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一、外匯期權組合的相對優勢

根據國家外匯管理局的通知，自2011年12月1日起推出外匯看跌和外匯看漲兩類風險逆轉期權組合業務。通知所稱期權組合是指客戶同時買入和賣出一個幣種、期限、合約本金相同的人民幣對外匯普通歐式期權所形成的組合，包括看跌和看漲兩類風險逆轉期權組合業務。外匯看跌風險逆轉期權組合，即客戶針對未來的實際結匯需求，買入一個執行價格較低的外匯看跌期權，同時賣出一個執行價格較高的外匯看漲期權。而外匯看漲風險逆轉期權組合，意味著客戶針對未來的實際購匯需求，賣出一個執行價格較低的外匯看跌期權，同時買入一個執行價格較高的外匯看漲期權。此次期權組合不同于2011年4月推出的人民幣外匯期權業務，當時規定客戶只能從銀行買入期權，而不能賣出期權。此次通知則賦予客戶在買入基礎上賣出期權的權利，有利于降低客戶單純賣出期權的風險，將潛在最大損失封頂，同時降低成本，更好地滿足經濟主體的匯率避險保值需求。目前我國銀行間外匯市場由人民幣外匯即期、人民幣外匯遠期和人民幣外匯掉期市場三部分組成。企業普遍選用的匯率風險規避工具仍是遠期結售匯，而外匯期權組合相對遠期結售匯更加靈活。外匯期權是一種選擇權，買方有權選擇在期權到期時以事先約定的價格購買或出售外匯，而非義務。而遠期結售匯產品是買方的義務，到期時必須以事先約定的價格購買或出售外匯，這就可能出現匯率走勢與預期不同時造成的以協定價交易帶來的匯兌損失。而外匯期權當期權到期時，若市場上匯率的走勢與預期的不同，買方可以選擇不以不利的協定價交割，避免不利匯率帶來的匯兌損失，但是需要以高昂的期權費為代價。而此次外匯期權組合的推出，客戶可在購買期權的同時賣出期權。根據規定，客戶賣出期權收入的期權費應不超過買入期權支付的期權費，從而防止客戶因凈收入期權費而過度承擔風險。買入期權的期權費支出可以與賣出期權的期權費收入相互抵消，使保值的凈成本接近于零。因此外匯期權組合不僅可以保持靈活性，使客戶可以結合到期日時的匯率選擇是否按協定價進行外匯交易，避免了較大的潛在損失，同時與單純的買入期權相比，降低了交易成本。這種期權產品最適用于匯率走勢不確定下的套期保值，而且，相對于其他避險工具而言，外匯期權資金投入少，頭寸調撥靈活，未來發展的空間較為廣闊。例如某一出口企業未來3個月將收入1000000美元，由于3個月后的美元匯率走勢的不確定性，企業主要擔心美元到期貶值，為避免由于美元貶值造成的匯兌損失，可以選擇敘做遠期結匯業務、單純買入外匯看跌期權或者買入外匯看跌風險逆168轉期權組合，對未來的收入進行保值。第一種方案:企業遠期結匯，約定以1美元=6.32元人民幣的遠期匯率交割，而實際上3個月到期時美元與預期相反，美元升值，市場上實際匯率為1美元=6.35元人民幣。此時若以約定的遠期匯率結匯，企業實際上是潛在損失30000元人民幣。第二種方案:企業買入外匯看跌期權，有權以固定的匯率賣出美元，如1美元=6.32元人民幣。3個月到期與預期相反，美元升值，此時企業可以選擇放棄該權利，選擇以市場實際匯率交割，但前提是損失相應的期權費。而若企業選擇外匯看跌風險逆轉期權組合，買入一個執行價格較低的外匯看跌期權，同時賣出一個執行價格較高的外匯看漲期權。此時買賣期權的成本與收入抵消，企業可以以較低的成本或者零成本鎖定匯率區間。雖然敘做遠期結匯業務可避免外幣貶值帶來的損失，提前鎖定成本且不需支付費用，但同時也放棄了外幣升值可能帶來的收益，到期以協定價交易可能帶來損失。相比之下，風險逆轉期權組合的優勢在于以較低的成本在外幣貶值時按協定價結匯;若外幣升值則可放棄該權利，以市場價結匯。同理，進口企業主要規避外幣升值的風險，此時既可以選擇敘做遠期售匯或者買入外匯看漲風險逆轉期權組合。

