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中國金融市場發(fā)展中的非均衡與錯配現象

改隨著銀行間拆借市場、銀行間債券市場、票據市場等貨幣市場以及資本市場的發(fā)展，金融市場體系逐步完善，金融品種和市場參與者不斷增多，金融功能和效率進一步提高。但是，發(fā)展過程中積累的矛盾也逐步顯現出來，非均衡與錯配問題相當突出。McKinnon和Shaw(1973)認為在發(fā)展中國家，由于存在利率管制，市場機制的作用不能得到充分發(fā)揮，過多的金融管制和利率限制導致信貸配額、金融資產單調等金融抑制嚴重的現象。在McKinnon和Shaw看來，一國實行利率管制就會產生金融抑制，經濟貨幣化程度比較低。我國從1995年開始，金融深化程度明顯加快，M2/GDP由1995年的104%逐步上升到2003年的188%，盡管2004年宏觀調控使M2/GDP下降了3個百分點，但我國的M2/GDP不僅高于發(fā)達國家，也比亞洲一些新興工業(yè)化國家如新加坡、泰國高。在利率管制下，貸款利率不能揭示項目的風險，金融機構在不能根據項目收益情況和風險程度來定價其貸款時的次優(yōu)選擇就是實行信貸配給，信貸配給的結果是金融深化受到制約。我國在利率管制的約束前提下產生了金融深化，這一方面說明銀行系統的風險程度陡增，另一方面還說明了金融體系或銀行信貸推動經濟增長的效率比較低，金融市場在與實質經濟相匹配中出現了錯位。現代金融中的直接融資和間接融資是同等重要且相互協調發(fā)展的，一些發(fā)達國家的直接融資甚至還發(fā)揮著主導作用。國際社會也普遍認識到，過于依賴間接融資，是一些地區(qū)和國家出現金融危機和債務危機的主要原因之一。我國金融結構體系中最大的矛盾是直接融資與間接融資發(fā)展的不平衡。由于幅員遼闊，我國各地區(qū)之間在地理條件、資源稟賦、經濟和社會發(fā)展水平等方面存在著巨大的差異，根據條件相近的歸類原則，把31個省、自治區(qū)和直轄市劃分為三類地區(qū)，即東部地區(qū)、中部地區(qū)和西部地區(qū)。2004年我國存貸款占比中、西部地區(qū)低于東部地區(qū)52.9、38.1個百分點，東、中、西部地區(qū)金融產值占GDP比重分別是4.31%、2.17%和2.14%，而且，2003年的數據分別是4.79%、2.79%、3.19%。與此同時，東部、中部地區(qū)的GDP在全國中的占比明顯低于存貸款在全國中的占比，西部地區(qū)的GDP占比高于存貸款占比。這些說明我國金融資源基本上集中在東部地區(qū)，且金融效率在進一步下降。

進一步完善我國金融市場的對策建議

從資產方看，就是對商業(yè)銀行現有的信貸資產進行證券化。由于資產證券化屬于微觀金融方面的內容，應充分發(fā)揮市場機制的作用，政府不應過多干預，關于商業(yè)銀行資產證券化的具體資產、運作模式與機制、發(fā)行定價等由各商業(yè)銀行根據市場情況自主決定。當前，資產證券化中最大的難題就是定價約束問題，資產證券化過程中需要信用增級以及投資銀行等機構參與，證券化產品設計及交易結構越來越復雜，這些都需要付出相當多的交易成本。如果金融市場不完善，定價機制扭曲，定價不合理，那么，從成本與收益角度來衡量可能是商業(yè)銀行在追求資產的流動性同時付出了高昂的代價。從負債方看，就是鼓勵商業(yè)銀行發(fā)行大額可轉讓存單、商業(yè)票據、一般金融債券以及存款類衍生品等，通過直接融資市場促進商業(yè)銀行主動負債業(yè)務的發(fā)展，改變目前過度依賴于被動負債的不利局面。商業(yè)銀行主動負債業(yè)務的發(fā)展一方面豐富了直接融資市場的產品種類，促進了直接融資市場的發(fā)展，另一方面能夠糾正商業(yè)銀行負債與資產的期限結構與流動性錯配，有利于間接融資市場的良性發(fā)展，一定程度上降低了商業(yè)銀行的風險。