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一、全球經濟有望下半年進入新一輪基欽周期

比較發達經濟體與發展中國家的經濟增速，近十年來分化明顯。這將有利于全球經濟格局的平衡。在全球經濟一體化加速的背景下，雖然增速分化明顯，但周期表現越來越趨同。歐債危機對歐元區和美國的困擾，也將影響多為出口依賴型的新興市場，這也是導致新興經濟體增速放緩的一大因素，另外就是2011年高通脹對貨幣經濟政策的約束以及國內當局政策不當的風險。不過我們認為，歐債危機的暫緩將為全球經濟的復蘇創造條件。當前時刻，我們對全球經濟趨勢的總體描述是：通脹依然處于下行周期，美強歐弱的分化將逐步擴大，歐債危機暫時熄火，未來依然有可能死灰復燃。2011年下半年以來，以“金磚五國”為代表的新興經濟體在通脹高企、歐債危機的影響下普遍出現了明顯的經濟增速放緩跡象，且進一步惡化的風險在加大。發達經濟體中，“美強歐弱”的分化勢頭也愈加突出，日本在海嘯沖擊與外圍經濟環境惡化情形下延續低迷并臨近衰退邊緣。相對來說美國與德國的表現較為突出，美國于去年第四季度開始表現出良好的內在經濟動力，受益于工業的擴張與收入的改善，私人投資與私人消費對經濟拉動開始發力，目前經濟仍處不斷修復進程中；德國因其經濟內在動力強勁，2011年第3季度在歐元區中表現得獨樹一幟，GDP環比折年率由第2季度的1.1%反彈至2.3%，其中私人消費支出走弱以及外貿萎縮是主要原因。2012年1月德國工業產值因建筑業自去年底惡劣天氣影響后的大幅反彈而抬頭，但仍難掩飾經濟逐步放緩的趨勢。從OECD綜合領先指標來看，發達經濟體與新興經濟體經濟增速均有望今年見底，主要發達經濟體今年的經濟走勢大體如下。第一，2012年美國通脹水平下滑趨勢將逐步得到確認，這有利于維持超寬松貨幣政策，另外，失業率仍將保持高位，但呈逐漸改善趨勢，且與2011年相比會有明顯下滑。總體來看，美國今年全年將保持溫和復蘇勢頭，支撐著美元相對歐元強勢的地位。第二，歐元區全年仍難擺脫衰退局面，2012年2季度開始歐元區經濟將會有所改善，但全年經濟仍處溫和衰退。隨著經濟下行引發通縮預期，以及全球步入通脹下行周期，2012年歐元區通脹水平將明顯得到釋緩，有利于歐洲央行實行更為寬松的貨幣政策以對沖經濟下滑。

二、中國經濟增速回落增強政策寬松預期

中國目前處于金融危機過后新一輪朱格拉周期的開始階段，當前經濟增速逐步下滑，但長期潛在增長依然強勁，我們認為如果決策恰當，中國未來5～10年仍可能實現高速經濟增長。

（一）中國長期潛在增長依然強勁

改革開放以來的30多年，我國經濟增速一直保持在年均10%左右的水平。“十一五”期間，我國實際gdp平均增速為11.7%，我們認為在“十二五”期間，實際GDP潛在年增速應該在9.5%甚至以上。當前，我國GDP增速處在相對較低的位置，以去年9.2%的速度已出現就業惡化的問題，未來或將逐漸向潛在增速回歸，我們認為，如果決策層經濟政策恰當，中國未來5～10年仍可能實現高速經濟增長。首先，從人均GDP看，中國經濟增長空間仍然很大。日本在1971至1975年人均GDP達到10000美元（2005年美元）以后，GDP年增速結束高速增長狀態開始回落，且一直在6%上下區間波動到1990年；韓國在1995年人均GDP達到12000美元以后，GDP年增速才結束高速增長狀態，回落到5%的區間波動。而中國11年的人均GDP卻不到5000美元。其次，我國正處于城鎮化加速推進時期，城鎮化的加速推進為經濟發展注入了活力。對比中日韓三國的農村人口占比，可以看到2010年中國城市人口占比49.68%，僅達到日本1960年和韓國1972年的水平。從城鎮化推進對房地產和其他服務業的帶動看，城鎮化還將帶動經濟高速發展5-10年左右，之后將有一個10年左右中速發展的過程。再次，從索羅增長模型的角度測算出我國保增長底線為8%。中國城鎮勞動力人口約3.5億，城鎮化導致每年農村勞動力轉移至城鎮900至1000萬，另加新增600至700萬大學畢業生，導致城鎮勞動力每年新增4%左右。這一趨勢未來5到10年內變化不大。與此相對應，每年需要的新增資本累積將大約與此對應，為每年4%左右。全要素生產率貢獻不算，資本累積和勞動力貢獻就已經構成近8%的潛在增速。（第二和第三產業已經占GDP比重近90%）。要素生產率的貢獻難以精確衡量，但考慮中國工業生產率水平和成熟國家的落差，（制造業生產率大約為美國的1/3），其提升速度未來長期依然較快。從近幾十年的歷史看，2%左右是最起碼的估算。因此我們估計中國未來5到10年的潛在GDP增速可能是從9.5%上下至8.5%緩慢下降的趨勢。

