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摘要：許多研究表明中國上市公司存在較強的股權融資偏好。國內學者根據理論認為股權融資過多的企業未能充分利用財務杠桿而使企業績效下降，如果從產品市場競爭對資本結構影響這一角度來研究上市公司的融資行為可能會得出不同的結論。通過對2000年～2003年深市和滬市796家公司相關數據的實證研究發現，產品市場競爭程度和資本結構之間存在負相關關系，激烈的產品市場競爭也是導致企業采用低財務杠桿的重要原因，由于這一原因而導致的財務保守行為是合理的，它是企業為避免財務風險、提高產品市場競爭能力而采取的戰略行為。

關鍵詞：資本結構；產品市場競爭；融資行為；股權融資偏好

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Abstract：ItiswellknownthatChineselistedcompaniesstronglyprefertoequityfinancing.Thedomesticacademicthoughtthatlistedcompanieswithlowerfinancialleveragedidn′tutilizefinancialleveragesosufficientlythattheireconomicperformancewasaffectednegatively.Thispaperstudiesthefinancingbehavioroflistedcompaniesfromaperspectiveoftheeffectofproductmarketcompetitiononcapitalstructure.Itisfoundthatfirms′financialleverageisnegativelyrelatedtoproductmarketcompetitionthroughanempiricalstudyonthepaneldataof796listedcompaniesin2000-2003.Withtheoreticalanalysisandempiricaltestthispaperconcludesthatdrasticproductmarketcompetitionmakeslistedcompaniesadaptlowerfinancialleverage,andunderthiscircumstancefirmswillbenefitfromlowerleverage,whichmakesafirmhaveabilitytonavigateeffectivelywithinitscompetitiveenvironment.

Keywords：capitalstructure；productmarketcompetition；financingbehavior；equityfinancingpreference

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1引言

實行有限責任制的現代公司制企業的一個最重要特點就是資本社會化，這使企業的融資渠道多樣化。不同的融資方式對公司治理結構、公司經營策略、公司贏利能力和公司發展能力的影響明顯不同，企業如何根據自身特點和外部約束選擇一個最優的資本結構是企業融資理論所要研究的主要問題。

2國內外文獻回顧

自1958年Modigliani和Miller的開創性以來[1]，資本結構理論得到了迅速的發展，國內學者也針對中國企業做了大量研究。很多學者認為中國上市公司存在顯著的股權融資偏好[2,3]，表現為融資首選配股或增發，這與Myers的優序融資理論不一致[4]，國內學者對這一現象的解釋主要是從股權結構角度考慮的。劉娥平認為，由于中國上市公司股份分為流通股和非流通股，而且非流通股股東一般處于控股地位，他們從自身利益出發會傾向于使用股權融資[5]。黃少安和張崗認為產生上市公司股權融資偏好的直接動因是股權融資成本偏低，間接原因是體制和政策因素，他們認為現有的制度狀況使上市公司可以大量、低成本地套取股東的錢，卻不必高效地使用這些資金，不受股東和資本市場約束必然導致強烈的股權融資偏好[2]。

這些解釋都有一定的合理性，但除了這些因素外是否還有其他因素造成上市公司的股權融資偏好。國內許多學者認為股權融資將產生嚴重的問題，較低的資產負債率使企業未能充分利用財務杠桿，這兩個問題使企業的績效下降，因此國內企業過高的股權融資比例是不合理的。但是如果轉變研究視角，上市公司的股權融資偏好是否對公司的長遠發展有積極意義。

