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內幕交易是證券市場上不當行為之一種，盡管歷史上和理論上對是否應該規制內幕交易仍有見仁見智的觀點，但實定法上禁止內幕交易已成各國的通例。我國相關的立法例算來也有愈十二年的歷史[1]，99年生效的《證券法》又用了六個條文對內幕交易及其監管作了明確的規定。可見，就條文而言，我國對內幕交易的規定已然備矣。然而，熟則熟矣，未免嫌早。相比起其他證券市場不當行為，內幕交易盡管條文相當，卻被政策列在重點監管的末尾。在2001年這個被稱為證券監管年的12個月里，證監會處罰的違法行為中沒有一起是內幕交易[2].而且，我國至今并無內幕交易的司法訴訟。最近，高院作出可以受理部分證券市場不當行為[3]，內幕交易不見其蹤。由是種種，似乎不僅不能推出內幕交易在我國很少的結果，相反，前此對內幕交易監管的忽略和回避，除了表明對內幕交易的監管較其他違法行為困難之外[4]，更提醒我們，從內幕交易的制度和實踐背后，或許能更完整的觀察到當今證券監管結構性缺陷的方方面面。

一、證券監管的說明-從三個不可競合談起

從廣義上說，證券監管并非局限于法定的監管部門-中國證監會所實施的監管，還包括證監會的監管，以及立法機關、司法機關乃至民間力量的間接監管。按照我國的全國人大領導下的“一府兩院”的憲法設計，國家權力對經濟和市場的監管具有整體利益和目標的一致性。在這種大的框架之下具體到證券領域而引出的制度缺陷被時下稱為“體制性問題”。[5]也正因此，從廣義上去理解證券監管才能有更開闊的視野。

事實上，證券監管內含著一個邏輯困難。一方面法制精神要求行政權力有別于立法、司法并接受后者的制約，另一方面復雜多變的證券市場要求強有力、復合型的行政權力來實施監管，二者在現實中的糾纏成為法制邏輯的死結。從現代法律進一步社會化的意義講，強有力的證券監管是維護良性證券市場的關鍵。而我國一貫的政府威權，卻使這個困難導向悲劇化。西方化解的訣竅乃是受了其先人的蔭蔽，沒有類似傳統的我國亟需補這一課，筆者稱其為證券監管的“公法挫折”。

從歐洲法制史來看，法制的一個非常重要的內涵就是公私分明。[6]憲政的實質是“有限政府”，二者的共識是為權力厘清邊界。因此，如果我們承認市場經濟尤其是證券市場應該是法制經濟，那么理性人的預設決定了：監管者和所有者之間的不可競合，決定了監管者和立法者之間的不可競合，決定了監管者與司法者在改革意志上的不可競合[7].競合就意味著各種權力集于一身，信息為個別人和機構壟斷。事實上，在我國由計劃經濟向市場經濟過渡的過程中，國家自愿的放棄權力利益從市場中全身而退并不只是一個法律問題；即便這個問題能在道德上得以解決，所謂改革的“開創性”意味著一種經驗上的局限，例如社論是否屬于內幕信息，內幕交易在我國證券市場究竟已經和將繼續產生多大危害都仍需探討。從普通法系司法創造性緣于原則與規則互動的經驗來看，依據這三個不可競合的法制原則，有助于我們分析和厘清內幕交易之規則的同時，發現其背后監管機制的不足。

二、內幕交易是這樣成為可能的

證券市場與實物市場相對，由于脫離了實物的層面，證券交易的進行更多的仰仗于對信息的占有。對內幕信息的占有使一方交易者取得了交易優勢，其結果就是獲取他方所沒有或失去的利益。內幕交易產生的原因不外于利益的驅動，盡管說內幕信息的存在和對內幕信息的占有并不為過，但是如果監管者其實是信息的占有者則必將墮落為內幕交易的淵藪。