（二）新一輪經濟周期將于年中前后開始

1.經濟增速回落增強政策寬松預期。中國目前處于金融危機過后新一輪朱格拉周期的開始階段，當前經濟增速逐步下滑，1季度經濟增速8.1%，成為本輪經濟下滑的低點。1季度投資對GDP的拉動率由去年的5%大幅降至2.7%，成為經濟增速超預期下滑的主要原因，房地產調控導致內需萎縮對經濟的負面效應開始凸顯。凈出口的拉動由去年的-0.5%降至-0.8%，外需對經濟增長繼續形成一定的抑制。不過，基于對外圍經濟會逐步企穩的判斷，中國經濟未來最大的風險點仍在房地產調控上，這也將會倒逼政府加大逆周期調控力度，預計二季度會有密集的“預調微調”政策出臺。從工業增加值和通貨膨脹的周期看，工業增加值的周期底部可能在今年一季度，而通脹的周期底部可能在今年中期。

2.物價反彈不改中期回落趨勢。3月PPI同比增幅首現負增長，主要原因是翹尾因素較低。值得注意的是3月PPI環比漲幅較高，主要原因是占生產資料約34%的原材料和采掘業環比漲幅達0.8%。去年12月中旬以來CRB現貨價格指數出現回升，國際大宗商品價格的上漲經過1～2個月的傳導開始影響國內工業品和部分消費品價格，帶來2～3月PPI的環比上漲。3月中旬以來CRB現貨價格指數開始回落，預計4月和5月的PPI環比上漲壓力不大。我們維持大宗商品總體走弱的判斷，預計4月PPI同比下降0.7%，5月下降0.9%并達同比增速低點。3月CPI同比增速出現反彈，其主要原因是翹尾因素較高。目前，導致3月食品價格堅挺的蔬菜價格開始大幅回落，預計食品價格在4月或將環比下降1.0%左右，二季度也將保持下降走勢。在PPI走弱的背景下，預計二季度非食品價格將環比溫和增長。綜合來看，3月的CPI同比增速的反彈不具有持續性，預計2季度CPI將重拾下降趨勢，2季度三個月的同比增速分別為3.2%、3.0%和2.7%。

3.貨幣信貸政策繼續趨松。3月新增貸款大幅超出市場預期，存貸款的季末效應固然推高了3月的信貸，但從貸款主體類型和期限結構來看，信貸攀升反映了監管層貨幣信貸繼續寬松的取向，也反映了實體經濟真實的短期資金需求。我們對此有三個基本判斷：一是企業中長期貸款環比保持穩定表明3月企業投資意愿并沒有回升；二是居民中長期貸款環比上漲驗證了居民房貸的放松；三是居民短期貸款上漲的主要原因是針對中小微型企業主或法人代表的個人助業貸款大幅回升，這主要是受中小微型企業信貸政策的驅動，表明當前中小企業面臨較大的生產經營困境，有較大的短期資金需求。在貨幣信貸繼續微調新增貸款大幅超預期上漲背景下，2月降準貨幣創造效應的集中顯現帶動了M2同比增速的回升。前期央行的2012年第1季度銀行家問卷調查報告顯示，銀行家貨幣政策感受指數明顯上升；貨幣政策感受指數反映了銀行家對未來貨幣政策松緊的預期，從歷史數據看領先M2同比增速1～2個季度，1季度的貨幣政策感受指數繼續回升或意味著上半年的M2同比增速將不斷回升。

