一、從完全理性到有限理性——行為金融學

在傳統的經濟、金融學研究中，現實的人被簡化為一個簡單的理性人，即假定人們能掌握處理所有有用信息，總是能最大化其預期效用，顯然這種假定是不現實的。這種以完全理性假定構筑的學說是無法通過經驗科學方法來檢驗與研究人的內在本性的，也無法觀察現實人的經濟行為。

對完全理性的質疑，促使人們嘗試用心理學方法來研究經濟、金融問題，并試圖以此來修正和檢驗經濟、金融學的基本假設，于是便應運誕生了一門新學科——行為金融學。目前，對“行為金融學”一詞還沒有正式規范的定義，它主要從實證的角度研究人們如何理解和利用信息，并做出正式的投資決策，以及在此過程中，人的行為認知偏差對決策的影響。田宏偉（2001）認為構成行為金融學定義的內容有三個方面：行為金融學把經典的經濟學和金融學理論與心理學和決策科學綜合在了一起；行為金融學力圖解釋是什么造成了股票／證券價格的異常現象，這種異常已被眾多的研究證明是廣泛存在的；行為金融學是一門研究投資者是如何產生系統的認知偏差或稱為有限理性（不完全理性）的科學。

事實上，正是因為投資者會產生系統的認知偏差或不完全理性，才導致證券價格出現各種異常。至于到底有哪些價格異常現象，它們又是由什么樣的不完全理性行為造成的，如何確定價格異常出現的市場條件，正是行為金融學的研究內容所在。從總體上看，現有行為金融學的研究是在兩個方向上展開的：一是對主流金融理論缺陷的實證分析，研究在金融市場上發現的人們的諸多行為認知偏差；二是試圖從心理學、社會學、人類學、認知心理學的角度來認識金融市場上的異常現象。

·噪聲交易理論

FischerBlack（1986）首次提出關于噪聲交易的概念，他的論文是噪聲交易理論以及行為金融學研究的奠基性文章，是許多隨后研究的出發點。Black指出，噪聲的概念與信息的概念相對應，一直存在于金融市場中，而股價則綜合反映了噪聲與信息的影響。股票投資者也被分為噪聲交易者和信息交易者。噪聲交易理論近年來取得了很大進展，已成為行為金融學的重要工具。

一、從完全理性到有限理性——行為金融學

在傳統的經濟、金融學研究中，現實的人被簡化為一個簡單的理性人，即假定人們能掌握處理所有有用信息，總是能最大化其預期效用，顯然這種假定是不現實的。這種以完全理性假定構筑的學說是無法通過經驗科學方法來檢驗與研究人的內在本性的，也無法觀察現實人的經濟行為。

對完全理性的質疑，促使人們嘗試用心理學方法來研究經濟、金融問題，并試圖以此來修正和檢驗經濟、金融學的基本假設，于是便應運誕生了一門新學科——行為金融學。目前，對“行為金融學”一詞還沒有正式規范的定義，它主要從實證的角度研究人們如何理解和利用信息，并做出正式的投資決策，以及在此過程中，人的行為認知偏差對決策的影響。田宏偉（2001）認為構成行為金融學定義的內容有三個方面：行為金融學把經典的經濟學和金融學理論與心理學和決策科學綜合在了一起；行為金融學力圖解釋是什么造成了股票／證券價格的異常現象，這種異常已被眾多的研究證明是廣泛存在的；行為金融學是一門研究投資者是如何產生系統的認知偏差或稱為有限理性（不完全理性）的科學。

事實上，正是因為投資者會產生系統的認知偏差或不完全理性，才導致證券價格出現各種異常。至于到底有哪些價格異常現象，它們又是由什么樣的不完全理性行為造成的，如何確定價格異常出現的市場條件，正是行為金融學的研究內容所在。從總體上看，現有行為金融學的研究是在兩個方向上展開的：一是對主流金融理論缺陷的實證分析，研究在金融市場上發現的人們的諸多行為認知偏差；二是試圖從心理學、社會學、人類學、認知心理學的角度來認識金融市場上的異常現象。

