導(dǎo)語：系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)傳染理論分析一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

摘要:沖擊與沖擊的傳遞是系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)形成的兩個(gè)必要條件，而掌握一國的沖擊傳遞途徑，從而有針對性地監(jiān)控這些途徑，是有效化解與防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵。本文在疫情背景下，基于Pritsker的沖擊國際傳導(dǎo)分析框架，構(gòu)建了一個(gè)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)傳遞機(jī)制的理論模型，把分析范圍從分業(yè)經(jīng)營拓展到混業(yè)經(jīng)營，使之不僅可分析沖擊的國際傳遞，還可分析沖擊在國內(nèi)的傳遞。分析結(jié)論為，對于一些資源型小國，應(yīng)注意沖擊的跨境交互傳遞，而像中國這樣的經(jīng)濟(jì)大國更應(yīng)注意沖擊的單向輸出，同時(shí)應(yīng)加強(qiáng)對國際性金融中介的監(jiān)管和建立國內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融體系的風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制。

關(guān)鍵詞:系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)肺炎疫情傳染機(jī)制

一、引言

眾所周知，1973年和1979年的石油危機(jī)給全球經(jīng)濟(jì)帶來了巨大沖擊，同時(shí)也引發(fā)了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。2020年初，一場突如其來的疫情打破了我國以及世界本應(yīng)有的經(jīng)濟(jì)社會秩序。盡管我國目前疫情已基本得到控制，但國際形勢仍不容樂觀。銀行業(yè)通常在年度首季就會實(shí)現(xiàn)全年計(jì)劃營業(yè)收入的一半左右，而2020年元月，因?yàn)橐咔橛绊懀y行網(wǎng)點(diǎn)被迫最小化職員人數(shù)，造成線下網(wǎng)點(diǎn)收入下降。這些影響大且具意外性的“黑天鵝”事件無疑對金融業(yè)產(chǎn)生了巨大影響，并且具有跨國界與跨行業(yè)傳染的特點(diǎn)。為了消除沖擊對金融業(yè)的系統(tǒng)性影響，有必要分析沖擊條件下系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)傳染的機(jī)理。

