摘要：財政持續赤字與人民幣匯率“超穩定”是國際收支危機模型理論的一個悖論，對此學術界有不同的看法和解釋。筆者認為，其主要或真正的原因還在于我國特殊的財政擴張模式和赤字彌補方式，以及“結售匯”的外匯管理體制和央行“購匯托市”的匯率穩定機制。

關鍵詞：國際收支危機模型；財政擴張模式；赤字彌補方式；結售匯制

一、我國財政持續赤字與人民幣匯率“超穩定”是國際收支危機模型的一個悖論

1979年，克魯格曼提出了國際收支危機模型，即傳統的Krugman-Flood-Carber模型。[1]該模型是關于貨幣危機的最早理論模型，通常也被學術界稱之為第一代貨幣危機理論。其核心思想和基本結論是：與固定匯率制度相矛盾的宏觀經濟政策，主要是擴張性財政政策，最終將不可避免地導致政府外匯儲備的耗盡，從而使固定匯率制度崩潰，引發本幣貶值和貨幣金融危機。該模型給人們一個明確和清晰的警示，即財政赤字與匯率穩定是相抵觸和矛盾的。

國際收支危機模型認為，一國政府在財政擴張出現大量赤字的情況下，試圖用增發貨幣（債券）的方式為財政赤字融資。但在固定匯率制度下，政府所能夠增發的貨幣（債券）將受到公眾資產選擇的制約，超出公眾實際貨幣需求的那部分貨幣（債券）會轉化為對外匯儲備的購買。因此，政府持續地為赤字融資，外匯儲備遲早有一天會消耗殆盡，從而動搖匯率穩定的基礎，使固定匯率制度崩潰。[2]而且，由于國際投機資本的攻擊，這種固定匯率制度崩潰的時間往往會提前到來（即政府被迫放棄固定匯率的時間將早于政府主動放棄的時間）。這是因為，當一國政府的外匯儲備不足以支持其固定匯率長期穩定，也即政府在內部均衡與外部均衡發生沖突時，為維持內部均衡而干預外部均衡的必然結果，是外匯影子價格（shadowfloatingexchangerate）與目標匯率發生持續偏差；而這則給外匯投機者提供了牟取暴利的機會，從而最終將導致資本流出和外匯儲備不斷減少。在儲備減少到某個臨界點時，投機者出于規避資本損失或獲取資本收益的考慮，便會向該國貨幣發起投機性攻擊（猶如1992年和1997年索羅斯對英鎊和泰銖的狙擊）。由于一國的外匯儲備是有限和可耗盡的，政府所剩余的外匯儲備在極短的一段時間里將可能被投機者大量或全部購入。這就從根本上動搖了政府和社會維持匯率穩定的決心和信心，使政府不得不提前放棄固定匯率制度而允許匯率自由浮動，貨幣金融危機也就因此而爆發。

1995年，愛德華茲（Edwards）從實證上研究了1954～1975年的87次貨幣金融危機。[3]他發現，這些危機的爆發正如國際收支危機模型所預示的那樣，其共同的特點是危機的發生都伴隨著巨額的財政赤字，而且這些赤字都是財政擴張性政策的結果。這就是說，因財政擴張而導致的巨額赤字將誘發本幣貶值和貨幣金融危機，且具有必然性。

1我國國際收支現狀

改革開放以來，隨著我國經濟的快速發展和對外開放程度的不斷擴大，我國國際收支的狀況發生了很大改變。尤其是進入20世紀90年代中后期，我國國際收支不僅在總量方面規模快速增長，而且開始出現了以“雙順差”為特征的結構性轉變。從1999年到2006年，國際收支平衡表中經常項目、資本和金融項目連續八年“雙順差”，經常項目特別是商品貿易成為國際收支順差的主要構成部分。

2我國國際收支現狀形成的根源

2.1內需不足

內需不足方面主要表現為儲蓄過剩，資金閑置以及資金利用率低等現象。截至2006年底，我國的外匯儲備已達到10663億美元。相對于如此之多的國家儲備，我們國家的城市發展水平和人民消費觀念的差別，使得在政府中存在著大量的政府儲蓄，微觀經濟主體中存在著大量的私人儲蓄。政府對醫療、教育等基礎設施投入的不足也使得微觀經濟主體對未來醫療、教育成本預期的上升，進而減少即期消費，增加了私人儲蓄。