·噪聲交易理論

FischerBlack（1986）首次提出關于噪聲交易的概念，他的論文是噪聲交易理論以及行為金融學研究的奠基性文章，是許多隨后研究的出發點。Black指出，噪聲的概念與信息的概念相對應，一直存在于金融市場中，而股價則綜合反映了噪聲與信息的影響。股票投資者也被分為噪聲交易者和信息交易者。噪聲交易理論近年來取得了很大進展，已成為行為金融學的重要工具。

內容提要：近二十年來，證券市場的研究呈現出新的特點和趨勢，這些特點和趨勢可以概括為：從原來線性的、完全理性的觀點到非線性、有限理性的轉變；從市場宏觀層面的研究到微觀結構的研究；計算機技術的發展促進了實驗金融學的產生和發展。相應地誕生了一些新的理論和方法，本文簡要介紹了當前興起的理論，包括行為金融學、證券市場非線性動力學研究、市場微觀結構和實驗金融學。

以有效市場假說（EfficientMarketHypothesis，EMH）和理性預期（RationalExpectationHypothesis，REH））為特征的主流金融理論在金融領域中一直占據著統治地位。但大量的實證研究和觀察結果表明，人們并不總是以理性態度做出決策，在現實中存在諸多的認知偏差，這些偏差不可避免地要影響到人們的金融投資行為，進而影響到資產定價，主流金融學有著無法克服的缺陷。RichardH.Thaler（1999）具體指出了在以下五個方面標準金融模型與實際不符：關于交易量的預測；關于波動性的預測；關于股票紅利無關性；關于股票投資溢價；關于有效市場上證券價格的不可預測性。

1997至1998年的亞洲金融危機和最近一系列金融事件如美國股市在2000年的大起大落、長期資本基金（LTCM）的破產保護、老虎基金的倒閉等，也更加深了人們對市場有效性及投資理性的懷疑。在學術研究和金融實務中，正有越來越多的人認識到，人的行為、心理感受等主觀因素在金融投資決策中起著不可忽略的作用。

正是對主流金融理論的質疑，促使了金融研究范式的轉換，極大地促進了新的理論和方法的產生和發展。近二十年來，金融學研究呈現出新的特點和趨勢，這些特點和趨勢可以概括為：從原來線性的、完全理性的觀點到非線性、有限理性的轉變；從市場宏觀層面的研究到微觀結構的研究；計算機技術的發展促進了實驗金融學的產生和發展。

一、從完全理性到有限理性——行為金融學

在傳統的經濟、金融學研究中，現實的人被簡化為一個簡單的理性人，即假定人們能掌握處理所有有用信息，總是能最大化其預期效用，顯然這種假定是不現實的。這種以完全理性假定構筑的學說是無法通過經驗科學方法來檢驗與研究人的內在本性的，也無法觀察現實人的經濟行為。

內容提要：近二十年來，證券市場的研究呈現出新的特點和趨勢，這些特點和趨勢可以概括為：從原來線性的、完全理性的觀點到非線性、有限理性的轉變；從市場宏觀層面的研究到微觀結構的研究；計算機技術的發展促進了實驗金融學的產生和發展。相應地誕生了一些新的理論和方法，本文簡要介紹了當前興起的理論，包括行為金融學、證券市場非線性動力學研究、市場微觀結構和實驗金融學。

以有效市場假說（EfficientMarketHypothesis，EMH）和理性預期（RationalExpectationHypothesis，REH））為特征的主流金融理論在金融領域中一直占據著統治地位。但大量的實證研究和觀察結果表明，人們并不總是以理性態度做出決策，在現實中存在諸多的認知偏差，這些偏差不可避免地要影響到人們的金融投資行為，進而影響到資產定價，主流金融學有著無法克服的缺陷。RichardH.Thaler（1999）具體指出了在以下五個方面標準金融模型與實際不符：關于交易量的預測；關于波動性的預測；關于股票紅利無關性；關于股票投資溢價；關于有效市場上證券價格的不可預測性。