二、系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)傳染機(jī)制的理論模型

馬特•普里茨克(MattPritsker，2000)構(gòu)建了一個(gè)沖擊國際傳導(dǎo)的分析框架，系統(tǒng)地分析了沖擊從一國傳遞至他國的內(nèi)在關(guān)聯(lián)機(jī)制，并探討了這種內(nèi)在關(guān)聯(lián)機(jī)制是否將引致風(fēng)險(xiǎn)傳染的條件。目前混業(yè)經(jīng)營是金融業(yè)發(fā)展的普遍趨勢，本文以普里茨克模型為基礎(chǔ)，把模型從分業(yè)經(jīng)營擴(kuò)展到混業(yè)經(jīng)營的法律框架內(nèi)，使之不僅能分析沖擊在國際間的傳染機(jī)制，而且還能分析沖擊在國內(nèi)的傳染機(jī)制，以及從分業(yè)到混業(yè)這一過程中系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)傳染可能性的變化。(一)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)傳染的涵義。目前，學(xué)術(shù)界對系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)傳染的界定如同系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的定義一樣，仍有爭議。學(xué)者大多從現(xiàn)象角度將其界定為:一個(gè)(組)國家、機(jī)構(gòu)或市場受到的沖擊蔓延至其他國家、機(jī)構(gòu)或市場的過程，從該過程中能觀察到各國的資本流動、主權(quán)債務(wù)利差、匯率及股價(jià)等指標(biāo)發(fā)生了高度的同步變動。世界銀行就系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)傳染給予了三種界定，分別為廣義風(fēng)險(xiǎn)傳染、嚴(yán)格與非常嚴(yán)格意義下的風(fēng)險(xiǎn)傳染。然而，嚴(yán)格及非常嚴(yán)格意義下的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)傳染發(fā)生的概率是比較低的。由于本文研究的目的在于維護(hù)金融穩(wěn)定與防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，因此，選取廣義風(fēng)險(xiǎn)傳染概念將更具實(shí)踐與理論意義，即風(fēng)險(xiǎn)傳染為某一市場波動引發(fā)其他市場波動的行為。(二)模型的基本假設(shè)。假設(shè)有一個(gè)由K個(gè)國家組成的經(jīng)濟(jì)體。每個(gè)國家都有一個(gè)由m家銀行組成的銀行體系Bankim與n家非銀行金融市場參考者Nbfmpin、一個(gè)金融市場FMi、一個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門RESi，其中i=1，2，…，k。另外，還有p家國際銀行BANKp和q家國際非銀行金融市場參考者NBFMPq。實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門是政府與家庭消費(fèi)、企業(yè)生產(chǎn)的市場。金融市場是企業(yè)股權(quán)交易與投融資的場所，企業(yè)融資方式除了金融市場外，還可向國際銀行BANKp與國內(nèi)銀行Bankim借貸。假設(shè)存在一個(gè)資源型小國(如“一帶一路”沿線國家)，其金融業(yè)整體說來實(shí)行的是分業(yè)經(jīng)營，而國外重要經(jīng)濟(jì)體實(shí)行的是混業(yè)經(jīng)營，因此還應(yīng)假定該小國國內(nèi)銀行不能向Nbfmpin進(jìn)行借貸，也不能直接參與FMi，而BANKp不存在這樣的假定。非銀行金融市場參考者主要有保險(xiǎn)基金、共同基金、對沖基金與小投資者等。(三)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)傳染理論模型構(gòu)建下面構(gòu)建一個(gè)高度概括的理論模型將上述6個(gè)經(jīng)濟(jì)單位聯(lián)系起來，模型如式(1)至(6)所示。其中RESk代表k國的GDP，fn(•)為一個(gè)簡化的函數(shù)式。實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門方程:RESk=f1(FMk，BankkMm=k1，BANKPp=1，RESKj≠k)+εRESk(1)金融市場方程:FMk=f2(BANKPp=1，NbfmpkNn=k1，NBFMPQq=1，RESk)+εFMk(2)國內(nèi)銀行方程:Bankkm=f3(BankkMj≠km，BANKPp=1，RESk)+εBankkm(3)國際銀行方程:BANKp=f4(BankM1，BANKPj≠p，RESK1，F(xiàn)MK1，NBFMPQ1)+εBANKp(4)國內(nèi)非銀行金融市場參與者方程:Nbfmpn=f5(FMk，RESk)+εNbfmpn(5)國際非銀行金融市場參與者方程:NBFMPq=f6(BANKP1，F(xiàn)MK1，RESK1)+εNBFMPq(6)1.實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門一般而言，影響K國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的因素不僅包括本國的金融市場、銀行和國家的特殊因素，還包括國外銀行與實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門，如式(1)所示。