以往研究主要考慮企業的內部因素(通過衡量財務杠桿的收益和成本來確定企業的融資決策)，忽視了企業的融資決策是在不確定和復雜的環境下進行的。20世紀80年代中期以來，國外的研究者已經將產業組織理論和公司財務理論結合在一起形成了戰略公司財務的觀點。Brander和Lewis對產品市場競爭和資本結構之間的關系進行了開創性研究，他們指出，由于有限責任效應，在產品市場競爭中，企業債務的增加使其相對于競爭對手來說更具有進攻性,這種進攻性的存在使其在產品市場競爭中處于一種策略優勢，為了保證企業在產品市場競爭中采用較有攻擊性的策略，公司選擇正的債務水平[6]。Bolton和Scharfstein認為Brander和Lewis模型只考慮了企業的資本結構對產品市場競爭的策略效應，未考慮企業不同的融資政策對企業內部問題的影響，他們用掠奪性定價理論分析了企業的融資決策與其產品市場競爭的關系[7]，他們認為財務杠桿高的公司將成為產品市場上的弱勢競爭者。從事掠奪性定價行為的企業可能通過提高產量或降低價格使財務杠桿高的企業破產并退出市場，以使其在將來獲得巨額資金。考慮產品市場競爭后，Myers的優序融資理論[4]受到質疑。Noe指出，當企業未來現金流難以預測時，管理層會優先選擇股權融資而不是債務融資[8]。Viswanath認為，當管理層預期未來投資項目很可能遭受巨大損失時，即使企業目前有大量現金或可以用債務融資，管理層仍然會傾向于外部股權融資[9]。中國學者對這一問題的研究尚處于探索階段，目前取得的成果較少。朱武祥等人建立了一個二階段理論模型，并以燕京啤酒為例進行了分析，結果表明企業的資本結構與產品市場競爭之間存在一定的關系，產品市場競爭激烈容易導致財務保守行為[10]。劉志彪等人通過理論分析表明，企業的資本結構與其所在的產品市場上的競爭強度之間具有顯著的正相關關系，他們以深、滬兩地的上市公司為例進行了實證研究，實證結果支持了上述假設[11]。鐘田麗和范宇的研究結果表明，風險大、收益小且不穩定、產品市場競爭程度較激烈的行業中的企業選擇了相對較高的財務杠桿，使其股權融資不足；而風險小、收益高且穩定、產品市場競爭程度不激烈的行業內的企業卻選擇了相對較低的財務杠桿，而使其股權融資過度[12]。本文首先建立一個模型，并依據相關理論提出產品市場競爭對資本結構影響的研究假設，然后利用上市公司數據對研究假設進行檢驗，以正確認識兩者之間的關系，為公司進行科學的資本結構決策和政府制定合理的融資政策提供依據。

3模型與研究假設

國內學者對中國企業股權融資偏好的解釋和批評的理論基礎是資本結構的成本理論，該理論認為，由于所有權和經營權的分離，外部股權融資和外部債務融資都存在成本[13]。為了降低債務的成本，應通過契約約束經理使其將超額現金流量分配給投資者而不是投資于回報率低于資本成本的項目[14]。成本理論提出將財富從企業轉移給投資者的機制是創造債務，債務能約束經理把未來的現金流量支付給債權人，它也能通過減少經理自由支配的現金流量來控制經理的機會主義行為。

但是債務融資又會形成企業內部經濟主體以負債契約為基礎的委托關系，導致作為委托人的債權人和作為人的股東及公司管理層之間產生利益沖突，這種利益沖突具體表現為股東及管理層的資產替代行為和投資不足現象。

當理性的債權人認識到股東背離債權人利益的決策行為后，他們將提高公司債務融資的資本成本，采取更強有力的監督和約束措施防止經理投資于高風險項目，更嚴重的是債權人可能不對追求高風險項目的企業進行投資。債務的資本成本高可能降低企業對不同風險承擔者的吸引力，債權人嚴厲的外部約束可能影響企業有效應對產品市場競爭的能力。這意味著或者由于經理的機會主義行為，或者由于企業必須對不斷變化的產品市場競爭環境做出反映，對于想從事高風險商業活動的企業而言，債務融資將是障礙，它使經營者受到債權人的約束和資本市場的限制。因此資本結構的理論并沒有考慮產品市場的競爭環境，也沒有考慮經營者不按股東財富最大化原則決策的必要性。