1997至1998年的亞洲金融危機和最近一系列金融事件如美國股市在2000年的大起大落、長期資本基金（LTCM）的破產保護、老虎基金的倒閉等，也更加深了人們對市場有效性及投資理性的懷疑。在學術研究和金融實務中，正有越來越多的人認識到，人的行為、心理感受等主觀因素在金融投資決策中起著不可忽略的作用。

正是對主流金融理論的質疑，促使了金融研究范式的轉換，極大地促進了新的理論和方法的產生和發展。近二十年來，金融學研究呈現出新的特點和趨勢，這些特點和趨勢可以概括為：從原來線性的、完全理性的觀點到非線性、有限理性的轉變；從市場宏觀層面的研究到微觀結構的研究；計算機技術的發展促進了實驗金融學的產生和發展。

一、從完全理性到有限理性——行為金融學

在傳統的經濟、金融學研究中，現實的人被簡化為一個簡單的理性人，即假定人們能掌握處理所有有用信息，總是能最大化其預期效用，顯然這種假定是不現實的。這種以完全理性假定構筑的學說是無法通過經驗科學方法來檢驗與研究人的內在本性的，也無法觀察現實人的經濟行為。

內容提要：近二十年來，證券市場的研究呈現出新的特點和趨勢，這些特點和趨勢可以概括為：從原來線性的、完全理性的觀點到非線性、有限理性的轉變；從市場宏觀層面的研究到微觀結構的研究；計算機技術的發展促進了實驗金融學的產生和發展。相應地誕生了一些新的理論和方法，本文簡要介紹了當前興起的理論，包括行為金融學、證券市場非線性動力學研究、市場微觀結構和實驗金融學。

以有效市場假說（EfficientMarketHypothesis，EMH）和理性預期（RationalExpectationHypothesis，REH））為特征的主流金融理論在金融領域中一直占據著統治地位。但大量的實證研究和觀察結果表明，人們并不總是以理性態度做出決策，在現實中存在諸多的認知偏差，這些偏差不可避免地要影響到人們的金融投資行為，進而影響到資產定價，主流金融學有著無法克服的缺陷。RichardH.Thaler（1999）具體指出了在以下五個方面標準金融模型與實際不符：關于交易量的預測；關于波動性的預測；關于股票紅利無關性；關于股票投資溢價；關于有效市場上證券價格的不可預測性。

1997至1998年的亞洲金融危機和最近一系列金融事件如美國股市在2000年的大起大落、長期資本基金（LTCM）的破產保護、老虎基金的倒閉等，也更加深了人們對市場有效性及投資理性的懷疑。在學術研究和金融實務中，正有越來越多的人認識到，人的行為、心理感受等主觀因素在金融投資決策中起著不可忽略的作用。

正是對主流金融理論的質疑，促使了金融研究范式的轉換，極大地促進了新的理論和方法的產生和發展。近二十年來，金融學研究呈現出新的特點和趨勢，這些特點和趨勢可以概括為：從原來線性的、完全理性的觀點到非線性、有限理性的轉變；從市場宏觀層面的研究到微觀結構的研究；計算機技術的發展促進了實驗金融學的產生和發展。

一、從完全理性到有限理性——行為金融學

在傳統的經濟、金融學研究中，現實的人被簡化為一個簡單的理性人，即假定人們能掌握處理所有有用信息，總是能最大化其預期效用，顯然這種假定是不現實的。這種以完全理性假定構筑的學說是無法通過經驗科學方法來檢驗與研究人的內在本性的，也無法觀察現實人的經濟行為。

