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①以2011年為例，2011年中國進口總額是16603億美元，外債余額是6950億美元，而當年的外匯儲備則是31811億美元，是進口總額的近2倍。以任何標準衡量，中國外匯儲備規模都過大。2006年2月，中國外匯儲備規模首次超過日本，成為世界第一外匯儲備大國，并在當年超過10000億美元，2009年超過20000億美元，2011年超過30000億美元，速度大大出乎我們自己的預料。②凡事過猶不及，外匯儲備過多，也一樣。外匯儲備過多，主要不良后果包括，造成巨大的機會成本和國內通脹風險、匯率變動的損失等風險，這些風險，最近幾年已經都開始顯露。一個國家取得外匯后，不大可能以紙幣的形式留存，如果發生通脹，就只能遭受損失，即使通脹輕微，貨幣形式也是最不具保值的方式，增值更談不上。所以，各國外匯儲備均以外國資產的形式存在。以中國為例，中國的外匯儲備資產的具體構成是國家機密，詳情外人不得而知。不過，從美國財政部公布的中國在美投資數據以及國際清算銀行（BankforInternationalSettlements，BIS）對中國外匯清償能力的分析報告等渠道，大體可以推知，目前中國外匯儲備中，65％是美元資產，25％是歐元資產，其余10％是日元、英鎊等外幣資產。中國的外匯儲備以美元資產為主，是因為從過去的歷史看，盡管有波動，美元依然是世界上最穩定的主要貨幣之一。2008年金融危機以及2009年歐債危機爆發后，美元的堅挺表現一再顯示了美元強大的穩定能力。美元是當今世界最主要的支付貨幣，國際貿易總量的2／3，石油、黃金、糧食等大宗商品的期貨交易，國際金融市場的批發交易，國際債券市場交易，都是以美元計價的，也因此，各國（除了美國）的外匯儲備，主要也是美元資產。如日本、英國、俄羅斯等都是如此。中國企業和個人賺的外匯，賣給指定金融機構后，最終到了具體管理外匯的機構———國家外匯管理局。外國的貨幣，一般情況下，只能在它的發行國使用，所以所有的外國貨幣最終必須流回到發行國。比如美元就要回流到美國。回流的方式有很多，比如中國人到美國留學，去美國旅游、購物等，都可以讓美元流回美國。美元現匯比現鈔價格高，道理就在這里。但是，在實行資本項目管制下，以上這些用途的規模畢竟很有限，更多的外匯就沉淀下來。外匯如果以紙幣形式存在銀行，只有利息收益，十分有限。必須把貨幣轉換成資產，進行投資，才可能增加收益。投資必然有風險，所以外匯投資的原則是謹慎安全前提下的增值。在所有的可投資的對象上，美國國債是最可靠的。因為美國國債被全世界投資者公認為無風險資產，理論上是最安全的，美國國債利率也是全球所有資本資產定價的基礎。所以，中國外匯儲備最大的一項就是美國的國債。但是，風險與收益是匹配的，安全、低風險，就意味著低收益（當然比銀行存款高）。美國國債的名義收益率為4％－5％，考慮到通脹，實際收益率不到2％，大大低于國內投資的回報率。一般認為，如果把外匯換成人民幣在國內投資，平均收益率可達10％－15％。這樣，投資美國國債，就有機會成本。如果外匯儲備規模小，機會成本還可以接受，甚至可以忽略。但是，中國持有美國國債規模巨大，根據美國財政部公布的數據，中國持有美國國債最高峰是2011年7月，為13149億美元，2011年底時持有11519億美元，大約是美國全部外債的8％，是美國國債第二大海外持有者（第一名是日本，中國不但不是最大的海外持有者，更不是最大的持有者，持有美國國債最多的還是美國自己的投資機構），機會成本巨大。