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摘要：由于中國外匯儲備以美元資產為主，而且集中在美國債券上。隨著近年來美元對各種關鍵貨幣大幅貶值，中國外匯儲備是否會因此而縮水引起人們的極大關注。本文利用能夠得到的數據對歐元面世以來的幾大關鍵貨幣匯率變動、中國外匯儲備幣種結構和對中國外匯儲備規模的影響進行了分析，發現關鍵貨幣匯率變動對中國外匯儲備規模確實有著不可忽視的影響，并提出了一些建議。

關鍵詞：匯率變動外匯儲備美元歐元特別提款權

外匯儲備規模反映的比較宏觀，而一國外匯儲備的微觀結構則是由各種貨幣組成的。隨著匯率波動的增大，匯率變動會通過不同的幣種結構對外匯儲備規模產生影響。截至2005年6月底，我國外匯儲備已經達到7109.73億美元，除了外匯儲備是否過高引起人們關注外，由于國際金融市場匯率變動頻繁，這么大規模的外匯儲備也給我們帶來了如何管理匯率風險問題。特別是，2005年7月21日前我國人民幣匯率主要盯住美元，外匯儲備以美元儲備為主，近年來美元對各種關鍵貨幣大幅貶值，以其他強勢貨幣來衡量，我國外匯儲備賬面價值可能會在這段時期內縮水。這種風險究竟多大，對我國外匯儲備規模影響如何，雖然人們已經就此展開了討論，但是都比較模糊，缺乏詳細論證，本文準備利用現有的數據就此問題作一探索。

一、關鍵貨幣匯率變動狀況

布雷頓森林體系崩潰后，匯率易變性成為國際金融市場上的重要特征，特別是關鍵貨幣的波動。當前關鍵貨幣基本是美元、歐元、日元和英鎊四分天下，由于歐元屬于新生兒，為便于比較分析，我們選取歐元面世后的數據作為本文研究對象。匯率是兩種貨幣之間的兌換比率，在當前存在上百種貨幣的情況下，理論上來說關鍵貨幣匯率變動也要涉及上百種貨幣，現實中也確實如此，為簡便起見，不失一般性，我們以這四種關鍵貨幣與特別提款權（SDR）的月末匯率變動來分析其對外匯儲備規模的影響。涉及具體貨幣之間匯率時，我們再特別指出。

根據國際貨幣基金組織（IMF）數據，我們整理得到1999年以來美元、歐元、日元和英鎊以特別提款權表示的匯率走勢圖（見附錄）。在這段時間內，相對SDR而言，美元以2002年2月為分水嶺，先升值后貶值；歐元則與美元相反，以2000年10月為界，先貶值后升值；日元相對比較穩定，基本保持在160左右；英鎊變化較大，在1999年1月至2000年4月期間相對穩定，2000年5月貶值后至2002年5月又保持一段時間相對穩定，2002年6月至2003年1月穩中趨升，2003年2月至2003年8月貶值后震蕩整理，然后逐步升值。由于SDR是由一籃子關鍵貨幣組成的，其中存在此消彼漲，因此用其計價相對穩定，如果單用某一貨幣計價，上述關鍵貨幣匯率變動將更復雜，我們以美元計價單位，再來看看其它三種貨幣關于美元的匯率走勢。歐元2001年5月成功探底后一路上揚，直至2003年12月創出歷史新高；日元走勢和SDR表示的匯率走勢差不多，只是幅度有所加大；英鎊則穩中趨升，比SDR表示的匯率走勢平緩的多。

二、我國外匯儲備幣種結構變化

目前我國外匯儲備規模已經居世界第二位，僅次于日本，外匯儲備余額的數據通過國家外匯管理局和中國人民銀行定期，而具體用途則沒有披露，由于外匯儲備經營管理特別強調安全性和流動性，這決定了外匯儲備主要投資于國際市場上信用等級較高的債券，因此我們只能通過發達國家或權威國際機構公布的數據來估算我國外匯儲備幣種結構。

2002年5月27日，國際清算銀行（BIS)發表的季度報告首次用專欄分析了中國銀行系統的外匯清償力流動狀況。報告稱，1999-2001年，中國共使用了1251億美元外匯，其中大部分用來購買美國債券，金額高達796億美元，而同期僅購買了44億美元德國證券和15億美元日本證券，其余396億美元存放在BIS的報告行。報告還注意到，在2001年中國開始大規模購買美國公司債券。據估計，在中國外匯儲備和個人外匯存款中，80%左右是美元。

