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摘要：霸權穩定論指出，霸權國提供公共產品乃是維持國際經濟體系穩定的保證。而本文的分析指出，當前國際貨幣體系中的不穩定性恰恰來自于美元霸權。當前美元霸權的行使體現為牙買加體系下的中心－外圍構架。位于中心的美國獲得了鑄幣稅以及通貨穩定的收益；而外圍國家則更多地承擔了通貨膨脹和金融危機的成本。這種不平衡的構架注定是不會持久的。當前美元霸權對中國的影響包括人民幣升值壓力、外匯儲備的效率損失和匯率風險，以及“沖突美德”的威脅。中國的相應對策則包括：在近期調整人民幣匯率水平和人民幣匯率形成機制、適當削減外匯儲備的規模、將FDI的水平控制在適度范圍內。

關鍵詞：美元霸權中心－外圍構架人民幣匯率

一、霸權穩定論與美元霸權

金德爾伯格1973年在他論述30年代世界經濟危機的名著《蕭條中的世界：1929－1939》中最早提出了霸權穩定論的思想。他談到，自由貿易和穩定的國際金融秩序實質上乃是公共產品，其提供既不能通過“世界政府”，也無法寄希望于國家間的自發合作。“若要使世界經濟變得穩定，必須要有一個穩定者，且只能有一個穩定者”。

隨后，Gilpin、Krasner和Keohane等學者從現實主義和自由主義兩個角度發展了霸權穩定論。霸權穩定論的核心思想包括：第一，霸權是確保以自由市場經濟為基礎的國際經濟秩序獲得繁榮和發展的前提保證；第二，霸權國本身必須恪守自由主義的價值觀念，其政府社會目標和國內權利分配必須有利于國際自由秩序；第三，霸權國在獲得其經濟政治霸權所帶來的各項收益的同時，必須承擔兩項重要義務，一是提供國際公共產品以保障世界自由市場經濟秩序的正常運轉，二是推動更多的國家加入到全球自由市場經濟體制中來；第四，競爭優勢的轉移、提供全球公共產品的邊際成本上升和其他國家的搭便車現象，將會造成霸權的逐漸衰弱，而霸權的喪失和追逐必將導致世界政治經濟的不穩定，直至新的霸權產生。

世界經濟的歷史似乎恰好吻合金德爾伯格的假說。19世紀未和20世紀初是英國擁有霸權地位的時候，也正是第一次經濟全球化的高潮時期；二戰之后美國擁有無可挑戰的霸權地位，這正是第二次經濟全球化出現并達到高潮的時期。尤其是，金德爾伯格指出，在兩次世界大戰之間，由于英國的霸權地位已經衰落，而新興的美國卻不愿出面提供自由貿易和穩定的國際金融秩序，因此各國陷入混亂的“貿易戰”、“貨幣戰”，世界經濟由繁榮轉向曠日持久的蕭條。

在國際貿易領域的公共產品主要指建立在國民待遇和最惠國待遇基礎上的自由開放貿易制度，在國際金融領域的公共產品主要指穩定的國際貨幣。在二戰之后的國際貨幣體系中，美元做為一種國別貨幣一直兼任著世界貨幣的角色，由此帶來的美元霸權是戰后國際貨幣金融領域的一種重要現象。

美元霸權至少能夠為美國帶來以下好處：第一，由于美元廣為其他國家接受，那么美國企業在進行對外貿易時就可以直接用美元進行結算，從而避免了外匯風險和匯兌成本，以及為了避免外匯風險而進行套期保值的成本；第二，美元走向世界為美國銀行和金融機構走向世界提供了便利；第三，由于世界各國廣泛使用美元，美國政府可以通過發行并輸出美元來征收國際鑄幣稅，據美國經濟學家Frankel的估計，當前被外國居民、企業和政府持有的美元數量至少占到流通中美元總量的60%，按照這一數字進行推算，每年美國可以向其它國家征收高達120億美元的鑄幣稅；第四，對于本國貨幣并非世界貨幣的國家來說，本幣貶值雖然可以促進商品出口，但是卻要承擔外債負擔增加的代價。然而對于美國而言，由于美國的對外債務也是用美元計值的，那么美聯儲多發貨幣所導致的美元貶值則可為美國帶來刺激出口和減輕外債負擔的雙重好處，這也被稱之為國際通貨膨脹稅。

