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目前美國次貸危機已全面爆發(fā)，引發(fā)了全球金融動蕩，讓世界為之震撼。次貸危機的引發(fā)因素是多方面的，但究其根源是“創(chuàng)新”惹得禍。這也就讓世界金融行業(yè)產(chǎn)生懼怕創(chuàng)新的念頭。然而進步是永遠離不開創(chuàng)新的。因此絕不能因為回避危機而拒絕創(chuàng)新。很大程度上，回避就意味著要面對更大的風(fēng)險。尤其是對于中國相對落后的金融市場。金融市場發(fā)展與運行中風(fēng)險是必然存在的，即使出現(xiàn)也是相當(dāng)正常的現(xiàn)象，因此只有敢于面對，積極應(yīng)對以及及時采取合理的措施進行解決才是中國金融業(yè)甚至整個經(jīng)濟發(fā)展的良策。

[關(guān)鍵詞]次貸危機金融市場金融改革中國崛起

一、次貸危機

（一）次貸定義

美國監(jiān)管當(dāng)局認為，次級債的含義就是貸款給那些不夠銀行發(fā)放貸款標(biāo)準(zhǔn)的人，讓他們?nèi)ベI房，所以稱為“次級”。據(jù)美國監(jiān)管當(dāng)局調(diào)查，這些次級貸款并不是商業(yè)銀行發(fā)放的，而是不受監(jiān)管的貸款公司發(fā)放的，他們是不需要注冊的貸款公司。那么，為什么這些小公司能夠發(fā)放那么多貸款呢？這是次級債危機的關(guān)鍵。這些小的貸款公司發(fā)放貸款之后，把賣給有特殊目的的投資機構(gòu)，或者叫打包公司。

這些打包公司把款打包分成A、B、C、D四檔，交給評級公司進行評級。假如有100個次級債客戶，其中有很多人不能償還貸款，但是肯定不會全部都不還。假設(shè)有20%的人能償還，把這20個人選出來打包，這20個人還款概率是99%，按照穆迪和標(biāo)普的評價標(biāo)準(zhǔn)評為3A；另外還有20%的人還款概率是80%，評為1A；30%的人可能還不上，評為3B；其他的人評為C或者垃圾級，這就是資產(chǎn)證券化。也就是說，打包變成一包資產(chǎn)以后，根據(jù)不同的風(fēng)險級別再分類賣給不同的人。這樣投資者也很放心。例如，社保基金追求安全和高回報，可以選擇3A級的債券，風(fēng)險投資者可以選擇3B級，很明顯，這是“創(chuàng)新”。[8]對于這些信用無法得到保障的債券，發(fā)行者自然希望賣到越遠的地方越好。因此，到最后誰是“創(chuàng)新”的受害者？誰是損失的承擔(dān)者？毋庸置疑，是那些購買者，是歐洲的投資者，也包括我們中國的銀行。

（二）次貸的傳導(dǎo)機制

次貸危機的傳導(dǎo)機制是：住房者／借款人從貸款人這里借到錢，貸款人將貸款轉(zhuǎn)給特殊目的公司(就是SPV)，SPV找到承銷人把貸款打包并證券化，經(jīng)過評級公司評級，該證券就可以在市場上出售。市場上的購買者包括養(yǎng)老基金、保險公司、共同基金和對沖基金等，也有一些個人投資者。

美國次貸確實分散了風(fēng)險。美國的金融產(chǎn)品、金融衍生產(chǎn)品和金融創(chuàng)新都是全世界最先進的，次貸這樣一種創(chuàng)新使得美國不夠住房抵押貸款標(biāo)準(zhǔn)的居民買到了房子，同時通過貸款打包、證券化將風(fēng)險分散到了全世界。誰是這次美國次貸危機最終的埋單者?現(xiàn)在看來，最終的埋單者中包括了歐洲國家的銀行，當(dāng)然美國自身也承擔(dān)了部分損失。

