摘要：市盈率是衡量股票是否具有投資價值的工具之一，但不是唯一標(biāo)準(zhǔn)，同時必須堅持用發(fā)展的觀點來看待市盈率，深入其內(nèi)因進行揭示，具體的市場環(huán)境進行具體剖析，而不能通過簡單的比較，來判斷一個市場是否具有投資價值。

關(guān)鍵詞：市盈率(本益比)；平均市盈率；投資價值；股票；證券市場

衡量一個上市公司的投資價值有很多指標(biāo)，影響投資價值的因素既包括公司凈資產(chǎn)、盈利水平等內(nèi)部因素，也包括宏觀經(jīng)濟、行業(yè)發(fā)展、市場情況等各種外部因素。市盈率是衡量股票是否具有投資價值的工具之一。

市盈率是投資者所必須掌握的一個重要財務(wù)指標(biāo)，亦稱本益比，是股票價格除以每股盈利的比率。市盈率反映了在每股盈利不變的情況下，當(dāng)派息率為100%時及所得股息沒有進行再投資的條件下，經(jīng)過多少年我們的投資可以通過股息全部收回。市盈率有兩種計算方法。一是股價同過去一年每股盈利的比率。二是股價同本年度每股盈利的比率。前者以上年度的每股收益作為計算標(biāo)準(zhǔn)，它不能反映股票因本年度及未來每股收益的變化而使股票投資價值發(fā)生變化這一情況，因而具有一定滯后性。買股票是買未來，因此上市公司當(dāng)年的盈利水平具有較大的參考價值，第二種市盈率即反映了股票現(xiàn)實的投資價值。因此，如何準(zhǔn)確估算上市公司當(dāng)年的每股盈利水平，就成為把握股票投資價值的關(guān)鍵。

近來，有關(guān)市盈率問題已成為市場關(guān)注的焦點。目前的市盈率水平是否合理?反對的或贊同的各執(zhí)一詞。用市盈率的高低判別股市風(fēng)險的高低，確實是個經(jīng)驗性問題。市盈率水平高了一點并不意味著就有很大風(fēng)險，尤其是處于發(fā)展中的中國股市，加上未來幾年我國GDP將保持7%以上的增長速度，大盤市盈率保持40-50倍的水平是合理的。但值得注意的是，不同個股的風(fēng)險程度是不同的。至2000年底，滬市的平均市盈率是58倍，深市的平均市盈率為56倍。但不同個股之間的水平不一樣，其中，每股收益在0.10元至0.20元間的個股的平均市盈率為81倍多，每股收益小于0.10元的個股的平均市盈率高達264倍以上。業(yè)績越差的個股的市盈率越高、流通盤越小的個股的市盈率越高，這類個股的風(fēng)險是不言而喻的。目前，大盤經(jīng)過了從五月來的幾次暴跌，很多個股已經(jīng)腰斬，滬市的平均市盈率已經(jīng)降了很多，相對而言，風(fēng)險也降底了不少。

我們在進行投資時，判斷一只股票市盈率水平是否合理，主要看以下三個因素：

關(guān)鍵詞：市盈率(本益比)；平均市盈率；投資價值；股票；證券市場

摘要：市盈率是衡量股票是否具有投資價值的工具之一，但不是唯一標(biāo)準(zhǔn)，同時必須堅持用發(fā)展的觀點來看待市盈率，深入其內(nèi)因進行揭示，具體的市場環(huán)境進行具體剖析，而不能通過簡單的比較，來判斷一個市場是否具有投資價值。

衡量一個上市公司的投資價值有很多指標(biāo)，影響投資價值的因素既包括公司凈資產(chǎn)、盈利水平等內(nèi)部因素，也包括宏觀經(jīng)濟、行業(yè)發(fā)展、市場情況等各種外部因素。市盈率是衡量股票是否具有投資價值的工具之一。

市盈率是投資者所必須掌握的一個重要財務(wù)指標(biāo)，亦稱本益比，是股票價格除以每股盈利的比率。市盈率反映了在每股盈利不變的情況下，當(dāng)派息率為100%時及所得股息沒有進行再投資的條件下，經(jīng)過多少年我們的投資可以通過股息全部收回。論文百事通市盈率有兩種計算方法。一是股價同過去一年每股盈利的比率。二是股價同本年度每股盈利的比率。前者以上年度的每股收益作為計算標(biāo)準(zhǔn)，它不能反映股票因本年度及未來每股收益的變化而使股票投資價值發(fā)生變化這一情況，因而具有一定滯后性。買股票是買未來，因此上市公司當(dāng)年的盈利水平具有較大的參考價值，第二種市盈率即反映了股票現(xiàn)實的投資價值。因此，如何準(zhǔn)確估算上市公司當(dāng)年的每股盈利水平，就成為把握股票投資價值的關(guān)鍵。

近來，有關(guān)市盈率問題已成為市場關(guān)注的焦點。目前的市盈率水平是否合理?反對的或贊同的各執(zhí)一詞。用市盈率的高低判別股市風(fēng)險的高低，確實是個經(jīng)驗性問題。市盈率水平高了一點并不意味著就有很大風(fēng)險，尤其是處于發(fā)展中的中國股市，加上未來幾年我國GDP將保持7%以上的增長速度，大盤市盈率保持40-50倍的水平是合理的。但值得注意的是，不同個股的風(fēng)險程度是不同的。至2000年底，滬市的平均市盈率是58倍，深市的平均市盈率為56倍。但不同個股之間的水平不一樣，其中，每股收益在0.10元至0.20元間的個股的平均市盈率為81倍多，每股收益小于0.10元的個股的平均市盈率高達264倍以上。業(yè)績越差的個股的市盈率越高、流通盤越小的個股的市盈率越高，這類個股的風(fēng)險是不言而喻的。目前，大盤經(jīng)過了從五月來的幾次暴跌，很多個股已經(jīng)腰斬，滬市的平均市盈率已經(jīng)降了很多，相對而言，風(fēng)險也降底了不少。