內容提要：近二十年來，證券市場的研究呈現出新的特點和趨勢，這些特點和趨勢可以概括為：從原來線性的、完全理性的觀點到非線性、有限理性的轉變；從市場宏觀層面的研究到微觀結構的研究；計算機技術的發展促進了實驗金融學的產生和發展。相應地誕生了一些新的理論和方法，本文簡要介紹了當前興起的理論，包括行為金融學、證券市場非線性動力學研究、市場微觀結構和實驗金融學。

以有效市場假說（EfficientMarketHypothesis，EMH）和理性預期（RationalExpectationHypothesis，REH））為特征的主流金融理論在金融領域中一直占據著統治地位。但大量的實證研究和觀察結果表明，人們并不總是以理性態度做出決策，在現實中存在諸多的認知偏差，這些偏差不可避免地要影響到人們的金融投資行為，進而影響到資產定價，主流金融學有著無法克服的缺陷。RichardH.Thaler（1999）具體指出了在以下五個方面標準金融模型與實際不符：關于交易量的預測；關于波動性的預測；關于股票紅利無關性；關于股票投資溢價；關于有效市場上證券價格的不可預測性。

1997至1998年的亞洲金融危機和最近一系列金融事件如美國股市在2000年的大起大落、長期資本基金（LTCM）的破產保護、老虎基金的倒閉等，也更加深了人們對市場有效性及投資理性的懷疑。在學術研究和金融實務中，正有越來越多的人認識到，人的行為、心理感受等主觀因素在金融投資決策中起著不可忽略的作用。

正是對主流金融理論的質疑，促使了金融研究范式的轉換，極大地促進了新的理論和方法的產生和發展。近二十年來，金融學研究呈現出新的特點和趨勢，這些特點和趨勢可以概括為：從原來線性的、完全理性的觀點到非線性、有限理性的轉變；從市場宏觀層面的研究到微觀結構的研究；計算機技術的發展促進了實驗金融學的產生和發展。

一、從完全理性到有限理性——行為金融學

在傳統的經濟、金融學研究中，現實的人被簡化為一個簡單的理性人，即假定人們能掌握處理所有有用信息，總是能最大化其預期效用，顯然這種假定是不現實的。這種以完全理性假定構筑的學說是無法通過經驗科學方法來檢驗與研究人的內在本性的，也無法觀察現實人的經濟行為。

內容提要:近二十年來,證券市場的研究呈現出新的特點和趨勢,這些特點和趨勢可以概括為:從原來線性的、完全理性的觀點到非線性、有限理性的轉變;從市場宏觀層面的研究到微觀結構的研究;計算機技術的發展促進了實驗金融學的產生和發展。相應地誕生了一些新的理論和方法,本文簡要介紹了當前興起的理論,包括行為金融學、證券市場非線性動力學研究、市場微觀結構和實驗金融學。

以有效市場假說(EfficientMarketHypothesis,EMH)和理性預期(RationalExpectationHypothesis,REH))為特征的主流金融理論在金融領域中一直占據著統治地位。但大量的實證研究和觀察結果表明,人們并不總是以理性態度做出決策,在現實中存在諸多的認知偏差,這些偏差不可避免地要影響到人們的金融投資行為,進而影響到資產定價,主流金融學有著無法克服的缺陷。RichardH.Thaler(1999)具體指出了在以下五個方面標準金融模型與實際不符:關于交易量的預測;關于波動性的預測;關于股票紅利無關性;關于股票投資溢價;關于有效市場上證券價格的不可預測性。

1997至1998年的亞洲金融危機和最近一系列金融事件如美國股市在2000年的大起大落、長期資本基金(LTCM)的破產保護、老虎基金的倒閉等,也更加深了人們對市場有效性及投資理性的懷疑。在學術研究和金融實務中,正有越來越多的人認識到,人的行為、心理感受等主觀因素在金融投資決策中起著不可忽略的作用。

