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摘要：“泡沫經濟”崩潰以后，日本經濟陷于長期停滯的泥潭。作為應對措施，日本銀行試圖通過寬松的貨幣政策增加貨幣供給，但效果并不明顯，其原因之一就是貨幣乘數下降。本文從影響日本貨幣乘數的因素入手，分析了日本貨幣乘數下降的原因。

關鍵詞：日本貨幣政策貨幣乘數原因分析

一、“泡沫經濟”破滅后日本貨幣政策及其效果

“泡沫經濟”崩潰以后，日本經濟經歷了“失去的十年”，經濟長期停滯不前，通貨緊縮，貨幣供給低迷。為了擺脫困境，日本銀行出臺了一系列應對措施，試圖通過寬松的貨幣政策走出通貨緊縮的泥潭，增加貨幣供給。從20世紀90年代初開始，日本銀行頻繁變更貨幣政策操作工具和政策操作目標，采取持續寬松的金融政策。

1991年7月11日，日本銀行公布將公定貼現率由6.0%下調到5.5%，隨后經過9次調整，至1995年將公定貼現率下調到0.5%的歷史最低水平。1999年2月12日至2000年8月11日，實施了為期18個月的“零利率”政策。在此期間日本銀行貨幣政策的操作目標為無擔保銀行隔夜拆借利率。這期間無擔保銀行隔夜拆借利率曾降到0.02%的低水平，若除去手續費支出，利率幾乎為零。

在“零利率”政策調控無效的情況下，2001年3月19日至2006年3月9日，實施了為期約5年的“量化寬松”政策。日本銀行將貨幣政策操作目標轉變為日本銀行準備金存款賬戶余額。根據日本銀行政策委員會所制定的余額目標，通過公開市場操作購買長期國債，增加金融機構在日本銀行的活期存款余額，并誘導無擔保銀行隔夜拆借利率接近零，以此來增加貨幣供應量，向市場注入流動性資金。日本銀行準備金存款賬戶余額目標由2001年3月19日的5萬億日元不斷提高，2002年10月30日達到15-20萬億日元，2003年10月10日為27—32萬億日元，2004年10月20日達到30—35萬億日元。

根據貨幣政策傳導機制，由中央銀行增加的基礎貨幣將通過貨幣乘數過程成倍地增加貨幣供應量。但是，日本銀行出臺的政策并沒有對增加貨幣供應量起到明顯的效果。1991-2001年，日本的基礎貨幣增長了95%，但貨幣供應量(M2+CD)的增長率僅為30%。從開始實施“量化寬松”政策的2001-2003年，日本的基礎貨幣增長率（前年比）分別為14.6%、22%和16.9%，而貨幣供應量(M2+CD)的增長率（前年比）分別為3.1%、2.9%和1.6%。可以看出，日本貨幣政策的傳導效果并不理想，其原因之一就是貨幣乘數下降。日本的貨幣乘數在1991年2月達到了13.2的峰值以后，從1992年開始持續走低，2002年末下降到7.2。貨幣乘數的下降，降低了基礎貨幣和貨幣供給的相關性，因此日本銀行雖然增加了基礎貨幣，但卻不能使貨幣供應量按相應比例增加。

二、影響日本貨幣乘數變化的因素

根據貨幣理論可知，貨幣供給M受基礎貨幣MB和貨幣乘數m的影響，基礎貨幣是決定因素，貨幣乘數是重要影響因素，通過增加基礎貨幣，提高貨幣乘數可以實現增加貨幣供應量的目標。貨幣乘數m是貨幣供給M與基礎貨幣MB之間的比率。基礎貨幣是貨幣供給的一個重要部分，因為基礎貨幣的增加會導致貨幣供給的多倍增加，故又被稱為高能貨幣。各國在進行基礎貨幣統計時，所包含的具體內容不盡相同，日本的基礎貨幣包括日本銀行存款準備金、日本銀行以外各經濟主體持有的銀行券以及流通貨幣。