蒲魯東將共和國比作以全體公民為股東且股份相等的公司，相反君主制在他眼里則是一個獨資公司[8].君主是最大和唯一的股東，信息以及信息的決定權只為君主及其官僚機構所有。我國傳統上是一個謠言盛行的國度，所以如此就因為高度集中的皇權對信息的壟斷。但是，正如政府對某一行業的管禁必然帶來黑市的猖獗一樣，謠言是信息壟斷的標識，民眾對其的偏好，就如當前普遍的“股民跟莊”，實際上是對制度無奈之后的投機。因此，當前引發各種內幕交易的源頭之一是未能將所有者的身份和監管者的身份區分開的法制結構。

統計資料顯示，在深交所上市的公司中，社會公眾股只占總股本的35%左右，而不上市流通的國有股和法人股所占比例超過65%；在上海證交所上市的公司中，社會公眾股所占不足25%，國有股和法人股等不流通股的比例高達75%以上。[9]可見，我國政府實際是上市公司最大股東的代表。事實上，在國務院1999年進一步明確中國證監會為其直屬的負責全國證券期貨市場的主管部門之前，由于中央與地方共同負責，證監會、國務院證監委、央行共同監管的多元體制，證券監管的權力主體過多導致信息源分散，內幕信息傳播面過寬，隱性內幕交易不可計數。就以到目前為止受到處罰的8起內幕交易行為來看，從事內幕交易的違法者所在的公司全是國字頭的，并且在其中擔任高職。[10]當然，這些人都屬于我國《證券法》規定的內幕信息的知情人員，但是值得重視的是，這些人作為國有單位的領導者，也都是國家干部，除了其有條件利用內幕信息之外，亦官亦商的背景使得稽查他們的違法行為非常困難。試問，讓股東來監管自己的上市公司，誰最有可能進行內幕交易而不被監管呢。

其實，我們在回答證券法性質的時候往往作難，公法與私法的截然兩分對證券法已不敷適用，政府的身影無處不在少了卻又不行。因是之故，對證券法律關系就應區別對待。證券法律關系可以分為證券監管法律關系和證券交易法律關系。前者體現的是公法法律關系，后者則屬于私法法律關系，應由私法原則來支配。作為管理者的政府和股東代表的政府不僅應該由不同的機關來承擔，還應該將國家的財產同私有財產放在同一個制度平面上，國家財產固然重要，但是并不意味著就可以享有高于私有財產的特權[11].個人是國家之本，國家權力也是得自于個人的授權，這既是我國當前推行的法制應有內涵，也是私法中平等原則的要求。只有當國有財產與私有財產法律面前平等了，因財產而有的特權和因特權而有的財產都減少了，在此層面上的內幕交易就會在制度結構中被遏止。

三、“內幕交易”的限定-一個規則和標準的考量

依照我國《證券法》，內幕信息的知情人員利用內幕信息進行證券交易活動是為法律所禁止的（第67條）。此規則包含兩方面內容：一是對什么是內幕交易作出限定；一是規定此種行為是違法和被禁止的。就此規則的邏輯形式來說，它作為一條禁止性規則具有較完整的客觀性。即只要符合內幕交易這個小前提，依據前述內幕交易禁止的大前提，就可斷定一行為是違法的。因此，對此規則的思考實際上只能局限于實質內涵：內幕交易是不是都應該被禁止，一定程度的內幕交易行為是否符合證券交易具有投機性的特征？此外，還有一個最重要的方面就是，這樣一個客觀性規則必須取決于對一些標準的認定，也就是說，如果知情人員和內幕信息的標準不明確，這樣一條規則仍然存在著適用的困難。

隨后《證券法》又在68條中列舉了知情人員，在69條以概括和列舉兩種方式規定了什么是內幕信息。按照我國《證券法》第69條之規定：“證券交易活動中，涉及公司的經營、財務或者對該公司證券的市場價格有重大影響的尚未公開的信息，為內幕信息。”據此，法條意義上的內幕信息包含二個要件：1、信息須為未公開的；2、信息須具有重要性或稱為價格敏感性；以及上述二個要件須同時具備。如果加上知情人員這條標準，也就是說，68和69條實際上為執法者（包括行政執法和司法適用）監管和查處內幕交易行為提供了三條標準。

