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提要：負債融資作為公司的主要融資方式之一，它在為企業(yè)提供資金來源的同時，一方面負債融資產(chǎn)生了成本問題；另一方面負債融資也具有公司治理效應(yīng)。對這一領(lǐng)域的研究對我們理解和認識上市公司在不同資本結(jié)構(gòu)下的投資行為，完善公司治理和加強公司監(jiān)管，具有重要的理論與現(xiàn)實意義。本文主要回顧了國內(nèi)外學者對負債融資對企業(yè)投資行為影響研究的發(fā)展、成果及未來趨勢。

關(guān)鍵詞：負債融資、投資行為、模型

眾所周知，凱恩斯主義與新古典理論的投資理論是西方投資理論發(fā)展走向成熟的重要奠定時期，但是對于哪一種因素最能影響企業(yè)的投資行為卻存在著實質(zhì)性的爭論。問題的焦點在于投資與金融因素的聯(lián)系問題上。新古典主義認為投資是一個純粹的“實際問題”，從長期看只與技術(shù)偏好、產(chǎn)出有關(guān)。尤其是1958年Modigliani和Miller以完善的資本市場假設(shè)為前提，提出了企業(yè)投資與資本結(jié)構(gòu)嚴格無關(guān)的命題，而且認為企業(yè)的最佳投資是由經(jīng)濟中的偏好和技術(shù)決定的。后來新古典理論者對此作了大量的實證分析，他們以J•喬根森新古典投資模型為基礎(chǔ)，加入了一些新的變量進行修正，多種模型估計結(jié)果顯示：在資本市場的信息不對稱情況下，在新古典模型中加入金融變量（如現(xiàn)金流量、利息費用等）可以有力地增強對投資模型的解釋能力。而凱恩斯主義則拋開以資本生產(chǎn)率的技術(shù)條件為微觀基礎(chǔ)的分析框架，強調(diào)不確定性、資本結(jié)構(gòu)等金融因素是影響投資的關(guān)鍵因素。他們認為投資波動是由金融因素造成的，而且金融和貨幣條件影響企業(yè)的實際資本支出。從宏觀上看，西方投資理論，無論是凱恩斯主義還是新古典主義都是贊同或逐步認識到了金融因素在投資決策中的重要作用。投資與融資已成為現(xiàn)代企業(yè)資金運作中不可分割的兩個方面,經(jīng)濟學家、金融學家和財務(wù)學家一直對企業(yè)投資與融資的關(guān)系非常感興趣。而負債融資無疑是企業(yè)極其重要的一種融資方式，它對企業(yè)投資行為的影響更是許多學者研究的熱點。

根據(jù)目前國內(nèi)外學者的研究，關(guān)于負債融資對企業(yè)投資行為的影響研究總體上可以歸納為理論分析與實證檢驗兩個方面。理論分析又可以分為以下兩方面：其一是負債融資引起股東—債權(quán)人利益沖突對企業(yè)投資行為的影響；其二是負債融資對股東—經(jīng)理人利益沖突的相機治理作用對企業(yè)投資行為的影響。而實證分析主要集中在研究負債融資與企業(yè)投資規(guī)模之間的關(guān)系上。

負債融資引起股東—債權(quán)人利益沖突對企業(yè)投資行為的影響

1972年，F(xiàn)ama和Miller最早把股東與債權(quán)人之間的沖突引入到了公司資本結(jié)構(gòu)的研究中，他們指出，當公司存在風險負債的時候，能夠使公司價值最大化的經(jīng)營決策并不一定能夠同時使股東和債權(quán)人的利益達到最大。在成本理論中，明確提出了股東與債權(quán)人利益的沖突對投資行為存在兩大影響：過度投資(over-investment)和投資不足(under-investment)。Myers(1977)分析了負債對成長型企業(yè)的影響，提出了負債“懸掛”(debtoverhang)作用假說。就像二人擁有企業(yè)的特性資本一樣，股東控制下的管理人員擁有企業(yè)未來的投資機會，這好比是買方期權(quán)。這些投資機會通常在決定企業(yè)市場價值方面是重要的。如果企業(yè)未來的投資收益大部分流向己有的債權(quán)人手里，以至于股東不能獲得足夠的利益，股東可能不會投資。企業(yè)擁有的投資機會越大，股東和債權(quán)人沖突的可能性越大，結(jié)果是造成“投資不足”。Myers指出，企業(yè)可以通過以下幾個辦法減少股東和債權(quán)人的這個沖突問題:企業(yè)可以擁有較少的負債；或者在債務(wù)契約里加進限制性條款；或者擁有更多的短期負債。