三、收入分配改革是我國經濟轉型的關鍵

擴大內需特別是消費需求是我國經濟長期平穩較快發展的根本立足點，而收入分配改革是擴大內需的突破口。因此，收入分配改革尤其值得關注。

（一）收入分配不平衡現狀

我國的收入分配不平衡現狀明顯。從收入法核算的GDP來看，勞動者報酬占GDP的比重不斷下降，這帶來一定的收入分配問題，收入分配不均帶來的貧富差距問題正獲得越來越多的政策關注。我們認為，造成收入分配不均的主要原因有二：一是城鎮化進程本身帶來的貧富差距擴大，但城鎮化的進一步推進以及劉易斯拐點將促進這類收入分配擴大問題的解決；二是體制不公帶來的貧富差距擴大，如國有部門的收入增長遠高于居民部門的收入增長，這需要通過財稅體制改革來解決。我們同樣可從中外比較和中國市級之間的比較來佐證這一觀點。首先，我們用中美住戶調查數據來做比較。由于中美人均可支配收入的住戶調查基本同口徑，我們可以將其人均可支配收入占人均GDP比重進行比較。通過中美比較我們不難發現以下兩點：一是我國人均可支配收入占GDP（現價）比重大幅低于美國；二是美國的該比值一直較平穩，而我國該比值歷年來的下滑趨勢明顯。即以住戶調查口徑的數據來看，我們發現中國收入分配格局正在惡化中。其次，我們用資金流量表中的數據來與日韓等國家進行比較。由于根據資金流量表來計算住戶部門可支配收入占國民可支配收入比重時，可支配收入是以總收入口徑進行計算的，因此，我們需要將中國國民可支配總收入口徑調整為國民可支配收入口徑。此外，有文獻指出，受資金流量表編制過程中部分假設和數據資料限制，資金流量表中的要素分配份額并不準確，故我們也需對此進行適當調整。調整后，我們估算當前住戶部門可支配收入占國民可支配收入的比重約為45%上下，大幅低于其他國家水平。再次，由于我們可找到以城市為單元的住戶調查數據，我們可選取20個代表性城市（省會和地級市）的住戶調查數據進行市級占比分析。同時，我們選取其中18個具有代表性的省會分華北、東北、華東、中南、西南、西北6個地區進一步對按地區劃分的中國市級占比進行分析。總體而言，我們可得出以下四個基本結論：一是中國市級（地區）人均可支配收入占人均GDP比重明顯偏低，且下滑趨勢明顯。省會占比的算術平均值從2002年的51%一路下滑至2009年的42%，地級市占比的加權平均值從2002年的47%下滑至2009年的37%；按地區劃分的市級算術平均值從2002年的53%一路下滑至2009年的43%，加權平均值從2002年的43%下滑至2009年的33%。二是從影響城市占比的因素來看，其比重高低主要取決于城市自身的經濟發展水平和主導經濟運行模式，而城市所處地區對其占比影響不大。三是從經濟發展情況來看，欠發達城市（地區）的占比整體上高于發達城市（地區）的占比。以人均GDP為權重加權之后的占比總體上拉低了算術平均的占比，這進一步說明GDP產出較小的地區（即相對欠發到的地區），占比反而較大。以2009年為例，經濟欠發達的廣西玉林的占比（132%）、貴州遵義的占比（122%）明顯高于經濟較發達的南京的占比（37%），與杭州的占比（42%）。四是從經濟運行的主導模式來看，以私營企業為主導經濟運行模式的城市（地區）占比總體上高于以國有企業為主導經濟運行模式的城市（地區）占比。以2009年為例，以私營企業為主導經濟運行模式的浙江溫州的占比（86%）顯著高于以國有企業為主導經濟運行模式江蘇無錫的占比（31%）與安徽蕪湖的占比（40%）。綜上所述，中國收入分配格局的特征主要有兩個：一是住戶部門可支配收入占國民可支配收入比重在45%左右，顯著低于其他國家的75%的水平；二是發達地區占比低，以國營企業為主導經濟運行模式的城市占比低。

（二）未來房價調控應關注收入分配改革

進入2000年以后，我國的城鎮化速度在加速狀態上進一步加快，房地產業的快速發展在未來很長一段時間內仍是經濟增長的重要動力，只有收入分配改革的成功才有可能消除房價泡沫的問題。

1.房地產仍將是經濟高速增長的重要動力

近30年來，我國城鎮化水平處于加速狀態，而且進入2000年以后，城鎮化速度有進一步加快。近十年來，從投資、消費和出口這“三駕馬車”對我國GDP的貢獻中可以看出，在這個城鎮化高速推進時期，消費對我國GDP增長的貢獻率達到平均41.7%的水平，而投資達到平均53.92%的水平。盡管相比同時期發達國家來講，我國消費水平過低而投資水平過高，但對于處在大力發展基礎工程和城鎮化建設階段的中國來說，這個結構是比較合理的。另外，經濟高速增長將帶來四個重要問題：經濟增長結構的不平衡，對外貿易的不平衡，收入分配的不平衡以及資源需求加大與全球資源有限的不平衡。而這些問題的解決有賴于城鎮化的穩步推進，這意味著房地產業的快速發展具有重要意義。因此，房地產業的快速發展在未來很長一段時間內仍是經濟增長的重要動力。

