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自20世紀80年代以來，創新與創業精神創造的大量經濟價值有力促進了經濟增長和社會福利提高，其作為社會發展的重要戰略優勢，已得到各國政府的高度重視．研究表明，諸多因素可以影響企業的創新，如創業企業組織結構與文化、政府激勵機制、創業企業所處行業等．這些研究成果都在一定程度上規范和指導創業企業的創新．但外部投資者對創業企業進行投資時，除了上述一些因素外，往往還期望能夠全面了解資金投入與產出的效率，如何種投資模式能夠更好地激勵企業創新，從而通過創業企業競爭力的提高獲取更高的回報．由于目前創業企業的主要權益資本來自風險投資和天使投資，這兩種不同類型的資本來源對創業企業創新活動的影響機理和效果也會由于資金性質的不同有較大的差異，這些都是理論研究者和實踐者應該關注的問題，因為其影響機理直接關系到創業企業的資金管理、資金利用效率、創新活動的開展和長期發展戰略規劃．創新活動充滿諸多風險和不確定因素，如創業企業研發活動是否成功、創新活動的速度、未來市場對新產品的需求情況等，這些都使得創業企業很難獲得銀行貸款等傳統融資途徑的支持．風險投資和天使投資這兩種非正式融資渠道可以為創業企業提供資金保障［1］．目前國內的研究多集中在兩種融資方式的特點、對創業企業融資的意義、運作機制以及投資人的投資動因上，幾乎沒有關于融資來源與創業企業創新活動關聯性的研究．國外一些學者對風險投資對創業企業技術創新的關系進行了研究，如Kortum和Lerner研究發現風險投資能夠促進專利的創新，并且其作用程度約是研發投入的3倍［1］;Ueda和Hiruka-wa認為風險投資家本身具有豐富的管理經驗，使得創業企業的技術創新活動能夠更好地開展［2］．但對不同的權益資金來源對創業企業創新的影響方面，目前研究比較匱乏．針對不同融資渠道，創業企業對資金的管理方式、資金在創新活動上的投入比例等也應有所不同，從而也在一定程度上影響創業企業的績效和長遠發展．因此，有必要對這兩種資金與創業企業的創新活動進行系統比較研究，這對促進創業企業技術創新能力發展，實現建立創新型國家目標具有重要意義［3］．

基于以上尚待解決的問題，本文以創業企業的社會融資為背景，分析了風險投資和天使投資的融資特點、管理方式、對企業的影響，并以企業技術創新的投入比例和專利申請的數量為衡量標準，實證分析了風險投資和天使投資兩種權益資本對企業創新活動的影響．本文結論彌補了非正式融資來源與創業企業創新活動的關聯性研究中的空白，通過對這一方向的剖析，有助于厘清實踐中天使投資等民間資本的投資傾向，為政府在資源配置上提供參照和指導，能更有效地規范國內金融市場，并為促進風險投資業的發展提供一定的政策依據［4］．

1假設的提出

在創業企業的成長過程中，資金缺乏是制約創業企業創新的關鍵性因素［5］．創業企業通常沒有足夠的資金進行多種研究，以相互替代補充，降低創新風險，而且資金不足還會導致僅有的研究失敗，無法轉換為社會資源［6］．另外，創業者在經營及生產管理上有很多不確定性，創業企業技術開發的產品面對的是尚未成形的市場或者是新市場，在商業化開發方面需要大量資金投入，同時也面臨很大的市場風險和管理風險，進一步增加了創業企業創新活動的風險［5］．創業企業主要有4種可選擇的融資方式:商業銀行貸款、天使投資者、風險投資和直接上市融資［7］．商業銀行在貸款時表現謹慎，為規避風險一般傾向于選擇經營成熟、穩定的企業提供貸款．直接上市融資要求高，只有在企業達到一定條件的情況下，才能從公眾投資者中獲得融資．因此，天使投資者、企業風險投資和風險資本家是高技術企業最好的融資方式選擇．風險投資和天使投資都是對創業企業的直接投資，屬于企業的權益資本，而不是借貸資本［3］．創業企業可以通過引入外部資金獲得競爭優勢，而且通過對外部資金的合理配置，還可以帶動其他資源更多地投入到創新活動中去［8］．本文從創業企業融資視角考察創業企業創新活動的影響因素，并集中考察兩種權益資本在創業企業創新活動中的作用．通常情況下，兩種投資發生于企業的不同階段，天使投資一般發生在企業初創期．兩種投資對企業的創新活動的影響作用是不一樣的．企業的R＆D投入和專利申請是衡量企業創新的常用標準．本文主要分析兩種投資與創業企業R＆D投入和專利申請的關系．創業企業經營運作的過程中，R＆D是創新企業創新活動的主要推動力．創新企業運用R＆D投資創造的知識進行新發明，從而獲取商業利潤．R＆D投資強調創新性，面向未知領域，投資結果具有很高的不確定性，主要表現在投資數額、投資期限、能否成功等很難確定．另外，R＆D的風險性還涉及創業企業自身的管理能力、新技術的吸收能力、創業過程的管理能力以及營銷推廣能力等．諸多的不確定因素使投資的回報率存在不確定性［4］．由于以營利為主要目的風險投資在對創業企業進行投資之前會成立專家小組，對投資的可行性進行仔細的論證，在某種程度上消減了部分不確定性［5］．

