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[摘要]人民幣匯率市場和房地產市場對國民經濟發展和人民群眾生活一直具有十分重要的影響。不僅如此，近年來國家制定的諸多重要政策都以人民幣匯率市場和房地產市場為落腳點。鑒于此，本文從人民幣匯率市場和房地產市場的關聯波動角度出發，利用BEKK-GARCH模型對我國人民幣匯率市場和房地產市場的波動溢出關系進行研究分析。分析結果表明：就市場而言，人民幣匯率市場與房地產市場均受自身前期價格的影響，且具有波動集聚效應；從兩市場之間的波動溢出效應看，人民幣匯率市場波動率與房地產市場波動率之間存在明顯的非對稱波動溢出效應。因此，本文就結論進行相關分析，并提出相應政策建議。

［關鍵詞］人民幣匯率市場；房地產市場；波動溢出

一、引言

隨著人民幣國際化的逐步推進以及匯率制度的不斷完善，我國匯率正逐步轉變為由市場供求決定，其對我國經濟發展的影響也漸漸凸顯。從宏觀層面看，本幣匯率的浮動在一定程度上會與利率、貨幣供給等宏觀經濟指標發生化學反應，同時體現在社會消費與投資狀況等方面；從微觀層面看，匯率變動會通過改變本幣相對購買力而直接影響進出口公司的業績情況，同時也會導致本幣資產價值波動，影響投資者的投資決策。就我國現狀而言，無論是作為消費品還是投資品，房地產都是人們較為關注的對象。因此，當匯率出現頻繁波動時，房地產市場受到的影響程度應成為關注的焦點。匯率市場及其變動對一個國家的國際投資環境影響較大。匯率變動的影響因素較多，其中較為直接的核心因素為金融運行和經濟發展水平。當兩者出現波動時，匯率會積極響應，與之相對應的投資風向被掀起，最終在金融經濟的運行中得到體現。改革開放以來，在國家政策和政府的激勵下，我國經濟發展的勢頭十分迅猛，存在較為廣闊的投資空間，成為國際資本流入的主要市場。這種態勢以匯率為手段，正改變著我國經濟、金融運行的格局。在我國，房地產不再局限于是滿足人們居住需求的行業，對于現代經濟社會而言，其還是一種資產價格，在民生與經濟方面都至關重要。因此，房地產價格不再以一種孤立的姿態存在，它將以超高的敏感性體現在國計民生的方方面面，使國民經濟也在它的帶動下迅速進入春天。然而，值得注意的是，在房地產市場過熱帶來經濟升溫的前提下，房地產市場泡沫正在逐漸形成，升溫的經濟也伴隨著形勢的不穩定性而危及國民經濟整體。因此，本文對匯率與房地產價格的關聯性進行研究與探討，并提出相應建議。

