導語：收益與風險－有關風險投資的幾點思考一文來源于網友上傳，不代表本站觀點，若需要原創文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

投資決策無外乎是經濟中的投資主體對成本與收益或者是對風險與收益進行權衡和取舍的過程，主觀上追求的是收益的最大化。但是由于人類生活的現實世界是一個不確定性的世界，與這種不確定性相伴而生的是風險，因此，經濟主體在進行投資決策時，考慮的就不僅僅是預期收益的大小，風險的問題也必須顧及。本文將圍繞著收益與風險對投資決策的影響，探索風險投資的起源以及如何發展風險資本市場的問題。

一、風險投資概念辨析

風險投資是一個外來詞，中文辭典中很難找到相關的解釋，如果查閱英文辭典，外國人的風險投資是VentureCapitalorVentureInvestment。Venture這個詞的中文意義是冒險或投機，似乎沒有風險的意思，不知道從什么時候起，中國人把它譯成了風險投資，這或許是因為冒險或投機在中國的文化傳統中是一個不太雅的詞，為避免誤會，就只好改一改了。因此，有些人主張將其譯為創業投資，國內的有關文獻中，也常有將風險投資和創業投資作為同義詞使用的。好在翻譯成什么并不是太重要，只要能夠達意就行了。

要給風險投資下一個準確的定義并不容易。風險投資的大概意思是說，某些具有冒險或投機精神的貨幣持有者，將其資金投入到某些被認為具有高風險和潛在高收益及一般投資者不愿涉足的行業或企業中，協助創業者進行價值創造或價值增值，然后采用某種方式順利退出以實現資本增值的過程。國外學者對這一概念的定義有著不同的版本，從不同的角度解釋著風險投資的含義（如，Greenwald1982，Ammer1984，Gonene1981，Riggs1979，Kelley1975等），可見，對這一概念的理解，即使在西方學界目前仍未達到統一。究其原因，對風險投資的準確定義至少存在著以下幾方面的困難。

（一）風險投資與高科技并非一定有必然的聯系。對于高科技公司的界定目前也有不同的方法，比如聯合國教科文組織（UNESCO）將高科技企業細分為信息、生命、新能源、新材料、空間科技、海洋科技等門類；經合組織（OECD）根據研究與開發的直接強度、間接強度和總強度的綜合主體來界定企業的高科技屬性；美國政府則根據企業產品中知識和技術所占比重與材料和勞動力成本所占比重的比較來界定高科技企業。按不同的標準來界定高科技企業自然會得出不同的結論，即使按同一種方法來界定高科技公司，不僅工作量巨大，而且也有可能與市場的實際情況相去甚遠。因此，就連高科技企業你都無法界定清楚，你怎么能夠肯定地說哪一筆投資是風險投資，哪一筆投資就不是風險投資，這是其一。再說，也并非一定得高科技企業才存在著高風險和高收益，美國的風險投資家投資蘋果電腦、雅虎等獲得成功的故事，吸引了眾多的風險投資者競相仿效，但也有一些人，比如巴菲特，他說我不懂，所以我就不投資這些行業。況且，世界各地的所謂風險投資家投資傳統行業獲得成功的案例也不在少數，你不能說他們的投資就不是風險投資。

（二）以風險程度來判斷一筆投資是否為風險投資有一定的難度。客觀上講，世間萬事均有風險，只是程度不同而已。坐飛機有風險，走馬路同樣有風險，投資更是如此。事實上，任何投資都有風險，投資股票有風險，投資實業也有風險，甚至不投資同樣有風險，不投資，手中的貨幣照樣有貶值的風險。因此，從這個意義上講，任何投資都可稱為是風險投資，期望著以投資品種的不同來作為區分一筆投資是否為風險投資的標準是沒有多少根據的，此為一。其次，風險程度似乎與新興產業或傳統產業沒有必然的聯系。投資互聯網有風險并不僅僅是因為它是新興產業，投資方便面有風險也并不僅僅因為它屬于傳統產業。可以說，無論是新興產業，還是傳統產業，都存在著市場風險，你無法肯定地說，投資某一個行業就一定比投資另外一個行業的風險大或者小。這正好說明，風險投資并不一定與高科技相聯系。再次，風險的高低無法確切地知曉。風險來源于經濟中的不確定性，既然是不確定的，縱然你是經濟學和數學方面的行家里手，你也不可能精確地計算出一筆投資的風險究竟是多少，如果你真有過人的能力，能夠計算出風險的大小，你將無往不勝；假如人人都能夠計算出風險的大小，那么現實世界中將只有成功而無失敗，豐富多彩的生活也許會將因此變得刻板乏味。退一萬步說，即使你能計算出某筆投資的風險程度，那么，多大程度的風險才能成為風險投資，是10%還是50%，抑或是100%，恐怕也很難有一個客觀的數量標準。

