導(dǎo)語：保險(xiǎn)市場與資本市場研究論文一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

[內(nèi)容提要]現(xiàn)階段我國保險(xiǎn)業(yè)快速發(fā)展的瓶頸約束與我國資本市場的結(jié)構(gòu)性缺陷迫切需要借鑒國際上先進(jìn)的保險(xiǎn)市場與資本市場對(duì)接經(jīng)驗(yàn)，從金融深化和金融創(chuàng)新的層面探索適合我國國情的對(duì)接模式。本文通過比較美、英、日、德四國的對(duì)接模式發(fā)現(xiàn)，保險(xiǎn)市場與資本市場的和諧對(duì)接是資金、產(chǎn)品和制度對(duì)接三方面的共融體，是金融市場自然演進(jìn)與風(fēng)險(xiǎn)資本動(dòng)態(tài)規(guī)制的最優(yōu)范式結(jié)合。基于此，我國應(yīng)在經(jīng)濟(jì)、金融微觀制度基礎(chǔ)變遷的基礎(chǔ)上適時(shí)選擇符合我國國情的具有可操作性和可持續(xù)性的對(duì)接模式。

[關(guān)鍵詞]保險(xiǎn)市場，資本市場，對(duì)接模式，保險(xiǎn)投資

一、引言

金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心，金融創(chuàng)新和金融的深層次發(fā)展客觀上要求相對(duì)分割的金融市場子市場間突破金融抑制、清除市場壁壘，實(shí)現(xiàn)市場間的對(duì)接融合與一體化發(fā)展，這不僅是金融深化的顯著標(biāo)志，也是現(xiàn)代金融業(yè)制度變遷與制度創(chuàng)新的必然需要。與之相適應(yīng)，作為金融市場三大支柱中的保險(xiǎn)市場與資本市場的對(duì)接問題逐漸成為全球金融業(yè)可持續(xù)發(fā)展的一個(gè)重要議題，為各國所普遍重視。就國際范圍來看，以保險(xiǎn)市場與資本市場對(duì)接為主要內(nèi)容的綜合性金融的發(fā)展正日益成為各國金融業(yè)改革與發(fā)展的取向。就我國而言，現(xiàn)階段，尤其是2005年我國保險(xiǎn)投資政策調(diào)整后，探索我國保險(xiǎn)市場與資本市場對(duì)接模式也具有承前啟后的時(shí)代意義。

理論上，保險(xiǎn)市場與資本市場的對(duì)接是一國金融體系內(nèi)部系統(tǒng)性結(jié)構(gòu)整合與發(fā)展的深化過程，也是一個(gè)由市場分割走向市場融合的制度變遷過程，其內(nèi)容不僅涉及兩個(gè)市場的資金互動(dòng)，還包括資本市場為適應(yīng)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)入市在交易機(jī)制、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、交易質(zhì)介、風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控等方面的改革創(chuàng)新以及保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)自身的管理框架、監(jiān)控制度、經(jīng)營戰(zhàn)略、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等方面的調(diào)整和創(chuàng)新。從實(shí)踐上看，各國兩市場對(duì)接的進(jìn)程中涌現(xiàn)了大量成功的案例與值得借鑒的對(duì)接模式，但也不乏失敗的教訓(xùn)。總體而言，發(fā)達(dá)國家在對(duì)接的實(shí)踐中走在世界前列，有眾多成功經(jīng)驗(yàn)可循，且一般而言，成熟國家保險(xiǎn)市場與資本市場對(duì)接主要通過以下三條渠道進(jìn)行：資金對(duì)接、產(chǎn)品(服務(wù))對(duì)接和制度對(duì)接。

本文針對(duì)目前研究中普遍存在的將保險(xiǎn)市場與資本市場對(duì)接局限于資金對(duì)接或?qū)①Y金對(duì)接、產(chǎn)品對(duì)接和制度對(duì)接分散研究的問題，將兩市場的對(duì)接模式納入一個(gè)整體框架，通過對(duì)美、英、日、德四國資金對(duì)接、產(chǎn)品(服務(wù))對(duì)接和制度對(duì)接基本情況的介紹和比較指出，保險(xiǎn)市場與資本市場的和諧對(duì)接是資金對(duì)接、產(chǎn)品(服務(wù))對(duì)接和制度對(duì)接的統(tǒng)一體，而保險(xiǎn)市場和資本市場生態(tài)環(huán)境的構(gòu)建則是對(duì)接的微觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，并針對(duì)發(fā)達(dá)國家對(duì)接的成功經(jīng)驗(yàn)對(duì)我國保險(xiǎn)市場與資本市場的融合模式提出了相關(guān)的制度安排。