這里的f1(•)決定于宏觀經(jīng)濟(jì)基本結(jié)構(gòu)。FMk代表k國的影響金融市場的因子向量，包括市場的有效性與流動性、資產(chǎn)價(jià)格與規(guī)模等因素。通過資產(chǎn)價(jià)格的財(cái)富效應(yīng)，金融市場對實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的商品供求產(chǎn)生影響，而金融市場的資產(chǎn)價(jià)格與流動性等特點(diǎn)則通過影響企業(yè)的投融資意愿與能力來調(diào)節(jié)商品的供求。BankkMm=k1與BANKPp=1為國內(nèi)外銀行機(jī)構(gòu)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響因素向量，銀行通過信貸規(guī)模影響企業(yè)的融資能力乃至生產(chǎn)供給，影響消費(fèi)者的資金運(yùn)用能力以及消費(fèi)需求。除本國外的其他國家RESKj≠k則通過外匯市場、進(jìn)出口等因素影響本國實(shí)體經(jīng)濟(jì)。擾動項(xiàng)εRESk包括匯率、貨幣及財(cái)政政策等因素對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響。2.金融市場由于金融市場的不完全性，于是金融中介機(jī)構(gòu)便產(chǎn)生了，而金融中介機(jī)構(gòu)的頭寸會影響金融市場中資產(chǎn)的流動性、價(jià)格及規(guī)模，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)的盛衰直接影響金融市場的發(fā)展。因此，該框架內(nèi)的金融市場決定于國際銀行、國內(nèi)外非銀行金融市場參與者及實(shí)體經(jīng)濟(jì)。以金融市場經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)為基礎(chǔ)構(gòu)建函數(shù)f2(•)，如式(2)所示。由于分業(yè)經(jīng)營的假定，其國內(nèi)銀行不能參與FMk，而國際銀行不在此限，于是金融部門僅包涵BANKPp=1、NbfmpkNn=k1與NBFMPQq=1，εFMk則表示其他影響因素向量。3.國內(nèi)銀行Bankkm代表k國第m家銀行的影響因素向量，包括資產(chǎn)、負(fù)債及其投資組合的流動性與市場風(fēng)險(xiǎn)。國內(nèi)銀行的資產(chǎn)與負(fù)債價(jià)值決定于該國的實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門，由于一國的經(jīng)濟(jì)狀況直接影響銀行的不良資產(chǎn)與貸款人的違約率。而負(fù)債則以銀行間市場其他銀行的穩(wěn)健經(jīng)營為基礎(chǔ)，若其他銀行陷入流動性困境，則很有可能從該行提走存款。銀行間市場中的其他銀行既包括國際銀行BANKPp=1，又包括國內(nèi)其他銀行BankkMj≠km。如式(3)所示，其中f3(•)表示國內(nèi)某一銀行與實(shí)體經(jīng)濟(jì)和其他銀行間的函數(shù)關(guān)系，εBankkm代表銀行m的治理結(jié)構(gòu)、薪酬制度等特有因素。4.國際銀行BANKp的影響因素向量與國內(nèi)銀行一樣，也包括資產(chǎn)、負(fù)債及其投資組合的流動性與市場風(fēng)險(xiǎn)，但影響B(tài)ANKp的變量除包括銀行機(jī)構(gòu)(歸屬地國內(nèi)銀行、除該行外的其他國際銀行)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門外，還包括金融市場FMK1。國際銀行的資產(chǎn)與負(fù)債價(jià)值還取決于FMK1的流動性與價(jià)格，這是由于BANKp還是許多市場的交易商與經(jīng)紀(jì)人。此外，國際銀行與NBFMPQ1存在交易活動，所以其財(cái)務(wù)頭寸的風(fēng)險(xiǎn)與價(jià)值還與NBFMPQ1的行為有關(guān)。如式(4)所示。5.國內(nèi)非銀行金融市場參與者由于小國國內(nèi)分業(yè)經(jīng)營的假定，國內(nèi)非銀行金融市場參與者不能從銀行獲得資金與貸款來源，而只能從本國公眾獲得資金并投資于金融市場。其吸收公眾資金的能力取決于它們持有的資產(chǎn)決定的金融市場價(jià)格與自己的金融地位，其借款能力取決于國民提供資金的愿望，而國民提供資金的愿望又由其RESk決定。εNbfmpn表示影響Nbfmpn的特殊因素，如盈利能力、管理者投資水平等。如式(5)所示。6.國際非銀行金融市場參與者與Nbfmpn相比，國際非銀行金融市場參與者的資金來源除了社會公眾外，還可以從BANKP1獲得，其投資去向可以是所有國家的FMK1。NBFMPq代表第q家NBFMP的風(fēng)險(xiǎn)與凈值，其吸引資金的能力同樣取決于所持資產(chǎn)決定的金融市場價(jià)格與自己的金融地位，借款能力取決于銀行貸款與公眾提供資金的愿望或向其他NBFMP融資的能力，公眾提供資金的愿望由所有國家的RESK1決定。εNBFMPq表示影響NBFMPq的特殊因素，如自身信譽(yù)與信用記錄、管理團(tuán)隊(duì)技術(shù)等。如(6)所示。該理論模型是普里茨克模型的進(jìn)一步拓展，它區(qū)分了國際金融機(jī)構(gòu)與國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的不同，且基于分業(yè)經(jīng)營的制度框架，國際金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)范圍大于國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)。