但是，規則和標準的區別意味著立法和執法之間的分工。標準的模糊為執法者留下較大的自由裁量的空間，而嚴格的規則主義暗含著議會立法至上的法律原則。68條和69條共同的一點是為國務院證券監督管理機構認定知情人員和信息的重大性提供了行政立法授權。證監會享有相當大的自由裁量權，既包括制定抽象行政行為也包括實施具體行政行為，既是標準的執行者，又是標準的立法者事實上，我國《證券法》總共用了11個條文對證監會進行立法授權。[12]證監會既是執法者同時還是規則的制定者，具有強大的權力。就權力分立和制約的原則來講，這種授權的正當性何在呢？從西方來看，美國證監會是“行政國”之下全能機構的典型代表，他集立法、司法、行政三權于一身。那么，美國是如何保證這樣的機構不會僭越法律呢。特別是立法權傳統上只屬于由民眾組成的代議機關，一旦有誤，將會侵犯不特定多數人的權益。很明顯，美國從1803年確立的違憲審查以及對抽象行政行為的司法審查，早已為此筑好了防火墻。而當我國出于各種需要組建出來一個近似“利維坦”的證監會時，大多數人只是將對抽象行政行為審查的制度作為一個理想，更惶論憲法委員會等違憲審查機構了。其結果就是股市中產生了許多民間歌謠-以一種易于上口的方式傳播的“謠言”，我們的法律則是將每個股民想象成“活雷鋒”。據筆者不完全統計，在1999年一年的時間里，中國證監會網上公布的抽象行政行為有60多件，而當年全國人常委會立法21件，在整個立法學還處于發端時期，如此大量的立法如何能夠保證其應有的質量呢。我國并沒有建立人大對證監會這類“第四部門”的立法審查制度，人大也沒有專門的委員會實施對這類立法的監督。而且，在當前的狹窄的受案范圍下，證監會因為具體行政行為而被起訴的案例也不過才三件，具體行政行為如此更何況抽象行政行為。

更為甚者，與證監會強大的權力相對的是，證監會并非行政機關而是一個事業單位。盡管近年來要求按照行政機關的屬性重塑證監會的呼聲不斷，但是它的性質依然如故。如果僅僅將當前“高薪養廉”不能整體推行而借助事業單位能行其“高薪”之實為借口，那么即便真能保證監管人員不腐敗，但法制結構被破壞帶來的后果，則不僅是證監會的財政逃脫了人大的監督，證監會的任性設置毀壞了憲法之下的法制結構，這必然會帶來更多的權力濫用和權利被侵犯[13].

四、民間監管

2001年9月24日，最高人民法院向全國各級法院下發了一個通知，要求暫時不予受理涉及證券民事賠償案件，理由是目前法院尚不具備審理條件。近四個月后，最高人民法院又下通知可以受理，但僅限于因虛假陳述引發的民事侵權糾紛。在經濟改革和證券市場風云變幻的今天，法院如此畏縮不前，法院究竟害怕什么呢？

相比起行政權力，司法權具有被動性，即“不告不理”。因此，法院對證券市場的監管就體現在當事人依據訴權發動的訴訟。而且，司法權力也是公民權利獲得救濟的最后一道和最可能獲得公平的一道防線。從證券監管的角度來看，專門機構的監管畢竟精力有限，法網恢恢，難免也有“網漏吞舟之魚”的時候。黨的群眾路線也是注意到這一點，因而強調發動群眾的力量。民間監管雖然是間接監管，但可能是最全面、細致的監管，從此意義上說，司法機關的監管不論是在公平性還是全面性上，都是對證監會監管最好的補充和糾正。