美國的債務中，外債比例相對較大。因為美國人的行為模式，更偏好消費而不是儲蓄，邊際儲蓄傾向（MPS）長期接近于零，金融危機之后，因為要平衡家庭的資產負債表，才被迫略有提高。中國居民偏好的是儲蓄，嚴格說是不敢消費（有社會保障的后顧之憂），中美之間，恰好能達到全球視角的平衡：中國生產但不消費，出口到美國，美國不生產，消費中國生產的東西。所以，美國政府發債，購買者除部分美國家庭和地方政府外，主要是各種基金，如聯邦、州和地方的養老基金、貨幣市場基金、銀行機構等。外國政府，包括中國政府、日本政府等買的也很多，資金來源就是美元外匯。外匯儲備規模過大，還容易誘發國內的通脹。居民和個人把外匯賣給外匯管理局之后，得到了等值的人民幣（按照官方規定的匯率）。這些貨幣，與正常發行的貨幣一起進入流通中，共同沖擊商品市場。央行為此發行的貨幣，是基礎貨幣（Basecur－rency）即高能貨幣（High－poweredMoney），最終形成的貨幣供給量，是央行最初被動發行量的數倍（貨幣乘數效應）。國內市場上的商品不變，貨幣突然間大大增加了，就為價格水平上漲即通貨膨脹埋下隱患。2000年中國的廣義貨幣是10000億元，2009年就超過了，大大高過同期GDP的增速，主要原因就是央行被動發行貨幣，而且在2000年以來的通脹中，貨幣被動發行是主因，這是中國通脹的特殊通道。在研究中國通貨膨脹時，這是需要特別注意的方面。中國無法影響美元匯率，甚至無從預測美元匯率的變動趨勢。假如人民幣對美元升值（這正是2005年以來一直發生的情況，只是2012年上半年有所轉變），也就是美元貶值，則中國的以美元計價的外匯儲備就會縮水，總的價值減少。比如2007年8月到2008年10月，美元兌人民幣貶值9．5％，中國外匯儲備縮水1300億美元，這也是持有外匯儲備的損失。投資是避免損失的主要手段。中國主要的外匯投資機構是中國投資有限責任公司（中投公司）。中投公司是財政部通過發行人民幣特別國債，購買央行2500億美元的外匯儲備，作為注冊資金而成立的，是全球最大的主權財富基金（SovereignWealthFund，SWF）之一。中投公司兩筆著名的投資，一是2007年5月，還在籌備中的中投，斥資30億美元購買美國黑石集團（BlackstoneGroupLP．）1．01億股股票，到2010年8月虧損比率達60％；二是2007年12月，斥資50億美元，購入8668萬股摩根斯坦利公司（MorganStanley）股票，到2008年末，虧損了70％，后來逐步虧本賣出。此后，中投公司行為變得謹慎，有關部門的監管也開始加強。其后，中投的業績有所好轉，但總體表現仍然一般。2008年中投總體回報率是6．8％，2009年回報率是11．7％，2010年也是11．7％，2011年盈利90億美元，平均年化收益率是6．4％。這些盈利，主要因為其全資子公司———中央匯金投資有限責任公司（中央匯金）在國內的股權投資收益可觀，而中投的境外投資經常虧損。如2008年中央匯金國內利潤是231．3億美元，而中投境外投資組合（即全球組合）則是虧損的，虧損率2．1％。中國石油對外依賴度超過50％，為什么中投不多買石油，如果在油價每桶40多美元時購進，現在不是能獲得大量回報？這是事后的說法，中投有其為難之處。國際油價的走勢難以估計，過去，幾乎沒有任何一個大的投資機構或者經濟學家成功預測過國際油價走勢，投資石油也是有風險的。也有很多專家建議，把外匯投資于黃金，2001年以來的10多年，是黃金的大牛市，但是，黃金的走勢跟油價一樣，也是難以準確判斷的。