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貨幣國際化對宏觀經濟政策的影響

一國貨幣國際化后，本國貨幣被外國的居民甚至非居民持有并使用，信貸總量和貨幣總量就超出了央行的控制范圍。國外非居民保有的國際化貨幣的數量，往往受到所在國的經濟政策、政治因素、文化背景、消費習慣等因素影響，國際貨幣發行國對該國貨幣的國際需求不可控，這是本國貨幣需求的不穩定的重要因素。貨幣國際化后資本市場開放度高，當一國中央銀行降低利率，執行寬松的貨幣政策時，會有大量逐利的游資退出市場轉向他國，使寬松的貨幣政策難以達到效果。同樣，當一國執行緊縮的貨幣政策時會有大量游資進入，緊縮貨幣政策效果欠佳。Bergsten（1975）、Aliber（1964）、Tavalas（1998）、JeffreyFrankel（1991）等研究均支持這一結論，認為貨幣國際化后，本國政府對本國貨幣的控制力將逐步減弱，本國貨幣政策有效性有所降低。當然，也有部分學者持相反的觀點，其中Papaioannou和Portes（2008）通過對比分析美元國際化前后的美國貨幣政策的效果，其認為無論從運用利率政策角度，還是貨幣需求量估計方面，現有數據并不能支持貨幣國際化就會使貨幣政策變得比以前更加復雜困難。張青龍（2011）認為，貨幣國際化程度的加深會放大貨幣政策對消費的影響，因而在貨幣國際化后貨幣政策仍然有效。根據“三元悖論”理論，開放經濟下本國貨幣政策的獨立性、匯率的穩定性、資本的完全流動性不能同時實現，最多只能同時滿足兩個目標，而放棄另外一個目標。盡管國際貨幣發行國對資本流動程度和匯率穩定程度可以有所不同，但毫無疑問本國的貨幣政策獨立性將會受到限制。Bergstrand和Bundt（1990）運用美國的數據進行了實證分析，研究結果表明美元國際化對美國貨幣政策的獨立性產生了重要影響。Rogers（1990）認為，在貨幣國際化的條件下中央銀行很難完全保證其貨幣政策的獨立性，但是浮動匯率在一定范圍內可以起到保證貨幣政策獨立性的作用。Betts和Devereux（2000）認為，貨幣發行國的貨幣政策會對使用該貨幣國家的宏觀經濟造成重要影響。Otani（2002）通過研究日元國際化的情況后認為，當日元的國際化水平提高時，日本國內貨幣政策將對東亞經濟將產生影響，主要是會提升東亞各國的福利水平。隨著日元國際化水平的提升，日本的貨幣政策對其他國家的影響會顯著增加。因此，其他國家可能會要求日本政府在制定本國貨幣政策時考慮其他國家情況。另外，一些學者認為：某個區域內存在國際貨幣的話也可以減少該區域經濟危機爆發概率和危害程度。Cook和Devereux（2006）研究了1997年東亞經濟危機，Goldberg和Tille（2008）構建了一個中心——外圍模型，他們都認為區域貨幣的使用有利于減少該區域內爆發經濟危機的概率。

貨幣國際化對金融市場的影響

貨幣國際化后，資本市場開放度提高和金融管制的放松，為金融風險、通貨膨脹或通貨緊縮的輸入和輸出提供了更為直接的渠道，這些都有可能增加本國金融體系的不穩定性。其主要表現為：由于國外的居民和非居民持有和使用本國貨幣，若因某種因素導致國外的居民和非居民對本國貨幣信心降低，本幣被非居民持有人大量拋售，并轉而持有其他國家貨幣的過程，形成國際化逆轉風險。Salant和Henderson（1978）、Krugman（1979）、Flood和Garber（1984）、Krugman（1998）、Obstfeld（1994）、Radelet&Sachs（1998）等研究均支持這一結論。Krugman（1998）運用道德風險模型，以東南亞貨幣危機為例，闡述了貨幣國際化逆轉的過程，并解釋了東南亞各國出現貨幣危機的原因。Obstfeld（1994）認為主觀預期和投資信心對于國際貨幣發行國金融市場的穩定性有很大的影響，而Radelet&Sachs（1998）則建立了一個金融恐慌（FinancialPanic）模型來說明上述觀點。貨幣國際化后，資本國際流動更加頻繁和容易，從而造成本國金融市場不穩定。這種金融風險主要表現在：首先，匯率波動風險。大量國際資本流入，本國貨幣面臨升值壓力；而國際資本大量流出時，本國貨幣大幅貶值，從而造成匯率大幅波動。其次，資產價格波動風險。大量短期資本流入國內會引起資產價格大幅上升，容易出現資產價格泡沫；而一旦短期資本撤出本國，資產價格大幅下跌，由此造成國內資產價格異常波動，不利于國內經濟穩定。最后，金融危機風險。一旦國內出現資本外逃時，預期性的貨幣貶值壓力可能會向其他經濟聯系密切的國家蔓延或傳染，“羊群效應”將會引發區域性甚至全球性貨幣危機或金融危機。此時，中央銀行可能從維持對外均衡出發，采取提高利率等對策來吸引外資，但這會極大地損害國內經濟。Griton和Roper（1981）、Frankel（1991）、Tavalas（1998）尹亞紅和何澤榮（2007）、張紅梅、姜麗麗、李春曉（2007）等研究均支持這些結論，認為貨幣國際化可能增加國際資本流動風險，造成本國金融市場動蕩。