因此企業的資本結構決策需要與產品市場的戰略決策結合起來考慮。企業的資本結構決策不是在事先確定好的備選方案中進行選擇（衡量債務融資的成本和收益），而是在復雜和不確定的環境下進行選擇，企業在不確定條件下的資本結構決策和戰略決策將與確定條件下不同，一個組織為了生存和發展必須使它的內部管理體制和競爭環境相適應[15]，成功的企業應具有有效的對產業環境變化的反映機制[16]。既然企業的資本結構決策具有戰略意義，而戰略決策又必須考慮企業所處的產業環境，那么產品市場的競爭程度必然是決定企業資本結構的重要因素。在產品市場競爭很激烈的行業，如果行業內的企業因為融資約束、杠桿收購或者其他原因導致企業的財務杠桿比較高，這些企業的財務風險和經營風險將相對較高。在這種情況下財務杠桿相對較低的競爭對手往往會主動發動價格戰和營銷戰，比如采取增加廣告支出、降低產品的價格以增加消費者的購買數量、給本公司產品的經銷商出讓一定額度的利潤等措施，這樣將逼迫財務杠桿高的企業為了生存而進行價格戰和營銷戰，可能使這些企業的凈收益和經營現金流入下降，從而使其陷入財務危機，不得不削減資本投資甚至破產退出該行業。產品市場競爭程度比較低的行業，主要競爭對手之間的經營效率會具有較大差異，這時財務杠桿的高低對企業經營戰略不具有顯著的、決定性的作用，產品市場競爭程度對企業資本結構的影響也較小，企業可以充分利用財務杠桿使公司價值提高。理性的經理人在面對不同的產品市場競爭程度時將采用不同的資本結構。根據以上分析本文提出研究假設，即產品市場競爭程度和企業的財務杠桿之間存在負相關關系。

4實證檢驗

為了檢驗上述研究假設，本文利用深滬股市上市公司數據進行實證分析，數據來源于CSMAR數據庫。在樣本的行業分類上，本文采用中國證監會公布的《上市公司行業分類指引》作為標準，剔除了金融類上市公司和行業內樣本數目較少的家具制造業、傳播與文化產業、橡膠制造業以及機械、設備、儀表制造業；為了保證同行業內企業生產產品的同質性，本文對制造業進行了更詳細的分類，剔除了產品同質性較差的其他制造業。按上述標準共選取27個行業796家公司作為樣本，本文將分行業計算產品市場競爭程度，一個行業內需保持一定的樣本數目才能使計算結果準確，因此本文的數據搜集起始時間是2000年。考慮到影響資本結構的各因素需在一段時間后才能對企業的資本結構決策產生作用，本文在實證檢驗中將因變量資本結構比各自變量滯后一期，即對資本結構變量采用2001年～2003年的數據，自變量采用2000年～2002年的數據。

4.1資本結構變量的定義

國內學者主要采用資產負債率來衡量資本結構，據筆者掌握的資料，僅有陸正飛和辛宇、李善民和蘇赟、肖作平和吳世農曾采用長期負債/總資產來衡量資本結構[17~19]。但是用資產負債率衡量資本結構存在一定的問題，因為企業的負債可以分為流動負債和長期負債，流動負債中的許多項目(如應付賬款、預收賬款、應付工資和應付福利費等)并不是公司的主動融資方式，而是被動融資；長期負債才是公司為生存發展而主動選擇的融資方式，是主動融資。流動負債是企業的經營性負債，而長期負債才是企業的融資性負債，因此長期負債才是與公司股權融資相對應的融資方式。公司在資本結構決策時主要是在長期負債和股權融資之間選擇，當研究產品市場競爭對資本結構的影響時選擇這種做法更有意義，因為企業為應對產品市場競爭，它的資本結構決策更應該從長遠角度考慮，所以產品市場競爭對企業資本結構的影響主要體現在對企業長期負債和股權融資比例的影響。因此本文選用以下兩個指標來衡量資本結構，即

4.2產品市場競爭程度變量的定義

選取合適的變量準確反映產品市場競爭程度是本文的重點和難點。理論上衡量競爭程度的指標有需求的自價格彈性、交叉價格彈性和價格相關性等指標，但是企業的商品定價情況很難獲得。由于數據搜集的限制很難用這些指標反映競爭程度，只能以用公司財務數據計算的指標來反映產品市場競爭程度。本文以赫芬因德指數(HHI)、營業費用與主營業務收入之比(OEOR)和凈利潤的波動率(VNE)3個變量來反映產品市場競爭程度。

