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一．題目的提出：金融體系的厘革及其對錢幣政策的尋釁

自70年月以來，隨著信息技能的生長，金融創新、放松管制和金融舉世化使得重要以美國為代表的工業國家資本市場生永日益深化與廣化，傳統的錢幣政策目的與操作體系面臨著愈來愈多的尋釁。已往20年來，列國中心銀行雖然在控制商品與勞務的通貨膨脹方面已經取得很大效果，但是搪塞資產價錢的膨脹，卻難有對策。實踐上，早在1929年，紐約股市的暴跌即已導致美國和全世界經濟進入恒久緊張的冷落；日本80年月末資產價錢非常膨脹引發的“泡沫經濟”對其經濟造成了恒久倒霉影響；[1]90年月以美國為代表的西方列國資產價錢顯著地偏離實體經濟上漲的趨向更是引起了決策部分廣泛擔心。[2]

同樣的情形在20世紀80年月也在北歐國家（挪威、芬蘭、瑞典）出現過。在挪威，銀行貸款對gdp的比重從1984年的40％上升到88年的68％，資產價錢急劇上升，同時投資與消耗需求也顯著上升。但是煤油價錢的暴跌引起了自二戰以后最深刻的銀行危急和經濟衰退。在芬蘭，1987年擴張性的預算導致大規模的名譽擴張，銀行貸款對gdp的比重從1984年的55％上升到1990年的90％。住房價錢在1987年和1988年共上升了68％。1989年中心銀行為了克制名譽擴張，前進利率和儲備，再加上1990年、1991年與俄羅斯商業降落，經濟情況惡化，資產價錢暴跌，政府不得不對銀行予以救濟，gdp緊縮了7％。在瑞典80年月后期一連的名譽擴張導致了房地產繁榮。1991年由于大量的是基于太甚膨脹的資產價錢，因此，眾多銀行遇到了困難，政府不得不過問，經濟陷入衰退。

墨西哥提供了新興國家資產價錢膨脹類似的版本。墨西哥在90年月初期舉行了銀行私有化和金融自由化，同時，取消了對商業銀行的儲備要求。mishikin（1997）指出，銀行向私人非金融企業的貸款占gdp的比重從80年月末期的10％急劇上升到1994年的40％。同暫時期，股票價錢急劇上升。1994年總統謀害和農人叛逆引發了泡沫的瓦解，進而出現了銀行與外匯危急，和緊張的經濟衰退。

在這種大量的歷史案例背后，人們發明，隨著金融市場尤其是資本市場的深化和廣化，金融創新使得金融機構功效剖析，錢幣與其他金融資產界限期益含糊，錢幣提供量與現實經濟變量失去了穩固的討論，許多學者者以為到傳統的錢幣政策理論需要探求新的微觀基礎，正在醞釀著新的突破。

錢幣政策對實體經濟和物價水平的影響有多種途徑。憑據傳統的凱恩斯主義理論，這種影響重要是借助利率變量，影響消耗和投資。但是，隨著金融體系的不停厘革，金融資產存量的增長，錢幣政策也可能議決對資產價錢的影響，進而影響消耗和投資，具體的途徑如轉變產業總量，轉變借貸資本，以及各經濟單元的資產欠債狀態。金融體系已經和正在孕育發生的厘革對錢幣政策有偏重要的影響，但同時也非常難以操作和預測。尤其是金融資產對現實經濟活動的比重，可交易金融資產在總資產中的比重一連增長，這些資產對利率、經濟增長等變量的預期應聲越發敏感。

在中國，90年月以來金融市場的迅速生長以及住民資產結構中有價證券份額的一連增長，錢幣市場與資本市場的資金討論增強，錢幣提供量的統籌分別面臨新的檢驗；而且，造成這種厘革的基礎氣力（金融的國際討論、信息技能在金融領域的應用、金融創新和制度厘革等）還在增強，已經并將繼續對中心銀行的錢幣政策提出同樣的尋釁。

下面我們首先議決重要發達國家家庭資產結構的厘革來看金融市場規模的增長。[3]

自20世紀70年月以來，世界列國的金融市場無論在規模照舊領域上都有顯著的增長。比喻，從1985年到1998年，重要的oecd國家中，未送還的名譽和股權總值對gdp之比，從150左右上升到250左右。（p.mylonasetc.2000，）