正是對主流金融理論的質疑,促使了金融研究范式的轉換,極大地促進了新的理論和方法的產生和發展。近二十年來,金融學研究呈現出新的特點和趨勢,這些特點和趨勢可以概括為:從原來線性的、完全理性的觀點到非線性、有限理性的轉變;從市場宏觀層面的研究到微觀結構的研究;計算機技術的發展促進了實驗金融學的產生和發展。

一、從完全理性到有限理性——行為金融學

在傳統的經濟、金融學研究中,現實的人被簡化為一個簡單的理性人,即假定人們能掌握處理所有有用信息,總是能最大化其預期效用,顯然這種假定是不現實的。這種以完全理性假定構筑的學說是無法通過經驗科學方法來檢驗與研究人的內在本性的,也無法觀察現實人的經濟行為。

內容提要：近二十年來，證券市場的研究呈現出新的特點和趨勢，這些特點和趨勢可以概括為：從原來線性的、完全理性的觀點到非線性、有限理性的轉變；從市場宏觀層面的研究到微觀結構的研究；計算機技術的發展促進了實驗金融學的產生和發展。相應地誕生了一些新的理論和方法，本文簡要介紹了當前興起的理論，包括行為金融學、證券市場非線性動力學研究、市場微觀結構和實驗金融學。

以有效市場假說（EfficientMarketHypothesis，EMH）和理性預期（RationalExpectationHypothesis，REH））為特征的主流金融理論在金融領域中一直占據著統治地位。但大量的實證研究和觀察結果表明，人們并不總是以理性態度做出決策，在現實中存在諸多的認知偏差，這些偏差不可避免地要影響到人們的金融投資行為，進而影響到資產定價，主流金融學有著無法克服的缺陷。RichardH.Thaler（1999）具體指出了在以下五個方面標準金融模型與實際不符：關于交易量的預測；關于波動性的預測；關于股票紅利無關性；關于股票投資溢價；關于有效市場上證券價格的不可預測性。

1997至1998年的亞洲金融危機和最近一系列金融事件如美國股市在2000年的大起大落、長期資本基金（LTCM）的破產保護、老虎基金的倒閉等，也更加深了人們對市場有效性及投資理性的懷疑。在學術研究和金融實務中，正有越來越多的人認識到，人的行為、心理感受等主觀因素在金融投資決策中起著不可忽略的作用。

正是對主流金融理論的質疑，促使了金融研究范式的轉換，極大地促進了新的理論和方法的產生和發展。近二十年來，金融學研究呈現出新的特點和趨勢，這些特點和趨勢可以概括為：從原來線性的、完全理性的觀點到非線性、有限理性的轉變；從市場宏觀層面的研究到微觀結構的研究；計算機技術的發展促進了實驗金融學的產生和發展。

一、從完全理性到有限理性——行為金融學

在傳統的經濟、金融學研究中，現實的人被簡化為一個簡單的理性人，即假定人們能掌握處理所有有用信息，總是能最大化其預期效用，顯然這種假定是不現實的。這種以完全理性假定構筑的學說是無法通過經驗科學方法來檢驗與研究人的內在本性的，也無法觀察現實人的經濟行為。

內容提要：近二十年來，證券市場的研究呈現出新的特點和趨勢，這些特點和趨勢可以概括為：從原來線性的、完全理性的觀點到非線性、有限理性的轉變；從市場宏觀層面的研究到微觀結構的研究；計算機技術的發展促進了實驗金融學的產生和發展。相應地誕生了一些新的理論和方法，本文簡要介紹了當前興起的理論，包括行為金融學、證券市場非線性動力學研究、市場微觀結構和實驗金融學。

以有效市場假說（EfficientMarketHypothesis，EMH）和理性預期（RationalExpectationHypothesis，REH））為特征的主流金融理論在金融領域中一直占據著統治地位。但大量的實證研究和觀察結果表明，人們并不總是以理性態度做出決策，在現實中存在諸多的認知偏差，這些偏差不可避免地要影響到人們的金融投資行為，進而影響到資產定價，主流金融學有著無法克服的缺陷。RichardH.Thaler（1999）具體指出了在以下五個方面標準金融模型與實際不符：關于交易量的預測；關于波動性的預測；關于股票紅利無關性；關于股票投資溢價；關于有效市場上證券價格的不可預測性。

