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財務管理論文-中國證券市場并購績效的實證分析

【關鍵詞：】證券市場企業并購績效實證分析

【內容摘要：】本文以中國上市公司為研究對象,對發生在證券市場上企業之間的并購行為及其績效進行了實證分析。本文在評價采用事后股價變動分析法和經營業績分析法，分別對并購發生日前后短期內股票價格的變動和較長時期內企業經營業績的變化進行了分析評判，旨在說明并購行為對企業績效產生的影響。通過分析，本文得出的結論是：（1）我國證券市場的并購行為從總體上看具有一定的正績效；（2）并購績效的取得，主要依賴于優、劣資產的簡單置換和關聯方之間的不等價交易，而不是通過并購實現了協同價值，提高了雙方的經營效率。（3）不同樣本組的并購績效表現不一：純粹的混合兼并效果不佳；控股權無償劃撥以后，上市公司業績惡化；高科技公司買殼后，上市公司業績迅速提升。（4）影響我國證券市場并購績效的因素是多方面的，但最根本的原因在于不合理的制度安排；（5）提高自身技術水平和管理水平是實現規模經濟的前提條件。

1.導論1.1研究的背景及目的自1897年以來，世界范圍內已經歷了五次大的并購浪潮。以美國為例，第一次大并購主要是大公司為追求規模效應進行的橫向兼并；由于橫向兼并受到反壟斷法的限制，第二次并購是以大公司的縱向兼并為主要形式；第三次并購浪潮的主要特征是混合兼并即跨行業兼并；隨著資本市場的發展、金融工具的不斷創新，信息、通信、計算機等技術手段的推動，使小企業得以兼并大企業，因此杠桿收購成為第四次并購浪潮的特征；始于1994年的規模宏偉的第五次并購浪潮，以發達國家的大型跨國公司為主，多屬強強聯合的戰略并購，合并的目的主要在于優勢互補，強化企業的市場地位，拓展新的發展空間，提高企業綜合競爭力和抗風險能力。90年代中期以來，隨著我國企業改革進程的不斷推進，證券市場的不斷發展，我國證券市場也掀起并購、重組浪潮，1997年和1998年更是成為“資產重組年”。據統計1997年發生405起資產重組事件[原紅旗，吳星宇，1998]，1998年發生企業重組事件705起[宋亞寧，1999]。重組板塊受到投資者的熱情追捧，也成為市場炒作的重要題材。1999年和2000年重組勢頭有增無減，2001年初三聯集團重組鄭百文更是成為股市熱門話題。然而，據統計，在世界范圍內的并購事件中，多數并不成功。麥肯錫公司曾研究了1972～1983年間英美兩國最大工業企業的116項收購案例，以1986年的財務資料為分析數據，結果發現失敗率為61%，默塞爾管理公司也對200家大型公司的合并作了調查，發現合并后的3年內有57%的合并企業的盈利落到了同行后面。這使人們有理由擔心，管理水平相對很低，而目標公司又多是“丑女”的中國企業并購績效究竟如何？是否能夠通過并購實現協同價值，提升企業的經營效率和業績？并購僅僅處于資本經營的層面，還是以生產經營作為依托？本文試圖對我國證券市場并購行為進行研究，以回答上述問題，并對我國企業并購在盤活存量資產，優化資源配置，提高資產營運效率和證券市場質量方面的功能做出基本評判。1.2文獻資料回顧關于并購的績效，西方學者存在許多相互對立的觀點。一些人認為并購增加了社會財富，提高了效率，使資源得以最充分和最有效的利用，從而增加了股東們所擁有的財富[Jensen，1984]。另一些人持懷疑態度，他們認為，被收購的公司已經很有效率了，這些公司被收購以后，其經營并沒有改善[Magenheim和Mueller，1988；Ravenscraft和Scherer，1988]。也有人斷言，股東們所獲得的僅僅代表了一種將財富從勞動力和其他利害關系人手中轉移出去的再分配[Shleifer和Summers，1998]。還有一種觀點認為，并購活動是投機者陰謀的體現，在他們身上反映了賭博社會的瘋狂，其行為加劇了過度的負債，損害了所有者權益[Rohatyn，1986]。甚至有企業家也對兼并的作用表示懷疑。