一、我們在進行投資時，判斷一只股票市盈率水平是否合理，主要看以下三個因素：

【摘要】汽車工業(yè)的大規(guī)模增長和汽車數(shù)量的不斷增加，出現(xiàn)了一系列的環(huán)境污染和資源短缺問題。為了應(yīng)對環(huán)境污染和資源短缺，全球汽車制造廠正在推進新能源汽車的開發(fā)和技術(shù)升級。在新能源汽車領(lǐng)域中中國與發(fā)達國家的技術(shù)水平基本相同。比亞迪作為國產(chǎn)新能源汽車的代表企業(yè)，成功引起了很多投資者的關(guān)注。本文主要針對比亞迪公司2014年至2018年的財務(wù)報表和股票市場的行情來探求比亞迪的經(jīng)營現(xiàn)狀和投資現(xiàn)狀。對比亞迪投資價值進行分析，希望給予投資者一定的參考。

【關(guān)鍵詞】比亞迪；新能源汽車；投資價值

1比亞迪公司基本情況

比亞迪股份有限公司于1995年在深圳成立，主營業(yè)務(wù)為光伏充電電池、手機零部件、手機總成以及燃料汽車和新能源汽車的汽車業(yè)務(wù)。2003年，比亞迪以自主知識產(chǎn)權(quán)的名義收購秦川汽車，并進入汽車行業(yè)。在短短的一年里，比亞迪的產(chǎn)品線已從原來的單一“福萊爾”微型車擴展到包括A級燃料車，C級燃料車，鋰離子電動車和混合動力電動車在內(nèi)的豐富產(chǎn)品線。比亞迪股份有限公司在2002年于香港證券交易所發(fā)行上市，并于2011年6月30日在深圳證券交易所上市，登陸中國A股[1]。

2比亞迪財務(wù)現(xiàn)狀分析

2.1盈利能力分析。比亞迪2018年度收入13005471萬元，比2017年增長22.79%，遠(yuǎn)高于2017年2.36%的增長率。2014年到2018年比亞迪的主營業(yè)務(wù)成本率平均在82.36%。與同行業(yè)其他企業(yè)進行對比，上汽集團平均主營業(yè)務(wù)成本率為87.32%，廣汽集團平均主營業(yè)務(wù)成本率為81.51%。綜合上汽集團和廣汽集團我們可以發(fā)現(xiàn)，汽車制造企業(yè)的主營業(yè)務(wù)成本率一般在80%以上。所以比亞迪的主營業(yè)務(wù)成本率在同行業(yè)中屬于正常水準(zhǔn)。2.2營運能力分析。比亞迪的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率相對較低，在2017年比亞迪的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率低于了企業(yè)設(shè)置的3次的標(biāo)準(zhǔn)值，僅僅只有2.26次，資金周轉(zhuǎn)的效率比較低[2]，經(jīng)營能力在不斷下降。比亞迪的運營能力處于行業(yè)的中下層，其利用各種資產(chǎn)的效率很低。存貨周轉(zhuǎn)率有待提高，大量庫存占用大量庫存資金，生產(chǎn)的連續(xù)性存在問題。2.3增長能力分析。2014年到2016年由于新能源汽車的市場推動和國家對于新能源汽車補貼，新能源汽車的市場占比提升，比亞迪的主營業(yè)務(wù)收入增長增長較快，2016年以后受到國家新能源汽車退補政策的影響，比亞迪的主營業(yè)務(wù)的增長速度趨于緩慢，并且凈利潤增長隨著主營業(yè)務(wù)收入的放緩而呈現(xiàn)出負(fù)增長的情況。在2018年，隨著比亞迪新能源汽車銷量的提升，其主營業(yè)務(wù)增長率回升到22.79%，不過這并沒有改善比亞迪凈利潤增長率負(fù)增長的現(xiàn)狀。2.4償債能力分析。比亞迪通過縮小賒銷規(guī)模、減少預(yù)收賬款，使其清償短期負(fù)債的能力明顯好轉(zhuǎn)，但仍低于汽車行業(yè)其他企業(yè)的平均水平。在2017年比亞迪的速動比率達到2014年到2018年以來的最高值0.79%，表明了其存貨規(guī)模在減少，短期債務(wù)償還能力提升。比亞迪近五年來平均資產(chǎn)負(fù)債率在67.00%左右，所有者權(quán)益比例平均在33.00%左右，資產(chǎn)負(fù)債率高于同行業(yè)其他企業(yè)，屬于風(fēng)險資產(chǎn)風(fēng)險結(jié)構(gòu)。比亞迪的資產(chǎn)負(fù)債率相對較高，其償債風(fēng)險仍然存在，但趨勢正在逐步改善。2.5股價分析。截止至2018年12月31日比亞迪總股本為272814.29萬股，流通股為205721.39萬股，其中流通A股為114221.40萬股、境外上市的外資股為91500.00萬股。從相關(guān)資料可以得知比亞迪在A股的所屬行業(yè)和該年的市盈率為分別為：汽車行業(yè)15.11、電子元件28.95，與同行業(yè)其他企業(yè)對比：上汽集團9.40、廣汽集團12.73。我們使用最高的市盈率即電子元件28.95與2018年的每股收益0.93元相乘得到的股價為26.92元，這一結(jié)果遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于51.00元的當(dāng)日收盤價，這表明比亞迪的股價處于虛高的狀態(tài)，說明比亞迪的股價被高估。