（三）是不是風險投資與投資規模應該沒有多少關系。有些學者將風險投資定義為對處于創業初期的中小型科技企業的投資，這樣的提法也有值得商榷的地方。如果這種說法能夠成立的話，那么，你首先要證明中小型企業的經營風險一定會高于大型企業的經營風險，如果成功，它們的投資收益一定會大于大型企業的投資收益；其次，你還需要從統計資料中證明，已有的風險投資全部都是投資于中小型企業的。如果你做不到上述兩點，這樣來理解風險投資就有點問題了。事實上，風險的大小與企業的規模（或行業）沒有必然的聯系，中小型企業并不是因為它小就一定存在著高風險，大型企業也并不是因為它大風險就必然會小。從國外風險投資的實踐看，投資于中小型科技企業的固然有，但投資于價值被嚴重低估的上市公司的風險投資也不在少數（國內也是如此）。

以上分析可以看出，目前對風險投資的理解和界定尚存在著諸多模糊或不夠準確之處，那么，究竟怎樣來定義風險投資呢？我們這里也提出一點不成熟的想法，算是對這個問題有個交代。我們認為，一切與高風險和高收益相對應的股權投資均可稱為風險投資。無論是對實業投資還是對金融產品以及衍生產品的投資，無論是對任何行業、任何規模的企業投資，只要收益與風險是對稱的，即承擔了高風險就有獲得高收益的機會，這樣的投資就應該被稱為風險投資。比如說，對一些準上市公司的股票投資，如果該公司未來不能上市，你有可能顆粒無收，你承擔了很大的風險，但是，該公司一旦上市，你卻可能獲得數倍于原始投資的收益。再比如說，你在股票二級市場上購買了面臨PT或下市的ST股票，如果真的下市了，你將可能蒙受巨大的損失，但是，如果你的運氣好，該股票不但沒有下市，反而很快重煥生機，那么，你的收益可能比購買績優股得到的收益要大的多。諸如此類的投資你能說它不是風險投資嗎？

二、風險投資產生和發展的經濟學分析

風險資本市場是制度創新、金融創新和技術創新相結合的產物，堪稱20世紀資本市場中最重要的標志之一。最早的風險資本市場可以追溯到20世紀初葉的美國。當時部分富裕家庭和個人投資者為獲取較高收益，就雇傭或委托專業經理人對具有創新性質和可能產生超額利潤的企業進行投資，從而形成了最早的小規模私人風險資本市場。70年代中期，現代意義上的風險資本市場在美國開始步入快速發展的軌道，幾乎與此同時，美國的高科技產業也進入了一個高速發展的時期。歐洲和日本的風險資本市場則明顯滯后于美國。因此，在二十世紀的最后十年中，美國經濟呈現出高增長與低通漲并存的所謂"新經濟"現象，而這一現象并沒在歐洲國家和日本出現，相反，歐洲和日本的經濟紛紛步入停滯或衰退時期，近年來相繼出臺的啟動經濟的有關政策措施至今仍未見有明顯的效果。這一現象并不完全表明歐洲和日本的科研力量及科學技術落后于美國，原因之一或許就在于歐洲和日本的風險資本市場明顯落后于美國，致使科技開發與應用明顯落后于美國，尤其是其中帶開拓性從而也具較高風險的尖端技術與項目。

對于近年來世界各國風險投資的蓬勃發展在促進經濟增長和人類社會進步方面的作用，多高的評價可能都不為過。問題是，什么因素造成了風險投資的興起，又是什么動力在推動著風險投資的發展，世界各國的風險投資又為什么表現出如此的差異，這些都是值得我們分析的問題。