2.中國房價增速相比名義GDP增速而言在合理范圍內

房地產投資占GDP比重并未扭曲。據我們估算，目前住宅投資占GDP比重約為5.8%左右，和美、日、韓房地產繁榮期相比（都超過6%），并沒有結構性扭曲現象。房地產業增加值占GDP的比例更是只有美國和日本一半左右水平。中國房價增速相比名義GDP增速而言在合理范圍內。通過日韓房價增速與名義GDP增速的比較，我們可以看出土地價格指數增速與名義GDP增速的走勢更加契合。為此，我們以中國土地價格指數的增速與GDP增速的比較來反映房價增速與GDP增速的關系。可以看出，中國土地價格指數的增速與名義GDP增速相比，除了2010年的快速反彈外，明顯偏低。從收益法土地估值的角度，中國土地價格很難得出有泡沫的結論。理論上，市場化條件下土地和房屋價格增長應該和名義GDP增速相符。從美日韓等國房地產價格和土地價格歷史記錄看，除了90年后日本的通縮時代，平均看來也證實了這個理論。目前中國民意中的房地產泡沫論隱含的問題其實并不是房價本身出現了問題，而是政府和民間收入分配狀況在近年來出現了惡性趨勢，百姓可支配收入增長長年趕不上名義GDP增速，百姓可支配收入占GDP比重太低而導致的。我們估算，如果將收入分配提升至其他國家可比水平，相當于從房價收入比考慮的房價下跌40%。因此，房地產增速相比GDP增速而言，在合理范圍內。我們預期在保障房形成規模性供應之后，商品房將逐步解除限購令的模式，改為房產稅等市場化調節模式。希望年中時40個城市住房信息聯網體系能及時搭建完成，給房產調控由限購轉向房產稅調控建立好技術基礎。

3.收入分配改革成功，才能消除房價泡沫論

房價增長機理與民意和就業存在著矛盾。經濟機理上，房價是由名義GDP增速決定的。當前，個人收入占GDP比重偏低，政府收入增速過高，社會產出向政府部門過度集中導致居民收入低迷，自然感覺房價過高。此外，就業是民生戰略的核心，而房地產市場的繁榮是帶動低端勞動力就業的主要途徑，房地產調控卻壓低了就業，這是一種矛盾。因此，為解決房價增長機理和民意之間的矛盾，必須盡快關注收入分配的調節，增加可支配收入占GDP的比重。而收入分配改革涉及多方利益，短期內很難只通過結構性降稅予以解決，關鍵要解決國營經濟實體和社保機構的機能重疊問題。我國百姓和美日等國百姓相比，不僅要繳納社保開支，而且所創造財富中一大部分化為國營經濟實體的利潤，由于國有經濟體上交分紅較少的原因，就加速堆積在國營經濟體內部，不斷增長。但是這部分財富永遠不能返回來流到百姓的錢包中。與之相比，其他私營經濟主導的國家中，私營企業的利潤最終會以分紅和股票出售等形式，返還給私人—這相當于中國百姓同時要繳納兩份社保：一份是中外一樣的社保，另一份是國營經濟利潤的存留。解決這個問題的思路有很多。目前可考慮的思路至少有三個，一是減少國有經濟在國民經濟中的比重；二是通過稅收、分紅等政策對國有企業的利潤進行再分配，加快財稅制度和法規的改革，給企業讓利以便于給員工加薪；三是合理設計國企分紅率，征收并全額補貼給交社保的居民，增加其可支配收入。這意味著財稅政策需要傾向于增加中低收入階層收入，向企業和居民讓利。

因此，對房地產的價格調控只能是在收入分配改革還沒有形成成熟方案之前，為了安撫社會矛盾的臨時性措施。我們認為，房地產調控政策短期內可考慮以房產稅等市場化手段為主，以保障房體系和市場化的商品房體系兩條腿走路，避免限購令調控對就業的過多影響；從中長期來看，則應以收入分配改革為導航，通過城鎮化來提高中低端勞動者收入，緩和收入分配不平衡狀況。一言以蔽之，房價增速理應是名義GDP增速，但由于中國人均可支配收入占GDP比重越來越低，以人均可支配收入看房價增速顯得偏高，但以名義GDP增速看房價增速仍屬正常范圍，因此，未來房價改革應以收入分配改革為導航標，通過持續進行和深化城鎮化來最終緩解收入分配不平衡現狀。房地產業將恢復生機，重振其在經濟中的正常地位，再度成為支持中國經濟長期增長的重要動力來源。