由于內需不足，使得國內資金利用率低。為了確保國內經濟的快速增長，20世紀90年代我國的實際貸款利率明顯偏低。而且在國家產業政策的引導之下，可以用來生產高技術、高附加值的資金，大多數被用于生產低附加值的出口產品，這些造成資金的低效率使用。

國際收支是一國居民在一定時期內與非居民之間的全部政治、經濟、文化往來所產生的全部經濟交易的貨幣記錄。一個國家的國際收支狀況主要由經常賬戶、資本和金融賬戶決定，而經常賬戶的盈虧取決于一國商品在國際市場上的競爭力，金融賬戶則主要決定于金融市場的利率、風險、投資報酬率與其他非經濟因素的變動。

從動態上講，國際收支活動描述了一種經濟現象，反映了一國在一定時期內全部對外往來的貨幣收付活動。就靜態而言，國際收支描述了一國與其他國家之間貨幣收支的對比結果，把這種結果加以系統地記錄，就形成了國際收支平衡表。

我國國際收支模式非常特殊，自20世紀90年代，除個別年份外，呈現出經常項目、資本和金融項目“雙順差”。特別是21世紀以來，雙順差規模出現迅速擴大的趨勢。正是由于這種國際收支雙順差所引起的外匯儲備的過快增長，導致了我國目前一段時間貨幣政策的主要任務是對沖銀行體系過多的流動性。近兩年來，我國國際收支失衡日益引起國內外相關學者的關注。

一、近幾年我國國際收支的現狀

根據國家外匯局公布的數據顯示，由于貨物貿易順差大幅度上升，2005年經常項目實現順差1608.18億美元，同比增長134.23%，占我國國際收支總體順差的比例上升為72%，主要是因為貨物貿易順差大幅上升。根據國際收支統計口徑，2005年我國貨物貿易順差1342億美元，增長128%。資本和金融項目順差629.64億美元，同比下降43.1%，原因主要是由于對外投資增長較快，“證券投資”和“其他投資”由順差轉為逆差，資本和金融項目順差占2004年中國國際收支總體順差的比例下降至28%。2005年證券投資和其他投資的逆差分別為49億美元、40億美元。在經常項目、資本和金融項目雙順差的推動下，外匯儲備增長2089.4億美元，比2004年增長了22.6億美元，特別提款權增加0.05億美元，在國際貨幣基金組織的儲備頭寸減少19億美元。2005年末我國外匯儲備余額達到8189億美元。“凈誤差與遺漏”出現在借方，為168億美元，相當于國際收支口徑下的貨物貿易進出口總額的1.21%，在國際公認5%的合理范圍以內。2005年，我國的國際收支交易總規模2.42萬億美元，比2004年增長27%，占GDP比重進一步上升到109%。國家外匯局在《國際收支報告》中指出，這表明我國經濟對外開放度進一步擴大，與世界經濟的融合更加緊密，對外經濟運行對國內經濟的影響增強。

2005年，國家繼續運用貨幣、財政等政策加強和改善宏觀調控，加快經濟結構調整，進一步轉變外貿增長方式，提高利用外資的質量。金融體系改革取得進展，整體穩健性增強。中國人民銀行和國家外匯管理局穩步推進人民幣匯率形成機制改革，積極發展外匯市場，放寬匯價管理。自2005年7月21日起，我國實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。改革以來，人民幣匯率彈性逐步增強，外匯市場參與主體不斷擴大。

一、我國國際收支的現狀：

國際收支是指一個國家或地域的居平易近在一按時刻內與其他國家或地域的居平易近所發生的國際經濟生意的系統記實。按照國際貨泉基金組織對其的界說，它搜羅貨色處事和收益，對世界其他經濟體的金融債權債務的收益，以及轉移項目和平衡項目等。一個國家的國際收支狀況首要由經常賬戶、成本和金融賬戶抉擇，而經常賬戶的盈虧取決于一國商品在國際市場上的競爭力，金融賬戶則首要抉擇于金融市場的利率、風險、投資酬報率與其他非經濟身分的變換。