(1)赫芬因德指數(HHI)

該指數為反映市場集中度的綜合指數，它的計算方法為

其中，Xi為企業i的銷售額。本文采用企業的主營業務收入來計算HHI，該指數是根據各年內同一行業內上市公司的數據計算的。該指數越小，一個行業內相同規模的企業就越多，行業內企業之間的競爭就越激烈。因此赫芬因德指數越小，說明產品市場競爭越激烈；反之亦然。

(2)營業費用與主營業務收入之比(OEOR)

一個企業為了生存和發展必須采取廣告宣傳、市場公關等有效措施應對產品市場競爭，企業的這些業務活動都將使支出增加，在會計上反映為營業費用的增加，因此本文以營業費用和主營業務收入之比來反映產品市場的競爭程度。本文先計算每個企業的OEOR，然后以一個行業內所有企業OEOR的平均值來反映該行業產品市場的競爭程度。如果這個平均值越大，企業為應對產品市場競爭的支出越多，表明該行業的競爭越激烈；反之亦然。

(3)凈利潤的波動率(VNE)

產品市場競爭的結果直接影響企業的利潤。如果一個行業內產品市場競爭激烈，那么該行業內企業的凈利潤將發生劇烈的波動；如果競爭不激烈，那么凈利潤的波動幅度小。因此本文用凈利潤的波動率作為衡量產品市場競爭程度的一個指標，每個企業的凈利潤波動率為

由于個別企業的VNE可能為負，因此一個行業的凈利潤波動率是用行業內每個企業凈利潤波動率的絕對值的平均數來計算。

4.3產品市場競爭程度和資本結構的典型相關分析

本文對產品市場競爭程度和資本結構兩個變量都采用了多個指標來衡量，為了研究兩個變量之間的關系可以對兩組變量做典型相關分析，產品市場競爭程度由HHI、OEOR和VNE3個變量構成，資本結構由LEV1和LEV2兩個變量構成。典型相關分析是在SPSS12.0環境下采用MANOVA方法完成的，分析結果如表1～表4所示。

表1中第5列是典型相關系數，兩組變量第一維度的典型相關系數為0.944，第二維度為0.353。但是，與簡單相關系數一樣，典型相關系數的實際意義并不明確，實際中經常采用典型相關系數的平方這一指標。第一維度的典型相關系數的平方為0.891，說明第一典型函數之間的共享方差為0.891，這個值越大說明相關性越大；第二典型函數之間的共享方差為0.125，表明這時的相關性較小。為了檢驗兩組變量之間相關程度的顯著性，還需要做整體檢驗和維度遞減檢驗，檢驗結果如表2和表3所示。表2中的結果顯示Pillais統計值、Hotellings統計值和Wilks統計值都非常顯著，這說明產品市場競爭程度和資本結構之間存在顯著的相關關系。表3的結果顯示第一維度的典型變式之間相關是顯著的，但是第二維度不顯著。

表4是冗余分析的結果，表中第1部分是因變量組的冗余分析報告，第一維度的冗余指數是62.394，它表示第一維度自變量組的典型變式對因變量組的解釋比例為62.4%，而第二維度的解釋力較差。表中第2部分是自變量組的冗余分析報告，第一維度的解釋能力為51.8%，而第二維度的解釋力較差。

綜合以上分析發現，產品市場競爭和資本結構存在顯著的相關關系。

4.4資本結構對產品市場競爭程度的多元回歸分析

典型相關分析僅僅表明產品市場競爭和資本結構存在顯著的相關關系，在此采用多元回歸分析方法來分析兩者的具體相關關系。本文借鑒其他學者的研究，選擇一些反映公司內部特征的變量作為控制變量來解釋資本結構，這些變量包括公司規模、公司贏利能力、公司成長性、非負債稅盾和自由現金流量。