主要結論及啟示

本文在梳理相關貨幣國際化文獻基礎上，研究了貨幣國際化對本國經濟社會的影響。研究結果表明：貨幣國際化對社會福利、貨幣政策效率以及金融市場產生重要影響。在影響社會福利方面，貨幣國際化可以帶來國際鑄幣稅收益、降低國際貿易和交融交易成本、提升本幣的國際購買力；在影響貨幣政策效率方面，貨幣國際化增加了中央銀行貨幣調控難度、降低了國內貨幣政策獨立性、減弱了利率等貨幣政策手段的調控效果；在影響金融市場方面，貨幣國際化可能引致貨幣逆轉，加大國際資本流動風險。上述貨幣國際化對宏觀經濟的影響，為我國推進人民幣國際化提供以下幾點啟示：第一，要慎防高估國際鑄幣稅的直接收益。從世界主要國際貨幣的發展歷史來看，國際貨幣的國際鑄幣稅收益有限，難以對本國經濟產生重要影響。尤其是在當前國際貨幣體系下，美元在國際儲備貨幣體系中占有絕對主導地位，其次是歐元、英鎊和日元。由于國際貨幣的慣性存在，展望未來，美元、歐元、英鎊和日元仍將維持其在國際貨幣體系中的優勢地位。短期內，人民幣在國際貨幣體系中所占份額將依然較小。另外，多個新興經濟體的崛起，國際貨幣之間的競爭激烈，國際貨幣為發行國帶來的鑄幣稅收益隨競爭的激烈程度減少。因此未來如果人民幣走向國際化，其所獲取的國際鑄幣稅收益總量不會太多。第二，要重視人民幣國際化所帶來的間接收益。這種間接受益主要表現為兩個方面：一方面，人民幣國際化有助于本國金融機構提升國際競爭力，加快海外經營網絡布局的步伐。隨著人民幣國際化的推進，國內金融機構作為本幣流通和運行的主體，將會獲得大量跨境或海外的本幣間接金融業務；中央銀行作為金融機構的最后貸款人，可以為本國企業提供流動性保護，有效地降低本國金融機構的外匯風險，這些都將增強本國金融機構的國際競爭力。另一方面，人民幣國際化有助于我國掌握全球金融定價權，爭取在國際經濟政治事務中的話語權。在全球一體化的大潮下，國際經濟活動日趨泛金融化，主要商品及利率、匯率等基本金融產品的定價權已經成為謀取國際利益的關鍵因素。人民幣國際化，將促使人民幣成為國際金融市場（尤其是金融衍生品市場）的計價貨幣，有助于在全球商品市場和金融市場形成“人民幣價格”。與此同時為我國政府帶來國際貨幣發行權和調節權，并可望掌握全球資源配置權和影響國際市場的主動權，為參與國際經濟政治事務協調提供堅實的基礎。第一，要加強貨幣境外需求管理。貨幣需求主要包括交易性貨幣需求和投機性貨幣需求。人民幣國際化初期階段，人民幣作為交易媒介被廣泛用于國際貿易計價結算，并在境外廣泛流通。在交易性貨幣需求管理方面，要根據貨幣需求變化及時靈活調整貨幣供給量。一方面，要密切關注進出口形勢變化對貨幣需求的影響；另一方面，要及時掌握人民幣在境外的貨幣替代以及非居民貨幣偏好的變化對交易性貨幣需求的影響。在投機性貨幣需求管理方面，國內貨幣調控政策制定必須充分考慮到國內外貨幣政策環境的差異。國內利率調整要充分考慮國內外利差變化對投機性貨幣需求的影響，同時要密切關注匯率預期及其變化對人民幣境外需求的影響。第二，要確保國內貨幣政策獨立性。根據“三元悖論”理論，在開放經濟下，一國的貨幣政策的獨立性、資本自由流動和匯率穩定這三個目標不可兼得。因此，要保持國內貨幣政策獨立性，當前必須重點做好以下兩項工作：一方面，要逐步放開人民幣資本項目下可兌換。人民幣的資本項目開放需要有策略地循序漸進，先放開資本流入，后放開資本流出；先開放債券市場，后開放股票市場、貨幣市場，最后開放金融衍生品市場。近期，銀行間債券市場開放步伐明顯加快，這對于人民幣資本項目開放具有重要意義。