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摘要：本文在簡述財務戰略矩陣構成及應用優勢的基礎上，分別從現金狀況維度和企業價值維度對掌趣科技合并玩蟹科技的財務狀況進行評價分析，并有針對性地提出合并后企業財務狀況的應對措施，以促進企業合并后實現自身發展規劃。

關鍵詞：財務戰略矩陣企業合并財務評價

一、引言

在全球化浪潮下企業競爭愈發激烈，眾多企業紛紛選擇通過合并的方式優化資源配置、增強企業的市場競爭力和提高經濟效益以謀求生存和長遠發展。我國企業合并在2010—2016年間持續快速增長并在2016年達到峰值，當年國內企業合并完成數量高達3105起，直到2016年證監會《重大資產重組辦法》修訂稿對并購行為嚴格監管才使得其在2017年稍有下降。企業大多希望借助合并來實現自身發展目標，為準確了解企業合并后是否能發揮預期效果，對其進行財務評價是最為有效的途徑。本文從財務戰略矩陣構成及應用優勢的基礎上，分別從現金和企業價值兩個維度來評價和衡量企業財務狀況，針對不同類型情況提出建設性意見。

二、財務戰略矩陣企業評價維度與應用分析

（一）財務戰略矩陣的企業評價維度。財務戰略矩陣主要采取波士頓矩陣的研究范式，對企業財務狀況進行評價并提出相應改進意見的評價方式，其通常分為兩種維度：一是企業現金狀況維度。在對比企業實際增長率與可持續增長率基礎上判斷不依賴新股能否支撐企業發展，該維度采用“銷售增長率-可持續增長率”指標進行計算[1]：g=（S1-S0）/S0（1）可持續增長率=凈資產收益率×留存收益率/（1-凈資產收益率×留存收益率）（2）其中，g為實際銷售增長率；S0為上個會計期間的銷售收入；S1為當下會計期間的銷售收入。二是企業價值維度，目前經濟增加值是廣泛被認可的衡量企業價值變動的財務指標，因此本文也需用該指標來詮釋企業價值維度，具體為“投入資本回報率-資本成本”指標，其計算公式為：EVA=NOPAT-WACC×NA=（NOPAT/NA-WACC）×NA=（ROIC-WACC）×NA（3）其中，EVA為經濟增加值；NOPAT為稅后凈營業利潤；WACC指的是加權平均資本成本；NA為投資總額；ROIC為投入資本回報率。（二）財務戰略矩陣的應用。財務戰略矩陣主要通過現金狀況維度和企業價值維度對企業財務狀況進行評價，當“銷售增長率-可持續增長率”指標大于零時企業現金處于短缺狀態，若小于零企業現金則存在剩余；當經濟增加值大于零時企業價值出現增值，若小于零則為企業價值出現減損。通過以上兩個維度的分析可構建財務戰略矩陣，企業財務狀況評價如圖1所示。由圖1可知，當經濟增加值指標和“銷售增長率-可持續增長率”均大于零時企業處于增值型現金短缺狀態，其日常生產經營活動可為股東帶來超額收益，但是實際銷售增長速度高于理想增長速度，無法滿足銷售增長帶來的資金需求，此時企業可通過改變現有財務政策減少股利分配和增加外部融資以提高可持續增長率，也可通過增發股份或收購高盈利業務提高權益成本等方式解決資金短缺問題；當經濟增加值指標大于零，“銷售增長率-可持續增長率”小于零時企業處于增值型現金剩余狀態，其日常生產經營活動可為股東帶來超額收益，但是銷售收入增速未達預期，企業可將剩余資金應用于項目投資，若無合適投資項目則可將現金用于股份回購或分配股利促進企業長遠發展；當經濟增加值指標和“銷售增長率-可持續增長率”均小于零時處于減損型現金剩余狀態，企業日常生產經營活動可為股東帶來的收益低于預期且實際銷售增長速度低于理想增長速度，企業急需調整經營項目提高銷售水平，及時處理虧損項目，增加債務融資，將資源集中于盈利項目為企業創造價值；當經濟增加值指標小于零，“銷售增長率-可持續增長率”大于零時企業處于增減損型現金短缺狀態，企業不僅需要面臨現金短缺情況，還存在現有業務持續降低公司價值，企業應及時處理虧損業務或進行債務重組改善現有財務狀況。（三）基于財務戰略矩陣的企業合并財務評價優勢。企業合并的目的在于為企業創造更多價值和促進長遠發展，因此財務戰略矩陣以EVA衡量合并后企業價值變動情況更為貼切實際情況。針對企業合并財務評價方面，可先將收集和匯總企業合并前后財務數據分別建立財務戰略矩陣，通過對比企業合并前后在矩陣中的位置來判斷企業合并后是否提高自身價值、能否完成預期目標等財務情況，若企業合并后處于一、二象限則經營狀況良好且存在增值情況，現金流量也較好僅需根據實際情況適當調整，表明企業合并符合預期發展；若企業合并后處于三、四象限則說明企業合并效果差整體處于虧損狀態，現金狀態也堪憂，管理人員需要盡快轉變財務策略，及時處理虧損項目或業務，集中資源加大盈利項目的支持力度，促進企業向創造價值方向轉變。此外，財務戰略矩陣應用于企業合并財務評價中可充分發揮經濟增加值指標幫助管理者關注企業價值增長和總體把握戰略方向的作用，同時通過可持續增長率來把握經營銷售策略和投資金額及方向，兩者結合更有利于管理者全面進行企業合并的財務評價。

