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【摘要】文章運用卡爾曼濾波對2005年7月以來我國新一輪匯改進行了實證分析，評估了人民幣參考貨幣籃子的構成及權重的動態調整過程。研究發現：匯率制度改革增強了人民幣匯率的靈活性；人民幣貨幣籃子構成和權重一直處于動態調整過程中，并且是一個漸進、穩健、周期性的調整過程；金融危機對人民幣貨幣籃子的調整產生了負面影響。

【關鍵詞】人民幣匯率；貨幣籃子；卡爾曼濾波

一、引言

自2005年7月21日起，我國改變了單一盯住美元的固定匯率制度，開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。如圖1所示，自匯率制度改革以來人民幣對美元呈現單邊升值趨勢，累計升值達21.4%。從圖1中也可以看出伴隨著人民幣匯率制度改革的不斷深入，人民幣對歐元匯率以及人民幣對日元匯率的波動幅度都有逐漸擴大的趨勢。可見人民幣匯率制度改革一直有條不紊地進行著，同時匯率制度的靈活性確實有了很大程度的提高。

2005年8月10日，中國人民銀行宣布人民幣參照的貨幣籃子主要由在中國對外貿易、直接投資、外債償付等方面具有重要意義的外國貨幣構成。籃子貨幣的確定是以對外貿易權重為主的，由于美國、歐元區、日本、韓國等是中國最主要的貿易伙伴，相應地，美元、歐元、日元、韓元等也自然會成為主要的籃子貨幣。此外，新加坡、英國、馬來西亞、俄羅斯、澳大利亞、泰國、加拿大等國與中國的貿易比重也較大，它們的貨幣對人民幣匯率也是很重要的。但是貨幣當局并沒有明確籃子貨幣中所包含的貨幣種類及其權重，以及如何隨著國內外經濟環境的變化而對貨幣籃子作出調整。同時，在人民幣匯率制度漸進式改革的關鍵階段，金融危機是否對匯改進程產生沖擊也是值得研究的問題。隨著我國經濟的不斷發展，迫切希望貨幣政策的對內作用能有很大的靈活性，同時也希望能采用相對獨立的匯率政策應對內外失衡的問題，并最終實現經濟可持續增長條件下的內外均衡的目標。

本文首先分析匯率制度改革前后人民幣匯率波動幅度的變化；然后運用卡爾曼濾波方法分析匯率制度改革以來人民幣貨幣籃子中貨幣的構成及其權重的動態調整過程，并分析金融危機如何對匯率制度改革產生影響。

二、人民幣參考一籃子貨幣理論分析

（一）貨幣籃子模型

采用FrankelandWei（2007）中的貨幣籃子模型對籃子貨幣權重進行估計。假設人民幣參考的貨幣籃子的方程為：

（二）匯率數據說明

由于籃子貨幣的確定是以對外貿易權重為主的，美國、歐元區、日本、韓國是中國最主要的貿易伙伴，這四個國家（地區）與中國的對外貿易占中國總對外貿易的50%以上。FrankelandWei（2007）對人民幣貨幣籃子模型進行回歸分析發現只有美元、歐元、日元和韓元的回歸系數在統計意義上是顯著的。因此，本文假設貨幣籃子中僅包括美元、歐元、日元和韓元這四種貨幣。關于基準貨幣的選擇，FrankelandWei（2007）認為由于人民幣采用參考一籃子貨幣的有管理的浮動匯率制度，貨幣當局在決定是否對匯率進行干預時更可能考慮人民幣對于特別提款權或者其他貿易權重匯率的偏離程度，因此本文選擇特別提款權（SDR）為基準貨幣進行實證分析。

本文的數據來源于國際貨幣基金組織，包括：人民幣、美元、歐元、日元和韓元在2005年1月1日至2010年3月10日期間以特別提款權為基準貨幣的日匯率數據。凡是缺乏人民幣報價的日期都被剔除，其他貨幣的匯率如有空缺也被剔除，最終得到1087個日數據。

