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管理層收購(ManagementBuy一outs，簡稱MBO)，又稱“經理者收購”或“經理層融資收購”，是20世紀70年代流行于歐美國家的一種企業收購方式，現已成為市場經濟發達國家企業并購的重要方式。它對提高企業經營效率、促進企業發展起到了重要的作用【’]。隨著我國國有企業改革的不斷推進，MBO在我國企業并購中已蔚然成風，但由于實際操作中出現了一系列問題，引起了國內經濟學界和法學界的廣泛關注。

一、管理層收購的概念及功能

(一)管理層收購的概念

管理層收購是“杠桿收購”(腸ve二羅dBuy一out，簡稱山0)的一種形式，它是指目標公司的管理者或經理層利用自身資金或外部融資來購買本公司的股權，從而改變本公司所有者結構、控制權結構和資產結構，以達到重組本公司的目的并獲得預期收益的一種商事行為。在MBO中，企業管理人員通過外部融資機構幫助收購所服務企業的股權，從而完成從單純的企業管理人員到股東的轉變〔2]。

(二)管理層收購的制度功能

1、降低企業成本，發揮股權激勵功能。減少成本的有效方法就是讓管理者持股，使管理者的利益與公司的利益相一致。一味的要求管理者具備較高的道德素養是不現實的，必須賦予其一定的財產激勵。MBO的實質就是經營權與所有權的重新統一，通過MBO，管理者從經營者轉變為所有者，此時，激勵機制由薪酬激勵轉為有力的股權激勵，這將有助于解決現代企業中的成本間題以及由此產生的管理低效等問題。

2、優化國有企業產權結構。企業的產權結構分為一元化的產權結構和多元化的產權結構。從現代經濟的發展趨勢來看，只有多元化的產權結構才能使企業產權明晰，才能使企業充滿活力。我國國有企業原來基本上都是一元化的產權結構，這使得國有企業多年來經營效益低下，負債率相當高。而通過MBO，使得管理者也成為國有企業產權主體的一元，從而有利于達到改革產權結構的目的。

3、管理層收購是國有經濟市場退出的一種有效途徑。自20世紀80年代以來，MBO已是英國公營部門私有化的常用方式[3]。對我國而言，MBO更具重要意義。隨著經濟體制改革的深人，國有經濟退出大部分產業領域已成為大勢所趨，利用MBO可以推進國有企業的產權改革。

二、我國國有企業管理層收購的現狀及評價

管理層收購自從在我國實施以來，褒貶不一。實踐中由于缺乏具體操作規范的指引，也確實暴露出了相當多的問題。

(一)收購主體的合法性問題

目前我國管理層收購的通行做法是由管理層先注冊一家新公司作為收購的主體①，然后再以新公司的資產或即將收購的目標公司的股份作為擔保向銀行借款。這些新公司純粹是為收購而設，但依公司法第12條第2款規定:公司對外投資額不得超過公司凈資產的50%。也就是說，管理層要完成合法收購的話，必須準備與收購資金數額同等的額外資金來滿足這一要求，這在現實中幾乎是不可能辦到的，因為基本上沒有哪位管理者具備如此巨額的資金，無怪乎實際操作中違規操作的現象層出不窮。此外，當前的管理層收購中也有不少采用MBO的派生形式—職工持股會作為收購的主體，如海爾，但職工持股會是非盈利性機構，不能從事投資性活動。