（一）人類追逐利益的天性是風險投資產生和發展的根本動力，既然是風險投資，就意味著經濟主體在進行投資決策時，已經知道了風險的存在或有損失的可能性，那么，為什么還會有一些人甘冒風險去進行投資呢？已有的經濟學是這樣解釋的，根據經濟主體對待風險的態度，市場中的投資主體可以劃分為三類：風險厭惡者、風險中立者和風險偏好者，風險投資者則屬于偏好者。問題是，為什么人們會偏好風險這種負面的東西，是不是違背了人類的本性，這樣解釋好象有點說不通。事實上，人們并非是偏好風險，而是偏好利益，只是說為了獲得高額利益，人們才不得不承擔相應的風險。假如世間存在著既能獲得收益而又無需承擔風險這等好事的話，只要是正常的人，都不會偏好風險。

風險投資來源于人類冒險的天性，而人類的冒險行為歸根到底是來自于對高額利益的追求，這是一般的邏輯的推理規律。有人愿意冒險去走鋼絲，有人愿意架車去飛越黃河，更有人冒著殺頭的危險去走私或販毒，目的無非是想多賺錢。如果說這樣做不能賺到足夠的錢，誰也不會去做這種冒險的事情。風險投資更是如此，既然是有此項目別人不愿投資，是因為別人不愿冒這么大的風險或者說別人沒有承擔這種風險的能力；金融機構不愿給這些企業貸款，那是因此銀行認為，這樣的貸款風險與收益不對稱。那么，如果我對這樣的項目進行投資，我承擔了很大的風險，就應該存在著獲得巨大收益的可能性。因此，近年來風險投資家偏好高科技產業的投資，并不完全因為風險投資家一定青睞高科技企業，也不完全是風險投資家認識到了高科技的發展對經濟增長和人類社會進步的作用才對高科技企業進行更多的投資，只能說明高科技產業領域具有更多更大的賺錢機會，所以才有那么多的風險投資家涉足高科技領域。

我們認為，正是人類追求利益的天性，造就了今天風險投資的發展，指的是人類的一種共性，跟國別和種族似乎關系不大，當今世界各國風險投資發展水平之間的差異，在這里我們還難以找到答案。

（二）制度安排是影響風險投資發展水平的重要因素。合理的制度安排可以降低交易費用、促進經濟的效率和發展，這是制度經濟學的一大貢獻。制度經濟學斷言，沒有產權的界定，就不可能有交易的產生，也就不可能有市場的存在，更不可能有分工和效率的提高。因此，我們在這里討論影響風險投資發展的第一個制度安排便是產權制度安排。產權制度指的是維護私人財產合法性的制度安排，它在促進風險投資中可以起到兩個作用：一是能夠增大創新的動力并以此促進創新的發展。假如說一項創新或發明的成果不能歸個人所有，而是屬于某個"集體"，那么，發明者或創新者就失去了以此創業和賺錢的機會，從而也就沒有多少會拼命去發明和創新了。作用之二是維護了投資收益的合法性，解決了風險投資者的后顧之憂。與風險投資相關的第二制度安排是專利制度。這種制度的功能是在法律上保證著一定時間內發明成果使用的排他性，所謂排他性，也就是在一定時間內別人不能無代價地使用我的研究成果，如果要使用，就必須付錢，否則就是犯法行為。這樣一來，就從制度上確保了發明產品一定時期內的市場壟斷，在其他條件一定時，壟斷可以產生超額利潤，這是經濟學的知識。

與風險投資相關的第三個制度安排是資本市場。說它是一種制度安排，是基于資本市場是制度的產物，并非完全是市場自發形成，如果說資本市場發展的初期還有自發的成分，那也不表明它就不是制度的產物，因為資本市場交易的品種（債券、股票等）首先就是制度的產物，維護市場公平的交易規則以及市場的監管則直接與制度相關。按照我們對風險投資的界定，風險投資發展的歷史可能要比目前某些資料中介紹的要長的多，而并不僅僅是本世紀才發生的事情，只不過一直沒能得到較大發展或者說范圍較小而已。20世紀70年代末以來，西方發達國家中風險投資快速發展的原因固然很多，各種因素共同促使了這一狀況的形成，但從時間上看，這一時期又恰好是資本市場得到前所未有發展的階段。至于說從因果關系上，究竟是風險投資的發展促進了資本市場的發展，還是資本市場的發展促進了風險投資的發展，恐怕尚需作進一步的考察。但是有一點是無法否認的，那就是風險投資的發展與資本市場的發展是高度相關的，或者說是共生共榮的，沒有資本市場的產生和發展，可能就沒有風險投資的產生和發展。