一、公司現(xiàn)狀

(一)公司簡介。

成商集團成立于1953年，94年在上海證券交易所掛牌上市，成為四川省首家公開發(fā)行上市的商業(yè)企業(yè)，經(jīng)過多年發(fā)展，成商集團現(xiàn)擁有十余家控股企業(yè)及多家聯(lián)營企業(yè)，涉及零售百貨、地產(chǎn)開發(fā)、汽車銷售、物業(yè)經(jīng)營管理、酒店經(jīng)營等行業(yè)。成商集團在行業(yè)起步，網(wǎng)點布局，商圈位置上都具有得天獨厚的優(yōu)勢，主要分布在成都、綿陽、南充、菏澤等多個城市的核心商圈的黃金地段，以百貨商場、餐飲酒店和超市為公司的核心業(yè)務(wù)。成商集團曾連續(xù)十年名列四川省商貿(mào)流通企業(yè)納稅額和實現(xiàn)利潤首位，是西南地區(qū)最大的綜合性商業(yè)企業(yè)集團之一，在西南乃至全國均享有良好的商譽及口碑。

(二)公司管理水平。

茂業(yè)集團入主成商集團后，成商集團的管理水平得到較大幅度的改善，實現(xiàn)了雙品牌戰(zhàn)略攻陷市場的新局面，近幾年來，成商集團帶領(lǐng)全體員工在穩(wěn)中求發(fā)展，對全體員工進行規(guī)范的培訓(xùn)，提升員工工作能力和綜合素質(zhì)，提升員工與崗位的匹配程度，從人力資本上進行增值，成功實現(xiàn)由傳統(tǒng)零售企業(yè)向現(xiàn)代零售企業(yè)的轉(zhuǎn)型，成商集團將堅持“真誠服務(wù)每一天”的服務(wù)理念，秉承“為顧客創(chuàng)造價值、為社會創(chuàng)造財富、為員工創(chuàng)造機會”的核心價值觀，積極進取穩(wěn)健經(jīng)營。

二、技術(shù)分析

第一，它體現(xiàn)了國有股減持的穩(wěn)定原則。前期流傳的國有股減持版本為：1995年以前上市的公司優(yōu)先減持，而且減持價格在凈資產(chǎn)與市價之間。同時，國有股減持計劃第一步是將國有股持股比例減持到50％左右，第二步是將國有股持股比例減持到33％左右。這樣一種減持方法雖然有利于市場市盈率的降低，且率先減持板塊可能具有較大商機（前期上海小盤股暴漲就是受這一方案的市場預(yù)期影響），但是它也會帶來板塊之間的碰撞。市場中共有1000多家上市公司，其中率先減持的上市公司不超過100家。由于國有股減持的價格為市價打一定比例的折扣，因此，率先減持的上市公司市盈率可望比大盤有所降低，必然吸引熱錢流向這一板塊。一旦這一板塊國有股減持工作完成，這部分熱錢又會轉(zhuǎn)向即將減持的國有股另一板塊，這會造成整個市場股價的進一步無序或錯亂。而最新的國有股減持方案不會產(chǎn)生這一問題，有利于各家股票價格保持相對的穩(wěn)定。

第二，它體現(xiàn)了國有股減持的市場化原則。這主要表現(xiàn)在國有股減持的價格上。前期國有股減持版本中國有股減持價格是不固定的：高于資產(chǎn)而低于市價。究竟按什么樣的價格減持國有股，誰也不知道。按最新的國有股減持方案，國有股減持的價格由市場說了算，只要新股能夠發(fā)行出去以及上市公司再融資計劃能夠?qū)嵤瑖泄蓽p持就能按市場化原則實行。同時，這一減持方案還體現(xiàn)了證券市場的同股同權(quán)與同股同價的原則，達到防止國有資產(chǎn)流失的目的。并且從理論上說，新股發(fā)行已具備了從增量發(fā)行向存量發(fā)行演變的雛形。

第三，它體現(xiàn)了國有股減持充分考慮市場承受力原則。一般來說，上市公司的融資與再融資方案會隨市場環(huán)境的變化而變化：牛市時，各家上市公司紛紛推出股權(quán)再融資計劃，以尋求一個好的發(fā)行或增發(fā)價格；熊市時，各家上市公司又會棄股權(quán)融資而取債權(quán)融資，以減少融資成本。國有股減持與上市公司的融資計劃捆綁在一起，自然而然，在牛市時國有股可以多減持一些，在熊市時國有股可以少減持一些，而不再硬性規(guī)定在多長時間內(nèi)國有股比例減持到多少。可以說這種方案充分考慮了市場承受能力，市場形勢好的時侯可以多減一些，市場形勢差的時侯又能少減一些。

第四，它體現(xiàn)了國有股減持的質(zhì)優(yōu)原則。好的上市公司才有可能推出再融資計劃或者其再融資計劃才可能順利進行。因此，國有股減持率先在績優(yōu)板塊上展開，這樣可以增加投資者在國有股減持板塊上的購買欲望，不會出現(xiàn)1999年底黔輪胎與中國嘉陵的國有股配售時投資者以腳表決的情形。