資料源頭：imfinternationalfinancialstatistics;bisinternationalbankingandfinancialmarketdevelopment;internationalfederationofstockexchanges.轉引自p.mylonasetc.2000，p.15。

從上表中可以看出，只管銀行信貸在大多數國家中照舊重要的融資源頭，但是確實存在著資金從銀行貸款向種種證券（包括貸款的證券化，尤其是銀行的抵押貸款）的轉移。這表如今金融產業從銀行存款向機構投資者和直接持有債券與股權的轉移，這種厘革在美國尤其顯著。因此，具有活動性和可交易的金融資產在gdp和金融資產總量中的比重顯著上升，其效果是總產業中的一個很大比重對一樣平常市場厘革和價錢厘革越發敏感。

從家庭資產欠債表看，oecd列國（除日本）凈產業相當于小我私家可支配收入的4－6倍，而且在90年月有所上升。家庭欠債則相當于小我私家可支配收入的1倍左右。因此，家庭金融資產與欠債的比約莫為3－5倍。非金融企業的凈值與gdp的比重在大多數國家都較低。但是企業的金融資產（不包括自有股權的價錢）與gdp相比是上升的。

已往20多年中，發達國家和大多數生長中國家較為樂成地控制住了通貨膨脹，經濟學家都同意物價穩固是宏觀經濟穩固和一連增長的條件，但是這并不是經濟增長的一定保證。隨著金融結構的厘革，金融資產存量的累積對錢幣政策提出的尋釁，重要表如今以下幾個方面，第一，資產價錢的定價基礎是什么？資產價錢的變更是否應該、而且能夠得到控制？第二，錢幣政策需要經由許多中心要害才氣終極影響實體經濟，在這一歷程中，資產價錢對消耗和投資的影響怎樣？第三，錢幣政策終縱目的是維持幣值穩固，但是傳統的權衡通貨膨脹壓力的指標所包羅的鑒別經濟總量的信息已漸漸喪失，因此是否需要將資產價錢的厘革納入通漲指標？[4]

迄今為止，對資本市場與錢幣政策的研究重要是一些錢幣政策機構，比喻，bis1998年構造過兩次專題研討，并出書了論文集；美國聯儲kansas1998年年會將資產價錢與錢幣政策關連作為三大議題之一；日本中心央行鑒于“泡沫”時期的教導，也有一些探究。但是學術界正式的研究還比力缺乏，既有的研究效果大多還處在事情論文與討論論文形態上。筆者連年來在德國與日本的訪問研究歷程中，以及與這一領域的領先學者[5]的交換中以為到，雖然各人均以為資本市場的生長對錢幣政策提出了新的尋釁，但是在這些國家中，這一題目的研究嚴酷說來并沒有睜開。所幸的是，一些著名的經濟學者，比喻倫敦經濟學院的c.goodhart，普林斯頓大學的b.bernanke,紐約大學的m.gertler，以及沃頓商學院的f.allen，gale等學者開始積極在這一領域舉行探索。我國學者中，錢小安（1998），茍文均（2001）有論文舉行過開端探究；下面臨既有的研究作扼要歸納并闡發這一研究領域存在的題目。

二．資產價錢在錢幣政策制定中的意義

在討論之前，我們需要對討論的工具即金融資產作簡略的界定。由于金融創新孕育發生了大量的新的金融資產，同時，原有資產的可交易性不停增長，現在存在著許多資產價錢情勢。比喻證券化的債務與平凡的銀行貸款差異，已經具有了可視察的價錢。不外，縱然云云，還有大量的金融資產是不行交易的（比喻小我私家債務），它們的市場價錢與錢幣政策沒有直接關連。換句話說，只管金融資產的價錢信息已經非常巨大，但是錢幣政策照舊議決象銀行貸款這樣沒有市場價錢的金融資產而發揮作用的。而可交易的資產價錢變更是議決影響企業的保證品價錢、金融中介機構的資產欠債狀態等，對經濟政的信貸總量發揮影響。因此，在闡發資產價錢與錢幣政策關連時，必須注意區分差異國家，差異時期金融資產情勢的厘革。在既有的關于資產價錢與錢幣政策研究中，一樣平常因此股票和房地產為代表，本文以下的討論也是云云。[6]