二、文獻(xiàn)綜述

(一)國外研究

國外關(guān)于保險(xiǎn)市場與資本市場對(duì)接模式的探討已是一個(gè)古老的話題，1929年大危機(jī)之前西方國家就有金融混業(yè)經(jīng)營和不同金融子市場間對(duì)接的實(shí)踐，20世紀(jì)90年代，以美國《金融現(xiàn)代法案》的出臺(tái)為標(biāo)志，西方國家再次走上混業(yè)經(jīng)營的道路。從國外的研究來看，由于發(fā)達(dá)國家兩市場對(duì)接模式已基本形成，現(xiàn)有文獻(xiàn)大多集中在保險(xiǎn)資金運(yùn)用具體問題以及保險(xiǎn)資金資本市場投資定量分析技術(shù)和風(fēng)險(xiǎn)控制理論的研究上，關(guān)于金融市場對(duì)接的表述僅見于Arvanitis，AdanasiosV(1995)和Kollmann，Robea(1998)。

在保險(xiǎn)資金運(yùn)用方面，AlanGart&David(1983，1994)研究了保險(xiǎn)投資的渠道，發(fā)現(xiàn)二戰(zhàn)后金融市場的發(fā)展完善、市場利率的上升以及行業(yè)競爭的加劇推動(dòng)保險(xiǎn)資金運(yùn)用形式由貸款向證券投資轉(zhuǎn)移，證券化資產(chǎn)在保險(xiǎn)投資組合中比重提高，且投資風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)也日趨豐富，衍生金融產(chǎn)品、資產(chǎn)負(fù)債管理等在保險(xiǎn)投資領(lǐng)域得到了廣泛應(yīng)用。DeAlessi&Louis(1996)論述了保險(xiǎn)投資監(jiān)管的問題，指出對(duì)保險(xiǎn)資金的科學(xué)監(jiān)管是一種必然，無論是嚴(yán)格型監(jiān)管還是寬松型監(jiān)管，保險(xiǎn)監(jiān)管的目的都是引導(dǎo)保險(xiǎn)資金運(yùn)用的健康發(fā)展。NeilCrockford(1998)和MorganStanley(2002)則強(qiáng)調(diào)保險(xiǎn)資金運(yùn)用的必要性和意義，前者發(fā)現(xiàn)保險(xiǎn)資金運(yùn)用途徑的有效拓寬以及保單證券化等創(chuàng)新方式的出現(xiàn)對(duì)區(qū)域經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起到了很好的推動(dòng)作用，后者則提出資金運(yùn)用是保險(xiǎn)業(yè)的核心業(yè)務(wù)，沒有資金運(yùn)用就等于沒有保險(xiǎn)行業(yè)的論點(diǎn)。

目前，國外保險(xiǎn)投資的技術(shù)操作主要依據(jù)的是現(xiàn)資理論，具體包括資本組合理論、資本市場理論和資本市場的效率理論。在保險(xiǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)控制理論上，Schlesinger和Doherty(1985)將企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理理論成功地引入到保險(xiǎn)領(lǐng)域，提出要對(duì)各種風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行綜合管理的思想。Gerber(1979)和Beard，Pentitainen和Pesonen(1984)以及Cummins，Derrig(1989)在概率論和數(shù)理統(tǒng)計(jì)的基礎(chǔ)上具體研究了保險(xiǎn)精算的風(fēng)險(xiǎn)控制和管理，從而將風(fēng)險(xiǎn)的控制從實(shí)際操作的層面提升到了風(fēng)險(xiǎn)控制理論的高度。Babble&Klock(1988)、Lamm-Tennant(1989)&Bouyoucos&Siegel(1992)的分析則表明保險(xiǎn)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債匹配的風(fēng)險(xiǎn)管理手段與企業(yè)的利潤目標(biāo)存在一定的沖突，如何協(xié)調(diào)二者之間的關(guān)系是未來保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)控制理論發(fā)展的方向。另外，SantomeroA.(1995)和Babbel(1997)從保險(xiǎn)技術(shù)工具選擇的視角提出了風(fēng)險(xiǎn)管理的具體思路，并詳細(xì)論述了保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)管理的4種主要技術(shù)工具。