(二)收購資金的來源問題

由于被收購股份的數額較大，因此通過融資來滿足MBO的資金需求是管理層必須作出的選擇。國外的MBO案例中，管理層只要自備收購總價款中的一小部分，余下都可通過向銀行貸款或引人外部戰略投資者進行融資。但這些融資方式在我國存在法律障礙，央行%年的《貸款通則》第20條規定:禁止借款人用貸款進行股本權益性投資。《商業銀行法》第43條規定:商業銀行在中華人民共和國境內不得從事信托投資和股票業務，不得向非銀行的金融機構和企業投資等。這些規定使得管理層以收購股權為目的的貸款申請難以得到銀行支持。在管理層專門設立一家殼公司進行融資的情況下，殼公司向銀行借款時銀行往往要求實力雄厚的目標公司以自己資產為殼公司的債務進行擔保，以防止可能的信用風險②。但此時也存在著法律障礙，《公司法》第60條第3款規定:董事、經理不得以公司資產為本公司的股東或者其他個人債務提供擔保。最高法院2側X)年《關于實施<擔保法>若干問題的解釋》第4條更進一步明確:董事、經理違反公司法第60條規定，以公司資產為本公司股東或者其他個人債務提供擔保的，擔保合同無效。中國證監會(2003)56號(關于規范上市公司與關聯方資金往來及上市公司對外擔保若干問題的通知》文件中也明定:上市公司不得為控股股東及本公司持股50%以下的其他關聯方、任何非法人的單位和個人提供擔保【4]。可見，管理層收購融資存在著較大的法律障礙。這就導致了實際操作中管理層往往通過不法手段籌集所需資金。

(三)信息披霉的問題

MBO最大的風險就是內部人交易問題，解決內部人交易問題首先要規范的就是信息披露。由于管理層收購的對象一般為國有股、法人股這些非流通股，因此管理層收購主要是通過協議收購的方式進行。在整個收購過程中主要表現為收購方與被收購方在私下進行談判，同時為了降低收購成本，管理層一般只與處于大股東地位的持股方進行協議，因此在整個收購的過程中知曉內幕的人員并不多。“這會誘使內幕人士編造壞消息……極端地說，只要壞消息能給他們(經理層)帶來個人利益，經理們才不管自己的所作所為是使公司興盛，還是使公司倒閉”閣。在這種情況下，嚴格的信息披露制度顯得尤為重要，否則管理層的黑箱操作在所難免。我國中國證監會《上市公司收購管理辦法》第5條對MBO的信息披露進行了規定，但由于缺乏具體、詳盡的規定導致現實情況并不盡如人意。

(四)收購價格的問題

這是管理層收購中最引人注目的問題。在我國MBO實施中，收購的價格主要由管理者與公司談判確定，而非在公開市場上競價形成。由于缺乏合理的市場化競價機制，在現實的交易中，管理者既是買方又是賣方的實際控制者，這種雙重身份使得交易成為近乎自己左手和右手的交易，此時交易的公正性難以保證[6]。雖然法律法規對收購價格作出了明確限制，但從現有的管理層收購的案例來看，大部分的收購價格都低于甚至遠遠低于各公司股票的每股凈資產價③。更為嚴重的是，由于我國國有企業“內部人控制”嚴重，企業管理層完全可以采用隱藏企業利潤等會計手段擴大賬面虧損，做小資產，然后再以相當低廉的價格實現收購目的，而且大量企業的管理層通過較低的價格購人目標公司股份后旋即轉手賣出，迅速牟利④，對于這些管理者而言，不菲的收益或許意味著收購的成功，但這離MBO的制度初衷已相去甚遠了。

三、我國管理層收購的運用分析

從管理層收購在中國極不規范的操作實踐可以看出，MBO對我國企業的產權改革缺乏積極的影響。該制度本身所具有的積極功能無從發揮，反而造成了國有資產的流失。有鑒于此，筆者認為，從國有資產保護的角度出發，管理層收購制度在中國的運用應作如下分解:

(一)管理層收購不適用于國有大型企業

1、實踐審視。管理層收購的一個重要功能在于優化國有企業產權結構。誠然，國有企業產權結構的多元化可以通過MBO一股權的私有化一完成，但是，私有化并不必然提高經濟效率。那種把私有產權神圣化的理論是不科學的。國有企業的產權改革必須把國有資產的保值增值作為改革的目標，國有資產保值增值中的敏感話題就是國有資產的流失，而‘•國有資產流失的關鍵就在于管理層收購’，⑤。國有大型企業是國民經濟的中堅力量，在整個國民經濟體系中起著運行支柱的作用，對其不應搞股權的私有化，不應一賣了之，前蘇聯及東歐的私有化改革即為前車之鑒。實踐操作中，“大型國有企業在各地都被作為重點企業，任何關于國有資產流失的爭議都會導致改制方案的擱置’，【7〕。

