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預微調措施與之前適度寬松貨幣政策的區別

2007年次貸危機之后，為了應對國際金融危機沖擊，國家提出了“保增長”的口號，實施了4萬億元財政刺激計劃和適度寬松貨幣政策，要求“出手要快、出拳要重”，2009年人民幣貸款新增9.6萬億元。經過艱苦努力，中國經濟率先企穩回升，成為世界經濟的亮點和引擎。可以說在當時的環境下，如果沒有4萬億和9.6萬億，就不會有中國經濟的快速企穩反彈，就不能為結構調整爭取時間，也就沒有當前實現軟著陸的可能性。凡事興一利必生一弊，2009年的財政貨幣刺激政策也帶來了一些副作用，其中主要的方面就是通脹抬頭。根據情況變化，2010年的貨幣政策雖然繼續適度寬松的提法，但已明確要求平衡好速度、價格、結構的關系，引導貨幣條件從反危機狀態向常態回歸，當年人民幣貸款新增約8萬億元。由于貨幣投放具有滯后效應，通脹率自2010年開始持續走高，在這種環境下，2011年的貨幣政策定調穩健，強調把管理通脹預期放在重要位置，并引入宏觀審慎政策工具抑制貸款過快增長，當年人民幣貸款新增額進一步回落至7.5萬億元。從2011年四季度開始，物價漲幅見頂回落，經濟增速持續下滑，保持經濟平穩較快增長成了矛盾的主要方面，因此2012年貨幣政策保持穩健的同時，把穩增長放在了突出位置，提出要加強預調微調。總的來說，2010年以來經濟增速持續下滑，既受國際金融危機長期化的影響，也是國家主動實施調控的結果。所以，這一次的情形不同于2008年，經濟雖然持續回落，但速度較慢、幅度較小，總體仍保持較快增長，同時通脹水平逐漸走低，房地產價格穩中有降，就業形勢繼續保持穩定，結構調整也在穩步推進。由于預調微調和適度寬松的政策目標不同，因此政策措施也有顯著區別。適度寬松貨幣政策的實施，實際上從2008年9月份雷曼兄弟公司倒臺以后開始，各種政策工具出臺非常密集，力度不斷加大，到2008年底逐漸穩定下來。本輪穩健貨幣政策的預調微調則從2012年年初開始，到三季度告一段落，無論從政策出臺頻率還是從政策力度上，都和適度寬松貨幣政策有較大不同。但是都體現了貨幣政策的逆周期調節功能，都是當時環境下的優化選擇。

對逆周期調控政策的一些思考

貨幣政策的逆周期調控存在著不對稱現象，在實施緊縮政策時比較有效，在推動銀行放貸時效果相對差一些。這是因為在推動銀行放貸時，既要解決信貸供給問題，又要解決信貸需求問題，兩者不能或缺。但是，經濟下滑時期也是風險暴露時期，一方面實體經濟的有效信貸需求下降，另一方面銀行體系規避風險的偏好上升，傾向于提高貸款標準，囤積安全資產，流動性往往沉淀在銀行體系中而進入不到實體經濟，這也是當前歐美國家面臨的一個難題。在這種情形下，為了擴大貸款需求，財政政策有配合的必要；而推動信貸投放則要引入對銀行行為的激勵機制，在這方面，筆者認為可以考慮以下政策儲備。再貸款在2003年以前曾是人民銀行投放基礎貨幣的主要渠道，但是隨著外匯流入和外匯占款大量增加，其流動性供應作用逐漸淡出，目前主要發揮定向支持功能，占比相對較小，使用范圍較窄。本次國際金融危機以后，我國外匯儲備增速放緩，外匯占款在某些時段已不能滿足流動性投放需要。隨著我國經濟發展方式轉變和全球經濟失衡逐漸改觀，未來我國外匯流出流入可能會更加均衡，依靠外匯占款投放基礎貨幣并利用央票、準備金進行對沖的流動性管理格局可能會進一步改變。這為再貸款工具的擴大使用創造了空間。在具體做法上，可以擴大再貸款使用范圍和額度，根據外匯形勢變化和逆周期管理需要，適時推出“以貸款換再貸款”的政策，根據金融機構發放貸款的總量和結構，給予一定的再貸款支持。既要發揮好流動性管理作用，也要利用好再貸款對信貸資源的引導功能，把再貸款投向符合經濟結構調整方向的領域。同時，靈活調整再貸款利率，在貸款和再貸款之間形成合適的利差，以充分發揮激勵作用。無論是再貸款還是公開市場操作，都牽涉到央行可接受的合格抵押品問題。當前人民銀行開展逆回購或再貸款操作，為了確保債權安全，一般以國債作為抵押品，這也是主要國家的通常做法。至于是否擴大和如何擴大合格抵押品的范圍，采用什么樣的管理制度，需要考慮外匯形勢變化、資源優化配置、債券市場深度、危機應對需要等因素。差別準備金動態調整機制是在抑制貸款過快增長的背景下推出的，通過對金融機構征收一定數量的差別準備金，增加貸款成本進而抑制貸款投放。實踐證明，這個政策對抑制投放比較有效，但是在鼓勵投放方面，效果則要差一些。對于不愿意放貸或沒有貸款需求的金融機構來說，通過降低準備金率釋放出來的流動性，并不會自動轉化為對實體經濟的信貸支持，而是以超額準備金或其它安全資產形式存在。因此，要完善差別準備金政策的逆周期調節作用，使之不但能有效收緊，而且能推動擴張。在經濟下滑時，可以根據逆周期調控需要，對有信貸投放能力和意愿的金融機構，根據其貸款增速超過同業平均水平的程度，在法定準備金的基礎上下調一定比例作為“獎賞”，引導金融機構增加信貸投放，也就是“用貸款換準備金”。為此，有必要對現行差別準備金動態調整公式進行完善，變單向調整為雙向調整。信貸政策導向效果評估對有利于增強信貸政策的有效性。當前，還需要根據實際情況進一步完善評估方案，力求全面客觀反映金融機構執行信貸政策的情況。在此基礎上，通過合適渠道評估結果，并將評估結果和再貸款、再貼現、差別準備金政策聯系起來，強化信貸政策的激勵作用。可以探索先專項評估結果（如涉農、中小企業等），并將結果和專項再貸款或再貼現聯系起來，待成熟后再綜合評估結果的做法。

本文作者：黃敏工作單位：中國人民銀行上海總部