我國國際收支狀況很是非凡，自20世紀90年月以來，除個體年份外，呈現出經常項目、成本和金融項目“雙順差”。國際收支雙順差是指經常項目順差和成本與金融項目順差，在理論上經常項目和成本與金融項目是互補的，所以不成能同時呈現順差。但我國卻呈現了雙順差現象，這對我國國內經濟正常運轉和與國外的經濟交往發生了晦氣影響。

2008年我國的國際收支狀況可以很清楚的默示出我國國際收支“雙順差”的特點。據中國人平易近銀行的《2008年國際金融市場陳述》指出，2008年，我國國際收支經常項目順差4261億美元，同比增添15%。其中，按照國際收支統計口徑計較，貨色項目順差3607億美元，處事項目逆差118億美元，收益項目順差314億美元，經常轉移順差458億美元。2008年，成本和金融項目順差190億美元，同比下降74%。其中，直接投資凈流入943億美元,證券投資凈流入427億美元，其它投資凈流出1211億美元。總的來說2008年中國國際收支仍連結雙順差名目，但總順差由快速增添轉為趨于平穩，總體狀況精采。

二、我國國際收撐持續“雙順差”的原因

我國持續的、持久的、年夜幅度的經常項目和成本與金融項目的“雙順差”已較著默示為經濟的外部失蹤衡。這既有悖于傳統的國際收支結構理論，又是列國國際收支結構實踐中罕有的，其之所以能夠維持十余年之久，在很年夜水平上得益于國內外經濟成長情形和國內非凡的打點系統體例與鼓舞激勵政策，但其自己也暗藏著必然的風險，激發諸多矛盾和問題。這種場所排場是由一系列客不美觀復雜的原因造成的，其中既有國際的原因，也有國內自身的原因。

[摘要]：分析中國國際收支的結構及特點，從數據中反映出我國國際收支的幾大問題，本文主要綜合現在普遍認同的一般觀點簡單論述關于經常賬戶和金融與資本和金融賬戶的雙順差問題，外匯儲備龐大的問題，以及凈誤差與遺漏賬戶所反映出來的資本外逃問題，同時提出調整建議。

[關鍵字]國際收支平衡表的結構特征雙順差外匯儲備資本外逃政策建議

我國國際平衡收支表的結構特征

國際平衡收支表是一定時期內，一國居民與另一國居民經濟交易的系統記錄。它是一個國家與其他國家在經濟交流過程中所發生的貿易，非貿易，資本往來以及儲備資產等等實際動態所做的系統記錄。是國際收支核算的重要工具。通過國際收支平衡表可綜合反映一國的國際收支平衡狀況、收支結構及儲備資產的增減變動情況，為制定對外經濟政策，分析影響國際收支平衡的基本經濟因素，采取相應的調控措施提供依據。國際平衡收支表采用簿記式記賬法，采用“有借必有貸，借貸必相等”的原則編制，主要由經常項目，資本和金融項目，儲備資產項目以及遺漏與誤差項目四個部分組成。

查閱我國近年的國際收支平衡表可以看出我國國際收支的結構特點：從經常賬戶和資本與金融賬戶可以看出我國的經常項目和資本與金融項目同時保持順差，并且維持這種趨勢；而外匯儲備賬戶反映出我國外匯儲備的存量是非常龐大的；同時遺漏與誤差賬戶顯示出，我國遺漏與誤差項目的借方發生額是逐年遞增的。這無疑給中國的宏觀調控帶來了很多負面影響。下面將就這些特征以及這些特征所反映出來的問題給與比較詳細的論述。

