆者將其定義為：證券分析師是依法取得證券投資咨詢業務資格和執業資格，就證券市場、證券品種走勢及投資證券的可行性，以口頭、書面、網絡或其他形式向社會公眾提供分析、預測或建議等信息咨詢服務的專家。其專家性特征主要表現為：其一，執業工作的獨立性。這是證券分析師執行業務的首要要求。它要求證券分析師在執業時要保持客觀公正、不偏不倚的獨立姿態，并在工作上、地位上及利害關系上獨立于當事人。其二，具有證券從業人員資格。即證券分析師應具備與其職業要求相符合的知識、技能，并得到相應主管部門的認可。其三，證券分析師給服務對象所提供的服務是非定型性的。即證券分析師服務的對象一般為非特定化的大眾投資者。其四，行業自律性。各國證券投資咨詢人員一般都存在其行業自律機構，指導證券投資咨詢人員的執業行為，并對違規者作出制裁。