二、外匯期權組合產品的介紹及原理

在期權交易時，購買期權的合約方稱做買方，而出售合約的一方叫做賣方。協定價是指買賣雙方事先約定的匯率。期權分為看漲期權和看跌期權?？礉q期權的買方有權在某一確定時間以事先約定的價格購買外幣，這對看漲期權的賣方而言是義務，當買方選擇執行合約時，賣方必須按協定價賣出外幣。而看跌期權的買方有權在某一確定的時間以事先約定的價格出售外幣，對看跌期權的賣方而言，必須在買方選擇執行合約時以協定價買入該外幣。對于期權買方而言，有權利選擇不執行協定價，但要以支付較高的期權費為代價?？蛻糍I入外匯看漲期權用于避免外匯升值，到期以相對較低的協定價(相對于到期日較高的匯價)交易;而客戶買入外匯看跌期權用于避免外匯貶值，到期以相對較高的協定價(相對于到期日較低的匯價)交易，從而提前鎖定收益。若到期時外匯市場走勢與預期相違背，客戶可以選擇放棄行使該權利，而以到期日匯率市場價成交，從而避免了外匯走勢預測錯誤帶來的損失。外匯看跌和外匯看漲兩類風險逆轉期權組合業務的最大特點，在于可以將潛在最大損失封頂，即市場主體利用此兩類業務對未來的外匯收入或支出進行避險保值時，無論匯率向什么方向和多大幅度的變動，均可將結匯或購匯價格鎖定在一個預先設置的區間內。這樣一方面可以降低交易成本，另一方面也將大大提升企業對此兩類業務的需求度。

(一)進口企業如何使用該產品規避匯率風險

進口企業主要規避外幣升值的風險，此時客戶對外匯期權組合的構建應選擇外匯看漲風險逆轉組合:買入執行價較高的外匯看漲期權的同時賣出執行價較低的外匯看跌期權。1.客戶買入執行價較高的外匯看漲期權。客戶作為買方有權執行該期權，銀行作為看漲期權的賣方，協議價用字母X表示，匯率市場價用字母S表示，期權費用字母C表示，則看漲期權買賣雙方的損益及合約的執行情況請見表1及圖1。2.客戶賣出執行價較低的看跌期權。銀行作為看跌期權買方有權選擇是否執行該期權。由于期權是零和博弈，即銀行的收益就是客戶的損失，二者損益之和為零。協議價用X2表示(X2＜X﹚，到期日匯率市場價用字母S表示。假設買入期權成本與賣出期權成本正好相抵(零成本)，期權費也為C，則客戶賣出該看跌期權的損益及合約執行情況請見表2及圖2。3.外匯看漲風險逆轉組合銀行和客戶的綜合收益。(1)銀行的綜合收益。由于外匯看漲風險逆轉組合規定看漲期權的執行價高于外匯看跌期權的執行價，因此X＞X2，銀行的綜合收益如圖3所示。由圖3可見，當匯率低于看跌期權的執行價X2時，銀行的收益為正，收益為X2－S;當匯率市場價在看跌期權執行價X2和看漲期權執行價X時，銀行的收益為零;而當匯率高于看漲期權的執行價X時，銀行的損失為X－S。(2)客戶的綜合收益。由圖4可見，當到期日匯率S低于看跌期權的執行價X2時，客戶的收益為負，損失為S－X2;當匯率市場價在當匯率市場價在看跌期權執行價X2和看漲期權執行價X時，客戶的收益為零;而當匯率高于看漲期權的執行價X時，客戶的收益為正，收益為S－X。例如，某進口企業3個月后預計要支付1000000美元的貨款。為防止美元升值，進口企業應買入外匯看漲風險逆轉組合，包括買入一個執行價較高的3個月后交割的1美元=6.3元人民幣的看漲期權，同時賣出一個執行價較低的3個月后交割的1美元=6.1元人民幣的看跌期權。根據圖4所示，只有當市場出現較大的反轉，出現較大的貶值，只有當匯率低于較低協定價(1美元=6.1元人民幣)時，客戶才可能出現損失。當匯率出現較大波動時，我們可以通過協定價的設定，結合市場情況，將匯率鎖定在設定的區間，避免匯率波動帶來的潛在損失。圖5遠期售匯客戶損益圖若客戶采用遠期購匯，約定以固定的協定價1美元=6.2元人民幣購匯，當到期日匯率市場價S高于協定價時，企業獲益，收益為S－6.2;當到期日匯率市場價=協定價時，企業損益為零;當到期日的匯率市場價小于協定價時，企業面臨損失，損失為S－6.2。與期權組合相比，遠期結售匯企業損益波動較大，當市場出現逆轉時面臨較大的潛在損失(見圖5)。因此，期權組合相比遠期結售匯可緩解匯率波動給客戶帶來的損益，在一定程度上平抑了匯率的波動性。只有當匯率市價低于看跌期權的協議價X2時，期權組合才會造成客戶潛在損失;當匯率市價介于看跌期權的協議價X2與看漲期權的協議價X之間時，期權組合損益為零;當匯率市價高于看漲期權的協議價X時，客戶持有期權組合能帶來投資收益。與遠期產品制定單一的匯率相比，客戶可以在更大的匯率區間內獲得保值，降低了匯率風險，因此，能使客戶更加穩定地保值增值。