黃金可能有10多年的牛市，但是也可能有20年甚至更長時間的熊市。比如從1980年到2000年，黃金價格總體一直在下降中。而外匯投資的原則必須是安全基礎上的適度增值，當謹慎而不能沖動而為。同時，跟中投一樣，央企的海外投資也不順利，中國鋁業公司投資澳大利亞力拓集團（RioTintoGroup），斥資195億美元，最后以失敗告終。除了中鋁戰略判斷失誤外，澳方認為，中國鋁業公司是政企不分，收購有政治色彩，引起他們警惕和不快。總之迄今為止，中國的外匯投資很不順利。

順差情結是錯誤觀念

多年以來，追求外匯儲備規模是中國對外經濟的目標之一。外匯儲備多，被看作是國力強大的標志，筆者將其稱為“順差情結”。但是，從理論上說，認為順差比逆差好，是一種不正確的觀念。外匯儲備源于國際收支平衡表中三個方面的累加：經常項目貿易順差、資本項目貿易順差、熱錢流入。理論上，一個國家經常項目如果是順差，則資本項目應該是逆差。比如美國對中國的經常項目出現逆差，則美國必須要減少它的資產，才能求得資產負債上的重新平衡，減少的方式，是向中國出售商品或者資產，如美國國債。這樣，中國以及其他國家積存的美元，就會流回美國，美國則成為資本的凈流入國，形成其資本項目的順差。但是，中國則是長期的經常項目和資本項目“雙順差”，這跟中國實行外匯管制有關。僅以經常項目來說明，為什么中國積累起超大的外匯儲備。當然，必須承認，資本項目順差和熱錢的大量流入，也是中國外匯儲備規模過大的原因，并且有時還是主要的原因，但是，原理上，與經常項目順差是一樣的。表2是中國2001年以來的經常項目（簡稱順差1）和資本項目的順差（簡稱順差2）情況。中國經常項目順差表現為出口大于進口。因為出口可以帶動制造業繁榮，解決大量勞動力的就業，如廣東省就是靠出口成為制造業基地，進而成為中國第一經濟大省。出口還直接增加了GDP，順帶提高了中國的制造業水平，改善了中國人民的生活。但是，這只是事情的一面。另一面，以中美雙邊貿易為例，中國貿易順差的結果，是美國凈得到中國的商品，中國凈獲得美元（外匯）。美國人得到中國的商品，可直接消費，而消費才是生產的目的。更重要的是，美國人可以借此放棄自己不具有比較優勢的制造業，如洗衣機、電視機、IBM筆記本等產品，美國就可以將資源（包括人力資源）集中于具有比較優勢的產業上。這就是美國能誕生蘋果（Apple）、微軟（Mi－crosoft）、谷歌（Google）等高科技企業的原因之一。美國發揮比較優勢，引領了新技術革命，提高了國民的福利。而中國獲得的美元，只是紙幣，不能直接消費，只能購買美國資產，美元回流美國，又幫助美國增加了資本供給，降低了美國的利率水平，為美國投資包括新技術行業的發展做出了貢獻。在一定意義上，沒有中國的幫助，就沒有美國經濟的繁榮和技術的進步。如果不是中國承接了電視機、筆記本、手機等的生產，美國還繼續生產這些，就不會有上述高科技企業出現。須知，電視機、筆記本、手機和牛仔褲均為美國人的發明，而且美國不但能制造而且質量也很優良。美國主動放棄，不在意貿易逆差，是因為總體上，這樣做促進了美國的福利，降低了美國人的生產和生活成本。美國并沒有因為貿易逆差而吃虧（美國經常項目雖然幾乎連年逆差，但是資本項目卻是順差，也就是資本凈流入國）。從邏輯上講，如果一個國家的逆差不意味著損失，則另一個國家的順差也不一定是獲益。日本也是對美國的貿易順差大國，可是，日本經濟已經持續多年低迷，順差并沒有幫助日本擺脫經濟疲軟；俄羅斯也是對美順差大國，經濟同樣不景氣。中美貿易中，中國存在貿易順差，是因為中國居民生產多而消費少，結果就是儲蓄多。這些居民儲蓄以購買美國資產的方式轉移到了美國，然后美國再以外國直接投資的形式（FDI）回流中國，中國的儲蓄（美國國債）收益很低，而FDI的收益卻很高，中國補貼了美國。