三、財務戰略矩陣的企業合并財務評價分析

北京掌趣科技股份有限公司（以下簡稱“掌趣科技”）成立于2004年8月，總部位于北京市，公司主要經營互聯網頁面游戲、移動終端游戲及相應周邊產品的開發，現有員工一千五百多人，現自主研發和約兩百多款游戲。公司于2012年在深交所創業板上市，股票代碼為300315。公司以精品化、全球化、平臺化和泛娛樂化為戰略，不斷投資、并購具有發展潛力的公司，通過產業整合和業務協同實現集團化管理。北京玩蟹科技有限公司（以下簡稱“玩蟹科技”）是國內頂級研發商與運營商，主要經營范圍為全球移動互聯網游戲產品的開發與運營。掌趣科技在2013年擬用17.39億元收購玩蟹科技100%的股權，本次并購以發行股份結合現金的方式支付相應款項，其中以76760萬元對價采用現金支付，剩余對價掌趣科技通過發行價格為每股19.83元的非公開發行股票來支付。（一）掌趣科技公司財務戰略矩陣的構建。（1）指標的選取與計算。一是現金狀況維度。財務戰略矩陣中現金狀況維度一般采用“銷售增長率-可持續增長率”指標來衡量企業財務狀況，其中可持續增長率如式（2）所示，則需要利潤留存率和凈資產收益率指標，而掌趣科技“銷售增長率-可持續增長率”指標具體數據如表1所示。二是企業價值維度。由式（3）可知，財務戰略矩陣企業價值維度經濟增加值需要稅后經營業利潤、加權平均資本成本和投資總額三個財務指標數據計算得來，而掌趣科技經濟增加值指標具體數據如表2所示。（2）財務戰略矩陣的構建與評價。根據表1和表2得出掌趣科技的“銷售增長率-可持續增長率”和“投入資本回報率-資本成本”指標數據，由此構建掌趣科技2011—2016年的財務戰略矩陣，如圖2所示。掌趣科技的“銷售增長率-可持續增長率”指標在2011—2016年間波動較大且整體呈現下降趨勢，在2011—2014年間該指標數據均為正數，而2015大幅下降，雖在2016年有所上升但仍處于負數，表明掌趣科技銷售收入增長逐年下降，在2015年和2016年低于可持續增長率，企業未能充分利用資金來創造價值；掌趣科技“投入資本回報率-資本成本”指標則與之相反呈現逐年上升態勢，但在2016年度大幅下降甚至出現負數，表明企業在2016年前企業價值逐年增長，而2016年由于稅后凈營業利潤和投資總額大幅降低導致企業價值減損。根據財務戰略矩陣顯示，掌趣科技在2013年合并玩蟹科技之前均處于增值型現金短缺狀況，在企業合并之后，“投入資本回報率-資本成本”指標數據下降幅度大，而且“銷售增長率-可持續增長率”指標相較2013年也有所降低，最終在2016年處于減損型現金剩余狀態，表明企業經營狀況和銷售狀況不容樂觀，合并前掌趣科技擁有較好經營項目僅需增加外部融資，而合并后掌趣科技經營狀況不斷下降企業價值出現損耗，企業應及時整合資源投資盈利項目，積極發揮規模效應，同時調整財務戰略降低當前資本成本，從而提高企業投入資金的回報率。（二）基于財務戰略矩陣的掌趣科技合并財務狀況評價。（1）現金狀況維度。