(1)資產價錢的信息內在（informationcontent）：

無論就錢幣政策的傳導歷程照舊錢幣政策的目的而言，資產價錢所包羅的信息都具有重要的意義。由于資產價錢是錢幣政策傳導中討論實體經濟的中介之一，也可以作為經濟預測的領先指標。

一樣平常以為，股價和利率期限結構是最具有信息內在的變量。從理論上看，股價的厘革應聲未來盈余增長的預期，而未來盈余增長與產出增長關連親昵，所以股價的厘革可以提供未來經濟活動的信息。至于利率期限結構。憑據預期理論，恒久利率是未來各時期短期利率的均勻值，反應了未來現實經濟增長和通貨膨脹的市場預期。因此，也可以較好地作為未來經濟活動的領先指標。但是，從實證研究來看，列國相差很大，尤其是這兩個變量與實體經濟變量之間的因果關連難以確認（陳裴紋，2000）。

這說明，資產價錢信息內在的巨細在很大水平上與列國資本市場深化的水平有關，因此，資產價錢在錢幣政策中的職位地方需要憑據差異國家的具體情況而定。從現在的情況看，資產價錢很難直接作為錢幣政策的指標，但是，可以作為間接的參考目的。比喻美國和我國臺灣的景氣動向領先指標中即包括股價。

(2)資產價錢的決定：基本面與“泡沫”

在錢幣政策的制定歷程中，無論中心銀行將資產價錢是看作信息變量（informationvariable）、參考變量（indicator），照舊目的變量（targetvariable），都必須相識資產價錢厘革的緣故原由。同時，只有充實相識資產價錢厘革的緣故原由，才氣接納相應的對策。

金融資產代表了對商品和服務的懇求權，今世資產定價理論創建在這樣的假設基礎上，即人們舉行資孕育發交易的目的是在差異時期中舉行消耗的最優配置，要使得一個單元當期消耗的邊際收益與將這一個單元的錢幣投資于某種資產，未來出售該資產舉行消耗的邊際收益相等。這就導致了該資產的危害調解的預期收益率和無危害利率之間的套利條件，一種資產的價錢是其預期收益流的危害調解貼現值。以股利定價的“戈頓方程”（gordonequation）為例，[7]

p=d/(gr-g），

p是股票價錢,γ是現實利率，ρ股票危害溢價，g是股息增長率。

股價是未來股利的貼現流，既受到現實因素的影響，又受到未來預期的影響。這個簡略且普遍使用的公式說明，股票價錢與無危害利率或投資者的危害升水呈反向關連，與盈余增長呈正向關連。但是，它在現實應用中的題目是，由于它是基于未來盈余和利率，而者兩者都是無法直接視察到的。必須依賴對未來的預期，因而一定受到投資過于樂觀或灰心情緒的影響。歷史經驗評釋，這種情緒經常使得股票價錢對現實盈余和股息做出太甚的應聲，也即是說投資生理在股價決定中通常起著要害的作用，使其偏離“基礎”或“平衡”水平。[8]

至少到現在為止，金融學理論不能正確區分資產價錢中的基礎價錢和泡沫因素（參見野口，1993:blanchardandfisher,1989,chp.5;kindlerberger,1996;小川?北坂，1998;）。因此，中心銀行要在做出政策之前確定類似股票資產的“現實價錢”，大概說要堅定是否存在“泡沫”黑白常困難的。

三.資產價錢與錢幣政策的目的

目宿世界列國央行多將物價穩固作為錢幣政策的目的。比喻，日本銀行法第二條劃定，“日本銀行的基本使命是穩固物價，并借此保障黎民經濟的健康生長”。因此，日本的中心銀行在資產價錢膨脹時期，并不是要對資產價錢接納直接的措施，而是要議決一樣平常物價的一連穩固來保障黎民經濟的穩固生長。但是搪塞“物價穩固”這一界說自己存在多種看法。白冢重典以為，物價穩固不應機器地明確為統計上的物價指標相對穩固，更素質的是將它明確為連結宏觀經濟穩固穩固，促進經濟一連增長的條件，即“一連的物價穩固”。從日本泡沫經濟的教導看，作為保障經濟穩固和屈從的須要條件，未來通貨膨脹預期的穩固是極其重要的。與錢幣政策有關的是，連結未來物價預期的穩固，警備通貨膨脹和通貨緊縮的預期都很重要。正是在這一意義上，我們需要研究資產價錢的厘革在錢幣政策中的職位地方。（白冢重典，2001，p290）。