巴菲特(Buffett)就認為，以低價購買“癩蛤蟆”似的目標公司給予“親吻”帶來的奇跡太少了，有些兼并之所以很成功是因為目標公司在被購買時就已經是“王子”了。即認為并購并不能改善一個公司的經營業績。總體而言，國外學者關于并購績效的研究比較多，提出了許多兼并與要約收購之所以發生的理論，主要有：效率理論，信息與信號理論，問題與管理主義，自由現金流量假說，市場力量，稅收，再分配理論等等。在實證領域，西方學者的研究主要集中在通過考察并購事件對投資者超額收益的影響，對理論和假設進行檢驗。以美國為例，《財務經濟學周刊》（JournalofFinancialEconomics）在1983年發表了對兼并與要約收購活動的研究概要。詹森和魯貝殼在其綜合性摘要文章中，對13項并購活動的抽樣研究結果進行了回顧。他們的概要表中展示了在成功的要約收購活動中目標企業股東的正收益率為30%，在成功的合并活動中目標企業股東的正收益率為20%；杰拉爾，布萊克利和奈特（1988）概括了對1962年到1985年12月間的663起成功的要約收購的研究結果。他們發現不同年代目標企業股東所獲得的超額收益率不同；在對經驗研究結果的概括中，詹森和魯貝殼認為在成功的要約收購中，竟價企業的超額收益率為正的4%，他們還估計在兼并活動中竟價企業的超額收益率為零；杰拉爾，布萊克利和奈特（1988）考察了幾十年中收購企業股東的超額收益率，發現60年代為正的4%，70年代跌至2%，80年代則為負的1%；布雷德萊、迪塞和基姆（1988）進行了類似的研究；尤、凱弗斯、史密斯和亨利（1986）研究了1975年～1984年6月間133起并購活動中目標企業和竟價企業股東的超額收益率，還提供了頻率分布。我國關于資產重組績效的實證研究始于1998年。原紅旗和吳星宇（1998）以1997年所有重組的公司為樣本，比較了公司重組前后四個會計指標，發現重組當年公司的每股盈余、凈資產收益率和投資收益占總利潤的比例比重組前一年有所上升，而公司的資產負債率有所下降，會計指標變動的幅度與公司重組的方式及重組方的關聯關系有關。孫錚和王躍堂（1999）研究了同樣的樣本之后，并把重組公司的業績變化與非重組公司的業績變化進行比較，發現重組業績有顯著提高，但是它們發現公司重組前后業績的變化與重組參與方是否存在關聯關系無關。陳信元、張田余對1997年滬市資產重組的股價反應進行了研究，發現市場對資產重組有一定反應，股權轉讓、資產剝離和資產置換類公司的股價在公告前呈上升趨勢，隨后逐漸下降，市場對兼并收購沒有反應。高見、陳歆偉（2000）對1997年滬深兩市所有樣本資產重組的效應進行研究，發現了影響市場反應的若干因素。以上學者的研究得出了許多有益的結論。但由于我國股市起步較晚，證券市場的兼并收購近幾年才大規模興起，因此研究中也存在一些不足。主要表現在：1.我國證券市場的不規范性和投機性導致股票價格不能反映其真正價值，因此僅根據并購事件的市場反應解釋并購績效，結論有一定的偏差；2.并購是一項復雜的企業經營活動，并購績效的釋放需要時間，只研究并購后當年的會計數據變化難以說明并購是否成功；3.不同動機、不同行為主體、不同類型的兼并收購其績效應當不同，只對整體樣本進行研究分析，所得結論比較籠統，難以根據結論做出具有針對性的政策建議。針對上述研究中存在的問題，本文在實證研究時，主要考察并購后幾年公司經營業績的變化，并將市場并購行為按照不同特點進行分類，并且對企業并購的成功率進行統計，以期在比較、分析的過程中，發現問題，找出規律，對各種類型的并購績效做出客觀評價，探索影響并購績效的因素，從而給出具有針對性的政策建議。1.3本文的研究視角涉及證券市場的兼并收購按照并購主體的不同可以劃分為三種方式：一是上市公司并購非上市公司；二是非上市公司并購上市公司，也就是上市公司控股權轉讓，即通常所說的買殼上市；三是上市公司并購上市公司。第三種并購行為目前在我國證券市場還不具有普遍意義，因此本文主要研究前兩種并購行為的績效。國外學者在研究中并未對“績效”給出明確的定義。本文認為績效就是某一行為或事件所產生的后果、效果。