摘要從證券市場的有效性、市場結構層次、制度供給的連續性、市場個人投資者的非理性投資行為和機構投資者的市場作用等幾個方面，對作為典型的政府強制性制度變遷產物的我國證券市場的低資源配置效率、結構和制度缺陷進行了微觀分析，試圖找出隱藏在表面現象背后的行為動機。

關鍵詞市場效率微觀結構制度供給投機

1我國證券市場尚未達到真正意義上的弱型效率

當證券市場達到弱型效率時，任何投資者都不可能通過使用分析歷史信息的方法而獲得超額收益。國內學者對我國證券市場有效性的實證研究結果表明，在1993年以前我國股票市場屬于非有效市場，此后的研究結果多支持弱式有效。近年來，國內學者對我國股市弱勢有效的判斷仍然存在廣泛的爭議，張宜春、周穎剛、王哲等傾向于我國證券市場還沒有達到弱式有效，而美國股市已經達到了真正意義上的弱型效率。相對而言，我國公開的信息很有限，特別是企業的信息披露的規范程度還很低，因此投資者對歷史信息的依賴性很高，即所謂的“隨大勢”，力圖通過挖掘歷史信息進行投資決策，進行短線操作，從而使股價并非表現出現隨機游走的特征，相反卻表現出很強的趨勢效應。

2市場結構層次存在缺陷

成熟的證券市場通常是由主板市場與二板市場，場內市場與場外市場，現貨市場與期貨市場，股票市場、債券市場與金融衍生品市場構成的多層次結構體系。正是由于市場結構的多層次性及與此相適應的多種多樣的投資品種，為投資者提供了得到不同回報和承擔不同風險以及利用股指期貨、股票期權與股票現貨等進行組合投資、規避市場風險的機會，滿足不同層次投資者的需求，在一定程度上避免價格決定的單向性，保障資金和證券的供求平衡，有利于培養長期、穩定的投資者群體。然而，我國的證券市場的發展目前主要集中于主板市場，而且主要是股票市場，股市的板塊是以行業或概念來劃分的。

摘要從證券市場的有效性、市場結構層次、制度供給的連續性、市場個人投資者的非理性投資行為和機構投資者的市場作用等幾個方面，對作為典型的政府強制性制度變遷產物的我國證券市場的低資源配置效率、結構和制度缺陷進行了微觀分析，試圖找出隱藏在表面現象背后的行為動機。

關鍵詞市場效率微觀結構制度供給投機

1我國證券市場尚未達到真正意義上的弱型效率

當證券市場達到弱型效率時，任何投資者都不可能通過使用分析歷史信息的方法而獲得超額收益。國內學者對我國證券市場有效性的實證研究結果表明，在1993年以前我國股票市場屬于非有效市場，此后的研究結果多支持弱式有效。近年來，國內學者對我國股市弱勢有效的判斷仍然存在廣泛的爭議，張宜春、周穎剛、王哲等傾向于我國證券市場還沒有達到弱式有效，而美國股市已經達到了真正意義上的弱型效率。相對而言，我國公開的信息很有限，特別是企業的信息披露的規范程度還很低，因此投資者對歷史信息的依賴性很高，即所謂的“隨大勢”，力圖通過挖掘歷史信息進行投資決策，進行短線操作，從而使股價并非表現出現隨機游走的特征，相反卻表現出很強的趨勢效應。

2市場結構層次存在缺陷

成熟的證券市場通常是由主板市場與二板市場，場內市場與場外市場，現貨市場與期貨市場，股票市場、債券市場與金融衍生品市場構成的多層次結構體系。正是由于市場結構的多層次性及與此相適應的多種多樣的投資品種，為投資者提供了得到不同回報和承擔不同風險以及利用股指期貨、股票期權與股票現貨等進行組合投資、規避市場風險的機會，滿足不同層次投資者的需求，在一定程度上避免價格決定的單向性，保障資金和證券的供求平衡，有利于培養長期、穩定的投資者群體。然而，我國的證券市場的發展目前主要集中于主板市場，而且主要是股票市場，股市的板塊是以行業或概念來劃分的。

摘要：文章回顧了行為金融學的發展和研究視角，發現行為金融學的研究大都基于市場非有效性和風險資產定價模型的研究，以及在微觀層面針對投資者心理偏差所導致各種市場異象的研究；通過分析了市場微觀結構理論與行為金融學的契合之處，文章提出了基于資本子市場的全新的行為金融學中觀研究視角。