雖然理論與歷史經驗均表現，一樣平常物價水平的穩固有助于經濟的穩固與增長，但是并不能保證金融的穩固。相反，物價穩固偶然反而導致經濟主體太甚負擔危害的行為。比喻20世紀20年月后期美國的資產價錢膨脹和80年月后期日本的“泡沫經濟”恰恰出如今一樣平常價錢水平比力穩固的情況中。“雖然資產價錢的顛簸并不是什么新征象，但是多數工業化國家已往20多年中，一個顯著的特點是資產價錢的一連上升和急劇下跌孕育發生在消耗物價降落和宏觀經濟穩固的情況中”（imf,2000,p.77）。物價降落的緣故原由重要在于經濟結構的厘革、財政規律的實驗和中心銀行在控制通漲方面的樂成（瞿強，2000a），

以為低通漲有可能助長資產價錢膨脹的理由重要有以下幾點（陳裴紋，2000）：1.當通漲率趨緩時，名義利率隨之走低，由于“錢幣幻覺”，在短期內經濟主體以為不到現實利率的降落，因而引發大量借貸，增長了投資者使用銀行信貸舉行投資活動的時機；2.物價穩固使得經濟主體預期錢幣政府不會前進利率，因而經濟會一連擴張，并樂意負擔更多的危害；3.低通漲時期，央行容易以為錢幣提供的擴張是錢幣現實需求的增長或錢幣流通速率減緩的征象，因而傾向于維持寬松的錢幣政策；4.低通漲時期，由于錢幣政策寬松，均勻現實利率降落，危害溢價降落，因而資產價錢將上升。[9]

如果說在低通漲情況下容易出現資產價錢膨脹，另一方面，在這種情況下“資產泡沫”幻滅對經濟的危害更大，由于在這種情況下資產價錢的現實調解只能議決名義價錢的大幅降落來實現，而資產價錢的急劇降落會對家庭、企業和金融部分的資產欠債狀態孕育發生緊張打擊，進而危及金融體系和實體經濟的清靜。kentandlowe（1998）比力了澳大利亞70年月初和80年月末兩次房地產泡沫發明，只管這兩次資產價錢現實跌幅相近，但是后者通漲水平較低，因此資產名義跌幅更大，其后的經濟衰退一連更久。因此，在低通漲時期，錢幣政府對資產價錢的一連上漲更應該警惕。[10]

資產價錢取決于對未來的預期。由于錢幣的價錢取決于錢幣政策，那么對未來錢幣政策的預期自然也會影響到那些具有名義錢幣收入的資產的定價。反過來，錢幣政策的制定自己也應該思量反應市場預期的資產價錢。這里要害的題目是資產價錢是否應該包括在通貨膨脹的錢幣政策目的中？

目宿世界列國的物價指數均沒有直接包括資產價錢。這是由于資產價錢一樣平常是用來反應各個時點上商品的消耗的資本變更，屬于流量闡發。憑據這一理論，自然不應包括作為存量的種種資產。比喻已經使用的住宅價錢的厘革不包括在物價指數中，但是房租的價錢應計入物價指數。

但是，我們可以使用資產價錢中所包羅的信息，從動態的角度擴展物價指數的看法。這方面最初的嘗試是alchianandklein(1973)，c.goodhart（1995）舉行了開真個探究，白冢重典在一系列論著中（1998,1999,2001）做了體系的闡發。

alchianandklein(1973)“沿著費雪的跨期消耗闡發傳統”（p193），首先提出了“差異時點上的生存用度指數”（intertemporalcostoflivingindex,icli）看法，借此綜合反應為了實現肯定的經濟福利，各個差異時點上生存用度的厘革。其基本思想可以簡略歸納如下：

家庭或代表性小我私家在某個特點時點上的消耗并不光僅取決于其當期收入和當期價錢，憑據生命周期理論，當期消耗受整個生命周期中各階段預期收入與價錢的影響。如果思量家庭在生命周期中的消耗最優化題目，其預算束縛為生命周期中的收入即是生命周期中的消耗。這樣一來，資產價錢由于反應未來商品和服務的價錢預期，應該作為署理變量來思量。