外匯儲備的最終歸屬是全體居民

按照現行外匯管理制度，外匯儲備都集中在政府手里，風險也集中到了政府手里。除了投資風險（如中投公司的業績乏善可陳）外，還給貨幣政策當局造成壓力，對宏觀經濟穩定造成不良影響。根據1999年諾貝爾經濟學獎得主羅伯特•蒙代爾的“三元悖論”理論，在開放經濟條件下，一國不可能同時做到資本自由流動、貨幣政策獨立、匯率穩定。最多只能做到其中的兩項。以中國為例，在人民幣升值預期下企業與個人不斷將外匯拋向市場，為維持匯率波動的可控性，央行必須購進外匯，從被動發行貨幣，造成流動性泛濫，有通脹的風險，為緩解通脹壓力，央行又得發行央行票據（央票）回收流動性，這樣，央行的貨幣政策就不再主動，可能在有意無意間會偏離貨幣政策既定的目標。解決的出路，在于“藏匯于民”。要相信智慧在民間。事實證明，官方機構并不是真正意義的投資者，不真正對投資損失負責，很可能會孤注一擲，并不比民營企業或者個人更謹慎、更有能力。把外匯留在居民和企業手里，還可以分散政府的風險，也讓貨幣政策當局更好地獨立行使貨幣政策職能。最近幾年經常被討論的一個話題是，能不能或者該不該直接把外匯儲備分給居民。有的認為可行，有的認為絕不可以。因為貨幣是負債，如果只把外匯儲備分了，負債分不分就是個問題。分給居民，后者可能再度賣給央行，循環往復，貨幣被動發行會越來越多。問題的本質是，外匯儲備究竟屬于誰？一種意見認為，外匯儲備是央行的資產，因為它表現在人民銀行的資產負債表的資產一方。但是，央行本身并不生產任何財富，它不過是用貨幣發行權，用人民幣負債，去交換企業和個人手里的外幣（外國央行的負債）。央行本質上不過是全體公眾和外匯持有企業和個人之間的中介。理論上，央行這種持有的外匯資產，只是暫時的，只有當它用這些外匯，去外國購買相應的外國商品，再投放到國內市場上，才能實現這個交換行動的目的。可是如前所述，對于中國而言，沒有什么可以購買的商品。如果有，就不會出現持續多年的順差，順差是貿易的最后結果。順差的固化，除了風險難以控制外，還有兩個原因，一是偏好順差，控制進口，鼓勵出口；二是由于政治原因，外國不賣給我們商品，比如美國和歐盟長期限制對中國的高新技術產品出口。如果美國放棄這些歧視性措施，中美貿易就立即可以實現平衡。因此，積累的外匯主要以投資形式運用。任何購買資產，也就是投資行為的最終目的，不是投資本身，而是消費，不論經過多復雜的過程，所有的外匯儲備資產，最終都會變成商品。如果投資的回報率過低，比如低于國內的通貨膨脹水平，則當這些外匯儲備最終能購買到的外國商品，投放到國內市場時，理論上就不能沖抵當初國內市場而被動增加的人民幣，則全體的國內消費者就有凈的損失。更不用說，如果外匯儲備投資出現虧損，換回來的外國商品很少時，消費者的損失就要更大。考慮到時間因素，貨幣是有時間價值的（利率就是這種代價的補償），消費者的損失還會放大。這也是中國外匯投資長期面臨的實際狀況。在這個意義上，超出必要水平的外匯儲備，需要獲得全體消費者或者全體居民的同意，因為他們的利益可能會受到損害。所以本質上只有消費者或者居民才是可能的損失的真正承受者。也因為如此，外匯儲備不是屬于央行的，而是屬于全體居民的。為了獲得這些外匯儲備，中國全體居民付出了勞動、環境代價，甚至放棄了該享有的部分權益，比如對外開放金融產業而不對內開放，在這個意義上，外匯儲備也有理由屬于全體居民，可以分給全體居民。