1997至1998年的亞洲金融危機和最近一系列金融事件如美國股市在2000年的大起大落、長期資本基金（LTCM）的破產保護、老虎基金的倒閉等，也更加深了人們對市場有效性及投資理性的懷疑。在學術研究和金融實務中，正有越來越多的人認識到，人的行為、心理感受等主觀因素在金融投資決策中起著不可忽略的作用。

正是對主流金融理論的質疑，促使了金融研究范式的轉換，極大地促進了新的理論和方法的產生和發展。近二十年來，金融學研究呈現出新的特點和趨勢，這些特點和趨勢可以概括為：從原來線性的、完全理性的觀點到非線性、有限理性的轉變；從市場宏觀層面的研究到微觀結構的研究；計算機技術的發展促進了實驗金融學的產生和發展。

一、從完全理性到有限理性——行為金融學

在傳統的經濟、金融學研究中，現實的人被簡化為一個簡單的理性人，即假定人們能掌握處理所有有用信息，總是能最大化其預期效用，顯然這種假定是不現實的。這種以完全理性假定構筑的學說是無法通過經驗科學方法來檢驗與研究人的內在本性的，也無法觀察現實人的經濟行為。

摘要：中國企業在海外證券市場的上市不僅能夠拓寬融資渠道，而且促進了這些企業按照國際市場規則進行經營，也有利于國內企業國際競爭力的增強和海外市場的拓展。但是，企業選擇上市地點，涉及上市地法律環境、上市公司自身資質等多種因素。因此，中國企業對海外上市地點的選擇，應當綜合考慮上市的成功基礎、上市成本以及維持掛牌的后期資金和技術成本等，盡量降低發行風險和成本，以期最大可能地取得海外融資成功。

關鍵詞：海外資本市場；德國證券市場；股票上市規則

我國已經加入世貿組織，國際金融市場開放程度的提高為中國企業進入國際證券市場提供了更多的機會。去海外成熟證券市場上市已經成為許多企業融通外匯和走向國際市場的一個重要途徑。去海外證券市場上市，必然需要了解海外證券市場的上市規則等法律規定。我國企業去海外資本市場上市主要面臨審批程序繁瑣、上市地會計準則和法律制度各異等客觀問題，另外還要面對海外上市的發行風險、再融資風險以及上市成本風險等風險因素。為了盡量降低發行風險和成本，取得最大可能的上市和海外融資成功，需要對海外不同資本市場及其上市規則、上市企業資質的要求和上市許可程序等信息有全面的了解。筆者曾經撰文專門就德國一級資本市場做過介紹，在此主要對德國證券市場的股票上市規則進行比較研究。德國證券市場，特別是法蘭克福證券交易所在國際證券市場占有很重要的地位。德國立法者對于資本市場也是依據多層次資本市場的特點而分別立法加以規定的，這種立法體系構成一個相對比較完善的資本市場法律體系。

一、德國證券市場上市規則的具體內容和多層次的立法體系

關于德國股票的上市規則和上市許可程序等制度，主要由立法者規定在《交易所法》這部重要的資本市場法中。立法者通過《交易所法》第32條授權聯邦政府，通過行政立法對公眾利益進行保護、對證券交易所交易進行規范調整，這方面的法規主要是《交易所許可法》。另外，依據《交易所法》第31條，德國各個證券交易所也有權制定本所的上市規章和相關制度，其中尤以法蘭克福證券交易所的規章制度最為典型。綜觀這些法律和規章制度，德國股票的上市規則主要包括強制信息披露制度、上市合作人制度、公司治理制度和許可程序等。不過，由于德國資本市場的多元化特點，存在不同層次的證券市場和相應的不同層次的上市規則要求。

二、德國多元化的資本市場