導(dǎo)語：發(fā)展生產(chǎn)力穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)論文一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

編者按：本文主要從理論分析；建立模型；實證分析進(jìn)行論述。其中，主要包括：資產(chǎn)定價理論(assetpricingtheory)是金融經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域最重要的研究問題之一、資產(chǎn)定價理論是基于資產(chǎn)價格等于未來收益的預(yù)期折現(xiàn)、均衡定價法試圖找出隱藏在價格背后的風(fēng)險來源、套利定價法是在市場不存在套利機(jī)會下、構(gòu)成現(xiàn)代金融學(xué)的一個重要理論基礎(chǔ)是隨機(jī)折現(xiàn)因子、理性投資者會令兩邊相等、基于消費(fèi)的模型中是一組向量、狀態(tài)價格可以理解為市場投資者面對一項資產(chǎn)的未來不確定性時根據(jù)自身的行為所形成的一種主觀評價、數(shù)據(jù)選取、單位根檢驗和回歸分析等，具體請詳見。

【摘要】文章通過對金融經(jīng)濟(jì)學(xué)中資產(chǎn)定價理論的分析,發(fā)現(xiàn)實際行為對資產(chǎn)定價的影響,引入隨機(jī)折現(xiàn)因子提出狀態(tài)價格,建立模型,用實例進(jìn)行回歸分析。

【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)定價狀態(tài)價格隨機(jī)折現(xiàn)因子

一、理論分析

資產(chǎn)定價理論(assetpricingtheory)是金融經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域最重要的研究問題之一,是要解釋在不確定性條件下未來支付的資產(chǎn)價格或價值,即假設(shè)一項資產(chǎn)存在未來有S種可能收益,若O點代表當(dāng)前時點t,1、2、…S代表未來t+1時點的S種可能收益的情況,P1,P2…P表示每種未來收益可能情況發(fā)生的概率,資產(chǎn)定價理論就是回答市場如何對這項資產(chǎn)確定其當(dāng)前價格。

資產(chǎn)定價理論是基于資產(chǎn)價格等于未來收益的預(yù)期折現(xiàn),或者以無風(fēng)險收益率去折現(xiàn)未來的收益,再加上一個代表風(fēng)險溢價的誤差因子。目前,資產(chǎn)定價理論存在兩種定價方法:均衡定價與套利定價。選擇哪類定價法取決于所討論的資產(chǎn)與研究的目的。

均衡定價法試圖找出隱藏在價格背后的風(fēng)險來源,就是挖掘風(fēng)險溢價的根源,分析影響經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的宏觀變量,如消費(fèi)者的消費(fèi)偏好、投資者的效用函數(shù)等。它從原理上解釋了一些結(jié)構(gòu)性的問題,通過求解假設(shè)條件下投資者選擇的最優(yōu)化問題,就可得出資產(chǎn)價格的表達(dá)式,但是這類模型在實證時會遇到很多困難。

套利定價法是在市場不存在套利機(jī)會下,市場均衡時,資產(chǎn)價格與其未來收益一定存在某種必然聯(lián)系,即定價規(guī)律。它比均衡定價模型給出的價格更具可觀察性。無套利假設(shè)成立的充要條件是存在S個正數(shù)λ1…λs>0,使得p(y)=λ1y1+…+λsys。

λ1…λs被稱為狀態(tài)價格,用y1…ys分別表示1……S種狀態(tài)下資產(chǎn)的未來收益,用p(y)表示資產(chǎn)價格。

無套利環(huán)境下,此項資產(chǎn)價格等于未來不同狀態(tài)下價格與該狀態(tài)下收益的乘積再求和。簡言之,無套利理論就是在市場不存在大范圍套取無風(fēng)險利潤的機(jī)會下,一旦套利機(jī)會出現(xiàn),市場投資者會很快發(fā)現(xiàn),套利機(jī)會迅速消失。資產(chǎn)定價定理表明:在無套利市場中,資產(chǎn)價格是未來S種狀態(tài)下的不確定性收益的正線性組合。決定資產(chǎn)價格的狀態(tài)價格是抽象的,且等式中沒有出現(xiàn)概率p1,p2…ps,就要借助隨機(jī)折現(xiàn)因子的等價分析狀態(tài)價格。