我們需要看到事物的兩個方面。一個方面是這種創(chuàng)新將風(fēng)險分散到了全世界，從這個意義上講，這是創(chuàng)新的成功之處。另一方面是負面的影響也擴散到了全世界。美國僅僅1.5萬億美元的次貸就攪動了全球的金融市場，影響范圍是非常大的。次貸危機起源于利率的上升，房價由上升轉(zhuǎn)為下降，形勢發(fā)生了逆轉(zhuǎn)。傳導(dǎo)的導(dǎo)火索是評級的下調(diào)。信息不對稱使次貸衍生產(chǎn)品投資人對評級機構(gòu)有較高的依賴度。評級機構(gòu)只能用建立在歷史數(shù)據(jù)之上的計量模型來推算違約概率。一旦房價、利率變化，模型原有的假設(shè)條件不復(fù)存在，評級機構(gòu)需要對模型進行大幅度的調(diào)整。

這次受到次貸危機沖擊的首先是美國按揭貸款銀行和公司。次貸違約率13.33%，直接貸款損失約1730億美元。美國按揭貸款市場的投資損失共計2820億美元，其中投資次貸的損失2040億美元，損失率10.8%。美國市場次貸規(guī)模只有1.5萬億美元，與此相關(guān)的證券化產(chǎn)品在市場上還是少數(shù)，但是其傳染效應(yīng)和由此造成的流動性的緊張與恐慌心理卻蔓延到整個市場。另外一類損失者是購買了次貸衍生產(chǎn)品的各國銀行、對沖基金和保險公司等，比如德國的銀行就做次貸管道比較多。我們中國的銀行在這個市場投資數(shù)量比較小，投資策略比較保守，所持產(chǎn)品的信用等級比較高，投資期限也比較長，所承擔(dān)的次貸損失只占非常小的一個比例。次貸危機的沖擊是一個過程。投資者如果持有到期則損失就會小一些。相比之下，如果投資期限比較短，不得不在高折價的情況下賣出，所受損失就比較大。第三類受害者是雖未購買次貸衍生產(chǎn)品，但依靠資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)融資的銀行。比如被媒體報道最多的英國北巖銀行。北巖銀行存款很少，但是發(fā)放了很多住房抵押貸款，它的資金來源就是不斷在市場上發(fā)行資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)。由于次貸問題的沖擊，北巖銀行即使愿意付出很高的利率也不能將資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)發(fā)行出去，票據(jù)的承銷商無法兌現(xiàn)承諾，造成北巖銀行的現(xiàn)金流斷裂，進而引發(fā)銀行擠兌。

次貸危機正開始滲透到實體經(jīng)濟。滲入實體經(jīng)濟的渠道主要是房價。房價下跌使得整個形勢雪上加霜。房價越跌，次貸借款人的房子就越難以銷售出去，還款就出現(xiàn)困難。這時銀行就可能把他們的房子拿來強制拍賣，這就導(dǎo)致房價進一步下跌。房價的下跌使得次貸借款人的負資產(chǎn)上升，進一步加深次貸危機。