2、理論反思。筆者認為，有必要重新反思管理層收購制度的價值取向，從而采取相應的應對措施。管理層收購的主要價值取向在于所有權與經營權的統一，降低企業的成本。但是，現代企業的典型特征和發展方向是所有權與經營權的分離，出資人與經營管理人的分離。換言之，所有權與經營權的分離才是社會生產力發展的歷史規律，這也是現代公司制度取代古典企業的業主制度的原因所在。而管理層收購制度所傾向的小企業化、私有化的取向既與“兩權”運動的歷史趨勢相反，也與國有企業的現代企業制度的改革方向背道而馳。因此，這一制度只能作為所有權與經營權矛盾運動過程中的補償機制存在，即在某種程度上只是對“兩權分離”發展過程中出現的負面效應進行修正的手段而已〔.1，而不應該作為可值依賴的產權改革的手段而加以大規模的推廣和運用。而且，降低企業成本的功能并不僅僅只有管理層收購才具備。現代企業理論證明，有許多途徑可以有效的減少成本問題，如規范的職業經理人市場和獨立董事制度等。進一步說，如果要完全的消除成本，必然要求百分之百的經營者持股，只能回到過去的小作坊和私人合伙制企業，這顯然是不現實的[91。

(二)管理層收購可適用于國有中小型企業

國有大型企業不宜實施MBO，這是基于國有大型企業重要地位的考量，而對于國有中小型企業，筆者認為，可以將MBO作為“國退民進”的手段加以嘗試性推行。但國有經濟也有領域之分。從經濟社會發展的角度看，國有經濟不以盈利為首要目的，其存在必須為社會及經濟的未來發展服務。因此，航空、交通、鐵路、郵電通訊等基礎性產業領域，公用事業領域和對社會未來發展有重大影響的教育、科技領域等不宜施行MBO。此外，作為天然壟斷領域—既然其壟斷已成為必然和必需，就應由政府干預以克服市場失靈，采取國有形式便是政府干預的重要方式，因此也不能采取MBo[’”〕。而對于其他一般性竟爭領域的國有中小型企業，MBO則可以進行大規模的推廣，以服務于國有資本的退出，這是最適合徹底民營化的領域(這在俄羅斯稱為“小私有化”)。

四、完善我國管理層收購法律制度的幾點建議

(一)修改公司法，給收購主體以合法地位

前面提到管理層收購中有關殼公司的一些操作明顯地違反了現行《公司法》的一些規定，因而應當針對其管理層收購不完全符合法律的行為進行規范。而要使管理層收購得以在合法的框架下實施，就需要對公司法進行一定的修改。為實施管理層收購而修改公司法，國外早有先例。英國在20世紀70年代末80年代初國有企業民營化的過程中，就放寬了公司法的限制，允許收購者以被收購公司的資產為抵押來籌集資金，從而推動了管理層收購在英國的實施。此外，要使管理層收購切實起到完善法人治理結構、改善公司業績的作用，還應完善其他相關法律法規，并實施更為嚴格的監管。

(二)拓寬管理層收購的融資梁道

我國長期以來形成的金融體制，致使商業銀行無法在管理層收購中發揮重要作用，因而需要在金融領域進行改革。例如通過成立新的專業金融機構或將現有金融機構的營業范圍適當的放寬，給予管理層收購以資金上的支持。但這一改革的過程可能需要較長的時間。就目前來說，較為可行的辦法是由證券公司提供融資支持。因為證券公司、信托投資公司是我國目前從事投資銀行業務的主要機構。這些機構擁有專業化的人才和資本運營經驗與能力，他們可以根據企業的經營狀況，設計相應的收購方案。而且對于證券公司而言，由于傳統投資領域競爭日趨激烈，MBO也為他們提供了一個較好的盈利機會〔川。