然而，在啟動民間監管這個關鍵性力量時，行政權和司法權似乎有著相當的共識。它表現在至少以下幾方面：1、民告官很難，前已談到迄今為止法院只受理了三件對證監會的行政訴訟，其他大部分訴訟都難逃不予受理的厄運。在海南凱立案中原告最初也嘗到過不予受理的滋味。2、官不告“貴”，行政訴訟不止是民告官，也包括官告民。[14]美國證監會可以行政相對方為被告提起訴訟。但是，我國證監會沒有這樣的訴訟成例，特別是對于一些權貴，沒有顯示出應有的積極性和創新性。3、行政決定前置，最高院宣布可以受理民事訴訟，但前提卻是要求證監會已作出相應的行政決定，表面上看法院遵守自己的司法權界限，實質上是司法與行政共同推卸法定的采證責任。4、穩定第一，股民權利第二，穩定是壓倒一切的大事，證券市場亦然。最高院對集團訴訟的不允許，除了技術上和經驗上的不足之外，他們最大的擔心恐怕是這樣可能不利于當前社會安定的大好局面。從上可知，二者對于民間力量具有相當多的共性，也就是畏懼、退縮和不信任。

事實上，法制在我國各領域改革過程中，長期被作為推動改革進程的一種手段來看待。，證券類法往往只具有工具價值，市場效率先于公平公正的價值訴求。在我國證券市場發展過程中，國家對證券市場的職能定位一度確定為籌集資金和為國有企業改革服務。而在大多數市場經濟發達和證券市場成熟的國家，證券市場主要有兩個功能：企業融資和優化資源配置。此外，我認為，還應加上為普通公民投資以及保證其利益服務。然而，民間監管卻由于司法權與行政權的不謀而合變成一個虛幻的市場泡沫。這嚴重違背了黨的群眾原則，人民利益高于一切的原則。如果二者在改革意志上繼續競合，短期看或許還只是犧牲了部分公民的權利，長期看則會阻礙改革的進程，破壞改革的成果。

五、結束語-信息公開：證券市場的烏托邦

在古典自由主義看來，交易屬于私域，內幕交易既是一種交易，只要交易雙方都是出于自愿，就不應該禁止。同樣，傳統憲政理論認為，交易屬于個人意思自治的范疇，國家（Government）應嚴守自己在“社會契約”中承諾的權力界限。因此，內幕交易在此意義上是不需要國家的介入和干涉的，內幕交易與普通的交易應平等對待。

然而，“有限政府”的理論早已因“福利國”的出現成為現代市場交易的老黃歷。證券交易這樣一種極具社會化特征的市場行為在要求更多的國家監管的同時，也修正了法律上的平等觀念。從法律對信息規制的角度看，上市公司的信息可以分為公開信息、非公開信息以及內幕信息。在證券市場上，信息不公開恰是證券市場的魅力所在，它為適度的投機提供了一定的可能。就從證券交易的一些個案來看，部分內幕交易不僅不會損害不知情一方的利益，相反還有可能減少其損失。而且如此一來，利益驅動就會鼓勵人們積極的獲取信息，分析信息。然而，這種為內幕交易正名的理由只適用于一個權力與權利邊界清楚，權利救濟完整的市場。否則，只會為權力“尋租”大開綠燈。因為，固然說人們在信息面前應該一律平等，但是，正如完全信息的市場只是一個理論上假設的模型，絕對的平等也不過是烏托邦般的理想。交易者之間在信息上是事實不平等的。法律所能作到的只是提供獲得信息的機會平等，所謂的信息權利就是指在信息獲得機會上的平等。無制約的權力恰恰打破了這種機會平等的公平格局，侵犯了普通民眾的信息權利。

因此，證券監管的目標就是保證每個交易者具有平等的信息權利，而并非保證每個人獲得平等的信息。而要保證平等的信息權，首要的就是切除權力對信息的壟斷。權力的合憲性的根基就在于保障權利。權力如果壟斷了信息，就不僅從信息中獲利，也進一步使權利獲得救濟失去可能。因此，對權力制度的設計是保證信息權利平等和減少內幕交易的基石。本文提出的三個競合來源于法制中的分制理論，同權力分立理論無本質上的差別。但是，本文這里提出的不可競合并非簡單的改頭換面，而是認為，這個不可競合理論并非緣自于某種政治理論，而是來源于當今各國的立法和司法例以及我國近幾十年正面和反面的經驗教訓。因此，不可競合毋寧是一個方法、技術，而非象權力分立那樣表現為一種政治組織制度。

