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在當前的國內國外經濟形勢下，中國的貨幣當局面臨著如下兩個問題：一是提供有前瞻性的、適度的信貸或貨幣供給；二是對沖境外需求和境外資金的套利行為對中國經濟中金融市場和實體經濟產生的不確定性沖擊。要改變當前貨幣政策調控的格局，提高貨幣政策效率，需要改進目前的貨幣調控方式，并大力發展金融產品，推動貨幣政策調控方式從數量型向價格型轉化。

一、當前中國貨幣政策采用數量型調控方式的原因

（一）中國經濟中的利率—信貸渠道不暢觀察中國的利率種類，我們發現商業銀行的貸款利率基本是在一年期存款利率的基礎上，考慮了銀行的邊際成本后加成形成。因此，一年期存款利率是最為重要的長期基準利率。由于一年期的浮動貸款利率水平波動較小，因此，一年期貸款利率基本可以表示市場上的長期借貸利率水平。另外，同業拆借利率和國債回購利率是貨幣市場短期市場利率，基本反映金融機構流動性的變化，具有一定的市場化指標意義。盡管利率市場化不斷推進，但利率和信貸量之間的關系仍不顯著。從1996年6月1日央行開放銀行間同業拆借利率開始，中央銀行一直努力通過擴大貸款利率浮動區間等措施推進利率市場化，從已有的事實來看，擴張性的貨幣政策—降低利率和加大貸款力度—并沒有產生預期效果。從這個階段的調控效果來看，降低利率并不能帶來信貸的擴張，利率—信貸渠道是不暢的。從中國經濟的事實我們發現：經濟增長帶動信貸需求增加，而信貸增加推動工業產出增加，中國實體經濟與信貸之間具有需求拉動和供給推動的乘數效應，信貸規模是中國貨幣政策有效的中介目標；而利率變化與銀行信貸變化之間不存在顯著的因果關系，利率變化與工業增加值變化之間在統計上也不存在因果關系，這說明通過調整利率達不到調控宏觀經濟的目的。與發達國家和地區的貨幣政策調控不同，在中國，調控宏觀經濟的有效手段是信貸量而不是利率，中國經濟中的利率—信貸渠道目前還不通暢，利率與信貸之間幾乎是相互獨立的。

（二）目前，除房地產行業外，利率對全社會固定資產投資影響有限從中國固定資產投資的資金來源結構來看，1998—2011年，19.1%的固定資產投資來源于國內信貸，且呈逐年下降趨勢；約為5.0%的來源于外商直接投資，也呈逐年下降；5.2%的為國家預算內資金；高達72.1%的固定資產投資資金來源于企事業單位的自籌資金和其他資金，且這一比例還在逐年增加。這其中自籌資金的占到大約54%。只有不到1%自籌集資金是通過股票和債券市場來籌集的。可以發現，約有53%的固定資產投資資金來源于企業的內部盈余。因此，在信貸規模占比僅占固定資產投資資金來源不到20%的背景下，利率在企業固定資產投資方面難以發揮調控作用，對整體企業投資行為的調控作用也是極為有限的。但是我們也發現，由于房地產企業的投資資金主要來源于外部市場，利率對房地產投資有明顯調控作用，因此，利率對中國經濟中的資產價格會產生一定的影響。然而，如上所述，在全社會范圍內，這種影響產生的調控效果遠遠不夠，利率對工業企業投資行為難以起到調控作用，而信貸調控則對工業企業會產生明顯影響。