(二)國內(nèi)研究

國內(nèi)關(guān)于保險(xiǎn)市場與資本市場對(duì)接問題的研究主要集中于兩市場對(duì)接必要性以及對(duì)接路徑的探討上。吳敬璉(2000)《讓保險(xiǎn)與資本市場互動(dòng)》分析了我國這兩個(gè)市場間相互依存的重要性，為我國保險(xiǎn)市場和資本市場的資產(chǎn)方對(duì)接提供了一個(gè)思路，但該文未從操作層面加以論述；陳東升(2000)和傅安平(2004)對(duì)中國壽險(xiǎn)業(yè)與資本市場結(jié)合的必然性及趨勢(shì)進(jìn)行了系統(tǒng)論述；嚴(yán)建紅(2000)通過對(duì)兩個(gè)市場對(duì)接對(duì)經(jīng)濟(jì)增長貢獻(xiàn)的測定說明了對(duì)接的重要意義；魏華林和劉娜(2006)從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度分析了兩個(gè)市場融合發(fā)展的動(dòng)因、微觀基礎(chǔ)及重要性。與此同時(shí)，朱楚珠和嚴(yán)建紅(2001)系統(tǒng)研究了中國保險(xiǎn)市場與資本市場對(duì)接的動(dòng)力、進(jìn)程及影響，并從資產(chǎn)、負(fù)債和資本方對(duì)接3方面。設(shè)計(jì)了一個(gè)對(duì)接操作系統(tǒng)；于殿江、周成建(2004)通過對(duì)兩市場互動(dòng)發(fā)展的國際經(jīng)驗(yàn)實(shí)證以及不同保險(xiǎn)投資模式的分析，提出了我國可選擇的融合路徑；張衛(wèi)(2007)則從績效的角度分析了我國保險(xiǎn)市場與資本市場對(duì)接的最優(yōu)路徑。

其他方面的研究主要有：王憲章(2001)指出兩個(gè)市場對(duì)接需要培育基本的環(huán)境和條件，保險(xiǎn)公司和資本市場都需要準(zhǔn)備和改革；詹絢偉(2005)對(duì)保險(xiǎn)資金直接入市的比例問題以及投資策略進(jìn)行了探討；于承(2006)對(duì)我國保險(xiǎn)資金運(yùn)用于資本市場的法律監(jiān)管問題進(jìn)行了研究；張成軍(2001)、王麗英和曲士英(2004)以及杜若宇(2006)等對(duì)中國保險(xiǎn)資金介入資本市場以及不同模式的選擇進(jìn)行了比較研究。

從以上文獻(xiàn)可以看出，目前國內(nèi)關(guān)于兩個(gè)市場對(duì)接問題的研究較為分散，未形成一個(gè)完整的理論框架，且絕大多數(shù)的學(xué)者在談到兩個(gè)市場對(duì)接時(shí)僅局限于資金對(duì)接，并且往往側(cè)重于從保險(xiǎn)企業(yè)這一主體的角度考慮問題，分析其如何拓寬資金運(yùn)用渠道、提高投資績效等，而對(duì)資金對(duì)接的其他方面，如兩個(gè)市場生態(tài)環(huán)境的構(gòu)造、保險(xiǎn)市場推進(jìn)資本市場發(fā)展的路徑卻很少論及，且在談到市場對(duì)接這一問題上，只有極少學(xué)者能夠?qū)?duì)接的三個(gè)方面(即資金對(duì)接、產(chǎn)品對(duì)接和制度對(duì)接)全部納入對(duì)接模式的框架。

三、發(fā)達(dá)國家保險(xiǎn)市場與資本市場的對(duì)接機(jī)制分析

如前所述，完善的保險(xiǎn)市場與資本市場的對(duì)接模式是資金對(duì)接、產(chǎn)品對(duì)接和制度對(duì)接的統(tǒng)一，本部分主要以美國、英國、日本和德國為例對(duì)這三方面的對(duì)接機(jī)制進(jìn)行分析。

(一)保險(xiǎn)市場與資本市場的資金對(duì)接

資金對(duì)接是保險(xiǎn)市場與資本市場對(duì)接的首要環(huán)節(jié)和基礎(chǔ)性內(nèi)容。一方面，保險(xiǎn)企業(yè)通過發(fā)行股票、債券等進(jìn)入資本市場籌集資金，并通過股權(quán)融資的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化效應(yīng)和債券融資的杠桿效應(yīng)，在增強(qiáng)保險(xiǎn)公司風(fēng)險(xiǎn)分?jǐn)偤蛽p失補(bǔ)償能力的同時(shí)，借助外部資金補(bǔ)充渠道，實(shí)現(xiàn)公司經(jīng)營的穩(wěn)定性和企業(yè)價(jià)值的最大化；另一方面，保險(xiǎn)公司，尤其是壽險(xiǎn)公司，作為資本市場上理性的機(jī)構(gòu)投資者和長期穩(wěn)定的資金來源，以保險(xiǎn)基金的形式，運(yùn)用股票、債券、不動(dòng)產(chǎn)投資以及抵押貸款等形式參與二級(jí)市場的流通，在為資本市場提供穩(wěn)定資金供給、提高資本市場流動(dòng)性的同時(shí)，也對(duì)資本市場規(guī)模的擴(kuò)大、結(jié)構(gòu)的完善以及市場效率的提高起到重要的推動(dòng)作用。