美國財政部的統計數據顯示，中國用外匯購買的美元證券占中國外匯儲備的比重自1994年底到2002年6月不斷增長，2003年6月開始有所回落。截至2005年3月底，中國共在美國購買了約3454億美元的證券，占6591億外匯儲備的52%，比2002年6月的75%下降了23個百分點，但是中國持有的美國證券和長期債券在美國相關市場上的份額卻一直在上升（見表1）。

表1中國在美國投資長期證券的數據

單位：%

1994-12-31

2000-3-31

2002-6-302003-6-30

中國持有美元證券相對外匯儲備余額比重35597574

中國持有美國長期證券份額1.452.594.185.12

中國持有美國長期債券份額2.134.926.518.49

資料來源：根據美國財政部公布的數據整理。

需要說明的是，無論BIS還是美國財政部公布的數據都不是中國外匯儲備幣種結構的準確數據。BIS分析的是銀行系統外匯清償力，包括商業銀行的外匯頭寸和中央銀行的外匯儲備，有可能夸大中國外匯儲備美元資產的比例。美國財政部公布的是中國大陸在美國投資長期證券的數據，包括所有來自中國大陸的投資，范圍更廣，考慮到其僅指長期證券資產，沒有包括銀行存款和短期證券資產數據，兩項抵消，而且我國外匯資源由于外匯管制，主要集中在中央銀行手中，投資美國的外匯主要來自外匯儲備，因此我們可以近似用美國財政部公布的中國在美國投資的長期證券數據替代我國外匯儲備中的美元資產，隨著商業銀行外匯頭寸增多和我國跨國公司在美投資增多，這一指標也會夸大美元資產在中國外匯儲備中的比例。

2004年，中國外匯儲備凈增2067億美元，同期共購買了約490億美元的美元資產，占同期外匯儲備凈增值的24%。從1983年至2005年3月底，中國外匯儲備共計增加了6521.58億美元，同期共購買了3453.62億美元的美元資產，占增加外匯儲備的53%。明細項目進一步揭示，中國在美國境內凈購美元長期證券資產主要集中在可交易的美國政府債券、美國政府經營公司或聯邦機構發行的債券和美國公司或其他債券，三者之和占95%的比重。

對比其它東亞國家/地區在美國購買的證券數據（見表2），我們可以發現我國投資美國證券的比例遠低于日本。由于日本金融自由化后，跨國公司和居民持有很多外匯資源，大量投資于海外，特別是美國金融市場，因此導致其在美國投資超過外匯儲備總額，1994年甚至超出1倍，這進一步驗證了我們前面該指標會夸大中國外匯儲備中美元資產比例的觀點。我國該比例和香港地區相近，因香港實行與美元掛鉤的聯系匯率制，其外匯儲備資產中大部分是美元資產實屬必然；人民幣匯率以前盯住美元，類似香港的聯系匯率制，因而美元資產比例接近。韓國的比例2003年前比較低，但2003開始接近我國。相對我國臺灣地區而言，我國該指標有些高。

表2東亞五個國家/地區在美國投資長期證券的占比

單位：%

1994-12-312000-3-312002-6-302003-6-30

中國大陸35597574

日本200141119141

中國香港43816273

中國臺灣N.A.464650

韓國24453570

資料來源：根據香港金融管理局和美國財政部公布的數據整理。

2004年6月14日BIS發表的季度報告揭示：中國的銀行系統和非銀行性金融機構已經開始進行幣種結構調整，降低了弱勢貨幣美元存款的份額，而主要增加了日元、港幣等亞洲貨幣存款，中國整個銀行系統1個季度內就把大約7%左右的美元存款轉換成其它存款。圖1也證明了這個趨勢，中國在美國購買長期證券的外匯儲備占比2002年高達73.6%，然后逐年下降，目前已降至52%，我國外匯儲備的資產組合仍以美元為主，其余資產分別為歐元、日元和英鎊。

圖1中國在美國購買長期證券的外匯儲備占比

三、匯率變動對我國外匯儲備規模影響

根據前面的匯率，我們將研究期間的我國外匯儲備余額分別換算成SDR和其它關鍵貨幣，再和以美元計價的余額比較，可以看到以SDR和英鎊為單位的外匯儲備余額曲線要相對平緩些，但增長率曲線跌宕起伏（見圖2），可見不同的匯率確實對外匯儲備規模有影響。