三、人民幣貨幣籃子模型的實證分析

（一）匯率制度改革前后人民幣匯率的波動特征

采用（3）式對人民幣日匯率進行一階自然對數差分。

采用E-views軟件對人民幣的籃子貨幣模型進行卡爾曼濾波分析。圖2是經平滑后的籃子貨幣回歸系數曲線。從圖2可以看出：美元系數最小值達0.831；歐元系數從2005年7月0.027的水平緩慢上升至2007年12月的0.064，隨后加速下降至2008年12月0.007的水平，隨后保持穩定在0.006—0.001；日元系數在2005年至2008年8月在0.05上下大幅波動，2008年11月以后則圍繞0小幅波動；韓元系數在2005年7月至2006年8月期間一直處于0.005以下，2006年9月至2008年3月由0.0022不斷上升至0.041，2008年4月至2008年11月則由0.041不斷下降至0.003，2008年12月以后一直保持0.003的水平。

通過卡爾曼濾波分析可以得出：貨幣當局一直在調整貨幣籃子中各種貨幣的權重，貨幣權重的調整是一個動態反復的過程。這種調整受當時國際國內經濟情況的左右，是一個相機抉擇的調整過程。可以把整個調整過程分為四個階段：第一階段是2005年7月至2006年2月，為匯改試水階段，特點包括改變了盯住美元的貨幣制度，人民幣匯率波動浮動增大，貨幣當局有對貨幣籃子中貨幣權重進行微調；第二階段是2006年3月至2007年8月，為匯改深入階段，特點包括人民幣兌美元不斷升值，人民幣對其他貨幣的匯率波動范圍進一步擴大，貨幣籃子中美元的權重不斷下降，歐元和日元在貨幣籃子中的權重有比較明顯的上升，其中歐元的權重大于日元的權重，韓元在貨幣籃子中的權重并不明顯；第三階段是2007年9月至2008年11月，為匯改收縮階段，特點包括人民幣對美元進一步升值，人民幣匯率保持大幅波動，但是貨幣籃子中美元的權重不斷上升，歐元和日元在貨幣籃子中的權重不斷下降；第四階段是2008年12月至2009年年底，為匯改穩定階段，特點包括人民幣兌美元匯率基本維持在6.85—6.82的水平，人民幣匯率波動幅度有略微下降，同時貨幣籃子中美元的權重上升到1的水平，其他貨幣的權重則為0。進一步，整個貨幣籃子調整階段包括五個平穩階段（2006年4月至2006年5月）、（2006年9月至2006年12月）、（2007年8月至2007年12月）、（2008年4月至2008年5月）、（2009年2月至2010年3月）和五個漸進階段（2005年7月至2006年3月）、（2006年6月至2006年8月）、（2007年1月至2007年7月）、（2008年1月至2008年3月）、（2008年6月至2009年1月）。

（三）人民幣貨幣籃子動態調整機制分析

上面側重對漸進階段的分析，接下來采用E-views軟件分別對匯改前和五個平穩階段的貨幣籃子模型進行回歸分析。

對回歸結果進行分析可以發現我國匯率制度調整的進程為：1.匯改前美元的回歸系數接近1，表明我國實行的是盯住美元的固定匯率制度。2.2005年7月至2006年3月是我國匯率制度改革的準備階段，人民幣盯住美元的匯率制度逐漸松動，并且這種松動在統計意義上是顯著的。3.2006年4月至2006年5月為貨幣籃子第一平穩階段，美元回歸系數降至0.96的水平，日元系數增至0.05的水平，并且日元系數在統計意義上是顯著的，這說明人民幣匯率制度已從單一盯住美元有序過渡到了參考貨幣籃子，并且籃子貨幣至少包括美元、日元。4.2007年8月至2007年12月為貨幣籃子第三平穩階段，美元權重降至歷史最低點，貨幣籃子中歐元和日元的權重達到最大值，但是此時次貸危機愈演愈烈，在一定程度上影響了貨幣籃子的調整步伐。5.2008年3月以來隨著次貸危機進一步擴大為全球性的金融危機，我國匯率制度的調整遇到瓶頸，貨幣籃子中歐元和日元權重開始收縮，到2009年基本恢復匯率制度改革初期的水平。在匯率制度改革之初，貨幣當局根據我國經濟平穩快速發展的要求設定人民幣匯率改革的總體目標——建立以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。在具體實施過程中，參考的對象“貨幣籃子”是不斷調整的，而管理的力度則由貨幣當局相機抉擇。通過上面的分析得出人民幣貨幣籃子中貨幣的構成和權重隨時間一直進行著動態調整，并且可以將整個過程大致分為十個階段。這十個階段是以平穩階段、漸進階段穿插的形式出現，其中由一個漸進階段和一個平穩階段組成一個貨幣籃子調整周期。