由于發(fā)達(dá)國家資本市場發(fā)展歷史悠久，市場較為成熟，對(duì)保險(xiǎn)市場的開放度普遍較高，一般對(duì)保險(xiǎn)資金入市不加限制或限制極少，各國的資金對(duì)接主要集中在后一方面——保險(xiǎn)資金的資本市場投資上，且保險(xiǎn)投資效益成為衡量各國保險(xiǎn)市場與資本市場融合度的基本尺度。

1.美國

在美國，保險(xiǎn)資金是資本市場重要的資金來源，保險(xiǎn)公司，尤其是壽險(xiǎn)公司是美國資本市場上長期穩(wěn)定的機(jī)構(gòu)投資者，美國保險(xiǎn)公司持有的上市公司的股票市值在整個(gè)資本市場市值總額中的比重長期維持在25%左右。且美國保險(xiǎn)資金投資于資本市場的方式靈活多樣，如政府和公司債券、股票、抵押貸款、保單貸款、不動(dòng)產(chǎn)投資等。在投資結(jié)構(gòu)上，以壽險(xiǎn)公司為例，從美國壽險(xiǎn)公司歷年資產(chǎn)分布表(表1)可以看出，在美國壽險(xiǎn)公司近半個(gè)世紀(jì)的投資歷史中，公司債券一直是壽險(xiǎn)公司投資的主要工具，且大多數(shù)年份這一比例維持在35%~40%之間，逐漸形成了美國以債券為主導(dǎo)的保險(xiǎn)資金投資模式。

2.英國

英國保險(xiǎn)業(yè)和資本市場發(fā)展歷史悠久，保險(xiǎn)投資活動(dòng)也十分活躍，與美國相比，壽險(xiǎn)公司在資本市場投資的品種同樣涉及股票、債券等領(lǐng)域，但從英國壽險(xiǎn)公司投資結(jié)構(gòu)表(表2)來看，英國保險(xiǎn)資金投資的一個(gè)突出特征在于以股票為主導(dǎo)，股票在資本市場投資的比重遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其他形式，從而形成了以股票為主的保險(xiǎn)資金運(yùn)用模式。

3.日本

日本保險(xiǎn)市場與資本市場的資金融合經(jīng)歷了一個(gè)漫長的發(fā)展過程，直到20世紀(jì)80年代以后保險(xiǎn)投資的主要領(lǐng)域才從貸款轉(zhuǎn)向有價(jià)證券投資，并且由于其特有的“以法人為中心”的股票持有結(jié)構(gòu)，日本壽險(xiǎn)公司以交叉持股的形式持有多家上市公司的股票，成為對(duì)方穩(wěn)定的大股東，從而成為證券市場上的重要參與者，證券化投資的比例逐漸上升。至2003年6月，日本保險(xiǎn)公司證券投資的比率已達(dá)59.8%，其中外國證券投資占14.1%，股票投資占股票總市值的15%左右。以日本生命保險(xiǎn)公司為例，1996年3月其就已在94家日本上市公司中處于第一大股東地位、在104家公司中處于第二大股東地位，作為第一至第五大股東持股的公司總數(shù)達(dá)到450家。

4.德國

作為保險(xiǎn)與證券兩業(yè)始終融合的典型代表國家，德國的保險(xiǎn)公司也在資本市場上大量投資，但從其投資結(jié)構(gòu)看，債券投資占有絕對(duì)的比重，其次為抵押貸款，股票投資的比例極低，這主要與德國金融體系的結(jié)構(gòu)以及本國保險(xiǎn)公司的投資理念有關(guān)。