一般的理解，資本市場促進風險投資發展的作用主要有兩個。一個是便利風險投資公司的融資或資本積聚。說它是天使也好，魔鬼也好，說它是冒險家的樂園也罷，風險投資的前提是要有風險資本，而現代社會中風險資本的聚集是離不開資本市場的。因為現代社會是一個高度分工的社會，有些人會種田，但不一定會修汽車，有些人擅長于經營商店，但不一定擅長于風險投資等等。有了剩余貨幣而又想賺大錢，卻不懂如何投資，怎么辦呢？這時候可能就需要委托專業投資人士去投資了，這是風險投資的資本供給。有些人精通投資之道，但沒有所需的巨額資金，這就是風險投資的資本需求。資本供給和需求的結合是風險投資產生的前提，而這一切都需要資本市場的配合。第二個是便利了風險資本的退出，促進了風險投資的良性循環。風險投資家獵取的目標通常是他認為處于成長初期而又極具發展潛力或者是價值被嚴重低估的企業，投資的目的并不僅僅是因為看重該企業的產品，更多的是看重目標企業的市場價值增值，一旦他認為有利可圖或者需要止損時，他是要退出的，不退出他就無法進行下一輪的投資，這正是風險投資與一般投資的區別所在。退出需要渠道，傳統的退出渠道有企業并購、協議回購和破產清算等，但通過這些渠道，退出效率并不能完全滿足風險資本家的需要，存在著諸多的限制條件，成本和價格的約束使得利潤下降。現代資本市場則能很好地解決這些問題，因而風險資本家特別鐘情于這種退出方式，近年來有成為主渠道的發展趨勢。外國的風險資本如此，中國的情況也不例外，就連中國的國有股權近來不也采用在公開的資本市場上退出了嗎？足見這種方式的魅力。

如果僅僅從資本市場便利風險投資的資本聚集和提供退出渠道的意義上來理解資本市場的作用，恐怕還遠遠不夠。我們說，風險投資最根本的動力乃是人類對高額利益的追求，如果在這一點上，資本市場無法做到，無論你分析得多么頭頭是道，資本市場對風險投資的發展都不可能起到任何作用；無論你的理論有多么高深，你都不一定能夠設計出民間風險投資的可行性方案。當然，政府直接進行風險投資的情況不在我們的分析范圍之內，你要投資多少都可以，那是國家計劃的事。經濟主體之所以進行風險投資，那是因為它想賺大錢，有人因為進行風險投資賺到了大錢，就會誘惑更多的人去涉足風險投資領域，進入風險投資領域的人增加了，風險投資自然也就發展了，似乎無需任何人勸說或動員，這就是市場的力量。相反，風險投資就不可能得到發展，這種情況我們可以理解為資本市場的示范效應。因此，資本市場能否在促進風險投資方面有所作為，關鍵的問題是要看資本市場能不能產生這種效應，能不能產生這種效應則要看資本市場的發展健不健康、價格反不反映市場的供求狀況以及有沒有人為控制的因素等。經濟學告訴我們，只有當物品由出價最高的人獲得，這樣的市場才是有效的，資源的配置也才能達到最優。證券市場應該也不例外，證券的價格是市場參與者競爭的結果，說它高或低好像都缺乏理論依據，人為的控制更不可取。我們可以肯定地說，一個人為控制的、低迷的資本市場是不可能促進風險投資發展的。

三、發展中國風險投資的若干思考

對于中國風險投資發展的現狀，我們不想作太多的討論。總體說來，只能算是剛剛起步，談不上有什么歷史的考察和經驗的總結。據有關專家2001年3月的統計：1999年7月，中國風險投資大概有70億元人民幣，2001年3月，約200億元人民幣，其中國有資本大約占60-70%。

對于中國發展風險投資的意義，我們可以列出很多，比如說，有利于高科技的發展和技術的進步，有利于產業結構的調整和經濟的發展等等，不再贅述。在此，我們只想說明一點，風險投資營造企業外部約束機制的功能，可能是目前中國國內企業發展最需要的機制之一，這里有必要提一下。我們說過，風險投資不僅包括對產品的投資，而且包括對"價值被低估的公司"的收購，這種公司通常是由于缺乏管理而造成的。風險投資家的做法是一種價值創造而非尋租過程，并且具有鮮明的效率特征，它在客觀上強化了公司控制權市場，即使是未被其光顧的公司也不得不改善其經營效率，以免使自己成為職業阻擊者們獵取的目標。此種效應是一種極為有力的外部治理機制，有助于整個公司群體價值創造潛力的釋放。