二、文獻綜述

關于匯率市場，眾多學者已進行了相對深入的研究，但更多偏向于研究匯率市場與一般資產價格之間的關系，或僅僅將匯率作為影響房地產價格的一項因素進行研究，而專門研究匯率市場與房地產市場之間關聯性的文獻相對較少。隨著我國匯率制度的不斷完善與人們對于房地產市場的日益關注，人們更多地將房地產市場價格視為一種資產價格，匯率市場與房地產市場之間的關聯性也逐漸成為關注的焦點，其對我國經濟發展的影響也在步步凸顯。44July2019關于匯率市場與房地產市場，研究相對較早且具體的是1997年EarlD.Benson等人利用1984-1994年加元兌美元匯率與位于華盛頓的加拿大投資居多的PointRoberts地區的房地產市場住宅銷售指數的相關數據進行實證分析，結果發現匯率的上升會使加拿大投資者對PointRoberts地區的房屋需求增加，且房地產價格對匯率變化的敏感性表現滯后3-6個月。在1999年，EarlD.Benson等人又利用同樣的數據研究華盛頓的Bellingham地區，得出匯率上升會使該地區的房屋需求增加，兩次研究的區別在于匯率變化對PointRoberts地區影響更為直接，而對Bellingham地區的影響則是通過該地區經濟基本面產生。JosephB.Lipscomb等人研究墨西哥房地產價格與匯率變動之間的關系，發現匯率變動與房地產市場價格之間呈正向關系。對于我國人民幣匯率市場與房地產市場之間關聯的研究也在逐漸增多，王愛儉等（2007）以供求均衡框架為基礎，認為無論是長期低估的實際匯率還是突然升溫的匯率升值預期都會對房地產市場供求產生巨大影響，與房價高漲存在巨大的關聯性。王先柱（2009）采用一系列的計量方法，分析匯改后人民幣匯率與房地市場價格的關系，實證得出，人民幣匯率變動對房地產價格具有顯著影響，而房地產價格變化對匯率似乎沒有影響。吳祥東等（2011）利用2005年12月至2010年12月的人民幣匯率與房地產價格指數的月度數據建立ECM，并運用Granger因果檢驗方法對兩者之間的關系進行實證檢驗。結果表明，正向相關關系及單向因果關系存在于兩者之間。郭樹華等（2012）運用經濟學理論，并結合經濟計量方法也得出兩者呈正向關系的結論。徐明霞（2012）通過Granger因果檢驗和建立回歸方程的方式對人民幣匯率、上證指數及房地產價格的聯動性進行研究。結果表明，先正后反的趨勢在人民幣匯率變動對房地產價格的影響方面得到體現。顏瑤（2015）引入ARCH類模型和VAR模型對2000年至2014年的住宅市場與股票市場月度數據進行分析，先通過一元的ARCH類模型分別了解住宅市場與股票市場各自的波動特征，然后通過多元的ARCH類模型和VAR模型研究兩個市場間的波動溢出效應以及單個市場對另一個市場的波動溢出，結果表明住宅市場與股票市場存在正向關系，且存在股票市場對住宅市場的單向波動溢出效應。黃燕芬等（2016）利用理論與實證研究發現，人民幣匯率變動對房地產價格具有正向影響，而房地產價格波動對于人民幣匯率的引導作用非常有限。江藍微（2018）以人民幣匯率等4個變量在2008年1月至2017年3月間的月度數據為樣本，建立了回歸模型，并進行了Granger因果檢驗。結果表明，短期內，人民幣匯率的變動對房地產價格產生的影響存在非確定性。張悅（2018）在VAR模型的基礎上加入控制變量，在經過Johansen協整檢驗、Granger因果檢驗及脈沖響應和方差分解后，發現人民幣實際有效匯率與上證地產指數存在長期協整關系，并且表現為二者相互影響、相互促進。同時，上證地產指數對人民幣實際有效匯率的變化所作出的反應有一定的滯后期，并且實際有效匯率對地產指數的貢獻率隨時間逐漸增加并趨于穩定。從以上的研究可以看出，關于人民幣匯率市場與房地產市場的研究大多是通過Johansen協整檢驗、Granger因果檢驗及脈沖響應等，或者對兩市場的收益率分別單獨建立一元的GARCH模型，更符合現代經濟運行規律的兩市場的波動溢出效應的研究還相對較少。因此，本文將對我國人民幣匯率市場與房地產市場之間的波動溢出效應進行分析，并采用可以避免市場分割弊端的BEKK-GARCH模型進行研究。