(二)出口企業如何使用該產品規避匯率風險

出口企業主要規避外幣貶值的風險，客戶外匯期權組合的構建應該是選擇外匯看跌風險逆轉期權組合:即通過買入執行價較低的外匯看跌期權，賣出執行價較高的外匯看漲期權。此時客戶作為看漲期權的賣方，看跌期權的買方，銀行作為看漲期權的買方，看跌期權的賣方，分析的原理同上。1.客戶買入執行價較低的外匯看跌期權(見圖6)。2.客戶賣出執行價較高的外匯看漲期權(見圖7)。3.外匯看跌風險逆轉組合客戶綜合收益(見圖8)。由圖8可見，出口企業為避免外幣貶值帶來的匯兌損失，可以選擇外匯看跌風險逆轉期權組合，當外幣實際貶值時，企業可以獲得由于外幣貶值帶來的收益，當匯率在兩個執行價之間時，企業的損益為零。只有當市場出現逆轉，匯率超過較高執行價X時，企業才可能面臨匯兌損失。綜上所述，客戶可以在預期外幣升值的情況下選擇外匯看漲風險逆轉組合，買入看漲期權，賣出看跌期權;在預期外幣貶值的情況下選擇外匯看跌風險逆轉組合，買入看跌期權，賣出看漲期權，將結匯或者購匯的價格鎖定預先設置的區間內(看漲期權的執行價與看跌期權的執行價之間)。與使用遠期結售匯單一的協定價格相比，這樣做增加了靈活性，一定程度上平抑了匯率波動性給客戶收益帶來的波動性，使客戶的外匯市場風險大大降低。

三、發展該產品面臨的問題

盡管期權衍生產品在國際上已經是一個相對成熟的產品，但在國內還屬于新興業務，多數企業對期權了解有限，認知度和接受度都較低。期權屬于衍生品，風險較傳統產品相對較大，國內企業在心理上尚需一個接受和學習的過程。目前該產品應用并不廣泛，需要銀行與客戶進一步溝通該產品的優勢。由于2011年11月11日外匯局才公布該規定，因此具體的操作流程還不是很了解，有待外匯局相關規范的推出。而且對協議價的確定以及期權的定價也是需要深入思考及研究的主要問題。

四、發展該產品的意義

(一)有利于國內宏觀政策調控

由于人民幣匯改后升值預期加強，大量國際“熱錢”涌入，使人民幣對外升值得以自我實現。“熱錢”涌入后，由于缺乏退出渠道，央行不得不兌換外幣，向國內投入大量人民幣，造成國內通貨膨脹，這也就造成了匯率的倒掛機制，即國內貶值，國外升值。而外匯局看跌期權的出臺，在一定程度上有助于“熱錢”撤出外匯套利模式。因此，外匯局在政策上會給予支持。目前外匯局允許已取得銀行間外匯市場和對客戶有人民幣對外匯期權業務經營資格的銀行直接開辦對客戶期權組合業務，不設置新的市場準入標準。

(二)為客戶提供新型匯率風險規避工具

從客戶的角度看，隨著人民幣匯率由單邊升值進入雙向波動時代，企業對匯率避險的需求有了微妙變化。在此情況下，人民幣對外匯期權組合業務將成為銀行新的業務增長點。外匯期權組合產品豐富了企業的匯率避險保值工具。與遠期結售匯相比，外匯期權在一定程度上平抑了匯率波動給客戶帶來的可能損失，相當于起到了“緩沖墊”的作用，可使客戶更好地實現保值增值。

(三)有利于豐富銀行產品體系，增強銀行核心競爭力

近年來人民幣進入雙向波動時期，未來匯率波動將更加顯著，企業規避匯率風險的需求也將日益加大，銀行應抓住機遇重啟衍生品創新，增加中間業務收入，這在銀行業面臨利率市場化的形勢背景下具有積極意義。從銀行的角度看，發展該組合產品不僅有利于更好地服務我們現有的客戶，而且新產品的推出在一定程度上會吸引新的有需求的客戶，增加銀行的業務量。此外，該產品相對風險較低，有利于銀行的風險管理及控制。人民幣外匯期權組合產品的推出對中國外匯市場和衍生品市場發展而言具有重要意義。人民幣外匯期權的推出，不僅可以豐富衍生產品的品種，而且在匯率雙向波動的市場背景下，有利于客戶對匯率風險的規避。目前我國的人民幣期權交易尚處于市場發展初期，期權的定價和交易還有待進一步完善。金融機構應在注重風險控制的基礎上，加大對外匯期權產品的宣傳力度，幫助企業利用外匯期權組合產品規避匯率風險。

本文作者：黃鈺茜工作單位：中國銀行北京市分行