為了維持國際貨幣體系的穩定，美國在獲取美元霸權的收益時必須承擔相應的責任。Kindleberger認為，美元霸權的建立要求美國經濟必須履行以下義務：一是美國必須為剩余的世界產品提供市場，以及美國需要和其他國家分享稀缺資源；二是美國必須保證資本流向可能的借方；三是在貨幣金融危機爆發時，美國應該扮演全球最后貸款人；四是維持全球匯率結構的穩定；五是協調各國的宏觀經濟政策。在布雷頓森林體系崩潰之后，美國在履行后三項義務時已經力不從心。20世紀80年代和90年代國際債務危機、貨幣危機和金融危機的頻繁爆發說明美國沒能很好地維持全球金融穩定；特別是在東亞金融危機中，美國財政部和IMF沒能很好地履行國際最后貸款人的責任；西方三種主要貨幣即美元、歐元和日元之間的匯率波動頻繁，并給發展中國家帶來了很大的負面影響；在協調發達國家的宏觀經濟政策方面，美國更多地處于自身利益的考慮（例如廣場協議），而在促進世界各國共同繁榮方面乏善可陳。

二、當前美元霸權的表現形式：中心—外圍框架

在布雷頓森林體系崩潰之后，全球主要資本主義國家均實施自由浮動匯率制度，而新興市場國家和發展中國家則選擇實施管理浮動匯率制度和盯住匯率制度（包括貨幣局制度和美元化安排）。美元依然是主要的國際儲備貨幣和結算貨幣，因此依然扮演著世界貨幣的角色。但是，在這一時期，全球經濟的波動幅度顯著增強，貨幣危機和金融危機頻繁爆發。國際貨幣體系中的不穩定性和不對稱性日益突出，而這和美元霸權所導致的中心－外圍構架是分不開的。

圖1說明了這種美元霸權主導下的中心－外圍構架。美元依舊占據著核心位置，而位于這一構架外圍的是兩類國家。一類是執行出口導向戰略的國家（主要是東亞國家），這些國家把美國作為最主要的出口市場，通過經常項目順差積累了大量的美元儲備，然后以購買美國國債的形式保有這些儲備。美國則通過輸出美元獲得了實際資源的注入，此外這些輸出的美元往往又通過購買美國國債的方式流回美國國內。另一類外圍國家是歐洲國家和拉美國家（包括一些OPEC國家），這些國家的投資者購買了大量由美國公司或者美國政府發行的金融資產（例如股票和債券等）。美國通過出售這些金融資產，向外圍國家融入了大量的真實資本，并且把這些資本運用于國內建設或者國際FDI投資（Dooley,Folkerts-Landau,andGarber,2003）。在這一構架下，國際貨幣體系有三大特征：第一是美國的經常項目持續逆差，資本項目持續順差，以及美國外債不斷積累（見圖2）；第二是東亞地區的經常項目持續順差和外匯儲備的不斷累積（見圖3）；第三是歐洲國家的經常項目持續逆差、資本項目持續順差，以及儲備資產基本不變。