(二)保險(xiǎn)市場與資本市場的產(chǎn)品(服務(wù))對(duì)接

產(chǎn)品(服務(wù))對(duì)接以及連接兩市場、兼具兩市場優(yōu)勢(shì)的創(chuàng)新型產(chǎn)品和服務(wù)的出現(xiàn)是特定環(huán)境下的產(chǎn)物。近年來，金融全球化、自由化趨勢(shì)的推動(dòng)以及保險(xiǎn)市場上風(fēng)險(xiǎn)事件的頻繁發(fā)生，使得作為保險(xiǎn)業(yè)經(jīng)營主體的保險(xiǎn)公司具有更大的借助資本市場發(fā)展的動(dòng)力，各國陸續(xù)在保險(xiǎn)產(chǎn)品市場上推出了一系列資本創(chuàng)新的品種，主要表現(xiàn)為投資型保險(xiǎn)產(chǎn)品的創(chuàng)新、負(fù)債證券化和服務(wù)創(chuàng)新等方面。

1.美國

適應(yīng)金融監(jiān)管放松、混業(yè)經(jīng)營等形勢(shì)，20世紀(jì)70年代眾多集保險(xiǎn)市場與資本市場功能和優(yōu)勢(shì)于一身的投資性保險(xiǎn)產(chǎn)品創(chuàng)新在美國應(yīng)運(yùn)而生。如變額人壽保險(xiǎn)(VariableLifeInsurance)以通貨膨脹為背景，于1976年在保險(xiǎn)市場首次出現(xiàn)；1979年萬能壽險(xiǎn)(UniversalLifeInsurance)問世，具有繳費(fèi)靈活、保險(xiǎn)金額彈性化、非約束性等優(yōu)點(diǎn)。

同時(shí)，從各國巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化發(fā)展情況來看，美國巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化的產(chǎn)品開發(fā)也居世界前列。自1996年12月St.PaulRe.發(fā)行全球首支巨災(zāi)債券以來，國際金融市場先后成功發(fā)行了SwissRe的加利福尼亞地震債券、USAA美國海灣和東海岸颶風(fēng)債券、WinterhurRe.暴風(fēng)雪債券等。在保險(xiǎn)衍生證券開發(fā)方面，1992年美國芝加哥商品交易所最早推出了自然災(zāi)害期貨和財(cái)產(chǎn)理賠服務(wù)(PCS)期權(quán)，1997年11月百慕大商品交易所推出了GCCI指數(shù)期權(quán)。另外，美國的巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化產(chǎn)品還廣泛涉及巨災(zāi)買權(quán)差價(jià)、意外準(zhǔn)備金期票、備用信用限額等。

此外，保險(xiǎn)市場與資本市場的深度滲透和協(xié)調(diào)發(fā)展也使得美國保險(xiǎn)服務(wù)的領(lǐng)域、服務(wù)機(jī)構(gòu)的設(shè)置以及服務(wù)品種等逐漸與資本市場相關(guān)聯(lián)，保險(xiǎn)服務(wù)演變?yōu)榧瘋鹘y(tǒng)的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)、投資者理財(cái)服務(wù)、資產(chǎn)管理的咨詢、運(yùn)作于一體的綜合性服務(wù)。在美國，美國國際金融集團(tuán)(AIG)、USAA等大型保險(xiǎn)集團(tuán)均在提供傳統(tǒng)產(chǎn)壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)服務(wù)的同時(shí)，積極發(fā)展投資銀行、投資管理等業(yè)務(wù)。

2.英國

在英國，投資性保險(xiǎn)被稱為單位連接保險(xiǎn)或持份連接保險(xiǎn)，由于這類產(chǎn)品能夠?qū)⒈蔚谋Ｕ弦蛩嘏c投資因素相分離，具有保險(xiǎn)和投資雙重功能，因此在英國發(fā)展迅速，產(chǎn)品業(yè)務(wù)量在整個(gè)壽險(xiǎn)業(yè)的比重由1980年的不到10%迅速擴(kuò)展到1997年的50%。在負(fù)債證券化方面，英國的負(fù)債證券化產(chǎn)品曾一改目前大多數(shù)負(fù)債證券化產(chǎn)品主要集中于旨在分散巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)領(lǐng)域的現(xiàn)狀，出現(xiàn)了一些可觀的壽險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化產(chǎn)品和交易個(gè)案，如英國國民公積金公司(NationalProvidentInstitution)、AmericanSkandia壽險(xiǎn)公司和Alleanza／Generali公司均曾成功地進(jìn)行過壽險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化交易。在服務(wù)創(chuàng)新方面，英國壽險(xiǎn)公司也將其服務(wù)的范圍外延至銀行信貸、基金管理等領(lǐng)域，逐步轉(zhuǎn)變?yōu)榻鹑诜?wù)公司，保險(xiǎn)服務(wù)朝著多元化、廣泛化的方向發(fā)展。