外部投資給新企業的R＆D提供了資金來源，進而可以促進企業的創新活動．Thomas研究發現，機構投資者的介入可以促進企業R＆D投資，風險投資在一定程度上影響著企業R＆D投入［4］．一般說來，風險投資更偏好投資于高技術創業企業，非常重視具有市場潛力的核心技術，極大程度上激發了創業企業不斷地進行R＆D活動．從風險投資機制來看，風險資本的價值是以科技產業創業的成功為標志的．風險投資的使命就是要與創業者一起拓展項目的技術潛力，并與創業者共享創業成長的經濟價值．因此，投資人與創業者都非常重視對R＆D的投資，并積極推動企業的自主創新．由于風險投資介入的創業企業里，其他權益資本來源從比例上就少，所以風險投資機構對創業企業的持股比例一般都比較高［6］．風險投資對創業企業的控制力也較強，風險投資會利用控制權將更多的資源投資于企業的R＆D活動．根據以上分析，提出假設如下:H1風險資本占企業權益資本額比例多的創業企業相對更多地進行R＆D投入．雖然天使投資與風險投資一樣，對投資新企業的回報有一定的期望和要求，但天使投資抗風險的能力較低，而且由于資金規模和流動性的限制，對新企業的現金流和可能產生虧損的承受力也較低，因此天使投資者相對比較看重創業的短期營利．一個企業的投資決策由所有者選擇的管理者決定［8］．天使投資者不直接參與企業的運營，這使得創業者能夠最大限度地發揮主觀能動性．從IT產業中的谷歌到計算機制造的蘋果，從日用品的美體小鋪到飲食業的星巴克，這些無一不是行業的領頭企業，而這些企業在早期都接受過天使投資者的幫助，由此可以看出天使投資對企業的貢獻［5］．在激烈的市場競爭中，創業企業必須增加R＆D投入以保持技術優勢．R＆D投入具有投資回收期長、投資風險大、需要付出巨額資金等特點，而且R＆D投資回報無法很好地量化，R＆D投入往往被列為期間費用，直接減少當期會計利潤．天使投資背景的創業企業為了達到短期盈余目標，雖然也會加大R＆D投入力度，但可能更多地把資金用于他處以獲得短期利益［8］．根據以上分析，提出假設如下:H2天使投資占企業權益資本額比例多的創業企業相對更少地進行R＆D投入．專利反映一個企業創新活動的水平和產出狀況，衡量企業在創新活動市場的競爭能力．專利的申請量、授權量往往反映了企業的研發活動效率．風險投資和天使投資都是為了獲得創業企業成長過程產生的高額回報，但他們進行投資決策前的調查方式不一樣．后者執行專業調查要少于前者，更多是基于對投資企業創辦者的個人信任和感情因素，依靠直覺判斷是否投資，在一定程度上奉行機會主義．而風險投資公司在進行投資活動之前往往需要對創業企業進行長時間的跟蹤調查，作詳盡的價值評估和投資可行性分析，以保證投資收益［9］．風險投資關注投資企業的發展潛力和股權增值情況，追逐和期待的是通過被投資企業上市或出售實現股權轉讓，收回投資并賺取資本利得，其著眼點不在于投資對象當前的盈虧，而在于企業的發展前景和資產增值．風險投資機構直接參與企業管理，在公司戰略制訂上起到一定作用［10］．