圖1美元霸權主導下的中心—外圍構架

圖2美國凈外國資產和經常項目變動情況

資料來源：InternationalFinancialStatistics（CD-ROM）。

圖3牙買加體系下東亞地區外匯儲備累積情況

資料來源：InternationalFinancialStatistics（CD-ROM）。

在這一中心－外圍構架下，美國一方面從與東亞國家的貿易往來和金融往來中獲得收益，另一方面從與歐洲和拉美國家的金融往來中獲得的收益。

在與東亞國家的貿易往來中，第一，由于美國通過經常項目的逆差輸出了大量的美元，同時向自身注入大量的實體性資源（主要是商品），這既滿足了國內的消費需求，又有利于維持國內物價的穩定，同時還能享受到鑄幣稅的好處；第二，由于東亞國家積累了大量的美元儲備，而它們持有美元儲備的主要方式是購買美國國債，這有利于美國通過支付較低的利息為自己的經常項目逆差融資，從而避免了經常項目逆差的不可持續。來自瑞銀華寶的資料顯示，截至2004年底，亞洲國家總共持有12000億美元的美國國債（其中包括大約10000億美元的長期債券和票據），此外還持有至少10000億美元的美國公司債券、股票以及存款，這一比例高達海外美國金融資產存量的三分之一（Anderson,2005）。此外，美國財政部的資料顯示，在過去3年時間里，來自亞洲的資本流入占到美國外資凈流入的40％，在2004年這一比率接近50％。因此，我們可以認為，美國迄今為止之所以還能維持國際收支平衡，在很大程度上依賴于來自東亞國家的外匯儲備資金的重新注入。

在與歐洲和拉丁美洲等的第二類外圍國家的往來中，美國獲得了兩大好處：第一，金融資產的收益率平均來說低于實際投資的收益率，美國企業通過向海外出售金融資產，可以賺取這兩種收益率之間的差價；第二，向海外出售金融資產，能夠把投資的風險轉嫁給海外的投資者。特別是對于股票而言，股票的發行商并沒有義務承諾一個確定的收益率，而且發行股票并沒有還本的壓力，此外股票的漲落對于股票發行公司而言并沒有太大的影響（如果該公司沒有繼續融資需要的話）。

從表面上看，這一種中心—外圍構架能夠維持相對的穩定，但是其實這中構架具有內在的不相容性。在這一體系下，中心國家享受了更多的收益（例如鑄幣稅和通貨穩定），而外圍國家則承擔了更多的成本（例如資源輸出、通貨膨脹和金融危機）。這種收益與成本的不對等分配使得外圍國家日益邊緣化，并且把維持系統相容性的任務過多地集中到中心國家身上。而作為中心國家的美國，在享受美元霸權帶來收益的同時，卻經常拒絕履行自己維持系統相容性的責任和義務。國際貨幣體系的不平衡使得全球金融體系處于不穩定狀態之中，這集中體現為該體系下多次爆發的貨幣金融危機。在過去25年間，大約有80-100個國家出現過金融危機（斯蒂格利茨，2003）。除了1992年的英鎊危機發源于處于體系中心的發達國家外，1980年代的拉美債務危機、1994/1995年的墨西哥金融危機和1990年代末的東南亞金融危機以及隨后的俄羅斯、巴西和阿根廷的貨幣金融危機均發端于處于體系外圍的發展中國家或新興市場經濟體。

Kaminsky和Reinhart(2001)考察了金融危機的系統性和地區性問題，區分出沖擊的三種傳遞途徑：外圍國家→外圍國家→外圍國家；外圍國家→中心國家→外圍國家；中心國家→外圍國家→外圍國家。結論為：如果外圍國家的危機沒有觸及到中心國家的資產市場，只會在外圍國家發生區域性危機，不會造成波及全球的系統性危機；而中心國家出現金融危機以后，很容易通過溢出效應影響到外圍國家。一個自然的推論是貨幣金融危機在“中心—外圍”國家間的危機傳染具有單向特征：中心國家出現危機時，外圍國家成了中心國家危機的瀉洪區，外圍國家出現危機時，外圍國家成了中心國家的橋頭堡。

中心—外圍式的國際貨幣體系使得國際金融風險逐漸在外圍國家累積，金融危機頻繁爆發，國際貨幣領域的收益與風險處于嚴重的不均衡狀態。在金融全球化日益加劇的背景下，如果處于外圍的發展中國家發生金融危機，處于中心地位的發達國家也很難獨善其身，因為金融危機可以通過貿易、金融或者預期心理等渠道進行擴散和傳染。如果位于系統中心的發達國家經濟出了問題，整個國際貨幣體系都面臨著均衡被打破的危險。因此，美元霸權主導的中心－外圍構架注定是一種過渡性的體系，國別貨幣充當世界貨幣具有內在的不穩定性。為了減少國際貨幣體系的不穩定性，必須依靠國家之間進行貨幣合作，尤其是中心國家和外圍國家之間的南北合作。外圍國家可以通過相互間的合作增強與中心國家的談判力量。