這一方案在對大盤影響有限的前提下，將會凸現(xiàn)以下板塊的投資價值：

第一，它對市場價格過高的莊股具有毀滅性打擊，并有利于資金向市場定位適中的績優(yōu)股身上集中。目前莊家多與上市公司配合，利用題材、概念拉升股價，再通過高價增發(fā)籌資。籌資任務(wù)完成后，莊家有可能再將圈得資金重新投入股市運作，以達到不斷提升股價的目的。現(xiàn)國有股減持的價格與增發(fā)價格完全相同，因此，增發(fā)價越高，國有股減持得到的資金就越多。莊家拉升，國有股坐轎，最終必然會使莊家不堪重負(fù)，紛紛棄莊而逃。而一些市場定位適中的績優(yōu)股，增發(fā)價格本身就不高，市盈率也較低，國有股減持所帶來的股價回調(diào)壓力并不大，而且這些績優(yōu)企業(yè)一般會專注于主營，增發(fā)資金多投資于與自身發(fā)展密切相關(guān)的項目。因此，國有股減持有利于這部分市場定位適中的績優(yōu)股走強，如青島海爾、廣州控股、佛山照明等。

摘要：新時期市場經(jīng)濟體制下,項目投資作為企業(yè)經(jīng)營活動中的重要組成部分，不僅是資本市場與投資者關(guān)注的焦點，還是促進企業(yè)快速發(fā)展和社會經(jīng)濟增長的催化劑。文章重點分析與研究了新時期企業(yè)做好項目投資價值評估的策略，并提出了針對不同類型項目投資應(yīng)采用不同評價基礎(chǔ)的價值評估方法，以期能夠為企業(yè)做好項目投資價值評估提供參考。

關(guān)鍵詞：新時期；企業(yè)；項目投資價值評估；評估方法

企業(yè)項目投資決策是一個系統(tǒng)的過程,涉及到項目的可行性研究、建設(shè)方案編制等多個方面。從理論上來講,對其進行分析和評價能夠保障項目投資的成功，然而實踐中卻經(jīng)常出現(xiàn)因評估方法選擇不當(dāng)而造成項目投資失敗的情況。一般情況下，企業(yè)會將項目投資的方向確定在一定的區(qū)域范圍內(nèi),并根據(jù)自身實際狀況和市場發(fā)展前景,對項目投資進行分析。但是，絕大多數(shù)創(chuàng)新性技術(shù)或類似投資項目都存在不同程度的風(fēng)險。因此，企業(yè)的項目投資活動本質(zhì)上是一種風(fēng)險投資行為。國際范圍的企業(yè)項目投資，其風(fēng)險投資在科技成果轉(zhuǎn)化的過程中更是占據(jù)十分重要的位置，這正是因為企業(yè)項目投資具有風(fēng)險投資的高度不確定性、動態(tài)性及復(fù)雜性特點，使得企業(yè)存在較大的投資風(fēng)險，這就要求企業(yè)在進行項目投資時必須保持謹(jǐn)慎的態(tài)度。

1我國企業(yè)項目投資評估現(xiàn)狀分析

對于我國企業(yè)而言，項目投資具有高收益、高風(fēng)險性的特點。因為投資具有高收益性特點，所以盡管其存在高風(fēng)險性，各大企業(yè)仍然會為了發(fā)展與立足去探索和嘗試。也正是因為投資具有高風(fēng)險性，企業(yè)必須做好項目投資價值評估，這樣才能做到事前對投資項目進行風(fēng)險篩查與科學(xué)評估。但是，做好項目投資價值評估并不代表企業(yè)不需要承擔(dān)項目投資風(fēng)險，項目投資價值評估的核心要求是將項目投資的風(fēng)險控制在最低程度，然后對其進行篩選，最終確定是否與企業(yè)確定的風(fēng)險容忍度相匹配。為此，新時期下企業(yè)如何做好項目投資價值評估變得越來越重要。當(dāng)下，美國已經(jīng)形成了一套成熟的項目投資價值評估研究體系，并且這一體系已基本實現(xiàn)了針對項目投資價值評估的定性與定量分析。首先，從評估方法上看，美國式評估方法使用因素分析法較多，如某著名教授在早年提出的價值評估模型，雖然能實現(xiàn)風(fēng)險評估，但并不能較為準(zhǔn)確地評估投資項目的實際價值。其次，市場比較法（也稱市盈率法）也較為常見，這種評估方法需要相對完善、發(fā)達的證券市場以及諸多行業(yè)的大量可比企業(yè)作為支撐，才可以對其進行比較。但是，這兩種價值評估方法的適用背景與我國市場環(huán)境偏離較大。由于我國資本市場的發(fā)展歷程還相當(dāng)短暫，上市公司的數(shù)量與行業(yè)均與美國相差較大，導(dǎo)致我國企業(yè)的項目投資評估不能完全照搬美國的價值評估方法體系，若不加區(qū)別地一味套用美式評估方法，往往會導(dǎo)致價值評估結(jié)果錯亂，嚴(yán)重者甚至導(dǎo)致投資失敗。目前，我國項目投資價值評估研究多集中在宏觀層面，對如何完善價值評估機制、健全相關(guān)法律法規(guī)以及加大政府扶持力度等，都沒有進行深入地研究。同時，針對微觀層面的企業(yè)項目投資評估實務(wù)操作方面的研究則更少。鑒于此，需要將研究重點放在對投資項目的價值評估方法上。我國項目投資價值評估思想可以分為以下三種：第一種，以成本費用作為評估基礎(chǔ)；第二種，將市場價格作為評估基礎(chǔ)；第三種，以未來收益作為評估基礎(chǔ)。基于這三種思想，文章認(rèn)為新時期下我國企業(yè)項目投資價值評估方法可以重點采用以下幾種：一是將評估重點放在對投資項目的風(fēng)險投資初始創(chuàng)立階段。此種方法與美國的價值評估方法特點一致，但由于早期投資風(fēng)險在投資總額中所占據(jù)的百分比很小，所以在項目投資中風(fēng)險投資能夠在一定程度上促進企業(yè)的成長。另外，當(dāng)風(fēng)險投資在企業(yè)發(fā)展?jié)u趨成熟時，要對企業(yè)項目投資價值進行科學(xué)且合理地評估研究。二是因素評價法。通過對一系列指標(biāo)的選取，再使用德爾菲法對不同的指標(biāo)進行權(quán)數(shù)賦予，然后在此基礎(chǔ)上對綜合指標(biāo)得分情況進行進一步的投資與決策。這種價值評估方法具有一定的有效性，但由于定性分析占據(jù)較大比例，故不能準(zhǔn)確計算出投資項目的實際價值。三是現(xiàn)金流貼現(xiàn)法，即在投資項目價值評估中，將風(fēng)險投資定位在企業(yè)項目未來的現(xiàn)金流量貼現(xiàn)上，但此種方法只適用處于成熟階段的企業(yè)，使用面并不廣泛。除此之外，還有EVA評價法、期權(quán)定價法等，但是這些方法仍處于理論層面，實務(wù)中采用較少。