二、金融創(chuàng)新

（一）金融創(chuàng)新是次貸危機出現(xiàn)的根源

次貸危機的根源在哪里？具有諷刺意義的是，這是金融創(chuàng)新的結(jié)果。在金融市場上，當(dāng)一個新產(chǎn)品出現(xiàn)的時候，就可能出現(xiàn)泡沫和危機。新產(chǎn)品在市場上從來沒有出現(xiàn)過，面臨定價的問題。例如，2000年美國科技泡沫的破滅，最直接的原因就是不知道新經(jīng)濟的概念如何定價。有些公司只要說自己是“新經(jīng)濟”的概念，即使沒有盈利，也可以上市，股價可以達到100、200甚至上千美元。隨著時間的推移，當(dāng)后來的投資者發(fā)現(xiàn)新經(jīng)濟的概念不值那么多錢時，泡沫就破滅了。美國次貸危機有兩個比較新的特點。首先，很多銀行或者貸款機構(gòu)發(fā)放了次級房地產(chǎn)貸款，轉(zhuǎn)身通過資產(chǎn)證券化方式，把次級房地產(chǎn)貸款的風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給次級債的投資者。第二，次級債本身和金融衍生工具、結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品混在一起，使得次貸危機包機整個金融市場。很多金融衍生工具、結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品里混合了回報高、風(fēng)險大的次級債。這些金融衍生工具、結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品的大發(fā)展，使得整個市場對次級債風(fēng)險的承受能力大大提高。這次危機給我們的一個教訓(xùn)：新的金融產(chǎn)品、新的概念，都隱藏著一些危機。如果因為懼怕危機，不讓新產(chǎn)品出臺，這些產(chǎn)品就永遠不會出現(xiàn)，金融市場的效率也很難提高。所以，在新產(chǎn)品出現(xiàn)的時候，需要有特殊的監(jiān)管政策。這個監(jiān)管政策不能限制新產(chǎn)品的存在，而是需要通過其他途徑來衡量新產(chǎn)品的風(fēng)險在哪里，將風(fēng)險控制在一定的范圍之內(nèi)。

（二）中國金融市場的現(xiàn)狀

A．大局中的中國金融市場

隨著社會主義市場經(jīng)濟體制和新的金融體系的建立，中國的金融市場在不斷探索中發(fā)展。目前，一個初具規(guī)模、分工明確的金融市場體系已經(jīng)基本形成，成為社會主義市場經(jīng)濟體系的重要組成部分。第一，建立了較完善的貨幣市場中國的貨幣市場主要包括同業(yè)拆借市場、銀行間債券市場和票據(jù)市場。自1996年6月起，中國人民銀行取消了同業(yè)拆借利率上限，全面放開拆借利率。統(tǒng)一拆借市場的形成，結(jié)束了市場分割、多頭拆借的局面，規(guī)范了各金融機構(gòu)的拆借行為，提高了銀行之間融通資金的效率，推進了利率市場化，并為中央銀行加強宏觀調(diào)控提供了條件。1997年6月，中國建立了銀行間債券市場，允許商業(yè)銀行等金融機構(gòu)進行國債和政策性金融債的回購和現(xiàn)券買賣。到2001年底，債券回購累計交易量達6.1萬億元，現(xiàn)券交易累計交易量為1597.6億元。第二，資本市場在規(guī)范中發(fā)展1990年10月和1991年4月，上海證券交易所和深圳證券交易所先后成立。經(jīng)過12年的改革和發(fā)展，中國已經(jīng)形成了以債券和股票為主體的多種證券形式并存，包括證券交易所、市場中介機構(gòu)和監(jiān)管機構(gòu)初步健全的全國性資本市場體系，有關(guān)交易規(guī)則和監(jiān)管辦法也正在日益完善。第三，保險市場的深度和廣度不斷擴大中國保險市場快速發(fā)展，保險業(yè)務(wù)品種日益豐富，保險業(yè)務(wù)范圍逐步擴大，保費收入較快增長。商業(yè)保險已成為中國社會保障體系的一個重要組成部分。保險市場的發(fā)展在保障經(jīng)濟、穩(wěn)定社會、造福人民等方面發(fā)揮了重要作用。第四，外匯市場的發(fā)展1994年4月，中國在上海建立了全國統(tǒng)一的銀行間外匯市場，將原來分散的外匯交易集中統(tǒng)一起來，為成功進行外匯管理體制改革，形成單一的、有管理的人民幣匯率體制奠定了重要的市場基礎(chǔ)。8年多來，銀行間外匯市場的效率不斷提高，成交規(guī)模不斷擴大。目前，銀行間外匯市場開辦了美元、日元、港幣、歐元對人民幣的交易。到2001年底，已累計成交各幣種折合美元4397.7億美無其中，2001年各幣種外匯交易折合750億美元。