我國經常項目和資本與金融項目“雙順差”引起的負面影響和調整建議

一、引言

經常賬戶跨期分析方法在跨期預算約束的基礎上，將經常賬戶余額看成是由前瞻性的家庭和企業的跨期儲蓄和跨期投資決定的。該方法認為一國的經常賬戶失衡需要通過未來的貿易順差彌補。雖然模型具有一定的合理性，然而大量的實證文獻拒絕了模型設定。GourinchasandRey(2007)指出經常賬戶跨期方法的主要缺陷在于沒有考慮估值效應(valuationeffects)，即沒有考慮由于匯率、資產價格和收益率變化所引起的國際投資頭寸的變化。據IMF（2002）的定義，國際投資頭寸是一種統計報表，反映的是一經濟體在某一特定時點上的對外金融資產和負債存量。國際投資頭寸綜合考慮了特定時期內的國際收支交易、價格變化、匯率變化等因素。對外金融資產存量與對外金融負債存量之差為凈國際投資頭寸。凈國際投資頭寸是衡量一國外部失衡的理想指標。一國的凈國際投資頭寸為負數，則該國是債務國；相反，一國的凈國際投資頭寸為正數，則該國是債權國。分析和把握美國（凈）國際投資頭寸的變動趨勢對于美國外部失衡研究大有裨益。

二、國際收支與國際投資頭寸

在文獻中，計價變化和其它各項調整被統稱為估值調整(valuationadjustment)。國際投資頭寸與國際收支賬戶既相互區別又緊密聯系。

三、估值調整與美國國際投資頭寸

匯率和資產價格的變化顯著影響了各國的凈外部頭寸，并導致資源在國際間流動。根據BEA的統計數據，1986年美國從債權國轉變為債務國。此后美國的凈對外債務不斷增加，2002年凈對外債務占名義GDP的比重達19.47%。2002年以后，美國的凈對外債務趨于平穩且略有改善。然而，在此期間，美國的經常賬戶逆差依然在不斷擴大（圖1）。進一步考察金融流動和估值調整的變動情況可知，2002年以來美國凈對外債務趨于平穩且略有改善主要是由于顯著的正估值調整（圖2）。隨著跨境資產持有的增多，由估值調整所造成的資本損益規模可能相當顯著。估值調整（圖3）可以區分為正調整和負調整，經常項目也可區分為順差和逆差。正調整與逆差、負調整與順差的組合有助于改善外部失衡，而正調整與順差、負調整與逆差的組合將擴大外部失衡。2002年前，估值調整大多惡化了外部失衡；而2002年（含）后，估值調整改善了外部失衡。IMF的研究結果(2005)表明與20世紀80年代相比，20世紀90年代工業國家和主要新興市場國家年估值變化和中期估值變化普遍增加了。同時，持續的估值效應將降低經常賬戶盈余或赤字在對外凈資產變化的作用，從而成為新的外部均衡調節方式。考慮估值效應后，即使一國不改變借貸規模，它的凈國際投資頭寸也會由于對外資產和負債存量的市場價值變動而發生變動。估值調整可以細分為由匯率變動帶來的估值調整、由資產價格變動帶來的估值調整和其它變化帶來的估值調整，其中前兩種估值調整較為顯著。其它變化帶來的估值調整僅在2002年、2003年和2005年比較顯著。這是由于BEA對數據的基準統計進行了重新修正。

摘要：國際收支雙順差是指經常項目順差和資本與金融項目順差，在理論上經常項目和資本與金融項目是互補的，所以不可能同時出現順差。但近幾年，我國卻出現了雙順差現象，這對我國國內經濟正常運轉和與國外的經濟交往產生了不利影響。

關鍵詞：國際收支貿易順差

1994年以來，除1998年受亞洲金融危機的影響、資本與金融項目有逆差外，我國一直保持國際收支的雙順差。特別是2003年以來，雙順差規模呈迅速擴大的趨勢。迄今，我國外匯儲備規模已達到一萬五千億美元。

國際收支順差使得人民幣升值的壓力加大，國際貿易摩擦增加；提高了外匯儲備成本，增加了資金流出；導致經濟對外依存度過高，民族經濟發展空間狹窄，出口結構難以調整影響了國內金融業利率市場化進程。

下面通過對2005年到2007年上半年我國國際收支報告的分析，來分析順差背后的原因。

一、經常項目分析

摘要：國際收支是一國居民在一定時期內與非居民之間的全部政治、經濟、文化往來所產生的全部經濟交易的貨幣記錄。研究和探討國際收支對于制定對外經濟政策、提高競爭力、促進收支平衡有著重要的意義。文章從近幾年我國國際收支的現狀、我國國際收支持續“雙順差”的原因、促進我國國際收支平衡的對策等三個方面，論述了我國國際收支問題。

