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編者按：本文主要從盯住匯率制度安排下匯率波動對經濟影響的理論分析；人民幣匯率波動對我國經濟增長的影響路徑分析進行論述。其中，主要包括：經常項目下的外匯交易管制取消、名義匯率是相對穩定的匯率安排、幣值低估會導致盯住匯率安排下本國貨幣供給增加和價格水平上升、貨幣供給的增加又會導致本國價格的上漲、杰弗里·薩克斯和費利普·拉雷恩的理論是在嚴格假定前提條件下的簡單理論抽象、名義匯率的貶值首先將改變貿易條件、貿易狀況的改善將擴大貿易順差、人民幣名義有效匯率波動會改變我國的貿易條件、匯率波動會改變資本流動的格局等，具體請詳見。

摘要：盯住匯率制度安排下名義匯率的貶值會引致國內產出和私人部門財富的增加，是否會引發通貨膨脹取決于央行的調控能力。人民幣名義有效匯率的波動通過改變我國貿易條件直接對我國進出口貿易產生影響，但影響的程度與幅度，取決于進出口數量對進出口價格的彈性以及進出口價值增速變化對經濟增長的間接影響。人民幣名義有效匯率的升值會刺激資本流入增加、加大國內貨幣政策的操作難度，進口價格對我國物價的影響不斷提高。

論文關鍵詞：人民幣匯率，有效匯率，經濟增長，影響路徑

2005年7月以后，我國人民幣匯率機制從盯住美元的間接浮動匯率體制轉變為盯住一攬子貨幣的有管理浮動匯率機制，經常項目下的外匯交易管制取消，資本項目下的資本流動管制也逐步放寬，人民幣名義有效匯率的波動通過改變我國貿易條件直接對我國進出口貿易產生影響，但影響的程度與幅度，取決于進出口數量對進出口價格的彈性以及進出口價值增速變化對經濟增長的間接影響。人民幣名義有效匯率的波動還通過影響資本流入、改變國內貨幣政策的操作等途徑直接或間接影響到我國經濟增長，進口產品占國內需求比重的提升，導致進口價格對我國物價的影響不斷提高。

一、盯住匯率制度安排下匯率波動對經濟影響的理論分析

自1972年布雷頓森林體系固定匯率制度崩潰以來，各國的匯率制度呈多樣化發展趨勢，概括起來可分為浮動匯率和盯住匯率兩大類。由于眾多國家特別是美國、日本等重要經濟大國實行獨立浮動匯率，盯住匯率制度－－無論是盯住單一貨幣，還是盯住一攬子貨幣，抑或根據一組指數調整匯率，其名義匯率是相對穩定的匯率安排，但從全球角度看盯住匯率制度實際上是一種間接的浮動匯率安排：只要被盯住貨幣匯率發生波動，實行盯住匯率國家的名義匯率即使不變，但相對其他國家貨幣的匯率也隨之改變。

美國經濟學家杰弗里·薩克斯和費利普·拉雷恩在資本完全自由流動和購買力平價的假定前提下，對盯住匯率安排下匯率貶值或貨幣價值低估的影響進行過深入的理論分析（杰弗里·薩克斯和費利普·拉雷恩，1997）。他們的分析結論是，幣值低估會導致盯住匯率安排下本國貨幣供給增加和價格水平上升，最終結果是中央銀行儲備增加、私人部門變得貧窮，貨幣貶值類似于征稅。具體傳導過程是：

在初始均衡狀態下，M＝EP*Q／V（I），且W／P＝M／P＋B／P＋B／P，P＝EP，I＝I。這里M為貨幣供給，E為實際匯率，P為被盯住貨幣國家價格，Q為本國實際產出，V（I）為貨幣周轉次數，I為本國利率，I為被盯住貨幣國家利率，W為國內私人部門金融財富，B為國內私人部門持有的國內生息資產，B為國內私人部門持有的外國生息資產。

在P、Q、V（I）不變的條件下，貨幣貶值或實際匯率E提高會立即引致M增加，出現超額貨幣需求。私人部門為滿足貨幣需求，只有出售外國生息資產B；而中央銀行為維護新的匯率穩定，必須購買私人部門拋售的外國生息資產、增加貨幣供給；貨幣供給的增加又會導致本國價格的上漲。這一過程直到“貨幣供給按與貨幣貶值及由此導致的本國價格上升相同的比例增加時”，才會結束。此時私人部門的超額貨幣需求得到滿足，但結果是中央銀行儲備增加、私人部門財富縮水，貨幣貶值類似于征稅。