B.次貸危機中對中國金融市場的深度審視

第一，中國的債券市場。這里指的不是國債，而是公司債券市場，次級房地產(chǎn)貸款實際上是公司債。中國的公司債券市場現(xiàn)在怎么樣？基本上是不存在的?？墒?，成熟國家的公司債市場規(guī)模往往是數(shù)倍、數(shù)十倍大于股票市場。公司債市場是發(fā)達國家應(yīng)該有的最基本的市場，但我們中國沒有。我們有國債市場，但沒有公司債市場，更不用說債券評級、打包等配套措施了。

第二，金融市場里一個很重要的價格是利率，目前利率自由化情況怎么樣呢？雖然貸款利率有一些上浮的空間，但存款利率還是綁得很死。作為世界上第二經(jīng)濟大國，我們連基本的存貸利率都還沒有完全自由化。而利率自由化是金融最基本的特征，當(dāng)然，利率不能夠準(zhǔn)確地確定，跟債券市場不完善有很大關(guān)系，公司債券的價格隱含了利率。利率尚未自由化是中國金融市場的很大問題。

第三，匯率問題。從2005年7月人民幣匯率改革到今天，在不到兩年半的時間內(nèi)，人民幣匯率升值了12%，這個速度是快還是慢？大陸官員認為這個速度已經(jīng)算是挺快的了，而在臺灣省，從1986年到1988年，三年時間內(nèi)臺幣升值了30%，事后學(xué)界都在罵臺灣當(dāng)局，認為它的匯率升值太慢。

第四，對于資本進出的管制，國家現(xiàn)在管制非常緊，即使有黑市，還有私下管道，但從國家的態(tài)度看，資本的管制還是非常進。港股直通車也沒有放開?？偟乃鶃?，在過去30年，中國已經(jīng)變成“世界工廠”，變成世界第二經(jīng)濟大國。于此同時，金融方面的表現(xiàn)不是很好，金融發(fā)展尚不能配合實體經(jīng)濟。也許再過15年、20年以后，中國的經(jīng)濟總量和美國一樣強大，但20年以后，我們的金融是能否會有進步，基本的公司債市場能否建立起來，真正發(fā)揮融資作用，都是值得思考和重視的問題。

（三）中國的金融創(chuàng)新與發(fā)展

然而對于中國國內(nèi)的金融發(fā)展與創(chuàng)新，我們通常擔(dān)心新產(chǎn)品的風(fēng)險無法控制。人們往往會因為對新產(chǎn)品的風(fēng)險不了解，而限制它的出臺，不去進行嘗試。最后雖然看上去發(fā)生金融危機的風(fēng)險比較小，但另一方面的代價也是很大的。這個代價是，投資者和企業(yè)的金融需求滿足不了，這對整個經(jīng)濟的發(fā)展是有害的。從這個角度看，美國的次貸危機在一定程度上，并不像我們想象的那么可怕。當(dāng)次貸危機過去以后，美國金融監(jiān)管當(dāng)局會重新認識到金融衍生工具、資產(chǎn)證券化工具的好的一面和壞的一面，會出臺一些新的監(jiān)管政策來限制壞的一面，發(fā)展好的一面，這本身也是資本市場、金融市場學(xué)習(xí)的過程。像美國這樣成熟的資本市場，也有一個學(xué)習(xí)的過程。對于我們中國來說。這個學(xué)習(xí)的過程會更長。我們不能為了防范金融風(fēng)險而過分強調(diào)資產(chǎn)的安全，試圖在試點推進過程中把所以風(fēng)險都置于我們可控制的范圍內(nèi)。事實上，有些東西如果不實踐，永遠不知道風(fēng)險有多大。這是次級房地產(chǎn)貸款危機對國內(nèi)金融市場的一點啟示。在市場經(jīng)濟環(huán)境下，有各式各樣的金融創(chuàng)新，每天都有創(chuàng)新，想不出問題，是不現(xiàn)實的。關(guān)鍵是，當(dāng)出現(xiàn)問題或者即將出現(xiàn)問題的時候，金融監(jiān)管單位要有能力處理。入股我們打算事先計劃好，把所有的風(fēng)險都能控制住，再去開放金融市場，這是不會有長足有利發(fā)展的。公務(wù)員之家