關鍵詞：國際收支；現狀；對策

國際收支是一國居民在一定時期內與非居民之間的全部政治、經濟、文化往來所產生的全部經濟交易的貨幣記錄。一個國家的國際收支狀況主要由經常賬戶、資本和金融賬戶決定，而經常賬戶的盈虧取決于一國商品在國際市場上的競爭力，金融賬戶則主要決定于金融市場的利率、風險、投資報酬率與其他非經濟因素的變動。從動態上講，國際收支活動描述了一種經濟現象，反映了一國在一定時期內全部對外往來的貨幣收付活動。就靜態而言，國際收支描述了一國與其他國家之間貨幣收支的對比結果，把這種結果加以系統地記錄，就形成了國際收支平衡表。

我國國際收支模式非常特殊，自20世紀90年代，除個別年份外，呈現出經常項目、資本和金融項目“雙順差”。特別是21世紀以來，雙順差規模出現迅速擴大的趨勢。正是由于這種國際收支雙順差所引起的外匯儲備的過快增長，導致了我國目前一段時間貨幣政策的主要任務是對沖銀行體系過多的流動性。近兩年來，我國國際收支失衡日益引起國內外相關學者的關注。

一、近幾年我國國際收支的現狀

根據國家外匯局公布的數據顯示，由于貨物貿易順差大幅度上升，2005年經常項目實現順差1608.18億美元，同比增長134.23%，占我國國際收支總體順差的比例上升為72%，主要是因為貨物貿易順差大幅上升。根據國際收支統計口徑，2005年我國貨物貿易順差1342億美元，增長128%。資本和金融項目順差629.64億美元，同比下降43.1%，原因主要是由于對外投資增長較快，“證券投資”和“其他投資”由順差轉為逆差，資本和金融項目順差占2004年中國國際收支總體順差的比例下降至28%。2005年證券投資和其他投資的逆差分別為49億美元、40億美元。在經常項目、資本和金融項目雙順差的推動下，外匯儲備增長2089.4億美元，比2004年增長了22.6億美元，特別提款權增加0.05億美元，在國際貨幣基金組織的儲備頭寸減少19億美元。2005年末我國外匯儲備余額達到8189億美元。“凈誤差與遺漏”出現在借方，為168億美元，相當于國際收支口徑下的貨物貿易進出口總額的1.21%，在國際公認5%的合理范圍以內。2005年，我國的國際收支交易總規模2.42萬億美元，比2004年增長27%，占GDP比重進一步上升到109%。國家外匯局在《國際收支報告》中指出，這表明我國經濟對外開放度進一步擴大，與世界經濟的融合更加緊密，對外經濟運行對國內經濟的影響增強。

中國國際收支雙順差是國際國內因素共同作用的結果

(一)全球經濟失衡是全球生產力布局變化和國際金融體系變化的反映

從上個世紀八九十年代以來，資本、勞動力等生產要素在全球的流動更加充分、迅捷，跨國公司出于比較經濟優勢和在全球配置資源的戰略需求，把一些勞動密集型的制造業從發達國家轉向了新興市場國家，而把一些高新技術產業和高端服務留在了本國。這促成了新興市場經濟國家對歐美市場的貿易順差。在這種國際生產力布局發生變化的情況下，中國以加工貿易為主的外貿結構和以直接投資為主的利用外資的方式，使得中國處于制造業的終端，承擔了許多亞洲國家的轉移順差。

我借用一下以色列央行前行長雅各布·弗蘭克爾(JacobFrenkel)先生于2006年6月份在阿根廷年度貨幣和銀行研討會上用到的一張圖表(圖1)，我覺得第三方的圖表更能夠客觀地反映世界對這個問題的看法。

