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【摘要】作為一種新型的資產處理方式和融資工具，資產證券化在我國的發展潛力巨大。本文在闡述資產證券化融資概念的基礎上，從發行者、投資者、券商、監管當局的不同角度，探索了資產證券化融資的多贏效應，最后提出完善資產證券化融資效應的策略建議。

【關鍵詞】資產證券化；融資效應；定向增發；策略建議

一、資產證券化的融資流程

資產證券化，是將缺乏流動性、但具有預期穩定現金收入的資產，通過在資本市場上發行證券的方式予以出售，以獲取融資，其最大的效用是提高資產的流動性。

資產證券化的融資流程需要經過以下步驟：

（1）證券化資產池的構建。發起人根據融資需求確定融資目標，選擇適合于證券化的基礎資產組成資產池?；A資產的選擇要遵循3個標準，即風險分散度高，風險可測性強，風險控制性好?；A資產池也應該達到一定的規模，以攤薄昂貴的構建費用，實現規模經濟。

（2）建立特殊目的的法律實體SPV。發起人將被證券化的基礎資產轉移給SPV(SpecialPurposeVehicle)。SPV是資產證券化運作的關鍵性主體，其處于發起人和投資者之間，從事購買證券化資產、整合現金流、信用增強與評級、擔保并發行證券等一系列業務。

（3）信用增級。由于資產證券的償付依賴于被證券化的資產所產生的未來現金流量能否順利實現，對投資者而言存在一定的風險。通過信用增級的方式，可提高資產證券的信用級別，改善發行條件，降低融資成本。

（4）信用評級和發售證券。資產支持證券的評級主要考慮資產的信用風險，為投資者提供證券選擇的重要依據。SPV聘請信用評級機構對資產未來能夠產生的現金流量進行評級，進而對信用增級后擬發行的證券進行評級。評級機構還需后續跟蹤監督，隨時根據資產信用質量的變化對證券評級進行調整。至此，SPV作為發行人通過銀行或證券承銷商等各類金融機構，向投資者銷售資產支持證券。

（5）資產池的管理與服務。SPV需要對基礎資產組合進行管理，收取、記錄資產組合中產生的現金流收入，并把全部收入存入事先指定的受托銀行或者專門賬戶，以按時向投資者支付本金和利息。

（6）清償證券。按照證券發行時的約定，當資產支持證券到期后，由資產池產生的收入在還本付息、支付各項服務費之后，若有剩余，按協議規定在發起人和SPV之間進行分配。

二、資產證券化的多贏效應

1.發行者視角：低成本融資，提高了資產流動性和盈利能力

資產證券化，對企業要求的門檻比發行股票和債券方式相對要低。經過信用增級后發行的證券，可以使發起人取得比自身更高的信用評級，從而可以獲得低成本的融資機會。

資產證券化對于銀行意義尤為重要，首先，經過資產證券化，把銀行“本金+利息”這種可能長達幾十年的貸款一次性打包，作為證券產品售出，增強流動性。其次，在惜貸現象和高額儲蓄并存的局面下，用出售資產的方式分流掉部分儲蓄資金，能夠降低資金成本，增加利潤。再次，對于像住房抵押貸款和基礎設施貸款，可以通過金融創新工具，使長、短期資產的轉換更為便捷，在必要時對沖頭寸敞口和規避利率風險。因此資產證券化在改變金融資源配置結構的同時，也改變了金融風險的配置結構，實現銀行信貸風險的“減壓”。

2.投資者視角：拓寬了投資渠道，分散風險并提升收益水平

由于風險隔離制度將資產支持證券的信用風險與發起人的信用風險隔離開來，在資產證券化中，資產被真實出售給了SPV，這使得發起人的破產不會影響到資產支持證券的清償，因此投資者只需要監督證券化資產池的風險，沒有必要全面監督發起人的財務狀況，而信用增級機構和流動性便利也為投資者提供了保障，降低了對資產池的監督成本。同時資產證券化產品具有較高的投資收益率，對于進行中、長期投資并要求投資收益穩定、風險較小的保險公司、社?；鸷宛B老基金具有很大的吸引力。

3.券商視角：拓展了理財業務，提供了全新的盈利機會

作為資本市場中重要的參與者和組織者，在資產證券化產品設計、發行及上市交易的整個過程中，券商都可以作為產品設計人、承銷商、交易商、做市商、財務顧問、投資咨詢機構、機構投資者參與資金運作，其中蘊含著極大的創新機會，代表了市場擴張的可行性和獲利性。

4.監管當局視角：加強了對金融機構的監督，改善了金融機構的質量

對于金融機構推出的資產證券化品種，經過信用增強和信用評級，更有利于相關資產風險的透明化，有助于金融監管當局的監管。而金融機構資產流動性的增強，會提升長期沉淀資產的質量，降低金融機構的流動性危機，改善金融機構的質量。公務員之家