杰弗里·薩克斯和費利普·拉雷恩的理論是在嚴格假定前提條件下的簡單理論抽象，與現實經濟運行存在很大差距，其結論自然與現實經濟運行結果存在很大偏差：（1）理論模型的前提是資本完全自由流動和購買力平價。事實上，多數國家或地區對資本流動均進行一定程度的管制，各國貨幣購買力存在很大差別。（2）理論模型隱含的前提是市場迅速“出清”。事實上，即使資本能夠完全自由流動，現實經濟中市場“出清”也需要一定的過程。

我們將匯率波動對產出影響、資本管制和央行調控能力等因素納入模型考慮后，修正后的杰弗里·薩克斯和費利普·拉雷恩模型改變為：Y＝PQ＝C＋IV＋EX－IM，M＝EPQ／V（I），EX＝EXQEXP，IM＝IMQIMP，且W／P＝M／P＋B／P＋B／P＝Y／P－G／P，P＝EP，I＝I。其中Y、C、IV、EX、EXQ、EXP、IM、IMQ、IMP、G分別為名義產出、消費、投資、出口價值、出口數量、出口價格、進口價值、進口數量、進口價格和政府資產。

在修正后的杰弗里·薩克斯和費利普·拉雷恩模型框架下，盯住匯率制度安排下名義匯率波動對經濟增長的影響會發生重大改變，名義匯率的貶值最終會引致國內產出和私人部門財富的增加，是否會引發通貨膨脹取決于央行的調控能力：（1）名義匯率的貶值首先將改變貿易條件，即降低出口價格、提高進口價格，刺激出口數量增加、減少進口數量，只要出口數量的增加超過出口價格的降幅、進口數量的降幅超過進口價格的升幅，本國產出將擴大。（2）貿易狀況的改善將擴大貿易順差，在資本管制情景下，中央銀行為維護名義匯率穩定，必須購買貿易順差增加引致的外匯供給，導致本國貨幣供給增加，形成超額貨幣供給。

二、人民幣匯率波動對我國經濟增長的影響路徑分析

2005年7月份以前我國實行盯住美元、外匯和資本流動嚴格管制的匯率制度，2005年7月份以后我國實行盯住一攬子貨幣的有管理的浮動匯率體制，經常項目外匯管制取消、資本項目管制逐步放松。在人民幣盯住一攬子貨幣匯率制度安排下，人民幣名義有效匯率的波動對我國經濟增長的影響，基本符合修正后杰弗里·薩克斯和費利普·拉雷恩理論模型的分析框架，修正后模型的結論與我國經濟運行的實踐更為一致。根據修正后的理論模型框架，人民幣有效匯率的波動同樣通過經常項目和資本項目兩個渠道對我國經濟增長產生直接影響。

首先，從經常項目看，人民幣名義有效匯率波動會改變我國的貿易條件，進而改變進出口貿易的格局和經濟增長的基礎需求，對經濟增長產生直接影響。匯率升值會提高出口產品價格、降低進口產品價格，但進出口價格的變化對進出口價值的影響，取決于進出口數量對進出口價格的彈性以及進出口價值增速變化對經濟增長的間接影響。出口價格的上漲會提高國內企業產品出口的收益，但出口價格的提高也會降低我國產品在國際市場上的競爭力，導致出口數量下降。對我國出口數量價格彈性較大的產品，出口數量的降幅將超過出口價格的升幅，出口價格的提高會導致此類產品出口價值增速的下降；反之，對出口數量的價格彈性較低的產品，出口價格的提高僅會引致出口數量小幅度減少，出口價格的提高會引致出口價值增速的提高。與價格同步下降，最終導致進口增速降幅超過出口增速降幅。其最終結果取決于匯率波動的幅度及其對國內經濟增長的影響。

其次，從資本項目看，匯率波動會改變資本流動的格局。短期內匯率升值會提高人民幣在國際市場上的購買力，降低外資流入的福利、提高資本流出的福利，起到限制資本流入、鼓勵資本流出的作用。但人民幣持續升值及由此形成的進一步升值預期，會增加人民幣的套利機會，會鼓勵投機資本大量流入，限制國內資本的流出。投機資本的大量流入會擾亂國內經濟運行秩序，投機資本通常將股市和房地產市場作為投機套利的媒介，大量投機資本涌入股市或房地產市場，會導致經濟嚴重泡沫化。