一是銷售增長率。銷售增長率可直觀反映企業經營成果，由表1可知，2011—2016年間網絡游戲行業銷售增長率均值分別為23.57%、28.64%、29.85%、32.19%、57.94%和78.04%。掌趣科技在2013年合并玩蟹科技，但2013—2015年度銷售增長率出現大幅下滑，而網絡游戲行業均值卻正好與之相反，表明掌趣科技合并后未能充分利用現有資源或財務戰略不適用等原因導致銷售狀況并未得到改善反而愈演愈烈。掌趣科技收購玩蟹科技的目的在于進一步鞏固其在手游和頁游的研發、發行和運營方面的行業地位，使得玩蟹科技能夠與企業現有業務產生協同效應，促進企業的長遠穩定發展，但基于銷售增長角度而言，此次合并未能實現其合并目標。二是可持續增長率。企業可持續增長率方面的財務評價包含銷售凈利率、權益乘數、資產周轉率和利潤留存率指標。在銷售凈利率方面，我國現行會計準則的計算方式使得該指標易受到非經常損益的影響，但非經常損益與企業盈利狀況基本無關聯，因此刪減非經常性損益、調整企業現有銷售凈利率才能更好反映企業盈利能力[2]。掌趣科技調整前2011—2016年銷售凈利率分別為8.74%、8.59%、17.36%、1.21%、17.24%和-19.18%，根據企業年報中營業收入、利潤和營業外凈收入等數據計算出調整后的銷售凈利率分別為2.67%、3.94%、17.25%、1.92%、-21.47%和-30.81%。由數據可知，去除非經常性損益后掌趣科技銷售凈利率相比之前存在較大差距，表明企業靠大量營業外收入支撐凈利潤，且企業合并后經營狀況并不理想，掌趣科技合并后管理不到位、經營策略和投融資策略不恰當導致企業在財務戰略矩陣中由現金短缺轉變為現金剩余。在權益乘數方面，掌趣科技均低于行業均值，而在2013年和2014年出現大幅上升，原因在于掌趣科技為實現合并進行大量短期債務融資，同時企業開展多個游戲項目也需要龐大資金支持，財務風險有所提高。在資產周轉率方面，掌趣科技整體呈現逐步上升趨勢，但在2011—2016年年間遠低于行業均值，其中2015年和2016年有所下降，在財務戰略矩陣上現金由短缺轉變為剩余，說明在此時段企業盈利情況較差，不同企業合并在經營政策上存在一定沖突。在利潤留存率方面，掌趣科技整體呈現增長態勢，在2011年和2012年時掌趣科技低于行業均值，在2013年迅速上升一直維持在90%以上，表明掌趣科技在2013—2016年分配給股東的股利極少，且在此時期經營狀況一般，資金更多用于日常經營中，向外界傳遞資金不足的負面信號，管理者應盡快調整經營策略，保證股東收益。掌趣科技和行業各指標數據如表3所示。（2）企業價值維度。一是稅后凈營業利潤。該指標可有效反映企業造成的盈利能力，同時也是對經濟增加值指標影響最大的因素。由表4可知，掌趣科技稅后凈營業利潤在2011—2012年間出現明顯上升，之后一直趨于穩定狀態，但在2016年卻出現大幅下降情況，甚至已呈現負數狀態。