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摘要：從改革之日到今天，人民幣匯率改革，無論是匯率水平的變化和調整，還是匯率形成機制的變革和演進，走的都是一條漸進道路，既不是“一次性大幅升值”，也不是“一次性制度革命”，在風險全球化和世界貨幣體系格局發生新變化的背景下，人民幣匯率向合理均衡水平接近，其形成機制向自由浮動的市場化機制演進，面臨著越來越多的新挑戰，其預期風險也有增大之勢。

關鍵詞：人民幣匯率改革，資本市場，國際貨幣體系

人民幣匯率改革面臨新的挑戰

從改革之日到今天，人民幣匯率改革，無論是匯率水平的變化和調整，還是匯率形成機制的變革和演進，走的都是一條漸進道路，既不是“一次性大幅升值”，也不是“一次性制度革命”。從匯率水平調整看，無論是上個世紀90年代中期大幅度釋放人民幣貶值壓力，還是2005年7月以來逐步釋放人民幣升值壓力，還未對市場造成嚴重的沖擊和振蕩。從形成機制變革看，人民幣匯率浮動的彈性提高，波動區間放寬，匯率水平的計劃調節轉向越來越多地依賴市場調節，至今未對金融市場和實體經濟造成嚴重的負面影響。迄今為止，人民幣匯率的漸進式改革未對國內經濟和金融市場帶來過大震動，特別是避免了因一次性大幅升值對經濟的嚴重沖擊，整個改革過程推進比較平穩，但是，進一步改革的進程中也出現了一些新的矛盾和問題，在風險全球化和世界貨幣體系格局發生新變化的背景下，人民幣匯率向合理均衡水平接近，其形成機制向自由浮動的市場化機制演進，面臨著越來越多的新挑戰，其預期風險也有增大之勢。

（一）持續升值難改外貿非均衡格局

2005年7月21日人民幣匯率開始漸進式改革前后，各界普遍估計中國勞動密集型出口企業所能承擔的升值幅度只有5%，但頭3年累計對美元20%左右的升值并沒有直接打壓中國的出口。2005、2006、2007年的出口增長率分別為28.4%、27.2%、25.7%。2008年以來的出口增長率出現明顯回落，但主要不是因為升值效應所致，而是因為：美國經濟因次貸危機陷入短期相對衰退收縮了中國企業的出口需求；中國政府對“兩高一資”產品的出口實施嚴格限制措施，使得該類產品出口政策性成本提高；中國加大貨幣政策緊縮力度促使珠三角和長三角等地出口導向型企業的實際信貸成本提高，出口品價格優勢減少；出口超常規增長后必然進入周期性減速；等等。

一般認為本幣升值可以刺激進口，但從中國的實際情況看，這個刺激作用有限，其主要因為在于實際進口中升值因素的刺激作用要小于其他因素的刺激作用。首先，占總進口40%左右的加工貿易進口不受升值因素影響；其次，能源、原材料等需求剛性商品的進口與匯率變動關系不大；其三，國際石油、糧食和其它原材料價格在前期上漲基礎上進入加速上漲，使得中國進口價格大幅度提升從而顯著增加了“通貨膨脹性進口”。

在上述因素共同影響進、出口變化的背景下，伴隨人民幣持續升值的結果是貿易順差規模持續擴大。2005、2006、2007年的貿易順差分別為1020、1775、2622億美元。2008年頭5個月，順差規模雖然逐漸縮小，但累計總額仍高達870億美元。

導致中國貿易順差增長的原因很復雜，單一的人民幣對美元漸進升值不可能改變中長期凈出口增長的趨勢。近年來，中國出口多元化戰略成效顯著，對美出口已逐步下降到總出口的20%以下，對歐洲出口占比則上升到接近25%。實際有效匯率（以貿易權重為基礎）的基本穩定，也是中國整體順差增長格局得以持續的原因。從2005到2007年，人民幣實際有效匯率累計升值4.27%，這個變化率不會直接改變中國整個對外貿易的非均衡格局。

此外，在進口國際原材料價格大幅上漲的背景下，對美元緩慢升值不可能直接顯著降低此類商品的人民幣價格，故而升值在緩解輸入型通脹壓力方面僅具有邊際上的意義。當然，如果在單向、持續升值預期不改變條件下加快升值的速度，則可能造成熱錢大量引入推動資產價格上漲，給通貨膨脹火上加油。

（二）現行匯率形成機制仍不完善

1、市場定價功能不健全。無論是從深度還是從廣度看，中國外匯交易中心的發展都處在初級階段。根據國際清算銀行統計，目前全球每天外匯交易總額超過4萬億美元，而中國外匯交易中心每天交易規模僅在100億美元左右，尚不及一些中等規模經濟體外匯交易的規模。中國外匯交易中心市場準入門檻較高，銀行會員作為做市商的代表性明顯不足。中心的產品鏈條不完整，遠期、掉期業務發展空間有限，外匯期貨、期權、結構性衍生產品業務基本是空白，與利率產品市場（比如國債）缺乏配套。隨著芝加哥、新加坡、香港等國際金融中心NDF及其他人民幣衍生產品不斷發展，境外市場價格越來越成為境內即期匯率水平的潛在參照。相當規模的境內外匯交易采取離岸方式通過境外金融市場進行，該中心還不能完全發揮人民幣匯率及相關產品的市場定價功能，市場機制作用不充分。公務員之家

2、參考一籃子貨幣調節有“匯率黑箱”之嫌。人民銀行沒有正式公布過一籃子貨幣的內容，沒有披露關于權重設定的詳細信息，更沒有明確指出什么是“合理均衡”的匯率水平、什么叫做“基本穩定”。從某種程度上講，所謂參照一籃子貨幣更像是“匯率黑箱”。從市場操作的角度看，為了不給投機者明確穩定的預期，黑箱政策具有合理性，但由于沒有“名義錨”，央行貨幣政策、匯率政策相機決策的空間大大增加，由此引發的所謂“動態非一致性”（DynamicInconsistency）問題進一步顯現。

3、“有管理”、但“浮動”明顯不足。人民幣匯率改革的內含目標之一，是在逐步消除升值壓力條件下，最終實現均衡水平上的匯率基本穩定。但是近3年來，對美元單向持續升值成了“有管理的浮動匯率制度”的主要結果，以至于國際貨幣基金組織將目前人民幣的匯率制度界定為“爬行盯住”制度。按照交易日統計，從2007年7月開始匯改到年底，累計598個交易日，中間價上升的交易日有353個，約占60%。按照月度平均統計，人民幣兌美元月月都在升值。但是，人民幣兌非美元的變化相對比較遲滯。

意愿結售匯安排、外匯頭寸管理、以及管理部門對做市商的無形約束，在很大程度上抑制了外匯市場交易的活躍程度，中國外匯交易中心交易清淡，單日波動幅度經常顯著小于漲跌上下限。雖然設計這種“狹窄天花板”的初衷是限制過快升值，但它實際上也掩蓋了可能的貶值空間，因為較低下限和較低上限一樣會抑制波動的彈性。