在風險資本進入企業后，公司管理層更注重企業長期競爭力和企業核心競爭力的培養和發展，在研發活動中更加注重企業產品核心技術的原創性開發，而不是簡單的模仿和改進，因此在申請專利上多以發明專利為主［11］．但發明專利開發難度大于其他兩種專利，不僅需要更多的人力、財力，而且風險大，研發的周期也更長，因此，同等時期內，風險投資企業專利申請量會更少．根據以上分析，提出假設如下:H3風險投資占企業權益資本額比例多的創業企業的專利申請量相對更少．與其他類型的權益資本投資人不同，天使投資人很少參與創業企業的內部管理，而是更多地關注創業企業的經營績效［5］．與風險投資一樣，天使投資人一般也是根據創業企業的業績表現再決定是否繼續持有股權，但由于天使投資較風險投資在合同內容和形式上更為寬松，因此天使投資在資金的退出上也更為靈活，可以根據目前實際的盈利狀況決定退出與否．創業企業在早期盈利狀況通常都不是很好，為向天使投資人證明其投資的資金得到了有效的利用，安慰天使投資人的投資信心，從而得到后續的資金或者其他來源的資金支持，創業者可能更看重企業的短期創新效果［11-12］．雖然他們也對技術創新進行大量資金的投入，但他們更看重視創新活動的產出效果，而不是進行較長周期的原創性技術開發，在專利申請上也多以實用新型和外觀設計為主．因此具有天使投資融資背景的創業企業一般會進行更多的專利申請，使天使投資人看到企業技術創新的努力，增強天使投資人的投資信心，從而維持投資甚至幫助引入更多的天使投資和其他權益資本．根據以上分析，提出假設如下:H4天使投資占企業權益資本額比例多的創業企業的專利申請量相對更多．

2研究方法

2．1樣本

本文的數據來源于美國考夫曼基金會管理下“考夫曼企業調查”(Kauffmanfirmsurvey，KFS)．KFS選取了4928家創業企業作為樣本，并于2004年開始對目標人群進行調查，包括創業企業分支或附屬的子公司，其中高技術創業企業2034家，非高技術創業企業2894家，樣本數據可從www．kauffman．org/kfs獲得．鑒于樣本的全面性、結論的代表性和廣泛借鑒性，本文樣本包括高科技企業和非高科技企業，同時為了保證驗證假設的準確性，高科技企業和非高科技企業所占整個樣本的比重相差不大，從而避免了樣本選擇中由于不同類型的創業企業創新活動的充分性差異帶來了樣本抽樣偏差．

2．2變量設定

本文所涉及因素是規模的概念，這些因素可以使用定量數據來度量，因此通過采用KFS的數據來進行定量的、客觀判斷來衡量．此次分析所采用的因變量、自變量和控制變量及其測量如表1所示．

2．2．1因變量本文采用創業企業的R＆D投入和專利申請量作為衡量其創新的指標，作為因變量的測度．之所以選擇這兩個指標，是因為R＆D投入和專利申請不受所處行業和資本密集程度的影響，容易從整體上對企業創新進行判定．另外，專利是評價企業技術創新產出最重要的指標，R＆D投入和專利數據的可獲得性也決定了其作為解釋變量具有客觀性．對于R＆D投入的衡量，本文借用以往研究中關于用R＆D投入強度的測量方法，其中:R＆D投入強度=R＆D活動經費投入/產品銷售收入;本文利用參與KFS的受訪者對“企業專利申請量(d3)”、“企業R＆D費用是多少(f19)”的答案作為因變量的衡量標準．

2．2．2自變量本文分別采用以下變量度量自變量．①風險投資股東的持股比例．該變量體現了風險投資的作用，在計算該變量時，若企業多個股東是同一性質的風險投資，則以這多個股東所持股份之和作為風險投資股東的持股比例數據．②天使投資資金占企業資金的比例．利用受訪者對“從風險投資家獲取的資金(f3f)”、“企業從別的私人投資者處獲得的資金數量(f4)”以及“權益資本總額(f16a)”來計算這兩種資金占權益資本的比例作為衡量股權比例的因子．

2．2．3控制變量選取企業年齡、企業規模、研發人員數量作為控制變量，這些變量可能會影響企業的創新活動投入和產出［78］．其中，企業年齡用企業自成立至2004年的年數來測量，企業年齡在一定程度上影響企業技術創新的戰略導向;企業規模用對企業員工總數取對數來衡量，企業規模及其組織結構會對企業創新機制產生一定影響;研發人員數量用企業研發人員占據企業總員工的比例來衡量，比例越大，對創新的影響越顯著［13］．利用受訪者對“企業創立時間(b1)”、“雇員的人數(c5)”、“研發人員的數目(e1_d)”的回答作為對上述3個變量的衡量標準．

3數據分析

3．1描述性統計分析

表2給出了主要研究變量的描述性統計信息．可以看出，創業企業風險投資所占比例的均值和最大值均大于天使投資所占比例．控制變量方面，創3年;研發人員占總人數的比重介于2%～28%．因變量中，企業專業申請量最小為0，最大為11，均值為2．14;企業R＆D投入比例介于0．12～19．08，均值為8．65．無論從資金所占比例還是控制變量來看，統計分析結果顯示風險投資和天使投資均對創業企業的創新有促進作用，具有較大企業規模、企業年齡和較多研發人員的創新企業的創新投入和創新成果相對較高．描述統計結果與預想的一致．