改革開放以來，我國對國民經濟的控制力由高度集中的直接控制轉變?yōu)橥ㄟ^金融手段的間接控制，金融市場的發(fā)展與變遷是在政府主導下的強制性變遷，由政府出面建設全國統一的金融市場，控制與審批所有的金融產品定價，甚至金融產品的開發(fā)與設計都是由政府主導設計好以后推出市場。由于整個金融市場的競爭都是在政府限定的較小范圍與框架中進行，微觀金融主體的創(chuàng)新活力被抑制，于是，中國金融業(yè)在發(fā)展的初級階段就出現了“競爭過度”的假象，金融脆弱性進一步提高，金融不穩(wěn)定因素不斷增加。從國外來看，多層次資本市場幾乎都是在充分競爭的基礎上由下而上的誘制性變遷過程中實現的。例如，紐約證券交易所是在當初的梧桐樹下交易發(fā)展起來的，從現代金融來看，它是在民間金融或非正規(guī)金融的基礎上逐步發(fā)展起來的。在美國的多層次資本市場中，無論是大型企業(yè)，還是中小企業(yè)，不同規(guī)模企業(yè)的多樣化融資需求都能夠得到滿足。財務健全的大型企業(yè)能夠在諸如紐約證券交易所的全國性證券交易所上市交易其發(fā)行的證券，經營和財務狀況稍次的企業(yè)可以在區(qū)域性證券交易所交易其發(fā)行的債券或股票，“垃圾證券”則可在“未經注冊的交易所”交易。紐交所在190年發(fā)展歷史中大約平均1年才發(fā)行7只左右股票，說明美國企業(yè)融資許多是通過區(qū)域資本市場或其他低級資本市場實現的。而且，西方各地各層次交易所是屬于競爭性的企業(yè)，同一層級和不同層級的交易所是相互競爭的，交易所也會對欲上市交易其證券的企業(yè)進行嚴格的挑選，一旦發(fā)現嚴重問題，立即退市。中國在建設多層次資本市場上可借鑒西方發(fā)達國家的經驗，引入競爭機制，走“誘制性變遷”和“強制性變遷”相結合的道路。首先，在證券發(fā)行與上市相分離的基礎上對上海證券交易所和深圳證券交易所實行公司化改造，創(chuàng)造適度競爭機制。企業(yè)發(fā)行的證券在哪一個證券交易所上市交易由企業(yè)與交易所進行雙向選擇。其次，對銀行間債券市場和中國外匯交易中心實行公司化改造。構造一個上海交易所、證券交易所、銀行間債券市場以及外匯交易中心等金融市場相互競爭的格局。第三，支持有條件地區(qū)建設區(qū)域性資本市場。區(qū)域性資本市場有利于解決信息不對稱問題，因為當地投資者在獲取本地企業(yè)有關信息時具有比較優(yōu)勢。第四，在強化信息披露和市場透明度的基礎上完全放開對金融產品及其定價等管制。監(jiān)管部門把工作重心放到市場的制度建設上來，建立規(guī)范的評級制度、信息披露制度、發(fā)行和交易制度并實施有效監(jiān)督；企業(yè)融資方式的選擇，是發(fā)行股票、債券或認股權等其他證券，還是私募發(fā)行，以及在哪個市場交易其發(fā)行的證券等，完全由企業(yè)根據自己的財務計劃、融資成本等自主決定。一是擴大企業(yè)債發(fā)行主體。目前，我國企業(yè)債發(fā)行主體主要局限在鐵路、交通等行業(yè)的少數大型中央企業(yè)集團，今后既要繼續(xù)支持這些具有投資級別的、從事基礎設施建設的企業(yè)發(fā)行債券，也要支持從事其他行業(yè)的具有投資級別的企業(yè)發(fā)行債券，同時還要給非投資級別的中小企業(yè)一定的發(fā)行債券的空間；適當支持在中國投資的跨國公司發(fā)行人民幣企業(yè)債券并投資于中國的項目。二是允許企業(yè)在銀行間市場發(fā)行和交易債券。從西方發(fā)達國家債券市場發(fā)展的經驗看，盡管債券的交易有兩種方式，即以集中指令驅動交易方式進行的場內交易市場（證券交易所）和以報價驅動交易方式進行的場外交易市場（OTC），但主流的交易模式是以場外交易為主。我國企業(yè)債主要是在交易所上市交易，一定程度上限制了債券市場的發(fā)展。因為債券價格相對穩(wěn)定，波動幅度比股票要低得多，其低投資收益率使得大宗交易才具有資金的規(guī)模收益，而且，債券品種繁多，交易復雜，所以國外債券交易主要是以場外交易為主。三是培育機構投資者。只有機構投資者才會對債券微小的價格和收益率波動敏感，同時它們還具有較強的市場分析研究能力和管理風險能力。