（三）M2是影響物價水平變動的主要因素信貸與M2之間互為因果關系，使得M2和信貸均是貨幣政策調控的有效工具。由于90%以上的外匯儲備的新增部分通過央行票據和準備金來對沖，因此，國內貨幣供應量的增加部分取決于國內信貸的增加量。從趨勢上看，商業銀行各項貸款的信貸規模和M2之間存在明顯的趨同，這一現象也在人民銀行不但控制信貸量同時也控制M2的增速的貨幣政策中得到了充分的驗證。信貸增量和M2增量之間互為因果關系說明寬松的貨幣政策會促進經濟中信貸量的放大；采用準備金率的辦法會導致對沖外匯新增儲備帶來基礎貨幣減少的同時，實際上也是在降低商業銀行可貸資金數量。在這個意義上，M2是信貸規模控制的工具變量。從1998年至今，M2和信貸規模一直是貨幣政策有效工具。信貸量增量和M2增量之間互為因果關系在融資結構上表現為信貸是全社會最主要的融資方式，從2001年加入WTO以來的情況看，信貸在非金融機構融資結構中占據了80%以上的份額，而且這一比例并沒有發生實質性的改變，2011年與2001—2002年相比，整個經濟的融資更加依賴商業銀行的信貸。

（四）中國經濟中還不存在利率與匯率的互動機制2005年7月21日，人民銀行宣布人民幣實施盯住一攬子貨幣計劃。從2007年5月21日起，人民幣兌美元交易價日均浮動幅度由0.3%增加至0.5%，出現了人民幣對美元匯率雙向浮動，這些措施的目的是提高人民幣匯率形成的市場化程度。這在一定程度上反映中國的貨幣政策制度邁向獨立性的改革開始進入了新階段，但在貨幣政策執行過程中，利率政策與匯率政策的沖突仍然十分顯著。中國的貨幣政策主要是通過信貸或M2的控制來調控宏觀實體經濟。利率在一定程度上能夠調控房地產投資，但全社會范圍內沒有形成貨幣政策的利率調控機制。而在開放條件下，也沒有形成通過利率去調節匯率形成以對沖資本流動對匯率沖擊的機制，也不存在通過匯率調整對沖外部利率沖擊的機制。中國經濟中還不存在利率與匯率的互動機制。

二、當前中國貨幣政策調控存在的困擾

（一）數量型的貨幣政策調控工具進一步強化，利率無法真實反映全社會投融資邊際成本，利率難以起到優化信貸資源配置的作用，當前信貸規模的快速膨脹可能導致銀行壞賬風險急劇增加從上述分析可以看出，利率與全社會的投資規模和資源配置關系較弱、利率變化與匯率變化幾乎無關，而且由于居民家庭金融消費發展不足，大量研究表明利率與消費也沒有關聯。在這樣的宏觀經濟特征下，貨幣政策對宏觀經濟的調控只能夠依賴于數量型工具。頻繁調整的準備金率和信貸規模控制成為貨幣政策調控中無奈的必選工具。從2003年以來的情況看，隨著整個經濟環境發生重大變化，尤其是金融體制和壟斷性行業改革進入了新的階段，經濟增長也進入了新一輪的高增長時期。投資增速加快以及一定程度的進口通貨膨脹，導致經濟中CPI開始上升，并在2004年達到了3.9%。央行采取了信貸控制使CPI回落。但在隨后的2006—2007年的宏觀調控中，央行放松了信貸控制，試圖依靠提高利率、準備金和對沖措施來穩定價格。結果是2007年CPI的進一步沖高，達到了4.8%，利率控制信貸和投資的目標再一次落空，導致了在2007年9月以后央行實施季度規模管理措施來調控商業銀行信貸規模。在2008年第四季度，由于金融危機的影響，央行再次放松信貸規模控制，并降低利率，導致隨后年份CPI不斷上升，2011年7月同比達到了6.5%歷史高位，連續的提高利率、準備金率和對沖措施并沒有使CPI有效回落到目標區間，迫使央行再次實施信貸規模控制。這也再次印證信貸量才是調控中國宏觀經濟的有效手段。除了信貸控制以外，另一個重要的數量調控工具是準備金率。從2007年以來的情況看，央行頻繁調整準備金率來對沖外匯儲備的增長和控制商業銀行的流動性。從2010年1月12日到2011年6月14日央行12次提高金融機構的準備金率，提高幅度達600個基點；為了應對歐債危機對國內經濟的沖擊，央行11月30日又下調準備金率50個基點。頻繁使用準備金率帶來了貨幣乘數的不斷波動，加大監控流通中貨幣量的難度。這種過于依靠調整準備金率來對沖外匯儲備增長的方式會帶來第二個困擾。