三、沖擊條件下系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)傳染的潛在途徑

上述經(jīng)濟(jì)部門內(nèi)在聯(lián)系的模型可以引出對沖擊傳導(dǎo)各種途徑的分析，下面亦將沖擊傳導(dǎo)過程模型化。同時(shí)，對于系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)傳染途徑的分析也是系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)控制與預(yù)防的關(guān)鍵。(一)沖擊的國際傳導(dǎo)。一般而言，能在經(jīng)濟(jì)部門間傳導(dǎo)的沖擊有兩種。一種是真實(shí)沖擊，即對實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的沖擊，如原油價(jià)格波動、當(dāng)前的肺炎疫情等;另一種是中介機(jī)構(gòu)特定的沖擊，即非銀行金融市場參與者或某家銀行的沖擊。當(dāng)然，后者不在本文討論之列。真實(shí)沖擊從a國傳遞到b國的可能途徑如表1所示，箭頭表示沖擊傳遞的方向。沖擊傳導(dǎo)最常見也最簡單的途徑是，某國的沖擊通過商品或服務(wù)貿(mào)易等實(shí)體經(jīng)濟(jì)聯(lián)系傳導(dǎo)至另一國，如表中的途徑1。這一途徑的一個(gè)典型例子就是對盯住匯率制度的連續(xù)攻擊，若a國與b國都盯住同一貨幣，在a國歷經(jīng)了一次真實(shí)沖擊后，它很可能改革現(xiàn)行的匯率制度，選擇貶值或因投機(jī)攻擊而被迫貶值，這時(shí)b國因貿(mào)易受到影響而進(jìn)行競爭性貶值。在疫情擴(kuò)散后，各國政府政策將紛紛偏向重商主義，這樣就導(dǎo)致自由貿(mào)易規(guī)則被打破而沖擊傳遞。另一可能途徑是通過共同的金融中介機(jī)構(gòu)傳導(dǎo)，見表1中的途徑2。例如，a國的真實(shí)沖擊對貸款給b國企業(yè)的國際銀行BANKp的資本頭寸產(chǎn)生了負(fù)面影響。若BANKp在b國也有頭寸，則它將改變在b國的貸款組合或?qū)國的貸款數(shù)量，這種貸款的改變無疑將真實(shí)沖擊傳遞到了b國。東南亞經(jīng)濟(jì)體與巴西之間的沖擊傳導(dǎo)就是如此。途徑3即金融中介機(jī)構(gòu)渠道，指a國的真實(shí)沖擊導(dǎo)致國際銀行BANK1p在a國的貸款損失，若BANK1p在其他的在b國有貸款的國際銀行BANK2p或b國國內(nèi)銀行Bankbm有存款，則BANK1p的問題將使其提走在BANK2p(Bankbm)的存款，這又將引致BANK2p(Bankbm)的問題。結(jié)果，BANK2p(Bankbm)調(diào)整其在b國的貸款組合。相應(yīng)地，真實(shí)沖擊也就傳導(dǎo)到了b國。途徑4與5表示a國的真實(shí)沖擊通過金融市場與金融中介機(jī)構(gòu)的交互作用傳導(dǎo)到了b國。假如，a國的真實(shí)沖擊可能影響了在該國投資的國際銀行BANKp，若BANKp也是b國金融市場FMb的重要參與者，則沖擊很可能波及b國的實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門。由于沖擊是從銀行傳到金融市場的，因此也稱為FI＆FM途徑。另一種可能是沖擊從a國實(shí)體部門傳到本國金融市場，若BANKp在a國金融市場蒙受了損失，則它很可能調(diào)整在b國的貸款組合。于是，沖擊通過FM＆FI途徑傳導(dǎo)到了b國。途徑6與7表示國際非銀行金融市場參與者或國際銀行通過金融市場把沖擊從a國傳遞到b國。例如，a國的某個(gè)沖擊影響到本國的金融市場，若NBFMPq在a國金融市場有頭寸，則它將調(diào)整投資組合以應(yīng)對沖擊，其中包括b國在內(nèi)的他國金融市場的頭寸。于是，沖擊通過NBFMPq與兩國的金融市場傳遞到b國，即NBFMPq的金融市場傳導(dǎo)。如果沖擊是通過在兩國金融市場都有頭寸的國際銀行傳遞的，則稱為BANKp的金融市場傳導(dǎo)。(二)沖擊的國內(nèi)傳導(dǎo)。導(dǎo)致沖擊國內(nèi)傳遞的風(fēng)險(xiǎn)可能源自金融體系內(nèi)部，這主要包括金融市場傳染、金融機(jī)構(gòu)傳染、金融市場與金融機(jī)構(gòu)間的交叉?zhèn)魅救齻€(gè)方面;也可能源自金融體系外部，疫情背景下的沖擊傳遞就是源自金融體系外部的。風(fēng)險(xiǎn)源自金融體系外部的風(fēng)險(xiǎn)傳遞主要指實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融體系之間的交互風(fēng)險(xiǎn)傳遞。