對企業來說，并購績效就是并購行為使企業價值發生變動的效應，企業價值增加，說明并購績效為正，企業價值降低，說明并購績效為負。基于此，本文研究并購績效實際上主要是研究市場并購行為對企業價值的影響。1.4本文的研究方法本文的目的是對我國證券市場并購行為的微觀和宏觀績效做出基本評判，為了獲得具有說服力的結論，我們采用了規范研究與實證研究相結合、以實證研究為主，定性分析與定量分析相結合、以定量分析為主的方法。因為純粹的規范研究可能會流于空洞，缺乏說服力；而純粹的實證研究也具有一定的缺陷：研究過程和結果會受到特定樣本和時間段的影響，因此不可能捕捉到并購事件對企業價值的全部影響。定性研究有助于我們掌握并購事件從那些方面影響了企業的價值，而定量分析則有助于我們判斷并購對企業價值的影響程度。對于如何衡量公司經營績效，國外一般有兩類方法，一種是事后股價變動分析法，即衡量中長期股價和股票收益率的變動；另一種是經營業績分析法，即針對財務報表和會計數據進行比較分析。這兩種方法各有其優缺點。在市場半強勢有效的前提下，股票價格能夠反映公司價值，因此事件期內股票超額收益率既可反映事件對企業價值的影響。而我國證券市場遠未達到半強勢有效，許多公司的股價遠遠偏離股票的真實價值，因此依據股價變動計算的超額收益率也就難以真實反映股票價值的變動，計算超額收益率只能考察并購事件對并購方或者目標公司投資者短期收益的影響。經營業績分析法克服了市場因素對績效評估的干擾，能夠真實反映事件對企業經營能力和業績的影響，本文認為在我國目前市場特征下這種方法是比較有效的并購績效評估方法。其缺點主要在于：并購事件后，影響企業財務報表和會計數據的因素可能是多樣的；一項戰略并購對企業經營能力的影響往往是深遠的，僅分析并購前后幾年會計數據的變化可能無法發現并購事件對企業價值的全部影響，而較長年度的分析又會受到更多因素的干擾。基于以上考慮，本文將同時采用上述兩種方法對公司并購績效進行實證分析。一方面通過研究并購發生前后股票超額收益率考察企業并購行為的短期績效，另一方面通過研究并購后幾年內上市公司經營業績的變化考察企業并購的較長期績效。2.我國證券市場并購短期績效的實證分析2.1研究方法研究公司并購的短期績效，實際上就是檢驗股價對公司并購公告的反應。即通過研究公告日前后股價變動，分析、考察并購事件期內公司股東的超常收益。衡量一個事件對股票價格影響的第一步是制定一個事件期。通常以宣布日為中心，宣布日在事件期內被指定為第0天。確定事件期的目的是為了捕獲該事件對股票價格的全部影響。較長的事件期間可以保證捕獲到全部的影響，但容易受到不相干因素的影響，故西方學者研究的事件期一般為-40天到+40天。超常收益的計算步驟如下：l計算每家公司在事件期內每天中的預期正常收益l計算事件期內每天的實際收益Rjtl計算每個樣本公司每天的超常收益rjt=Rjt-l計算平均超常收益，N表示檢驗的樣本公司數目l計算累積平均超常收益，累積平均超常收益代表并購事件對所有樣本的總體平均影響。對于預期收益的計算一般有三種方法：(1)均值調整的收益計算法。即選擇一個“清潔期”，比如從-240到-41天,通過計算“清潔期”的平均日收益獲得，。(2)市場模型法，也就是基于資本資產定價模型的方法，使用該模型也要選擇一個“清潔期”，對此期間內各天進行回歸分析，其模型是,其中Rmt是第t天市場指數的收益，通過回歸分析歸算出和的估計值，記為和，然后代入市場模型，估算出事件期內每一天的預期收益。(3)市場調整的收益計算法，即把每家公司在事件期內的預期收益等同于當天市場指數的收益：=Rmt。2.2研究結果分析由于數據收集的困難，本文沒有進行企業并購短期績效的統計檢驗。但國內學者在這方面已有一些實證檢驗結果，本文引用他們的結論并加以分析。陳信元、張田余（1999）對1997年滬市資產重組的市場反應進行了分析，發現股權轉讓和兼并收購的平均超額收益率如下圖所示：可以看出，市場對股權轉讓和兼并收購的反應是不同的。股權轉讓的上市公司在公告日前CAR（平均超額收益率）有上升趨勢，在公告前一個交易日，達到峰值，在公告日后，出現了下跌的趨勢，但在公告后幾天內仍顯著的大于零。