2項目投資價值評估特點分析

摘要：鄧小平同志曾有過“科學(xué)技術(shù)是第一生產(chǎn)力”的偉大論斷，既然是第一生產(chǎn)力就會轉(zhuǎn)化為市場價值。然而，由于主要載體高新技術(shù)企業(yè)的特殊性，造成了對其市場價值、投資價值評估過程帶來了一定難度及風(fēng)險，從而導(dǎo)致因其投資價值無法合理、客觀的評估，讓許多風(fēng)險投資及天使投資望而卻步，最終使許多高新技術(shù)技術(shù)難以應(yīng)用并轉(zhuǎn)化為真正生產(chǎn)力。鑒于高新技術(shù)企業(yè)投資價值難以評估的現(xiàn)實，本文從高新技術(shù)企業(yè)投資價值評估的難點入手，進而介紹投資價值評估方法，并最終提出高新技術(shù)企業(yè)投資價值評估中需注意的問題。

關(guān)鍵詞：高新技術(shù)企業(yè)；投資價值評估；風(fēng)險投資；天使投資

2017年10月30日創(chuàng)業(yè)板迎來了第八個年頭，截止至10月30日創(chuàng)業(yè)板已擁有690只個股，其中高新技術(shù)企業(yè)多達638家，創(chuàng)業(yè)板的推出為其投資價值的評估指明了方向，同時也為那些擁有高科技卻無法獲得資金的企業(yè)找到了一個突破口。然而，創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)投資價值普遍偏高，是目前創(chuàng)業(yè)板面臨的一個問題，不利于高科技企業(yè)持續(xù)、健康的發(fā)展，也對高科技企業(yè)良性投資帶來一定的麻煩。

一、高新技術(shù)企業(yè)投資價值評估的難點

高新技術(shù)企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板市場體現(xiàn)的股價過高問題是客觀存在的，之所以企業(yè)上市后的溢價呈幾十倍甚至上千倍的增長，主要原因在與其不同于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的企業(yè)，人們看到的都是高新技術(shù)企業(yè)未來的發(fā)展前景，對其日后的價值都較為認(rèn)可。然而，高新技術(shù)企業(yè)今后的價值到底有多大，評估的投資價值與實際股價差距是多少，卻難有人說的清楚，這也是高新技術(shù)企業(yè)投資價值評估的難點。1.無形資產(chǎn)比重較高。高新技術(shù)企業(yè)中的無形資產(chǎn)（如專利、軟件、專有技術(shù)）所占比重要高于有形資產(chǎn)，這也是高新技術(shù)企業(yè)有別于其他實體行業(yè)的巨大差別。作為這種知識密集型企業(yè)來說，以其技術(shù)、專利、科研人員的創(chuàng)新力，作為企業(yè)立足于市場的核心競爭力。但問題是，這些無形資產(chǎn)的價值是難以估量的，它不如有形資產(chǎn)可以通過市場上的同類商品比較，來核定一個相對合理的估值。同時，由于高新技術(shù)企業(yè)無形資產(chǎn)的價值不可復(fù)制性、不確定性，使得無形資產(chǎn)因素成為高新技術(shù)企業(yè)投資價值評估的一個難點。2.對標(biāo)企業(yè)難以找到。高新技術(shù)企業(yè)一般都以“新材料、新技術(shù)、新產(chǎn)品”見長，也被稱作“三新企業(yè)”，既然是這種性質(zhì)的企業(yè)，在市場上很難找到與其相似或是具有可比性的企業(yè)作為投資價值評估的依據(jù)[1]。難點在于一方面，高科技技術(shù)千差萬別，很難在市場中找到行業(yè)、技術(shù)、生產(chǎn)規(guī)模相近的企業(yè)，另一方面國內(nèi)雖然對于知識產(chǎn)權(quán)保護愈發(fā)重視，但不得不說的是，產(chǎn)權(quán)市場仍處于發(fā)育階段，其交易數(shù)量也是有限的，要對企業(yè)進行合理的估值難度還是很大的。3.高新技術(shù)企業(yè)收入確認(rèn)時效問題。高新技術(shù)企業(yè)的特殊運營模式，使其在對外銷售商品及提供服務(wù)過程中，易于出現(xiàn)賬面收入與實際收入不相符的客觀事實。這種情況尤以軟件行業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)等服務(wù)企業(yè)較為突出。這種類型企業(yè)的收入確認(rèn)問題，在國內(nèi)財經(jīng)界、會計界都有著一定的爭議。由于收入無法有效確認(rèn)、計量，對于高新技術(shù)企業(yè)的規(guī)模、體量等方面的落實也就增加了一些難度，最終造成投資價值評估出現(xiàn)了一定的偏差。4.創(chuàng)業(yè)板市場對高新技術(shù)企業(yè)盈利要求較低。國家為了鼓勵高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展、促進其獲取創(chuàng)業(yè)資金，對其上市的盈利水平的要求一般較低，因而大多數(shù)創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)盈利都是較低的。高新技術(shù)企業(yè)由于其面對的經(jīng)營風(fēng)險還是較高的，現(xiàn)金流在未來一定時期也不是很穩(wěn)定，其初期的現(xiàn)金流有可能都是負(fù)數(shù)。但企業(yè)的科技成果一旦轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力以后，產(chǎn)品或是服務(wù)的市場前景還是較廣闊的[2]，經(jīng)濟效益也會迅速“井噴狀”爆發(fā)。這對于評估師來說難度還是較大的。盈利狀況前期高、后期低，且波動大、不確定性，理論模型很多假設(shè)條件都不適用，是高新技術(shù)企業(yè)投資價值評估的又一難點。