在Fama和Miller（1972）、Myers(1977)的一些開創(chuàng)性研究之后，許多學者的進一步研究發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金股利政策（Berkovitch和Kim，1990）、企業(yè)所得稅與破產(chǎn)成本（Mello和Parsons，1992；Moyen，2000；Titman和Tsyplakov，2001）、負債水平（Parrino和Weisbach，1999；Leland，1998）、項目大小與風險及債務(wù)期限（Leland，1998）等因素都會影響股東—債權(quán)人之間的利益沖突引起企業(yè)投資行為的扭曲。

除了研究財務(wù)正常企業(yè)股東與債權(quán)人利益沖突對投資行為的影響外，而另外一些學者也研究了財務(wù)困境即資不抵債企業(yè)中股東與債權(quán)人利益沖突對企業(yè)投資行為的影響。Gertner和Scharfstein(1991)首先構(gòu)建了一個擁有公共交易債務(wù)與私有債務(wù)且資不抵債公司的破產(chǎn)過程模型，指出過多的公共債券是公司無效率投資的主要原因，同時指出具有優(yōu)先權(quán)的銀行債務(wù)、短期公共債務(wù)等會導致公司投資不足；而低等級的銀行債務(wù)、長期公共債務(wù)等會導致公司過度投資。在Gertner和Scharfstein的研究之后John(1993)、Heinkel和Zechner(1993)、Bernardo和Talley（1996）、Titman和Tsyplakov(2005)等先后也進行了類似的研究。

負債融資對股東—經(jīng)理人利益沖突的相機治理作用

Jensen(1986)最早研究了負債融資對股東—經(jīng)理人沖突的影響，指出負債能夠抑制經(jīng)理人為了謀取自身私有利益而導致的過度投資行為。負債的這種作用被稱為負債的相機治理作用，負債之所以具有這種作用，主要是因為一方面負債本金與利息的償還減少了公司持有的現(xiàn)金；另一方面也使公司的控制權(quán)受到更多的監(jiān)督；Stulz(1990)的進一步研究指出在公司股權(quán)分散情況下，公司經(jīng)理人為了從投資中獲得私人利益而會出現(xiàn)過度投資和投資不足問題，而負債融資能夠減少經(jīng)理人的過度投資和投資不足行為。后來學者主要從價值最大化和經(jīng)理人效用最大化兩個角度來討論負債對經(jīng)理人非效率投資行為的相機治理作用：OliverHart和JohnMoore（1995）、Zwiebel(1996)等從價值最大化角度，探討了長期負債、債務(wù)優(yōu)先權(quán)、債務(wù)比例等對新投資項目回報率的影響，從而指出了負債融資在抑制經(jīng)理人非效率投資行為中的作用；而Parrino,Poteshman和Weisbach(2001,2005)、Ross(2004)等則從經(jīng)理人效用最大化角度，分析了負債融資的稅盾、債務(wù)期限等對自利和風險規(guī)避經(jīng)理人投資行為的影響。

負債融資與企業(yè)投資規(guī)模之間關(guān)系的實證檢驗

除了在理論上學者們進行了廣泛的研究外，用實證的方法來探討負債融資與企業(yè)投資行為的關(guān)系也得到了學者的重視。大多數(shù)學者的實證研究發(fā)現(xiàn)負債融資與企業(yè)投資規(guī)模之間總體上存在負相關(guān)關(guān)系：Mills,Morling和Tease(1994)的研究發(fā)現(xiàn)總體上負債對企業(yè)的投資起負的作用，但是這種作用僅存在于大公司里，小公司則不存在這種作用；Lang,Ofek和Stulz(1996)的研究發(fā)現(xiàn)負債融資與企業(yè)的投資呈顯著的負相關(guān)，進一步的研究發(fā)現(xiàn)，這種負相關(guān)的關(guān)系僅存在于低成長機會的企業(yè)里，而高成長機會的企業(yè)卻不存在這種負的關(guān)系；Demirgu,c-Kunt和Maksimovic(1996)以30個國家的企業(yè)為樣本進行實證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)固定資產(chǎn)投資與外部融資負相關(guān)，短期資產(chǎn)投資與外部融資正相關(guān)；Kovenock和Phillips(1997)的研究發(fā)現(xiàn)集中度高的行業(yè)，負債與投資是負相關(guān)的；Zingales(1998)的研究表明初始的資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)業(yè)主在解除行業(yè)管制以后的幾年里的投資能力產(chǎn)生了負的影響；SeoungpilAhn等(2004)研究了美國多元化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)對投資的作用，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在多元化企業(yè)里，較高負債的企業(yè)有較低的投資，與低成長機會的部門相比，高成長機會部門的負債融資對投資的影響更加顯著的大；童盼和陸正飛（2005）以中國資本市場上非金融類上市公司為研究對象發(fā)現(xiàn)負債融資與投資規(guī)模之間存在顯著負相關(guān)關(guān)系。而另外一些學者的研究結(jié)論卻與之正好相反，即負債融資與投資規(guī)模之間存在正相關(guān)關(guān)系：Suto(2003)的研究則指出現(xiàn)在馬來西亞的上市公司里上升的資產(chǎn)負債率與固定資產(chǎn)投資正相關(guān)，這表明負債水平的提高促進了企業(yè)的過度投資。