在查閱掌趣科技2016年年報后發現，該會計期間稅后凈營業利潤跌為負值的原因在于營業利潤為負值，且早在2014年企業的營業利潤就已經開始大幅下滑至負數，同時營業利潤在后續幾年間也在持續下降。掌趣科技的稅后凈營業利潤與行業均值相較后發現，企業在2011—2014年間稅后凈營業利潤一直高于行業均值，但在2015年和2016年行業均值大幅提升遠高于掌趣科技，且企業也在2016年下滑嚴重，表明企業發展與行業發展在2014—2015年間極為不符，究其原因后發現，掌趣科技在2015年存在多個項目未完成業績承諾，被合并企業玩蟹科技在合并后經營狀況存在較為嚴重的問題，不僅未能為掌趣科技創造價值，更是在2015年和2016年出現虧損，與此同時，掌趣科技在行業發展勢頭良好的情況下經營業績卻反而下降，說明企業在合并后研發及運營能力未實現較大幅度提升，影響企業長期發展能力和未來融資能力。除此之外，玩蟹科技在合并時估值過高也是造成業績未能達成的重要因素之一。二是加權平均資本成本。該指標通常用于衡量企業融資時的資本成本，由表2可知，掌趣科技在2012—2015年間一直處于不斷下降的狀態直至2016年才有所增長。在查閱掌趣科技近年的年度報告后得知，加權平均資本成本的不斷下降主要是權益乘數不斷減小所導致，其根本之處在于掌趣科技的債務融資在資本結構中占比過高，同時債務融資成本低于股權融資成本，進而造成企業加權平均資本成本的下降。掌趣科技在2013年合并玩蟹科技時約定擬用17.39億元收購玩蟹科技100%的股權，其中以76760萬元對價采用現金方式支付，提高了企業債務融資比例，也有利于企業提高資金利用效率，2016年加權平均資本成本的提升則主要因為掌趣科技已償還大部分債務。掌趣科技一直采用的低財務風險戰略也導致其融資成本居高不下，且資金利用率堪憂。三是投資總額。該指標是計算經濟增加值投資總額的重要途徑，在扣除相應資本成本后的收益即為經濟增加值，其數值的減少原因較多，例如企業缺乏合適投資項目、減少生產經營投入和存在融資困境等[3]。由表2可知，掌趣科技在2011—2014年度的投資總額處于持續上升狀態，但后期卻開始連年下降，而“投入資本回報率-資本成本”指標僅在企業獲取收益高于投資總額基礎上才會有所增加，因此只有稅后凈營業利潤變動百分比和投資總額變動百分比變動才能共同影響投入資本回報率，判斷投資總額對“投入資本回報率-資本成本”的影響，應結合上述指標共同探析，掌趣科技各項指標數據如表5所示。由表5可得，掌趣科技稅后凈營業利潤變動大于投資總額的變動時，投入資金回報率呈現正向增長狀態，而掌趣科技僅在2012年和2015年投入資本回報率為正數，而2013年數值下降原因在于企業為合并新增大量短期借款，同時現金支付對價的方式也加重了掌趣科技資金壓力，而2015年投入資金回報率的回升則是因為投資總額大幅下降而稅后凈營業利潤卻有所提高，原因不僅在于短期借款的償還，還在于當年玩蟹科技未完成業績承諾，掌趣科技免于承擔剩余對價的支付。