FMi交易的金融資產(chǎn)是以RESi價(jià)值為基礎(chǔ)的，在一個(gè)有效的FMi上，其資產(chǎn)價(jià)格的波動應(yīng)反映RESi的變化。因此，在有效的FMi上，一個(gè)源自RESi的沖擊(如疫情或能源價(jià)格波動)將迅速在金融資產(chǎn)價(jià)格變動上反映出來。即RESi的沖擊將直接傳遞至FMi上。銀行主要向企業(yè)提供貸款，而RESi受到?jīng)_擊引致的損失將影響銀行貸款質(zhì)量，從而影響銀行利潤與資本。相反，金融體系由于沖擊受損也可能殃及RESi。例如，若銀行因陷入困境而減少貸款，但無其他金融機(jī)構(gòu)提供新增貸款，則RESi將因資金瓶頸而受到影響;若金融市場受到源自非RESi的沖擊而出現(xiàn)價(jià)格錯配時(shí)，一些本不該投資的項(xiàng)目卻獲得了融資而值得投資的項(xiàng)目卻得不到資金，此時(shí)RESi也將受損。四、結(jié)論通過構(gòu)建一個(gè)拓展的經(jīng)濟(jì)模型，對經(jīng)濟(jì)金融沖擊的各種傳遞途徑進(jìn)行的分析，可以得出以下結(jié)論。1.在沖擊國際傳遞的所有途徑中，若不受分業(yè)經(jīng)營約束，國際非銀行金融市場參與者和國際銀行引起的國際資本流動是經(jīng)濟(jì)、金融沖擊傳遞的重要途徑。一般資源型小國對國際金融市場的依存度高，其受國際沖擊影響的可能性相對較大，而且自身沖擊向國際市場傳遞的可能性也會越大。而像中國這樣的經(jīng)濟(jì)大國，更應(yīng)注意防范沖擊的外向傳遞。因此，我國的疫情防控對世界經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定有著舉足輕重的作用。2.在實(shí)體經(jīng)濟(jì)真實(shí)沖擊的7個(gè)傳遞途徑中，只有1個(gè)是通過兩國實(shí)體經(jīng)濟(jì)傳遞的，其余都是通過國際性金融中介進(jìn)行傳遞，尤其是國際銀行的媒介作用。這說明加強(qiáng)對國際金融中介的監(jiān)管是防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)傳遞的關(guān)鍵。各國除了保持與世界銀行集團(tuán)、國際貨幣基金組織等國際組織的合作關(guān)系外，還應(yīng)與經(jīng)濟(jì)聯(lián)系緊密的周邊國家的國外監(jiān)管當(dāng)局進(jìn)行合作。跨國金融機(jī)構(gòu)的母國監(jiān)管者，除了對該金融機(jī)構(gòu)及業(yè)務(wù)進(jìn)行監(jiān)管外，還應(yīng)依據(jù)東道國監(jiān)管當(dāng)局對跨國金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管規(guī)則及范圍加強(qiáng)同東道國監(jiān)管機(jī)構(gòu)的合作與協(xié)調(diào)，以在監(jiān)管方面達(dá)到優(yōu)勢互補(bǔ)，提高監(jiān)管效果與監(jiān)管水平。3.疫情作為來自金融體系外部的沖擊，其易引起系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融體系間交互傳染。此外，在走向混業(yè)經(jīng)營的過程中，沖擊也更易在實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融體系間傳遞。因此，既要防范疫情對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響而引致金融體系風(fēng)險(xiǎn)，又要防范金融體系受到的負(fù)面影響反作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，中間應(yīng)建立有效的風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制。此外，構(gòu)建金融體系內(nèi)部的防火墻也很重要。目前，隨著銀行、證券與保險(xiǎn)業(yè)之間業(yè)務(wù)交叉的日益頻繁，建立清晰嚴(yán)格的硬防火機(jī)制是非常必要的。在建立業(yè)務(wù)人員分離、資訊分離防火機(jī)制的同時(shí)，應(yīng)逐步完善契約性質(zhì)的防火墻機(jī)制，其規(guī)制效力將大于咨詢、管理與資金方面的防火墻制度。

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作者:左正龍 單位:1.新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 2.衡陽技師學(xué)院