三、我國資產證券化的發展潛力

我國具有龐大的適合證券化的資產，使得未來的資產證券化發展潛力巨大。

（1）住房抵押貸款證券化。據統計資料顯示，近10年來，我國房地產住房抵押貸款的規模不斷擴大，已成為銀行貸款的主要方向之一，特別是個人住房抵押貸款，目前已接近20000億元大關。住房抵押貸款的期限長且流動性差，而住房抵押貸款的資金來源為存款負債，期限短且缺乏彈性，這類資產與負債期限的不匹配極易使金融機構陷入資金周轉不暢的困境。因此大力發展住房抵押貸款證券化（MBS）已迫在眉睫，這樣既能解決一直困擾商業銀行“短存長貸”的流動性問題，提高住房抵押貸款一級市場上的資金供給量；又能及時調整銀行業的資產負債結構，降低財務風險；還能為投資者參與房地產業提供全新的投資方式。

（2）商業銀行不良資產證券化。銀行不良資產具有“冰棍效應”，即損失會隨著時間的推移而不斷加大，雖然近年來，我國商業銀行對不良資產的處置速度在加快，并取得了一定的成效，但目前商業銀行不良資產的比例仍較高。因此，采用資產證券化，通過結構融資安排，發行不良資產擔保證券，可以在較短時間內，按照低成本、高效益的原則，對不良資產采用批量處置或打包出售。隨著我國資本市場的不斷發展和完善，資產證券化將成為解決金融不良資產問題的重要途徑。

（3）全流通時代定向增發是資產證券化的創新舉措。資產證券化不僅包括眾多衍生產品，而且還能根據我國實情進行創新。股權分置改革后，隨著股份全流通進程的加快，上市公司大股東采取定向增發方式將優質資產注入企業，把流動能力差的土地、廠房等資產轉化為流動性強的證券資產，實質就是大股東的資產證券化。為了確保股權利益最大化，大股東不得不考慮所注入資產的持續盈利能力，這樣，中、小股東的利益無形中得到了保護。而對上市公司而言，受讓公司的優質資產，有助于提升其資產的協同效應，提高資產的盈利能力，同時也避免關聯交易，提高信息的透明度。這無疑將極大促進我國上市公司與大股東特殊關系的解決，同時也在很大程度上提高上市公司質量。

四、完善資產證券化融資效應的策略建議

（1）加快資產證券化的法律、法規建設。資產證券化作為從國外引入的一種創新品種，其特有的交易結構和構成要素與我國現行有關法律、法規存在著一些不銜接、不協調的問題。如SPV設立和“破產隔離”監管等問題還不能完全從法律層面上得到有效保障。SPV是一個非常特殊的法律實體，實際上是一個“空殼公司”，經營業務往往僅限于證券，存續期也有限，這顯然與《公司法》的某些規定相沖突。關于“破產隔離”監管，應考慮兩個層面：一是SPV購買的資產必須與發起人實現“破產隔離”，即這些資產不會因為發起人破產而作為清算資產；二是SPV需要與自身破產風險相隔離，即SPV不會遭受自愿的或強制性的破產，這也與現行《破產法》的規定存在矛盾。因此，我國應當在總結國內資產證券化實踐的基礎上，借鑒國外相關立法經驗和做法，對資產證券化的特殊問題作出明確規定，真正做到有法可依、有章可循。

（2）開拓資產證券化的品種和提升質量?，F行我國進行證券化嘗試的資產主要有住房抵押貸款、基礎設施收費、出口應收款、不良資產、銀行信貸等。其中，不良資產和銀行信貸資產的現金流穩定性和信用能力距離資產證券化要求還有很大的差距；而住房抵押貸款、基礎設施收費、出口應收款的資產性質比較符合證券化操作對標的資產的要求。但是要全面開展資產證券化業務，僅這些資產在種類和數量上都十分有限，況且目前資產證券化的門檻很高，只能對部分信譽高、現金流穩定充足的大型企業開放，中、小企業則很難受益于這種融資方式。因此，拓展資產證券化的種類和提升質量已刻不容緩。

（3）打造金融機構的專業理財服務品牌。金融服務機構的主要障礙是中介機構專業服務不夠，尤其是信用評級專業服務的缺乏。目前我國金融中介機構的質量不高，且只有少數券商有資格提供服務，因為存在信用度差等問題，影響并阻礙了未來資產證券化產品的推出。資產證券化產品屬于信用敏感的固定收益產品，信用評級機構對產品的信用評級報告是資產證券化產品信息披露的重要組成部分。由于資產本身歷史記錄原因和對資產信用評級標準的缺乏，信用評級服務還遠遠不能滿足資產證券化發展的要求。因此，隨著法規制度、市場環境的逐步完善，資產證券化愈發顯示出其個性化特征及其便捷的融資效應，決定了金融機構必須以全新的理財方式推出多元化的資產證券化產品，竭力打造高質量的專業理財服務品牌。

主要參考文獻：

［1］何小鋒等．資產證券化：中國的模式［M］.北京：北京大學出版社，2002.

［2］李芯．我國資產證券化的實施方案及推廣障礙分析［J］.經濟前沿，2006,(8).