關鍵詞：行為金融學；市場微觀結構；中觀視角；資本子市場

一、行為金融理論研究現狀

現代金融學理論作為一套嚴密而成熟的理論體系，其“有效市場假說”（EMH）與亞當·斯密“看不見的手”一脈相承；自馮·諾伊曼和摩根斯坦（1944）建立期望效用理論以來，先后發展了利息理論、投資組合理論、MM定理、CAPM定理、套利定價理論（APT）、期權定價公式（BS公式）、有效市場理論（EMH）、托賓Q值理論等，它們一起構成了現代標準金融理論的核心內容和嚴密的科學化體系。但人們卻發現金融市場中存在大量的“異常現象”，如羊群行為、規模效應、一月效應、股票溢價之謎、股利之迷、贏者輸者效應、賬面市值比效應、反轉效應等，股價劇烈震蕩等金融市場價格偏離基本價值的現象。此外經濟學家發現的阿萊悖論（Allaisparadox關于預期效用的悖論）和艾爾斯伯格（Ellsbergpa-radox關于主觀概率的悖論）。這一切都說明理論與實際之間出現了背離，經濟學和金融學的發展已經需要新的表現出人類行為特征的研究方法。于是在以新古典為代表的所謂主流經濟學和金融學經過一個多世紀的迂回又回到了源頭，因為它所依據的基本行為假設的本質是心理學意義上的。

因此，“行為金融學”（BehavioralFinance）便成為了學界的關注點，除了實驗經濟學的實驗測試的支持以外，行為金融理論更多地受到現代認知心理學（CongnitivePsychology）的影響，將心理學作為研究金融問題的一種工具，它對投資者心理和證券市場效率的研究源于對一般經濟主體心理和商品市場價格的研究。StatmanMeir（1999）認為：行為金融學與現代金融學本質上并沒有很大的差異，它們的主要目的都是試圖在一個統一的框架下，利用盡可能少的工具構建統一的理論，解決金融市場中的所有問題。唯一的差別就是行為金融學利用了與投資者信念、偏好以及決策相關的情感心理學、認知心理學和社會心理學的研究成果。例如，認知心理學中的啟發式推理方法、確認性偏差和框定依賴等，情感心理學成果中的過度樂觀、保守主義和情緒性效應等，社會心理學成果中的信息串流、羊群效應等研究成果。行為金融學研究者認為：人們并不總是以理性態度做出決策，在現實中存在諸多的認知偏差，這些偏差不可避免地要影響到人們的金融投資行為，進而影響到資產定價。在學術研究和金融實務中，正有越來越多的人認識到，人的行為、心理感受等主觀因素在金融投資決策中起著不可忽視的作用。行為金融學首先并不完全肯定人類理性的普遍性，與行為金融學的產生和發展有著密切聯系的相關科學基礎包括心理學、行為學、實驗經濟學、行為經濟學等。

因此自20世紀80年代以來，大量的有關投資者行為偏差和市場非有效的研究紛紛涌現。由于新近出現的行為金融學理論更多的是借用認知心理學和實驗經濟學等方面的研究成果對金融市場上出現的異象進行解釋和判斷，各種研究視角、方法和觀點紛至沓來，相信在未形成統一的理論框架和研究體系之前，將是行為金融學理論各種假說和解釋的“理論叢林”時代。因此，對于行為金融的研究視角也各不相同：Shefrin（2000）將行為金融學的研究主題分成三類，分別是經驗法則偏誤、框架相依和無效率市場。Barberis&Thaler（2001）認為行為金融領域的研究由兩大部分構成：一是有限套利；二是心理。李心丹（2003）從有限理性的個體行為研究、金融市場中的群體行為研究和非有效市場研究三個層面為行為金融研究提供了系統論的思路。王寧（2005）從微觀角度研究了國內投資者33種心理偏差，以期打開投資者“認知黑箱”，探尋投資者內生性行為偏差的微觀機理。

20世紀七八十年代，應用市場微觀結構理論來分析外匯市場短期匯率波動在國外異軍突起，并在90年代傳入我國。目前，國內金融領域出現了一些關于證券、股票市場微觀分析的論文，但真正稱得上是學術成果的寥寥無幾。具體到外匯領域，相關的研究成果更是鳳毛麟角。本文試圖對外匯市場微觀結構理論作一個簡短的描述，以利于相關研究工作的展開。