因此，債券市場的發(fā)展離不開機構投資者。目前，我國企業(yè)債的投資主體主要是基金和證券公司，今后要鼓勵和支持商業(yè)銀行、保險公司以及社保資金投資企業(yè)債券，使它們成為企業(yè)債的主要機構投資者，從而提高市場的流動性并降低市場風險。從間接融資體系看，由于平均信貸審批成本、信息與風險控制成本比較高，大銀行在為中小企業(yè)和農戶提供融資服務上不具有比較優(yōu)勢；從直接融資來看，由于中小企業(yè)的信息不透明和財務不健全等，很難獲得直接融資機會，及時獲得投資者也會要求很高的風險補償；單個的農戶就更加不可能獲得直接融資機會。因此，社區(qū)銀行的發(fā)展將有利于解決上述約束，促進中小企業(yè)發(fā)展，滿足居民和農戶的金融需求。尤其在大中商業(yè)銀行把目光釘在高端客戶、排斥低端客戶的情況下，發(fā)展社區(qū)銀行更具有必要性。發(fā)展社區(qū)銀行首先要糾正小銀行就必定與高風險掛鉤的認識，因為社區(qū)銀行在關系融資上具有比較優(yōu)勢。社區(qū)銀行的概念來自于美國等西方金融發(fā)達國家，其中的“社區(qū)”并不是一個嚴格界定的地理概念，既可以指一個省、一個市或一個縣，也可以指城市或鄉(xiāng)村居民的聚居區(qū)域。凡是資產規(guī)模較小、主要為經營區(qū)域內中小企業(yè)和居民家庭服務的地方性小型商業(yè)銀行都可稱為社區(qū)銀行。之所以應當如此界定，基本理由有二。其一是美國“社區(qū)銀行”的規(guī)模大致與我國的城市信用社相近，而我國的城市信用社是業(yè)務活動范圍不超過縣域的商業(yè)性銀行機構。2002年末，美國“社區(qū)銀行”資產總額的平均值為人民幣9.2億元。2004年末，我國中小商業(yè)銀行的資產總額平均值是：股份制商業(yè)銀行3815億元，城市商業(yè)銀行151億元，城市信用社4.4億元。其實，若考慮到美國的人均GDP要比我國大得多（以匯率計，為30倍左右，以購買力平價計，為8倍左右），因而就“真實的”相對規(guī)模（無論按哪種方法計算）而言，美國“社區(qū)銀行”資產總額的平均值實際上還要小于我國的城市信用社。其二是我國與美國同為大國，美國的商業(yè)銀行層次體系對我國有較大的可借鑒性，今后，我國的較為完善的商業(yè)銀行體系中，與美國“社區(qū)銀行”相對應的層次將是“縣域商業(yè)銀行”。目前我國的商業(yè)銀行體系還遠未完備，根據我國的實際國情，未來的商業(yè)銀行體系也將有5個層次。資產規(guī)模最大的是跨國銀行，目前工、農、中、建、交等銀行已在境外設有機構，并且規(guī)模也進入世界大企業(yè)500強，它們（并包括其他可能的銀行）中的一家或數家，將有可能發(fā)展成為我國的跨國銀行。其次為“全國性商業(yè)銀行”。目前除了工、農、中、建、交行外，還有11家股份制商業(yè)銀行可以在全國范圍內開展業(yè)務活動，今后還將繼續(xù)增加。再次為“省域商業(yè)銀行”，它們可以在一個省（市、區(qū)）范圍內開展經營。浦發(fā)、廣發(fā)、興業(yè)等銀行在未成為全國性銀行前都屬于這一類。這個層次的銀行雖然暫時沒有，但是今后是不可缺少的。又次為“市域商業(yè)銀行”，這就是目前的113家城市商業(yè)銀行。最次為“縣域商業(yè)銀行”，其業(yè)務活動范圍不能跨越縣域，現行的城市信用社便屬于這一檔次。社區(qū)銀行與借款人比較近，容易獲得借款人的人品、經濟狀況以及人際關系等不透明的信息，相對大銀行而言知根知底，在放貸中具有相當大的比較優(yōu)勢。從國際上看，盡管社區(qū)銀行在規(guī)模上無法與大銀行相比，但在經營業(yè)績上不相上下。例如1992-2003年，美國社區(qū)銀行整體的資產回報率比區(qū)域銀行和25強銀行分別只低0.11和0.04個百分點，社區(qū)銀行的資產質量略高于區(qū)域銀行和25強銀行。

本文作者：周紫哲袁永輝工作單位：石家莊信息工程職業(yè)學院