漸進階段初期貨幣當局根據當時國內外經濟情況設定一個調整目標，并且漸進式改變貨幣籃子的構成和權重，直至到達調整目標進入平穩階段。在平穩階段，貨幣當局首先確保匯率在設定的目標穩健運行；同時對總體經濟形勢進行監測，根據有關經濟指標的反饋來設定下一周期的調整目標。以上過程不斷循環，使人民幣匯率水平和波動幅度能符合我國經濟平穩增長的要求。同時對于經濟形勢的監測貫穿于整個周期，貨幣當局根據經濟指標顯示的反饋結果隨時調整對匯率調控的力度。（圖3）

四、總結與建議

本文通過卡爾曼濾波對2005年7月以來我國實行的參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度進行了實證分析，評估了人民幣參考貨幣籃子的構成及權重的動態調整過程。結果發現：1.匯率制度改革使人民幣匯率的波動幅度有了很大的變化，人民幣匯率的日波動幅度顯著增大，并且人民幣匯率波動的標準差也有所增大。這一方面表明匯改增強了人民幣匯率的靈活性；另一方面也增大了人民幣的匯率風險，客觀上要求國內經濟主體特別是金融機構提高風險防范意識，完善風險防范機制。2.籃子貨幣構成和權重一直處于動態調整過程中。美元在貨幣籃子中一直占據絕對地位，并且遠遠超過美國在我國對外貿易中的地位；歐元和日元在人民幣參考貨幣籃子中的權重不斷擴大，但是還沒有達到歐元區和日本在我國對外貿易中的重要地位。3.由于受到全球性金融危機的沖擊，人民幣匯率制度的改革受到影響。從2006年2月至2008年2月匯率制度改革不斷深入，美元權重不斷下降，歐元和日元權重不斷上升，人民幣匯率日益顯現靈活的態勢。但是2008年3月以后匯率制度改革力度不斷收縮，同時美元權重改降反升，歐元和日元權重則不斷下降。進入2009年，人民幣兌美元匯率處于冰封期，只在6.85—6.82的狹窄區間小幅波動，籃子貨幣權重也恢復到匯改初期的水平。4.進一步分析可以發現人民幣匯率制度改革是一個漸進、穩健、動態的周期性調整過程。其中人民幣貨幣籃子的調整呈現周期性，一個調整周期包含漸進階段和平穩階段，對于經濟狀況的監測貫穿于整個周期，貨幣當局相機抉擇地把握、干預管理匯率的時機和力度。由于我國經濟的對外依賴性和經濟結構的脆弱性，使得我國在匯率制度改革的進程中受到眾多客觀條件約束。人民幣匯率制度改革任重而道遠。

目前金融危機的陰霾漸漸退去，匯率制度的改革還將穩步推進，為確保匯率制度改革的順利進行，不斷完善人民幣有管理的浮動匯率政策應采取以下措施：首先，應認清目前人民幣還是一種弱幣，匯率制度改革不應急于求成，應該注意改革的步伐和節奏，在實踐中摸索能真正反映人民幣真實競爭力的市場化的匯率形成機制；其次，要進一步調整貨幣籃子中貨幣的構成和權重，讓參考的貨幣籃子能真正反映各種貨幣在我國的對外貿易、直接投資、外匯儲備等方面的地位，更多的考慮歐元和日元在國際貨幣體系和我國對外經濟中發揮的作用，逐步調整籃子中各種貨幣的比重；再次，進一步調整人民幣匯率的波動幅度，尤其是人民幣兌美元匯率的波動幅度，增強人民幣匯率的靈活性，減少貨幣當局的干預次數，讓市場發揮自我調節、價格發現和資源配置的作用；最后應該改進貨幣當局對匯率的調控方式，只在必要的時候加以調控，提高人民幣在國際貨幣體系中的地位。