一、基本知識

同了解任何一個理論體系一樣，首先必須明確構成外匯市場微觀結構理論體系的一些最基本知識點。

（一）微觀方法的兩個特征

1．指令流在微觀理論中，指令流發揮著核心作用，是微觀研究方法的特征之一。

（1）必須明白指令流和交易量不是一回事。“指令流”可以看作我們所熟悉的“凈需求”概念的變體，它測度買方與賣方定單的凈值。它是凈需求的變形，但并不等同于凈需求，因為在均衡條件下，指令流不一定會等于零。

證券市場微觀結構理論是現代金融經濟學的一個新的分支，著眼于證券市場交易過程的組成要素：技術、制度、信息、參與主體、交易工具及創新、交易協議與市場實踐的結合等。在考察這六要素的微觀結構——這些要素的量有多少，比例多大，以及是如何組織的同時，要關注其動態結構——證券交易流程是如何進行的，六要素進出的前后順序及橫向流動的狀況。通過揭示上述六要素，同時作用于股市、期貨、期權市場的價格發現，以及價格發現過程背后所體現的投資人與經紀人等中介機構的行為，最終目的是要建立一個有序高效的證券市場。

隨著網絡技術的蓬勃發展，如同其他金融領域一樣，證券市場微觀結構設計的理念自然不會無視網絡技術對其自身的挑戰與蘊藏著的深刻的變革與發展機遇。創始于1971年的美國證券協會電子交易系統（NASDAQ）開創了用電子交易系統將全美場外交易市場連接起來的市場組織形式，這可以稱為網絡技術對證券市場微觀結構設計理念的首次真正意義上的沖擊。而在更廣闊的平臺——Internet上進行的證券交易無疑正在證券市場上掀起一場革命，也同樣會導致證券市場微觀結構設計理念的深刻變革。本文正是著力探討這一變革背后的深刻內涵。

一、網絡技術對證券市場有效性的正面影響

有序高效的證券市場其特征或準確地講界定指標，包括證券交易成本、流動性、波動性及透明度四個指標。合理的微觀結構的設計正是力圖在減少資本市場資金配置的交易成本前提下，實現其更優的配置效率。

而人類行為的不確定性、機會主義行為以及信息不對稱是造成交易成本或引致“交易費用”的根本原因。網絡技術在證券市場的應用，恰恰成為減少交易過程的障礙和信息壁壘的技術因素。計算機處理能力的增強提高了證券交易的撮合效率，網絡傳輸能力的提高加快了信息的交換效率。因此，全球信息共享成為現實，傳統上的機構與個人投資者信息、交易工具上的優劣對比將大為改變。證券市場的透明度基于網絡技術的平臺將更趨加強，從而證券市場對信息反應的靈敏度將有很大提高。

同時，證券發行與交易方式大大改進。發行領域網絡技術的運用，減少了證券市場的中間環節，傳統的券商中介將由無形市場代替，證券交易速度大大提高，這些都極大地降低了成本。

摘要：20世紀七八十年代，應用市場微觀結構理論來分析外匯市場短期匯率波動在國外異軍突起，并在90年代傳入我國。目前，國內金融領域出現了一些關于證券、股票市場微觀分析的論文，但真正稱得上是學術成果的寥寥無幾。具體到外匯領域，相關的研究成果更是鳳毛麟角。本文試圖對外匯市場微觀結構理論作一個簡短的描述，以利于相關研究工作的展開。

一、基本知識

同了解任何一個理論體系一樣，首先必須明確構成外匯市場微觀結構理論體系的一些最基本知識點。

（一）微觀方法的兩個特征

1．指令流在微觀理論中，指令流發揮著核心作用，是微觀研究方法的特征之一。

（1）必須明白指令流和交易量不是一回事。“指令流”可以看作我們所熟悉的“凈需求”概念的變體，它測度買方與賣方定單的凈值。它是凈需求的變形，但并不等同于凈需求，因為在均衡條件下，指令流不一定會等于零。