法律在很大程度上是一個技術活，它更多的如美國的霍姆斯大法官所言是一個經驗層面上的東西。尤記得英國發生的“南海泡沫”，在足足一個多世紀里，英國民眾談股色變，以集體行動的邏輯罷免了股市。因此，基于沒有制約的權力競合和軟弱的證券監管便會導致腐敗、強權等一系列惡果的經驗，具有合法性的證券監管首要的前提就是作到前述三個不可競合。非如此，內幕交易將繼續猖獗下去。走筆至此的時候，恰逢中國證監會在網上了有關國有股減持的階段性方案，此消息一出，股市又是一輪狂跌。這一次，廣大投資者通過股市向政府投了無情而有力的反對票，它似乎宣告著，一個通過市場平等對話時代的到來，證券監管只有從這里才能找到自己真正的、具有合法性內涵的位置。

注釋：

[1]我國關于證券內幕交易的立法雛形首見于1990年10月中國人民銀行的《證券公司管理暫行辦法》第17條，因此到2002年已十二年有余。

[2]此結論是筆者從2001年中國證監會的公告中統計出來的，其中可能有個別受處罰的行為涉及到內幕交易，但由于未作為內幕交易處罰，故不認為是內幕交易。

[3]參見2002年1月15日，最高人民法院作出“關于受理證券市場因虛假陳述引發的民事侵權糾紛案件有關問題的通知”。

[4]相比起其他證券市場的不當行為，內幕交易具有發現難、確認難、取證難等特點，從各國證券市場發展來看，初期被查處的內幕交易行為都很少。也正因此，本文認為當前的重點和所能作到的首先是對證券監管的制度背景予以分析，如果沒有這種制度環境，想要有對內幕交易具體技術的發展及其探討都還只能處于移植層面。本文之所以從內幕交易看證券監管而非操縱市場、虛假信息批露等其他不當行為，正是由于內幕交易行為更具有這種典型代表性。這也是本文在行文之前所應該予以交代的。

[5]參見鄭順炎：《證券市場不當行為的法律實證》之吳序，中國政法大學出版社，2000年，頁3.

[6]筆者認為早在古羅馬時期，之所以那時會有發達的私法，是因為古羅馬同時在理論和實踐中嚴格區分了公法私法。因此，筆者將這種區分視為法制的一個重要精神。參見Schulz，PrinciplesofRomanLaw，OxfordUniversityPress，1936；以及拙文：“從社團看古羅馬公私法的分野”，載于“公法評論”網站。

[7]確切的說，改革意志的競合主要指司法與行政二者在執政者意志上的一致，但同時也包括由于建國后已經形成的一些治理習慣的影響，司法與行政沒有能有效的進入自己的角色，從而在面對許多改革問題上相互比照，互相推諉，缺乏創新精神等。

[8]參見[法]蒲魯東：《什么是所有權》，商務印書館，1982年，第224頁。

[9]同前注5書，頁46.

[10]內幕交易人所在的公司有深圳華陽保健用品公司、張家界旅游開發公司、北大方正、沈陽市證監會、中國輕騎集團、天津立達，它們都屬于國有企業、事業或機關。

[11]如當前的國有股減持方案，專家、學者、官員們所努力的一個目標就是如何使國有股以高價售出，如將國有股按照現有三分之一的流通股的高價出售，實際上將國有股凌駕于普通流通股之上。

[12]除了《證券法》68條和69條，還有108條，111條，124條，128條，147條，154條，157條，158條，167條等都對證監會進行了有關的立法授權。

[13]例如當前沸沸揚揚的“黑哨事件”，其根子就出在以“社團”登記，以事業單位為形，實質上一個權力任意的行政機關。這種奇怪的形態掩藏了其背后大量的不為人知的“內幕”交易。

[14]也許是傳統行政權力過于強大，人們不太相信行政權力要借助司法的權威，以至所有的行政法教科書都忘記了行政訴訟并不等于民告官，也可以是官告民，如美國的證監會起訴普通公民和上市公司等。