二、高新技術(shù)企業(yè)投資價值評估方法比較

［提要］本文以股票投資者資本市場上投資收益為視角，在控制投資風(fēng)險前提下，從投資收益角度分析萬科企業(yè)資本市場上的投資價值。通過對投資者相關(guān)投資收益指標(biāo)的計算分析，從該企業(yè)投資者投資收益及股息收益率角度，說明企業(yè)的投資價值。分析結(jié)果表明：萬科企業(yè)是一個良好的投資標(biāo)的，具有長期的投資價值，近年來一直給投資者帶來較高的投資回報。

關(guān)鍵詞：F分?jǐn)?shù)模型；投資收益；股息收益率；企業(yè)投資價值

一、研究背景及相關(guān)文獻簡介

房地產(chǎn)行業(yè)涉及土地、金融、規(guī)劃、建設(shè)等多個環(huán)節(jié)，因此房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)成為我國國民經(jīng)濟的重要產(chǎn)業(yè)，其發(fā)展帶動了許多相關(guān)行業(yè)的增長，因此在全國兩會起草的《國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要（草案）》中對房地產(chǎn)行業(yè)未來的發(fā)展做出了明確的指示，可見國家對于房地產(chǎn)發(fā)展的重視。因此，在調(diào)控背景下，依然可以預(yù)期在未來較長時間內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)仍然可以創(chuàng)造價值，并為資本市場上的投資者提供良好的投資標(biāo)的。然而，我國房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展尚不均衡，市場中不同企業(yè)的發(fā)展前景及財務(wù)業(yè)績及公司的價值良莠不齊。因此，如何甄別出具有投資價值的企業(yè)，值得廣大市場投資者的關(guān)注。本文以萬科集團為例，主要運用收益分析法對其進行價值評估，為投資者提供合理的投資意見。在對房地企業(yè)進行價值，尤其是對萬科企業(yè)評估方面，近年來已有學(xué)者利用不同方法進行了研究。例如，楊柳、湯谷良（2017）從現(xiàn)金的充足性、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、收入模式三個方面對萬科集團戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型效果進行了分析，提出萬科應(yīng)繼續(xù)推行“小股操盤”的方式實現(xiàn)資金的富足和營運資金的快速周轉(zhuǎn)。吳軍海（2018）從財務(wù)風(fēng)險、營運能力、盈利能力、發(fā)展能力等多視角對萬科房地產(chǎn)企業(yè)2012～2016各年的投資價值進行了分析。周韋韜（2020）從上市房企市值與賬面價值差額為切入點，以剩余收入、當(dāng)前增長率，要求回報率和市值角度對上市房企的投資價值給予評價。鞠明瑋（2020）通過引入改進的杜邦分析體系和剩余收益模型，評估萬科2018年12月31日企業(yè)價值和每股價格，結(jié)果表明萬科房地產(chǎn)價值被低估，聶增鳳（2014）、張海報（2016）分別采用經(jīng)濟增加值（EVA）和真實收益現(xiàn)金流估值模型，對萬科不同年份的價值進行評估，得出其市場價值被低估，具有投資價值的結(jié)論。由此，本文在財務(wù)分析中側(cè)重于萬科公司的抗風(fēng)險能力、盈利能力、投資者回報率及企業(yè)價值創(chuàng)造的角度分析其投資價值。