摘要：宏觀經濟政策與微觀企業行為存在著一定的關聯。企業產出是微觀企業行為的結果，企業績效是衡量企業產出的重要指標。本文概括了貨幣政策與企業行為，企業行為與企業績效，貨幣政策、企業行為與企業績效三方面的主要觀點，在跨學科研究領域，將審查并提出有關貨幣政策以及企業行為和企業績效未來的研究方向。

關鍵詞：貨幣政策；企業行為；企業績效

宏觀經濟政策和經濟產出之間的關系是宏觀經濟學研究的主要內容，而微觀企業的行為及企業產出是會計與管理學所研究的主要內容，企業的行為會因出臺的客觀經濟政策而發生變動，以此來影響企業的產出。但是，宏觀經濟政策與微觀企業行為及產出相結合的研究目前是一個相對薄弱的領域，可以說，它們兩者之間存在某種程度的“割裂”現象（姜國華、饒品貴，2011）。現有文獻中多考察宏觀經濟政策在微觀層面的傳導機制及經濟政策波動對微觀企業投資、決策等產生的多方面影響。貨幣政策作為宏觀調控的重要手段，通過研究貨幣政策、企業行為與企業績效的關系，有利于打破此種“割裂”現象，從宏微觀角度拓展貨幣政策、企業行為與企業績效的研究，從而為提高企業價值、豐富貨幣政策的制定依據提供借鑒。

一、貨幣政策與企業行為

國家調控宏觀經濟的貨幣政策是微觀企業行為及價值創造的背景與基礎，而經濟產出則會受到微觀企業的最終行為的影響，繼而決定了宏觀貨幣政策的實施效果，并進一步影響宏觀貨幣政策的制定和調整（姜國華、饒品貴，2011）。自中國經濟進入新常態以來，我國經濟社會發展取得了新的輝煌成就。目前，中國經濟發展新常態特征愈加明顯，這就更加需要廣泛且深入地研究我國宏觀貨幣政策的制定和實施與微觀企業行為（如公司公司治理、財務行為、商業模式、融資環境、會計決策、創新、產業升級等）之間的互動關系（齊楊等，2017）。這不僅有利于政府及企業深化對二者關系的理解（饒品貴等，2016），而且具有重要的現實意義。1、貨幣政策對企業投資的影響貨幣政策通過改變經濟前景預期來轉變企業的投資行為。一方面，貨幣政策通過兩種渠道影響企業的投資決策，分別是信貸渠道和貨幣渠道（李四海等，2014），其中信貸渠道占據我國的主導地位（Kashyap，1993）（盛朝暉，2006）；另一方面，企業投資行為會因貨幣政策的調整而發生巨大轉變（Beaudry等，2001），主要通過企業的資本成本來影響企業的投資行為（GeneraleandGaiotti，1994）（Mojon，2002），如貨幣緊縮時期，銀行會降低貸款量，企業資本成本增加，進而影響企業投資（Kashyap，1993）。而中國的貨幣政策主要是先影響國債到期收益率和政策利率，再影響資本成本，進而影響公司投資行為（彭方平、王少平，2007）。企業的投資效率（劉星等，2014）、投資機會（張西征等，2012）、投資規模（馬紅、王元月，2017）等都會明顯的受貨幣政策的影響，如寬松的貨幣政策會更有利于企業的擴張投資（謝軍、黃志忠，2014）；貨幣緊縮政策會遏制公司的投資規模，且投資規模小的公司對此種政策的敏感度大于規模大的公司（陸宇建、洪益曼，2013）。R＆D投入作為企業的重要投資活動在貨幣政策趨緊時會相對減弱（高麗、胡木生，2014）（謝喬昕，2017）。2、貨幣政策對企業資本的影響貨幣政策會影響企業資本成本，進而影響企業會計政策、融資行為、現金管理等。在緊縮的貨幣政策下，企業會采取較為穩妥的會計政策來降低其融資成本，使企業能夠更好的生存和發展（汪猛，2013）；當貨幣政策趨緊時，由于信貸配給資源的縮減，企業獲取銀行信貸的難度上升（靳慶魯等，2012），企業可獲得的信貸融資額就會大量縮減（葉康濤、祝繼高，2009）；在寬松的貨幣政策下，企業會因為融資成本的降低獲得更多的外部資本（黃志忠、謝軍，2013）。此外，貨幣政策還影響房地產上市公司的資本結構（徐攀等，2017）。宋獻中等（2014）通過實證研究得出：當貨幣政策較寬松時，公司資本結構的調整速度就會加快；反之，緊縮的貨幣政策會抑制資本結構的調整，且競爭程度越大的企業，其資本結構動態調整將愈加敏感，速度亦愈加變慢（張慧等，2018）。還有一些學者利用中國上市公司數據研究發現：貨幣政策會對企業的現金持有產生一定影響，緊縮性的貨幣政策導致上市公司現金持有量增加（蔡衛星等，2015）等。