兼并收購的上市公司在公告前市場反應冷淡，公告后有一定上升趨勢，但并不明顯，統計檢驗結果與零值沒有顯著差異，說明公告日前后市場對上市公司的兼并收購行為幾乎沒有反應。根據中國證券市場的并購特點，本文對上述市場反應分析如下：（1）我國證券市場還不夠規范，信息披露不夠嚴格，監管手段不夠到位，因此存在信息過早泄露的問題。某些大戶和機構基金通過特有的渠道在公告前就掌握了信息，利用資金優勢抬高股價，獲取超常的收益，這是股權轉讓的CAR在公告前上升幅度很大，而公告后又回落的主要原因。但是莊家之所以能炒作這個題材，是因為市場對股權轉讓這種重組方式寄予厚望。股權轉讓的上市公司經營業績相對較差，或是主業贏利能力逐步下滑，或是失去配股權，或是扭虧無望，而受讓其股權的多是一些具備相當實力的公司，其目的是為了買殼上市，因此投資者相信新的大股東入主后，必然會通過劣質資產的剝離和優質資產的注入提升上市公司的業績，從而提高股票價值，超額收益率反映了投資者對公司未來業績的正預期。另外，買殼上市的目標公司一般業績較差，因此流通股股價較低，這為股權轉讓前后的股價上揚提供了價格空間。（2）市場對兼并收購行為反應冷淡，原因可能如下：l有能力對外兼并收購的上市公司本身已具有較強的實力，業績優良，股票的價格已經處于較高水平，市場難以操作過高的股價。l投資者對企業兼并收購行為的預期不是很好。這是因為進行兼并收購的公司本身資產規模較大，而由于我國企業所有權結構的復雜性，市場上難有強強聯合的戰略并購，一般目標公司規模都較小，業績一般，“大魚吃蝦米”式的并購并不能帶來公司業績的迅速提升。l大多數上市公司國有股權占控股地位，這導致許多兼并行為并非是企業出于自身發展需要的理性市場行為，而是政府撮合、組織下的“扶貧救弱”行為，理性的投資者不會對這類并購行為做出正面反映。2.3需要進一步研究的問題以上分析了買殼上市和兼并收購的短期績效。結論是：買殼上市的目標公司的投資者可以獲得超額收益，而兼并收購公司的投資者則不能獲得超額收益。然而上面的分析是不盡完善的。這是因為：(1)分析的事件期比較短，可能難以捕獲并購行為對股價的全部影響。(2)不同目的、不同背景的并購行為其績效是不同的，市場反應也應當不同。因此進一步的研究應當對并購行為細分，以考察市場對不同并購行為的反應。例如，買殼上市可以分成以下幾組樣本分別考察市場反應：股權有償轉讓、股權無償劃撥、目標公司有配股權、目標公司無配股權、受讓方為高科技公司等。上市公司對外兼并收購則可以分成以下幾組樣本：同業兼并市場反應、混合兼并市場反應、目標公司規模較大時市場反應、零值或承債兼并市場反應等。通過對樣本的細分，可以研究投資者對政府行為下的并購、市場行為下的并購，目標公司績優、目標公司績差，同業兼并、混合兼并的不同反應。此外，可以將投資者的反應與并購后公司業績進行比較，考察市場的理性程度。3．我國證券市場并購的較長期績效分析在分析企業并購績效時，單純的股票價格收益分析，難以識別股票價格變化究竟是起因于樣本公司預期真實收益的變化，還是起因于市場效率因素產生的錯誤定價。特別在我國證券市場，市場的投機性導致股價不能反映股票的真實價值，因此依據股價變動計算的超額收益率也就難以真正反映并購引起的股票價值的變動，計算超額收益率只能考察并購事件對并購方或者目標公司投資者短期收益的影響。并購的真正效應只能通過研究并購前后企業的經營業績變化進行評判。3.1樣本選擇3．1．1樣本選擇的原則本文以1998年發生兼并收購的上市公司為樣本研究我國證券市場并購行為的較長期績效。之所以選擇1998年的樣本是因為財政部[1998]66號文《企業兼并有關會計處理問題暫行規定》對企業兼并的會計處理進行了統一規定，因此，1998年及以后企業對兼并收購的會計處理比較規范，數據的可比性比較強；此外，考慮到兼并收購的績效釋放需要一定的時間，故并購后的分析時段不能太短，選擇1998年樣本則可以獲得并購后三年的會計數據。根據1998年全部上市公司年報篩選出樣本公司，樣本公司必須滿足以下條件:(1)必須是98年以前上市的公司。