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【論文關鍵詞】全流通內幕交易監管對策

【論文摘要】伴隨著股改的基本完成，我國證券市場也將迎來一個全新的時代即全流通時代。而在全流通時代，新的市場環境也使得內幕交易這一市場“痼疾”不斷呈現出一些新特點，從而使全流通時代的內幕交易比股改前更為嚴重，內幕交易監管因此面臨嚴峻挑戰。應對挑戰要求我們必須完善相關立法與相關制度，夯實內幕交易監管的法律基礎與制度基礎。

一、全流通時代證券內幕交易監管面臨的挑戰

內幕交易是指內幕交易主體基于掌握的重大非公開信息，以獲取利益或規避損失為目的，進行的證券買賣行為。我國《證券法》及《刑法》都對內幕交易予以明確禁止。然而，具有“新興+轉軌”雙重屬性的我國證券市場，市場信息透明度不高，內幕交易行為也是屢禁不止。2005年4月開啟的股權分置改革使得我國證券市場發生革命性的變化，伴隨著股改的基本完成，我國證券市場也將迎來一個全新的時代即全流通時代。全流通時代我國證券市場的運行機制和運行環境得到改善，但同時也對證券監管提出了新的挑戰。在新的市場環境下，內幕交易這一市場“痼疾”也不斷呈現出一些新特點，從而使全流通時代的內幕交易相比股權分置時代更為嚴重，內幕交易監管的必要性及監管的難度都因此大大增加，內幕交易監管面臨的挑戰將更為嚴峻。

(一)內幕交易主體增加

全流通時代，股票流動性更強，市場更活躍，內幕交易的主體也隨之增加。在我國，上市公司多由國有企業改制而來，過去大股東由于其持有的股份不能在二級市場上流通，客觀上對大股東的內幕交易行為造成不便，大股東的內幕交易往往需要借助他人之手才能完成，不僅風險較大而且所得收益也須與他人分成。而全流通時代，大股東持有大量可以上市流通的股份，其利用內幕信息牟利也因此變得更方便、更隱蔽，所以會有更多的大股東加入到內幕交易的行列中來，成為內幕交易的主體。另一方面，除原有大股東外，基金券商等機構投資者也成為不少上市公司的新一代股東。雖然他們對公司沒有絕對的控制權，對公司管理參與也較少，但與一般中小股東相比，他們有能力了解到更多的內幕信息，并且也有進行內幕交易的動機，本來這些機構投資者進入到上市公司的主要目的就在于投資收益而非公司控制權，因此機構投資者成為內幕交易主體的情況也會增加。

(二)內幕交易動機增強

全流通時代，不僅內幕交易的主體會增加，而且各內幕交易主體進行內幕交易的動機也會增強。首先，全流通后，阻礙我國證券市場發展的一些制度性缺陷得以解決，我國證券市場迎來了一個繁榮發展的時代，而市場的繁榮也同時強化了內幕主體進行內幕交易的動機。相比于一個蕭條冷清的證券市場，很明顯在繁榮市場里進行內幕交易的機會更多、獲利更大，而且諸如內幕交易等違法違規行為也更容易被市場的繁榮表象所掩蓋，所以首先全流通后內幕主體進行內幕交易的動機整體上增強了。其次，全流通后大股東進行內幕交易的動機大為增強。

全流通后，大股東原來持有的非流通股也可以流通了，大股東將作為新的投資者群體進入二級市場，大股東的利益與公司股票二級市場的價格前所未有地緊密聯系在一起。在這種情況下，擁有天然信息優勢，掌握并操縱公司內幕信息的大股東利用內幕信息直接操縱市場的動機無疑大大增強。大股東就會更多地利用自己的信息優勢以及持股成本和持股數量上的優勢，進行內幕交易與市場操縱，以謀取自身利益的最大化。第三，全流通后上市公司高管進行內幕交易的動機也會增強。全流通后，越來越多的上市公司會實施股權激勵計劃，這就造成公司高管同時也是公司股東，其自身收入將直接與公司股票價格掛鉤。為了提升自己的收入，公司高管利用內幕信息進行證券買賣的欲望較以前會更加強烈。

(三)內幕信息來源更多

全流通時代，內幕信息的來源比股權分置時代明顯增多，這也從源頭上為內幕交易的大面積發生提供了條件。首先，全流通后，涉及資產注入、整體上市的上市公司明顯增加，由此也帶來了內幕信息的明顯增加。一方面，全流通后，原國有股、法人股東參加上市公司股權融資的積極性大為提高，在缺乏現金入股的情況下，可能會通過資產注入等方式參與上市公司股權融資；另一方面原分拆部分資產上市的集團公司在股份全流通后，有可能實施集團整體上市從而實現上市公司的戰略性重組。因此全流通后涉及資產注入、整體上市的上市公司越來越多，而大量的內幕信息也充斥其間。例如，大股東會注入何種資產、何時注入、如何注入，集團整體上市的具體計劃、具體時間表等，都是僅僅掌握在少數人手中的內幕信息，信息的嚴重不對稱造成內幕交易頻頻發生，而資產注入、整體上市對公司股價的刺激作用也放大了內幕交易者的利潤。第二，全流通后公司并購會更為活躍。而在公司并購過程中也會產生大量的內幕信息。在股權分置年代，流通股占公司總股本的比例很低，通過二級市場完成公司并購困難很大，因此公司并購相對較少。全流通后公司股份的可流通性為公司并購帶來了更多的機會和條件，公司并購由此會更為活躍。而公司并購是一個漫長的過程，在這一過程中，可能會產生大量的內幕信息。例如，收購人的真實身份及其他真實情況、收購的進展情況、上市公司或其原大股東是否會實施反收購等，這些信息都會對公司股價產生重大影響，也都可能被內幕人用來謀取不正當利益。此外全流通后，上市公司“殼資源”增值，并購重組績差上市公司的可能性大為增加，在借殼上市過程中也難免會產生內幕信息與內幕交易，廣發證券借殼延邊公路涉嫌內幕交易案就是一個典型的例子。