二、企業行為與企業績效

一、從本質層面看國民經濟管理制度的理念創新環節

國民經濟管理的職能理念的創新。在傳統工業經濟發展中，國民經濟管理的職能是促使微觀主體創造出滿足人們物質需求的財富，達到宏觀層面物質財富供給與物質財富需求的均衡。為了達到這種均衡，國民經濟管理在勞動力供求均衡、生產資料供求均衡、消費資料供求均衡、進出口供求均衡等要素均衡中進行宏觀調控。這種以社會物質財富供給滿足物質財富需求為職能的國民經濟管理在新的經濟發展模式中會造成嚴重的管理缺位，因為信息經濟、知識經濟的生成，以服務業為主導的產業結構的形成，表明人們的經濟需求已經從單純的物質需求層次上升到了社會和精神需求層次。合格的國民經濟管理，就不能只是關注人們的物質需求，更要關注人們的社會和精神需求，在物質產品供給與物質產品需求均衡公式的基礎上圍繞人的全面而自由發展，去建立社會與精神產品供給與需求的均衡公式，要像了解人民的物質需求一樣，了解人民的社會和精神需求，像引導和開掘人民的物質需求一樣，引導和開掘人民的社會和精神需求，需求管理比傳統工業經濟時期具有更多的社會和文化嵌入性。

從供給角度看，因為要促進人的全面而自由發展，將現代社會和現代文化理念轉化為現代經濟產業和產品成為國民經濟供給管理的重要職能。在傳統工業經濟時期不被列入國民經濟供給管理的閑暇、娛樂、學習、健康、運動、咨詢、時尚、創意、安全、滿意、幸福、和諧等社會和精神產業逐漸被國民經濟供給管理所關注。主動而有序地創造滿足新的需求的新產業、新產品，產業結構和產品結構更多地具有了社會和文化內涵，甚至文化創意本身就成為主導產業。當然，在信息經濟、知識經濟中除了滿足人們社會和精神需求的產業外，滿足人們物質需求的農業、制造業以及傳統服務業還是大量存在，還要提供大量的物質產品和服務。但是，即便是農業和制造業等各種傳統產業，也必定通過信息化、知識化、生態化、自動化改造，被新型產業主導、連接、提升到一個新的運作水平，傳統產業因此有了新的時代內涵，傳統產業想固守在傳統產業結構中止步不前就會失去生存的可能。在中國已經融入全球化、國際化的今天，我們不可能以目前中國傳統產業依然存在、依然落后為理由，否認我國國民經濟管理制度職能創新的必要性。產品從原材料和資金的投入到物質產品的生產，其最鐘情的指標是國民生產總值GDP，為了GDP的增長，各級宏觀經濟管理部門致力于抓投資，搞引資，上項目，擴規模，地方政府之間的政績以GDP的多少來衡量，GDP增長得快，得到上級政府的表揚，干部的提升也快；GDP增長得慢，受到上級政府的批評，干部的升遷也慢。這種國民經濟管理評價理念必須創新。