圖中顯示，中國對于歐美是出口大于進口，存在大量的貿易順差，但是中國對于亞洲卻是進口大于出口，存在貿易逆差。中國以加工貿易為主的特點，決定了很多產品都是在中國組裝再出口的，這說明中國對歐美市場的一部分貿易順差是其他國家貿易順差的轉移。即使中國改變了貿易條件，人民幣匯率升值，或者是勞動力成本的提升，都只會引起制造業在發展中國家布局的變化，而不可能改變亞洲新興國家對歐美市場總體貿易順差這樣一個大的格局。除非是歐美市場能在高新技術產品和服務業產品方面對新興市場國家更加開放，允許新興市場國家進口更多的高端產品。

在國際金融體系方面，以美元為主的國際結算體系和金融危機的教訓，使許多新興國家積累了大量的美元儲備以穩定本國金融。在亞洲及拉美的金融危機之前，各國的儲備積累并沒有像現在這么多，正是金融危機之后，這些國家為了穩定自己本國的金融，必須儲備比較多的國際貨幣。而國際貨幣體系當中，主要的結算貨幣是美元，因此就使大家積累了比較多的美元儲備。儲備的運用使得美元流向美國金融市場，形成了對美國的債務投資，彌補了美國儲蓄與投資的缺口。這就是大家所說的國際經濟失衡的另一個表現。本來應該是發展中國家更需要資金流入，而現在恰恰是發展中國家把自己的資金輸入了發達國家，補貼了美國儲蓄和投資的巨額缺口。只要現有的國際金融體系維持不變，各新興市場國家維持較高外匯儲備水平的這種格局也不太可能發生變化。

[內容摘要]本文從傳統理論與現實狀況兩方面分析了一個較為普遍的國際金融現象——貨幣貶值的國際收支效應失靈。本文認為，傳統的國際收支調節理論對貨幣貶值的國際收支失靈問題有一定的解釋力，但由于理論的缺陷及現實的變遷，這些解釋不充分。當代貨幣貶值的國際收支效應失靈問題主要來自于貶值陷阱及國際游資沖擊。本文指出，國際收支逆差國企圖只通過貨幣貶值策略改善國際收支狀況，很難達到預期目標。本文建議，國際收支逆差國應盡量放棄通貨貶值這種低層次的價格競爭策略，采取其他行之有效的措施來改善國際收支狀況。

一、問題的提出

匯率工具常用于調節一國國際收支失衡，各國政府都希望使用匯率工具使失衡的國際收支恢復平衡，特別是當一國國際收支出現逆差時，多使用本幣貶值的策略，希望通過本幣的貶值，一方面降低本國出口商品的外幣價格，增強本國出口商品在國際市場的價格競爭力，從而促進出口，增加出口額，另一方面，提高外國進口商品在本國市場的本幣價格，降低外國進口商品在本國市場的價格競爭力，從而減少進口。總之，通過本幣匯率的下調擴大出口，縮減進口，使貿易收支以至國際收支逆差縮小，恢復平衡，甚至出現順差。

然而，本來應該順理成章的事情，具體操作起來，卻發現往往事與愿違。本幣的貶值并沒有及時或者根本沒有改善國際收支狀況，甚至惡化國際收支。加大了一國的國際收支逆差，我們稱這種現象為貨幣貶值的國際收支效應失靈。

貨幣貶值的國際收支效應失靈現象歷來就存在，但近年顯得尤為突出。1997年的東南亞金融危機中，象泰國、馬來西亞、印度尼西亞、菲律賓、新加坡、韓國等國的貨幣貶值均在30%—70%之間，貶值幅度之大實屬罕見。然而，這些國家的國際收支卻在相當長時期內沒有得到根本改善，近年俄羅斯金融危機，土耳其金融危機，巴西金融危機，阿根廷金融危機，這些國家的貨幣也嚴重貶值，但貨幣貶值的國際收支改善效應卻不明顯。與此相反，中國頂住1997年東南亞的金融風暴沖擊，堅持人民幣不貶值，實際上人民幣匯率還穩中有升，但我國的國際收支狀況卻一年好過一年，外匯儲備連年增長，從1997年底的不足1400億美元增長到2002年底超過2500億美元。匯率貶值效應為什么失靈，人民幣不貶值國際收支盈余反倒增加，這一問題值得大家認真探討。

二、傳統國際收支調節理論對失靈問題的解釋