因此,構(gòu)成現(xiàn)代金融學(xué)的一個重要理論基礎(chǔ)是隨機(jī)折現(xiàn)因子。可以利用不同框架中隨機(jī)折現(xiàn)因子的相互等價性,揭示狀態(tài)價格的內(nèi)在含義。

用隨機(jī)折現(xiàn)因子表示資產(chǎn)定價等式,p(x)=E[mx]等式左邊p(x)代表資產(chǎn)x的價格,等式右邊的m就是隨機(jī)折現(xiàn)因子,x為資產(chǎn)未來的不確定收益,表示期望值。

即:pt(x)(1)=Et[mt+1xt+1](1)

pt(x)表示第t期的資產(chǎn)價格,mt+1仍表示隨機(jī)折現(xiàn)因子,xt+1表示t+1期的資產(chǎn)不確定性收益。

研究表明,在無套利條件下,市場上的所有資產(chǎn)都可以用隨機(jī)折現(xiàn)因子對資產(chǎn)未來收益進(jìn)行當(dāng)前定價,也就是(1)所表示的。如果金融市場是完全的,即市場滿足K≥N,K表示基本證券的數(shù)量,N表示未來不確定狀態(tài),隨機(jī)折現(xiàn)因子是惟一的。從消費(fèi)均衡中的隨機(jī)折現(xiàn)因子與資產(chǎn)定價定理蘊(yùn)含的隨機(jī)折現(xiàn)因子的等價關(guān)系即可得到狀態(tài)價格等式。為分析簡便,假定這兩種狀態(tài)都是基于二期模型。

對投資者k兩期選擇問題,在他持有該資產(chǎn)期間,投資者k可以自由對資產(chǎn)i進(jìn)行交易,從t時期到t+1時期內(nèi),可以獲得的回報率為1+Ri,t+1。如果投資者k在t時期消費(fèi)Ct,并且有一個時間可分的效用函數(shù)U(C),且貼現(xiàn)率為δ,在效用最大化時滿足:

(2)

左邊是在t時期少消費(fèi)一個單位貨幣的邊際效用的損失,右邊則表示將這一單位貨幣在t時期投資于資產(chǎn)i上,在t+1時期將其出售進(jìn)行消費(fèi)所獲得的預(yù)期邊際效用收益,理性投資者會令兩邊相等,從而實現(xiàn)期望效用最大化。

將(2)的兩邊除以U′(Ci,t),得到

(3)

用收益率表示上述等式是,令表示投資者跨期邊際替代率。如果用資產(chǎn)在t期的價格pt(x)替代等式左邊的1,用t+1時期的收益xt+1替代等式右邊的(1+Ri,t+1),可以得到等式,t+1就是投資者K的隨機(jī)折現(xiàn)因子。

由上述理論知,在無套利條件下,存在嚴(yán)格正的向量,使得資產(chǎn)價格(4)

其中,λs(s=1……s)為狀態(tài)價格。

令ξ=λs/Ps(s=1……s),這里Ps表示不同狀態(tài)s發(fā)生的客觀概率。可得到:

(5)

E(.)表示在客觀概率空間下所取的期望值。根據(jù)公式p(y)=E(my),就可以得到隨機(jī)折現(xiàn)因子向量

為定價核或狀態(tài)價格密度。

從上面兩個不同的模型得到隨機(jī)折現(xiàn)因子,基于消費(fèi)的模型中是一組向量,它的分量是未來不同狀態(tài)S(S=1……S)的消費(fèi)邊際替代,寫成向量形式為:

在資產(chǎn)定價基本定理中蘊(yùn)含的隨機(jī)折現(xiàn)因子

二者雖然采用的分析模型不同,但都同樣地表示了隨機(jī)折現(xiàn)因子。每一個分量有:(6)