國民經濟管理制度特征理念的創新。現有的國民經濟管理制度具有非常鮮明的行政特征，國民經濟管理系統基本上是一個封閉的行政等級管理系統。宏觀行政主體構成國民經濟管理的主體，行政上下級關系構成宏觀與微觀之間的主要關系，國民經濟管理多半是上級對下級的行政調控，行政指令成為宏觀調控最常用也最好用的手段。這種行政慣性在我國有深厚的社會、歷史、文化積淀，既和我國傳統的工業經濟基礎上的粗放式經營相吻合，又與我國原有高度集權的計劃經濟體制相匹配，從傳統工業經濟向現代知識經濟轉型，從傳統計劃經濟向現代市場經濟轉型，需要我們重新審視國民經濟管理中的行政慣性特征。信息經濟、知識經濟的集約經營模式，現代市場經濟的良性循環，需要國民經濟管理從行政等級型特征轉變到法治契約型特征。新的國民經濟管理的主要特征不是行政管理而是法治管理，不是等級管理而是契約管理，這并不是說新的國民經濟管理沒有行政管理，而是指新的國民經濟管理中的行政管理只能是在法治的軌道上進行，是依法行政管理。所以在新的國民經濟管理中，立法、執法、司法共同構成國民經濟管理的宏觀主體。在宏觀管理特征變化的同時，宏觀主體與微觀主體的關系也發生根本的變化，宏觀管理主體不再簡單地用上級的行政權威控制下級的經濟行為，而是在尊重微觀經濟主體的經濟權利的基礎上，建立一個談判協商程序，微觀主體權利與宏觀主體意圖在協商談判中達成統一，形成契約，用法律規范微觀主體行為。也就是說，宏觀主體對于微觀主體的權威首先來自于法律而不是來自于行政，法律權威先于行政權威，法律權威導致行政權威。過去基本上靠行政權威進行的宏觀調控不再簡單地是行政調控，而是依法調控，所謂依法調控，指國民經濟管理中的調控行為一定是通過立法原則和立法程序進行，是以法治為依據的調控，即便是緊急情況下的行政干預，也一定是通過立法特別授權的。

國民經濟管理的法治特征的更深層的含義是，宏觀管理主體的權力是微觀主體憲法意義上的授權，微觀主體當然是宏觀主體的管理對象，但是由于宏觀主體是國家機構工作人員，根據國家是受人民委托的人的憲法內容，微觀主體與宏觀主體的關系從人民與國家的關系角度看，有一個委托人與人的法律授權關系，微觀主體作為社會民眾對宏觀主體具有委托人意義上的監控權利。過去以為宏觀主體對微觀主體的關系只是行政等級關系，現在則要在行政層面上再進一步看到憲法層面上的關系，宏觀主體是為全體人民進行宏觀管理。這樣一來，宏觀管理包括政府行政管理在內本質上是憲法意義上的服務型管理，是市場經濟平等競爭條件下的有限管理，是社會自治合作基礎上的和諧管理。鑒于傳統計劃經濟體制下的高度集權特性，我國當前階段尤其要強調微觀主體可以監控宏觀主體，宏觀主體的行為首先受到法律的約束，微觀主體對宏觀主體有監督的權利。宏觀主體與微觀主體之間的關系從單純的行政單向關系變成法治雙向關系。宏觀主體必須依法辦事，宏觀主體違法必究，這樣一來，國民經濟管理自然構成新時期依法治國的重要組成部分。

目前中國體制的改革實踐也證明，如果只強調宏觀管理主體的絕對權力，忽視微觀主體的權利，極有可能出現宏觀主體對微觀主體的侵權，過多的行政審批、過多的收費罰款擾亂微觀主體正常的經濟活動。更嚴重的是，在有利可圖時，宏觀主體直接把持經濟領域形成的行政壟斷，對整個國民經濟的平等競爭形成阻礙。目前中國出現的房地產熱、投資熱，壟斷中體現的官商勾結，以及愈演愈烈的腐敗現象，在一定程度上反映一些政府部門已經直接或間接地成為經濟活動的謀利主體。為什么現在會出現如此普遍的政府謀利行為呢?其中一個根本的原因，就是我們長期以來，只把國民經濟管理當作行政問題看待，嚴重忽視了法治層面的特征，忽視了全體人民對于政府職能、政府行為的監控，造成目前的調控困境。既然問題的根源出在法治層面，光靠中央政府用行政強制控制地方政府是不能解決問題的。只有從根本上認識到國民經濟管理是全體人民都依法參與的管理，是全體人民授權政府的管理，人民有權管官，有具體的組織結構和組織程序保障人民及時校正政府行為，才能從根本上解決政府與民爭利的問題，這是目前將國民經濟管理從行政化特征轉到法治化特征的關鍵。

內容提要：近二十年來，證券市場的研究呈現出新的特點和趨勢，這些特點和趨勢可以概括為：從原來線性的、完全理性的觀點到非線性、有限理性的轉變；從市場宏觀層面的研究到微觀結構的研究；計算機技術的發展促進了實驗金融學的產生和發展。相應地誕生了一些新的理論和方法，本文簡要介紹了當前興起的理論，包括行為金融學、證券市場非線性動力學研究、市場微觀結構和實驗金融學。