這種敘述雖然黑白常抽象的，涉谷（1991）對此舉行了具體化嘗試，創建了“動態平衡價錢指數”（depi:dynamicequilibriumpriceindex），他用單個商品跨期科布－道格拉斯屈從函數取代alchianandklein的一樣平常屈從函數假設，用物價指數（gdpdeflator）pt和資產價錢（黎民產業厘革率）qt加權幾多均勻數，構建了如下價錢指數公式：

此處α為當期商品?服務價錢的權重參數，α=ρ/(1ρ),ρ為時間偏好率。

白冢以為，從理論上看depi指標由于動態思量了資產價錢因素，很有價錢，但是在實踐中，還有許多困難有待解決：第一，資產價錢除了受對未來商品?服務價錢預期的影響之外，還受其他許多因素的影響，因此，未必能夠反應未來的價錢厘革。第二，資產價錢在指數中的權重難以確定；如果說當期消耗只是生命周期中的一小部分的話，則當期消耗權重勢必很小，因此統計的正確性存在很大題目。因此，depi既不能作為政策目的，也不能用來舉行直接的政策堅定，至多可以在做定性闡發時作為參考指標。（白冢，2001，p296）。

四?資產價錢與錢幣政策傳導

所謂“傳導機制”現實上是錢幣政策影響實體經濟的闡發框架。這是一個非常龐大的機制，迄今缺乏共鳴，爭論紛紜。總起來看，有三種看法（mishkin,1995；taylor,1995;meltzer,1995;bernankeandgertler,1995）：

圖表三種代表性的錢幣政策傳導圖示

其一是傳統的凱恩斯主義看法（keynesianview）：錢幣政策操作?短期利率?恒久利率?投資與消耗?實體經濟；

其二是錢幣主義看法（monetarismview）：錢幣政策操作?短期利率?多種資產利率的相應厘革?“產業效應”，“tobinq”等?實體經濟；

其三是80年月以來出現的所謂“信貸看法”（creditview）：錢幣政策?資產價錢厘革?企業和銀行資產欠債表的厘革?社會名譽水平?實體經濟。

所謂錢幣政策的傳導，現實上即是央行錢幣政策的厘革（錢幣大概短期利率的調解）怎樣影響現實經濟，因此，關于資產價錢在錢幣政策傳導中的作用，即是研究資產價錢與現實經濟的關連。[11]

資產價錢與現實經濟的關連：

關于資產價錢厘革搪塞現實經濟的影響，已經有大量的經驗研究。比喻，e.fama(1990)研究了美國的案例，j.chioetc.(1999)研究了g-7的案例；但是，資產價錢是否能夠作為經濟變更的領先指標取決于資產的范例和一個國家資本市場的深度與廣度，也即取決于一個國家的金融結構。p.mauro研究了股票市值占gdp比重，與股價作為經濟領先指標之間的關連（imfwp？）。一樣平常說來，股價在許多國家具有比力顯著的領先性子（比喻在美國、英國、日本股價是gdp的領先指標，但在德國、法國則不是）。

圖表2工業化國產業有缺口、房地產價錢、股價厘革之間的相干性（imf,2000,p78）

資產價錢與消耗：

資產價錢對消耗的影響大概有三種途徑：第一，憑據生命周期或恒久收入模子，消耗支付是家庭生命周期中總的金融資源的函數，因此金融資產價錢的厘革自然會影響消耗支付。第二，當期消耗受到對未來收入水平預期的影響，而資產價錢厘革影響未來收入水平的預期；第三，古典的消耗生命周期理論假設資本市場是完全的，這樣家庭可以憑據其凈產業和恒久收入，在各個時期中最優分配消耗支付。但是在實踐中，由于種種市場磨擦的存在，家庭真相上不能單純地憑據收入預期來借貸，當期消耗對可支配收入和外部融資“太甚敏感”。資產價錢的厘革影響當期收入和外部借貸資本，因而影響到總消耗水平。