不少專家認為，把外匯儲備分給全體居民是不符合原理，不切合實際的③。筆者不同意這種說法，如果央行把相應的人民幣投放到了國內市場，就應該把全體的外匯儲備也分給全體的居民，道理上是一目了然的。居民得到儲備后，能不能花出去，是自己的事情。只有這樣，才能做到誰都不多受損，誰都不多收益。跟現在央行持有外匯儲備不同的是，居民去把外國的商品買回，國內的損失國外補償回來。外匯儲備到了居民手里，央行不應該再次購入，自此取消結售匯制度，私人和企業，可以從個人手里購買外匯。當然，真正拿來分的不一定是全部的儲備，而是其中的大部分。另外，所謂把外匯分給民眾會造成通脹，央行破產，則是無稽之談。因為，盡管表面上，它是央行的負債，但是這些錢不在國內購買，而央行只不過不再充當暫時的中間人而已。既然外匯儲備屬于全體居民，央行只是一個中間人和托管人，就有義務公布這些資產的真實狀況，其用途、損益等大家都有權利知道，這是大家的家底，不能成為任何意義上的國家機密。

開放對外投資是解決問題的根本

改革以來，中國靠政府性投資和出口拉動經濟增長，特別是出口，貢獻明顯。出口還帶動了國內產業鏈的形成。因此有一種意見認為，中國的情形跟14－16世紀流行于歐洲的重商主義（Mercantil－ism）類似，是有道理的。重商主義者認為，金銀是財富的主要代表，而增加一個國家金銀的辦法，只有增加出口，減少進口，也就是要有凈出口，外國的金銀才會流入本國。重商主義的政策就是獎勵出口，限制進口，人為制造貿易順差。不同的是，金銀變成了美元（以及歐元、日元、英鎊等）。長期看，所有的順差和逆差，即貿易不平衡都是暫時的。中國順差多，是因為購買力暫時不足，但是，經濟增長將伴隨居民收入的提高，收入提高后，總產出中出口會減少，這個過程就是“擴大內需”。出口的目的，根本上說是進口。貿易平衡是一國國際貿易長期的必然結果，誰也不欠誰，才是最好的結果。貿易不平衡，順差過多，外匯儲備過多，有匯率不均衡的原因。在商品市場上，如果價格是自由的，不受管制的，出現供不應求和供過于求，價格就會上升或者下降，以出清市場，不會存在長期的供求不平衡。外匯市場也是一樣，如果匯率是市場化的，也就是真正的浮動匯率（FloatingExchangeRates），則商品的進出口就不會長期順差或者長期逆差。當然，即使匯率是完全浮動的，國際貿易也未必沒有順差和逆差，特別是在短期。但是，在浮動匯率下的順差或者逆差不會很大，是可以接受的。為消除過多外匯儲備，須實行真正的浮動匯率制度。1978年前，中國實行固定匯率制度（FixedExchangeRates），那時候，為掌握更多“寶貴的外匯”，人為高估人民幣匯率，制造順差。1978年到1994年，匯率雙軌運行，一個是官方的受到嚴格控制的匯率，一個是和企業間外匯調劑市場的匯率，后者基本上是市場價格水平，是企業之間買賣留存外匯的市場，不過規模很小。除此之外，還有地下的外匯市場，即黑市，黑市的規模后來超過企業間市場，對官方匯率形成很大沖擊。這個時期，跟1978年水平相比，人民幣兌美元大幅度貶值。如以美元兌人民幣年平均匯價計，從1990年到1993年，分別是4．78（人民幣元／1美元，下同）、5．32、5．51、5．76。1994年1月1日起，中國政府決定進行外匯管理體制改革，匯率機制并軌。人民幣匯率形成機制是：以市場供求為基礎的、單一的、有管理的浮動匯率制度。但是，由于此期間國際政治經濟形勢的巨變（如1997年亞洲金融危機，1999年科索沃戰爭，2001年美國“911”事件，以及其后的伊拉克和阿富汗戰爭等），在2005年之前，人民幣匯率形成機制改革沒有任何實質動作。