以有效市場假說（EfficientMarketHypothesis，EMH）和理性預期（RationalExpectationHypothesis，REH））為特征的主流金融理論在金融領域中一直占據著統治地位。但大量的實證研究和觀察結果表明，人們并不總是以理性態度做出決策，在現實中存在諸多的認知偏差，這些偏差不可避免地要影響到人們的金融投資行為，進而影響到資產定價，主流金融學有著無法克服的缺陷。RichardH.Thaler（1999）具體指出了在以下五個方面標準金融模型與實際不符：關于交易量的預測；關于波動性的預測；關于股票紅利無關性；關于股票投資溢價；關于有效市場上證券價格的不可預測性。

1997至1998年的亞洲金融危機和最近一系列金融事件如美國股市在2000年的大起大落、長期資本基金（LTCM）的破產保護、老虎基金的倒閉等，也更加深了人們對市場有效性及投資理性的懷疑。在學術研究和金融實務中，正有越來越多的人認識到，人的行為、心理感受等主觀因素在金融投資決策中起著不可忽略的作用。

正是對主流金融理論的質疑，促使了金融研究范式的轉換，極大地促進了新的理論和方法的產生和發展。近二十年來，金融學研究呈現出新的特點和趨勢，這些特點和趨勢可以概括為：從原來線性的、完全理性的觀點到非線性、有限理性的轉變；從市場宏觀層面的研究到微觀結構的研究；計算機技術的發展促進了實驗金融學的產生和發展。

一、從完全理性到有限理性——行為金融學

在傳統的經濟、金融學研究中，現實的人被簡化為一個簡單的理性人，即假定人們能掌握處理所有有用信息，總是能最大化其預期效用，顯然這種假定是不現實的。這種以完全理性假定構筑的學說是無法通過經驗科學方法來檢驗與研究人的內在本性的，也無法觀察現實人的經濟行為。

內容提要：近二十年來，證券市場的研究呈現出新的特點和趨勢，這些特點和趨勢可以概括為：從原來線性的、完全理性的觀點到非線性、有限理性的轉變；從市場宏觀層面的研究到微觀結構的研究；計算機技術的發展促進了實驗金融學的產生和發展。相應地誕生了一些新的理論和方法，本文簡要介紹了當前興起的理論，包括行為金融學、證券市場非線性動力學研究、市場微觀結構和實驗金融學。

以有效市場假說（EfficientMarketHypothesis，EMH）和理性預期（RationalExpectationHypothesis，REH））為特征的主流金融理論在金融領域中一直占據著統治地位。但大量的實證研究和觀察結果表明，人們并不總是以理性態度做出決策，在現實中存在諸多的認知偏差，這些偏差不可避免地要影響到人們的金融投資行為，進而影響到資產定價，主流金融學有著無法克服的缺陷。RichardH.Thaler（1999）具體指出了在以下五個方面標準金融模型與實際不符：關于交易量的預測；關于波動性的預測；關于股票紅利無關性；關于股票投資溢價；關于有效市場上證券價格的不可預測性。

1997至1998年的亞洲金融危機和最近一系列金融事件如美國股市在2000年的大起大落、長期資本基金（LTCM）的破產保護、老虎基金的倒閉等，也更加深了人們對市場有效性及投資理性的懷疑。在學術研究和金融實務中，正有越來越多的人認識到，人的行為、心理感受等主觀因素在金融投資決策中起著不可忽略的作用。

正是對主流金融理論的質疑，促使了金融研究范式的轉換，極大地促進了新的理論和方法的產生和發展。近二十年來，金融學研究呈現出新的特點和趨勢，這些特點和趨勢可以概括為：從原來線性的、完全理性的觀點到非線性、有限理性的轉變；從市場宏觀層面的研究到微觀結構的研究；計算機技術的發展促進了實驗金融學的產生和發展。

一、從完全理性到有限理性——行為金融學

在傳統的經濟、金融學研究中，現實的人被簡化為一個簡單的理性人，即假定人們能掌握處理所有有用信息，總是能最大化其預期效用，顯然這種假定是不現實的。這種以完全理性假定構筑的學說是無法通過經驗科學方法來檢驗與研究人的內在本性的，也無法觀察現實人的經濟行為。