4.4.1控制變量對資本結構影響的研究假設及定義

(1)公司規模

Titman和Wessels、Smith和Watts指出，規模大的企業可以通過多元化經營分散風險，一般不會陷入破產境地[20,21]，企業規模越大負債融資可能越容易，且負債成本也較其他企業低，因此企業的規模越大，企業的財務杠桿可能越高，即它們之間存在正相關關系。本文以主營業務收入來衡量資產規模，為了縮小數據的量級，對企業的主營業務收入取自然對數。由于2000年～2002年中國的價格水平比較穩定，2000年、2001年和2002年的消費價格指數分別為200.4、201.7和200.4(以1990年為100)，因此本文沒有考慮價格因素對主營業務收入的影響，各年的主營業務收入都是未經價格指數調整的賬面價值。

表1特征值和典型相關系數

Table1EigenvaluesandCanonicalCorrelations

表2整體檢驗結果

Table2OutputofOverallTest

表3維度遞減檢驗結果

Table3OutputofDimensionReductionTest

表4冗余分析結果

Table4OutputofRedundancyAnalysis

(2)公司贏利能力

Myers的優序融資理論認為，企業傾向于首先選擇內部融資，而較強的贏利能力將為企業的內部融資提供條件，因此贏利能力與企業財務杠桿呈負相關關系[4]。本文選用總資產報酬率來反映公司的贏利能力，它的計算公式為

(3)公司成長性

Myers把企業資產分為當前業務和增長機會，成長性高的企業要增加對增長機會資產的投資[22]。由于當前業務附屬擔保價值高，增長機會附屬擔保價值低，債權人往往在合約中嚴格約束企業投資于高風險的項目，因此財務杠桿高不利于企業對增長機會的投資，預期成長性高的企業會較少使用負債，公司成長性與財務杠桿負相關。本文采用觀察年份當年、上一年和下一年的主營業務收入增長率的平均數來反映企業的成長性。

(4)非負債稅盾

DeAngelo和Masulis在Miller的分析架構下[23]，將非負債稅盾納入決定最佳資本結構的模式內，發現負債的節稅利益會被非負債稅盾所抵消，故非負債稅盾與負債比例間為負相關關系[24]。本文中非負債稅盾的計算公式為

(5)自由現金流量

Jensen認為由于股息支付不具有強制性，如果企業實施股權融資，管理者無效率行為將上升；如果企業經營過程中產生的自由現金流量較高，則應該增加負債融資，以通過債務利息支付形式將這些自由現金流量返還給投資者，以免管理者濫用這些自由現金[14]。企業自由現金流量越高時越應該采用債權融資，當企業自由現金流量較多時，企業的負債率一般較高。本文借鑒陸正飛和葉康濤的計算方法[25]，以企業經營現金收入減去企業投資現金支出來計算自由現金流量。

4.4.2回歸分析方法及結果

首先對數據做White檢驗，檢驗結果拒絕同方差假設。由于不知道異方差的具體形式，為了修正異方差本研究采用可行的廣義最小二乘法。由于選取的樣本有796個橫截面單元，但只有三期，所以在回歸時采用的是橫截面加權，系數協方差方法采用橫截面加權。回歸結果如表5所示，模型1用長期負債與總資產之比(LEV1)、模型2用長期負債與長期負債權益和之比(LEV2)對所有自變量進行回歸，從回歸結果的F值可以看出，兩個模型均高度顯著，說明所選變量對資本結構有很好的解釋力。無論是使用LEV1還是LEV2作為因變量，自變量回歸系數的符號和t統計量的顯著性都基本一致，這說明本文選取的自變量對資本結構的解釋力具有穩定性。HHI指標在兩個模型中的回歸系數為正，且都在1%的水平下顯著，說明該指數對財務杠桿有顯著的正影響，該指數越小產品市場上競爭越激烈，因此公司的財務杠桿和產品市場競爭程度呈負相關關系。這一結論與劉志彪等的研究結果完全相反，他們以資產負債率為因變量，得到HHI的回歸系數為負而且在1%的水平下顯著[11]，這可能是研究樣本的選擇和因變量不同造成的，也說明產品市場競爭程度對企業長期融資決策和企業當前資產負債率的影響不同。HHI和本文的因變量LEV1、LEV2存在正相關關系，說明產品市場競爭越激烈，企業為了在未來的商業競爭中處于戰略優勢越會在長期融資決策中使用對企業約束較少的股權融資。而當產品市場競爭激烈時，行業的平均利潤率將下降，企業贏利能力和現金流量會受到影響，經營狀況較差的企業的資產負債率可能提高，這也說明了本文在引言中提出的以長期負債和權益的對比來衡量企業資本結構的重要性。