(三)強化信息披落制度，增強操作透明度

強制性信息披露制度能在相當大的程度上解決市場中的逆向選擇問題，促進資本的有效配置。MBO的特殊性決定了其信息披露與以發行人為主的證券發行和交易信息披露之間的重大差別。盡管目前我國對MBO有信息披露的要求，但還很不具體。因此，筆者認為，應在制定專門的MBO法規或實施細則時，明確規定作為收購人的管理層必須是信息披露的義務人，并對現有有關MBO信息披露的法律條款加以細化，明確規定信息披露的程序和主要內容，確保收購過程中信息披露的真實性、準確性和完整性。如要求收購方披露收購的動機，收購主體的股東結構、財務狀況及其他詳細情況，收購價格及定價依據或定價方式，收購資金的來源及還款計劃，收購后企業的重組計劃和經營計劃等。通過信息披露制度對MBO的交易行為進行干涉，遏制內幕交易、市場操縱和欺詐行為，避免暗箱操作，在防范國有資產的流失的同時，保護公司股東特別是中小股東的利益。

(四)建立公開競價機制確定收購價格，防止國有資產流失

我們目前大多以凈資產為依據確定MBO的收購價格。然而，凈資產反映的是企業的歷史價值，它沒有體現企業未來的獲利能力，不能反映企業的實際價值。再者，凈資產作為一個財務指標，完全可能受作為內部人的管理層的人為操縱。由于信息不對稱，管理層完全可以操縱賬面利潤，做小凈資產，達到降低收購價格的目的。因此，用凈資產作為MBO的定價依據，割裂了資產的實際價值(市場價值)與收購成本的內在聯系。理論上講，任何交易的價格都是買賣雙方根據自身利益討價還價的結果，MBO也不例外。但問題是我國的MBO有其特殊性。如果MBO收購的是上市公司的流通股，那收購價格就不是個問題。但我國MBO，管理層大多以協議收購方式收購未流通的國有股或國有法人股，由于國有股或國有法人股的“所有者缺位”，導致MBO交易的“賣方缺位”。這樣一個“賣方缺位”的交易，如果任憑政府官員與企業管理層私下談判確定交易價格，勢必會出現暗箱操作，導致國有資產流失￡’2〕。因此，筆者認為，在制定專門的MBO法規或實施細則時，應明確規定必須在資產評估的基礎上，用公開競價機制確定MBO的收購價格。具體做法可采用目前西方國家通行的市場價格法、市盈率法、凈現金流折現法和經濟增加值法等進行資產評估，在此基礎上，利用拍賣等公開競價機制來確定MBO的收購價格。當然，通過公開競價機制確定了收購價格后，同等條件下可優先管理層收購。

五、結語

管理層收購對我國國有企業的改革無疑是一具較好的偏方，但在我國的具體運用過程中出現了諸多問題，使得該制度原有的積極功能無從發揮。一項制度的移植和完善是一個漸進的過程，期間會受到經濟、法律、社會等因素的制約。管理層收購要在中國規范運行和發揮積極作用，必須仰賴于一些嚴格限定的條件，如完善的制度環境、完備的監督體制、強制性的信息披露和市場環境的改善等。在以上這些條件尚未具備的情況下，試圖把MBO作為國企改革的突破口而大力提倡，其結果就可能適得其反。我國是后發型現代化國家，是靠政府推動而非自然生成的市場經濟體制。這就說明MBO的運行需要政府對其進行規制。2(X抖年12月，國資委表示:“大型企業不能搞MBO，一些中小企業可以探索。”同時為管理層收購設置了五條“禁區”。可見，管理層收購的具體操作規范將有望出臺，國有中小型企業實行管理層收購的制度環境將有望改善。