因此，次貸危機對中國金融創(chuàng)新的啟示，還需要強調(diào)以下幾點：

第一，要充分的盡職調(diào)查，參與放寬的機構(gòu)、打包的機構(gòu)、評級的機構(gòu)是否盡職？評級機構(gòu)是否進行了認真的評價？對于各類參與創(chuàng)新的機構(gòu)是否有足夠的制約機制？

第二，要充分披露信息。實際上，即使有些貸款人是沒有還款能力的，也有人愿意貸款給他們，有的貸款目的是捐贈性的，就是為了救助沒有房子住的窮人。即使窮人沒有還款能力，還是要貸的，只是需要披露信息，需要有人告訴他，哪些人是這種人。如果貸款人本來是還不起債的，就不能讓本來不想捐贈的那些投資者買這些產(chǎn)品。這是信息不對稱問題，投資方和發(fā)行方的交易是信息不對稱的。只有在對信息完全和準(zhǔn)確了解的基礎(chǔ)上，才能進行風(fēng)險的判斷和定價。信息披露不充分，是引起風(fēng)險的第二大問題。

第三，是監(jiān)管。在金融市場上，絕不能認為走向市場化就不要監(jiān)管。認為市場能自己監(jiān)管，這是空話，就像足球場一定要有裁判一樣，監(jiān)管的能力、監(jiān)管的到位程度、監(jiān)管的覆蓋面，是金融創(chuàng)新的三個條件。

第四，在創(chuàng)新復(fù)雜產(chǎn)品的過程中，徐呀考慮如何是原始的信息不損失、不遺漏。在中國搞金融創(chuàng)新，業(yè)務(wù)創(chuàng)新要做，這是目標(biāo)，同時，監(jiān)管和協(xié)調(diào)更要做好。還要強調(diào)的是，中國是出口導(dǎo)向型國家，中國當(dāng)前經(jīng)濟增長中，有60%以上是靠進出口拉動，因此說中國是貿(mào)易大國是完全正確的。中國的世界工廠地位也穩(wěn)固的確立。然而再看其金融市場的發(fā)展，完全跟不上中國當(dāng)前經(jīng)濟的發(fā)展節(jié)奏。在中國，可以這樣理解，中國的經(jīng)濟發(fā)展可以比作高級小汽車，而金融的發(fā)展?fàn)顩r只能用拖拉機來形容，如果讓轎車和拖拉機共同工作來實現(xiàn)經(jīng)濟的飛躍，顯然拖拉機不僅起不到積極的作用，還會嚴重影響轎車的先進。因此我們必須敢于去搞金融創(chuàng)新，不去懼怕問題與風(fēng)險，并且配合以有效的金融監(jiān)管機制，那么就會很有效的緩解經(jīng)濟發(fā)展與金融發(fā)展不對稱的矛盾。

三、結(jié)束語

可以這樣說，應(yīng)對危機的具體方法可以有成千上萬種,但是我認為無論什么情況下，保持清醒的頭腦和一貫的自主做法最為關(guān)鍵。只有靠自己的思索和努力，才會獲取成功，對于個人是這樣，對于一個民族更是如此。中國面對次貸危機，面對次貸危機引發(fā)的全球金融危機，這是無法改變的事實，只有保持冷靜，認清事物，采取有效的改革創(chuàng)新措施，不斷改善和完善自身，才能保持有利地位，實現(xiàn)真正的崛起！

參考文獻

[1]易綱：美國次貸危機：起源、傳導(dǎo)與啟示

[2]《經(jīng)濟觀察報》李利明：從一個新視角審視次貸危機

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[7][英]吉蓮泰特著、吳謙立譯《長銀新生》上海遠東出版社2008年版

[8]參考自北京大學(xué)中國經(jīng)濟研究中心編《展望中國2008》，中信出版社2008年版，56頁