未來研究展望

由于信息不對稱、契約的不完備等市場不完全性的存在，企業(yè)股東、債權(quán)人、經(jīng)理人各利益關(guān)系主體之間的利益常常不一致，更多的時候還表現(xiàn)為相互之間的利益沖突與制約。然而，目前負債融資對企業(yè)投資行為影響的理論和實證研究大多是以發(fā)達國家，特別是美國為背景發(fā)展起來的。因此，這些研究是建立在明晰的產(chǎn)權(quán)制度、高度的經(jīng)濟自由、充分的信息流動、可靠的契約與法律結(jié)構(gòu)以及進行資源配置和行為協(xié)調(diào)的市場機制的成熟的、完善的、規(guī)范的市場制度的基礎(chǔ)之上。與之相反，發(fā)展中市場經(jīng)濟國家以及轉(zhuǎn)型經(jīng)濟國家的市場制度呈現(xiàn)出不成熟、不規(guī)范的特點，資本市場相對存在許多不完善的地方。建立在發(fā)達國家經(jīng)驗之上的負債融資和投資學說是否適用于發(fā)展中國家和轉(zhuǎn)型經(jīng)濟國家?還有待進一步的研究與發(fā)展。因此，我們認為負債融資對企業(yè)投資行為影響的理論與實證研究還可以從以下幾個方面進行發(fā)展與豐富。

1、在法制不健全、對投資者的合法利益還缺乏有效保護尤其是對債權(quán)人利益的保護情況下，負債融資對企業(yè)投資行為影響還有待進一步研究。從投資行為來看，對投資者和債權(quán)人利益保護薄弱的情況下，控股股東與經(jīng)理層將支付較少的股利，而保留大量現(xiàn)金流用于追求自利目標，如投資于負凈現(xiàn)金流量的項目，但卻可能給控股股東及經(jīng)理層帶來較高投資收益，從而出現(xiàn)過度投資。因此，對債權(quán)人利益保護較弱的情況下，企業(yè)的投資效率問題有待進行理論與實證分析。

2、目前研究大多建立在股權(quán)分散與經(jīng)理人控制的基礎(chǔ)上，而對股權(quán)集中與大股東控制下負債融資對企業(yè)投資行為的研究還較少。許多學者的研究已經(jīng)發(fā)現(xiàn)，無論是在歐美成熟資本市場上，還是像中國等這樣處于經(jīng)濟發(fā)展與轉(zhuǎn)型國家的資本上，股權(quán)集中與大股東控制還普遍存在。

3、對于銀行負債對企業(yè)投資行為的影響也還有待進一步研究。有別于歐美發(fā)達國家的商業(yè)銀行，像中國等這樣處于經(jīng)濟發(fā)展與轉(zhuǎn)型的國家，商業(yè)銀行還基本上是屬于國有控股型。銀行負債引起股東與債權(quán)人利益沖突與相機治理作用還有待進一步探討。

4、目前研究大多假設(shè)公司治理參與者風險中性，而根據(jù)展望理論的研究成果，人們在收益與損失情況下，風險屬性是不一樣的，因此有必要對公司治理參與者即經(jīng)理人、債權(quán)人、大股東等的風險屬性展開討論。

5、在經(jīng)濟發(fā)展與轉(zhuǎn)型經(jīng)濟國家中，政府與企業(yè)的關(guān)系緊密，政府通過采購、稅收優(yōu)惠、財政支持、資源劃撥、資產(chǎn)重組等給予企業(yè)支持的情況還比較普遍，政府上述支持行為對企業(yè)負債融資的兩種作用的影響也有待作出討論。

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