三、美元霸權對中國的影響及中國的對策

截至2004年低，美國的經常項目逆差已經達到GDP的6%，創下歷史新高，此外美國的對外債務凈額也高達GDP的23％。高盛的經濟學家認為，即使美國的經常項目逆差維持在GDP的5%左右，到2020年美國的對外債務凈額也會增加到GDP的60%以上。由于國際金融市場不會對持續的真實資源凈吸收提供融資便利，因此美國規模如此之大的經常項目逆差在長期內是不可持續的。根據宏觀經濟學理論，一國的經常項目逆差從根本上而言是由該國國內的儲蓄水平低于投資水平造成的，因此要從根本上削減經常項目逆差，就需要降低美國國內的消費水平或者投資水平，這顯然不是美國政府所希望看到的。那么除此之外的可行選擇就是美元貶值，然而，據美國經濟學家Rogoff和Obstfeld（2004）的估算，要將美國的經常項目赤字削減到可持續的水平上來，美元至少需要貶值30％到40％！如果美元真的發生如此大規模的貶值，這將對國際資本市場和國際金融秩序造成嚴重沖擊。由于美元的大規模貶值將對美元的霸權地位造成顯著負面影響，而這也是美國政府所不愿意看到的，因此美國政府就試圖通過敦促自己的貿易伙伴國貨幣升值來達到同一目的，而這正是美國營造人民幣升值輿論的真實目的。

如前所述，造成美國持續大規模經常項目逆差的根本原因是美國國內的低儲蓄率，但是美國出于自身利益考慮不去主動承擔調節經常項目失衡的責任，反過來卻熱衷于營造人民幣升值的外部壓力，并且威脅如果人民幣不主動升值的話將對來自中國的進口商品進行制裁，這不能不說是美元霸權在新形勢下的鮮明體現！那么中國對于來自美國的這種壓力應該如何應對呢？

我們必須指出，人民幣匯率政策的制定屬于中國的貨幣主權，應該由中國政府根據中國的具體情況獨立制訂。但是由于中國經濟的快速增長和中國國際影響力的擴大，人民幣的匯率變動成為一個國際熱點問題是無可厚非的。大多數研究成果表明，人民幣當前的名義匯率水平相對于均衡水平而言的確存在明顯低估。低估的人民幣名義匯率雖然在短期內有利于刺激商品出口，但是由于這一錯誤的價格信號扭曲了國內貿易品與非貿易品的相對價格，導致資源過度流向貿易品部門，從而將造成中國非貿易品部門（主要是服務部門）的發展長期滯后和效率低下，這種資源配置的扭曲對于中國經濟的長期增長而言是非常不利的（張斌、何帆，2005）。

截至2004年12月31日，中國的外匯儲備已經高達6099億美元，與2003年底的4033億美元相比，僅僅一年間儲備規模就上升了51.3%。國人大多把雄居世界第二位的外匯儲備視為中國出口競爭能力和利用外資能力飆升的表征，殊不知高儲備的背后隱藏著效率損失和政策掣肘的隱憂：第一，如果我們假定中國6099億美元的外匯儲備全部是外貿出口所得的話，那么只要我們不利用這批資金的話，就相當于我們用6000億美元的實際資源換來了美國財政部開出的一張白條，換句話說，我們為美元霸權支付了代價高昂的鑄幣稅；第二，由于我國持有外匯儲備的主要形式是美國國債，而美國國債的收益率是非常之低的，同時我們又引入了大量的FDI，而這些FDI在中國的收益率是相當之高的，這就相當于我們將自己的寶貴資金以低利率借給美國，然后又以高利率向美國等國家貸款，這種操作的效率損失是相當之高的；第三，隨著我們持有的美元儲備越來越高，那么美元貶值對我們所帶來的匯率風險就越來越大。例如美國為了削減經常項目赤字而讓美元貶值20％的話，對我們外匯儲備所造成的直接損失就高達1200億美元。也就是說，外匯儲備的逐漸累積將會限制我們主動調節人民幣匯率的靈活性。