二、從財務(wù)風(fēng)險角度分析萬科企業(yè)的投資價值

以往學(xué)者多從企業(yè)籌資風(fēng)險、投資風(fēng)險資金回收風(fēng)險和股利分配風(fēng)險等角度對萬科企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險進行分析。本文將另辟蹊徑，首先通過中外評級機構(gòu)對萬科的信用評級角度對其進行定性分析。然后，再利用F模型對萬科的財務(wù)風(fēng)險進行綜合分析。萬科作為房地產(chǎn)行業(yè)的龍頭企業(yè)，其自身的資信狀況及償債能力無疑將受到中外評級機構(gòu)的關(guān)注。2013年3月4日，全球三大頂級評級機構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)普爾公司、穆迪投資者服務(wù)公司和惠譽國際信用評級有限公司分別給予萬科以“BBB+”、“Baa2”和“BBB+”的長期企業(yè)信用評級，使得萬科成為境內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)中信用最好的企業(yè)。此外，標(biāo)準(zhǔn)普爾還給予了萬科企業(yè)股份有限公司大中華區(qū)“cnA+”的評級。這也是迄今以來，中國境內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)所獲得的最高信用等級。而在國內(nèi)近年來，中誠信國際信用評級有限責(zé)任公司對萬科主體信用評級也一直維持在AAA。諸多外部中立機構(gòu)對萬科企業(yè)信用評級無疑從綜合的方面說明企業(yè)財務(wù)風(fēng)險處于較低水平。接下來本文采用F分?jǐn)?shù)模型對萬科企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險進行定量分析，F(xiàn)分?jǐn)?shù)模型是為了克服Z分?jǐn)?shù)模式在建立時并沒有充分考慮到現(xiàn)金流量變動等方面的情況而建立的財務(wù)危機預(yù)測的新模型，其函數(shù)關(guān)系表達式為：F=-0.1774+1.1091X1+0.1074X2+1.9271X3+0.0302X4+0.4961X5其中，X1=營運資金/資產(chǎn)總額，衡量資本流動性水平；X2=留存收益/資產(chǎn)總額，反映總資產(chǎn)中留存收益的水平；X3=年經(jīng)營凈現(xiàn)金流量/平均總負(fù)債，反映企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量用于償還企業(yè)債務(wù)的能力；X4=期末股東權(quán)益的市場價值/期末總負(fù)債，反映上市公司資金流動不足以償債而通過出售公司股票償還債務(wù)的能力；X5=（年經(jīng)營凈現(xiàn)金流量+利息支出）/平均總資產(chǎn)，反映企業(yè)總資產(chǎn)創(chuàng)造現(xiàn)金流量的能力。F值以0.0274為財務(wù)危機臨界點，若某一公司F值＜0.0274，則將被預(yù)測為破產(chǎn)公司；反之，則被預(yù)測為繼續(xù)生存公司。臨界點區(qū)間范圍［-0.0501，0.1049］內(nèi)為財務(wù)狀況不穩(wěn)定。通過計算萬科近幾年來F分?jǐn)?shù)，可以對其所面臨的財務(wù)風(fēng)險進行綜合的測量，從而對前述的各個方面的單個風(fēng)險進行一個綜合考量和印證。在收取相關(guān)數(shù)據(jù)時，考慮到房地產(chǎn)行業(yè)的利息大多被資本化，因此公式中的利息支出采用現(xiàn)金流量表中“分配股利、利潤或償付利息支付的現(xiàn)金”這一數(shù)據(jù)，扣除當(dāng)年支出的現(xiàn)金股利，從而得到企業(yè)當(dāng)年的利息支出數(shù)據(jù)。計算結(jié)果如表1所示。（表1）從計算結(jié)果來看，2014～2017年的數(shù)據(jù)遠(yuǎn)大于臨界值0.0274，說明企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險始終處于一個可控的狀態(tài)。即使是2018年該數(shù)值落入了［-0.0501，0.1049］區(qū)間內(nèi)，但是仍大于0.0274這一安全邊際值以內(nèi)。因此綜合來看，萬科在經(jīng)營過程中面臨的風(fēng)險是可控的，企業(yè)的日常經(jīng)營處于相對穩(wěn)定的狀態(tài)。此外，在風(fēng)險控制方面，公司年報數(shù)據(jù)顯示，該企業(yè)2020年期末現(xiàn)金1，952億元，為一年內(nèi)到期有息負(fù)債2.4倍，凈負(fù)債率18.1%，凈負(fù)債率連續(xù)20年低于40%，經(jīng)營性凈現(xiàn)金流連續(xù)12年為正。接下來，本文將以風(fēng)險可控為基點，重點討論企業(yè)的盈利能力及為投資者創(chuàng)造投資回報的角度分析企業(yè)的投資價值。

近期德隆系上市公司股價暴跌引起了廣泛關(guān)注，對于投資者而言，防范風(fēng)險的關(guān)鍵是盈利的質(zhì)量。筆者提出了投資價值這一指標(biāo)，以判別公司為股東創(chuàng)造的真實價值，幫助投資者回避投資風(fēng)險近期德隆系主要上市公司新疆屯河、湘火炬、合金投資的股價崩潰給許多投資者帶來了巨大損失，然而在此以前上述公司的資產(chǎn)、收入和凈利潤總體上保持上升趨勢，德隆也以此宣傳其產(chǎn)業(yè)整合策略的成功。投資者很難理解上述上市公司在表面不錯的經(jīng)營業(yè)績背后為什么蘊藏著巨大的投資風(fēng)險，同時也很困惑如何通過公開信息的分析回避此類投資風(fēng)險。本文通過引入新的業(yè)績質(zhì)量評價指標(biāo)———投資價值（IV），可以幫助投資者判別上市公司是否具有投資價值，回避此類上市公司的投資風(fēng)險。