四、基于財務戰略矩陣的企業合并財務戰略改進

（一）減少減損型項目，提升資源利用率。減損型項目持續經營無法為公司創造新的價值，甚至會降低公司價值。財務戰略矩陣下的公司應調整或停止減損型經營項目，尤其是某些經營項目虧損已經嚴重影響公司的正常運轉。在合理的融資風險水平下，公司為降低目前的資本成本可采用改變資本結構方式，即增大債務融資比重。若被合并方呈現價值減損情況，根據公司發展戰略與實際運營狀況優化原有合并方案，尋找合并問題或直接終止合并工作，防止公司價值持續處于下降狀態。掌趣科技與玩蟹科技的合并屬于價值持續減損情況，耗費企業資源的同時減少公司收益。對此，掌趣科技應尋找并評估造成企業價值持續下降的經營項目，根據企業實際情況選擇終止項目或改進項目。為進一步提升公司的資源利用率，將企業有效資源集中于創造價值較大、發展前景廣闊的經營項目中，應及時調整公司財務政策與內部運作，進而提升公司的銷售增長率。若掌趣科技調整或整合成本過大，甚至難以通過優化經營政策降低企業損失，應終止合并活動并轉讓相應股權，避免損失的進一步擴大。（二）簽署對賭協議，減少合并溢價風險。交易雙方通過簽署對賭協議實現業績與對價的有效掛鉤，即被合并方未來幾年內的經營業績與合并方合并部分的對價相掛鉤，若被合并方未實現業績目標，豁免合并方部分對價的同時，被合并方商譽發生減值，而對賭協議在一定程度上能削弱商譽減值對公司利潤產生的不良影響[4]。掌趣科技與玩蟹科技公司屬于網游公司，公司價值評估擁有一定難度，在某種程度上會產生商譽進而影響公司凈利潤。由于交易雙方合并過程中簽署對賭協議，降低了掌趣科技的合并風險，有效地抵消了合并對價的支付，減少了合并雙方因商譽減值造成的凈利潤虧損情況。掌趣科技完成合并后財務績效與經營運作未實現預期，簽署對賭協議后獲得的補償款以及免于支付的合并對價款項，在一定程度上緩解了公司財務所面臨的壓力。基于此，公司應將合并前的價值評估作為關注的重點，防止出現巨額商譽造成公司凈利潤的虧損。此外，構建相對完善的風險管控機制，外聘專業人士與財務人員共同對公司價值進行評估，防止評估溢價引發過高的合并對價，進而產生的巨額商譽風險。（三）增強合并后整合管理，加強公司研發與經營能力。對于網游公司而言，產品研發技術及能力是最具有競爭力的資源，公司實現合并的關鍵是合并方與被合并方存在差異的文化、資源及員工實現有效整合。因此，網游公司應改進并完善原有管理流程，注重合并后的整合管理，尤其是兩家公司的研發團隊交流，針對研發工作中面臨的問題予以調整并及時解決，對公司研發水平的提升具有積極效果，進而實現研發能力的協同效應，促使公司經營能力得到進一步提高。掌趣科技對于研發人員的管理十分重視，期望通過合并充分發揮在游戲行業的優勢，進而提高公司的經營能力獲得經濟利益。玩蟹科技具有優秀的手游研發團隊，掌趣科技正是看重玩蟹科技的人力資源，選擇合并整合優勢資源提升公司經營成果進而實現公司增值的目的。網游公司增強經營能力與核心競爭力的關鍵是產品的研發能力，因此，掌趣科技應對自身及被合并方的研發水平進行深入了解，重點分析被合并方在手游中的優勢，加強公司整合后研發能力的進一步提高。

參考文獻：

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［3］張芳麗，李玥，劉芳.貨幣政策、融資方式與并購績效——基于后危機時代背景［J］．經濟問題，2018（7）：104-110.

［4］姚海鑫，李璐.共享審計可以提高并購績效嗎?———來自中國A股上市公司的經驗證據［J］．審計與經濟研究，2018，33（3）：29-39.

作者:施鴻 單位:杭州職業技術學院商貿旅游學院