由于債券市場的開放對國內金融穩定影響不大，在積極推進我國證券市場開放的大背景下，資本項目開放進程首先要把重點放在風險低、規模大的債券市場，在此基礎上采取相對保守和較為謹慎的開放策略逐步放開證券市場。另一方面，要按照“主動性、可控性、漸進性”的原則，進一步推進人民幣匯率形成機制改革。繼續堅持以市場供求為基礎，參考一籃子貨幣進行調節的有管理浮動匯率制度，實現人民幣匯率雙向浮動，增強人民幣匯率彈性。第三，要防范“特里芬”難題復雜化。Triffin（1961）提出了著名的“特里芬兩難”問題。Triffin認為，國際貨幣的逆差輸出是不可能維持其國際清償能力的需求。人民幣國際化，也將會面對“特里芬”難題。特別是在我國長期逆差產生了大量的外匯占款，導致人民幣一直處于升值趨勢。在這種背景下，人民幣國際化帶來人民幣在外國的需求上升，有可能會使使人民幣升值趨勢更加強烈，導致本國出口環境不斷惡化，不利于國內金融穩定和經濟發展。由此反而制約人民幣走向國際化。也就是說，“特里芬兩難”問題在人民幣國際化過程中可能更加突出。第一，要警惕資本外逃風險。當人民幣走向國際化的同時，我國的金融市場的開放程度會進一步加大，完全開放資本項目下人民幣可兌換勢在必行，但這也為跨境投資所帶來的大量國內資金外逃提供了方便。嚴重一點，資金大量外逃可能會引起嚴重的經濟衰退，如上世紀80年代的日本。當前，我國的情形與日本的類似，勞動力成本的上升使勞動密集型產業國際競爭力逐漸喪失，人民幣的升值驅使國內向海外跨境投資，從而造成國內投資不足。若我國產業不能及時轉型升級，國內經濟有可能會陷入衰退。第二，要警惕通貨膨脹風險。由于本國貨幣被外國的居民和非居民持有并使用，國內信貸總量和貨幣總量可能超出了央行的控制范圍，國際貨幣發行當局很難衡量實際的貨幣發行量，從而可能會造成國內流動性泛濫。另外，由于貨幣國際化后貨幣發行國的金融壁壘減少，若國際投資者對本幣產生悲觀預期，就會迅速將持有的人民幣拋售，導致本幣大幅回流，引起國內通貨膨脹。過高的通貨膨脹水平是導致經濟不穩定的重要因素之一。為此，推進人民幣國際化可能會加劇通貨膨脹風險。第三，要警惕匯率動蕩風險。在浮動匯率制下，貨幣國際化時貨幣發行國金融壁壘減少，大量頻繁的貨幣轉移可能會引起匯率的大幅度波動。匯率的波動不僅對于國際貿易和貨幣國際化本身都會產生不利影響，同時也會對我國經濟、金融穩定產生消極影響。匯率動蕩也是金融危機產生的主要根源之一。因此在人民幣國際化過程中要消除一切可能誘發匯率動蕩風險的隱患，確保匯率穩定。綜上所述，人民幣國際化對于宏觀經濟的影響是多方面的。人民幣國際化對居民福利、宏觀經濟政策以及金融市場等都將產生較大影響，但很難說這些影響是積極的還是消極的。正因為如此，歷史上不同國家對于本國貨幣國際化的態度大相徑庭。在歐元區成立之前，德國政府一直認為德國馬克的國際化不利于其對國內通貨膨脹水平的控制，法國政府認為投機資本的大量流動是法郎國際化的結果。日本政府也曾一度認為日元國際化會擾亂其“定向信貸”政策。但是在1998年金融危機后，日本則開始大力推行日元國際化的政策。目前的歐元區對于歐元國際化也采取默許的態度。為此，我國實施人民幣國際化戰略應該本著謹慎的態度，采取循序漸進、逐步推進的策略，既要充分利用人民幣國際化對宏觀經濟影響的積極效應，也要避免人民幣國際化對宏觀經濟帶來的消極影響，尤其是對國內金融穩定產生的不利影響。只有這樣，才能真正實現人民幣國際化的初衷，為我國經濟和社會發展提供新的歷史機遇。

本文作者：王曉燕工作單位：廣東輕工職業技術學院