證據評釋，在多數工業化國家中，房地產和股價的厘革對民間消耗支付有顯著影響。但是這種影響因列國金融結構、資本市場發達水平的差異而差異。其中最突出的是美國，據預計其消耗支付對股票凈市值的彈性約莫在0.03—0.07之間。其次是加拿大、英國、日本等，而在法國、意大利則不顯著（imf,2000,p98）。[12]

圖表3：家庭持有的股權在凈產業中的比重

80－8485－8990－94959697

美國10.611.015.119.520.924.4

日本4.57.65.85.44.93.7

英國5.56.39.411.311.312.4

加拿大13.713.914.215.616.518.3

法國1.33.12.92.62.93.2

意大利0.82.13.63.83.64.7

資料源頭：l.booneetc.stockmarketfluctuationsandconsumptionbehavior,oecd,wp.98(21)，paris。

資產價錢與投資：

資產價錢對投資的影響重要有三個途徑：第一，tobin’sq效應；第二，資產價錢厘革影響未來的gdp增長，從而影響當期的投資支付；第三，資產價錢的厘革影響企業的凈值，從而外部資金的資本，議決“信貸渠道”（”creditchannel”）影響投資。

在美國90年月中后期的經濟擴張中，資產價錢對投資的影響非常顯著，tobin’sq從1992年到1998年上升了75％，為戰后的最高水平。其他國家，比喻澳大利亞、英國、日本也是云云，而法國、德國這種關連則稍弱。（imf,2000,p100）。

下面我們憑據“信貸看法”闡發資產價錢的上升和降落歷程對宏觀經濟影響的非對稱性。

資產價錢厘革對宏觀經濟的影響，如前所述約莫有兩個途徑，一是議決產業效應對消耗的影響，另一是議決外部籌資資本的厘革影響投資，同時在這一歷程中，金融體系的包袱加重。具體說來，如果資產價錢大幅降落，經濟主體的保證價錢、凈資產降落，不良資產增長，外部資產張羅資本上升。一方面，債務人還貸困難，另一方面債權人擔心債務人危害增長，兩者的行為均會趨于審慎，總需求因而緊縮。bernanke,gertlerandgilchrist(1996)闡發以為，如果債權人和債務人之間存在信息不對稱，資產價錢的降落和總需求降落之間就會出現惡性循環，即所謂“金融加快因子”（financialaccelerator）。[13]

在闡發上述歷程中，自有資本對未來可能出現的危害、喪失的“預防”功效非常重要。這種功效在經濟順遂生長的時期通常不被珍視，但是一旦經濟主體對經濟的預期孕育發生厘革，自有資本不夠的題目就會暴袒露來。由于資產價錢暴落保證價錢降落，自有資本大幅淘汰，金融機構、企業和小我私家的休業危害增長，經濟主體的行為越發審慎，同時對交易對方的態度也趨于審慎。正是這一點使得泡沫瓦解時期的影響出現出非對稱性特點。資產價錢厘革還會議決它對金融體系的影響進一步擴大。尤其是在資產價錢上升歷程中，銀行為客戶提供信貸購置資產，這種資本就非常大。同時，泡沫時期虛偽的價錢信號導致現實資源的不妥配置。一旦泡沫瓦解，這些實物資產難以改做其他用途，價錢也會隨之減小。

資產價錢與金融體系的穩固：

工業化國家自20世紀70年月以來，金融業生長迅速，金融部分占gdp的比重顯著上升，金融部分內部隨著政府管制的放松，競爭猛烈，銀行業的傳統業務淘汰，與高杠桿的家庭、企業的資孕育發交易、抵押融資顯著增長。比喻，在許多國家80年月和90年月早期，銀行的房地產貸款急劇上升。

圖表4：一些國家銀行的房地產貸款（占私人部分貸款的％）

1982198519901992

加拿大30334651

法國28293130

德國44464240

日本12142419

挪威51485046

葡萄牙23283433

西班牙19192730

瑞士51525454

英國16193132

美國29314143

資料源頭：bis年報，各期。

銀行與資本市場的這種越來越親昵的討論反應在資產價錢（房地產和股價）的厘革對銀行等金融中介機構的資產欠債狀態有很大的影響。一方面，銀行非貸款資產的價錢降落和從事資孕育發交易的收入可能降落，另一方面，更重要的是，資產價錢的降落使得家庭、企業的資產欠債狀態惡化，凈資產淘汰，借貸本事降落；同時銀行的不良資產增長，資本狀態惡化，貸款本事降落。廣泛而一連的資產價錢下跌更是容易形成“受用緊縮”（“creditcrunch”），使現實經濟遭受打擊。（fisher,1933;bernankeandgertler,1983等。）