比如，1994年初人民幣兌美元的匯率是1美元兌8．27元人民幣，而1998年底1美元兌8．28元人民幣，幾乎未動，彈性為零。名義上有管理的浮動匯率，其實是有管理無浮動。這期間中國主要是進行外匯市場體系的建設，也就是后來在上海成立的中國外匯交易中心等。但是，正式在這期間，中國積累起巨大的貿易順差和外匯儲備。美國經常以中國操縱人民幣匯率、人民幣被人為低估、中國人搶了美國人的飯碗為借口，在國會召開聽證會，主張對中國輸美產品征收懲罰性關稅，壓迫人民幣升值。2005年7月，中國面臨的國內外壓力越來越大，貿易順差巨大，除匯率外找不到其他理由④，尤其是美國的伊拉克和阿富汗的戰事已經穩定，美國政府可以集中精力應對人民幣匯率了。中國政府決定進一步改革匯率形成機制，不再單一盯住美元，而是實行“以市場供求為基礎的、參考一籃子貨幣調節的、有管理的浮動匯率制度”⑤。人民幣匯率彈性大為增加，因為經常項目和資本項目雙順差，以及外界對人民幣升值的預期強烈，熱錢大量流入，市場上美元外匯供給遠大于需求，人民幣加速升值。從2005年7月到2011年底，人民幣美元匯率中間價升值了31．4％。美元兌人民幣年平均匯價，從2005年到2011年分別是8．27（人民幣元／1美元，下同）、8．00、7．63、7．05、6．83、6．81、6．47。2013年1月17日1美元可兌6．2171元人民幣。2010年以來，由于歐元區陷入歐債危機的泥潭，美國經濟雖在增長但仍屬疲軟，日本經濟在負增長，中國的出口連續下滑。大宗商品價格也開始下行。2011年下半年，中國出現資本凈流出的局面。人民幣被高估、人民幣升值告一段落的聲音越來越大。此時，正是進一步增強人民幣匯率彈性的時機，因為匯率開始出現雙向波動，不再是單向上升。浮動匯率可讓貿易自動趨于均衡，貨幣政策可以從照顧國內外兩個均衡，被動且兩頭不討好，轉向以國內目標為主，主動性增強，對央行管理通貨膨脹的能力，對實現宏觀經濟均衡都是利好。當前，匯率改革的目標仍然是增強匯率彈性，而不是完全的放開匯率⑥。中國的經常項目管制早已取消，資本項目的管制也取消了一部分。國際貨幣基金組織（IMF）的估計更樂觀，認為中國資本賬戶已經開放了三分之二，但是資本管制程度過高。現在需要的是制定一個資本項目放開的路線圖，綜合考慮金融安全、管理水平以及難易程度，放開的順序似乎應該是：先放開直接投資；然后放松貿易信貸管制；最后是不動產、股票和債券，這跟一國金融穩定最相關，可能構成金額危機的導火索。在直接投資方面，目前對外國的直接投資（FDI）已經放開，現在需要更多放開國內企業的對外直接投資。貿易信貸已經放開了大部分，現在需要的是進一步放松審核。不動產、股票、債券控制最嚴，是最需要積極探索的。對此，一些專家已有較為深入的分析⑦。解決外匯儲備過多，投資損失，需要放開民營企業對外投資。國企、央企對外投資不順利，重要原因是中國的國企和央企與政府關系太過緊密，經常引起外國政府的猜疑和敵意，投資活動，特別是收購資源能源企業的行為被政治化，如果由民企來進行，阻力會小得多。政府可以對民營企業的海外收購提供支持，如運用外交手段等，避免直接操作的麻煩。國企和央企不一定比中小企業和民企更有能力、更有智慧，從過去的經驗看，也許恰好相反。總之，解決中國外匯儲備過多的種種弊端，必須運用全民智慧，而不是一部分人的智慧。需要徹底摒棄重商主義政策，放開匯率管制，放開民間對外投資渠道。總之就是市場化。

本文作者：王福重工作單位：中央財經大學