此外，麥金農和施納布爾（2003）的一項研究指出，中國國內的高儲蓄率和中國私人部門持有的大量流動性美元資產導致中國存在“沖突的美德”（conflictedvirtue）。中國國內的高儲蓄率決定了中國經常項目出現持續順差，加上FDI的大量流入，使得中國出現了資本項目和經常項目的雙順差。由于從1997年東南亞金融危機以來人民幣兌美元一直穩定在固定水平上，這就導致人民幣存在升值壓力。為了削弱人民幣升值壓力，人民銀行需要保證私人部門不把流動性美元資產兌換成人民幣，這就需要央行保證美元資產的收益率高于人民幣資產的收益率（因為存在風險溢價），但是由于美元資產的收益率是由美國制定的，而且當前水平很低，這就意味著人民銀行必須不斷降低人民幣資產利率，直至陷入日本在20世紀90年代遭遇的“流動性陷阱”。

綜上所述，我們認為當前的美元霸權給中國造成的影響包括：人民幣升值壓力、過高外匯儲備造成的鑄幣稅支出、效率損失和匯率風險，以及“沖突的美德”。在此，我們相應給出三條政策建議。

第一，人民幣匯率水平和匯率形成機制應在近期內作出調整。人民幣匯率水平的小幅調整不但不會對中國商品出口產生顯著的負面影響，反而能夠改善中國的貿易條件，有利于提高中國商品的出口競爭力，此外還有利于資源在貿易品部門和非貿易品部門之間的有效配置，促進中國經濟的長期增長。相對于匯率水平而言，人民幣匯率形成機制的改革則更為重要。我們認為，有必要增強人民幣匯率彈性，真正實施所謂“以市場供求為基礎的、單一的、有管理的浮動匯率制度”。一般而言，匯率水平和匯率形成機制的調整應該選擇以下時機：本幣具有升值趨勢、國內需求旺盛、貿易賬戶平衡、宏觀經濟穩定等等，我們認為，當前正是調整人民幣匯率水平和匯率形成機制的最佳時機。

第二，應該將中國的外匯儲備保持在適度規模之內。無論從何種衡量方法來看，中國當前的外匯儲備規模已經超出了適度水平。適當削減我國外匯儲備的規模，將寶貴的外匯資金用于邊際收益更高的國內建設中去，是更加適當和理性的選擇。例如，可以考慮用外匯儲備提前償還外債，繼續用外匯儲備為工行的股改上市注資，鼓勵企業用外匯直接進行海外投資，加速QDII的實施等等。

第三，為了防止“沖突的美德”問題發生，麥金農和施納布爾提出的建議包括：采取政策措施減少甚至逆轉經常項目順差，包括降低貿易壁壘、鼓勵進口，以及取消出口補貼；通過鼓勵合資企業向國內銀行借款、在國內發行股票和債券等形式獲得人民幣融資，以減少FDI的流入規模等等。我們認為，中國是一個高儲蓄國家，中國國內的居民儲蓄并未得到充分利用，其主要原因在于儲蓄轉化為投資的機制并不順暢。由于中國的居民儲蓄水平遠高于國內資本形成水平，因此中國本來應該是一個資本輸出國，但是事實上中國卻是世界上吸引FDI流入最多的國家之一，這其中本來就隱含了代價高昂的效率損失。此外，當前中國吸收的FDI存量已經高達4000億美元，在未來FDI的利潤匯回將成為導致中國出現資本項目逆差乃至國際收支逆差，甚至發生國際收支危機的重要威脅（余用定，2004）。因此，充分利用國內的資金來源，審慎控制FDI的流入數量，是維持中國長期國際收支安全和避免“沖突美德”發生的雙贏策略。

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