（二）過于依靠準備金的對沖措施導致外部沖擊內部化，帶來了人民銀行的對沖行為替代了銀行的商業化行為這一矛盾，使得對沖的貨幣政策與國內實體經濟的真實貨幣政策需求產生偏差經常賬戶余額波動性擴大，加上資本流入流出的不確定性，增加了貨幣對沖的難度，提高了現有的貨幣對沖成本，貨幣政策的自主性降低。為了保障貨幣政策調控國內經濟的主動性，數量型的調控方法進一步提升，信貸規模的調控地位進一步強化。2007年以來，央行更加注重采用提高準備金的方式取行央行票據來對沖外匯儲備的新增。因為準備金的利率水平（目前法定準備金利率1.62%，超額準備金利率0.72%）遠低于約4%左右的央行票據利率。這在降低央行對沖成本的同時使得國內信貸政策更加依賴于新增外匯儲備的變化，導致信貸政策偏差國內經濟實際，這可能是2011年上半年央行分6次提高準備金率300個基點，從而導致貨幣政策調控方向出現明顯偏差的重要原因。另一方面，由于中國經濟中的金融部門和實體經濟之間存在較為明顯的分離，央行的對沖行為進一步使短期金融市場上資本賬戶余額的變化沖擊傳遞到中國實體經濟上來，從而會進一步沖擊中國貨幣政策對實體經濟的調控效果。

（三）由于金融摩擦的存在，國內外利差不是導致短期資本流動的根本原因，導致利率很難起到調控資本流動的作用從時間序列數據來看，我們發現中美兩國利差的變化不是資本賬戶資本流動的原因。這說明在國內利率與匯率之間不存在互動機制的特征下，資本流入流出多是對人民幣升值的預期，中國經濟中其他金融資產收益預期以及全球經濟形勢導致的，而不是中美利率變化引發的。當前貨幣政策調控困擾源于這樣的貨幣政策調控邏輯：通過提高準備金率和發行央行票據來對沖由于外匯儲備的增加帶來的外部沖擊，從而調控經濟中的信貸量和M2。但這樣的調控模式會導致：數量型調控工具進一步強化，利率很難起到優化信貸資源配置的作用；央行的對沖行為替代了銀行的商業化行為，使得被動實施的對沖貨幣政策會在一定程度上偏離國內實體經濟的真實需求；過多使用數量型的對沖工具導致利率與匯率互動機制失效。

三、貨幣政策改革的政策建議

（一）信貸量和M2依然是當前中國貨幣政策最有效的調控工具，但必須依靠資金邊際成本的變化優化信貸結構，加速利率的市場化可以考慮在放松現有的商業銀行信貸浮動利率定價自主權的基礎上，有選擇性地放開一些金融機構的貸款利率，并使用貼息貸款等方式加大對中小微企業的金融支持。同時改變整個經濟過多依靠信貸的投融資模式，加速公司債券和股票市場等證券市場的發展步伐，形成多元化的投融資格局。

（二）要改變當前的貨幣數量型對沖辦法適度提高使用央行票據來對沖外匯儲備的增長在調控中所占的比例，央行可以通過自主決定來確定貨幣的投放與回收，這樣的對沖政策會增加央行貨幣政策的自主性。同時，央行票據市場的發展也為貨幣市場中基準利率水平形成提供了幫助，基準利率水平形成對于外匯市場的匯率形成機制是至關重要的。

（三）加速培育利率和匯率的互動機制必須打通金融市場間價格信息傳遞渠道，除了培育票據市場的利率與匯率形成渠道以外，在制度改革上應該進一步加速銀行同業拆借市場的建設步伐，允許更多的金融機構包括外資金融機構和民營金融機構進入同業拆借市場，形成具有深度和廣度的同業拆借市場，以反映金融機構對短期資金流動性的真實需求和供給。