憑據gordon方程，如果資產價錢能夠完全由基本因素決定，即是最有屈從的市場信號，資產價錢的變更對錢幣政策也不會有意外的打擊。

但是，資產價錢經常不是單純由基礎因素決定，從而出現所謂的“泡沫”。“泡沫”存在的要害在于投資者的預期。“泡沫”有廣義和狹義之分。如果投資者出于的資產邊際收益的太甚預期，使得資產價錢凌駕現實價錢，可以稱之為“廣義泡沫”；如果在這種預期之外，投資者單純地堅定資產價錢還會一連上升，而且在其降落前可以拋售套利，由此導致的資產價錢上升即是“狹義的泡沫”。但是，從歷史經驗看，資產價錢不行能脫離基礎因素恒久上升，含有“泡沫”的資產價錢在某暫時期肯定會舉行調解。這種調解會議決前面闡發過的幾種途徑影響現實經濟。現在關于錢幣政策機制的三種代表性看法均存在的題目，首先，這三種看法搪塞資產價錢與錢幣政策關連均缺乏統一的評釋，搪塞資產價錢與實體經濟的關連，無論理論研究照舊實證檢驗，均不夠成熟。其次，就中國的錢幣政策的傳導而言，第一種看法將金融資產抽象為錢幣，顯然過于簡略；第二中看法需要金融資產在住民資產結構中占相當大的比重，也即在差異的金融體制中差異較大；第三種看法需要普遍的金融資產抵押貸款制度，大概金融部分與企業更親昵的討論。因此，對現實的評釋力都比力短缺。

五?政策選擇

既然我們闡發了資產價錢泡沫對經濟有多種倒霉影響，錢幣政接應該怎樣應對呢？

從理論上說，錢幣政策的終縱目的是連結錢幣幣值的穩固和整個金融體系的穩固，而資產價錢的厘革與金融體系的穩固關連親昵。如果存在資產價錢太甚顛簸的征象，通常會引起實體經濟的喪失，因此，有些學者以為央行應議決調控利率等手段，舉行過問。澳大利亞央行學者kentandlowe以為，資產價錢上漲與下跌對現實經濟的影響是不對稱的，金融體系內部的監禁能夠限定，但不能消除“泡沫”，因此，為了制止資產價錢太甚上漲和終極瓦解帶來的恒久影響，錢幣政策在資產價錢上漲的初期就應該議決調解利率等手段來過問資產價錢（kentandlowe,1997）。

goodhart以為，中心銀行將錢幣政策的目的只限定的通貨膨脹上，顯得過于局促，象住宅、金融資產等的價錢也應該包括在廣義的通貨膨脹指標內。如果將通貨膨脹界說為錢幣價錢的降落，那么，未來消耗的價錢應該與如今消耗的商品與勞務的價錢一樣重要。

但是，鑒于資產價錢決定的基礎難以把握，缺乏可操作的工具，列國中心銀行在實踐中也持比力守舊的態度[14]。更多的學者較為廣泛的看法是，錢幣政策不應該試圖直接對資產價錢的厘革作出應聲（bernankeandgertler,1999；cogley,1999）。小川?北坂以為，“只管資產價錢影響消耗與投資，但是政策政府將資產價錢納入一樣平常物價目的，為了穩固資產價錢而加入資金分配，從經濟理論上看有違市場屈從原則，從技能層面看，也缺乏有用的手段。政府所能做的充其量是范例市場信息表露制度，最大限度地克制市場‘噪音’”（小川一夫?北坂真一，1998，p261）。[15]也有人以為，雖然中心銀行不應該也無法直接控制資產價錢，但是搪塞資產價錢厘革對現實經濟活動的物價水平的影響，應該接納肯定的措施。crockett（1998），“比力不停的共鳴是，錢幣政策不應該以任何直接的要領就資產價錢納如目的體系，而是應該致力于物價的穩固，并保證金融體系足以應付資產價錢的顛簸”。這方面值得注意的研究是bernankeandgertler（1999）。他們提出了“有彈性的通貨膨脹目的”（flexibleinflationtargeting），以為恒久中的通漲目的，應該能同時保證宏觀經濟的穩固和金融體系的穩固。[16]下面，我們扼要討論與這一主張有關的經常被中心銀行看成應聲函數使用的taylor’srule。其基本思想是，作為錢幣政策操作目的的利率要綜合思量通漲率和gdp缺口對平衡水平的偏離（taylor,1993；king,1999；更多的資料參見j.taylor的webside）。公式為，