三、人民幣匯率市場與房地產市場波動溢出效應研究

在指標與數據選取方面，為增強本文的說服力與可比性，參考有關學者的相關研究，選取人民幣兌美元匯率直接標價法下的中間價作為匯率指標，房地產指標則采用具有代表性的申銀萬國股價系列指數中的房地產收盤價。由于金融市場上資產的價格一般較不平穩，通常會出現單位根，不利于研究，而收益率序列一般較為平穩，在數據處理方面，本文采用資產價格的對數收益率進行分析研究。由兩時間序列對數收益率序列的偏度、峰度、JB統計量及P值可知，兩收益率序列均不服從正態分布，且對其進行平穩性檢驗發現兩時間序列的收益率序列是平穩的，符合繼續建模要求。通過對兩時間金融序列進行ARCH效應檢驗，發現兩時間金融序列的收益率波動率在一段時間波動較大，而在另一段時間波動較小，通常較大的波動后緊隨較大的波動，較小的波動后緊隨較小的波動，由此可以看出波動具有集簇性，即ARCH效應。通過人民幣匯率市場與房地產市場的BEKK-GARCH模型的運行結果，發現在5%的顯著性水平下，無論是匯率市場還是房地產都存在“沖擊記憶”的現象，即本市場前一時刻的沖擊會對當前時刻的波動性產生影響，影響具有持續性。在這種影響中，比起匯率市場，房地產市場更易受自身前期價格的影響。由此可以表明，在匯率市場與房地產市場中，每一時期所產生的變化不可能被立即“熨平”，或多或少會對以后本市場的發展產生影響。同時，BEKK-GARCH模型的運行結果表明，匯率市場與房地產市場之間存在非對稱的波動溢出效應。研究發現，房地產市場如果受到匯率市場的沖擊便會呈現明顯的振蕩與波動，波動持續時間也相對較長。這表明房地產市場對匯率前期波動性的依賴程度較大，而匯率市場對于房地產市場的沖擊卻沒有表現出明顯的振蕩與波動，且即使受到房地產市場的沖擊而發生波動，也不會持續較長時間。由此，可以發現房地產市場相對于匯率市場表現出明顯的不穩定現象。