表5產品市場競爭對資本結構影響的回歸分析結果

Table5OutputofRegressionofCapitalStructureonProductMarketCompetition

OEOR指標在兩個模型中的回歸系數都為負，并且都在1%的水平下顯著，說明該變量對財務杠桿有顯著的負影響，這與本文的研究假設一致。行業內企業的營業費用支出比例越多，說明企業為應對激烈的產品市場競爭必須增加廣告、推銷等營業費用，產品市場競爭越激烈，企業越傾向于使用股權融資，保持低財務杠桿。

VNE指標在兩個模型中的回歸系數為負，并且都在1%的水平下顯著，這與本文的假設一致。當企業的凈利潤波動率越大時，說明企業所處的產業環境越不確定，企業面臨的產品市場競爭程度越激烈，在這種情況下企業會傾向于采用對企業約束較少的股權融資，保持低的財務杠桿，以提高其應對產品市場競爭的能力。

HHI、OEOR和VNE這3個指標的回歸結果都與本文的研究假設一致，并且高度顯著，實證結果驗證了產品市場競爭程度與財務杠桿之間的負相關關系。

公司規模變量、公司成長性、非債務稅盾和自由現金流量4個變量的回歸系數與我們的研究假設一致，除了公司成長性和公司自由現金流量在模型2中不顯著外，其他變量都在1%水平下顯著。公司贏利能力變量在兩個模型中的回歸系數均為正，且都在1%的水平下顯著，這與假設不一致。出現這種情況的可能原因是，一般情況下贏利能力強的企業所面臨的產品市場競爭不是很激烈，所以企業可以充分利用財務杠桿。

綜上所述，在控制了影響資本結構的其他變量后，發現產品市場競爭程度和企業財務杠桿之間呈負相關關系，從而驗證了本文的理論假設。

5結論及未來的研究方向

本文得出的最重要的結論是產品市場競爭程度對企業的資本結構決策具有重要影響，它們之間存在負相關關系。激烈的產品市場競爭也是導致企業采用低財務杠桿的重要原因，由于這一原因所導致的財務保守行為是合理的，它是企業為避免財務風險提高競爭能力而采取的戰略行為。中國上市公司確實存在股權融資過度行為，但是要與由于產品市場競爭激烈而采用低財務杠桿的行為相區分。上市公司要根據所處行業的競爭程度、公司發展戰略和其他內部特征來合理選擇融資渠道，使公司既能充分利用財務杠桿又能在產品市場競爭中保持策略優勢，以提高公司績效。

由于數據搜集的制約和本人研究能力有限，本文的研究還存在一定的局限，需要通過未來的進一步研究加以補充和延伸。

(1)僅以上市公司的數據反映產品市場競爭程度可能不準確，因為在一個行業內企業面臨的競爭不僅來源于上市公司，非上市公司的經營活動也同樣影響該行業的競爭程度。

(2)本文選用的反映產品市場競爭程度的指標都是通過公司內部的財務數據計算得到的，一方面這些財務數據的可靠性值得商榷，另一方面還應該選用公司外部的數據來反映產品市場競爭程度，使用不同的反映產品市場競爭程度的指標可能得到不同的結論。

(3)本文只是考察了產品市場競爭對企業資本結構決策的影響，沒有考察企業不同產品市場競爭程度下的資本結構決策對公司績效的影響，也沒有考察企業的資本結構決策對企業在產品市場上表現的影響。

(4)由于中國金融市場存在融資約束，企業融資相對困難，因此這些融資約束對企業資本結構決策的影響作用較大，但是受數據搜集限制，本文的模型無法納入反映金融市場融資約束的變量。

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