貨幣乘數反映了基礎貨幣之外其他因素對貨幣供給的影響。本文將運用下面的模型分析影響日本貨幣乘數大小的因素。

模型中，R表示日本銀行存款準備金、C表示現金、D表示銀行存款、r為日本銀行存款準備金與銀行存款之比、c為現金與銀行存款存款之比。現金C還可以進一步劃分為家庭部門持有現金、企業持有現金和銀行持有現金。根據這一模型，r和c將影響貨幣乘數m的大小，與貨幣乘數為負相關關系。

日本的c（現金與銀行存款之比）在20世紀80年代緩慢下降，進入20世紀90年代以后，隨著存款利率的下降而轉為上升的趨勢。r（日本銀行存款準備金與銀行存款之比）在20世紀90年代一直比較平穩，從1999年以后其變動極大。在一般情況下，若其他條件不變，隨存款利率下降人們更加偏好持有現金而不愿將現金存在銀行。根據模型，其他條件不變，c（現金與銀行存款之比）和r（日本銀行存款準備金與存款之比）上升將導致貨幣乘數下降。

20世紀80年代后期日本的貨幣乘數變化比較平穩，保持在12-12.5之間，“泡沫經濟”后期，由于企業持有現金與存款之比的下降使得貨幣乘數增加。1991年第四季度由于法定準備金率的下調，使貨幣乘數在1992年第一季度達到峰值。1992年以后貨幣乘數持續下降是以家庭部門持有現金貢獻度為特征的。20世紀90年代家庭部門持續增加現金在資產組合中所占的比率，使得家庭部門持有現金與存款之比持續上升。從貨幣乘數達到峰值的1992-2001年末，在影響貨幣乘數下降的因素中有一半是家庭部門持有現金所貢獻的。1992年2月在實施所謂的“零利率”政策后，企業持有現金的貢獻度也很大。考察1999-2002年間貨幣乘數的變化可以發現，銀行準備金因素的貢獻度很大。各因素對貨幣乘數影響的貢獻度可參考下表。

三、日本貨幣乘數下降原因

（一）低利率政策本身降低了貨幣乘數

市場利率是持有現金的機會成本。當市場利率上升時，將增加持有現金的機會成本，各經濟主體將盡量減少所持現金；相反，當市場利率下降時，持有現金的機會成本也隨之下降，當市場利息接近于零時，持有現金的機會成本也將變為零，此時持有現金和持有銀行存款并無多大差別，人們會儲藏充裕的現金。從1991年7月1日開始，日本銀行陸續降低公定貼現率，到1995年9月8日降到0.5%的歷史最低水平；1999年2月12日實施“零利率”政策后，定期存款利率進一步下降同時現金增長，1999年末現金與存款之比上升為9%以上。20世紀90年代的利率變動對非銀行部門的現金以及存款的相關金融資產造成影響，現金與存款比上升，家庭部門現金持有率上升對貨幣乘數的影響最大，并成為信用乘數下降的主要原因。

（二）通貨緊縮預期與貨幣乘數之間的關系

名義收益率固定的金融資產的實際收益率等于名義收益率減去預期通貨膨脹率。典型的名義收益率固定的資產—現金，其收益率由通貨膨脹率決定。當消費物價水平下降時，持有現金的收益率將增加，即使名義利率降到零，消費物價水平的變化率也會使持有貨幣的機會成本發生變化。在實物投資的收益率低、消費者物價持續下降使得持有現金比實物投資更為有利。這種情況下，家庭部門不會選擇股票或公司債券而會更加傾向于增加現金在Portfolio中的比重。由于企業的資金需求少，貨幣傳導機制中通過貸款實現的信用創造進程受阻，導致貨幣乘數下降。

（三）金融體系的動蕩加劇，動搖了人們對銀行存款的信任感，對現金的需求增加

本來現金的需求是與經濟運行聯動的，當經濟運行活躍時，現金的需求就會增加，經濟運行停滯時，現金需求就會減少。但是，由于金融機構相繼破產，存款的風險加大，人們紛紛提取存款將現金儲藏在自家的保險柜中。另外，不得不關注不良債權問題。企業凈資產的減少，使可用于擔保的資產減少，招致貸款的停滯。巨大的不良債權將招致交易對象的不信任感，使原有的交易鏈條破裂，不良債權的增加將使銀行貸款行為更加慎重。此時，貸款的停滯將導致貨幣乘數的下降。

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