3．2多元性回歸分析

本文采用回歸分析對假設進行驗證，根據Cohen的方法，先引了控制變量(創業企業規模、創業企業年齡和研發人員數量)到回歸模型中，然后將主效應變量(風險投資比例和天使投資比例)加入回歸模型分析主效應變量的影響作用［14］．權益資本與企業創新活動投入的回歸分析中，以創業企業規模、企業年齡、研發人員占總人數比率作為控制變量分析風險投資和天使投資對創業企業R＆D的投入強度的影響．權益資本與企業創新活動產出的回歸分析中，以創業企業規模、企業年齡、研發人員占總人數比率作為控制變量分析風險投資和天使投資對創業企業專利申請數量的不同影響．分析結果見表3．結果顯示，風險投資比例對企業R＆D投入強度具有顯著影響(β=0．162，p＜0．01)，H1得到驗證．天使投資所占企業權益資本比例與R＆D投入強度之間相關關系不明顯(β=0．018，p=0．141)，這可能是因為非高科技企業R＆D的投入需求相對較低，獲得的天使投資數量也有限，這在一定程度上中和了高科技企業中天使投資對R＆D投入的影響，所以p值略大于0．1，顯著性水平未通過檢驗．另外，風險投資比例與企業技術專利申請量的正向關系不顯著(β=0．028，p=0．358)，這可能是由于企業從研發投入到專利申請存在一定的滯后效應．天使投資所占比例與專利申請量在顯著性水平95%的水平上顯著(β=0．035，p=0．037)，說明天使投資對專利申請量(創新產出)有正向的作用，H4得到驗證．表3的回歸分析還顯示，隨著企業年齡的增長，企業獲得專利數量不斷增多;企業中研發人員的比重與專利的申請量也有正相關關系．回歸分析結果顯示，相對于天使投資而言，風險投資占企業資本額比例多的創業企業相對更多地進行R＆D投入，但是在一定時間段內專利申請量并不一定更多，而天使投資可能在R＆D投入不多的情況下，更多地進行專利申請．

4討論和結論

實證結果顯示，不同類型的權益資本對促進企業創新活動所起的作用存在顯著差異．相對于天使投資而言，風險投資對創業企業創新活動投入的促進作用更加明顯，天使投資在企業技術進步方面雖然沒有風險投資的作用明顯，但對于解決創業企業的融資難問題也起到了至關重要的作用［15］．具有風險投資融資背景的創業企業，風險投資比重對其專利申請的促進作用不顯著，這可能是因為這類企業更注重企業的長期創新活動能力及創新結果，而不在意結果的表現形式，有些創新可能并沒有進行專利申請．本文的研究貢獻在于:①以往的研究大多是集中在風險投資對技術創新的作用研究，本文從創業企業直接融資的兩個方面綜合出發對創新活動進行研究;②本文通過對創業企業權益資金來源與創業企業創新活動的關聯性分析，揭示了不同類型的權益資本對創業企業創新活動作用機理的差異．本文初步回答了不同的權益融資方式對創業企業創新活動的作用機理，為創業企業創新活動的推進奠定了理論基礎，同時拓寬了創業企業資金來源與企業創新績效之間的關聯性研究，深化了創業領域的以往研究．研究結論對創業企業權益資本來源的選擇進行了更多思考，提醒創業者在創業企業成長過程中，不能忽視權益資本方對資金的利用效率和利用方式的要求;同時，從另一個角度對風險投資，尤其是天使投資人在評估創業企業資金運作績效時有了更長遠的參考依據，比如在企業創新活動周期長、不確定性高的情況下如何更有效地評估投入資本的運作效率，從而能夠讓創業企業不受資金退出的限制，更好地推動研究與開發活動，進而通過創新活動構建可持續的競爭優勢．

本文的研究也存在一些不足，需要在以后的研究中繼續完善．①樣本的局限性．實證研究的數據來源于KFS數據庫，其調查的樣本企業來自美國，難免存在地理區域普適性的問題．②研究變量選用的局限．在選取影響創業企業創新的相關因素上可能存在遺漏，如創業企業管理水平和創新機制等因素，對于當期研究與開發活動和專利申請之間存在的時滯也沒有采取“滯后模型”［16］．③數據分析方法的局限．本文采用線性回歸方法解釋了天使投資和風險投資對創業企業創新活動的影響，但是沒有分析自變量和因變量之間可能存在的一果多因或雙向因果關系．