(2)考慮到樣本的代表性，買殼上市只選擇股權無償劃撥和國家股、法人股有償轉讓兩類樣本，二級市場收購流通股以及原大股東以上市公司股權出資導致股權轉讓、上市公司母公司被整體兼并導致控股權轉移因不具有普遍性，樣本太少，所以不予分析。(3)上市公司對外收購兼并的樣本公司必須在年內未發生其他重大重組事件，如：股權轉讓，重大資產置換，資產剝離等。(4)樣本公司1997～2000年的財務數據均可得到。本文研究所使用的財務數據來自各個樣本公司97、98、99、2000年的年報，我們假設年報中的數據是真實的。通過篩選，共選出樣本公司164家，其中買殼上市樣本56家，上市公司對外兼并108家。3．1．2樣本分類原則本文將所有樣本按照不同并購主體不同分成兩大類：上市公司對外并購和買殼上市，分別考察每一類樣本并購前后經營業績的變化。上市公司對外并購按照交易雙方關系可分為關聯方并購和非關聯方并購。[1]關聯方并購由于雙方的特殊關系，并購動機比較復雜，并購中可能存在內幕交易和不等價交易現象，分別考察關聯方并購和非關聯方并購的績效，有利于分析影響并購績效的因素。混合并購一度在我國證券市場比較流行，然而根據國外的經驗混合并購往往弊大于利，將上市公司對外并購樣本中的純粹混合并購樣本列為一組[2]可以考察我國證券市場混合并購的效果。零值或承債兼并[3]的目標公司一般資產質量較差，債務負擔沉重，這種并購大多是政府倡導下的“扶貧救弱”行為，其績效如何令人關注，因此，將所有進行零值或承債兼并的上市公司列為一組考察其并購后的業績變化具有實際意義。根據上述考慮，上市公司對外并購類樣本分組情況如下：第一組：關聯交易樣本，共38家第二組：非關聯交易樣本，共70家第三組：混合并購樣本，共12家第四組：零值或承債兼并樣本，共12家買殼上市樣本中，我們認為控股權無償劃撥是政府主導下的并購，而控股權有償轉讓則相對來說市場化成分多一些；上市公司有配股資格說明上市公司在股權轉讓時資產質量較好，無配股資格則說明轉讓時公司資產質量較差；高科技公司買殼上市是1998年市場炒作的重點題材，高科技公司買殼上市的績效如何，對于調整傳統產業占絕對優勢的市場結構具有重要意義。基于上述考慮，本文將買殼上市的樣本公司按照不同特點分組。分組情況如下：第一組：股權無償劃撥樣本，共12家第二組：國有、法人股有償轉讓樣本，共44家第三組：有配股資格樣本，共30家第四組：無配股資格樣本，共26家第五組：受讓方為高科技公司樣本，共14家3.2研究方法本文選擇五個財務指標衡量上市公司的并購績效，即主營業務收入增長率（簡稱主業收入增長率）、主營業務利潤率、凈利潤增長率、凈資產收益率（ROE）、凈資產收益率的變化率。主業收入增長率反映了并購后公司規模的擴張情況；主營業務利潤率反映主業的贏利能力，實際上體現了公司資產的優劣；ROE反映了公司凈資產的贏利能力，是除每股收益外最重要的財務指標，選擇ROE可以避免由于股權稀釋或增加對盈余指標一致性的影響，而1999年3月27日中國證監會的《關于上市公司配股工作的通知》亦指出，配股必須保證最近三個完整會計年度凈資產收益率平均在10%以上；本文認為不能僅僅根據ROE的變動判斷公司業績的變化，原因是我國證券市場配股行為比較頻繁，公司在配股后股東權益大幅度增長，而這部分資產產生效益需要一定的時間，因此配股當年ROE可能有所下降，但并不能說明公司業績下滑，所以本文選擇凈利潤增長率和ROE變動率兩個指標共同反映并購后公司贏利能力的變化。上述五個指標的計算方法是：1.根據年報查出每個樣本公司1997年～2000年各年的主營業務收入、主營業務利潤、凈利潤和ROE。2.求出每組中所有樣本各年度主營業務收入、主營業務利潤、凈利潤之和。3.主業收入增長率=（后一期主業收入-前一期主業收入）/前一期主業收入，主營業務利潤率=主營業務利潤之和/主營業務收入之和，凈資產收益率以股東權益為權數加權平均求得，凈利潤增長率和ROE變化率的計算方法與主業收入增長率的算法相同。3．3研究結果分析3．3．1上市公司對外并購后業績變化（表1）并購擴張總體樣本業績變化（%）