上式中,等式的左邊λs代表了在第s種狀態(tài)下的狀態(tài)價格,等式右邊Ps為第s種狀態(tài)發(fā)生的客觀概率,反映了投資者的跨期替代。從等式(6)可以看出資產(chǎn)未來每個不確定狀態(tài)的狀態(tài)價格是市場在這一狀態(tài)的客觀概率Ps的基礎(chǔ)上乘投資者的跨期替代率,投資者的跨期替代率反映一種投資者的消費(fèi)行為。不同國家不同地區(qū)的人群具有不同的跨期替代,就導(dǎo)致同樣的資產(chǎn)在不同的人群中獲得不同資產(chǎn)價格。因此狀態(tài)價格可以理解為市場投資者面對一項資產(chǎn)的未來不確定性時根據(jù)自身的行為所形成的一種主觀評價。

二、建立模型

根據(jù)以上對資產(chǎn)定價理論的分析可以得知,資產(chǎn)定價都蘊(yùn)含著行為因素,當(dāng)把行為因素考慮進(jìn)來,狀態(tài)價格可以用函數(shù)形式表示為:

(7)

Ps表示客觀概率,b1,b2,…bn表示行為因素。

假設(shè)函數(shù)n階可微,考察當(dāng)其中一個行為因素b1發(fā)生改變時對狀態(tài)價格的變化影響,即:

用泰勒展開式為:

由資產(chǎn)定價理論,得:

(8)

因此能夠得到一個行為差異與資產(chǎn)價格之間的關(guān)系模型,其中A1,A2……An表示資產(chǎn)價格行為系數(shù)。行為系數(shù)就是邊際行為狀態(tài)價格率向量與未來不同狀態(tài)下不確定收益向量的內(nèi)積;邊際行為狀態(tài)價格率向量為:

同理可得其他變量的類似等式。

因此,可看出不同人的行為或心理因素之間存在差異,而其所認(rèn)定的資產(chǎn)價格之間的差異與該行為存在內(nèi)在關(guān)系。

三、實證分析

為方便實證分析在(8)式的兩邊同除以盈利水平E:

得到:

(9)

等式的左邊△pe反映了國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率之間的差異。△b表示兩國居民消費(fèi)價格指數(shù)的差異。由此建立回歸模型:

(10)

數(shù)據(jù)選取的是中國和日本兩國的國內(nèi)生產(chǎn)總值的總和及其增長率,還有居民消費(fèi)價格指數(shù)及其之間的差異作比較分析。中國和日本是兩大經(jīng)濟(jì)實體,居民消費(fèi)價格指數(shù)反映城鄉(xiāng)居民購買并用于消費(fèi)的消費(fèi)品及服務(wù)價格水平的變動情況,并用它來反映通貨膨脹程度。中國是個發(fā)展中國家,經(jīng)濟(jì)正處在發(fā)展階段,通過和發(fā)達(dá)國家日本國內(nèi)生總值增長率和居民消費(fèi)價格指數(shù)的比較,分析中國經(jīng)濟(jì)的走勢。

1.數(shù)據(jù)選取

數(shù)據(jù)是從國家統(tǒng)計局資料下載的,世界居民消費(fèi)價格指數(shù)是以2000年為基準(zhǔn)。

圖1世界居民的消費(fèi)價格指數(shù)

圖2中國1996-2006年國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率走勢

圖31996-2006年日本國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率

圖41996-2006年中國和日本兩國國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率的比較

2.單位根檢驗和回歸分析

用ADF法,運(yùn)用EVIEWS3.1對△pe、△b、△b2、△b3檢驗,檢驗結(jié)果如表1所示。

再運(yùn)用最小二乘法對數(shù)據(jù)進(jìn)行擬合,如表2所示。

回歸分析證明模型對于行為影響資產(chǎn)價格這一問題具有解釋能力。分析結(jié)論解釋了日本的國內(nèi)生產(chǎn)總增長穩(wěn)定,但是中國的國內(nèi)增長起伏較大。圖表上雖然反映中國的國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率高于日本,但實際上中國的國民生產(chǎn)總值是遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于日本的。這從一個方面反應(yīng)中國的經(jīng)濟(jì)還處在初步發(fā)展的階段,需要根據(jù)國情大力發(fā)展生產(chǎn)力,以使經(jīng)濟(jì)能夠達(dá)到一個穩(wěn)定的狀態(tài)。