投資價值指標(biāo)的引入

投資價值（IV）是將當(dāng)期經(jīng)營活動現(xiàn)金流量扣除投資活動所需資金和資本成本后的資本收益。

用公式表示就是：

IV=經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額+過去三年的平均投資活動現(xiàn)金流量凈額—資本投入額×加權(quán)資本成本率

其中，本年度經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額加上過去三年平均投資活動現(xiàn)金流量凈額，就是修正后的自由現(xiàn)金流量，本文下方的自由現(xiàn)金流量都是指這種修正后的自由現(xiàn)金流量。由上可得投資價值（IV）的另一個公式：

投資是指為了獲取將來某些不確定的價值而放棄一定價值的決策活動。其目的是為了獲取一定數(shù)量的未來價值。同時，投資決策活動不可避免地存在時間和風(fēng)險這兩個因素。在明確了投資的基本含義之后，擺在經(jīng)營者和其他相關(guān)主體面前需要解決的一個，就是合理衡量各種不同項目的投資價值，從而作出比較適當(dāng)?shù)耐顿Y決策。為了做到這一點，我們需要對企業(yè)進行投資的價值作一番，具體投資價值的各個因素，以便為有關(guān)決策者提供建議。根據(jù)對投資價值影響方式的差異性，我們把相關(guān)因素分為影響投資價值的間接因素和直接因素兩大類。本文以此展開研究。

一、影響投資價值的間接因素

企業(yè)作為投資主體是市場機制能夠發(fā)揮作用的基本條件之一。企業(yè)投資主體的表現(xiàn)形式是多種多樣的，但是，無論企業(yè)投資主體采取何種組織形式，在確定投資項目價值并進行決策時，都將受到以下一些間接因素的影響，即它們是借助其他一些因素，間接而非直接影響投資價值。

1、企業(yè)自身的利益約束機制。不同的體制具有不同的利益約束。在過去的計劃經(jīng)濟體制下，國家統(tǒng)一制訂各種類型的投資計劃，投資風(fēng)險完全由國家承擔(dān)，企業(yè)只是名義上的投資主體，既沒有真正自主的投資決策權(quán)，也不承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險，這必然造成名義上的投資主體完全不受投資成本和風(fēng)險的約束。在不講成本與收益的情況下，投資需求幾平是無限的，不論計劃者怎樣周密安排，都很難制約這種投資饑渴癥。在市場經(jīng)濟體制下，企業(yè)應(yīng)是完全意義上的獨立利益主體，市場價格主要由供求關(guān)系決定，經(jīng)濟資源的配置主要通過市場機制來調(diào)整。一旦投資需求大于投資供給，投資品的價格就會上漲，造成企業(yè)投資成本上升、預(yù)期利潤減少，投資風(fēng)險增大，從而造成企業(yè)采取收縮策略，導(dǎo)致投資總需求下降，并促使社會資源流向預(yù)期利潤高的行業(yè)及企業(yè)。

2、企業(yè)投資主體的利潤極大化。在市場經(jīng)濟中，投資活動以企業(yè)主體的經(jīng)濟利益為基礎(chǔ)。如果預(yù)期利潤比較高，投資就會增加；相反，預(yù)期利潤比較低，投資就會減少。對全社會來講，預(yù)期利潤將不斷趨于平均；但對不同行業(yè)和部門而言，利潤水平又是經(jīng)常變化的，從而誘導(dǎo)資金在不同行業(yè)和部門之間進行轉(zhuǎn)移。同時，追求利潤還需要服從國家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的要求和社會主義生產(chǎn)目的。在國有生產(chǎn)資料所有者參與企業(yè)投資時，投資活動可能并非以經(jīng)濟利潤為主導(dǎo)因素，難以保證國有資產(chǎn)的有效增值。為此，政府應(yīng)逐步減少和消除人為干預(yù)，而應(yīng)注重宏觀政策和經(jīng)濟杠桿的調(diào)控作用。要實現(xiàn)資源的最優(yōu)配置，必須實現(xiàn)商品和生產(chǎn)要素在整個社會范圍內(nèi)的自由流動，消除妨礙資源流動的障礙，從而實現(xiàn)以市場配置為基礎(chǔ)，市場配置與計劃配置相互補充的資源配置模式。

3、產(chǎn)權(quán)界限。產(chǎn)權(quán)界限是影響企業(yè)投資價值的另一重要因素。國有企業(yè)雖然也作為投資主體參與市場投資活動，但產(chǎn)權(quán)關(guān)系不明，企業(yè)投資行為不符合市場規(guī)范，企業(yè)并沒有真正的投資決策自主權(quán)，從而也無法承擔(dān)相應(yīng)的投資風(fēng)險，企業(yè)投資行為必將演變?yōu)檎顿Y行為。在產(chǎn)權(quán)關(guān)系改革上，我們主要偏重兩權(quán)——所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離，希望通過“兩極分離”解決企業(yè)經(jīng)營自主權(quán)問題。實際上，兩權(quán)分離是有一定限度的，經(jīng)營必須以所有權(quán)為基礎(chǔ)，沒有所有權(quán)作基礎(chǔ)的經(jīng)營權(quán)必然是有限的經(jīng)營權(quán)。企業(yè)應(yīng)當(dāng)建立并完善法人產(chǎn)權(quán)制度，確保企業(yè)能夠獨立自主、規(guī)范合理地進行投資決策活動。