圖2不同貨幣表示的中國外匯儲備余額

我們選擇2001年6月至2003年12月歐元對美元升值的期間來看看匯率變動的具體影響。假設我國外匯儲備的資產組合以美元、歐元、日元和英鎊為主，我們根據李振勤和孫瑜的推測得出我國外匯儲備近似的資產組合，其比例分別為70%、15%、10%和5%，另外我們再根據SDR的比例，假設我國外匯儲備的資產組合比例分別為45%、29%、15%和11%，我們按這兩個比例和這段時間的匯率和外匯儲備變動分別估算出我國外匯儲備規模（見表3和表4）。按近似組合得到的外匯儲備規模為4287億美元，比實際外匯儲備多255億美元；而按SDR組合得到的外匯儲備規模為4515億美元，比實際外匯儲備多483億美元。雖然這是會計轉換發生的匯兌損益，不是現實的損失，但如果現實經濟中由于突發事故造成流動性危機需要動用美元支付歐元款項，則上述風險就會成為實實在在的損失，這和企業在國際金融中無法避免的會計轉換風險一樣。當然，現實中外匯儲備不可能只是這幾種貨幣，也不可能動用全部外匯儲備，而SDR的貨幣籃子特性正好可以作為一種近似，由于匯率轉換造成的潛在損失也有483億美元，可見匯率變動對外匯儲備規模的影響不可小視。

表3中國外匯儲備的近似組合

外匯儲備（億美元）美元資產（億美元）歐元資產（億歐元）日元資產（百億日元）英鎊資產（億英鎊）

2001年6月末期初余額18081265.6319.95224.364.4

2001下半年增加額313.27219.2955.4138.8611.16

2002全年增加額742.42519.69106.1988.6923.03

2003全年增加額1168.44817.91138.77124.6932.74

2003年期末余額40322822.4620.4476.5131.3

按2003年期末匯率計算（億美元）42872822.4783.57446.52234.33

資料來源：根據IMF和國家外匯管理局公布的數據整理，下同。

表4中國外匯儲備的SDR組合

外匯儲備（億美元）美元資產（億美元）歐元資產（億歐元）日元資產（百億日元）英鎊資產（億英鎊）

2001年6月末期初余額1808813.6618.57336.45141.68

2001下半年增加額313.27140.97107.1358.2924.54

2002全年增加額742.42334.90205.31133.0450.67

2003全年增加額1168.44525.80268.29187.03472.02

2003年期末余額40321814.41199.44714.75288.86

按2003年期末匯率計算（億美元）45151814.41514.89669.78515.53

四、結論

綜上分析，我們認為：

（1）因我國有關部門沒有外匯儲備使用情況的數據，目前我們間接地得到的有關外匯儲備幣種結構數據都是近似的。隨著我國企業和居民外匯資源持有量增加，不加辨別地使用這些間接數據有可能夸大我國外匯儲備中美元資產的比例。我們根據1983年至2005年3月底的增量數據，計算出我國累計凈購買美元資產占增加外匯儲備的53%，期間較長，具有相對穩定性，大體能反映出長期趨勢。

（2）我國外匯儲備中美元資產比重過高，而且集中在美國債券上，已在美國市場上占有相當份額，這樣可能會出現流動性問題，從而影響安全性和盈利性。外幣的單一種類風險已經相當集中，應當按照資產組合原理對不同金融工具、期限、市場等規定不同的限額，權衡收益和風險，合理確定中國外匯儲備的資產結構和幣種結構，避免外匯儲備中資產結構和幣種結構過于集中的狀況。1998年我國開始較大規模地購買在美國發行的外國債券和2001年大規模購買美國公司債券就是很好的嘗試，但還是局限在美國市場和美元資產上，2003年用450億美元外匯注資中國銀行和建設銀行就有了突破，盡管引起了爭議。

（3）由于我國外匯儲備以美元計價，隨著近年來美元貶值，導致我國以美元衡量的外匯儲備規模不斷增多，而以其它貨幣來衡量增幅則小的多，因此以美元作計價貨幣容易產生貨幣幻覺，使人們不能準確判斷我國外匯儲備規模是否適度，具有迷惑性。最好用SDR作為我國外匯儲備衡量單位，其本身是籃子貨幣，匯率相對較穩定。與此對應，我國人民幣匯率制度也可轉變為盯住SDR，這樣既有助于人民幣形成有效的均衡匯率決定機制，又可避免美國等指責中國操縱匯率的非市場行為。

（4）盡管匯率變化給我國外匯儲備帶來的是會計轉換風險，不是實際損失，但這種匯率風險對我國外匯儲備規模的影響已經非常明顯。雖然我國的外匯儲備是按長期的、戰略性的結構安排的，不以賺取短期收益為目的，如果關鍵貨幣匯率發生方向性變化而不是暫時性變化，連我們的長期收益也會被匯率貶值侵蝕掉。因此我們必須采取措施對匯率風險加以防范，以備不虞之需。

（5）我國外匯儲備管理不僅僅是國家外匯管理局的事，也是公眾關心的大事，信息披露應該規范，以便為外匯儲備研究提供確實可靠的數據，集中民智管理好外匯儲備。

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