四、結論分析及政策建議

（一）結論分析。1．匯率市場與房地產市場均受自身前期價格的影響。并具有波動集聚效應。通過以上研究可以發現，匯率市場與房地產市場均受自身前期價格的持續性影響，且房地產市場對自身前期價格的影響表現出更強的敏感性。這主要是因為在中國居民的消費觀念中，房屋在滿足居住需求的同時還具有保值增值的作用。當房地產市場過熱時，人們一般認為房價有繼續上漲的可能性，因此房地產市場前后期的價格關系相對密切。對于匯率市場而言，其不僅僅意味著金融市場價格，還與我國的經濟發展、國際地位等都密切相關，其特殊地位使其具有較高的穩定性。同時，我國實行有管制的浮動匯率制度，自身前期的價格對當期的影響在一定程度上會被削弱。而這種影響具有持續性，這主要是因為匯率市場收益率與房地產市場收益率作為金融市場價格，人們會根據之前的價格規律作出一定判斷，進而使當期價格對前期價格的影響具有記憶性。2．匯率市場與房地產市場存在非對稱的波動溢出效應。匯率市場與房地產市場存在波動率的溢出效應，但溢出效應是不對稱的、單向的，僅匯率市場收益率波動對房地產市場收益率波動存在顯著的波動溢出。這主要是因為匯率的變化會對一國的資本流動帶來影響，尤其自2005年匯率制度改革后，美元相對人民幣而言，表現出一定程度的貶值，進而對外資流入有一定的裨益。在流入的外資中，會有一部分流入資本市場，引起資本市場需求增加，對資產價格的上漲具有一定的助長作用，投資者也因持有的資產價格上漲而實現財富的增值，消費得到刺激，進一步刺激房地產市場的需求，導致房價上漲。房地產市場收益率波動對匯率市場收益率波動不存在波動溢出效應與我國的貨幣制度有一定的關系，我國一直以來高度重視貨幣流通、國家貨幣價值等，對外匯的管制也非常嚴格。因為匯率作為一個國家貨幣對另一國家貨幣的價值，任何微小的變動都會在國家經濟運行中得到反映，尤其是在我國經濟對外開放程度逐步提高的當前，我國必須對匯率市場進行合理調控，因此房地產市場的變動很難對匯率市場產生較大影響。3．人民幣匯率市場化程度較低，對外部沖擊的吸收能力較弱，房地產市場市場化程度較高，風險相對較大。從總體研究看，無論是市場自身對其的影響，還是其他市場對其的影響，匯率市場都表現出比房地產市場更小的波動，這說明匯率市場的市場化程度較低，對于外部沖擊的吸收能力較弱，而房地產市場則不然，這表明人民幣匯率市場相對于房地產市場的市場化程度還有提高的空間。在未來很長的一段時間內，都要為人民幣匯率市場的國際化作出努力，使人民幣能成為可自由使用的貨幣。房地產市場化程度較高，波動較大，意味著風險相對較高。由于房地產市場供求沒有被把控在一定的合理范圍內，且會受到人們固有觀念的影響而產生畸形的供求關系，這將不可避免地帶來市場風險。因此，我國匯率的市場化程度有待于進一步提高，而房地產市場則需要在市場化的進程中實施一定的調控措施，使其在可控的范圍內發展，降低發生泡沫風險的可能性。（二）政策建議。1．努力確保匯率市場與房地產市場合理穩定發展。匯率市場與房地產市場均受到自身前期價格的影響且具有持續性，因此兩市場如果有不穩定因素出現，便會對市場未來的健康發展帶來不可估量的影響，努力確保匯率市場與房地產市場合理穩定發展顯得尤為重要。因此，政府應積極發揮領路人的關鍵作用，在保證貨幣政策穩健的同時，時刻調節市場中貨幣的流通量，努力將貨幣量控制在適合當前經濟發展的合理水平，力爭使人民幣匯率在國民經濟的健康發展中發揮加速器的作用。同時，在房地產市場中，政府應加強國民對于該市場的正確認識，普及房地產知識，引導人民正確投資房地產市場，拓寬多種住房供給渠道，建立租購并舉的健康網絡平臺，真正做到“房子是用來住的”，使全體人民住有所居，從根本上保證房地產市場的健康發展。2．對跨境資本的流動進行積極有效的引導與監管。資本具有逐利性。對于跨境資本的流動，我國政府應積極發揮自身的引導作用，有效地將國外資本引入能夠帶動經濟發展的實體經濟中。如果國外資本大量流入我國的房地產市場，將會使房地產市場產生更大的泡沫，并對經濟發展與國民生活帶來不利影響。因此，政府應鼓勵外商將資本直接投入能夠帶動我國經濟發展的高新技術產業、節能環保產業及新能源領域等。同時，針對短期跨境資本進出波動劇烈的趨勢，應估計我國對其可接受的流量范圍，通過加大對跨境資本的相關監測，增加其溢出效應。同時，對于異常的資金流動，也應加大監測、檢查力度，并加強與其他經濟體對于資本流動數據的共享，對于跨境資本的流動做到精細化監管、標準化防范、高效化引導。3．提高人民幣匯率市場化程度，加強房地產市場調控。對于匯率市場與房地產市場所具有的不同市場化程度，應把握合理時機逐步提高人民幣匯率的市場化程度，對于房地產市場則需要進行適當的監管調控。尤其是在當今宏觀環境下，中國屬于經濟增長速度最快的國家之一，這意味著人民幣可自由使用的程度將越來越高，相應的浮動匯率制度將更加依靠市場供求關系決定。此時，匯率應當充當我國國際化進程中的潤滑劑。然而，目前人民幣匯率的市場化程度還需進一步加以提高。因此，可以逐步降低中央銀行對外匯市場的干預，使人民幣匯率具有靈活、適度的彈性，建立匯率調節國際收支的市場化長效機制，進而保持人民幣匯率能夠穩定在合理均衡的水平。對于房地產市場而言，仍然需要加以政策調控，可以合理提高外資投資房地產市場的準入門檻，繼續實施基于不同目的購房的差額貸款利率，通過采取差異化的貨幣政策，有的放矢地控制房地產“泡沫”。

作者:于清清 單位:新疆財經大學金融學院