二、應對挑戰的對策與建議

(一)完善相關立法，夯實內幕交易監管的法律基礎

內幕交易固然是一種違法行為，但對內幕交易的監管卻不能以違法的方式實施，而只能在法律法規允許的范圍內進行。因此要完善對內幕交易的監管，首先就要完善監管的法律基礎。相對于全流通后內幕交易呈現出的新特點、新挑戰，我國現行有關立法存在明顯不足，具體表現在：(1)內幕交易懲罰太輕，內幕交易者違法成本大大低于其違法收益，客觀上對內幕交易起了縱容作用。與內幕交易行為可能帶來的巨額收益相比，無論是幾十萬元的罰款還是區區幾年的有期徒刑都好比九牛一毛，對內幕交易者不足以產生應有的威懾力。(2)對內幕交易的民事賠償責任尚無具體規定，深受內幕交易之害的廣大普通投資者的權益難以得到有效保護，影響了投資者對未來我國證券市場健康發展的信心。(3)沒有針對內幕交易的特點規定舉證責任倒置。內幕交易具有隱蔽性、復雜性等特點，因而造成內幕交易發現難、查處難，為此美英等國的法律通過適用舉證責任倒置，即通過要求涉嫌內幕交易者自己舉證證明自己不存在內幕交易行為來克服內幕交易取證上的困難，以使內幕交易無處遁行。而依我國法律則是由控方來承擔內幕交易的舉證責任，由于證據難以收集，造成許多應追究的內幕交易得以逃脫法律制裁。針對上述問題，本文建議：(1)大幅度提高內幕交易者的行政處罰金額及刑事制裁刑期。一方面，研究表明加重查處力度與懲罰力度，會極大地弱化內幕主體的行為傾向，另一方面，“治亂世用重典”也是立法應有之意，因此首先應從立法上大幅度提高內幕交易者的違法成本，使其不再敢輕易嘗試內幕交易。(2)細化內幕交易的民事賠償規定，引入集團訴訟制度，增強中小股東的訴訟便利性，充分保護普通投資者的合法權益。(3)引入舉證責任倒置規則，令涉嫌內幕交易者承擔起證明自身清白的責任。公務員之家

(二)完善相關制度，夯實內幕交易監管的制度基礎

內幕交易監管是一項極其復雜的系統工程，系統的正常運行離不開一系列相關制度作為基礎。全流通后內幕交易監管面臨的嚴峻挑戰要求我們不斷夯實監管的制度基礎，具體包括：

1，建立多元化、多層次的聯合監管制度

日前我國對內幕交易的監管稽查職責主要集中于證監會，一方面加大了證監會的監管成本，另一方面也造成了監管的低效率。而全流通后內幕交易將更為嚴重，證監會從監管人員、監管手段、監管信息等方面來看都不足以完全挑起監管的重任，因此有必要建立多元化、多層次的聯合監管制度。一是要在證監會、證券交易所、司法部門、證券登記結算公司之間完善并強化證券聯合監管機制，通過合理的合作機制和工作流程，聯合防范和打擊內幕交易。特別是要建立、完善證監會與司法機關的協作機制，充分發揮司法力量在遏制、打擊內幕交易中的作用。二是要建立內幕交易舉報制度，充分發揮社會力量的作用。這方面，美國的經驗值得我們借鑒。美國法律規定證券監管機構可以將內幕交易民事罰款的10％獎勵給舉報者，以此來強化監管機制的廣泛性。我國的舉報制度在很多方面發揮了重要作用，如對貪污賄賂案件的舉報、對假冒偽劣商品的舉報等，但在打擊內幕交易方面，舉報的作用尚未充分顯現。而實際上舉報能夠較好地解決內幕交易隱蔽性的問題，而且如果舉報制度能與舉證責任倒置規則結合運用，其對內幕交易者的威懾作用將更大。

2．完善信息披露制度

信息不對稱是內幕交易得以發生的一個重要條件，因此要完善對內幕交易的監管，就必須完善信息披露制度。全流通后，上市公司的信息披露也呈現出一些新特點，如信息披露的主體增加、信息披露的內容增多、出現選擇性信息披露等。為此，應從以下幾方面人手以完善信息披露制度。一是要強化強制性信息披露，保證上市公司信息披露的真實性、準確性、完整性和及時性。尤其是對涉及資產注入、整體上市、并購重組、分紅送轉等重大事件的上市公司要列為信息披露的重點監控對象，對于股價出現異常、存在重大信息而又未依法履行披露義務的公司股票予以停牌，直至依法披露相關信息為止。二是要鼓勵上市公司的自愿性信息披露，同時加強對自愿性信息披露的監管。三是要強化上市公司控股股東和最終實際控制人的信息披露義務，規范控股股東和最終實際控制人的信息披露行為。

3．完善上市公司內控制度

研究表明，內控嚴密有效、治理水平高的上市公司，較能弱化內幕主體的行為傾向，因此完善上市公司內控制度、提高上市公司規范運作水平對完善內幕交易監管具有積極意義。具體來說，一是要督促上市公司董事、監事、管理層強化股東權益意識及規范運作意識。二是要完善上市公司財務管理制度、重大投資決策、關聯交易決策等內控制度，并保證制度得到有效執行。三是要完善上市公司信息披露程序。四是要督促上市公司設立以獨立董事為主體的審計委員會、薪酬與考核委員會。切實保障獨立董事履行職責。五是要完善企業經理人市場化聘用機制和激勵約束機制。