公式中it為t期的短期名義利率（央行的操作目的），為恒久平衡中的短期名義利率，為t期的通貨膨脹率，為通貨膨脹目的值，yt為t期的gdp缺口，為gdp缺口的平衡水平。

taylor’srule的尺度評釋是，央行應將通漲率和gdp缺口作為經濟活動水平的兩個代表性指標，并憑據各自對目的值在偏離水平來評價其相對重要性。但是，如果將gdp缺口看作未來通漲壓力的署理變量，泰勒規矩也可以被明確為央行對如今與未來物價趨向應聲的一種規矩（mayer,goodhart）。憑據這種明確，資產價錢的厘革可以議決前述產業效應、資產欠債（凈值）效應等途徑，對gdp缺口孕育發生影響，終極作為未來物價變更壓力而發揮作用。具體說，一方面，當期gdp缺口中，吸取了資產價錢厘革的影響，憑據泰勒規矩，短期名義利率的調解，可以對未來的通貨膨脹接納相應的措施；大概，將泰勒規矩公式加以擴展，加入資產價錢信息變量。[17]

結語：

本文從金融體系的厘革，資產價錢與錢幣政策目的，資產價錢在錢幣政策傳導中的職位地方，和現在線國央行在實踐中對資產價錢的處理要領等四個方面，對資產價錢與錢幣政策的關連舉行了總結。可以看出，迄今的研究重要著眼于政策操作層面上，具體說，即是在政策傳導和政策目的上，至于引起這些困難的制度厘革和影響的理論題目缺乏更深入、體系的闡發。而正是在這方面需要新的突破。筆者以為，現在這一領域的研究困難在很大水平上與過于專業化的研究要領有關，錢幣政策與資本市場尤其是與資產價錢之間的關連，涉及到至少兩個研究領域，即錢幣理論與政策，以及金融經濟學。[18]過于專業化的要領在肯定水平上限定了研究的深入和擴展。

從某種意義上說，20世紀70年月以來世界領域內出現的金融體系的大幅厘革，未必轉變了金融體系的基本關連，只管資產存量顯著增長，資本市場日益發達，衍生工具屢見不鮮，但是，資產價錢膨脹的歷程、影響在歷史上的各個時期并沒有多大轉變（goodhart，1995c）。日本一橋大學的凈水啟典，憑據fisher(1933)年“債務緊縮”闡發框架，相比了29－33年美國金融危急和80年月后期日本的泡沫經濟，發明兩者在形成緣故原由、歷程和危害等各方面具有高度的相似性（凈水啟典，1997，第11章）。這就提出了一個重要的理論題目，在資本市場高度發達的情形下，錢幣－名譽－資產在情勢上更趨龐大，相互轉換更為迅捷，但是其素質關連是否孕育發生了厘革？換言之，今世經濟中，推動現實經濟活動的重要氣力是什么？商業銀行的作用是否會孕育發生基礎性厘革，大概象有些學者以為的會“消散”？迄今，學術界在這一基礎題目上缺乏共鳴，也沒有對錢幣－名譽－資產輕便的模式形貌，提供一個評釋力較強的闡發框架。[19]

另外，迄今對資產價錢與現實經濟的關連多從名譽擴張與緊縮的角度闡發，但是，從社會資金總量的角度看，這一題目自己大概并不緊張，由于資本市場的交易是一種“零和博弈”；要害在于資產價錢脫離基礎因素的上升會給現實經濟發墮落誤的信號，同時引起社會產業的重新分配，終極導致總供接納總需求的錯位，引起宏觀經濟顛簸。

附錄一：資產價錢泡沫模子

附錄二：資產價錢與現實經濟關連模子

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