考察目前風險投資發展水平比較高的國家，風險投資的模式大致可以分為三類：一類是私人風險投資公司為主體的美國模式；第二類是以大公司、大銀行為主體的日本模式；第三類是國家風險投資公司為主體的歐洲模式。從運作的結果看，美國的風險投資模式似乎技高一籌。當然，風險投資發展水平的高低也不僅僅是一個模式選擇的問題，其它的因素也攙雜其中，各種因素對風險投資發展的貢獻度也很難截然地分開。

中國如何發展風險投資是一個很大的課題，需要結合中國的國情作一番深入的探討，更不能指望一朝一夕就能設計出一個完美的方案。所以，我們這里也只能依據經濟學的一些基本理論，在借鑒別國風險投資發展經驗的基礎之上，提供一些粗淺的思路。

（一）繼續發揮現有國家控股風險公司的積極作用，以期帶動民間風險投資的發展。目前，中國的很多地區都出現了國有控股的風險投資公司，對于這種所謂的"國有民營"風險投資公司的績效，我們目前還難以下結論，也不想作過多評價，只能說有勝于無。如果這些風險投資公司在市場上運作得很成功，也許可以起到一定的示范作用，這正是我們希望看到的。因為，就目前而言，大多數中國人還很不是很富裕，私人存款也大多屬于預防性的儲蓄，沒有多少人愿意涉足風險投資領域，因此，這種冒險的事情也只好由國家先帶頭了。況且，美國風險投資的初期，也曾有類似的機構，如創建于1946年的"美國研究與開發公司（ARD）"，這個被譽為風險投資發展里程碑的公司，雖然說后來運作得不是很成功，但也的確起到了一定的歷史作用。

（二）允許私募的風險投資公司合法設立。國家尚愿意出資建立風險投資公司去進行風險投資，卻不允許民間私募風險投資公司的合法設立，好像有點說不通。既然是能夠私募到資金，那就說明有人愿意作這樣的選擇，沒人強迫他去冒險，損失了也無需找人負責，更不可能向誰索賠，好像沒有什么理由來限制。事實上，美國的風險投資就是從這里起步的，繼"美國研究與開發公司"成立之后，美國出現了眾多的私人風險投資公司，它們并沒有在公開市場上募集，而是私下募集的，其中幾家較大的公司專門替富有家族管理投資項目。不能因為近年來農村基金會曾經出現過大問題，出現了個人賺錢、國家"買單"的現象，就不承認任何形式的私募基金的合法性。中國要進行市場化改革，市場經濟中某些行得通的組織形式就應該借鑒，否則，中國的市場化進程就很難推進。

（三）在消除風險與收益不對稱性方面國家責無旁貸。任何市場只要交易的風險與收益對稱，這樣的市場就可認為是公平的。中國要想發展風險資本市場，目前至少有兩個問題需要解決：（1）資本市場中的所有制歧視。如果我們的資本市場始終定位于為國有企業融資服務的話，那么，除非風險投資全部發生在國有企業領域，否則，風險投資的風險與收益就不對稱。如果說對民營企業進行風險投資，可能會因所有制之故而使今后上市更加困難，或者說增大了投資者的成本，減少了其投資收益，妨礙了風險資本的順利退出和資本收益的實現。（2）銀行對中小企業貸款的收益與風險不對稱。目前，銀行不愿貸款給中小企業的現象引起了多方的關注與討論，而風險投資又多是發生在中小企業的領域，這進一步說明了風險投資的收益與風險的不對稱。如何解決這一問題，不僅關系到中小企業的發展問題，而且關系到風險投資發展的問題。對于這一現象的產生，單方面指責銀行是沒有道理的，只要這種收益與風險的不對稱存在一天，銀行就一天不會愿意給中小企業貸款，可能事情本該如此，除非你去行政干預。因此，與其國家出資建立風險投資公司，還不如國家出資或出面建立風險投資擔保公司，在消除風險與收益不對稱方面多下些功夫。況且，這樣的做法國外早已有之，有很多經驗值得借鑒。